Методы анализа и учета рисков в инвестиционном проектировании

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Методы анализа и учета рисков в инвестиционном проектировании

Существующие в настоящее время подходы к исследованию рисков достаточно многообразны. В мировой инвестиционной практике используются различные как качественные, так и количественные методы анализа рисков инвестиционных проектов.

Методика качественной оценки рисков проекта, внешне представляется очень простой - описательной, но, по существу она должна привести аналитика-исследователя к количественному результату - стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и "стабилизационных" мероприятий. Таким образом, главная задача качественного подхода - выявить и идентифицировать возможные виды проектных рисков, свойственных изучаемому проекту, что производится в соответствии с одной из приведенных в предшествующем разделе классификаций, кроме того необходимо определить и описать причины и факторы, влияющие на уровень данного вида риска. Во-вторых, требуется описать и дать стоимостную оценку возможного ущерба от проявления риска, и, в-третьих, предложить систему антирисковых мероприятий, рассчитав их стоимостный эквивалент.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для начала работы над изучением его рисков. Как уже отмечалось, в процессе качественного анализа проектных рисков важно исследовать причины их возникновения и факторы, способствующие их динамики, что связано со следующим этапом качественного подхода - описанием возможного ущерба от проявлений проектных рисков и их стоимостной оценкой. Так как расчеты проектной эффективности базируются на построении его денежных потоков, величина которых может измениться в результате реализации каждого из отмеченных рисков, то для проектного аналитика важна именно эта количественная, выраженная в стоимостных показателях, оценка последствий, осуществляемая на данном шаге, и, кроме того, оценка предлагаемых на следующем шаге антирисковых мероприятий.

Антирисковые мероприятия можно назвать методами, позволяющими управлять риском инвестиционного проекта. Важно правильно выбрать способы, позволяющие снизить проектный риск, так как именно правильное управление рисками позволяет минимизировать потери, которые могут возникнуть при реализации проекта, и, кроме того, снизить общую рискованность проекта.

Таким образом, качественный анализ рисков включает в себя оценку и управление рисками.

К качественным методам анализа рисков инвестиционных проектов можно отнести различного рода экспертные оценки, которые могут осуществляться в самых различных формах, например, в виде:

· вопросников;

· SWOT-анализа;

· построения розы и спирали рисков;

· оценки риска стадий проекта;

· метода Дельфи;

· метода аналогий и др.

Результаты качественного анализа служат важной исходной информацией для осуществления количественного анализа.

Количественная оценка рисков инвестиционного проекта связана с численным определением величин отдельных рисков и риска проекта в целом. Количественный анализ часто использует инструментарий теории вероятностей, математической статистики, исследования операций.

Проведение количественного анализа проектных рисков является продолжением качественного исследования, оно предполагает:

· наличие проведенного базисного варианта расчета проекта;

· проведение полноценного качественного анализа.

Таким образом, задача количественного анализа состоит в численном измерении степени влияния изменений факторов риска проекта на показатели эффективности проекта.

В мировой практике инвестиционного менеджмента используются различные количественные методы учета и анализа рисков инвестиционных проектов. К наиболее распространенным из них следует отнести:

· метод корректировки нормы дисконта;

· метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

· анализ чувствительности критериев эффективности;

· метод определения критических значений

· метод сценариев;

· анализ вероятных распределений потоков платежей;

· деревья решений;

· метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.

Рассмотрим некоторые из перечисленных методов оценки рисков инвестиционных проектов более подробно.

1.1 Метод корректировки нормы дисконта

Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска (risk adjusted discount rate approach) - наиболее простой и вследствие этого наиболее применяемый на практике. Основная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая считается безрисковой или минимально приемлемой (например, ставка доходности по государственным ценным бумагам). Корректировка осуществляется путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционного проекта - чистой современной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), индекса рентабельности проекта (PI) по вновь полученной таким образом откорректированной норме дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate - RADR).

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности. В общем случае, чем больше риск, связанный с проектом тем выше должна быть величина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам, экспертным путем или по формальным методикам.

Во многих компаниях для удобства вводят специальную шкалу, в которой указаны значения коэффициента дисконтирования (или поправки к норме дисконта) в зависимости от того, какой уровень риска может быть приписан данному проекту, например: ниже среднего, средний, выше среднего и весьма высокий. Как градация шкалы, так и значения коэффициента дисконтирования периодически пересматриваются и, кроме того, могут специфицироваться по видам инвестиций, подразделениям, регионам и другим классификационным признакам.

Рассмотрим основные приемы и методы, рекомендуемые при практическом установлении премии за риск.

Прежде всего, такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта. Премия за риск увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать производимую им продукцию (работы, услуги). Риск проекта для разных участников различен и оценивается ими по-разному.

С определенной степенью условности существующие подходы к установлению премии за риск можно разделить на две группы: кумулятивные (пофакторные) и агрегированные. При кумулятивных методах во главу угла ставится задача возможно точнее оценить и отразить в величине премии за риск отдельные виды рисков (факторы риска). При агрегированных методах отдельным факторам риска внимание не уделяется, они направлены только на установление нормы дисконта исходя из минимальной дополнительной информации.

При использовании кумулятивного метода в величине премии за риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

· страновой риск;

· риск ненадежности участников проекта;

· риск неполучения предусмотренных проектом доходов (несистематический риск, риск, относящийся к данному проекту).

Не останавливаясь подробно на первых двух видах риска, рассмотрим риск недополучения доходов. Данный тип риска обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Премия за этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований. Вопрос о конкретных значениях премии за несистематический риск для различных отраслей промышленности и различных типов проектов слабо изучен, однако в первую очередь здесь обращается внимание на новизну используемой техники или технологии, неизученность каких-либо процессов или явлений (например, спроса на продукцию).

Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или в данной отрасли хозяйства, то премию за несистематический риск рекомендуется определять по факторным расчетом, суммируя влияние учитываемых факторов в соответствии с таблицей 1.

Таблица 1 - Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

Факторы и их градация	Прирост премии за риск, %
1. Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций: продолжительность НИОКР менее 1 года продолжительность НИОКР свыше 1 года: а) НИОКР выполняются силами одной специализированной организации б) НИОКР носят комплексный характер и выполняются силами нескольких специализированных организаций	3 - 6 7 - 15 11 - 20
2. Характеристика применяемой технологии*: традиционная новая	0 2 - 5
3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: существующую новую	0 - 5 5 -10
4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса**	0 - 3
5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта	0 - 5
6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участника возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины	0 - 4
*Более высокие значения отвечают технологиям, требующим более высоких затрат на содержание и ремонт оборудования, если динамика этих затрат в течение всего срока службы оборудования не исследована. **Нестабильность рассматривается как фактор риска, если только в расчет денежных потоков заложены сглаженные (например, среднегодовые) объемы производства и реализации продукции без учета циклических и сезонных колебаний.

Существуют попытки максимально упростить оценку премии за риск, связав ее с какими-то основными параметрами проекта (см. табл.1).

инвестиции риск анализ методы

Таблица 2 - Премия за риск

Величина риска	Пример цели проекта	Поправка на риск, %
Низкий	Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3 - 5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8 - 10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13 - 15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18 -20

В заключении отметим важный недостаток кумулятивных методов. Независимо от учитываемого ими набора факторов риска, эти методы не в состоянии адекватно отразить особенности организационно-экономического механизма реализации проекта.

Главные достоинства метода корректировки нормы дисконта - в простоте расчетов, а также в понятности и доступности. Вместе с тем этот метод имеет существенные недостатки:

- норма дисконта является слишком тонким инструментом и учет риска путем ее корректировки является лишь приближенным приемом;

- метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени, но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавок за риск;

- он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие значительных рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть отклонены;

- данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку;

- обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов реализации проекта, которое сводится к анализу зависимостей критериев NPV, IRR, PI и др. от изменений только одного показателя - нормы дисконта.

1.2 Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности)

В отличие от предыдущего метода в этом случае осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потоков платежей CF_t путем введения специальных понижающих коэффициентов a_t для каждого периода реализации проекта.

В реальной практике для определения коэффициентов a_t чаще всего прибегают к методу экспертных оценок. В этом случае коэффициенты отражают степень уверенности специалистов-экспертов в том, что поступление ожидаемого платежа осуществиться, или, другими словами - в достоверности его величины.

После того как значения коэффициентов определены, рассчитывают критерий NPV (или IRR, PI) для cкорректированного потока платежей по формуле:

,

где n - срок (количество периодов времени) реализации проекта;

k - норма дисконта;

I₀ - сумма первоначальных инвестиций.

Предпочтение отдается проекту, скорректированный поток платежей которого обеспечивает получение большей величины NPV. Используемые при этом множители a_t получили названия коэффициентов достоверности или определенности.

В отличие от метода корректировки нормы дисконта данный метод не предполагает увеличение риска с постоянным коэффициентом, при этом сохраняются простота расчетов, доступность и понятность. Таким образом, он позволяет учитывать риск более корректно.

Вместе с тем вычисление коэффициентов достоверности, адекватных риску каждого этапа реализации проекта, представляет определенные трудности. Кроме того, этот метод также не позволяет провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

1.3 Анализ чувствительности критериев эффективности

Анализ чувствительности показателей эффективности широко используется в практике инвестиционного менеджмента. В общем случае он сводится к исследованию зависимости некоторого результирующего показателя от вариации значений факторов, участвующих в его определении. Другими словами, этот метод позволяет получить ответы на вопросы вида: что будет с результирующим показателем, если измениться значение некоторого фактора? Отсюда его второе название - анализ "что будет, если" (What-if analysis).

Как правило, проведение подобного анализа предполагает выполнение следующих шагов.

Задается взаимосвязь между факторами проекта и результирущим показателем в виде математической зависимости. В качестве интегральных показателей, характеризующих результаты проекта обычно рассматривают критерии эффективности проекта (NPV, IRR, PBP, PI).

- Определяются базовые значения для исходных показателей и возможные диапазоны их изменений.

- Путем изменения значений факторов исследуется их влияние на конечный результат.

Проект с меньшей чувствительностью показателя эффективности считается менее рисковым.

Обычная процедура анализа чувствительности предполагает изменение одного фактора, в то время как значения остальных считаются постоянными величинами.

Применение анализа чувствительности и выбор варьируемых факторов, влияющих на устойчивость проекта, безусловно, должно определятся для каждого конкретного проекта с учетом его специфики.

В результате проведения анализа чувствительности строятся графики зависимости изменения показателя эффективности проекта от изменения факторов. Кроме того, для каждого фактора определяется показатель эластичности. В случае, когда в качестве показателя эффективности проекта принята чистая современная стоимость NPV, коэффициент эластичности рассчитывается по формуле:

,)

где х₀ - базовое значение варьируемой переменной (фактора);

х₁ - нижняя граница изменения фактора;

х₂ - верхняя граница изменения фактора.

Анализ чувствительности показателя эффективности обычно дополняется анализом точки безубыточности (breakven pointanalysis). Главная цель анализа безубыточности состоит в нахождении объема реализации, необходимого для возмещения всех издержек. Анализ точки безубыточности может иметь как графическую, так и аналитическую форму.

Точку в которой дисконтированные потоки выгод и затрат проекта равны между собой (т.е. NPV=0), по аналогии со случаем нахождения такого объема сбыта, при котором получаем нулевую прибыль, можно назвать дисконтированной точкой безубыточности. Данную точку можно рассчитывать для различных параметров проекта, а не только для показателя объема реализации продукции. Эта точка определяется по формуле:

,

где x_i - любой параметр.

Завершая рассмотрение данного метода, отметим его преимущества и недостатки.

Метод анализа чувствительности является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на результат. Он также показывает направления дальнейших исследований. Если установлена сильная чувствительность результативного показателя к изменению некоторого фактора, последнему следует уделить особое внимание. Таким образом, проведение анализа чувствительности и выявление наиболее "узких" мест позволяет скорректировать проект и выбрать наиболее безопасную стратегию, то есть такую стратегию его развития и осуществления, которая позволит избежать значительных потерь из-за изменений внешней среды.

Обладая существенными преимуществами, в числе которого объективность, теоретическая прозрачность, простота расчетов, экономико-математическая естественность результатов и наглядность их толкования (именно эти критерии лежат в основе его широкого практического использования), метод анализа чувствительности обладает существенными недостатками, важнейшим из которых является однофакторность, т.е. ориентированность на изменения только одного фактора проекта, что приводит к не учету возможной связи между отдельными факторами или недоучету их корреляции. Поэтому при проведении анализа чувствительности проектный аналитик должен выделять переменные, которые будут независимы друг от друга, или, если последнее невозможно, такие переменные, взаимовлияние которых будет минимально. Если же переменные тесно взаимосвязаны, то лучше рассматривать их возможные альтернативные комбинации, что приводит к необходимости анализа сценариев, т.е. к выбору другой техники анализа. Кроме того, к недостаткам метода следует отнести жесткую детерминированность используемых моделей для связи ключевых переменных, а также невозможность получить вероятностные оценки возможных отклонений факторов и результирующих показателей.

В настоящее время возможности проведения количественного анализа рисков на должном уровне сильно ограничено отсутствием информации и достоверных статистических данных, дороговизной маркетинговых исследований и т. д. А так как данный метод не требует сбора больших объемов дополнительной статистической информации, то он широко используется для анализа проектных рисков и нашел свое воплощение в программном обеспечении крупнейших консалтинговых фирм.

1.4 Метод анализа сценариев

Метод анализа сценариев (Scenario analysis) позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. Кроме того, он позволяет исправить основной недостаток метода анализа чувствительности, так как включает одновременное (параллельное) изменение нескольких факторов риска и, таким образом, представляет собой развитие методики анализа чувствительности. В результате проведения анализа сценариев определяется воздействие на критерии проектной эффективности одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки.

Основным преимуществом метода является тот факт, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их взаимозависимостей (корреляции). В качестве возможных вариантов при проведении риск-анализа целесообразно построить как минимум три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный (реалистический или средний).

В общем случае процедура использования данного метода в процессе анализа инвестиционных рисков включает выполнение следующих шагов.

1. Определяют несколько вариантов изменений ключевых исходных показателей (например, пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический).

2. Каждому варианту изменений приписывают его вероятностную оценку.

3. Для каждого варианта рассчитывают вероятное значение критерия NPV (либо IRR, PI), а также оценки его отклонений от среднего значения.

4. Проводится анализ вероятностных распределений полученных результатов (определяются математическое ожидание, дисперсия, среднее квадратическое значение, а также строится кривая распределения).

Среднее (ожидаемое) значение NPV определяется следующим образом:

,

где n - количество анализируемых сценариев;

NPV_i - чистая современная стоимость по i-му сценарию;

p_i - вероятность i-го сценария.

Среднеквадратическое отклонение NPV определяется как

.

Коэффициент вариации NPV

.

Проект с наименьшими среднеквадратическим отклонением и коэффициентами вариации считаются менее рискованным.

Главной проблемой практического использования сценарного подхода является необходимость построения модели инвестиционного проекта и выявление связи между переменными. Кроме того, к недостаткам сценарного подхода относят:

· необходимость значительного качественного исследования модели проекта, т.е. создания нескольких моделей, соотвествующих каждому сценарию, включающих объемные подготовительные работы по отбору и аналитической переработке информации;

· достаточную неопределенность, "размытость" границ сценариев; правильность их построения зависит от качества построения модели и исходной информации, что значительно снижает их прогностическую ценность; при построении оценок значений переменных для каждого сценария допускается некоторый волюнтаризм;

· эффект ограниченного числа возможных комбинаций переменных, заключающийся в том, что количество сценариев, подлежащих детальной проработке ограничено, так же как и число переменных, подлежащих оперированию, в противном случае возможно получение чрезмерно большого объема информации, прогностическая сила и практическая ценность которой сильно снижается.

Сценарный метод анализа проектных рисков обладает следующими особенностями, которые можно рассматривать в качестве его преимуществ:

учет взаимосвязи между переменными и влияния этой зависимости на значение интегрального показателя;

построение различных вариантов осуществления проекта;

содержательность процесса разработки сценариев и построения моделей, позволяющих проектному аналитику получить более четкое представление о проекте и возможностях его будущего осуществления, выявить как узкие места проекта, так и его позитивные стороны.

Таким образом, анализ чувствительности и сценарный анализ являются последовательными этапами количественного анализа рисков. Однако, метод сценариев наиболее эффектно применим в том случае, когда количество возможных сценариев конечно. Вместе с тем, как правило, при проведении анализа рисков инвестиционного проекта эксперт сталкивается с неограниченным количеством различных вариантов развития событий.

Отмеченную проблему помогает разрешить метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло), который является одним из наиболее сложных в количественном анализе проектных рисков, и в котором активно используется математический аппарат теории вероятностей и математической статистики. Так как при имитационном моделировании происходит имитация большого количества сценариев, то его можно назвать развитием сценарного подхода.

1.5 Анализ вероятностных распределений потоков платежей

Зная распределение вероятностей для каждого элемента потока платежей, можно определить ожидаемую величину чистых поступлений наличности в соответствующем периоде, рассчитать по ним чистую современную стоимость проекта и оценить ее возможные отклонения. Проект с наименьшей вариацией доходов считается менее рисковым. Данный подход и лежит в основе метода анализа вероятностных распределений потоков платежей.

Проблема реализации на практике данного метода заключается в том, что количественная оценка вариации напрямую зависит от степени корреляции между отдельными элементами потока платежей.

Рассмотрим два противоположных случая:

1) элементы потока платежей независимы друг от друга во времени (т.е. корреляция между ними отсутствует);

2) значение потока платежей в периоде t сильно зависит от значения потока платежей в предыдущем периоде t-1 (т.е. между элементами потока платежей существует тесная корреляционная связь).

В случае отсутствия корреляции между элементами потока платежей ожидаемая величина NPV и ее среднеквадратическое отклонение могут быть определены из следующих соотношений:

;

;

;

,

где - ожидаемое значение потока платежей в периоде t;

- i-й вариант значения потока платежей в периоде t;

m - количество предполагаемых значений потока платежей в периоде t;

p_it - вероятность i-го значения потока платежей в периоде t;

_t - среднеквадратическое отклонение потока платежей от ожидаемого значения в периоде t.

В случае существования тесной корреляционной связи между элементами потока платежей их распределения будут одинаковы. Например, если фактическое значение поступлений от проекта в первом периоде отклоняется от ожидаемого на n стандартных отклонений, все остальные элементы потока платежей в последующих периодах будут также отклоняться от ожидаемого значения на эту же величину. Другими словами, между элементами потока платежей существует линейная зависимость. Такие потоки платежей называют идеально коррелированными.

В этом случае формулы расчетов существенно упрощаются:

;

;

.

В целом применение вышеизложенного метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений. Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются, исходя из предположений экспертов, и несут в себе большую долю субъективизма.

2. Деревья решений

Деревья решений обычно используются для анализа рисков проектов, имеющих обозримое или разумное число вариантов развития. Они особенно полезны в ситуациях, когда решения, принимаемые в момент времени t = n, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Дерево решений имеет вид нагруженного графа, вершины его представляют ключевые состояния, в которых возникает необходимость выбора, а дуги (ветви дерева) - различные события (решения, последствия, операции), которые могут иметь место в ситуации, определяемой вершиной. Каждой дуге (ветви) дерева могут быть приписаны числовые характеристики (нагрузки), например, величина платежа и вероятность его осуществления. Дерево решений в общем виде представлено на рисунке 1.

Рис. 1 Общий вид дерева решений. Условные обозначения:

E - узел решения, т.е. узел, характеризующий момент принятия решения;

e - линия, представляющая альтернативу решения;

Z - узел события, т.е. узел, обозначающий случайное событие;

z - линия, описывающая состояние окружающей среды, явившегося следствием наступления случайного события;

R- узел результата, т.е. узел обозначающий результаты, связанные с определенными альтернативными решениями и состояниями окружающей среды;

R/E - узел, обозначающий наличие определенного результата и необходимость принятия решения.

В общем случае использование рассматриваемого метода при оценке риска инвестиционного проекта предполагает выполнение следующих шагов.

Для каждого момента времени t определяют проблему и все возможные варианты дальнейших событий.

Откладывают на дереве соответствующую проблеме вершину и исходящие из нее дуги.

Каждой исходящей дуге приписывают ее денежную и вероятностную оценки.

Исходя из значений всех вершин и дуг, рассчитывают вероятное значение критерия NPV (либо IRR, PI).

Проводят анализ вероятностных распределений полученных результатов.

Данный метод можно использовать как для оценки риска одного инвестиционного проекта, предполагающего возможность различных вариантов развития событий, так и для оценки риска нескольких проектов и выбора из них наиболее приемлемого.

С ростом числа периодов реализации проекта даже при неизменном количестве альтернатив структура дерева сильно усложняется. Быстрый рост сложности вычислений, а также необходимость применения специальных программных средств для реализации подобных моделей - основные причины невысокой популярности данного метода оценки рисков на практике.

Размещено на Allbest.ru

...