Разработка и обоснование эффективной модели функционирования организованного рынка ценных бумаг в России

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

ДОРАБОТКА

к ВКР на тему: «Разработка и обоснование эффективной модели функционирования организованного рынка ценных бумаг в России»

Анализ деятельности современной модели ОРЦБ

В 2005-2007 году заметно возросла роль финансового рынка в экономике. Одним из важнейших международных показателей, иллюстрирующих такую роль, является соотношение капитализации рынка ценных бумаг и объемов ВВП. Этот показатель фактически измеряет пропорцию, в которой движение материального богатства государства отражается в стоимости финансовых активов. Также он отчасти свидетельствует об уровне развития рыночных принципов функционирования экономики, так как увеличение масштабов финансового рынка косвенно отражает укрепление механизмов формирования справедливых рыночных цен на составляющие национального богатства.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7% (целевой показатель Стратегии на 2008 год - 4,5%)

Укрепление роли финансового рынка в экономике сопровождалось ростом объемов биржевых торгов, увеличением ликвидности российского финансового рынка, а также ростом обращений российских компаний к фондовому рынку как к источнику долгосрочных инвестиций.

Объем биржевой торговли акциями на российских биржах в 2007 году составил 31,4 трлн. рублей, то есть так же приблизился к уровню ВВП. Во многом такой рост был обусловлен расширением российскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке. Это, в свою очередь, в еще большей степени сказалось на показателях рыночной капитализации.

В результате за 2005-2007 годы возросла конкурентоспособность российского финансового рынка. Так, с 2005 по 2007 годы удельный вес России в совокупной капитализации  48 крупнейших финансовых рынков мира возрос с менее чем 1% до 2,4%.  При этом соотношение объемов сделок с российскими акциями на внутреннем и зарубежных рынках практически составило 70% на 30% в пользу внутреннего рынка.

Таким образом, в 2007 г. по объему капитализации российский финансовый рынок находился примерно на 12 месте в мире.

2008 год характеризовался нарастанием финансового кризиса в США и его распространением на другие страны, в том числе на Россию. Неблагоприятные тенденции появились на мировых рынках еще в 2007 году, а максимальное снижение цен на мировых фондовых площадках пришлось на вторую половину 2008 года. За 2008 год зарубежные фондовые индексы потеряли порядка 30-65%. Падение фондовых рынков и спад производства, переживаемые странами Западной Европы и США, оказались соизмеримы с кризисом 1982-1983 гг.

Участники российского финансового рынка в начале 2008 г. столкнулись с дефицитом денежной ликвидности -- российские компании и банки практически лишились возможности финансирования на внешних рынках. Тем не менее, в первой половине года российский рынок еще оставался «тихой гаванью» для инвесторов. Этому способствовала благоприятная экономическая ситуация и рост цен на экспортируемые товары. На российском фондовом рынке цены акций в мае 2008 г. достигли исторических максимумов.

Однако уже в июне на российском фондовом рынке началось быстрое снижение цен, связанное с резким ухудшением ситуации на мировых фондовых рынках. В июле cтали снижаться цены на нефть. В августе началось снижение курса рубля к бивалютной корзине. В сентябре финансовые проблемы проявились в банковском секторе.

За год капитализация отечественного рынка акций упала на 71,8%, составив на 31 декабря 2008 года 375 млрд долларов -- 11 трлн руб. (-66,2 %). Индекс ММ ВБ за год снизился на 67,2% до 619,53 пункта. Курс рубля к бивалютной корзине упал на 17,3%. Чистый отток капитала, по данным Банка России, в IV квартале 2008 года составил 130,6 млрд долл.

Резкое снижение стоимости российских активов и ухудшение финансового состояния российских компаний спровоцировали рост недоверия участников рынка. Упала ликвидность финансовых рынков.

Как было сказано выше, в 2006-2007 годах произошел скачкообразный рост ликвидности российского фондового рынка. Достаточно сказать, что биржевой оборот акций в 2007 году превысил аналогичный показатель 2005 года почти в семь раз. Однако львиную долю этого бешеного прироста обеспечили операции с повышенным уровнем риска - репо, маржинальные и необеспеченные сделки.

Сделка репо состоит из двух частей. В первой части одна сторона продает другой некоторый актив (акции, облигации и проч.) по определенной цене и обязуется выкупить его назад через какое-то время по цене, в которой заложена плата за пользование этой одной стороной денежными средствами. Во второй части сделки репо стороны выполняют обязательства, взятые на себя в первой части. По существу эта сделка есть кредит под залог ценных бумаг с тем выгодным для кредитора отличием, что в период действия соглашения к нему переходит право собственности на заложенные бумаги и, следовательно, возможность прибыльно с ними работать.

Под маржинальными сделками понимаются сделки купли-продажи акций, расчет по которым производится с использованием денежных средств или акций, предоставленных брокером в заем клиенту. Необеспеченной сделкой (или сделкой без покрытия) считается сделка, в момент заключения которой суммы денежных средств или количества акций клиента недостаточно для исполнения обязательств (за исключением срочных сделок).

Так вот, если по итогам 2007 года на сделки репо приходилась половина всех сделок с акциями на ММВБ, то к началу сентябрьского кризиса 2008 г. - уже две трети. Биржевая статистика маржинальных и необеспеченных сделок не ведется, однако участники рынка оценивают их долю в 20-25% оборота. Итак, накануне последнего обвала биржевой оборот акций на 90% был рынком сделок с повышенным уровнем риска.

Надо сказать, что именно ММВБ стала прибежищем для операций репо - доля репо в обороте другой биржи, РТС, минимальна. Возможно, это связано с тем обстоятельством, что две ведущие фондовые биржи страны имеют различные стандарты расчетов. РТС работает по международному стандарту расчетов T+3 (поставка акций и денег осуществляется на третий рабочий день после сделки) и другим стандартам, предусматривающим поставку через несколько дней - T+n, а ММВБ проводит расчеты и поставки бумаг в день совершения сделок - T+0.

Таблица 1 - Объемы торгов на ФБ ММВБ, млрд руб.

Традиционная мировая практика регулирования уровня риска при заключении маржинальных (включая необеспеченные) сделок ведется на трех уровнях: регулятора, биржи и/или саморегулируемой организации и, наконец, самого брокера. Регулятор в большинстве стран занимается, как правило, выработкой общих пруденциальных принципов, а также устанавливает ряд коэффициентов, отражающих уровень риска. Одним из таких коэффициентов, ограничивающих риск маржинальной торговли, является соотношение средств самого клиента и средств брокера, переданных взаймы клиенту («плечо»). Кризис показал, что регулятор должен иметь полномочия оперативно изменять это соотношение (а возможно, и некоторые другие коэффициенты, например, размер предельной задолженности клиентов перед брокером), влияя тем самым на интенсивность заключения маржинальных сделок. В России регулятор такой возможности не имеет, так как все нормативные акты необходимо до их введения в действие зарегистрировать в Минюсте, что занимает гораздо больше времени, чем длится кризис. В случае экстренной необходимости приходится использовать такой инструмент, как предписание, но предписание должно быть доставлено каждому отдельному брокеру.

Фондовые регуляторы, как правило, не занимаются специальным регулированием сделок репо, так как эти сделки обычно регулируются общими нормами, ограничивающими риск на денежных рынках, частью которого рынок репо и выступает. Однако за рубежом жесткие требования к сделкам предъявляют сами биржи, поэтому сделки репо фактически вытеснены на внебиржевой рынок. Блиц-опрос руководителей и сотрудников двух наших фондовых бирж показал, что они не знают другой такой страны, где бы на бирже был организован рынок репо с акциями.

Также необходимо отметить, что очень привлекательной с точки зрения потенциального дохода к 2008 году стала так называемая пирамиду репо и ее строительством увлеклись многие, если не все брокеры. Технология достаточно проста: на собственные средства покупаются ценные бумаги, потом они продаются в рамках первой части репо, на полученные деньги покупаются новые ценные бумаги, они снова репуются и так до бесконечности. Возможность построения пирамид репо основана на том, что сроки разных сделок репо разные - именно поэтому можно одну сделку как бы вложить в другую. Недаром у брокеров появилось даже сленговое название подобных схем - «матрешка».

При растущем рынке высокий доход гарантирован, однако какая-то предельно наивная уверенность в бесконечном росте рынка толкала брокеров к сохранению этой технологии и тогда, когда рынок развернулся. Более того, некоторые наши брокеры решили реповать не только относительно ликвидные акции эмитентов первого эшелона, но и корпоративные облигации второго и третьего эшелонов. Начавшиеся летом этого года дефолты по облигациям привели к резкому падению курсов этих бондов и фактическому замораживанию торговли этими инструментами. В результате были обрушены все пирамиды репо, использовавшие относительно малоликвидные корпоративные облигации.

В условиях отсутствия регулирования сделок репо сверху, на первый план вышло регулирование их рисков самими брокерами. Однако часто элементарная алчность брала верх над осторожностью и профессионализмом. По некоторым данным, «матрешки» отдельных «особо одаренных» участников рынка включали более десятка вложенных репошек, поскольку они, скорее всего, не только вкладывали одно репо в другое, отстоящее на один рабочий день, но и пытались создать «матрешку» из сделок репо с одинаковыми сроками исполнения.

Понятно, что зарепованность акций делает состояние рынка крайне уязвимым к ухудшению финансового самочувствия участников сделок репо. Причем процесс сползания в кризис идет с двух сторон. Банки, располагающие свободными финансовыми ресурсами, перестают покупать бумаги на спот-рынке, предпочитая использовать их на рынке репо, при этом, становясь кредиторами (покупателями бумаг в первой части сделок репо), они получают возможность дополнительной прибыли за счет продажи бумаг с целью откупить их по более низкой цене. Те, кто выступал продавцами (заемщиками денег) по первой части репо, к моменту исполнения второй части в случае возникновения проблем с ликвидностью вынуждены сбрасывать пакеты на спот-рынке из собственного портфеля практически по любым ценам. Это тянет цены акций и облигаций вниз, параллельно обесценивая зарепованные в других сделках пакеты, что, в свою очередь, порождает дополнительный фактор снижения цен и возникновения недоверия на рынке: заемщики - продавцы бумаг в первой части сделок репо - в этом случае теряют интерес к исполнению второй части сделок. Никому не охота откупать назад бумаги по фиксированным ценам, если со времени заключения сделки цены уже сильно упали. Вторые части сделок репо начинают исполняться с задержками. На позапрошлой неделе этим грешили даже некоторые крупнейшие банки, не испытывавшие дефицита ликвидности. В результате - резкий рост дефицита текущей ликвидности и одновременно взаимного недоверия участников рынка.

Именно по такому сценарию развивались события на фондовом рынке России в сентябре 2008 г. Большинство продаж в дни кульминации кризиса 15-16 сентября были вынужденным или принудительным закрытием позиций. С середины мая по середину июня российские индексы снизились на 3-5%, с середины июня по середину июля - примерно на 10%, с середины июля по середину августа - на 12-16%, с середины августа по 16 сентября - на 35-40%, из которых 33-35% пришлось на сентябрь. В последние дни острой фазы кризиса индексы падали практически отвесно. Именно последняя фаза кризиса (с начала сентября) представляла собой сваливание в штопор цепных неплатежей зарепованного под завязку рынка. Сами неплатежи начались уже 15-16 сентября, но развитие кризиса в предыдущие две недели сделало их неизбежными.

В этих условиях требовались немедленные действия по выработке мер противодействия кризису, и они последовали. После совещания руководителей финансово-экономических ведомств у вице-премьера Шувалова по инициативе ФСФР России было организовано совещание руководства ФСФР с крупнейшими брокерами и биржами. 16 сентября, на первом заседании «антикризисного штаба», настроение брокеров было исключительно пессимистическим. Возможные пределы падения рынка виделись либо в районе 500-600 по индексу РТС, либо вообще не просматривались.

Сложность ситуации заключалась в необходимости одновременного решения двух главных проблем - проблемы неплатежей, отягощенной дефицитом ликвидности и кризисом доверия на рынке, и проблемы отсутствия спроса, то есть риска дальнейшего падения рынка. Оперативные меры по купированию ситуации по проблемам неплатежей, ликвидности и доверия не вызвали больших споров. Это полный запрет маржинальной торговли (новые сделки не заключаются, старые замораживаются и исполняются по мере довнесения денег) и полный запрет заключения сделок репо (на мой взгляд, было бы наиболее эффективно предусмотреть прекращение исполнения обязательств по сделкам репо, при этом Центральный банк становился бы стороной по всем сделкам репо, действующим по состоянию на 00.00 17 сентября, однако этот вопрос находился в ведении более высоких инстанций).

Решение не возобновлять биржевые торги, принятое на следующий день, было связано не только с необходимостью предотвратить дальнейшее падение рынка, но самое главное с тем, чтобы дать возможность «расшить неплатежи».

Запрет маржинальной торговли (включая необеспеченные сделки) был реализован следующим вечером в форме предписания ФСФР России. Запрещение продавать ценные бумаги, приобретенные в рамках маржинальной торговли, до их полной оплаты, также содержащееся в предписании ФСФР России, - мера совсем уж чрезвычайная, и в начале первой посткризисной недели она была отменена, но в тот острый момент, сыграла свою роль. Этой мерой одновременно сокращался объем предложения бумаг и стимулировался приток новых денежных средств. Среди брокеров было единодушие, что после отмены запрета маржиналки следует сократить максимальное «плечо» с 3:1 до 1:1, и это было сделано с 26 сентября предписанием ФСФР (но не изменениями в соответствующем нормативном акте).

19 сентября регуляторы США и Великобритании решили применить российский опыт у себя, запретив короткие (без покрытия) продажи акций финансовых организаций.

Вторая проблема - отсутствие спроса - не имела решений, которыми располагал регулятор. Было очевидно, что требуется просто поддержка рынку, какие-то дополнительные средства, которые бы восстановили спрос и не позволили рынку падать еще ниже. Брокеры надеялись на самовыкуп акций крупнейшими эмитентами (buy back), хотя понимали, что это будут осуществлять только те, кто имеет конкретную экономическую заинтересованность в поддержании курса своих акций. Надежды на добровольный buy back Сбербанка или ВТБ в тот момент не было никакой. Правительству решение обеспечить фондовому рынку защиту от дальнейшего падения за счет резервирования бюджетных средств для скупки акций далось значительно труднее, чем меры по поддержанию ликвидности рынка. Безусловно, решение спорное, но именно информация о нем обеспечила уверенность участников рынка в том, что появился большой долгосрочный инвестор, который в случае необходимости удержит рынок от катастрофы. На наш взгляд, было бы разумнее использовать, возможности Банка развития (ВЭБа). Именно такие институты в других странах с развивающимися финансовыми рынками обеспечивают поддержку рынку в ситуации резких падений, и, как показывает современный бразильский опыт, весьма успешно. К сожалению, российский Банк развития никак не проявил себя в кризисной ситуации, за исключением покупки Связь-банка. Возможно, ждал отмашки от ЦБ или Минфина.

Поддержка ликвидности прошла не самым эффективным образом. Первые почти 400 млрд рублей, выделенные 16 сентября Минфином и Центробанком на цели поддержания ликвидности, были выброшены в топку кризиса ровно так же, как в 1998 году были выброшены деньги стабилизационного транша, выделенного Мировым банком.

В ночь с 17 на 18 сентября зареповавшиеся банки начали расшивку неплатежей под руководством зампреда ЦБ Константина Корищенко. Работа эта была в основном завершена лишь в пятницу, 19 сентября. Главными операторами расчистки неплатежей назначили тройку крупнейших госбанков - Сбер, ВТБ и Газпромбанк. На практике эта деталь обернулась существенными транзакционными издержками для участников рынка - три крупнейших банка брали деньги у государства под 7% годовых, а отдавали рынку под 25%. Иначе как мародерством такие действия банков с государственным участием назвать нельзя.

Центральный банк с 18 сентября кардинально снизил ставки отчислений банков в резервные фонды, что также поддержало банковскую ликвидность.

Что особенно важно в макроэкономическом смысле - удалось избежать паники населения, массового снятия банковских вкладов, набегов на банкоматы, ажиотажного спроса на наличную валюту и прочих прелестей, памятных по горячей осени 1998-го.

Динамика рынков Группы ММВБ диктовалась течением мирового финансового кризиса. Острая фаза кризиса пришлась на первые месяцы 2009 г. Они характеризовались повышенной волатильностью, ростом взаимного недоверия участников рынка и снижением деловoй активности. Это, с одной стороны, закрыло рынок первичных размещений и негативно повлияло на объем вторичных торгов на фондовом рынке. С другой стороны, возросла роль биржевых рынков в качестве места надежного проведения сделок и расчетов. Заметно увеличились обороты валютного рынка, инфраструктура Группы ММВБ использовалась финансовыми властями для проведения антикризисных мероприятий.

После окончания острой фазы финансового кризиса началось восстановление активности и цен. По итогам 2009 г. Индекс ММВБ повысился на 121 % до 1370,01 пункта, что позволило ему войти в число лидеров роста основных мировых индексов. Рост российского индекса значительно превысил рост основных фондовых индексов развитых стран (20-40 %). Из стран BRIC больший рост наблюдался лишь в Бразилии.

Однако остаются вопросы о среднесрочных мерах по развитию финансовой системы и повышению ее устойчивости. На рынке акций сегодня основная проблема в одновременном решении двух отчасти противоречивых задач: сохранения достигнутого к 2008 году уровня ликвидности фондового рынка и качественного совершенствования структуры оборота на рынке акций.

Совершенно очевидно, что оставлять маржинальную торговлю и рынок репо в том виде, в котором они существовали до кризиса, - это заложить в ближайшем будущем обязательное повторение кризиса.

Таким образом, 2008 г. стал для российского рынка ценных бумаг этапным. Вследствие глобального финансового и экономического кризиса вектор развития рынка кардинально изменился.

Острая фаза кризиса завершилась в конце 2008 - начале 2009 года. В течение 2009 г. рынок постепенно восстанавливался после глубокого падения и компенсировал большую часть потерь предыдущего года. Тем не менее по многим основным показателям российский рынок ценных бумаг еще далек от своего докризисного уровня

В результате вышеизложенного к 2010 г. сложилась модель ОРЦБ представленная на рисунке 1 ВКР. Далее согласно представленной модели проведем ее анализ за 2009 г.

Рынок акций. Капитализация российского рынка акций возросла на 104% и составила 0,76 трлн долл. Однако в сравнении с 2007 г., когда капитализация достигла своего исторического максимума и впервые превысила уровень 1 трлн долл., это на 43% меньше. Соотношение капитализации рынка акций и ВВП по итогам года составило 59%. Традиционно высокая концентрация капитализации рынка акций российских компаний не изменилась, на долю десяти наиболее капитализированных компаний приходится около 65% капитализации. В отраслевом разрезе по-прежнему 50% капитализации относится к сектору добычи и переработки нефти и газа. Количество эмитентов акций, представленных как на внутреннем, так и на внешнем рынке, имеет незначительную тенденцию к росту и составило по итогам года около 330 компаний. Темпы роста количества эмитентов акций, представленных на организованном рынке, значительно отстают от темпов роста количества зарегистрированных в стране открытых акционерных обществ. На внутреннем рынке около 55% компаний - эмитентов акций одновременно представлены на двух ведущих фондовых биржах - ФБ ММВБ и РТС. За год произошло определенное уменьшение количества выпусков акций, представленных в котировальных списках на внутреннем организованном рынке.

Внутренний биржевой оборот сделок с акциями российских компаний со второго квартала демонстрирует тенденцию к росту. В денежном выражении по итогам года объем торгов (без учета сделок РЕПО) составил около 15,9 трлн руб., что на 25% больше, чем годом ранее, и соответствует итогам докризисного 2007 г. Доля сделок РЕПО в общем внутреннем биржевом обороте акций со второго квартала стала снижаться и по итогам года составила 46%, что также соответствует показателям 2007 г. Концентрация биржевого оборота на акциях отдельных эмитентов остается высокой - доля ценных бумаг десяти наиболее ликвидных эмитентов в общем обороте превышает 90%.

Характерно, что впервые с 2006 г. ОАО «Газпром» оказалось по итогам года на втором месте по объемам сделок с акциями, уступив первое место ОАО «Сбербанк России». Сдвиг торговой активности на внешние рынки, который проявился в июле-ноябре предыдущего года, дальнейшего развития не получил, и со второго полугодия соотношение торгов на внутреннем и внешнем рынках вернулось к докризисному уровню 70 на 30% в пользу внутреннего рынка с тенденцией к переходу на соотношение 75 на 25%.

Рынок корпоративных облигаций

Общий объем в обращении корпоративных облигаций, представленных на внутреннем рынке, составил к концу года 2,5 трлн руб. (6,5% ВВП), увеличившись за год на 58%. Вместе с тем до 10% выросла доля так называемых «нерыночных» выпусков. Количество эмитентов облигаций уменьшилось на 9% и составило немногим более 410 компании. Размещения новых выпусков корпоративных облигаций возобновились в мае, и к концу года объем размещений превысил 1 трлн руб., что на 87% больше, чем годом раньше.

Биржевой объем сделок с корпоративными облигациями (без учета сделок РЕПО) начиная со второго квартала проявил тенденцию к росту, однако в целом за год он остался на 5% меньше по сравнению с предыдущим годом и составил 2,4 трлн руб. Концентрация сделок с корпоративными облигациями возросла - на долю десяти наиболее ликвидных выпусков облигаций пришлось около 25% общего оборота против 17% годом ранее. Доля сделок РЕПО в общем биржевом обороте корпоративных облигаций, которая в конце предыдущего года вследствие кризисных явлений резко снизилась, вернулась на докризисный уровень - 73%. Характерной особенностью года явилось сужение рынка корпоративных облигаций. Многочисленные нарушения эмитентов корпоративных облигаций в обслуживании своего долга, начавшиеся в 2008 г., продолжились в 2009 г. в большем масштабе: количество эмитентов, допустивших нарушения, составило 110 компаний, суммарный объем неисполненных обязательств достиг 124 млрд руб.

Срочный рынок. Увеличение объемов сделок со срочными контрактами в 2009 г., базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы, в денежном выражении составило 16%, в количестве контрактов - 90% и в количестве сделок - 154%. Среди типов срочных контрактов преобладающую долю оборота (более 90%) занимают фьючерсы, ниша опционов имеет тенденцию к уменьшению. В структуре базовых активов срочных контрактов преобладают фондовые индексы - свыше 80% оборотов в денежном выражении; доля облигаций стала исчезающее малой.

Соотношение объема рынка срочных контрактов, базовым активом которых являются акции и индексы на акции,и объема спот-рынка акций без учета сделок РЕПО по итогам года составило 77% против 83% в предыдущем году.

Объем открытых позиций по срочным контрактам в 2008 г. резко сократился.

В 2009 г. объем открытых позиций увеличился по сравнению с концом предыдущего года в денежном выражении на 40%, а в количестве контрактов - на 63%. Тем не менее, если сравнивать с итогами докризисного 2007 г., то объем открытых позиций остался меньше на 57 и 22% соответственно. Соотношение объемов открытых позиций по опционам call и put на фьючерс на индекс РТС показывает, что практически в течение всего года преобладающими были открытые позиции по опционам put.

Фондовые индексы. Основные фондовые индексы акций испытали в 2009 г. стремительный рост, начавшийся в марте. Доходность (в процентах годовых) по сводным индексам акций «первого эшелона» оставила: Индекс РТС - 128%, Индекс ММВБ - 121%. Индекс акций «второго эшелона» - Индекс РТС-2 показал еще более высокую доходность - 160%. Среди отраслевых индексов опережающими темпами росли индексы потребительских товаров и розничной торговли (Индекс RTS cr -230%) и металлургической промышленности (Индекс MICEX M&M - 212%).

Медленнее восстанавливался нефтегазовый сектор (Индекс RTS og - 93%).

Среди капитализационных индексов наибольшую доходность продемонстрировал индекс компаний базовой (малой) капитализации - Индекс MICEX SC - 199%. Индексы корпоративных облигаций MICEX CBI TR и IFX-CBONDS продемонстрировали сходное поведение - начавшееся в 2008 г. обвальное падение продолжалось до марта 2009 г., затем индексы вышли на траекторию, которая была прервана в результате кризиса. Дюрация индексного портфеля IFX-CBONDS практически в течение всего года уменьшалась, минимальное значение составляло 305 дн., а максимальное - 600 дн. Средневзвешенная доходность к погашению индексного портфеля IFX-CBONDS в начале февраля достигла 25%, а к концу года снизилась до 10-12%, в течение года средневзвешенная доходность постоянно превышала ставку рефинансирования Банка России, максимальный разрыв составил 10,8 п.п.

Эмитенты. Количество эмитентов акций и облигаций, представленных на организованных рынках, изменилось за год незначительно, зафиксировано сокращение количества эмитентов в котировальных списках. Публичные предложения акций практически не проводились. На новом Рынке инвестиций и инноваций ММВБ проведено одно публичное размещений биотехнологической компании, объем размещения -142,5 млн руб. Созданные на ведущих российских фондовых биржах альтернативные площадки, предназначенные для размещения и обращения ценных бумаг инновационных компаний и компаний малой капитализации, показали незначительные объемы размещений и вторичного рынка.

Частные инвесторы. Количество частных инвесторов, оперирующих на ФБ ММВБ, постоянно растет и достигло к концу года 671 тыс., годовой прирост, несмотря на весьма существенное увеличение фондовых индексов, составил 20%, тогда как в кризисном 2008 г. годовой рост достиг 34%. Число активных инвесторов, за исключением традиционного летнего спада, от месяца к месяцу увеличивалось и достигло к концу года 114 тыс. чел., что на 38% больше, чем годом ранее.

Коллективные инвесторы. Количество ПИФ за год незначительно увеличилось и составило 1100 фондов, увеличение произошло за счет роста числа закрытых ПИФ, количество открытых и интервальных ПИФ сократилось. В течение года в связи с новацией, связанной с фондами для квалифицированных инвесторов, изменился порядок раскрытия информации о стоимости чистых активов ПИФ - данные по фондам для квалифицированных инвесторов не раскрываются. В связи с этим имеющиеся публичные данные о стоимости чистых активов закрытых ПИФ перестали быть репрезентативными. Стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФ составила по итогам года 78 млрд руб. (0,2% ВВП), что на 30% больше, чем годом ранее. Однако в сравнении с 2007 г., когда стоимость чистых активов ПИФ достигала своего исторического максимума, это на 100 млрд руб. меньше. В открытых ПИФ чистый отток средств, начавшийся во втором квартале 2008 г., продолжился: по итогам года зафиксировано отрицательное сальдо чистого привлечения средств в размере 12,4 млрд руб.

Зарубежные инвестиционные фонды. По имеющимся оценкам, в российские активы (как локальные акции, так и депозитарные расписки) инвестируют2106 зарубежных фондов из числа тех, которые обязаны раскрывать информацию о своей деятельности. Это на 13% меньше, чем годом ранее. Отмечается незначительный рост инвестиций таких фондов в российские активы, объем ценных бумаг российских компаний в активах фондов оценивается в 77,6 млрд долл., четверть этих активов приобретена на российских биржах. Вместе с тем наблюдается резкая активизация деятельности специализированных фондов (доля российских активов более 75%) - за год их количество возросло с 36 до 46, а активы выросли на 175% - до 23,9 млрд долл.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг. Число действующих лицензий профессиональных рыночных посредников в течение года сократилось на 6-8%, депозитарных лицензий - на 3,5%. Среди профессиональных посредников - участников торгов на фондовых биржах отмечается высокая концентрация по объемам сделок. На ФБ ММВБ на долю десяти наиболее активных операторов приходится 45% общего объема сделок с негосударственными ценными бумагами. На классическом рынке и срочном рынках РТС этот показатель составляет 77 и 80% соответственно.

В течение года произошло много изменений в регулировании деятельности на рынке ценных бумаг. Наиболее важные из них связаны с внесением изменений в Налоговый кодекс, где уточнен порядок налогового учета по срочным сделкам и операциям РЕПО. Усилена административная ответственность за нарушения законодательства об акционерных обществах и рынке ценных бумаг. Введена уголовная ответственность за нарушения порядка учета прав на ценные бумаги и манипулирование ценами. Также увеличены нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг и управляющих компаний.

Проведя детальный анализ динамики деятельности организованного рынка ценных бумаг можно сформулировать следующие направления оптимизации для инструментов модели ОРЦБ:

ограничение коротких продаж и длинных позиций;

ограничение доступа иностранных инвесторов;

снижение концентрации капитала в руках стратегических собственников (ГазПром, Сбербанк, Лукойл, Сургутнефть);

ограничение доступа на срочный рынок.

По институциональной структуре современной модели ОРЦБ обоснованы следующие рекомендации.

Рекомендации, вытекающие из слабой развитости российской инфраструктуры

1. Рынок первичных размещений ценных бумаг

Сильный и устойчивый вторичный рынок может быть построен только на основе развитого первичного рынка. Прежде всего, необходимо изменить тенденцию включения бумаг российских эмитентов в листинги зарубежных бирж, так как это подрывает возможности роста отечественного рынка.

2. Инвестиции в иностранные ценные бумаги

Для успешной модернизации инфраструктуры российского рынка необходимо создать механизмы, позволяющие гражданам напрямую инвестировать средства в иностранные ценные бумаги.

3. Платежная система и роль Центрального банка

Исходя из необходимости внедрения системы расчетов по ценным бумагам на территории РФ в режиме реального времени (RTGS), а также из ожидаемого положительного эффекта, который будет оказан на рынок РЕПО и валютный рынок, считаем, что Банку России следует сосредоточить усилия на модернизации системы расчетов.

В то же время необходимо заметить, что практически невозможно достичь положительных изменений, если ЦБ РФ продолжит контролировать инфраструктуру рынка. Многие страны, которые могли бы выбрать Россию как регионального лидера по оказанию инфраструктурных услуг на рынке ценных бумаг, скорее всего, откажутся от этого шага, так как будут негативно оценивать государственный контроль в этой сфере.

Рекомендации, основанные на глобальных тенденциях и анализе лучшей мировой практики

4. Преобразование глобальной экономики

В России необходимо развивать товарные рынки. Для этого необходимо создать условия для осуществления срочных сделок с биржевыми товарами, в том числе по поставочным контрактам. Механизмы обеспечения торгов на товарных рынках ничем не отличаются от механизмов торгов на срочном рынке. Следовательно, можно использовать уже существующие биржи. Основное отличие товарного от срочного рынка заключается в технологии организации физической поставки товара.

5. Совершенствование инфраструктуры

Россия не сильно отличается от других развивающихся экономик, где инициатива по развитию инфраструктуры фондового рынка постепенно переходит от государственных структур к частным. Однако, к сожалению, в России, в отличие от других стран, две вертикально интегрированные группы конкурируют между собой. Причем положительных аспектов такой конкуренции значительно меньше, чем отрицательных.

Для развития российского рынка важно, чтобы конкуренция проходила на международном уровне, а не внутри страны. Однако невозможно обеспечить эффективную конкурентную борьбу, если в самой России существуют две инфраструктуры. Иностранным участникам рынка становится непонятно, какую из них выбрать в качестве партнерской. России следует консолидировать собственную инфраструктуру, что позволит договариваться с иностранными финансовыми институтами, имея сильные переговорные позиции. В противном случае потенциальные партнеры смогут применять древний принцип «разделяй и властвуй».

Существуют три подхода к действиям в сложившейся ситуации: рыночный -- консолидация проводится с целью улучшения финансовых показателей инфраструктурных институтов (например, доходности на вложенные средства); регулятивный -- консолидация проводится в силу жестких требований регулятора; консенсусный -- консолидация происходит на основании взаимных договоренностей владельцев инфраструктурных институтов.

6. Консолидация инфраструктуры

Создавать эффективную инфраструктуру фондового рынка необходимо, прежде всего, для удовлетворения потребностей российского финансового рынка. И сделать это нужно как можно быстрее, чтобы не упустить выгоды от ее создания. В ближайшее время необходимо определить степень и способы интеграции в мировую инфраструктуру. Но делать это можно только с сильных переговорных позиций, которые могут быть достигнуты после того, как инфраструктура российского рынка будет соответствовать международным стандартам и лучшей мировой практике.

На основе анализа глобальных тенденций развития инфраструктуры, вариантов позиционирования российских финансовых услуг в рамках этих процессов, необходимо решить вопрос о способах достижения Россией статуса регионального (международного) финансового центра (РФЦ). Также необходимо выбрать стратегию развития РФЦ: пассивную (слияния) или активную (консолидация путем поглощения). Опять же, препятствием для практической реализации принятых решений будет наличие конкуренции внутри российской инфраструктуры.

Выбирая способ объединения, необходимо учитывать процессы, происходящие на мировом рынке капитала, так как конечный результат консолидации должен соответствовать логике глобального развития. Это позволит максимизировать значимость создания (и стоимость) российской инфраструктуры.

Также России необходимо создать свою собственную инфраструктурную «валюту». Этого можно достигнуть, если разместить акции инфраструктурных организаций на бирже. Наряду с денежными средствами эти акции могут быть использованы при сделках по слиянию и поглощению.

7. Производные финансовые инструменты

В настоящее время, несмотря на существенную динамику роста, рынок производных финансовых инструментов нельзя назвать полностью сформированным. Существует безусловная необходимость ускоренного развития этого рынка, которая, в свою очередь, зависит от глубины и степени транспарентности фондового рынка.

8. Создание института Центрального контрагента

Рынок биржевых производных финансовых инструментов в России отчетливо нуждается в Центральном контрагенте (CCP). Это должна быть хорошо капитализированная организация со всеми необходимыми функциями и возможностями.

Для создания двух (или более) Центральных контрагентов объективных причин не существует.

Рекомендации по модели собственности и структуре управления

По-прежнему не утихают споры о том, кому должна принадлежать инфраструктура и как она должна управляться. Вся инфраструктура должна стать общедоступной и будет принадлежать пользователю.

Управляться же она будет на коммерческой основе.

Склонность государства к владению инфраструктурой должна сойти «на нет» как только правительство осознает, что может получать выгоду от инфраструктуры, не подвергая себя риску.

Самое лучшее управление инфраструктурой всегда осуществляют сами рынки. Зрелый рынок должен располагать достаточным количеством балансирующих сил, что должно ограждать государство от частого вмешательства во внутрирыночные процессы. В других странах мира Центробанки давно вышли из депозитарного бизнеса, а правительства, которые владеют инфраструктурой, отдали эту отрасль под приватизацию. Нередко по весьма привлекательной цене.

Как уже упоминалось, России необходимо реструктуризировать свою инфраструктуру для создания сильной позиции на мировом рынке. Оптимальный путь - провести слияние ММВБ, Фондовой биржи ММВБ и РТС на начальном этапе. Это создаст хорошую базу для последующих переговоров с организациями, подобными MTS или CME Swapstream. После этого можно обсуждать условия проникновения MTS на российский рынок.

Первым шагом должно стать создание единой отечественной биржи на основании Группы ММВБ и Группы РТС. При этом в рамках модели предпочтительно наличие единого центрального контрагента. Необходим также единый платежный механизм, встроенный в систему CLS Консолидированная инфраструктура должна опираться на систему RTGS единственного Центрального депозитария, расчетная система которого интегрирована с расчетной системой Банка России в плане структуры собственности, с учетом интересов различных групп акционеров и создания общей структуры владения и управления. Без этого Группа ММВБ не сможет вступить в сделку с какой-либо третьей стороной.

Учитывая структуру собственности двух российских конкурирующих групп (ММВБ и РТС), консолидация бирж приведет к созданию новой структуры, контролирующей оба депозитария (НДЦ и ДКК). Таким образом, консолидация Центральных депозитариев будет представлять собой чисто технический процесс, заключающийся в решении правовых и управленческих вопросов.

В конечном счете наиболее оптимальной, с точки зрения консультантов, является структура, соответствующая международному рейтингу AA (высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства).

Рисунок 1 - Структура, соответствующая международному рейтингу AA

фондовый рынок кризис сделка

Оптимальным будет формирование трех специализированных бирж: фондовой биржи, биржи производных финансовых инструментов и биржи, торгующей ценными бумагами с фиксированной доходностью и являющейся частью системы MTS, а также создание единых (единственных) Центрального депозитария и Центрального контрагента.

Укрупнение торговых площадок путем слияний и поглощений - тенденция современного мирового финансового рынка в условиях глобализации (стирания границ и возможностей инвестирования в любую точку мира).

London Stock Exchange Group, главная фондовая площадка Великобритании, и оператор бирж Торонто и Монреаля TMX Group осуществили процедуру слияния. Сделка осуществляется через обмен акциями. Согласно заявлению двух биржевых операторов, целью слияния является создание трансатлантической компании-оператора, способной занять ведущие позиции в мире.

London Stock Exchange управляет итальянской Borsa Italiana и европейской площадкой торговли облигациями MTS, TMX Group - биржей в Торонто, а также Монреальской и Бостонской биржами. Такое количество площадок, которые будут теперь принадлежать одной структуре, действительно дает основания говорить о появлении нового ведущего игрока в сфере биржевой торговли в мире.

Всего в мире сейчас порядка 20 крупнейших биржевых площадок. В США это NASDAQ и NYSE-Euronext. Их ближайшие соседи -- Австралийская биржа ценных бумаг, Фондовая биржа Сан-Паулу в Бразилии и Фондовая биржа Торонто, которую сейчас как раз и приобретает крупнейший европейский конкурент Лондонская фондовая биржа.

В Европе фондовых площадок гораздо больше, чем в Америке: Deutsche Bцrse, Итальянская фондовая биржа, SWX (Швейцарская биржа), Мадридская фондовая биржа, Фондовая биржа Йоханнесбурга. Азиатские крупные игроки -- это Токийская, Шанхайская и Гонконгская фондовые биржи. В Азии же работают Корейская и Тайваньская биржи. Из бирж в развивающихся экономиках конкурировать с ними могут (по оборотам торгов и капитализации), пожалуй, Национальная фондовая биржа Индии и наша Московская межбанковская валютная биржа.

И в стремлении укрепить свои позиции на мировом финансовом рынке лондонская площадка не одинока. Такая тенденция четко прослеживается последние несколько лет. В конце февраля 2008 года произошло слияние американской Nasdaq и шведской OMX AB. Американский оператор приобрел OMX за 32 млрд шведских крон (3,46 млрд евро).

Еще одно заметное поглощение: основной конкурент NASDAQ -- NYSE Group -- договорилась о слиянии с панъевропейской биржей Euronext, в результате была создана новая компания NYSE Euronext. После этого появились сообщения, что NYSE Group рассматривает возможность частичного поглощения National Stock Exchange of India Limited (NSE) в Бомбее.

После объединения Nasdaq и шведской OMX стало известно, что в гонку слияний, вероятно, включатся и азиатские площадки.

Несколько иной формат слияния предложила немецкая биржа Deutsche Boerse: она создала электронную торговую платформу, объединяющую различные биржи. Сейчас на этой платформе Xetra торгуют 18 европейских бирж.

Что касается российского рынка, то здесь в центре внимания предстоящее слияние ММВБ и РТС: 1 февраля 2011 года биржа ММВБ получила согласие крупных акционеров  РТС продать свои доли. ММВБ оценила стоимость РТС в 1,15 млрд долларов. Договор о слиянии российские биржи намерены подписать до середины апреля 2011 года. Сделка проходит в русле создания единой крупной биржи и должна стать главным моментом в создании в Москве Международного финансового центра. Так же в перспективе необходимо чтобы на Российской бирже появились акции из стран СНГ, а сами страны стали региональными центрами Московоского Международного финансового центра.

Таким образом, укрупнение структуры ОРЦБ дает значительный синергетический эффект, то есть увеличение количества торгуемых инструментов и услуг, привлечение новых компаний, в том числе и из развивающихся стран, - это необходимые пути для российской биржи, без которых отечественный ОРЦБ не сможет соответствовать требованиям игроков рынка в современных условиях.

В результате слияний биржи получают возможность привлечь новых клиентов, снизить негативный для них эффект от растущей конкуренции на рынке, получить новые технологии торговли, уже доступные их коллегам на других площадках. Это тем более актуально в условиях постоянного развития технических средств торговли, в частности, высокоточных терминалов, снижающих актуальность «живых» торговых площадок. Стоит отметить и еще такой положительный эффект от слияния, как увеличение предложения ценных бумаг для инвесторов и снижение стоимости операций.

При слиянии унификация правил и инструментов будет неизбежной, от чего компании, торгующиеся на этих площадках, а также желающие провести IPO только выиграют (произойдет снижение по депозитным издержкам, что привлечет на ОРЦБ более мелкие предприятия).

Таким образом, подводя итог данного раздела сформулируем основные направления оптимизации инструментов и инфраструктуры организованного рынка ценных бумаг: 1) использовать сделки репо только с государственными ценными бумагами, так как ставки репо по государственным и муниципальным ценным бумагам 6-7,5%; 2) обязательность осуществления всех размещений акций исключительно на российском рынке; 3) наделить ФСФР полномочиями оперативного антикризисного регулирования. Традиционная мировая практика регулирования уровня риска при заключении маржинальных (включая необеспеченные) сделок ведется на трех уровнях: регулятора, биржи и/или саморегулируемой организации и, наконец, самого брокера. Регулятор в большинстве стран занимается, как правило, выработкой общих пруденциальных принципов, а также устанавливает ряд коэффициентов, отражающих уровень риска. Одним из таких коэффициентов, ограничивающих риск маржинальной торговли, является соотношение средств самого клиента и средств брокера, переданных взаймы клиенту («плечо»). Кризис показал, что регулятор должен иметь полномочия оперативно изменять это соотношение (а возможно, и некоторые другие коэффициенты, например, размер предельной задолженности клиентов перед брокером), влияя тем самым на интенсивность заключения маржинальных сделок. В России регулятор такой возможности не имеет, так как все нормативные акты необходимо до их введения в действие зарегистрировать в Минюсте, что занимает гораздо больше времени, чем длится кризис; 4) необходимо слияние ММВБ и РТС, что станет главным моментом в создании в Москве Международного финансового центра. Так же в перспективе необходимо чтобы на Российской бирже появились акции из стран СНГ, а сами страны стали региональными центрами Московоского Международного финансового центра.

Укрупнение структуры ОРЦБ дает значительный синергетический эффект, то есть увеличение количества торгуемых инструментов и услуг, привлечение новых компаний, в том числе и из развивающихся стран, - это необходимые пути для российской биржи, без которых отечественный ОРЦБ не сможет соответствовать требованиям игроков рынка в современных условиях.

В результате слияний биржи получают возможность привлечь новых клиентов, снизить негативный для них эффект от растущей конкуренции на рынке, получить новые технологии торговли, уже доступные их коллегам на других площадках. Это тем более актуально в условиях постоянного развития технических средств торговли, в частности, высокоточных терминалов, снижающих актуальность «живых» торговых площадок. Стоит отметить и еще такой положительный эффект от слияния, как увеличение предложения ценных бумаг для инвесторов и снижение стоимости операций.

При слиянии унификация правил и инструментов будет неизбежной, от чего компании, торгующиеся на этих площадках, а также желающие провести IPO только выиграют (произойдет снижение по депозитным издержкам, что привлечет на ОРЦБ более мелкие предприятия).

Размещено на www.allbest.