Закономерности развития рынка государственных ценных бумаг

Облигации чаще всего ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных. Поэтому они, как правило, выпускаются с высокой номинальной ценой. Этим они отличаются от акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует отметить, что если для акции номинальная стоимость - величина достаточно условная, поскольку акции продаются и покупаются, как правило, по цене, не привязанной к номиналу, то для облигаций номинальная стоимость является очень важным показателем, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения.

Облигации с момента их эмиссии и до погашения продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии, а именно эмиссионная цена, может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала.

Рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, которая сложилась на рынке облигаций и на финансовом рынке в целом к моменту продажи. Рыночная цена облигации зависит и от ряда других условии, важнейшее из которых - надежность вложении, т. е. степень риска, уровень процентной ставки, период обращения облигации, срок до погашения и др.

В общем виде текущую цену облигации можно представить как стоимость ожидаемого денежного потока, приведенного к текущему моменту. Как известно, денежный поток состоит из двух компонентов купонных выплат и номинала облигации, выплачиваемого при ее погашении. Таким образом, цена облигации представляет собой приведенную стоимость аннуитета и единовременно выплачиваемой суммы номинальной цены. Фиксированный текущий доход по облигации представляет собой постоянные аннуитеты, т.е. годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет.

Цена облигации определяется по формуле:

PV = ? n t=1К / (1 + r)n+ Н /(1 + r)n (1)

где PV - текущая стоимость (приведенная стоимость); К - купонные выплаты; r - ставка дисконтирования; Н - номинал стоимости облигации; n - число периодов, в течение которых осуществляется выплата купонных доходов.

Следует иметь в виду, что номинальная стоимость разных облигаций различна и часто возникает потребность в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Для этого используют такое понятие, как курс облигации.

Курс облигации (Кобл) - это значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:

Кобл = (Цр / Н) *100% (2)

где Цр - рыночная цена облигации, руб.; Н - номинальная цена облигации, руб.

В мировой практике помимо номинальной и рыночной цен употребляется еще одна стоимостная оценка облигации - их выкупная цена, т.е. цена, по которой эмитент по истечении срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены.

Облигации, как и другие ценные бумаги, являются объектом инвестирования на фондовом рынке и приносят своим держателям определенный доход.

Общий доход от облигации складывается из:

- периодически выплачиваемых доходов (купонного дохода);

- изменения стоимости облигации за соответствующий период;

- дохода от реинвестирования полученных процентов.

Рассмотрим каждую составляющую дохода.

Во-первых, как уже отмечалось, облигация, в отличие от акций, приносит своему владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представляет собой постоянные аннуитеты, т.е. годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет.

Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности эмитента. Чем надежнее эмитент, тем меньше предлагаемый процент.

Процентные купонные выплаты по облигациям условно можно разделить на три группы:

- фиксированные ежегодные выплаты по ставке, установленной эмитентом при выпуске облигаций;

- индексируемые ежегодные выплаты;

- купонный доход, выплачиваемый одновременно с основной суммой долга.

Во-вторых, облигация может приносить доход в результате изменения стоимости облигации за время с момента ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки облигации (Ц0) и ценой, по которой инвестор продает облигацию (Цр), представляет собой прирост капитала, вложенного инвестором в конкретную облигацию (Д = Цр - Ц0).

Этот вид дохода приносят прежде всего облигации, которые продаются по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. При покупке и продаже облигаций с дисконтом важным моментом является определение цены продажи облигации.

В-третьих, облигация приносит доход от реинвестиции полученных процентов. Однако этот доход можно получить только при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Этот вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций.

Общий, или совокупный, доход по облигациям, как правило, ниже, чем по другим ценным бумагам.

На практике решение об инвестировании средств должно пройти экспертизу с точки зрения эффективности вложений, которую можно определить путем изучения доходности той или иной операции.

Под доходностью понимают величину дохода от вложения финансовых средств, т.е. от предоставления активов в долг, соотнесенную с затратами на получение данной суммы дохода.

В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, который приходится на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную доходность облигаций.

Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно затрат на ее покупку.

Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле:

dтек = (Д / Ц0) * 100%, До (3)

где dтек - текущая доходность облигации, %;Д - доход (сумма, выплачиваемая в год, % в рублях); Ц0 - курс стоимости облигации, по которой она была приобретена, руб.

Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Однако этот показатель не отражает еще один источник дохода - изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта она приносит.

Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или полной доходности, которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации.

Показатель конечной доходности (или полной доходности) рассчитывается по формуле:



dкон = [(Дсов + Р) / (Кр * Т)] *100% (4)

где dкон - конечная (полная) доходность облигации, %; Дсов - совокупный процентный доход, руб.; Р - величина дисконта по облигации (т.е. разница между ценой приобретения и номинальной ценой облигации), руб.; Кр - курс стоимости облигации, по которой она была приобретена, руб.; Т - число лет, в течение которых инвестор владел облигацией.

Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облигации и ценой приобретения, если инвестор держит облигацию до погашения. Если же инвестор продает облигацию, не дожидаясь погашения, то величина Р представляет собой разницу между ценой продажи и ценой приобретения облигации. Кроме того, существуют два фактора, влияющих на доходность облигаций. Это - инфляция и налоги. Поэтому реальная доходность облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов с поправкой на инфляцию.

1.2.3 Методы анализа рынка ценных бумаг

Основными методами изучения конъюнктуры биржевого рынка являются:

1. мониторинг, или текущее наблюдение;

2. статистический анализ;

3. фундаментальный анализ;

4. технический анализ;

5. рейтинговый анализ;

6. экспертный анализ.

Среди методов технического анализа на отраслевом уровне исследований наибольшее значение имеют следующие:

- анализ динамики средних цен ценных бумаг;

- анализ отраслевых биржевых индексов;

- метод экспертных оценок;

- эконометрическое моделирование. Объeктами анализа являются следующие параметры рынка ценных бумаг в отраслевом разрезе:

- деловая активность характеризуется числом сделок с ценными бумагами в данном секторе рынка, средним объемом одной сделки, соотношением номинальной и рыночной стоимости бумаг, тенденциями их динамики, неудовлетворенными спросом и предложением;

- рыночная коньюнктура измеряется соотношением спроса и предложения, уровнем и тенденциями котировок ценных бумаг, амплитудой их колебаний. Источниками информации являются регистрация сделок, котировки курсов акций, брокерская отчетность, данные специальных исследований.

Анализ динамики срeдних цeн проводится на основе представительной выборки предприятий исследуемой отрасли.

Целями данного анализа являются выявление цикличности колебаний отраслевого рынка, оценка устойчивости и общих тенденций развития.

Для выявления цикличности рыночной коньюнктуры могут быть использованы следующие методы:

- графический;

- механическое сглаживание по принципу скользящей средней;

- статистические модели.

Анализ отраслeвых биржeвых индeксов широко применяется в зарубежной практике для оценки и прогнозирования конъюнктуры рынка ценных бумаг.

В России данный метод не нашел пока применения, но в перспективе возможно использовать как популярные на мировом фондовом рынке индексы типа Доу-Джонса, отраслевые индексы системы НАСДАК, отраслевые индексы «Файненшл Таймс», так и самостоятельно рассчитанные специальные индексы российского рынка ценных бумаг.

Мeтодика расчeта биржeвых индeксов может быть основана на исчислении простых средних величин движения курсов акций предприятий - представителей данной отрасли, а также на расчете средневзвешенных величин, где в качестве весов выступают чаще всего показатели базисной рыночной стоимости акций.

Для оценки состояния и прогнозов развития отраслевых рынков ценных бумаг может применяться метод экспертных оценок на основе формализованных процедур типа Дельфи-метода или выведения рейтинговых показателей.

В странах с развитым рынком ценных бумаг нередко применяется метод эконометрического моделирования рыночной ситуации на основе многофакторных регрессионных моделей. Однако в условиях нестабильного и неразвитого рынка ценных бумаг в России его использование пока вряд ли целесообразно.

Фундаментальные методы изучения привлекательности сфер инвестиционной деятельности могут основываться как на результатах отраслевого технического анализа в форме их теоретической интерпретации, так иметь и самостоятельное значение.

Фундамeнтальный анализ включает изучение содержательной стороны деятельности отраслей и перспектив их развития, научно-технического уровня, конкурентоспособности, финансового состояния и т. д.

Учитывая специфику формирования рынка ценных бумаг в России, неопределенность макроэкономических и отраслевых факторов его развития, следует отдать предпочтение качественному анализу хозяйственной ситуации в различных отраслях.

Все вышеназванные методы, как правило, основаны на следующей методике:

- установление границ и временных интервалов анализа;

- определение основных критериев;

- выявление основных событий анализируемого периода;

- оценка степени насыщения рынка;

- фиксация соотношения спроса и предложения;

- анализ индексов цен, объемов покупки и продажи;

- оценка состояния конкурентной среды;

- исследование причин роста или падения уровня цен, объемов спроса и предложения.

Обычно исследования проводятся или по определённому сегменту рынка, или по сравнимым элементам рынка ценных бумаг и чаще всего не одним, а несколькими методами.



2. Анализ рынка государственных ценных бумаг

К рыночным обязательствам внутреннего долга федерального правительства России относятся:

· облигации федерального займа:

o с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД);

o с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК);

o с амортизацией долга (ОФЗ-АД);

· государственные сберегательные облигации:

· с фиксированной процентной ставкой (ГСО-ФПС);

· с постоянной процентной ставкой (ГСО-ППС);

· и др. ценные бумаги, которые в соответствии с российским законодательством приравнены к государственным ценным бумагам (ОБР - облигации Банка России).

Нерыночные (казначейские векселя и обязательства, золотые сертификаты, жилищные сертификаты, приватизационные чеки) выведены из обращения и не выпускаются.

Облигации федерального займа и государственные сберегательные облигации эмитируются Министерством финансов Российской Федерации, исходя из предельного объема эмиссии, установленного Правительством РФ на соответствующий год. Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые Эмитентом. Каждый выпуск имеет государственный регистрационный номер. При этом Облигации с одинаковым объемом прав и датой погашения имеют одинаковый государственный регистрационный номер.

Облигации федерального займа предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости. Осуществление права владельца облигаций на получение их номинальной стоимости и купонного дохода производится на основе записи по счету "депо" организации, выполняющей функции депозитария.

Выплата купонного дохода, погашение и выкуп облигаций осуществляются Банком России по поручению эмитента за счет средств федерального бюджета.

ОФЗ - именные купонные ценные бумаги, они могут быть среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет). Владельцами облигаций федеральных займов могут быть российские и иностранные юридические и физические лица.

Номинальная стоимость облигаций федерального займа выражается в валюте Российской Федерации и составляет:

§ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) - 1000 рублей; Приказ Минфина России от 16 августа 2001 г. № 65н «Об утверждении Условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом». Ст.6.

§ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК) - 10 или 1000 рублей;

§ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) - 1000 рублей.

Процентная ставка купонного дохода является постоянной для каждого отдельного выпуска ОФЗ-ПД. Размер купонного дохода по всем купонам отдельного выпуска облигаций определяется исходя из процентной ставки купонного дохода, установленной решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций.

Для ОФЗ-ФК величина купонного дохода является фиксированной на каждый купонный период. Приказ Минфина России от 18 августа 2004 г. № 37н «Об утверждении Условий выпуска облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом». Ст.7.

Погашение номинальной стоимости ОФЗ-АД, в отличие от других облигаций федерального займа, осуществляется частями в даты, установленные решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций. Процентная ставка купонного дохода может быть фиксированной на каждый купонный период отдельного выпуска облигаций или переменной. По облигациям с переменной процентной ставкой купонного дохода величина процентной ставки определяется исходя из официальных показателей, характеризующих инфляцию. Размер купонного дохода по всем купонам отдельного выпуска облигаций определяется исходя из процентной ставки купонного дохода, установленной решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций, и начисляется на непогашенную часть номинальной стоимости. Приказ Минфина России от 27 апреля 2002 г. № 37н « Об утверждении Условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга».ст. 9,11-13.

Облигации федеральных займов выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые облигациями федеральных займов каждого выпуска, является глобальный сертификат, оформляемый на этот выпуск. Глобальный сертификат хранится в депозитарии.

Выпуск считается состоявшимся, если на аукционе размещено не менее двадцати процентов облигаций от объявленного объема эмиссии данного выпуска. Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на потенциальных владельцев.

Банк России является генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций, он регламентирует по согласованию с эмитентом порядок проведения операций, связанных с размещением, обращением, обслуживанием и погашением облигаций, не определенный «Условиями эмиссии и обращения облигаций федеральных займов». Все операции по размещению и обращению облигаций, включая расчеты по ним и учет прав владельцев на облигации, осуществляются через учреждения Банка России или уполномоченные им организации.

Государственные сберегательные облигации являются именными государственными ценными бумагами и предоставляют инвесторам, право на:

· получение при погашении Облигаций их номинальной стоимости;

· получение доходов в виде процентов, начисляемых исходя из номинальной стоимости облигаций;

· предъявление облигаций к обмену на федеральные государственные ценные бумаги, в объемах и в сроки, определенные решением о выпуске облигаций;

· предъявление облигаций к выкупу в объемах и в сроки, определенные решением о выпуске облигаций.

Владельцами этих облигаций могут быть юридические лица, резиденты Российской Федерации, оговоренные приказом Минфина России «Об утверждении Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций»:

· страховые организации,

· негосударственные пенсионные фонды,

· акционерные инвестиционные фонды,

· Пенсионный фонд Российской Федерации,

· иные государственные внебюджетные фонды Российской Федерации (в случае, если инвестирование средств фондов в государственные ценные бумаги Российской Федерации предусмотрено законодательством Российской Федерации).

Облигации вправе приобретать следующие управляющие компании:

· осуществляющие доверительное управление средствами пенсионных накоплений в соответствии с договорами с Пенсионным фондом Российской Федерации;

· осуществляющие доверительное управление средствами акционерных инвестиционных фондов (за счет имущества указанных фондов в случае их соответствия требованиям к составу и структуре активов акционерных инвестиционных фондов, установленным законодательством Российской Федерации);

· осуществляющие доверительное управление средствами пенсионных накоплений в соответствии с договорами доверительного управления с негосударственными пенсионными фондами.

По срокам обращения различают краткосрочные, среднесрочные или долгосрочные государственные сберегательные облигации. Номинальная стоимость Облигации указана в валюте Российской Федерации и составляет 1000 рублей. Приказ Минфина России от 19 августа 2004 г. № 68н «Об утверждении Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций». Ст. 3.4.5.6.

Процентные ставки и величина процентного дохода определяются в решении о выпуске облигаций. Процентные ставки купонного дохода могут быть постоянными - ГСО-ППС (для всех купонных периодов процентная ставка совпадает) или фиксированными - ГСО-ФПС (для всех купонных периодов процентная ставка определена, но не совпадает). Для краткосрочных облигаций могут быть установлены нулевые процентные ставки купонного дохода.

Проценты по первому купону исчисляются с календарного дня, следующего за датой размещения облигаций по дату его выплаты включительно. Проценты по другим купонам, включая последний, исчисляются с календарного дня, следующего за датой выплаты предшествующего процентного дохода по дату выплаты соответствующего процентного дохода (дату погашения) включительно.

Решение о выпуске принимается эмитентом в виде приказа и содержит условия выпуска в соответствии со статьей 11 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг». Условия отдельного выпуска облигаций фиксируются в глобальном сертификате.

Выпуск считается состоявшимся, если на аукционе размещено не менее двадцати процентов облигаций от объявленного объема эмиссии данного выпуска.

В случае разделения выпуска на транши эмитент должен разместить на аукционе не менее двадцати процентов от объема транша. В случае если размещение транша признано несостоявшимся, эмитент вправе установить иную дату в течение периода обращения облигаций для проведения повторного размещения указанного транша облигаций. Осуществление прав Инвесторов производится на основе записи по счету «депо» в Депозитарии. Владельцы государственных сберегательных облигаций не имеют права требовать выдачи их на руки. Погашение, выкуп, а также выплата процентного дохода по облигациям осуществляются за счет средств федерального бюджета путем перечисления указанных средств на счета инвесторов, открытых у агента. Облигации на вторичном рынке не обращаются. Залог облигаций не допускается.

Допускается передача инвестором облигаций другому юридическому лицу в следующих случаях:

· при реорганизации юридического лица - владельца облигаций в случае, если вновь созданное юридическое лицо имеет право приобретать облигации;

· при передаче имущества, находящегося в доверительном управлении, от одной управляющей компании другой управляющей компании, если такая передача предусмотрена законодательством Российской Федерации.

Денежные средства, не использованные на выплату процентного дохода, подлежат перечислению в федеральный бюджет.

Выкуп облигаций в установленные даты осуществляется эмитентом по номинальной стоимости. Порядок расчета цены выкупа облигаций в неустановленные даты определяется эмитентом.

Инвестор вправе обменять облигации на государственные сберегательные облигации других выпусков и облигации федеральных займов. Приказ Минфина России от 19 августа 2004 г. № 68н «Об утверждении Условий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций». Ст.29.35.

Обмен облигаций может быть осуществлен следующими способами:

§ конверсия облигаций на облигации других выпусков;

§ аукцион по обмену облигаций.

При проведении конверсии единая цена выкупа облигаций и единая цена размещения облигаций других выпусков определяются эмитентом. Эмитент обязан осуществить конверсию всех облигаций, предъявленных инвесторами к обмену.

Существуют также рыночные обязательства внешнего долга федерального правительства России - еврооблигации РФ.

Еврооблигации - разновидность ценных бумаг в виде купонных облигаций, выпускаемых эмитентом в целях получения долгосрочного займа на еврорынке. Еврооблигация (евробонд) - долгосрочная купонная облигация (от 5 до 15 лет), выпущенная в иной валюте, нежели валюта страны эмитента. Купонный доход по еврооблигациям может быть фиксированным или плавающим. Выпускаются еврооблигации, которые могут конвертироваться в акции. В еврооблигациях содержатся данные о сумме долга, порядке получения процентов и сроках погашения. Обычно гарантированием, выпуском и размещением еврооблигаций занимается международный банковский синдикат. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран. Проценты по еврооблигациям выплачиваются без налоговых льгот.

Сделки с еврооблигациями РФ, номинированным в иностранной валюте, осуществляются в рублях с пересчетом номинала облигаций и накопленного купонного дохода в рубли по официальному курсу ЦБ РФ на дату торгов. Расчет рыночных цен будет осуществляться в установленном ФКЦБ России порядке. Доходность по еврооблигациям РФ, а также накопленный купонный доход определяются в соответствии со сложившейся практикой торговли еврооблигациями РФ (street convention). Раскрытие информации по сделкам осуществляется в порядке, аналогичном предусмотренному для рынка ГСО-ОФЗ, с учетом требований ФКЦБ России.

Самым длинным и самым ликвидным среди российских внешних займов является номинированный в долларах США выпуск облигаций внешнего займа с датой погашения 31 марта 2030 года, объемом 18,3 млрд. долларов. Его доходность является главным индикатором, характеризующим отношение иностранных инвесторов к долговым обязательствам.

Задолженность Российской Федерации по еврооблигационным займам по данным Минфина на 01 октября 2008 года составляла 27.7 млрд. долларов США (или 19.2 млрд. евро).

По данным Минфина РФ, на 1 ноября 2008 г. Структура государственного внутреннего долга, оформленного рыночными долговыми обязательствами, имела следующий вид:

- ОФЗ-АД - 63,6% (882,026 млрд. рублей),

- ОФЗ-ПД - 23,7% (328,181 млрд. рублей);

- ГСО-ФПС - 9,5% (132 млрд. рублей);

- ОФЗ-ФК - 2,4% (33, 828 млрд. рублей)

- ГСО-ППС 0,8% (10, 415 млрд. рублей)

На 1 января 2007 года эти показатели составляли:

o ОФЗ-АД - 65,7%;

o ОФЗ-ПД - 20%;

o ОФЗ-ФК - 9,2%;

o ГСО-ФПС - 5, 06%;

o ГСО-ППС - 0, 04%. http://www1.minfin.ru/ru/ - Министерство финансов РФ

Рис.1. Структура государственного внутреннего долга на 1 ноября 2008 г.

Рис. 2 Структура государственного внутреннего долга на 1 ноября 2007г.

Верхний предел государственного внутреннего долга Российской Федерации был установлен: на 1 января 2007 года в размере 1 148 744 774,0 тыс. рублей, на 1 января 2008 в сумме 1 363 256 345,5 тыс. рублей, на 1 января 2009 года 1 824 700 718,8 тыс. рублей. При этом Минфину было разрешено осуществить выпуск государственных ценных бумагах в следующих объемах (млрд. рублей):

· В 2006 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2006 г. составлял 851,15 млрд. рублей:

§ облигаций федеральных займов до 186 млрд. рублей

§ государственные сберегательные облигации до 65 млрд. рублей. Распоряжение правительства Российской Федерации от 26 января 2006 г. N 79-р

· В 2007 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2007 г. составлял 1 028,06 млрд. рублей:

§ облигаций федеральных займов до 225 млрд. рублей

§ государственные сберегательные облигации до 80 млрд. рублей.

· В 2008 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2008 г. составлял 1 248,89 млрд. рублей:

§ облигаций федеральных займов до 374 млрд. рублей

§ государственные сберегательные облигации до 105 млрд. рублей. Распоряжение правительства Российской Федерации от 19 декабря 2007 г. № 1856-р

Динамика развития рынка госбумаг в значительной части определяется эмиссионной политикой Министерства финансов. В последние годы наблюдалось стабильное увеличение объема рынка, а благодаря четкой политике внутренних заимствований данное увеличение формировалось за счет формирования эталонных выпусков.

В середине марта 2008 года Минфин в целях пополнения ликвидности провел впервые за последние пять лет досрочный выкуп ОФЗ за полтора месяца до окончания срока их обращения. Были выкуплены бумаги более чем на 22 млрд. рублей. Из предложенных в марте к размещению ОФЗ общим объемом 50 млрд. рублей участниками были приобретены лишь 34% (на 16,761 млрд. рублей) против 62% в январе (на 15,6 млрд. рублей из предложенной эмиссии объемом 25 млрд. рублей) и 52% в феврале (23,4 млрд. рублей из 45 млрд. рублей). Средний коэффициент размещения на аукционах первого квартала текущего года составил 46,5% (размещено бумаг на 55,8 млрд. рублей из планировавшегося объема 120 млрд. рублей).

Стоит отметить произошедший рост операций РЕПО с государственными ценными бумагами, причем как прямого РЕПО с Банком России, так и междилерского РЕПО. За три предыдущих года оборот операций РЕПО с госбумагами увеличился более чем в десять раз. В 2007 году объем сделок прямого РЕПО с Банком России составил 7,74 трлн. рублей (33,4% от общего объема торгов на рынке госбумаг), а объемы сделок междилерского РЕПО - 5,14 трлн. рублей (22,2% от общего объема торгов на рынке госбумаг). На 30 декабря 2008 года объем сделок прямого РЕПО составил 445,0105 млрд. руб., объем сделок междилерского РЕПО - 8,8693 млрд. рублей.

К концу 2008 года на рынке ценных бумаг обозначился общий спад: с ноября этого года не проводилось новых выпусков облигаций, на декабрь 2008 в обращении всего находилось 65 выпусков (против 76 на начало года) на сумму 1 448 040 млн. рублей. Объявленный объем облигаций на декабрь составляет 2 164 226 млн. рублей.

В начале 2008 года биржевые торги имели небольшой, но достаточно стабильный, переходящий из месяца в месяц объем. В июне суммарный объем торгов резко взлетел до 275 791млн. рублей, что превышало общую сумму за предыдущие пять месяцев. Наибольший по величине показатель на торгах был зарегистрирован в июле - 608 995 млн. руб., после чего и наметилось плавное снижение. В последний месяц 2008 года суммарный объем торгов составил 162 814 млн. рублей, что примерно в 3,75 раза меньше чем в июле. www.rusbonds.ru - Облигации в России

Средняя эффективная доходность по выпускам государственных облигаций составляла 8,5 - 9,5% (установленная купонная доходность в среднем 6-7%). При этом надо учитывать наличие нескольких выпусков с эффективной доходностью 0,01-0,02%, а также выпусков, доходность по которым свыше 16,5%.

Российский индекс государственных облигаций (RGBI) в течение 2008 также претерпел несколько скачков, снизившись примерно на 13% к показателю на начало года. Так в начале года он составлял 117,13 пунктов (также это максимальная величина за весь период), на 14 января 2009 этот индекс 102,21. В первые два квартала 2008 года RGBI держался примерно на одном уровне, затем началось его стремительное падение, причем с сентября месяца резкий спад сменялся таким же резким подъемом, а тот в свою очередь, как правило, еще большим снижением. Наиболее тяжелый период пришелся на октябрь-ноябрь, когда был зафиксирован минимальное значение индикатора за 2008 год - 97,34 пунктов.

Рис. 3. - Изменение индекса RGBI в 2008 г. www.rbc.ru - РИА «РосБизнесКонсалтинг»

Можно сказать, что в 2007 году происходил стабильный рост и развитие рынка государственных ценных облигаций; в первую половину 2008 года на рынке госбумаг царила относительно спокойная обстановка, все изменения происходили плавно. Четкий спад обозначился в июне-июле, достигнув минимума практически по всем показателям в октябре-ноябре. К концу года показатели немного выровнялись, хотя и продолжают лихорадочно колебаться. В связи с такими колебаниями в последние кварталы года было возможно получить высокие (свыше 10%) доходы по облигациям.

3. Проблемы рынка государственных ценных бумаг и пути их решения

Рынок государственных ценных бумаг является сегодня одним из основных сегментов российского финансового рынка, предоставляя участникам возможности инвестирования средств в сверхнадежные инструменты и обеспечивая формирование индикаторов безрисковых процентных ставок, необходимых как рынку корпоративных облигаций, так и иным сегментам финансового рынка, и экономике в целом.

Однако за последние годы основной функцией рынка государственных ценных бумаг стало обеспечение Банка России и участников финансового рынка инструментарием для управления ликвидностью. Так, сделки прямого РЕПО с Банком России, заключаемые на рынке госбумаг, стали основным инструментом ЦБ при проведении денежно-кредитной политики, а сделки междилерского РЕПО, совершаемые участниками рынка госбумаг, позволяют им эффективно размещать и привлекать временно свободные средства под надежное обеспечение.

Правительство РФ определило объемы выпуска государственных ценных бумаг в 2009г. Параметры выпуска госбумаг на 2009г. были изменены по сравнению с запланированными. Ранее предполагалось, что чистое внутреннее привлечение по государственным ценным бумагам в 2009г. составит 429 млрд. 102 млн. руб., однако с учетом конъюнктуры рынка объем заимствований был увеличен.

Принято решение осуществить выпуск государственных облигаций в 2009г. в объеме до 535,8 млрд. руб., в том числе облигации федеральных займов - до 410 млрд. руб., государственные сберегательные облигации - до 125,8 млрд. руб. При этом заимствования на внутреннем рынке в 2009г. будут в основном носить средне- и долгосрочный характер.

Для повышения ликвидности рынка государственных ценных бумаг Минфин России продолжит в 2009г. размещать государственные облигации со стандартными сроками обращения (3, 5, 10 и 15 лет). При этом объем в обращении трех- и пятилетних облигаций федерального займа будет доведен в течение 2009г. до 45-50 млрд. руб. для каждого выпуска.

Кроме того, Минфин России планирует приступить в 2009г. к размещению новых выпусков облигаций федерального займа со сроками обращения до 10 и 15 лет. Объемы 10- и 15-летних выпусков госбумаг достигнут 110-130 млрд. руб. каждый.

Рынок ценных бумаг в России слабо развит. К существующим на рынке госбумаг проблемам также можно отнести недостаточную ликвидность вторичного рынка, что является в значительной степени результатом концентрации бумаг в портфелях крупных пассивных инвесторов. В первую очередь речь идет об инвестировании в госбумаги пенсионных накоплений.

Принимая во внимание значительный рост объема пенсионных накоплений, которые будут инвестироваться в государственные ценные бумаги в ближайшие годы, вложение этих средств только в обращающиеся государственные ценные бумаги может негативным образом сказаться на рынке ценных бумаг из-за концентрации государственных ценных бумаг у "пассивных" инвесторов и снижения ликвидности рынка. В связи с этим, ранее в 2006 году Министерство финансов Российской Федерации создало новый сегмент рынка государственных ценных бумаг, ориентированный на "пассивных" инвесторов, путем выпуска государственных сберегательных облигаций (ГСО). Эмиссия ГСО позволила оттянуть значительную часть средств пенсионных накоплений с торгуемого рынка ГКО-ОФЗ и, тем самым, улучшить ликвидность данного рынка, результатом чего стал рост среднедневных оборотов торгов на рынке.

Еще одной проблемой в 2008 году стал низкий коэффициент размещения облигаций от планируемого объема. К тому же можно отметить незрелую законодательную базу и недостаточно развитую инфраструктуру.

Основную работу рынка государственных ценных бумаг пока выполняет Минфин. При развитии рынка торговые площадки тоже должны принимать в этом участие. Усилия ММВБ по развитию рынка госбумаг направлены на повышение ликвидности рынка, создание дополнительных возможностей и сервисов для участников рынка, Минфина и Банка России, приближение к международным стандартам торговли, клиринга и расчетов в рамках концепции создания в Москве международного финансового центра. При этом рынок госбумаг продолжает оставаться на ММВБ кузницей новых технологий, которые в дальнейшем работают на благо всего российского финансового рынка.

Если говорить о конкретных проектах на рынке госбумаг, то сейчас одним из приоритетных направлений для ММВБ является создание в дополнение к существующему "адресному" РЕПО рынка РЕПО с центральным контрагентом - аналогом набирающего популярность на Западе central counterparty repo. Центральный контрагент будет выступать стороной при заключении сделок РЕПО, в связи с чем участники получат возможность заключать сделки РЕПО вне и сверх взаимных лимитов, что существенно расширит их возможности по управлению собственной ликвидностью. При этом центральный контрагент гарантирует добросовестным участникам исполнение перед ними обязательств по сделке РЕПО, что станет возможным посредством организации четкой системы управления рисками и построения механизма рефинансирования.

Сделки РЕПО с центральным контрагентом будут заключаться на стандартных условиях на наиболее популярные сроки РЕПО, а в качестве обеспечения будут выступать наиболее ликвидные облигации, которые обращаются в секторе государственных ценных бумаг ММВБ. В целях снижения рисков неисполнения обязательств по таким сделкам предполагается использовать механизм первоначальных взносов. Исполнение обязательств по сделкам РЕПО будет осуществляться посредством зачета встречных однородных обязательств. Автоматизация многих операций и сервисов позволит значительно упростить работу дилеров на этом рынке.

Не меньшее внимание будет уделяться совершенствованию технологии заключения сделок междилерского РЕПО. В первую очередь предполагается предоставить участникам следующие новые возможности - ввод заявок РЕПО с указанием в качестве обеспечения корзины инструментов, использование механизма первоначальных взносов и возможность отказа от получения компенсационного взноса. В настоящее время также разрабатываются индикаторы процентных ставок по рынку междилерского РЕПО, которые станут четкими ориентирами сложившейся на рынке ситуации.

В связи с тем, что на рынке госбумаг преобладают среднесрочные и долгосрочные инструменты, у участников отсутствуют ориентиры в определении стоимости "коротких" денег; у дилеров и инвесторов ограничены возможности по формированию и эффективному управлению своими портфелями государственных ценных бумаг. Одним из способов решения данной проблемы могло бы стать введение программы стрипования.

На сегодняшний день программы стрипования - раздельного обращения купонов и номиналов облигаций - используются в большинстве развитых стран. Одной из причин популярности программ стрипования стало то, что их введение предоставляет Министерству финансов, как эмитенту, возможность предложить участникам пользующиеся спросом краткосрочные финансовые инструменты без изменения политики долгосрочных заимствований и без сокращения дюрации долга. Для Банка России появление нового короткого сегмента рынка государственных ценных бумаг, сопровождающееся повышением активности участников рынка, означает формирование индикатора стоимости коротких денег, общее повышение ликвидности рынка государственных ценных бумаг и, как следствие, возможность более гибко осуществлять денежно-кредитную политику и управлять ликвидностью банковской системы.

Возможность стрипования государственных облигаций увеличивает спрос на них со стороны инвесторов, способствует снижению уровня процентных ставок, что, в свою очередь, приводит к сокращению расходов Минфина по обслуживанию госдолга.

Соответствующие предложения ММВБ были подготовлены и направлены в Министерство финансов и Банк России. При этом надо осознавать, что проект этот долгосрочный, а для его реализации необходима разработка детальной нормативной базы по аналогии с опытом большинства зарубежных стран, где процессы стрипования и реконституции регламентируются нормативными актами министерств финансов или центральных банков. Также необходимо решение вопросов налогообложения стрипов, определение подходов к процедурам стрипования и реконституции с точки зрения бюджетной классификации.

Также, предполагается ввести в обращение поставочные фьючерсы на корзину государственных ценных бумаг. Рынок госбумаг России в настоящее время имеет структуру, позволяющую запустить фьючерсы на облигации с учетом необходимости обеспечить участникам возможность торговли ими и поставки базового актива с минимальными рисками непоставки или манипулирования. Помимо этого среди всех обращающихся на рынке выпусков ОФЗ можно выделить эталонные выпуски (benchmarks) с характерными ключевыми срокам до погашения. Эталонные выпуски обладают большими объемами в обращении, и именно в них концентрируется ликвидность рынка. Данные выпуски формируют индикаторы, определяющие расположение кривой доходности по государственным ценным бумагам в ее наиболее значимых точках.

Именно эталонные выпуски ОФЗ рассматриваются в качестве инструментов, на основе которых будут формироваться корзины государственных ценных бумаг для создания фьючерсов на государственные облигации. Для построения фьючерсов на государственные облигации предполагается разделить эталонные выпуски ОФЗ на две корзины - среднесрочные инструменты (3- и 5-летние эталоны) и долгосрочные инструменты (10-, 15- и 30-летние эталоны).

Поставка ОФЗ при исполнении фьючерсных контрактов будет осуществляться путем регистрации внесистемных сделок с ОФЗ с условиями, установленными при открытии соответствующей фьючерсной позиции. Они будут проводиться в торговой системе ММВБ участниками, назначаемыми ММВБ в рамках процедуры исполнения поставочного контракта.

В рамках совершенствования механизма проведения расчетов можно говорить о перспективе введения расчетов в реальном времени по крупным сделкам, заключаемым на рынке госбумаг. Необходимо отметить, что аналогичный режим был введен на фондовом рынке Фондовой биржи ММВБ с 17 марта 2008 года.

Важным направлением в развитии расчетной инфраструктуры рынка госбумаг является создание филиальной сети расчетной палаты ММВБ. В рамках программы создания филиальной сети РП ММВБ в 2007 году приступили к проведению операций филиалы в Ростове-на-Дону и Владивостоке, в июле 2008 года приступили к проведению операций филиал в Нижнем Новгороде. Большие планы по совершенствованию системы расчетов по сделкам на рынке госбумаг у ММВБ связаны и с внедряемой Банком России новой системой расчетов БЭСП. Создание филиальной сети РП ММВБ и использование БЭСП создают предпосылки к кардинальному изменению механизма межрегиональных расчетов на рынке госбумаг.

Государственные ценные бумаги ликвидны и перспективны, курс их колебаний меньше курса колебаний, например, корпоративных бумаг. Вложение денег в госбумаги более перспективно, чем хранить деньги в банке.

Дефолт по долгам в национальной валюте объявляется крайне редко, в отличие от дефолтов по облигациям, номинированным в иностранной валюте, которые возникают чаще и в больших масштабах. Это различие продиктовано возможностью правительства обслуживать и погашать внутренний долг за счет эмиссии денежных средств, то есть, расплачиваясь с кредиторами обесценивающейся национальной валютой.

Перспективы государственных ценных бумаг в инфраструктурных проектах

Государственные ценные бумаги находятся в России в стадии уверенного становления и роста. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) рассматривает возможность выпуск и использование облигаций для финансирования инфраструктурных проектов. Такой способ финансирования активно используется при реализации транспортных проектов в США, Индии, Чили, Казахстане, Австралии. У инфраструктурных проектов слишком длительные сроки реализации и окупаемости, а также высокие риски.

Госгарантии по облигациям уменьшат риски для инвесторов и увеличат число покупателей облигаций, что снизит издержки на выплату процентов по облигациям. Облигации обеспечивают фиксированную доходность, но в условиях кризиса привлекательность может снизиться из-за высокой инфляции.

Перспективы государственных ценных бумаг как кредитование

Госбумаги имеют денежный эквивалент. В перспективе российские банки рассматривают перспективы новой для российского рынка технологии по кредитованию ценными бумагами.

Этот вопрос был рассмотрен на III Международной Конференции по РЕПО и кредитованию ценными бумагами, организованной СРО НФА 11-12 декабря 2007 года в Москве. В работе Конференции приняли участие представители регулирующих органов - Банка России, ФСФР России, Министерства финансов РФ, Москомзайма, и др., а также крупнейших российских участников рынка и авторитетных международных организаций, представители всех категорий участников рынка и независимые эксперты. Двухдневный профессиональный форум вызвал большой интерес и собрал более 230 российских и зарубежных участников.

10 декабря 2008 года в Москве состоялась IV международная Конференция с темой : «РЕПО и кредитование ценными бумагами: стратегии эффективного бизнеса». Конференция была организована под эгидой Центрального Банка РФ и при поддержке Международной ассоциации рынков капитала (ICMA), Европейского Совета РЕПО (ERC), Европейской Комиссии по облигациям (EFFAS-EBC). Представительный форум, проходящий в сложный период финансовой нестабильности как на внешнем, так и на внутреннем финансовом рынке, тем не менее собрал свыше 190 значимых участников российского и международного финансового рынков, а также представителей объединений участников и регуляторов.

В 2006 году состоялась конференция "Российская инновационная система: от абстрактных планов к реальным проектам" 2006. По данным, которые привели на конференции представители Центра стратегических разработок, инновации стали настолько важны для российских компаний, что использование долговых и других финансовых инструментов для финансирования их внедрения становится стандартной практикой. По данным опроса московских предприятий, 71% из них внедряет инновации на собственные средства, 12% привлекают для этого банковские кредиты, 3,5% - средства акционеров, 2,1% - кредиты от клиентов. 0,4% респондентов даже выпускали облигации, чтобы привлечь средства для инновационных внедрений.

Перспективы государственных ценных бумаг как надежность

На этой же 4 международной Конференции рассмотрена надежность облигаций и кризис как повод для развития.

В принципе сформированные к настоящему времени условия проведения сделок РЕПО, включая инфраструктуру, договорную базу, методики бухучета и налогообложения и т.п. позволяли ограничить риски операций до приемлемого уровня. Так, Банк Петрокоммерц, проводивший все биржевые сделки РЕПО через Генеральное Соглашение НФА по РЕПО (ГСР НФА), даже в период осенней волны неплатежей завершал эти сделки безубыточно.

19 сентября 2008 года в Москве состоялась Первая Международная Конференция «Инновации и аналитика рынка облигаций», организаторами которой являются Национальная фондовая ассоциация (СРО НФА) и Международная ассоциация профессиональных риск-менеджеров (PRMIA). Конференция организована при поддержке Банка России и Международной ассоциации рынков капитала (ICMA) и, помимо важности и новизны тематики для России, имеет в настоящее время особую значимость на фоне продолжающегося финансового кризиса, в то время как рынок облигаций остается базой обеспечения ликвидности и стабильности финансового рынка в целом.

Государственные ценные бумаги как перспектива проблем экономики

На протяжении всех последних лет по показателю вывоза капитала определялось экономическое состояние страны. Если он рос, если отток денег возрастал, раздавался дружный хор голосов о том, что ситуация в стране ухудшается, инвесторы в нас не верят, и вообще все идет не так. И надо признать, что большая доля правды в этих словах присутствовала: в условиях всеобщего хаоса деньги вывозились из страны как из места, где они не могли ни чувствовать себя в безопасности, ни быть эффективно использованы.

Поэтому распространение государственных ценных бумаг, их ликвидность показывают денежные потоки и темп деловой активности в стране.

Перспективы государственных ценных бумаг по сравнению с банковским вкладом

Для частного инвестора данный рынок может быть интересен в качестве альтернативы долгосрочному рублевому банковскому депозиту. Обычные условия вклада при досрочном снятии денег предусматривают выплату вкладчику дохода по ставке "до востребования", которая составляет 1-2% годовых, что является абсолютно невыгодным. Покупка облигаций на срок, аналогичный сроку вклада, ограждает инвестора от этого дискриминационного условия при схожем уровне доходности. Облигации можно продать в течение любого торгового дня или дождаться их погашения для снижения издержек.

Перспективы государственных ценных бумаг как льготное налогообложение

Для привлечения денег в государственные ценные бумаги и вследствие этого в экономику страны применяется привлекательное налогообложение по госбумагам.

Основное преимущество заключается в обложении полученного купонного дохода (или полученного НКД за время с момента покупки до момента продажи облигации). По госбумагам и региональным облигациям купонные выплаты в пользу физических лиц вообще освобождены от налогообложения, для юридических лиц установлена льготная ставка 15%. Это обстоятельство значительно влияет на сопоставление доходностей региональных и корпоративных облигаций - корректный сравнительный анализ должен принимать во внимание данное преимущество. Базовым понятием для сопоставления инструментов с различным налоговым режимом является эквивалентная доходность. Эквивалентная доходность определяется для долговых обязательств с более благоприятным налоговым статусом, в данном случае - для региональных бумаг, и рассчитывается как такая ставка, которая при менее благоприятном налоговом режиме для данного инструмента обеспечила бы эквивалентный фактический доход по сравнению с инструментами менее благоприятного налогового режима.

Необходимо иметь в виду, что эквивалентная доходность служит не для оценки реальной отдачи от инвестиций после налогов, а для сопоставления доходностей инструментов с различным налоговым режимом между собой еще до налоговых платежей - это позволяет в первом приближении обойти сложности, связанные с полным учетом всех особенностей исчисления и выплаты налогов.

Кроме того, необходимо учитывать, что для облигаций, которые сейчас торгуются выше номинала, правильная эквивалентная отдача должна быть выше (поскольку по погашению инвестор получит убыток по цене без НКД, который уменьшит его совокупную налоговую базу), а по облигациям, которые торгуются по цене меньше 100% реальная эквивалентная доходность несколько ниже (поскольку инвестору придется заплатить налог на прирост цены при погашении). Разница между обыкновенной (торгуемой, без коррекций) эффективной доходностью к погашению и эквивалентной доходностью по многим инструментам очень высока.

Государственные ценные бумаги и Пенсионный Фонд

Пенсионы фонд является крупным держателем денег.

Пенсионные накопления - это деньги, аккумулируемые на наших индивидуальных счетах в рамках обязательного пенсионного страхования. В эти дни 90% пенсионных накоплений (а это возле 350 млн. руб.) управляет государственная управляющая группа ВЭБ. Вкладывать накопления ВЭБ может только в госбумаги (ОФЗ и государственные сберегательные облигации). В 2009 году ВЭБ хочет приобретать на пенсионные накопления ещё и корпоративные и муниципальные облигации, а кроме того ипотечные ценные бумаги без госгарантий.

Государственные ценные бумаги как нужный элемент российской и мировой экономики

По прогнозам экспертов, 2009 год станет одним из самых тяжелых в истории мировой экономики. Поэтому волнение россиян за сохранность сбережений вполне обосновано. Аналитики считают, что хранить деньги только валюте сейчас опасно.

Экономический кризис бушует, и у каждой из экономик свои проблемы. У США сформировался огромный внешний долг, а дефицит бюджета настолько внушителен, что может привести страну к банкротству. Страны Еврозоны слишком неоднородны - Европа уже доказала свою неспособность вырабатывать единые меры для противодействия кризису.

Возможен обвал рынка государственных обязательств США, который сейчас искусственно раздут из-за попыток компенсировать потери на рынке недвижимости. Обвал рынка государственных обязательств США может стать сильнейшим и трагическим фактором для изменения направления денежный потоков на валютном рынке, изменения, в этом случае затронут все финансовые рынки.

...