Теоретическая концепция дивидендных выплат

Размещено на http://www.allbest.ru/

Теоретическая концепция дивидендных выплат

Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены различные теоретические исследования. Наиболее распространенной теорией является теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как изучены все возможности реинвестирования (капитализации) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все инвестиционные проекты. Если всю сумму прибыли целесообразно направить для реинвестирования, то дивиденды не выплачиваются. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то чистую прибыль в полном объеме можно направить на выплату дивидендов.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

1.влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?

2.если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики:

1.теория иррелевантности дивидендов,

2.теория существенности дивидендной политики,

3. теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов

Теория Модельяни-Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики.

В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе, 1961

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой; дивидендный акция капитал

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теория существенности дивидендной политики

Представители этой теории М. Гордон и Дж. Линтнер, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров.

Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: "Лучше синица в руках, чем журавль в небе" - не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории "синицы в руках" и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

Теория налоговой дифференциации

Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 * 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Проверка теорий.

Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния дивидендов на требуемую доходность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

Сигнальное значение дивидендов.

Известно, что увеличение дивидендов приводит к некоторому росту цены акций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Миллера, это не означает, что инвесторы предпочитают дивиденды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с информационным, или сигнальным, содержанием дивидендов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности, а, следовательно, и стоимости акций. И наоборот, увеличение дивидендов выше обычного служит сигналом того, что ожидается прибыль выше обычной, а это вызывает рост цены акций.

Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

Эффект клиентуры.

Различные группы инвесторов - клиентов рынка - предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным: 1) ввиду брокерских затрат; 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала;

3) ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены.

Дивидендная политика и агентские затраты. Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг ведут к неоправданным на первый взгляд затратам, связанным с выпуском этих бумаг. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления - сигнальная функция, присущая дивидендам. Но прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Вторая причина связана с агентскими издержками. Напомним, между менеджерами и акционерами существует агентский конфликт - акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки, с тем чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает капитал в значительных масштабах - выпускает акции или облигации, его оперативные и финансовые решения тщательно изучаются большой группой различных специалистов банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете, - дополнительный эффективный контроль над действиями менеджеров.

Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две составляющие:

1) стабильность темпов роста дивидендов;

2) стабильность собственно дивидендов, т.е. вероятность получения в будущем дивидендов, по меньшей мере, не меньших, чем сейчас. Распространено мнение, что стабильность дивидендов весьма желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.

Размещено на Allbest.ru