О применении метода событийного анализа для выявления манипулирования на российском фондовом рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

О применении метода событийного анализа для выявления манипулирования на российском фондовом рынке

В статье представлено исследование возможности применения метода событийного анализа для анализа манипулирования, а также возможность диагностирования манипулирования в процессе биржевых торгов. Представлена последовательность проведения событийного анализа. Показано применение метода на примере биржевого актива. Определены ограничения применения метода, его преимущества и недостатки.

Фондовый рынок в России в современном его виде существует относительно недавно, порядка 25 лет. Неуклонно растут ожидания того, что российский финансовый рынок будет надежным и эффективным экономическим механизмом.

Основной функцией фондового рынка является перераспределение финансовых ресурсов, трансформация сбережений в инвестиции. Рынок может эффективно выполнять эту функцию при условии честного ценообразования, открытости и общедоступности информации на рынке. К сожалению, российский сегмент мирового фондового рынка является наоборот достаточно нестабильным и отличается невысокой эффективностью по ряду причин, в том числе, по причине манипулирования.

Основной причиной неэффективности существующей практики противодействия

признается отсутствие комплекса эффективных методов борьбы, как со стороны государства, так и со стороны организаторов торгов и профессиональных участников рынков. Трудность диагностирования заключается также в том, что многие участники рынка являются заинтересованными в манипулировании лицами.

Целью данной статьи ставится проведение анализа выявленных случаев манипулирования с использованием методики событийного анализа для ее апробирования, выявления недостатков и определение возможности ее последующего применения в диагностике манипулирования фондовым рынком. Объектом исследования выступают выявленные случаи манипулирования на российском фондовом рынке. Предмет исследования - методология диагностики манипулирования на российском фондовом рынке.

Данный вопрос также прослеживается в работах зарубежных и отечественных авторов, так в работе S. P. Kothari и Jerold B. Warner «Econometrics of Event Studies» [7] описывается методика событийного анализа, а в работе Горлиной Е.Ю. отражено применение событийного анализа для исследования влияния секьюритизации на стоимость акций банков-оригинаторов [4].

Текущее состояние области исследования

До 2010 года в России манипулирование фондовым рынком и инсайд регулировались на основании ФЗ «О рынке ценных бумаг» [2]. К сожалению, этого было недостаточно для полноценного регулирования данной области, так как манипулирование рассматривалось крайне ограниченно и не затрагивалось множество аспектов.Следующим этапом было появление в 2010 году Федерального закона №224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» [1]. Данный закон представляет собой новую ступень в развитии законодательства в области регулирования манипулирования на фондовом рынке и неправомерного использования инсайдерской информации и учитывает опыт других стран. До 2013 года выявлением инсайдерской торговли и манипулирования рынком занималась

Федеральная служба по финансовым рынкам, но в дальнейшем она была присоединена к Центральному банку РФ, поэтому с конца 2013 года обязанности по мониторингу и выявлению перешли к ЦБ РФ [3].

Ввиду того, что Россия пришла к формированию законодательства в области фондового рынка позднее, чем другие страны, раскрытых случаев манипулирования и неправомерного использования инсайдерской информации значительно меньше. По развитию степени противодействия манипулированию лидируют США. Именно США являются первопроходцами в этой области.

Противодействие манипулированию и инсайду складывается из правильно разработанного законодательства, методов определения случаев манипулирования, а также от уровня сформированности органов регулирования. Хотя российское законодательство является достаточно прогрессивным в этой области, так как использует наработки зарубежных стран в этой области за последние 70 лет, но отсутствие системы органов противодействия, а также точных и быстрых методик по обнаружению приводят к низкой эффективности регулирования в России. С момента появления Федерального закона №224-ФЗ было выявлено 70 случаев манипулирования и инсайда [11]. В то время как, в США ежегодно выявляется от 45-60 случаев неправомерного использования инсайдерской информации и 35-50 случаев, связанных с манипулированием на фондовом рынке [6], в России за все время было выявлено 3 случая инсайда и 67 случаев манипулирования рынком [11].

На данный момент, отсутствует единый подход к анализу манипулирования фондовым рынком. Важным звеном в системе противодействию манипулированию и неправомерному использованию инсайдерской информации является система методов противодействия манипулированию и инсайду (предопределение незаконных действий), а также система методов обнаружения и анализа уже совершенных неправомерных действий.

фондовый рынок экономический

Рисунок 1. Этапы проведения событийного анализа

Методология

В данной статье представлена попытка применить методику событийного анализа к уже выявленным случаям манипулирования для формирования выводов о возможности применения данного метода для предопределения или мгновенной фиксации манипулирования для снижения неэффективности рынка, возникающей в момент манипулирования.

Что позволит снизить потери игроков на фондовом рынке. Последовательность проведения анализа представлена на рисунке 1. Событийный анализ опирается на ряд допущений. Какие цели преследуют инвесторы, манипулирующие рынком (далее - «нечестные игроки»)? Для чего инвесторы прибегают к манипулированию финансовыми активами?

Целью «нечестного игрока» является получение сверхдоходности, обогащение и другие, положительные с его точки зрения результаты (например, сохранение уровня капитализации компании).

Сверхдоходность представляет собой доходность выше остального рынка при одинаковом уровне риска. Для достижения и в зависимости от характера своих целей «нечестный игрок» ставит перед собой следующие задачи:

1. Повышение цены актива

В данном случае, манипуляции способствуют повышению курса актива (активов), а затем «нечестный игрок» продает их покупателю по возросшей цене.

2. Понижение цены актива

При занижении цены выигрывают «нечестные игроки» играющие на понижение. Манипулируя рынком, они стремятся искусственно «уронить» цену при этом осуществляя короткие продажи (без покрытия).

3. Стабилизация цены актива

Результатом стабилизации цены, на нужном инвестору, манипулирующему рынком уровне, является то, что активы торгуются по ценам, которые бы не сформировались бы естественным путем.

Существует множество ситуаций, в которых инвесторы или третьи лица прибегают к манипуляциям, преследуя свои определенные цели. Так, собственник бизнеса, зная о тяжелом состоянии бизнеса, стремиться сохранить капитализацию компании, стабилизировать или завысить цену акций данной компании. В другом случае, собственник владеет крупным блоком акций и желает «сбросить его» по более высоким ценам. Залогодатель, стремящийся повысить оценку заложенного имущества в форме ценных бумаг. Или собственник опциона на покупку акций, по цене, которая выше текущей рыночной. Он заинтересован в росте стоимости акции, так как только в этом случае реализация его опциона будет выгодна.

Составить исчерпывающий перечень подобных ситуаций не представляется возможным, но, так или иначе, все технологии манипулирования приводят к завышению цены актива, занижению или стабилизации на уровне, который бы не сформировался при естественном ценообразовании.

Таким образом, возникает допущение изменчивости цены исследуемого актива в неестественном, неконкурентном направлении. То есть цена актива отклоняется от естественной цены, которая была бы в нормальной конкурентной среде рынка. Поэтому объектом событийного анализа выступает цена актива.

Другое допущение событийного анализа заключается в том, что активы движутся в направлении рынка. То есть считается, что есть некий показатель характеризующий рынок, а цена других активов движется в том же направлении что и этот показатель. Что позволяет делать выводы в результате сравнения базового актива и показателя рынка.

В данной статье в качестве объекта исследования выступает случай манипулирования обыкновенными акциями ПАО «АВТОВАЗ». Согласно отчету [11] Центрального банка РФ в декабре 2012 года произошло: «Распространение ложной информации в СМИ. Цена акции изменилась и существенно возрос объем торгов (множество участников понесли убытки». В данном случае наблюдается манипулирование рынком посредством распространения недостоверной (ложной) информации, что приводит к неправильным решениям инвесторов и изменению цены инструмента и спроса на этот инструмент. Согласно мнению аналитиков, лицо, осуществившее манипуляции, могло заработать на этом, порядка 12 млн. рублей [10].

В СМИ появилась информация о возможном приобретении контрольного пакета акций компании концерном Renault-Nissan, а затем появились ложные сведения об обратном выкупе акций у физических лиц, что ввело инвесторов в заблуждение. Известно, что манипулирование осуществлялось 20.12.2012 [12]. Реакция инвесторов на это событие видна по динамике числа сделок по активу, рисунок 2. Где по Вертикали отражено число сделок, а по горизонтали торговый день.

Рисунок 2 Число сделок [8] по обыкновенным акциям ПАО «АВТОВАЗ» в динамике Определение периода оценки и периода события.

Для анализа необходимо обозначить период до и после даты события. Период до объявления будет использоваться для определения сверхдоходностей и проведения тестов значимости. Данный временной промежуток называется «периодом оценки». Существуют различные мнения по поводу оптимальной длины периода оценки. С одной стороны, более длительный временной промежуток позволяет получить более надежные результаты. С другой стороны, более длительный период повышает вероятность другого значимого события, что приведет к возникновению существенных погрешностей в расчетах. Период события представляет собой временной промежуток, на протяжении которого будет наблюдаться изменение цен, а именно сверхдоходности, в следствие манипулирования или неправомерного использования инсайдерской информации. Период события можно представить в виде схемы изображенной на рисунке 3 [4].

Рисунок 3 Определение периода исследования и периода вокруг события

В качестве событийного окна в приведенном примере берется 10 дней до и после события, а также день 0. Период оценки: 89 дней до событийного окна и 90 дней после него.

Измерение действительных ежедневных доходностей.

Для измерения действительных ежедневных доходностей можно использовать историю цен акций компаний на протяжении всего исследуемого периода.

Формула действительной ежедневной доходности:

Часть результатов расчетов ежедневной доходности по формуле 1 по обыкновенным акциям ПАО «АВТОВАЗ» представлены в таблице 1.

Таблица 1. Ежедневная доходность ОА ПАО «АВТОВАЗ»

Таким образом, инвестор, приобретая обыкновенные акции ПАО «АВТОВАЗ» 01 августа 2012 года, мог рассчитывать на прибыль в 0,13 копеек с каждого вложенного рубля в этот актив при условии продажи 2 августа 2012 года.

Измерение рыночных ежедневных доходностей.

Поведение всего рынка в целом измеряется с помощью индекса цен акций. Доходность всего рынка в целом, рассчитанную как изменение показателя индекса, принято называть нормальной или ожидаемой в силу того, что участники рынка, инвестирующие в акции, ожидают получить доходность как минимум эквивалентную доходности всего рынка в целом. Ожидаемая рыночная доходность рассчитывается абсолютно таким же способом, как и доходность каждой конкретной бумаги, а именно:

Часть результатов расчетов ежедневной рыночной доходности по формуле 2 для индекса «ММВБ - машиностроение» представлены в таблице 2.

Таблица 2. Ежедневная доходность индекса ММВБ - Машиностроение

В результате, инвестор, инвестировав в индекс ММВБ 01.08.2012 и продав 02.08.2012, понес бы 1,53 копеек убытка с каждого вложенного рубля и наоборот получил бы 0,30 копеек прибыли, если бы вложился 02.08.2012 и продал 03.08.2012.

Измерение сверхдоходностей (abnormal return).

Сверхдоходность представляет собой доходность выше рыночной. Если рыночным участникам удалось заработать больше рынка, то речь идет о сверхдоходности. Наиболее распространенный способ расчета сверхдоходности выглядит следующим образом [4]:

Результаты расчетов ежедневной сверхдоходности по формуле 3 для обыкновенных акций ПАО «АВТОВАЗ» представлены в таблице 3.

Таблица 3. Сверхдоходность ОА ПАО «АВТОВАЗ»

Сверхдоходнность по активу показывает, что доходность по инструменту 02.08.2012 была выше рыночной на 1,66%, то есть инвесторы, получили на 1,66 копеек прибыли на каждый вложенный рубль больше.

Для выбранного периода вокруг события (событийного окна) рассчитывается накопленная сверхдоходность [5]:

Кумулятивная сверхдоходность показывает, что инвестор, купивший актив в начале событийного окна и продавший в конце событийного окна, мог получить на 11,87 копеек прибыли на каждый вложенный рубль больше, чем рынок в целом.

Данные гипотезы тестируются при помощи тестовой статистики, рассчитываемой по следующей формуле [5]:

где L - длина событийного окна,

D - дисперсия сверхдоходности акций на периоде оценки события.

Тестовая статистика сравнивается с критическим значением, представляющим собой значение t-статистики распределения Стьюдента для выбранного уровня значимости (обычно это 5% или 1%) с ?? ? 1 степенями свободы. Если значение тестовой статистики не превышает критического значения ?? ? ??_????????, то нулевая гипотеза подтверждается на соответствующем уровне значимости, и выносится решение о том, что событие не оказало влияния на изменение цены акций (т.е. принимается гипотеза H0). Если же критическое значение t-статистики оказывается меньше рассчитанного значения тестовой статистики ??>??_????????, то нулевая гипотеза отвергается и выносится решение о том, что событие оказало значимое влияние на изменение цены акций (т.е. принимается гипотеза H1).

Таблица 4. Результаты расчетов

Исходя из данных таблицы 4, можно сделать вывод, что распространение ложной информации, оно же манипулирование, оказало воздействие на цену закрытия в исследуемом периоде при данном уровне значимости. Нечестные игроки стали богаче, чем рынок с вероятностью 95%.

Выводы

Метод событийного анализа позволяет оценить, было ли влияние на цену или не было.

Подтверждение гипотезы о влиянии некоторого события на цену является сигналом к возможному манипулированию или инсайду, то есть манипулирование или неправомерное использование инсайдерской информации и являются этим событием. К сожалению, этот метод равносильно покажет влияние любого другого значимого события, в связи с этим это лишь сигнал, а не точное указание на наличие правонарушений. В следствие чего, для доказательства и подтверждения манипулирования и инсайда, необходим дальнейший более глубокий анализ действий участников на исследуемом промежутке времени (анализ торгов в данные дни с рассмотрением всех осуществленных сделок и рассмотрение информационного фона в данный период).

Говоря о случае манипулирования с обыкновенными акциями ПАО «АВТОВАЗ» можно сказать, что исследованный случай манипулирования действительно оказал влияние на результаты торгов. В результате изменения цены закрытия, нечестные игроки получили значительную сверхдоходность, соответственно другие понесли убытки.

Данный случай является достаточно показательным, так как при его анализе видны как достоинства, так и недостатки применения событийного анализа. К сожалению, данный метод сам по себе не позволяет однозначно определить манипулирование, особенно в российских реалиях, когда рынок обладает высокой волатильностью, что вносит большую погрешность в результаты анализа. В приведенном примере событием, вносящим погрешность в расчеты, является изменение структуры собственников. Незадолго до выявленного случая манипулирования концерн RenaultNissan произвели крупную покупку акций ПАО «АВТОВАЗ», что привело к серьезному росту цены. Данный метод является актуальным для рынков с низкой волатильностью и при отсутствии в исследуемом периоде крупных событий, связанных с компанией эмитентом ценной бумаги и позволяет оценить наличие влияния того или иного события, в том числе манипулирования, в определенный момент времени при заданном уровне вероятности.

Список литературы

фондовый рынок экономический

1.Федеральный закон от 27.07.2010 № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (в редакции от 03.07.2016)

2.Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в редакции от 03.07.2016)

3.Федеральный закон от 10.07.2002 №86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (редакции от 28.03.2017)

4.Горлина, Е.Ю. Экономико-математические методы оценки влияния секьюритизации на стоимость акций банков-оригинаторов // Аудит и финансовый анализ. - 2013. - №3. - с. 325-328.

5.Студников, С.С. Эмпирические и теоретические аспекты учета событийного риска при оценке стоимости компании. - Москва, 2013. - 96с.

6.Худякова, Л.С. Международный опыт борьбы с манипулятивными сделками на финансовых рынках // Деньги и кредит. - 2011. - №7. - с. 65-70.

7.Khotari, S.P. Econometrics of Event Studies / S.P. Khotari, Jerold B. Warner // SSRN eLibrary.

- 2006. - р. 54

8.АВТОВАЗ, акция обыкновенная (RU0009071187, AVAZ) [Электронный ресурс] //

«Investfunds». - Режим доступа: http://stocks.investfunds.ru/stocks/3/. - Дата обращения: 19.11.2017.

Размещено на Allbest.ru