Формування системи регулювання фондового ринку України

2

Размещено на http://www.allbest.ru/

Міністерство освіти України

Київський національний економічний університет

Спеціальність 08.04.01 - Фінанси, грошовий обіг і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня доктора економічних наук

ФОРМУВАННЯ СИСТЕМИ РЕГУЛЮВАННЯ ФОНДОВОГО РИНКУ УКРАЇНИ

(методологія і організація)

Мозговий Олег Миколайович

Київ - 1999

Дисертацією є рукопис

Робота виконана на кафедрі фінансів Київського національного економічного університету Міністерства освіти України.

Науковий консультант - доктор економічних наук, професор

Федосов Віктор Михайлович, Київський національний економічний університет, завідувач кафедри фінансів

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор Даниленко Анатолій Іванович, Міністерство промислової політики України, заступник міністра доктор економічних наук, професор

Степаненко Володимир Опанасович, Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України, головний науковий співробітник відділу міжнародних валютно-фінансових відносин доктор економічних наук, професор

Юрій Сергій Ілліч, Тернопільська академія народного господарства, завідувач кафедри фінансів, директор Інституту фінансів

Провідна установа - Інститут економічного прогнозування НАН України, відділ моделювання економічного розвитку

Актуальність теми дослідження дисертаційної роботи обумовлена значенням фондового ринку в сучасній економіці, його конструктивною роллю у період ринкової трансформації. Акумулюючи грошові кошти, фондовий ринок сприяє інвестиційній діяльності і галузевій реструктуризації, інтеграції економіки України у світову економічну систему. На етапі становлення національного фондового ринку одним із пріоритетів є формування і поступове вдосконалення механізму його регулювання.

На рівні законодавчої і виконавчої влади України в цілому створено нормативно-правову базу функціонування фондового ринку, закладено основи для формування його інфраструктури (розвивається система незалежних реєстраторів, інвестиційних фондів і компаній, фондових бірж, позабіржових структур, телекомунікацій), утворено Державну комісію з цінних паперів і фондового ринку (ДКЦПФР) із територіальними підрозділами, діють саморегулівні організації (СРО).

Однак ще ціла низка проблем потребує вирішення для того, щоб український ринок цінних паперів, особливо вторинний, ефективно реалізовував свої можливості. Дискусійною залишається проблема систематизації і класифікації цінних паперів, не вдалося ефективно розподілити функції між суб'єктами фондового ринку, у повному обсязі не функціонують національні системи депозитарію та інформаційно-аналітичного забезпечення, не знайдені оптимальні співвідношення і форми спільного інвестування, не визначена участь комерційних банків у фондових операціях тощо. Як показує світовий досвід, чільне місце у комплексі названих проблем повинно відводитися методології регулювання розвитку і функціонування фондового ринку, відповідним прикладним завданням організації процесу регулювання на системній основі.

Наведені аргументи визначили вибір теми даного дисертаційного дослідження, об'єктом якого є система регулювання руху грошових потоків і фінансових фондів в економічному просторі фондового ринку України, а також специфічної діяльності його учасників. Предметом дослідження є своєрідна сфера економічних відносин, що виникають між учасниками фондового ринку з приводу купівлі-продажу фінансових фондів. Автором реалізується системний підхід, підкріплений апаратом фінансового і статистичного аналізу. Джерелами інформації слугували законодавчі та нормативні акти України та інших країн, державна і відомча статистика, власні обстеження об'єктів ринку, спеціальна економічна, в тому числі оригінальна, зарубіжна література. З урахуванням стану, особливостей і можливостей економіки України у роботі використовувалися зарубіжні моделі обігу цінних паперів і функціонування суб'єктів фондового ринку.

У своїх дослідженнях автор спирався на досягнення сучасної економічної науки у галузі фондового ринку, фінансовий аналіз та інвестування, висвітлених зокрема, в працях: західних вчених Ф.Блека, А.Гроппелі, Р.Зелтона, Г.Марковіца, М.Міллера, Фр.Модільяні, Дж.Неша, Е.Нікбахта, Д.Норткотта, Дж.О'Брайена, М.Скоулза, Дж.Тобіна, Ю.Фами, Дж.Харсані; російських вчених М.Агаркова, М.Альохіна, А.Буреніна, Я.Міркина, В.Шенаєва; українських вчених І.Бланка, В.Гейця, М.Гольцберга, А.Даниленка, В.Колесника, Д.Лук'яненка, Ю.Лисенкова, А.Мертенса, В.Оскольського, А.Пересади, В.Степаненка, В.Суторміної, В.Федосова, В.Чіркова, Н.Чумаченка, С.Юрія та інших.

Зв'язок теми з науковими програмами, планами, темами. Дослідження виконане відповідно до тематики науково-дослідних робіт Київського національного економічного університету (кафедри фінансів - тема: "Теорія та практика управління фінансами в умовах ринкової економіки" державний реєстраційний номер 0196U007509; кафедри міжнародного менеджменту - тема: "Міжнародна конкурентоспроможність національних економік в умовах глобалізації", державний реєстраційний номер 0198V001576). Крім того, під науковим керівництвом автора в Інституті стратегічних досліджень економіки Української академії наук національного прогресу у 1997-1998 рр. виконано роботу "Оптимізація відомчої звітності фондового ринку в орієнтації на формування стратегії його розвитку".

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є розробка методологічних основ, практичних форм і засобів регулювання обігу цінних паперів як одного із основних чинників розвитку та успішного функціонування фондового ринку. Поставлена мета досягається вирішенням таких завдань:

розробка теоретико-методологічних основ регулювання фондового ринку в умовах перехідної економіки;

створення методологічних передумов систематизації цінних паперів як предмета регулювання фондового ринку;

визначення напрямів розвитку інфраструктури фондового ринку;

удосконалення системи інформаційного і контрольного супроводу функціонування фондового ринку;

розробка адаптованих до українського економічного середовища методів обгрунтування інвестиційних рішень.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у тому, що в ході дисертаційного дослідження реалізовано системний підхід до дослідження фондового ринку як єдиного комплексу, що інтегрує економічні інтереси суб'єктів господарювання у фінансово-інвестиційній сфері. Конкретно вона виявляється у наступному:

розроблено принципи оптимізації складу регулятивних функцій держави та саморегулівних організацій на фондовому ринку України на основі систематизації сучасних тенденцій розвитку відповідних регулятивних структур, узагальнення зарубіжного досвіду делегування функцій, врахування національних особливостей становлення ринкової економіки;

уперше розроблено модель універсального класифікатора цінних паперів, запропоновано схему та інструментарій їх моделювання за заданими ознаками; обгрунтована доцільність паралельного створення класифікатора інтересів користувачів фондовими інструментами;

виявлено і оцінено характер динамічних зв'язків між звичайними цінними паперами і деривативами; досліджено особливості трансформації та взаємодії первинного і вторинних фондових ринків; висвітлено нові можливості застосування системного підходу стосовно опціонних стратегій;

визначено пріоритетні фактори і показано ефективні шляхи розвитку інфраструктури ринку цінних паперів, зокрема запропоновано біржові і позабіржові структури інтегрувати в єдину національну біржову систему із створенням умов для конкуренції професіоналів фондового ринку;

уточнені критерії обгрунтування інвестиційних рішень та формалізовано розрахунки ключових аналітичних показників, методи їх ранжування, синтезування і рейтингування; запропоновано принципово нову систему рейтингів, що базується на сучасній методології оцінки інвестиційної привабливості;

розроблена і застосована на практиці інформаційно-аналітична система "Емітент", що містить інформацію про підприємство-емітента і набір рейтингів, в тому числі замовлених конкретним інвестором.

Практичне значення отриманих результатів полягає в тому, що їх використання сприятиме досягненню ключових параметрів розвитку національного фондового ринку, визначених в "Концепції функціонування та розвитку фондового ринку України" (схвалена постановою Верховної Ради України від 22.09.1995 р.), ефективній реалізації функцій ДКЦПФР.

Наукові розробки автора безпосередньо використані: при підготовці Програми "Україна-2010", "Програми структурної перебудови економіки України на середньостроковий період 1999-2003 рр.", законів України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" (1996 р.), "Про національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів" (1997 р.); у практичній роботі учасників фондового ринку (фондових бірж та інвестиційних компаній); в навчальному процесі у Київському національному економічному університеті (при розробці методичного забезпечення і викладанні дисципліни "Фондовий ринок"), в Українському інституті розвитку фондового ринку (в процесі створення системи атестації і сертифікації професійних учасників фондового ринку); у Міжнародному центрі приватизації, інвестицій та менеджменту.

Дослідження по темі дисертації автор проводив особисто. У процесі творчої співпраці виконано окремі спільні дослідження та опубліковано колективні роботи з Д.Г.Лук'яненком, Б.В.Губським, В.Г.Чірковим, М.О.Бурмакою.

Особистий внесок полягав у: дослідженні структури міжнародного інвестиційного ринку, обгрунтуванні заходів активізації міжнародної інвестиційної діяльності в Україні (навчальний посібник "Міжнародна інвестиційна діяльність"); систематизації міжнародних операцій з цінними паперами та їх характеристиці (навчальний посібник "Основи міжнародного інвестування"); виявленні характерних ознак та тенденцій розвитку ринку цінних паперів України (стаття "Державне регулювання ринку цінних паперів в Україні"); аналізі розвитку системи муніципальних позик (стаття "Рынок облигаций: настоящее и будущее").

Апробація. Результати дисертаційного дослідження оприлюднено на міжнародних науково-практичних конференціях: "Проблеми економічної політики у вільних економічних зонах" (м.Чернівці, 1995 р.); "Організаційно-правове забезпечення функціонування локальних вільних економічних зон в Україні" (м.Чернівці, 1996 р.); "Інтеграція України у світовий фінансовий ринок" (м.Київ, 1996 р.); "Ринок капіталу України: інфраструктура і інвестиційні можливості" (м.Київ, 1997 р.); "Проблеми і перспективи розвитку фінансової системи України" (м.Київ, 1997 р.); "Перспективи розвитку фондового ринку України" (м.Київ, 1998 р.); "Реструктуризація економіки і інвестицій в Україні" (м.Чернівці, 1998 р.); "Ринок капіталу України: інфраструктура і інвестиційні можливості" (м.Київ. 1998 р.); "Сучасна інноваційно-промислова політика України: інвестиційні пріоритети та інфраструктура" (м.Чернівці, 1999 р.).

Публікації. За темою дисертації опубліковано одну монографію, 7 навчальних посібників (3 у співавторстві), 2 брошури (1 у співавторстві), 22 статті у наукових журналах (3 у співавторстві), 3 статті у матеріалах міжнародних науково-практичних конференцій. Загальна кількість - 35 найменувань, обсягом 44,1 д.арк.

Структура і обсяг дисертації. Дисертація містить вступ, 5 розділів, висновки та додатки. Загальний обсяг дисертації 360 стор. У дисертації нараховується 15 таблиць і 14 рисунків. Список використаних джерел складається із 153 найменувань і займає 10 стор. У дисертації є 10 додатків загальним обсягом 39 стор.

основні положення дисертації

У Вступі висвітлено актуальність теми, показано мету та завдання дослідження, зазначено наукову новизну, практичне значення та апробацію отриманих результатів.

Розділ 1. "Теоретико-методологічні основи розвитку і функціонування фондового ринку" присвячено визначенню ролі фондового ринку у становленні і ефективному функціонуванні ринкової економіки України. Виділені такі функції фондового ринку, як акумуляція грошових коштів населення і підприємств (1), концентрація цих коштів з метою створення сприятливих умов для формування капіталу, здатного вирішувати крупні економічні завдання (2), стимулювання інвестиційної діяльності (3), оптимізація галузевої і регіональної структур економіки внаслідок переливу коштів у високорентабельні виробництва (4), формування інституту власників, що забезпечують ефективне використання матеріальних, трудових і фінансових ресурсів (5), сприяння інтеграції України у світову економічну систему (6). Визначене місце і роль ринку цінних паперів у фінансовій сфері, показана його відмінність від фондового ринку, який не включає операції з короткостроковими цінними паперами грошового ринку.

Розглянуто теоретичні аспекти стосовно трактування категорії цінних паперів у спеціальній літературі і законодавчих актах. Досліджено особливості трансформації цінних паперів по мірі їх віддалення від реального капіталу, у ланцюгу аж до опціонів за ф'ючерсними контрактами на біржові індекси.

У дисертації акцентовано увагу, насамперед, на характері зв'язку, який виразно виявляється у відносинах між звичайними цінними паперами і деривативами. Ці відносини є основоположними у всій системі взаємозв'язків цінних паперів різних видів і модифікацій. З каскаду первинних і вторинних форм капіталу, зростання похідних можна судити про тенденцію і наслідки ускладнення фондового ринку. З одного боку, відбувається збагачення арсеналу коштів хеджування і спекуляції та розширення можливості реагувати на економічні ситуації. З іншого боку, збільшення частки ірраціональних форм похідного капіталу у все більшій мірі вказує на вияв фіктивності цінних паперів. Однак у цілому процес ускладнення цінних паперів є об'єктивним і вимагає адекватних методів регулювання їх обігу.

Ретроспективний аналіз показав, що процес становлення і розвитку фондових ринків є багатогранним і певним чином детермінованим у країнах світу в різні історичні періоди. Об'єктивність його ключових тенденцій зумовлювалася, з одного боку, потребами держав у позиках, а з іншого - у створенні швидкими темпами акціонерних товариств. Важливу роль зіграла конкуренція між банками і фондовими біржами. Серед чинників розвитку фондового ринку виділено перехід від стихійного ринку до регульованого, коли забезпечується ефективність обігу цінних паперів з механізмами протидії періодичним спадам на фінансовому ринку. Виявлено причини таких спадів і криз, обгрунтована необхідність посилення регулятивних функцій держави в умовах перехідного періоду становлення ринкової економіки.

В Україні паралельно із процесом радикального реформування економіки держава поступово оволодівала ситуацією на ринку цінних паперів. Першочерговим завданням фондової політики було і залишається знаходження оптимального рівня регулювання, орієнтованого на всебічне сприяння інвестиційній діяльності. Важливими інститутами національного фондового ринку стають фондові біржі. У дисертації розкрита суть "біржової спекуляції" у позитивному плані (підвищення ліквідності цінних паперів, урівноваження попиту та пропозиції, прийняття ризику від хеджера тощо) та у негативному плані (порушення норм справедливої конкуренції, використання інсайдерської інформації, монополізація, недозволені зміни котирування тощо).

У принципі необхідним є постійний моніторинг як біржового, так і позабіржового ринків. Так, у світі щодня міняють своїх власників цінні папери на 2 трильйони доларів США і тільки 13% із них інвестуються у сферу виробництва, що породжує нестійкість фондового ринку. Репродукування такої пропорції в перехідній економіці України може значно погіршити складну інвестиційну ситуацію. Необхідно суттєво збільшити частку вкладень не у внутрішній обіг ринку цінних паперів, а у виробництво матеріальних благ завдяки цілеспрямованій інвестиційній політиці. Актуальним завданням є стимулювання емісії корпоративних облігацій та привілейованих акцій з метою розвитку вторинного ринку цінних паперів. Якщо у економічно розвинених країнах він у 8 разів перевищує первинний, то в Україні сьогодні первинний ринок більший за вторинний у 100 разів. Одна із причин такого відставання - це фінансова нестабільність підприємств, внаслідок чого їх цінні папери не знаходять покупців.

У дисертації показані напрями розвитку фондового ринку, що визначають його загальну перспективу: збільшення різноманітності цінних паперів; розвиток інформаційної технології; глобалізація обігу цінних паперів; посилення внутрішньофондової конкуренції, особливо між біржовими і позабіржовими структурами; відносне і абсолютне збільшення інвестицій у виробничу сферу. Капіталізація світового фондового ринку за минуле десятиріччя зросла з 4,7 до 15,2 трлн доларів, причому питома вага нових ринків підвищилася з 4% до 13% від загальносвітового обсягу капіталізації. Активізуються інституціональні інвестори, посилюється тенденція до заборони емісії корпоративних акцій через політику протидії утримувачів контрольного пакету акцій збільшенню загальної їх кількості для запобігання ослаблення контролю. Стає очевидним, що у перспективі комп'ютерна технологія дозволить створити "гібридний" торговий механізм, що з'єднає у собі переваги реєстратора лімітних замовлень із безпосереднім злиттям замовлень на купівлю і продаж, та ліквідністю, що забезпечуватиметься маркет-мейкерами у відношенні значних за обсягом цінних паперів, або тих, що менш активно продаються та купуються.

Автор дисертації акцентує увагу на тому, що фондовий ринок і механізм його регулювання в сучасних умовах необхідно розглядати як систему із взаємопов'язаними параметрами як в реальному, так і теоретико-модельному плані. Визначені основні ознаки цієї системи, котра повинна мати власну структуру, бути цілісною з чітко окресленими межами, перебувати у ієрархії метасистем, володіти набором функцій з вираженою цільовою орієнтацією, здібністю до саморозвитку. Новітніми системоутворюючими факторами фондового ринку як системи є: оптимізація структури і функцій, підвищена роль класифікації елементів системи, глобалізація операцій та інфраструктури, інформаційна відвертість, а також компромісність моделювання (у частині розробки "ідеальної" та "реальної" моделей). Значно актуалізується застосування математичних методів, насамперед при оптимізації портфеля цінних паперів, визначенні потрібних сполучень мінімізації ризику і максимізації прибутку. У дисертації досліджено еволюцію цього напрямку і одночасно звертається увага на те, що за межами математичної формалізації звичайно залишаються неквантифіковані чинники. Тому важливо чітко визначити умови застосування математичних моделей.

У дисертації показано нові можливості застосування системного дослідження, зокрема стосовно опціонних стратегій. У принципі термінові цінні папери, зокрема опціони, вирізняються вельми простим їх сприйняттям. Разом із тим вони дають багатий матеріал для систематизації, що можна простежити за переліком складових опціонних стратегій: вид опціонів (пут, колл); наявність у операції однотипних або різнотипних видів опціонів (тільки колл або тільки пут, або пут і колл у одній операції); кількість опціонів у операції; співвідношення кількості пут і колл; який опціон (колл або пут) продається і який з них купується; наявність у операції активів (нарівні із опціонами); яке співвідношення активів і опціонів; кількість премій у операції; кількість цін виконання; ціни виконання однакові або різні; співвідношення цін виконання довгого та короткого опціонів; який опціон пов'язаний із більш низькою ціною виконання і який - з більш високою; одна або декілька дат закінчення контракту; співвідношення дат виконання різних опціонів; однакові або різні премії у одній операції; чи є контракт довгостроковим або короткостроковим; яким є контракт - довгим або коротким; яку позицію може займати інвестор - тільки довгу, тільки коротку або ту й іншу; кого із учасників операції яка комбінація більше влаштовує.

Наведений перелік неповний, але і він дозволяє отримувати сотні сполучень (опціонних стратегій). Оскільки, за свідченням зарубіжних експертів, ринок термінових контрактів є однією із центральних складових сучасної західної економіки, остільки ф'ючерси, опціони і свопи є пріоритетними об'єктами для сучасного системного аналізу.

Окрема увага в роботі приділена муніципальним цінним паперам, зокрема наведено формули розрахунку оптимальних показників емісії муніципальних облігацій (вартості першого випуску облігацій, приросту обсягу випуску, процентної ставки і активу, що накопичується). Умовами застосовування запропонованих алгоритмів є рівномірність приросту випуску, безкупонний характер облігацій, погашення попереднього випуску у момент поточного випуску.

У Розділі 2. Цінні папери як об'єкт регулювання показано еволюцію цінних паперів на світовому ринку, характерною рисою якої є негайна реакція на соціально-економічну потребу, що виникає. З ускладненням економічних відносин урізноманітнювались цінні папери. Цей процес не мине і Україну, тому "лабораторне" моделювання нових видів цінних паперів повинне бути випереджаючим для забезпечення готовності фондового ринку відповідно до потреб, котрі прогнозуються у вигляді новітніх фінансових інструментів. Зрозуміло, що виникне потреба і у відносно нових математичних методах обгрунтування операцій на фондовому ринку, багато з яких вже підтвердили свою ефективність на розвинутих ринках, коли застосовувались з дотриманням певних умов. Наприклад, формули Блека-Скоулза актуальні за умов відсутності операційних витрат і податків, незмінності процентних ставок, при нормальному розподілі прибутковості базового активу тощо.

Слід зазначити, що для України цінні папери виявилися різними не тільки за своїм змістом та призначенням, але і в історичному плані: по одних (державні облігації) вже був певний досвід, по інших (акції, векселі) - треба було у ході економічних реформ створювати практично заново умови для їх освоєння. По похідних цінних паперах, особливо другого і третього покоління, тільки розробляються відповідні моделі, а період їх практичного освоєння тільки настає.

Незважаючи на об'єктивні труднощі трансформаційного періоду, фондовий ринок України з перших років свого існування демонструє свою здібність до кількісного та якісного розвитку. У дисертації узагальнено відповідні дані. Так, на початок 1999 р. в Україні було зареєстровано емісій цінних паперів на суму 24,5 млрд грн., причому половина цієї суми припадає на 1998 рік.

Динаміку емісій акцій у 1996-1998 рр. характеризує рис. 4. Чітко вираженим є пріоритет у випуску акцій приватизованих підприємств, питома вага яких піднялася з 20% у 1994 році до 75% у 1996 році при зниженні питомої ваги векселів і ощадних сертифікатів. У 1997 р. акцій було випущено майже у 3 рази більше, ніж у 1996 році, а в 1998 р. випуск корпоративних цінних паперів збільшився порівняно із попереднім роком на 22,7%. Однак випуск акцій у 1998 році виявився нерівномірним і характеризувався спадом у IV кварталі, що є одним із наслідків фінансової кризи.

Зростання капіталізації національного фондового ринку обмежувала непослідовність у проведенні приватизації. Зокрема, у 1995 році на кожному третьому об'єкті великої приватизації держава мала контрольний пакет акцій, залишаючись тим самим основним власником. З 4436 відкритих акціонерних товариств (ВАТ), продаж акцій яких розпочався на першому етапі приватизації, через Українську фондову біржу пройшли лише 48. Переважав конкурсний спосіб продажу акцій, що знижувало інтерес фінансових посередників до участі в цьому процесі. Із 15 млн власників акцій акціонерних товариств тільки 3,6 млн вклали свої сертифікати у довірчі товариства та 2,4 млн - у інвестиційні фонди і взаємні фонди інвестиційних компаній. Затримувався перехід від сертифікаційного розділу державного майна серед населення до повноцінних операцій на ринку цінних паперів. Іменна форма цінних паперів ускладнювала процес реєстрації прав власності, що було однією із причин появи тіньового ринку приватизаційних майнових сертифікатів. Переважне використання фінансових посередників тільки як інституціональних інвесторів також не стимулювало розвитку вторинного ринку. Тим часом у більшості економічно розвинутих країн основою посередницької діяльності були і залишаються брокери.

У подальші роки виявилася позитивна тенденція - збільшення кількості випусків акцій з метою залучення коштів для їх спрямування у розвиток виробництва.

Істотні зміни відбуваються і у структурі емітентів. Якщо до 1996 р. банки забезпечували близько 45% обсягу випущених акцій, то сьогодні їх частка знизилася до 3-5%. У 1998 р. на відкриті акціонерні товариства припадало 78% випущених акцій, а на частку закритих акціонерних товариств - 18%. Аутсайдерами залишаються інвестиційні фонди і компанії, а також страхові компанії.

Великі труднощі супроводжують освоєння в Україні корпоративних облігацій. У 1995 році жодне із приватизованих підприємств їх не випустило, а в 1997 р., коли стався рух у позитивному напрямку, випуск простих акцій майже у 90 разів перевищував випуск корпоративних облігацій. На початок 1999 р. становище погіршилося: за 1998 р. випуск корпоративних облігацій зменшився у 30 разів. Відставанням характеризувався і випуск привілейованих акцій. Це певним чином нівелювало достоїнства корпоративних облігацій і привілейованих акцій: можливість конвертації, захист емітентом системи управління свого підприємства внаслідок розпилення статутного фонду.

Ринкова економіка, ускладнюючись, вимагає все нових і нових видів цінних паперів, їх багатопланових модифікацій, які могли б задовольнити диверсифіковані потреби фінансового і реального секторів. Цікаво, що саме за розвитком системи цінних паперів можна оцінити стан розвитку економіки країни, розуміючи при цьому те, що кожна країна віддає перевагу тим або іншим цінним паперам, виходячи із стану, специфіки і рівня свого економічного розвитку. В цьому контексті актуальною стало завдання освоєння муніципальних облігацій, векселів і виробничих цінних паперів, що також прискорює створення повноцінного вторинного ринку цінних паперів.

Для оволодіння розмаїттям цінних паперів необхідна їх чітка класифікація. Класифікований масив цінних паперів лежить в основі фондового ринку і зумовлює важливі компоненти його регулювання. Він стає основою для: вивчення на системній основі зарубіжного досвіду обігу цінних паперів; відбору і репродукування прийнятних для України різних їх видів, моделювання нових і модифікування існуючих видів цінних паперів; урахування інтересів емітентів, інвесторів і посередників; визначення напрямків розвитку інфраструктури ринку, аналізу тенденцій його розвитку; розробки законів і нормативних документів, інформаційного забезпечення купівлі-продажу цінних паперів тощо. Класифікація цінних паперів повинна бути: єдиною і відповідною до формальної логіки; побудованою на принципах універсальності та вичерпності, доступною з точки зору швидкого і безпомилкового пошуку потрібних сполучень (комбінацій).

У свою чергу вирішити завдання відбору потрібних сполучень ЦП можна лише на основі застосування конкретизованих матриць та комп'ютерних засобів. З методологічної точки зору принципово важливою є ідентифікація класифікаційних ознак та їх станів, оскільки саме вони виражають властивості цінних паперів. Набір властивостей обумовлює склад реквізитів документа і дозволяє дати оцінку (характеристику) цінного папера даного вигляду, типу, різновиду або модифікації. Існують реквізитні (робочі), цільові (функціональні), рейтингові, прохідні (для всіх цінних паперів), напівпрохідні (охоплюють декілька типів або видів цінних паперів) і непрохідні (спеціальні) ознаки (відносяться тільки до одного виду цінних паперів).

Вивчення сукупності зарубіжних цінних паперів показує, що більше половини ознак мають тільки по два стани, а інші - по три, чотири і більше. При цьому має місце ієрархія ознак та станів, число рівнів якої можна змінювати, збільшуючи або зменшуючи кількість станів. Будь-які зміни складу станів не змінюють властивості цінного папера, але дозволяють виділити той або інший стан ознак. Змінною є також кількість самих ознак.

У дисертаційній роботі обгрунтовано виділення двох типів ознак. Перший із них являє собою дилему з двома єдино можливими (допустимими) відповідями: а) позитивною ("так") і б) негативною ("ні"). Характерними рисами цього типу ознак є, по-перше, взаємовиключеність двох можливих станів, по-друге, неможливість наявності третього стану. Другий тип ознак передбачає певний склад станів. У більшості випадків ті ознаки, що входять до складу стану, також є взаємовиключаючими, однак передбачаються і невзаємовиключаючі стани. Властивою є можливість збільшувати кількість станів по мірі врахування тих або інших чинників чи по мірі розукрупнення існуючих станів. Окремої уваги заслуговує питання послідовності у переліку ознак та їх станів, адже доводиться рахуватися із наявністю синонімів та з тим, що кількість ознак цінних паперів набагато перевищує кількість наявних термінів.

При описі станів виникають ті ж ускладнення, що і при описі ознак, зокрема через те, що далеко не завжди має місце така категорія як обов'язковість або необов'язковість стану. Наприклад, привілейовані акції можуть бути як конвертабельними, так і неконвертабельними, але вони завжди є тільки таким цінним папером, прибуток по якому є фіксованим. Тому у визначеннях і характеристиках цінних паперів треба підкреслювати обов'язковість того або іншого стану словом "тільки", якщо воно дійсно є обов'язковим (тільки так і не інакше). Інші стани можуть відноситися до числа заборонних (саме так не можна, але по-іншому можна). Треба також враховувати факультативні стани, що надають право вибору будь-якого із станів, що пропонуються. При формуванні назви цінного папера звичайно використовується один або декілька станів із однієї або декількох ознак - частіше за все позитивний стан. Інші ознаки та їх стани залишаються поза назвою і використовується у доповнюючій характеристиці.

При систематизації та класифікації цінних паперів треба розрізнювати повну сумісність ("і") і повну несумісність ("або"), а також можливу "напівсумісність", що вимагає дотримання необхідних умов для поєднання станів у одному виді цінних паперів. Іншими словами, враховуються два вида сполучень ознак і станів: "варіантне" (наприклад, проста акція може бути як іменна, так і на пред'явника) та "виняткове" (привілейована акція може бути тільки іменна). У одному випадку поєднання передається за допомогою "як..., так і…", а у іншому за допомогою "тільки". Ситуація ця існує об'єктивно: оскільки є поєднання ознак і станів цінних паперів, то це означає, що є дилема щодо їх сумісності або несумісності, а при сумісності також є дилема - яка це сумісність: обов'язкова або факультативна.

Завдання ускладнюється при розгляді не тільки парних, але і взагалі кратних ознак. У одному документі цінних паперів, у принципі, можна закласти безліч ознак. Наприклад, передбачити поєднання таких ознак (допустимість і доцільність): привілейованість - реєстрування - відкликання; відшкодування - фіксування - номінал; акцептування - звертання - забезпечення; дисконтування - конвертованість - коригування і т.п. Можна зіставити відразу чотири ознаки і перевірити їх сумісність, наприклад: індексування - оподаткування - відстрочення - відступ; індексування - гарантування - звертання - конвертованість; обмеженість - перехідність - сплачування - викуповування та інш.

Можна визначати сумісність п'яти, шести і більше ознак. Однак при цьому кількість сполучень різко зростає і при чисельності у 20-30 ознак виражається десятками тисяч сполучень. Для подолання "кількісного бар'єра" треба передусім відкинути поєднання, які не потрібні для практики. Після такого очищення, виконаного за допомогою комп'ютерної техніки, потрібно локалізувати ті, що залишилися по окремих видах цінних паперів - облігаціях, акціях і інш. При цьому доцільно групувати ознаки і сполучення за певними блоками і для кожного із них визначати потрібні сполучення станів ознак.

Паралельно доцільно створити класифікатор інтересів користувачів цінних паперів - емітентів, інвесторів та інших суб'єктів фондового ринку. Саме певні інтереси користувачів обумовлюють вибір тих або інших видів цінних паперів, що володіють потрібними для них властивостями. Інтереси слід розглядати крізь призму цілей і функцій суб'єктів фондового ринку, виділяючи при цьому збіг і протиставлення інтересів, можливості зняття напруження інтересів, шляхи їх захисту і стимулювання. Оскільки інтереси перебувають між собою у складних сплетіннях, залежать від багатьох чинників, розрізнюються за рівнем стабільності і мають різну значимість, їх класифікація також повинна бути багатогранною.

Запропонована систематизація цінних паперів є передумовою для їх моделювання за заданими ознаками з метою створення таких видів і різновидів цінних паперів, які здатні краще задовольняти потреби користувачів у тих або інших наперед заданих їх властивостях. Процес моделювання передбачає наступні операції:

з'ясовується зміна вимог ринку до даного виду цінних паперів;

визначається відповідність параметрів даного виду цінних паперів вимогам, що змінилися;

здійснюється пошук (у зарубіжних моделях) таких видів цінних паперів, які здатні задовольнити нові вимоги. Якщо пошук виявився безрезультатним, то приступають до наступної операції;

відповідно до вимог підбирається склад ознак, яким повинен характеризуватися цінний папір нового виду;

виявляється склад станів, у яких виявляється кожна із відібраних ознак;

попарно зіставляються ознаки і виявляється сумісність або несумісність станів;

із числа відібраних ознак та їх сумісних станів формуються параметри (реквізити) цінного папера нового вигляду.

Скомпонований із цих реквізитів цінний папір залишається моделлю, поки не пройде "апробацію" у процесі експериментального обігу на ринку, і лише потім подається на затвердження. Класифікація цінних паперів - перманентна робота, котра на початковому етапі вимагає значних зусиль і ресурсів. У подальшому на основі запропонованої методології у процедурному режимі створюються програми, системи шифрації ознак, станів і сполучень, каталог та пошуковий механізм.

Розділ 3. Розвиток інфраструктури фондового ринку присвячено розгляду питань: репродукування в Україні світового досвіду реєстрації цінних паперів; методологія створення Національного депозитарію України; аналітичний огляд порівняння зарубіжних депозитарно-клірингових систем; перманентна трансформація спільного інвестування; роль банків на фондовому ринку; функціонування зарубіжних біржових та позабіржових ринків; конкуренція на світовому фондовому ринку; організація торгівлі на фондовому ринку України. фондовий ринок цінний папір

Аналіз інфраструктури фондових ринків США і Німеччини дозволив встановити і систематизувати елементи реєстрації цінних паперів. У обох країнах існують суворі правила, що регламентують наміри і дії емітентів, які у проспектах повинні відображати капіталізацію, прибуток і прогноз своєї діяльності. Технологія розписана у часі, малим підприємствам надані пільгові правила реєстрації. Репродукція зарубіжного досвіду в Україні, у свій час, була виправдана, однак інститут незалежних реєстраторів повинен буде увійти до складу депозитарної системи, розвиток якої саме і був затриманий цим інститутом. Інша причина повільного створення Національного депозитарію України - наявність недоліків у нормативних документах. У дисертації викладені пропозиції щодо їх удосконалення. Огляд зарубіжних депозитарно-клірингових систем вказує на можливість вибору. Переваги заслуговує багатовалютний кліринг, який потрібен для входження України у сферу європейської економіки.

Також розглянуто широкий вибір форм спільного інвестування. У дисертації проклассифіковані показники інвестиційних фондів та компаній. Для України найбільш прийнятно: суттєве збільшення частки відкритих інвестиційних установ; гарантія ставки прибутку по інвестиційних сертифікатах; підвищення платоспроможності інвестиційних компаній; обмеження реклами та контроль над нею; усунення подвійного оподаткування. У всьому світі та в Україні банки на початковій стадії розвитку фондового ринку відігравали велику роль. На сьогодні ряд функцій з управління цінними паперами перейшов від банків до іманентних структур фондового ринку: бірж, інвесткомпаній, спеціалізованих депозитарно-клірингових організацій. Однак досвід Німеччини підтверджує доцільність продовження використання потенційних можливостей банків на ринку цінних паперів, що прийнятно і для України.

Суперництво професіоналів на зарубіжних фондових ринках виявляється або у протистоянні конкурентам сам на сам, або у об'єднанні з одними із них для протистояння іншим. У останньому випадку вдаються до консорціумів - транзитних, гарантійних, комісійних і комбінованих. Практикується викуп цінних паперів, комісія по їх розміщенню та посередництво. Застосовується відкрита, конкурсна та децентралізована підписки. Успіхи об'єднаних професіоналів за рубежем підказують можливості використання їх досвіду і на фондовому ринку України.

Конкурентоспроможність фондових бірж у сучасних умовах забезпечується безперервністю та інтенсивністю торгівлі, що, у свою чергу пов'язано із застосуванням електронної техніки та розвитком інформаційних технологій. В Україні цей процес тимчасово виявився уповільненим через спад торгової активності. Сьогодні фондові біржі України проходять випробовування фінансовими ускладненнями, тому викликає підвищений інтерес досвід Німеччини, де біржі знаходяться під опікою і контролем держави. В цілому необхідно орієнтуватись на створення більш організованого ринку і надати можливість біржам самим відібрати ефективні для них функції.

Головними конкурентами фондовим біржам стали організації позабіржового ринку, що підтверджується успіхами НАСДАК у США і ПФТС в Україні. Ці організації використовують методи торгівлі класичних фондових бірж, підіймають рівень організованості торгівлі шляхом лістингу та аналізу фінансового стану емітентів і у той же час більш швидкими темпами створюють електронні інформаційні системи. У відповідь на це фондові біржі також намагаються створювати у себе подібні системи. Відособленість біржового та позабіржового ринків стає умовною у зв'язку із процесом їх взаємного збагачення. Вони стають взаємодоповнюючими частинами єдиного фондового ринку, і це явище повинно стати одним із елементів фондової політики в Україні, основою для формування єдиного у країні біржового простору із тотожними правилами. Позитивними є помітні прагнення знайти якщо не баланс, то хоча би компроміс між централізацією і демократизацією біржової торгівлі, між суворим контролем і свободою торгів.

В Україні першою виникла Українська фондова біржа (УФБ), яка за період 1992-1995 років обслужила більш як 21 млн торгових операцій при середньому річному прирості 200-300%. Конкурентами стали (з 1995р): Київська міжнародна фондова біржа (КМФБ), Українська міжбанківська валютна біржа (УМВБ), Донецька фондова біржа (ДФБ), Позабіржова фондова торгова система (ПФТС) та Придніпровська фондова біржа (ПФБ). Характер конкуренції між ними підтверджується нижченаведеними прикладами. У 1996 році на УФБ було укладено 40% від загального числа угод на біржовому ринку, а на УМВБ - 59%. Однак за обсягом продажу першість ще залишалася за УФБ (70%). Різка зміна структури біржової торгівлі відбулась у 1997 р., коли обсяг торгів за рік на УМВБ зріс у 29 разів, а на ПФТС - у 112 разів. Але навіть і без ПФТС серед бірж положення змінилося: за показником обсягу торгів УФБ програла своїй основній суперниці - УМВБ (частка УФБ за обсягом торгів за рік скоротилася з 70% до 6%, а частка УМВБ підвищилася із 29% до 93%).

ПФТС почала тіснити біржі у 1997 році: за темпами зростання ця позабіржова система вийшла на перше місце, хоча за кількістю угод ПФТС поступилася ДФБ. Близько 65% від загального обсягу угод з купівлі-продажу цінних паперів, що складає 338,54 млн грн., було укладене на ПФТС. Питома вага ПФТС у загальному обсязі торгів зросла порівняно із 1997 роком майже на 20%. Значно зменшився обсяг торгів на УМВБ - із 381,44 млн грн. у 1997 році до 76,81 млн грн у 1998 році, що складає лише 15% від загального обсягу торгів, тоді як у 1997 році більше половини загального обсягу торгів припадало на УМВБ. Велика відмінність між структурою по обсягом торгів і структурою за числом укладених угод пояснюється різкими коливаннями (інтервалом значень) вартості однієї угоди у середньому по біржах, наприклад, вартість однієї угоди у середньому на УМВБ у 43 рази більше вартості однієї угоди у середньому на ДФБ.

Якісні особливості фондового ринку України зумовлюються не стільки фондовою, скільки загальноринковою кон'юнктурою. Ситуація ускладнюється через конкуренцію професіоналів фондового ринку, особливо між біржовиками і позабіржовиками. На наш погляд, біржі (лістинг) і позабіржові системи (інформаційні мережі) доцільно інтегрувати у межах єдиної Національної біржі України, де і передбачається майбутня цивілізована конкуренція професіоналів фондового ринку.

У Розділі 4. Інформаційний і контрольний супровід функціонування фондового ринку детально викладені принципи аналітичного огляду систем інформаційного супроводу фондової діяльності і регулювання, які отримали розвиток у ряді провідних країн світу. Позиція автора дисертації полягає у тому, що для вказаних цілей потрібна інформація, яка була б достовірною, повною, свіжою, відкритою, стандартною, зручною для користувача, справедливою (рівнодосяжною), систематизованою, такою що перевіряється, суттєвою для рішень, що приймаються, і оптимальною за своїм обсягом. Інформаційна прозорість фондового ринку - гарантія успішного залучення до нього нових емітентів та інвесторів. На сьогодні розробляються нормативні документи, що забезпечують доступність до відкритої інформації, створено Центр громадської інформації, зроблено спробу визначити межу між відкритою та закритою (інсайдерською) інформацією, що використовується нерідко у корисливих нелегітимних цілях.

У створенні інформаційного простору важливу роль відіграє трансферт інформації, функції якого у зарубіжних країнах беруть на себе фірми, що спеціалізуються на цьому бізнесі у жорсткому конкурентному середовищі. В наших умовах на перший час доцільно залишити зв'язки, бази даних та комп'ютерні мережі у руках держави. Радикальне оновлення інформаційної системи можливе лише на основі електронізації фондового ринку, що також підтверджується зарубіжним досвідом, зокрема створенням системи "кабінетного зв'язку". Сучасне програме забезпечення та автоматизовані інформаційні системи створюють умови для інтеграції українського ринку капіталу у світовий.

Одним із основних інформаційних каналів є звітність. Порівняльний аналіз звітності фондових ринків США і України висвітлив лінії їх зближення як за змістом звітів, так і за формою. Звітність емітентів та інших суб'єктів фондового ринку України дедалі все більше набуває таких якостей, як корисність, реальність, контрольованість та вичерпність. Акценти зміщуються на відпрацювання системи збору, зберігання та постійного аналізу звітів. Крім того, не всі показники використовуються із потрібною віддачею, є резерви скорочення місткості звітів в результаті вибіркових обстежень та усунення дублювання (останнє має місце при зіставленні державної і відомчої звітності).

З цієї точки зору більш уважного вивчення заслуговує фондовий ринок Російської Федерації, оскільки уможливлюється не тільки використання досвіду реформ у цій сфері, але й врахування допущених російськими колегами прорахунків. Зокрема, заслуговує позитивної оцінки розвиток російського ринку муніципальних облігацій і комп'ютеризація операцій з цінними паперами, а також пошуки оптимального розподілу функцій між суб'єктами фондового ринку.

Проблеми концентрації і делегування державних регулятивных і контрольних функцій розглянуто на основі порівняльного аналізу зарубіжних і вітчизняного фондових ринків. Особлива увага приділена фондовому ринку США, система регулювання якого, як найбільш довершена, була прийнята до відтворення в Україні. Загалом аналізувались фондові ринки 12 країн світу, котрі регулюються державою із урахуванням місцевих умов і традицій. Однак для всіх них типовим є активне втручання держави у підтримку легітимністі ринкової діяльності, стабільності ринку, ліквідності цінних паперів, що стимулює інвестиції, захищає інвестора, передусім масового.

В Україні формування регулятивної та контролюючої систем фондового ринку здійснюється на основі концентрації і централізації з подальшим делегуванням окремих функцій підвідомчим і незалежним структурам. Такий підхід реалізувався не відразу: у перші роки фондовий ринок нашої країни не мав централізованого відомчого управління. З початком приватизації в Україні ряд функцій на фондовому ринку виконував Фонд державного майна. Надалі до справи регулювання підключилися Антимонопольний комітет, Національний банк України і Державна податкова адміністрація. Чим більше ставало регуляторів, тим менш довершеним ставало регулювання. Коли це стало очевидним, уряд створив Комісію з цінних паперів, членами якої стали ряд міністрів та їх заступники з роботою "за сумісництвом", яка себе не виправдала. У 1995 р. Указом Президента України була створена Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку (ДКЦПФР), що прийняла на себе основний пакет функцій і практично всю відповідальність за розвиток і функціонування фондового ринку. З прийняттям у 1995 році "Концепції функціонування і розвитку фондового ринку" був завершений етап пошуку потрібної моделі державного регулювання фондового ринку України, яка відповідала би міжнародним стандартам.

Щонайпершою турботою ДКЦПФР було створення законодавчої і нормативної бази функціонування фондового ринку: на сьогодні розроблено і впроваджено у практику більше 80 основних нормативно-правових актів і близько 200 інструктивно-методичних документів. Нарівні із цим у Комісії налагоджувалась робота з нагляду, контролю, координації, технічного забезпечення, підготовки кадрів і інших функцій. Комісія залучила до своєї діяльності інтелектуальний потенціал вітчизняного фондового ринку. Так, у 1997 році було організовано конкурс на кращу концепцію "Глобальна інформаційна мережа фондового ринку України". Для активізації роботи у регіонах були створені територіальні управління ДКЦПФР, яким були делеговані певні місцеві повноваження і функції, а саме: контроль за діяльністю професійних учасників фондового ринку, розгляд скарг громадян, інформування населення і учасників ринку, ведення інформаційної бази звітності, підготовка кадрів.

ДКЦПФР делегувала частину своїх повноважень не тільки своїм територіальним підрозділам, але і незалежним суб'єктам фондового ринку зі статусом саморегулівних організацій (СРО). Це отримало неоднозначну оцінку, оскільки проблема знаходження оптимальної кількості і складу повноважень, що делегуються, залишається дискусійною. У дисертації системно викладені основні вимоги, що пред'являються до СРО у зарубіжних країнах, включаючи методи нагляду і клірингу. Наприклад, у США залишається невирішеним питання про поєднання регулюючих і ринкових функцій СРО, хоча Федеральний уряд може скасовувати будь-яке правило СРО. Плюсом такого поєднання є високий професіоналізм у справі регулювання і контролю, а мінусом - розширення можливості для вияву групових інтересів і зниження дисциплінованості. Крім того, існує небезпека небажаного дублювання функцій прямого державного регулювання. З урахуванням досвіду і дискусій на фондових ринках інших країн запропоновано основні вимоги до СРО в умовах України, більш чітко позначені їх переваги і визначені завдання щодо ослаблення негативних виявів.

Серед переваг: нормативні документи СРО звичайно більш конкретні і повніше відображають позитивний досвід фондової діяльності (1); з'являється можливість більш оперативно реагувати на збої і порушення на ринку (2); відток регулятивных функцій із державних органів звільняє останніх від надмірних витрат коштів і часу на регулювання (3). Недоліки: зниження об'єктивності контролю (1); захист групових інтересів у збиток загальнодержавним інтересам (2); невиправдане дублювання функцій ДКЦПФР (3); небажання застосовувати санкції до окремих членів СРО (4). Для подолання цих недоліків необхідно: підтримувати здорову конкуренцію між СРО (1); підвищити вимоги до дотримання законів і нормативів (2); формувати спостережні ради СРО за рахунок незалежних експертів (3); визначити синергетичний ефект від поєднання у одному СРО торгуючих і контролюючих функцій (4); провести експеримент із створенням супер-СРО з метою пробного роз'єднання торгуючих і контролюючих функцій.

У Розділі 5. Методологічні основи обгрунтування фінансово-інвестиційних рішень запропоновано критерії обгрунтування інвестиційних рішень, що приймаються у процесі діяльності на фондовому ринку: 1) прибуток; 2) прибутковість; 3) час; 4) надійність, крім того, береться до уваги можливе досягнення неекономічних ефектів (соціальних, екологічних, загальнодержавних) і рішення кон'юнктурних завдань. Для досягнення малозначного або навіть однозначного вираження запропоновано застосовувати: ранжування (1), синтезування (2), рейтингування (3). Крім того, автором дисертації розроблено метод оцінки значимості критеріїв (показників) об'єктів інвестиції, заснований на їх попарному зіставленні і на застосуванні "плаваючого" еталона. Ефективність методу особливо виявляється при істотній відмінності критеріїв (показників) за змістом. Метод передбачає послідовне визначення: внутрігрупової оцінки (Д); оцінки по загальній базі (U); точного коефіцієнта значимості (e'); робочого коефіцієнта значимості, переведеного у бали (е). Робочі коефіцієнти, обчислені на загальній базі, дозволяють виразити значимість будь-якого показника вже не у рамках його групи, а у масштабі всієї сукупності показників (результатів) інвестиції. Показник Д визначається як середня величина індивідуальних експертних оцінок (рис. 6).