Понятие андеррайтинга

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Содержание

1. Понятие андеррайтинга

2. Западная практика андеррайтинга

3. Основные функции андеррайтера

4. Конфликт интересов в деятельности андеррайтера

Литература

1. Понятие андеррайтинга

В российском законодательстве определение термина «андеррайтинг» встречается лишь однажды в постановлении Госкомстата РФ от 16.10.2003 г. «Об утверждении порядка заполнения и представления формы федерального государственного статистического наблюдения № 1- Инвест «Сведения об инвестициях в Россию из-за рубежа и инвестициях из России за рубеж», где он определяется как « услуги по организации выпуска ценных бумаг путем их покупки у эмитента при первичной эмиссии с дальнейшим размещением среди инвесторов».

В различных инструкциях Центрального банка Российской Федерации фигурирует понятие «андеррайтер», при этом, как правило, в скобках указывается на то, что это посредник при размещении ценных бумаг, однако не регламентируется конкретно, что он делает.

Термин «андеррайтер» (или лицо, принимающее участие в размещении ценных бумаг) определяется в утратившем в настоящее время силу постановлении ФКЦБ РФ от 17.09.1996 г. № 19 «Об утверждении стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии» как лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Также указывалось на то, что андеррайтерами могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензии на осуществление брокерской деятельности.

Если в определении Госкомстата России акцент делается на том, что андеррайтер должен купить бумаги у эмитента, т.е. выступить покупателем, то второе определение подразумевает то, что андеррайтер является продавцом ценных бумаг эмитента, а не покупателем.

В действующих нормативных актах в области рынка ценных бумаг употребляется словосочетание «лицо, оказывающее услуги по размещению ценных бумаг». Можно поставить знак равенства между лицом, оказывающим услуги по размещению ценных бумаг и андеррайтером в том смысле, в котором он был определен ФКЦБ России.

Таким образом, в российском законодательстве андеррайтером (или лицом, оказывающим услуги по размещению ценных бумаг, что в данном случае является синонимом) является профессиональный участник рынка ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление брокерской деятельности и оказывающий эмитенту услуги по размещению ценных бумаг.

Если обратиться к американским источникам, то в них андеррайтер определяется как финансовый посредник, который специализируется на покупке и распространении новых выпусков ценных бумаг. Андеррайтер покупает ценные бумаги у эмитента (при этом он рассматривает данную покупку как предоставление кредита или инвестиции) и берет на себя риск распространения их между конечными инвесторами.

Российское законодательство ограничивает возможности андеррайтеров покупать ценные бумаги за свой счет. Профессиональный участник, оказывающий услуги по размещению эмиссионных ценных бумаг, вправе приобретать за свой счет только ценные бумаги, не размещенные в срок, предусмотренный договором между эмитентом и андеррайтером, и только при соблюдении одновременно следующих условий:

размещение ценных бумаг осуществляется путем открытой подписки на торгах, проводимых организатором торговли на рынке ценных бумаг;

размещено не менее 75 % ценных бумаг выпуска;

приобретение ценных бумаг профессиональным участником осуществляется по цене не ниже средневзвешенной цены, сформированной при их размещении.

Соответственно в договоре между андеррайтером и эмитентом должна быть четко прописана возможность приобретения андеррайтером ценных бумаг за свой счет и условия, при которых такое возможно. Также такая возможность должна быть указана в решении о выпуске ценных бумаг и проспекте ценных бумаг.

Данные ограничения обусловлены недостаточной развитостью российского фондового рынка, спецификой законодательства и инфраструктуры, необходимостью обеспечить более справедливое ценообразование и избежать ситуации, при которых андеррайтер покупает весь объем выпуска в свой портфель по ставке, оговоренной с эмитентом.

Исполнение роли продавца ценных бумаг при размещении ценных бумаг обусловлено тем, что размещение бумаг на бирже происходит, как правило, со счета андеррайтера - члена биржи (или соответствующей секции), т.е. андеррайтер выполняет техническую функцию сбора и удовлетворения поданных заявок на конкурсе или аукционе при размещении ценных бумаг путем продажи ценных бумаг со своего счета.

В российской практике вознаграждение андеррайтера, как правило, не превышает 3 - 4% от суммы эмиссии. В соответствии с п.2 ст. 36 ФЗ «Об акционерных обществах» размер вознаграждения посредника, участвующего в размещении дополнительных акций общества посредством подписки, не должен превышать 10% цены размещения акций.

В соответствии с требованиями российского законодательства в проспекте ценных бумаг должна быть приведена информация о лицах, оказывающих услуги по размещению ценных бумаг, т.е. об андеррайтерах. Однако в российской практике такое лицо, указанное в проспекте, не всегда является андеррайтером в полном смысле слова, а может выполнять лишь техническую функцию размещения ценных бумаг на бирже, будучи членом биржи или членом соответствующей секции. Указание его в проспекте ценных бумаг означает, что размещение ценных бумаг на бирже будет происходить с его счета, однако еще не означает, что он гарантировал разместить все ценные бумаги выпуска или что он является организатором (ведущим менеджером) выпуска. Андеррайтеры, которые обеспечат в конечном счете размещение выпуска, могут быть не указаны в проспекте и договора с ними как с участниками синдиката будут заключены организатором выпуска.

2. Западная практика андеррайтинга

Западная практика свидетельствует о том, что андеррайтер призван минимизировать риски эмитента, связанные с возможным неразмещением выпуска в полном объеме. Именно поэтому эмитент заранее оговаривает ставку и объем с андеррайтером и закрепляет это в договоре андеррайтинга.

В мировой практике в основном реализуются следующие виды андеррайтинга:

андеррайтинг «на базе твердых обязательств»;

андеррайтинг «ожидания»;

андеррайтинг «на базе лучших усилий».

Андеррайтинг «на базе твердых обязательств». В данном случае инвестиционный банк берет на себя наибольший риск - он соглашается выкупить весь объем выпуска для последующего размещения по цене, зафиксированной в договоре.

В мировой практике были случаи, когда момент первичного размещения совпадал с резким понижением курсов и андеррайтеры несли огромные убытки. Одним из наиболее ярких примеров является продажа в 1987 г. правительственного пакета акций British Petroleum (ВР). Эта эмиссия стоимостью более 12 млрд. долларов была самым большим публичным предложением акций в истории. Акции размещались международной группой подписчиков и одновременно продавались на рынках ряда стран. Спустя 4 дня после подписания гарантийного соглашения кризис на фондовом рынке привел к стремительному падению цен на фондовых рынках всего мира. Подписчики безуспешно обращались к правительству с просьбой отменить эмиссию. В итоге они понесли ущерб на сумму более миллиарда долларов.

Андеррайтинг «ожидания» - обязательство андеррайтера выкупить часть выпуска, оставшуюся не выкупленной акционерами - обладателями подписных прав. Подписное право означает, что существующие акционеры обладают преимущественным правом покупки акций нового выпуска пропорционально их доле в уставном капитале. Обычно преимущественное право покупки дает возможность купить акции по цене ниже рыночной и действует до определенного момента времени. Данный вид андеррайтинга позволяет компании быть уверенной в том, что акции, не выкупленные акционерами, будут выкуплены андеррайтером и потом, возможно, проданы на вторичном рынке.

Андеррайтинг «на базе лучших усилий» - означает, что инвестиционный банк действует только в качестве агента по размещению. Андеррайтер соглашается продать любое количество ценных бумаг, приложив все возможные усилия, но не дает никаких гарантий, какое количество будет в итоге продано. Иногда устанавливается минимальное количество ценных бумаг, которое андеррайтер обязуется продать. В данном случае финансовые риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, несет эмитент. Обычно данный вид андеррайтинга используется при IPO на внебиржевом рынке.

Существующие компании более склонны прибегать к андеррайтингу «на базе твердых обязательств».

Также существуют и другие виды андеррайтинга:

андеррайтинг на принципах «все или ничего», когда действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию;

договорной андеррайтинг, при котором ценовые условия эмиссии (цена выкупа акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой размещения андеррайтера устанавливается на основе переговоров между эмитентом и менеджером синдиката андеррайтеров;

конкурентный андеррайтинг. В данном случае конструирование выпуска, определение параметров эмиссии ведут несколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. Эмитент в результате конкурса определяет андеррайтера, основываясь на лучших условиях (обычно выбираются лучшие ценовые условия). В российской практике данный вид применяется при выборе агента по размещению (андеррайтера) субфедеральных облигаций.

Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь выпуск или он не может принять на себя такой риск, формируется синдикат андеррайтеров.

Синдикат представляет из себя группу инвестиционных банков, которые на основе заключенных договоров совместно гарантируют и организуют размещение выпуска ценных бумаг.

3. Основные функции андеррайтера

Основными функциями андеррайтера являются следующие:

Подготовка эмиссии, которая включает:

- проведение внутрикорпоративных мероприятий, связанных с предстоящей эмиссией;

- формирование структуры эмиссии совместно с эмитентом, юридическими фирмами, финансовыми консультантами, оценщиками;

- оценка эмитируемых ценных бумаг, позиционирование их на рынке, взаимодействие с инвесторами по распространению ценных бумаг;

- проведение маркетинговых исследований и подготовка рынка к данной эмиссии.

Организация размещения ценных бумаг, состоящая из следующих этапов:

- выкуп части или всей суммы эмиссии;

- прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам);

- поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения.

Поддержка ценной бумаги при размещении и обращении на вторичном рынке (обычно в течение года), которая включает в себя формирование и поддержание стоимости ценной бумаги на привлекательном для инвесторов уровне.

Аналитическая и исследовательская поддержка:

- контроль динамики курса и факторов, на него влияющих;

- оценка и опубликование существенных фактов, влияющих на деятельность предприятия;

- регулярный анализ финансового состояния эмитента.

4. Конфликт интересов в деятельности андеррайтера

В процессе андеррайтинга важными являются два момента:

избежание конфликта интересов;

недопустимость манипулирования ценами.

Конфликт интересов возникает прежде всего при реализации выкупленного выпуска. Инвестиционный банк заинтересован продать этот выпуск как можно быстрее. Он старается убедить, а подчас просто оказывает давление на клиента, желая как можно быстрее реализовать свою прибыль.

Инвестиционный банк имеет достаточно весомые мотивы для манипулирования ценами. Он заинтересован реализовать ценные бумаги, выкупленные у эмитента, по наиболее высокой цене, соответственно главная его цель - повысить цену вторичного рынка, создать видимость роста цен и торговой активности, чтобы затем продать выпуск как можно дороже.

Для предотвращения подобных действий органы, регулирующие рынок ценных бумаг, обязаны отслеживать поведение участников рынка и пресекать попытки манипулирования. Безусловно, это должно основываться на действующем законодательстве в области манипулирования.

В настоящее время в США введены жесткие требования к аналитическим отделам инвестиционных банков, в частности, запрещено финансирование аналитической деятельности из доходов, полученных за предоставление инвестиционных банковских услуг. В Европе появились инвестиционные банки, которые заказывают аналитические исследования у других компаний.

В России меры по предотвращению конфликта интересов и манипулированию ценами описаны в ФЗ № 39-ФЗ от 22.04.1996 г. «О рынке ценных бумаг», а также в постановлениях, регулирующих брокерскую и дилерскую деятельность.

До недавнего времени определение манипулирования ценами в российском законодательстве отсутствовало, отмечалось только, что профессиональный участник рынка ценных бумаг не вправе манипулировать ценами и понуждать к покупке или к продаже ценных бумаг путем предоставления искаженной информации.

Изменения, принятые к ФЗ «О рынке ценных бумаг», определили само понятие манипулирования и выделили конкретные сделки, которые к нему относятся, а также санкции, которые может применить федеральная служба по финансовым рынкам по результатам проверки.

В настоящее время под манипулированием понимают действия, совершаемые для создания видимости изменения уровня цен или торговой активности, которые имеют целью побудить инвесторов покупать или продавать публично размещаемые или обращаемые ценные бумаги.

К конкретным фактам манипулирования в российском законодательстве отнесены, например, следующие:

распространение ложной или недостоверной информации;

совершение сделок с ценными бумагами, в результате которых не меняется владелец ценных бумаг;

одновременное выставление поручений на покупку и продажу ценных бумаг по ценам, имеющим существенное отличие от текущих рыночных цен по аналогичным сделкам;

соглашение двух или нескольких участников торгов и их представителей о покупке (продаже) ценных бумаг по ценам, имеющим существенное отклонение от текущих рыночных цен.

Это не все признаки, определяющие манипулирование ценами.

Если обратиться к международной практике регулирования вопросов манипулирования, в частности к практике США, то необходимо отметить, что законодательство США не содержит общего определения понятия манипулирования ценами, как не содержит и определения ценных бумаг, зато содержит достаточно значительный перечень конкретных фактов, которые являются манипулированием. Вот лишь некоторые из них:

сделки, создающие искусственное впечатление торговой активности, а также совершающиеся с целью изменения уровня цен;

выставление котировок по ценным бумагам в отсутствие текущей общедоступной информации об этих ценных бумагах и об их эмитенте;

манипулирование ограниченным количеством ценных бумаг на рынке с помощью коротких продаж;

внеочередное объявление о выплате дивидендов, о дроблении акций, о консолидации, о выпуске прав или о подписке на акции, сделанное не в соответствии с биржевыми правилами;

введение в заблуждение относительно существенных обстоятельств и бездействие, а также мошеннические действия в связи с приобретением и продажей ценных бумаг;

приобретение ценных бумаг в период размещения лицами, заинтересованными в результате размещения, и использование манипулятивных и обманных схем при размещении ценных бумаг.

и др.

Таким образом, несмотря на отсутствие общего определения, перечень конкретных случаев является достаточно широким (шире, чем в российском законодательстве).

В США и Великобритании существует такой разрешенный вид манипулирования ценами, как стабилизация, при которой организатору и андеррайтеру разрешается поддерживать или стабилизировать цену вторичного рынка в течение ограниченного периода времени после начала публичного предложения на первичном рынке путем выставления заявок на покупку и продажу ценных бумаг по определенной цене. Стабилизация допустима только в случае, если андеррайтером приняты твердые обязательства по размещению ценных бумаг по фиксированной цене. Стабилизацией может заниматься только организатор в интересах участников эмиссионного синдиката при соблюдении определенных условий, в частности, заранее раскрывается информация о количестве ценных бумаг, используемых для стабилизации, а также сам факт того, что курс данной ценной бумаги поддерживается на данном уровне искусственно.

В России пока такие действия не получили отдельного регулирования, однако на практике вывод ценных бумаг на вторичный рынок после размещения на первичном рынке и государственной регистрации отчета об итогах выпуска, как правило, сопровождается поддержанием курса ценной бумаги со стороны членов синдиката. Особенно в том случае, если они купили в свои портфели значительный объем бумаг.

В процессе андеррайтинга у организатора выпуска возникает конфликт интересов как при взаимодействии с эмитентом, так и при реализации ценных бумаг инвесторам.

В России профессиональный участник ценных бумаг - обладатель лицензии на осуществление брокерской деятельности - должен иметь утвержденный перечень мер, направленный на предотвращение конфликта интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Отдельным постановлением определяется сам термин конфликт интересов, как противоречие между имущественными и иными интересами профессионального участника рынка ценных бумаг и клиента профучастника, в результате чего действие или бездействие профучастника причиняют убытки клиенту или несут иные неблагоприятные для него последствия. Должен соблюдаться приоритет интересов клиента над собственными интересами профучастника.

Применительно к андеррайтингу данный принцип осуществляется следующим образом. Во-первых, организатор (андеррайтер) должен обеспечить своему клиенту размещение ценных бумаг по наилучшей для него цене в данной рыночной ситуации, приложив для этого все усилия. Необходимо исключить ситуацию, когда андеррайтер дает твердые обязательства по размещению всего объема по фиксированной цене, в то время когда знает, что на вторичном рынке ему удастся реализовать выпуск со значительной премией, т.е. запрет сильного занижения цены размещения.

Также конфликт интересов возникает при реализации выпуска среди клиентов организатора. В данном случае организатор заинтересован продать весь выпуск по наилучшей цене и, соответственно, склонен преподнести информацию об эмитенте в наиболее выгодном свете, что зачастую вводит инвесторов в заблуждение относительно реальных рисков инвестирования, а также способствует покупке бумаг низкого инвестиционного качества по завышенным ценам.

В настоящее время в российском законодательстве данные вопросы находятся в стадии рассмотрения.

андеррайтинг эмитент цена

Литература:

1. Меликян О.Г. Финансовое консультирование на фондовом рынке. - т. 1/ О.Г. Меликян [и др.]. - М.: Флинта : Наука, 2005. - 688 с.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 1997. - 379 с.

3. Тарачев В.А., Азимова Л.В. Манипулирование и инсайдерская торговля на финансовых рынках: Обзор законодательства и тенденции регулирования. - Москва, 2002.

Словари, нормативно-законодательные акты:

4. Постановление Госкомстата РФ от 16.10.2003 г. «Об утверждении порядка заполнения и представления формы федерального государственного статистического наблюдения № 1- Инвест «Сведения об инвестициях в Россию из-за рубежа и инвестициях из России за рубеж».

5. Федеральный закон № 39-ФЗ от 24.04.1996 г. «О рынке ценных бумаг».

Размещено на www.allbest.