Размещено на http://www.allbest.ru/

Санкт-Петербургский государственный университет

Экономический факультет

Кафедра теории кредита и финансового менеджмента

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

по направлению 080100 - «Финансовый менеджмент»

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Выполнил: Бондаренко Маргарита Игоревна

Обучающийся 4 курса, ФКСиУ-41 группы

Научный руководитель:

Профессор, доктор экономических наук

Ковалёв Виталий Валерьевич

Санкт-Петербург, 2017

Содержание

• Введение
• Глава 1. Теоретические основы сделок слияний и поглощений
• 1.1 Сущность сделок слияний и поглощений
• 1.2 Обзор рынка слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли
• Глава 2. Методы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению
• 2.1 Оценка эффективности сделок по слиянию и поглощению
• 2.2 Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
• 2.3 EPS accretion/dilution
• 2.4 Event studies метод
• Гдава 3. Кейс Роснефть - ТНК-ВР Холдинг
• 3.1 События, предшествующие сделке между ТНК-BP и Роснефть
• 3.2 Оценка эффективности поглощения методом Discounted Cash Flaw (DCF)
• 3.3 Оценка эффективности поглощения методом EPS accretion/dilution
• 3.4 Оценка эффективности поглощения методом Event studies
• 3.5 Сравнение результатов оценки эффективности сделки Роснефть - ТНК-ВР Холдинг, полученных при применении разных методов
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложения

Введение

В современном мире компании вынуждены искать эффективные методы для того, чтобы развиваться, оставаться конкурентоспособными на рынке и увеличивать свою рентабельность и стоимость. На данный момент одним из таких методов является заключение сделок по слиянию и поглощению.

В последние годы активность в сфере слияний и поглощений стала главной движущей силой экономического роста во всем мире. Все чаще компании объединяются с целью создания более крупного бизнеса и укрепления своих позиций на рынке. Как правило, объединение нескольких компаний приводит к росту рыночной стоимости образовавшейся в результате сделки по слиянию и поглощению компании, а также к получению синергетических выгод.

Даже в период сложной экономической ситуации в стране стратегия слияний и поглощений остается действенной, хоть число сделок и снижается. Наиболее крупные компании путём приобретения слабых или недооцененных пытаются создать более конкурентоспособную и сильную фирму либо получить ряд выгод, например, такие как сокращение затрат или рост доходов.

На данный момент рынок слияний и поглощений отличается значительной активностью в нефтегазовой отрасли, в последние годы было заключено множество крупных сделок как на российском, так и на иностранном рынках. Именно поэтому данная отрасль была выбрана для исследования.

Целью выпускной квалификационной работы является изучение основ сделок слияний и поглощений, а также непосредственно проведение и анализ оценки эффективности сделок различными методами. Для оценки эффективности было решено проанализировать конкретную сделку по поглощению ОАО «НК «Роснефть» ОАО «ТНК-ВР Холдинг». Данная сделка была выбрана не случайно: она занимает первое место в рейтинге крупнейших сделок M&A 2013 года.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

ѕ дать понятие и выявить сущность сделок слияний и поглощений;

ѕ охарактеризовать современный рынок сделок слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли;

ѕ рассмотреть некоторые методы оценки эффективности сделок;

ѕ провести анализ эффективности сделки по приобретению ОАО «НК «Роснефть» ОАО «ТНК-ВР Холдинг» несколькими методами;

ѕ сравнить результаты анализа сделки и сделать соответствующие выводы.

Объектом исследования выступают сделки слияний и поглощений.

Предмет исследования - оценка эффективности сделок M&A компаний.

Теоретической основой исследования выступили труды российских и зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиций. В качестве источников при написании работы также были использованы аналитические отчеты международных консалтинговых компаний (KPMG, Deloitte, McKinsey и др.), нормативно-правовые документы, отраслевые журналы, научные статьи, которые посвящены оценке эффективности сделок слияний и поглощений. Кроме того, были задействованы материалы интернет-сайтов, официальные документы и отчетности компаний-участниц рассматриваемой сделки.

Для проведения оценки эффективности сделки между «НК «Роснефть» и «ТНК-ВР Холдинг» и последующего его анализа были задействованы такие базы данных, как Zephyr, Yahoo finance, Bloomberg.

Цели и задачи дипломной работы предопределили ее структуру. Данная работа включает в себя введение, три главы, заключение, список литературы и приложения. В первой главе раскрыта сущность сделок слияний и поглощений, а также проведен обзор рынка как в целом, так и конкретно в нефтегазовой отрасли. Во второй главе проводится теоретический обзор методов оценки эффективности сделок M&A. Третья глава представляет собой практическую часть дипломной работы, а именно непосредственно оценку эффективности сделки на примере кейса «Роснефть - ТНК-ВР Холдинг» с помощью методов Discounted Cash Flaw, Accretion/Dilution Analysis и Event studies и сравнение результатов анализа сделки.

Глава 1. Теоретические основы сделок слияний и поглощений

1.1 Сущность сделок слияний и поглощений

На сегодняшний день сделки слияний и поглощений имеют большую популярность и занимают значительное место в сфере корпоративных финансов. Существуют некоторые различия в толковании термина «слияние», если рассматривать зарубежную литературу и российское законодательство. В Федеральном законе от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» под слиянием компаний понимается «возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних». В зарубежной литературе, а именно в учебнике S. F. Reed & A. Lajoux «The Art of M&A», данная формулировка используется для обозначения корпоративной консолидации, которая, по мнению S. F. Reed & A. Lajoux, является специфической формой слияния. В свою очередь, с точки зрения вышеупомянутых авторов, слияние - это процесс объединения двух компаний, в результате которого происходит обмен сертификатов на возможность владения компании-цели на сертификаты на возможность владения акциями компании-покупателя. При этом сертификаты компании-цели отправляются на хранение в архив. Итогом такой сделки является прекращение существования компании-цели. Reed. S.F. The Art of M&A, Fourth Edition: A Merger Acquisition Buyout Guide / S. F. Reed, A. Lajoux, H. P.

Nesvold . Ї 4th ed. ЇMcGraw-Hill, 2007. -- 15 p. В соответствии с законодательством нашей страны, поглощение представляет собой присоединение компании и подразумевает «прекращение существования одного или более обществ с последующей передачей всех прав и обязанностей иному обществу». Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 03.07.2016) "Об акционерных обществах" Таким образом, поглощение - это более общий термин, применяющийся для обозначения передачи собственности, в свою очередь слияние является более узким термином и означает определённый юридически регламентированный процесс, который может стать следствием поглощения, но этого может и не произойти.

В зарубежных странх понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве. Даже сами английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение.

Merger - поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition - приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Соответственно, mergers and acquisitions (M&A) - слияния и поглощения предприятий.

Существует множество типов сделок M&A. Можно выделить следующие критерии классификации:

ѕ способ интеграции компаний;

ѕ национальная принадлежность предприятий, участвующих в сделке;

ѕ отношение объединяемых компаний к сделке;

ѕ метод объединения потенциала;

ѕ условия слияния;

ѕ механизм сделки. Владимирова, И. Г. Слияния и поглощения компаний / И. Г. Владимирова // Менеджмент в России и за рубежом. - 1999. № 1. URL : http://www.cfin.ru (Дата обращения: 24.04.2017)

По способу интеграции компаний сделки слияний и поглощения делятся на:

ѕ горизонтальные - объединение компаний одной отрасли, которые производят одинаковые изделия или осуществляют одинаковые стадии производства;

ѕ вертикальные - сделки между фирмами разных отраслей, которые связаны между собой производственным процессом готового продукта; иными словами, расширение компанией, которая приобретает другую компанию, своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, либо на последующие;

ѕ конгломератные - сделки между компаниями разных отраслей, которые не имеют технологического или производственного единства, то есть объединение такого типа - это объединение предприятия одной отрасли с предприятием другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни клиентом, ни конкурентом.

По национальной принадлежности предприятий, участвующих в сделке, можно выделить:

ѕ национальные слияния - объединение предприятий, которые находятся в одной стране;

ѕ транснациональные слияния - объединения компаний, которые располагаются в разных странах (так называемые, transnational mergers), сделки с фирмами за рубежом (cross-border acquisitions).

В зависимости от отношения топ-менеджмента предприятий к сделке M&A выделяются:

ѕ дружественные слияния - слияния, при которых менеджеры целевой фирмы выступают за проведение сделки;

ѕ враждебные слияния - сделки, при которых руководящий состав компании-цели выступает против проведения сделки и осуществляет ряд мероприятий, чтобы не допустить ее осуществления.

По методу объединения потенциала выделяются:

ѕ корпоративные альянсы - это слияние двух или более предприятий, которое нацелено на конкретное направление бизнеса, обеспечивающее получение синергии исключительно в этом виде деятельности, в остальных же направлениях компании действуют самостоятельно;

ѕ корпорации - это такой вид слияния, когда происходит объединение всех активов, вовлекаемых в сделку фирм.

В зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно определить:

ѕ производственные слияния - это такие слияния, при которых объединяются производственные мощности предприятий с целью получения синергии путём увеличения масштабов деятельности;

ѕ финансовые слияния - такие слияния, при которых объединившиеся фирмы не действуют как одно целое, в данном случае производственная экономия не является преимущественной целью, но присутствует единство финансовой политики, которая способствует укреплению позиций на рынке ценных бумаг.

Большинство исследований эффективности слияний и поглощений свидетельствуют, что приблизительно 60 - 80% компаний, даже выбрав на первый взгляд эффективную стратегию, не достигает успеха. Как правило, это связано с неправильной организацией процесса сделки. Манаков, Д. Наука поглощений / Д. Манаков, Г. Газин // Вестник McKinsey. - 2003. № 2 (4). - С. 18.

Процесс слияния и поглощения является многоэтапным и сложным в отношении реализации. Можно выделить две основные стадии организации сделки M&A - выбор объекта сделки и непосредственно проведение сделки.

Подготовительная фаза обычно включает несколько этапов. Манаков, Д. Наука поглощений / Д. Манаков, Г. Газин // Вестник McKinsey. - 2003. № 2 (4). - С. 18.

ѕ Анализ отрасли: компания выбирает сектор для проведения сделки, проектирует динамику роста отрасли и ее структуру;

ѕ самооценка: оценка собственного состояния, определение собственных навыков, анализ потенциальных возможностей для создания синергетических эффектов;

ѕ оценка кандидатов на проведение сделки: соотношение собственных ожиданий от сделки и параметров кандидатов (операционные характеристики, структура собственности, финансовые показатели);

ѕ финансовая оценка кандидата: оценка стоимости компании-мишени при помощи внутренних и внешних показателей.

После выбора компании-цели проводится сама сделка. Рассмотрим традиционные стадии ее проведения.

ѕ Первоначальный контакт: первое знакомство компаний, обмен обзорными материалами, заключение соглашения о конфиденциальности;

ѕ первоначальный due diligence: стороны раскрывают друг другу детальную, в основном конфиденциальную, информацию, но исключительно ту, разглашение которой в случае чего не несет существенного вреда;

В рамках Due Diligence, как правило, предоставляются: Волков, В. Основы слияний и поглощений / В. Волков // URL : http://www.cfin.ru (Дата обращения: 24.04.2017)

· общие сведения о компании: выписка о регистрации, устав, сведения о руководителях, структура компании, информация о зависимых предприятиях и т.д.;

· сведения об обязательствах фирмы и о ее имущественном состоянии: список всех материальных и нематериальных активов, перечень всех имеющихся кратко-, средне- и долгосрочных обязательств (с указанием должников и кредиторов, процентной ставки, сроки платежа), взаимные обязательства в рамках предприятия и т.д.;

· финансовая отчетность компаний;

· существующие соглашения с коллективом и профсоюзами в рамках трудового законодательства, пенсионному обеспечению и т.д.;

· иные договорные права и обязательства: договоры внутри фирмы, арендные договоры, соглашения с контрагентами и т.д.;

· информация о всевозможных юридических процессах;

ѕ подписание меморандума о намерениях: достигается первичное соглашение по стоимости сделки, ее структуре;

ѕ окончательный due diligence (отличается от первоначального уровнем раскрытия информации): уточняется стоимость приобретаемой компании, могут быть внесены изменения в меморандуме о намерениях;

ѕ заключение сделки: определение финальной цены и структуры сделки, юридическое оформление всех необходимых документов, предварительное планирование интеграции;

ѕ закрытие сделки: активное взаимодействие с менеджерами компании, инвесторами, аналитиками и прессой.

1.2 Обзор рынка слияний и поглощений в нефтегазовой отрасли

Согласно исследованиям компании KPMG в 2015 году на российском рынке M&A было объявлено 504 сделки на общую сумму 55,8 млрд долл. США. Данная цифра свидетельствует о сокращении рынка на 29% по сравнению с прошлым годом, но при этом данный показатель тем не менее максимально близок к верхней границе диапазона, который KPMG прогнозировал ранее на 2015 г. (40-60 млрд долл. США). Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.4.

Тяжёлая экономическая ситуация, падение цен на нефть и трудности с получением финансирования вызвали снижение уверенности и активности российских участников рынка M&A. Вышеупомянутые факторы вместе с несбалансированными ценовыми ожиданиями на фоне нестабильности национальной валюты стали причиной резкого снижения рынка внутренних сделок на 37% до 36,1 млрд долл. США. Данное падение стало рекордно низким за более чем 10-летний период, и спаду объема инвестиций российских компаний в зарубежные активы на 39% до 8,6 млрд долл. США. В 2015 г. иностранные игроки пытались найти возможности применить приобретенные ими российские активы с учетом новых условий. В конечном счёте некоторые из них пересмотрели свои позиции на рынке и занялись анализом возможных выгод, которые они могли бы приобрести в средне- и долгосрочной перспективе при условии сохранения участия в российских компаниях.



Рисунок 1 Российский рынок сделок M&A (2010-2015 гг.)

Источник: Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.5.

сделка слияние поглощение

Ситуация на рынке слияний и поглощений в России в значительной степени отличалась от ситуации на мировом рынке - там сумма сделок увеличилась на 30% до внушительных 4,3 трлн долл. США при снижении сделок на 3%. В связи с этим доля России в сумме сделок на мировом рынке M&A сократилась до минимальных 1,3%, что значительно ниже среднего показателя в 4,3% на протяжении последних 10 лет. Даже приняв во внимание то, что российский рынок M&A занял второе место среди стран БРИК по сумме сделок, показатели российского рынка не шли ни в какое сравнение с достижениями компаний Китая, которые провели сделки на общую сумму 491,4 млрд долл. США. Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.5.



Рисунок 2 Мировой рынок M&A (2010 - 2015 гг.)

Источник: Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.5.

В 2015 г. в нефтегазовой отрасли произошло падение суммы сделок на 43% до 15,6 млрд долл. США. Это отчасти объяснялось тем, что снизились цены на нефть и санкции негативно сказывались на экономической ситуации. Тем не менее, нефтегазовый сектор продолжил доминировать на российском рынке сделок M&A. Наиболее всего активен по-прежнему был сектор недвижимости и строительства - суммарное количество сделок составило 88, что на 55% ниже прошлогоднего показателя. Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.7.

По данным статистики бюллетеня «Рынок слияний и поглощений» Информационного агентства AK&M, в 2016 году количество сделок M&A с российскими игроками пусть немного, но увеличилась - на 1,1%.

Тем не менее, суммарная стоимость сделок в 2016 году оказалась самой низкой за последние 7 лет -- $41,76 млрд. В первую очередь это объясняется недостатком мегасделок стоимостью от $1 млрд. В 2016 году их было всего семь, в то время как в 2015 году -- десять.

Таблица - 1 Крупнейшие сделки на российском рынке M&A, 2015 г.

	Объект сделки	Сектор	Покупатель	Продавец	Приобретенная доля, %	Сумма сделки, млн долл. США
1	«Стройгазконсалтинг»	Транспорт и инфраструктура	«Газпромбанк»; United Capital Partners Advisory	Руслан Байсаров; миноритарные акционеры	100,0%	7 000
2	«Полюс Золото»	Металлургия и горнодобывающая промышленность	Wandle Holdings Limited	н/д	59,8%	5 694
3	Essar Oil Ltd	Нефтегазовый сектор	НК «Роснефть»	Essar	49,0%	2 400
4	«Уралкалий»	Химическая промышленность	«Уралкалий»	н/д	22,0%	2 065
5	E.On E&P Norge	Нефтегазовый сектор	DEA Deutsche Erdoel AG (DEA)	E.On	100,0%	1 600
6	«Ямал СПГ»	Нефтегазовый сектор	Silk Road Fund Co Ltd	«НОВАТЭК»	9,9%	1 400
7	«СИБУР Холдинг»	Нефтегазовый сектор	China Petrochemocal Corporation (Sinopec Group)	Леонид Михельсон; Кирилл Шамалов; Геннадий Тимченко; бывший и нынешний менеджмент	10,0%	1 340
8	«Ванкорнефть»	Нефтегазовый сектор	ONGC Videsh Limited	НК «Роснефть»	15,0%	1 300
9	Avito Holding AB	Телекоммуникации и медиа	Naspers Limited	Investment AB Kinnevik; Accel Partners; Baring Vostok Capital Partners Limited; Northzone Ventures AS; East Capital; Filip Stig George Engelbert; Jonas Rolf Nordlander	50,5%	1 200
10	«Уралкалий»	Химическая промышленность	«Уралкалий»	н/д	11,6%	1 086
Общая сумма 10 крупнейших сделок	25 085
% от общей суммы сделок на российском рынке M&A	44,9%

Источник: Обзор КПМГ - «Рынок слияний и поглощений в России в 2015 году». Февраль 2016. С.7.

Ситуация с рублевым выражением рынка сделок слияний и поглощений была значительно лучше. Он снизился всего на 6,3% по сравнению с 2015, а именно до 2,7 трлн. руб. Средняя стоимость сделки осталась на уровне прошлого года -- 3 млрд. руб. В большой степени такой исход был обусловлен сохраняющейся девальвацией рубля. Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Декабрь и итоги 2016 года. URL: http://mergers.akm.ru/ (Дата обращения: 01.05.2017)

Прирост количества сделок и увеличение активности рынка в конце 2016 года позволяли рассчитывать на оживление рынка в 2017 году. Прежде всего, этому способствовало наметившееся улучшение макроэкономических условий.

Строительство и девелопмент в 2016 году сохранили лидерство на российском рынке M&A и по числу, и по объему сделок. В отрасли было отмечено 68 транзакций на сумму $11,1 млрд. (что составляет 26,6% объема рынка). Но к концу года M&A-активность в данном секторе стала падать.

В 2016 году в торговой отрасли рынок M&A продемонстрировала взрывной рост. К концу года число сделок увеличилось на 40%, до 63 сделок, а их суммарная стоимость выросла в 2,5 раза, до $4,5 млрд.

Сделки иностранных инвесторов с российскими активами (out-in) в 2016 году достигли своего максимума за последние 7 лет -- $14,54 млрд. В первую очередь это обусловлено крупнейшим слиянием итальянских телеком-операторов Wind и 3 Italia. Стоит отметить, что значительная доля out-in сделок ($13 млрд. или 90% суммы и 43% количества) пришлась на активы, которые физически находятся вне России. Можно сказать, что это распродажа собственности российских компаний за границей. Если говорить об активах на территории России, то здесь крупнейшие сделки были заключены в нефтегазовой отрасли, а именно в добыче нефти и газа. Однако здесь речь идет исключительно о приобретении миноритарных пакетов. Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Декабрь и итоги 2016 года. URL: http://mergers.akm.ru/ (Дата обращения: 01.05.2017)

По данным статистики бюллетеня «Рынок слияний и поглощений», в первые месяцы 2017 года рынок M&A с участием российских компаний продемонстрировал существенный рост. Общая стоимость сделок за первые два месяца достигла почти $7 млрд. -- данный показатель в 2,5 раза больше, чем за тот же период 2016 года.

Такое увеличение объясняется завершением в январе-феврале двух крупнейших сделок: переход железнодорожного оператора «УВЗ Логистик» под контроль «Тринфико пропети менеджмент», который был оценен по размеру обязательств в $2,5 млрд., и консолидации «Роснефтью» долей в нескольких нефтеперарабатывающих заводах в Германии на $1,52 млрд. При этом стоит отметить, что даже без учета данных сделок объем рынка M&A по отношению к началу 2016 года увеличился на 8%.

Что касается количества сделок -- это значение выросло на 16,4%, до 78 транзакций против 67 в первых двух месяцах 2016 года. В свою очередь средняя стоимость сделки (без учета крупнейших от $1 млрд.) в некоторой степени снизилась -- на 5%, до $39 млн. с $40,9 млн. за январь и февраль 2016 года. Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Январь - февраль 2017 года. URL: http://mergers.akm.ru/ (Дата обращения: 01.05.2017)

В рублевом выражении рынок сделок слияний и поглощений в начале 2017 года вырос в 2 раза, до 412 млрд. руб. с 206 млрд. руб. за январь-февраль прошлого года.

Первое место в рейтинге отраслей в начале 2017 года занял транспорт с тремя сделками на общую сумму в $2,61 млрд. (37,4% объема рынка). M&A-активность в топливно-энергетическом комплексе в первые месяцы 2017 года резко увеличилась. Суммарная стоимость трех сделок в данном секторе составила $1,71 млрд. (24,5% от всего объема рынка), что в 2,3 раза больше, чем за весь 2016 год. В сельском хозяйстве в начале 2017 года было завершено столько же сделок, сколько и годом ранее (6 сделок), но их стоимость увеличилась в 5 раз в годовом сравнении, до $684,3 млн. (9,7% объема рынка). Таким образом, данный сектор занял третье место в рейтинге.

Строительство и девелопмент в начале 2017 года также продемонстрировали значительный рост. Количество сделок в отрасли выросло на 45% по сравнению с началом 2016 года (до 16 сделок), а их суммарная стоимость -- на 64%, до $555,7 млн.

Рисунок 3 Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в январе-феврале 2017 года по сумме сделок

Источник: Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Январь - февраль 2017 года.

Пятую позицию в начале 2017 года занимали средства массовой информации. Общая стоимость сделок в этом секторе по сравнению с 2016 выросла в три раза и составила $313,3 млн. (4,5% от объема рынка). Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Январь - февраль 2017 года. URL: http://mergers.akm.ru/ (Дата обращения: 01.05.2017)

Рисунок 4 Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в январе-феврале 2017 года по числу сделок

Источник: Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Январь - февраль 2017 года.

Таблица 2 - Топ-5 сделок с участием российских компаний в январе-феврале 2017 года

	Отрасль	Объект сделки	Продавцы	Покупатели	Пакет	Стоимость, $ млн.
1	Транспорт	ООО "УВЗ-Логистик"	ОАО "НПК "Уралвагонзавод", частные собственники	ООО "Тринфико Пропети Менеджмент"	100%	2501,6
2	ТЭК	Доли в НПЗ Bayernoil Rafineriegesellsschaft, Mineraloelraffinerie Obberhein, PCK Raffinerie (Германия)	BP Plc	ПАО "НК "Росефть"	12,5% 12% 18,7%	1522
3	Сельское хозяйство	ООО "Парус Агро Груп" (Parus Agro)	Структуры Андрея Муравьева, Николая Долгих	ЗАО "Фирма "Агрокомплекс им. Н.И. Ткачева"	100%	345
4	СМИ	Группа компаний Rambler & Co	Группа "Интеррос" (Владимир Потанин)	A&NN Investments (Александр Мамут"	50%	295
5	Сельское хозяйство	ГК "Агро-инвест»	Black Earth Farming Ltd	ООО "Волгодонсельхозинвест" (Сергей Кукура"	100%	184

Источник: Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. Январь - февраль 2017 года.

В соответствии с аналитическим отчетом международной консалтинговой компании Deloitte о рынке M&A в нефтегазовой отрасли, в 2016 году объем сделок как по количеству, так и по объему по сравнению с 2015 годом значительно вырос, несмотря на низкие цены на углеводородное сырье. Это обусловлено изменениями конъюнктуры рынка и большим количеством крупных финансовых контрактов. Deloitte. Oil & Gas Mergers and Acquisitions Report - Year-end 2016. Out of the starting blocks. P.2.

В нефтегазовой отрасли в прошлом году было осуществлено семь транзакций на рекордную сумму, которая превышала $10 млрд. Впервые транспортные операции в нефтегазовой отрасли (midstream) обогнали сектор upstream, который включает в себя геологоразведочные работы нефти и газа и весь производственный процесс по добыче нефти и попутного газа, по общим объемам сделок, несмотря на то что нефтепереработка и нефтепромысловый сервис (downstream) являлись ее основными драйверами. В отчете компании Deloitte было отмечено, что «в целом итоги 2016 года существенно превзошли ожидания многих экспертов и, кроме того, объемы сделок по слиянию и поглощению среди нефтегазовых компаний существенно превысили показатели 2015 года». Савостьянов, Ю. Все больше слияний и поглощений / Ю. Савостьянов // Oil & Gas Journal Russia. - Апрель 2017. № 04 (114). С. 22.

Upstraem (exploration and production (E&P) sector). В начале 2016 года количество сделок по слиянию и поглощению было незначительным, тем не менее, их объем существенно превысил показатели 2015 года. Малые и средние фирмы также как и крупные игроки в области геологоразведки и добычи нефти и газа, наряду с вертикально интегрированными нефтяными компании (ВИНК) активизировали свою деятельность. В 2016 году в США рынок сделок M&A продемонстрировал 100%-й прирост по объему контрактов, и данный прирост составил $60 млрд. Более того, в 2016 году и Россия также присоединилась к общему тренду. Относительно рынка разведки, разработки и добычи, в начале 2015 года он был достаточно слабым, и M&A-активность была на довольно низком уровне. Покупатели предпочитали приобретать предприятия, занимающиеся добычей, но не находящиеся в разработке месторождения. Во втором квартале 2016 года игроки, уверенные в том, что цены на углеводородное сырье стабилизировались, стали покупать более рискованные активы, в том числе слабоосвоенные и даже низкопродуктивные месторождения.

В США сделку подобного рода заключила нефтегазовая компания Diamondback Energy Inc, которая занимается разработкой нетрадиционных и наземных месторождений в Западном Техасе. В декабре 2016 года за $2,4 млрд она приобрела у Brigham Resources LLC ряд площадей в бассейне Делавэр. При этом 45% от приобретенных активов - это участки с трудноизвлекаемой тяжелой нефтью, что позволяет отнести их к низкопродуктивным активам. Более того, компания купила около 5% участков в сланцевом бассейне Игл Форд. При этом разработка бассейнов сланцевого газа продолжала сокращаться, несмотря на отмеченный к концу года прирост добычи в бассейнах Марселлус и Хейнсвилл. Deloitte. Oil & Gas Mergers and Acquisitions Report - Year-end 2016. Out of the starting blocks. P.7.

Oilfield services (Нефтегазосервис). В 2016 году объем сделок M&A среди нефтесервисных компаний и производителей нефтепромыслового оборудования был значительным, несмотря на то, что именно данный сектор нефтегазовой отрасли наиболее серьезно ощутил на себе негативное воздействие кризиса. В течение первых трех кварталов 2015 года число транзакций слияний и поглощений в этом секторе нефтегазового бизнеса было на весьма низком уровне, но за четвертый квартал оно выросло в два раза по сравнению с предыдущим годом. Это обусловлено заключением двух крупнейших сделками - между General Electric и Baker Hughes Inc, а также Technip и FMC, которые обеспечили 90% всего объема. Савостьянов, Ю. Все больше слияний и поглощений / Ю. Савостьянов // Oil & Gas Journal Russia. - Апрель 2017. № 04 (114). С. 22. Принимая во внимание слабый рынок и неустойчивость цен на нефть, многие предприятия поменяли стратегию формирования своих портфелей. Подобный подход проявился в девяти из десяти случаев сделок, причем это не было прямо или косвенно связано с другими, более прибыльными, сегментами рынка.

Midstream (транспортировка нефти и полученных нефтепродуктов). В соответствии с отчетом консалтинговой компании Deloitte, впервые за всю историю нефтегазовой отрасли объем сделок M&A в секторе мидстрим превзошел соответствующий показатель в секторе апстрим и стал основным с общей суммой в $140 млрд. Объем подобных сделок стал крупнейшим по причине покупки Sunoco Logistics за $51 млрд компании Energy Transfer Partners, а также приобретения Enbridge Inc за $46,5 млрд компании Spectra Energy. Около 80% сделок в области транспортировки нефти и газа связаны с покупкой новых активов, при этом порядка 60% из них заключены за пределами Северо-Американского континента. Так, канадская компания Brookfield приобрела более 2700 км принадлежавших нефтяному гиганту Petrobras газопроводов в Бразилии за $5,2 млрд, что стало крупнейшей сделкой такого рода. В трех из пяти крупных сделок в Северной Америке в качестве покупателей выступили дистрибьюторские компании - поставщики коммунальных услуг. Например, предприятия Southern Company и Consolidated Edison приобрели газотранспортные активы с целью расширения собственных сетей газопроводов. В отчете Deloitte также говорится о том, что общий рост транспортного сектора в США объясняется необходимостью подключения новых центров добычи углеводородов к существующим системам трубопроводов. Deloitte. Oil & Gas Mergers and Acquisitions Report - Year-end 2016. Out of the starting blocks. P. 13. Подобные сделки составили более 40% от общего объёма. «В то же время по сравнению с 2015 годом в 2016 году проявилась очевидная тенденция к концентрации активов, прежде всего в таких секторах, как промысловый сбор природного газа, его компримирование, промышленная обработка и подготовка, что, по-видимому, связано со снижением объемов бурения на нефть в большинстве сланцевых бассейнов. В 2016 году лишь две из двенадцати подобных сделок были связаны с системами промыслового сбора и подготовки нефти», - говорится в отчете. Савостьянов, Ю. Все больше слияний и поглощений / Ю. Савостьянов // Oil & Gas Journal Russia. - Апрель 2017. № 04 (114). С. 23. Дальнейшее развитие сектора мидстрим в США напрямую связано с перспективами развития разведочного и эксплуатационного бурения, которое в настоящее время сконцентрировано в перспективных пермских бассейнах Делавэр и Мидланд, а также в сланцевых провинциях STACK (Sooner Trend, Anadarko Basin, Canadian and Kingfisher Counties) и SCOOP (South Central Oklahoma Oil Province) штата Оклахома. Возрождение рынка E&P нефтяных и газовых месторождений, упрощение регуляторного и правового режимов, а также экологического контроля при конструировании новых трубопроводов создают условия для консолидации трубопроводных активов в мировом масштабе. Савостьянов, Ю. Все больше слияний и поглощений / Ю. Савостьянов // Oil & Gas Journal Russia. - Апрель 2017. № 04 (114). С. 23.

Downstream (нефтепераробтка). В 2016 году в секторе даунстрим наблюдалось падение количества сделок в области M&A, хотя их суммарная стоимость выросла на 50% и составила $36,5 млрд. При этом 85% крупных сделок было проведено во втором полугодии, что обусловлено увеличением мировых цен на сырьё. В глобальном масштабе на долю Северной Америки в 2016 году пришлось 46% подобных транзакций. При этом почти все они были связаны со стабильным рынком розничной торговли нефтепродуктами, а отнюдь не с переработкой легких нефтей, экспортно ориентированными складскими предприятиями или терминалами - тенденция, которая имела место в нефтегазовой отрасли еще с 2015 года. Крупнейшей такого рода сделкой в этом регионе стала покупка Tesoro Corporation компании Western Refining на сумму $6,4 млрд. Значительные изменения в сфере M&A активов наблюдаются в Азии. Так, «Роснефть» и нидерландская компания, специализирующаяся на торговле углеводородным сырьём, металлами и минеральными удобрениями Trafigura приобрели Essar Oil за $12,9 млрд. Данная сделка дала возможность стратегическим образом изменить ситуацию на рынке нефти и газа в регионе и дать новый импульс его развитию.

Глава 2. Методы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению

2.1 Оценка эффективности сделок по слиянию и поглощению

Важнейшим этапом сделок по слиянию и поглощению является оценка их эффективности. Данный этап необходим для того, чтобы выявить результаты той или иной сделки, сформировать мнение об ее успехе или неудаче. В виду того, что оценка эффективности сделки является весьма комплексным процессом, а также того, что каждая сделка требует индивидуального подхода - актуальность оценки эффективности сделок возрастает.

По данным исследований компании KPMG, большинство сделок по слиянию и поглощению оказались для компаний, их совершивших, убыточными. А по данным Harvard Business Review, до 80% сделок никак не приводят к росту благосостояния акционеров, а более половины и вовсе оказывают негативное влияние на «поглотителей».

Неудачи сделок во многом обусловлены переоценкой эффекта синергии, которая может быть получена в результате слияния и поглощения. Как следствие этого часто возникает и переплата со стороны поглощающей компании, что только усугубляет негативный эффект. Соответственно, более осторожная и тщательная подготовка и анализ - ключ к снижению вероятности проведения неудачной сделки Абдувахидов А. И. Оценка эффективности операций по слияниям и поглощениям // Молодой ученый. -- 2015. -- №8. -- С. 449-452..

Сделка по слиянию и поглощению может быть признана эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров компании.

Благосостояние акционеров компании, в свою очередь, увеличивается за счет того, что благодаря сделке образуется эффект синергии, который является положительным результатом от объединения компаний.

Эффект синергии - результат объединения компаний, превосходящий по стоимости результаты, если бы они действовали по отдельности Стратегическое соответствие, эффект синергии и конкурентные преимущества. URL: http://www.e-xecutive.ru/ (Дата обращения: 11.05.2017).

На рисунке 5 представлена схема формирования инвестиционной стоимости консолидированной компании. VА и VВ представляют собой инвестиционные стоимости компании-поглотителя и компании-цели. Стоимость, добавленная синергией к стоимости объединенной компании (VS), включает премию за контроль и выигрыш от совершения данной сделки.

Рисунок 5 Создание стоимости для компании-поглотителя

Источник: DePamphilis, D.M. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities/ D.M. DePamphilis. - Elsevier Inc., 2010. - P.675.

Существуют разные подходы для того, чтобы классифицировать синергетический эффект. В рамках данной работы мы сфокусируемся на подходе, в рамках которого синергетический эффект делится на операционные и финансовые синергии. Данные эффекты возникают в результате комбинирования ресурсов двух компаний.

Операционная синергия возникает в экономии на масштабе производства, экономии на гибкости, а также возможности роста. Данный вид синергии создает дополнительную стоимость от слияния ресурсов компаний. Однако, ее фактическое, а не теоретическое проявление напрямую зависит от управленческих способностей менеджмента консолидированной компании при принятии ключевых решений, а также компетенций, которые позволяют компании успешно конкурировать на рынке. Как правило, такой вид синергии проявляется в рамках слияний и поглощений по связанной диверсификации. Более подробно рассмотрим, каким образом проявляется операционная синергия.

· Эффект от масштаба производства. Данный эффект возникает в результате увеличения производительности и специализации производства, сокращения удельных постоянных издержек за счет их распределения на большее число активов консолидированной компании, оптимизации использования имеющихся ресурсов, и как следствие, приводит к сокращению прямых и косвенных затрат на разных этапах цепочки ценности;

· Экономия на гибкости. Данный эффект также приводит к сокращению затрат консолидированной компании за счет устранения необходимости осуществлять новые инвестиции в создание и расширение логистических цепей, продуктовых групп, проведения дублирующих мероприятий по продвижению и увеличению охвата клиентов, и наконец, в трудовые ресурсы;

· Возможности роста. Данный эффект выражается в увеличении скорости объединенной компании в рамках расширения рынка, укрепления занимаемых позиций, освоения технологий и разработки новых продуктов.

Далее, перейдем к рассмотрению финансовой синергии. Она выражается в снижении налогов (в случае, если целевая компания обладает налоговыми льготами, и они могут быть применены при уплате налогов объединённой компанией) Теплова Т.В. Эффективныи? финансовыи? директор. - М.: Издательство Юраи?т, 2011. - C. 467. , в увеличении кредитоспособности (возможности получения новых кредитов и займов в связи с упрочнившимся финансовым положением компании), увеличении свободных денежных средств (освобождение средств, доступных для новых инвестиций). Как следствие финансовых синергий, компания получает возможность диверсифицировать инвестиционные риски, иметь сниженную волатильность выручки и денежного потока, диверсификацию продуктовой линейки, географическую диверсификацию, при этом улучшая свое финансовое положение, связанное с ростом кредитоспособности.

Следует отметить, что синергией следует считать только те эффекты, которые невозможно достичь без объединения компаний Тихомиров,Д.В. Оценка стоимости компании? при слияниях и поглощениях / Д.В. Тихомиров. - СПб. : Изд-во СПбГУЭФ, 2009.- С. 79.. По своей природе, синергия ведет к созданию более благоприятных производственных и финансовых возможностей для развития компании, которые было бы невозможно получить в рамках старых ресурсов и условий.

Систематизированную классификацию синергий, получаемых в результате слияний и поглощений можно увидеть на рисунке 6.

Оценка эффектов синергии включает в себя качественный и количественный анализ. В ходе качественного анализа формируется перечень потенциальных синергетических эффектов. Затем проводится количественный анализ с целью оценить влияние синергетических эффектов сделки на благосостояние акционеров. В рамках данной работы далее будут рассмотрены следующие методы количественного анализа:

· Метод дисконтированных денежных подходов (DCF)

· EPS accretion/dilution

· Event studies



Рисунок 6 Классификация синергий, возникающих по результатам сделок слияний и поглощений

Источник: A.T. Kearney Merger Integration framework Haas, B. M&A Deal Evaluation: Challenging Metrics Myths / B. Haas, D. Hodgson // A.T. Kearney. Merger Integration framework. URL: http://www.atkearney.in/ (Дата обращения: 11.05.2017)

2.2 Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Данный метод предусматривает прогнозирование денежных потоков консолидированной компании за определенный период, на основе которых рассчитывается приведенная стоимость. Чистая приведенная стоимость (NPV) рассчитывается на основе определенной ставки дисконтирования, которая отражает требуемую доходность инвестора при данном уровне риска. Затем, к NPV прибавляется продленная стоимость, а в итоге - стоимость компании в целом.

Полученная стоимость называется внутренней стоимостью компании или совокупным потоком всех выгод, которые потенциально могут быть получены ее акционерами.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется либо к свободному денежному потоку фирмы (FCFF), либо же к свободному денежному потоку акционеров (FCFE). Целиком и полностью прогнозирование основывается на финансовом анализе с использованием финансовых моделей или регрессионного анализа Назарова, В.В. Методы оценки стоимости компании в сделках M&A / В.В. Назарова, Дмитриева М.Б. URL: https://www.hse.ru/ (Дата обращения: 11.05.2017).

Подход FCFF базируется на расчете прогнозируемого денежного потока по следующей формуле:

, (1)

где EBIT - операционная прибыль;

t - налог на прибыль;

Capex - капитальные инвестиции;

D - амортизация чистых долговых обязательств;

NWC - прирост/снижение чистого оборотного капитала.

Подход FCFE базируется на расчете прогнозируемого денежного потока по следующей формуле:

, (2)

где NI - чистая прибыль;

Net Capex - чистые капитальные инвестиции;

DR - коэффициент финансовой зависимости (ЗК/Активы)

Процедура построения финансовой модели сделки по слиянию и поглощению подразумевает следующий алгоритм:

1. Оценка стоимости компании-поглотителя и компании-цели как самостоятельных;

2. Оценка стоимости консолидированной компании с учетом синергетического эффекта;

3. Установление цены предложения;

4. Выяснение способности консолидированной компании профинансировать сделку.

В рамках первого этапа проводится детальный анализ развития отрасли и конкретной компании в данной отрасли на горизонте последних 3-5 лет. Кроме того, на основе тенденций и трендов развития отрасли прогнозируется будущий денежный поток. На втором этапе производится формулирование и оценка ожидаемых синергий от сделки, а также затрат, связанных с их получением и реализацией. На основе этого рассчитывается стоимость консолидированной компании с учетом чистой синергии.

На третьем этапе определяется диапазон минимальной и максимальной цены предложения, тем самым мы можем определить долю синергии, приходящуюся на компанию-цель. Кроме того, определяется метод финансирования сделки (денежные средства\акции).

В рамках заключительного четвертого этапа производится установление надлежащей структуры капитала. А именно, производится анализ чувствительности финансовой модели к изменению соотношения долга и собственного капитала. Подводя итоги четвертого этапа моделирования, отметим, что эффективная структура капитала основана на расчете и прогнозировании WACC, применим метод WACC и для прогнозирования оптимального уровня финансового рычага. Основной идеей этого метода является предположение, что точка максимума стоимости компании достигается при минимизации затрат на капитал, что позволяет рассмотреть сценарии разного уровня финансового рычага и выбрать оптимальный для компании.

Важным моментом является то, что дивидендная политика компании-цели в рамках финансового моделирования сделки не имеет никакого значения. Т.к. компания-поглотитель заинтересована прежде всего в прибыли и денежных потоках, когда покупает 100% компании-цели, а то что готов платить покупатель отражается денежными потоками и прибылью, а не стоимостью акции в портфеле инвестора.

При принятии решения о проведении сделки необходимо определить максимально возможную цену приобретения, которая рассчитывается по следующей формуле:

, (3)

где VA+B - стоимость консолидированной компании;

VA - рыночная стоимость компании-поглотителя

В данном контексте важно определить понятие «справедливая стоимость компании». Это такая стоимость, которая может быть выплачена за актив или передачу обязательств по текущей сделке между участниками рынка. Что важно - и поглотитель и цель проводят сделку добровольно, зная всю необходимую информацию о фактах, окружающих данную сделку King, A.M. Fair Value for Financial Reporting: Meeting the New FASB Requirements / A.M. King. - New York: John Wiley & Sons, Inc., 2011. - P. 292.. В справедливой стоимости не учитывается синергетический эффект, а значит цена приобретения не будет совпадать с справедливой стоимостью.

Стоит сказать, что имеется 2 ориентира, которые можно использовать для базовой проверки чувствительности полученной оценки стоимости. Ими являются балансовая и ликвидационная стоимости компании. Оба этих показателя помогают определить минимальную стоимость, которую приобретаемая компания имеет на рынке.

Самым главным фактором, который определит конечное ценовое предложение, является выявление эффекта синергии. Не секрет, что именно в синергии и находится основной мотив совершения сделки для участников рынка. В конечном счете, в вопрос синергии и упирается вопрос установления ценового предложения. Наличие эффектов синергии предполагает собой и премию, которая будет уплачена в рамках ценового предложения. Однако, стоит сказать, что премия обязательно должна быть меньше потенциального выигрыша от проявления синергетического эффекта, иначе бы сделка не имела под собой никакого смысла для покупателя.

После того, как эффект синергии оценен качественно и выявлены наиболее вероятные формы его проявления, необходимо приступить к количественной оценке методом дисконтированных денежных потоков, который выглядит следующим образом:

, (4)

, (5)

где

ДFCFE - прирост денежного потока для акционеров поглощающей компании;

ДS - прирост выручки;

ДС - экономия на издержках;

ДТ - экономия на уплачиваемом налоге на прибыль;

ДNWC - экономия на инвестициях в оборотный капитал;

Д Capex - экономия на капитальных инвестициях;

Д Debt - прирост чистого долга;

readj - доходность собственного капитала.

Сначала в модели строятся прогнозируемые значения элементов FCFE, при этом ДС, ДТ, ДNWC и ДCapex учитывают операционную синергию, тогда как ДDebt и readj - финансовую. Далее необходимо руководствоваться следующим алгоритмом:

· Оценка рыночной стоимости компаний, участвующих в сделке, по отдельности методом DCF (ставка дисконта - WACC);

· Произведение оценки консолидированной компании без учета синергии (выполняется как сложение стоимостей, полученных на первом этапе);

· Произведение оценки синергетического эффекта на основе роста консолидированной компании и роста ее денежных потоков, а также последующая корректировка стоимости консолидированной компании на основе данного эффекта

· Получение стоимости синергии как разницы между рыночной стоимостью консолидированной компании с учетом данного эффекта и без него.

Обобщенные достоинства и недостатки метода дисконтированных денежных потоков представлены в таблице 3.

Таблица 3 Достоинства и недостатки метода дисконтированных денежных потоков

Достоинства	Недостатки
Учет различий в величине и сроках поступления денежных средств	Необходимость определения четких базовых допущение модели
Учет рисков	Необходимость прогнозирования денежных потоков для каждого периода и ставки дисконтирования на основе ограниченной информации
Подход с использованием фундаментальных данных о компании	Высокая чувствительность к точности прогнозирования денежных потоков и выбору окончательной ставки дисконтирования
Наиболее точные финансовые результаты

2.3 EPS accretion/dilution

Целью EPS accretion/dilution анализа является оценка влияния сделки на EPS (прибыли на акцию) компании-поглотителя и затем сравнение EPS консолидированной компании с EPS поглощающей компании, как если бы транзакция не произошла Ibanking FAQ - EPS accretion/dilution. URL http://www.ibankingfaq.com/ (Дата обращения: 11.05.2017).

Чтобы произвести EPS accretion/dilution анализ необходимо рассчитать чистую прибыль консолидированной компании, а также будущее количество акций в обращении. Чистая прибыль консолидированной компании рассчитывается как сумма чистой прибыли поглощающей компании и компании-цели, а также корректируется на эффект от синергии (положительный или отрицательный), а также на процентные расходы (в случае, если часть или вся сделка финансировалась за счет обязательств). Количество акций в обращении в будущем рассчитывается как количество акций компании поглотителя плюс новые акции в обращении.

Разделив чистую прибыль консолидированной компании на количество ее акций в обращении мы сможем найти EPS, который затем необходимо сравнить с EPS компании-поглотителя. В случае, если консолидированный EPS выше мы имеем дело с приростом, если ниже с размытием. Прирост EPS свидетельствует о том, что сделка увеличит благосостояние акционеров поглощающей компании и ведет к оценке сделки как «эффективной», в случае размытия можно судить о том, что сделка не принесет увеличения ценности акциям компании-поглотителя и является разрушительной для бизнеса.

Данный метод широко используется как представителями компаний, так и аналитиками инвестиционных банков и консалтинговых компаний и является самым распространенным среди генеральных директоров компаний, профессионалов инвестиционного банкинга и инвесторов по данным опроса, проведенного A.T. Kearney Haas, B. M&A Deal Evaluation: Challenging Metrics Myths / B. Haas, D. Hodgson // A.T. Kearney. Merger Integration framework. URL: http://www.atkearney.in/ (Дата обращения: 11.05.2017) и представленного на рисунке 7.

Рисунок 7 Топ-10 самых используемых методов оценки эффективности сделки профессионалами M&A

Источник: A.T. Kearney and Investor Relation society survey, 2013

Привлекательность EPS accretion/dilution заключается в том, что это весьма простой в применении, но при этом действенный индикатор эффективности сделки. Во многом это обусловлено особенностями оценки компаний. Часто, акции компании оцениваются на основе EPS, поэтому исходя из этого можно сделать вывод о том, что если EPS после сделки возрастает, то увеличивается и стоимость компании, что и вызывает повышенный спрос на акции такой компании среди инвесторов.

Однако, следует сказать, что зачастую данный метод имеет свои недостатки. Например, когда компания-поглотитель с P/E ratio выше чем у компании-цели инициирует сделку, то неудивительно, что EPS консолидированной компании по результатам сделки окажется выше. Однако, что это актуально лишь в краткосрочном периоде, а затем т.к. компания-цель имела более низкие ожидания роста и как следствие более низкий P/E происходит размытие EPS консолидированной компании уже в долгосрочном.

...