Размещено на http://www.allbest.ru/

Державний вищий навчальний заклад

"Київський національний економічний університет

імені Вадима Гетьмана"

УДК 336.761

Спеціальність 08.00.08 - Гроші, фінанси і кредит

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Цінні папери в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України

Ясинський Георгій Ігорович

Київ - 2009

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі фінансів підприємств ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" Міністерства освіти і науки України.

Науковий керівник: кандидат економічних наук, доцент Бабяк Наталія Дмитрівна, ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", доцент кафедри фінансів підприємств.

Офіційні опоненти:

- доктор економічних наук, доцент Школьник Інна Олександрівна, ДВНЗ "Українська академія банківської справи Національного банку України", завідувач кафедри фінансів;

- кандидат економічних наук, старший науковий співробітник Терещенко Ганна Миколаївна, Науково-дослідний фінансовий Інститут Академії фінансового управління Міністерства фінансів України, завідувач відділу фінансових ринків.

Захист відбудеться "18" грудня 2009 р. о 14.00 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.006.04 у ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" за адресою: 03680, м. Київ, проспект Перемоги, 54/1, ауд. 203.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана": 03113, м. Київ, вул. Дегтярівська 49-г, ауд. 601.

Автореферат розісланий "18" листопада 2009 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради А.М. Поддєрьогін.

Анотація

Ясинський Г.І. Цінні папери в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.08 - Гроші, фінанси і кредит. ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", Київ, 2009.

Дисертацію присвячено дослідженню проблем використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості. Розкрито питання економічної сутності інвестицій, їх класифікації та цілей в розрізі окремих видів. Визначено підходи до вивчення сутності нерухомості як інвестиційного активу, виявлено її головні особливості в порівнянні з іншими видами активів. Доведено, що використання цінних паперів суттєво змінює структуру інвестиційного процесу на ринку нерухомості, більшість негативних якостей нерухомості компенсуються відповідними позитивними параметрами цінних паперів, а взаємодія суб'єктів вказаних ринків повинна базуватися на принципах правової урегульованості, взаємної ефективності та соціальної відповідальності.

Розкрито загальні тенденції в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України, роль та місце у ньому цінних паперів. За допомогою розробленого показника сек'юритизації доведено, що потенціал взаємодії ринків нерухомості та цінних паперів використовується недостатньо. Аргументовано, що цільові облігації не здатні виразити всю необхідну систему взаємовідносин між емітентом та інвестором, а послуги фінансових посередників спрямовані на обслуговування інтересів вузького кола осіб, пов'язаних із забудовником. Розкрито особливості надання послуг інститутів спільного інвестування на ринках нерухомості інших країн. Розроблені рекомендації щодо напрямків удосконалення вітчизняного законодавства, спрямовані на активізацію процесу використання цінних паперів на ринку нерухомості України.

Ключові слова: інвестиції та інвестиційний процес, нерухомість, цінні папери, сек'юритизація, цільові облігації, сертифікати фонду операцій з нерухомістю, інвестиційні сертифікати, емітент, забудовник, інститут спільного інвестування.

Аннотация

Ясинский Г.И. Ценные бумаги в инвестиционном процессе на рынке недвижимости Украины. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.00.08 - Деньги, финансы и кредит. ГВУЗ "Киевский национальный экономический университет имени Вадима Гетьмана", Киев, 2009.

Диссертация посвящена исследованию проблем использования ценных бумаг в инвестиционном процессе на рынке недвижимости. Раскрыты вопросы экономической сущности инвестиций в контексте их сроков, целевого предназначения, источников и объектов. Подтверждено, что в указанном вопросе необходимо выходить со следующих базовых позиций: капитал как источник инвестирования, их краткосрочный и долгосрочный характер, индивидуальность целей, а также, возможность инвестирования в любые объекты на рынке, дано определение. Исследован круг теоретических вопросов связанный со спецификой недвижимости как объекта инвестирования, в частности, уточнена сущность инвестиций в недвижимость. Аргументирована необходимость решения этой проблемы исходя из двух составных: во-первых, инвестиции в недвижимость с целью ее функционального использования; во-вторых, инвестиции с целью получения дохода от самого объекта недвижимости или от ценных бумаг, связанных с ним.

Критически переосмыслены подходы к выделению позитивных и негативных характеристик недвижимости. Доказано, что с позиции барьеров для вхождения на рынок, ликвидности, риска и доходности существует определенный симбиоз между недвижимостью и ценными бумагами, в основе которого лежит компенсация негативных характеристик недвижимости позитивными характеристиками ценных бумаг. Продолжением этого тезиса стало теоретическое исследование особенностей использования ценных бумаг в инвестиционном процессе на рынке недвижимости с выделением следующих принципов: правового регулирования, взаимной эффективности, социальной ответственности.

Осуществлен анализ особенностей инвестиционного процесса на рынке недвижимости Украины. Разработан показатель секьюритизации инвестиционного процесса на рынке недвижимости, который учитывает соотношение определенных видов ценных бумаг (целевых облигаций, сертификатов ФОН, инвестиционных сертификатов ИСИ) к объему выполненных строительных работ. Его расчетные значения засвидетельствовали незначительную роль ценных бумаг в инвестициях на рынке недвижимости и потенциал роста. В развитии рынка недвижимости присутствуют значительные диспропорции - увеличивается количество субъектов рынка при условии минимальной рентабельности деятельности.

Исследование практики использования целевых облигаций в Украине показало, что эти финансовые инструменты не могут выразить всю систему взаимоотношений между эмитентом и инвестором, что, соответственно, обуславливает необходимость дополнительного договорного обеспечения. Кроме того, проявляется значительный уровень информационной асимметрии между субъектами рынка целевых облигаций, а эмитенты полностью игнорируют необходимость обеспечения ликвидности для данного вида ценных бумаг. Доказано, что в процессе формирования условий выпуска целевых облигаций эмитенты максимально ориентируются только на собственные потребности.

Обобщена практика использования услуг ИСИ на рынке недвижимости Украины в части деятельности фондов операций с недвижимостью и венчурных фондов, а также проанализированы возможности использования зарубежного опыта в этой сфере. Исследование специфики деятельности фондов операций с недвижимостью проводилось с учетом незрелости этого рынка, его недостаточности с точки зрения существующих объемов отечественного рынка недвижимости. Сделан вывод о необходимости внесения значительных изменений в законодательную базу с целью развития использования сертификатов фондов операций с недвижимостью.

В диссертации доказано, что потенциал финансовых услуг ИСИ для развития рынка недвижимости в Украине используется специфически, в первую очередь, для оптимизации налогообложения. Доминирование венчурных инвестиционных фондов в инвестициях в недвижимость приводить к закрытости операций та их недоступности для большинства индивидуальных инвесторов. Непосредственно недвижимость слабо представлена в активах ИСИ, поскольку их инвестиционная политика направлена на финансовые вложения в строительную отрасль.

В контексте использования зарубежного опыта в Украине в диссертации аргументирована необходимость таких законодательных изменений: во-первых, представление фондам операций с недвижимостью статуса юридического лица; во-вторых, введение нормативов, которые выделяют специфический характер фондов, инвестирующих в недвижимость; в третьих, максимальное обеспечение ликвидности ценных бумаг на вторичном рынка посредством преференций и ограничений.

Разработаны рекомендации относительно усовершенствования законодательной базы в части нивелирования неоправданных ограничений для эмитентов ценных бумаг, обеспечения открытости рынка, защиты прав инвестора и гарантирования определенного уровня доходности для собственников финансовых инструментов. С точки зрения инвестиционного процесса на рынке ценных бумаг обоснованы предложения для повышения конкурентоспособности ценных бумаг как инструмента инвестирования в сравнении с ипотечным кредитованием.

Ключевые слова: инвестиции и инвестиционный процесс, недвижимость, ценные бумаги, секьюритизация, целевые облигации, сертификаты фонда операций с недвижимостью, инвестиционные сертификаты, эмитент, застройщик, институт совместного инвестирования.

Annotation

Yasynskyy G.I. Securities in the investment process on the real estate market of Ukraine. - Manuscript.

The dissertation for the receiving of a candidate in economics, speciality 08.00.08 - Money, finance and credit. - SHEE "Vadym Getman Kyiv National Economic University", Kyiv, 2009.

The dissertation is dedicated to study the problems of using securities in investment process in real estate market of Ukraine. The issue of economical sense of investments, their classification and aims in view of specific types is demented. The approach to the surveying of the essence of real estate as an investment asset is defined, and its key features compared to other types of assets are revealed. Has been proved, that using securities significantly changes structure of investment process in real estate market, most of negative qualities of real estate are compensated by respective positive parameters of securities, and interaction of customers on those markets should be based on principles of legal adjustment, mutual effectiveness and social responsibility.

General tendencies in the investment process in real estate market of Ukraine, role and place of securities is revealed. With help of developed index of securitization it has been proved, that potential of interaction of real estate and securities markets in Ukraine is not sufficiently used.

Argued, that purposed obligations are unable to express all the needed system of relations between the emitter and investor, and that services of financial mediators are targeted to serve interests of narrow circle of clients, related to the developer. Specialties of services of mutual investment funds on real estate markets of foreign countries are revealed.

Recommendations as to directions of improvement of national legislation, targeted to activate using of securities on real estate market of Ukraine have been developed.

Key words: investment and investment process, real estate, securities, securitization, purposed obligations, certificates of real estate operations fund, investment certificates, emitter, developer, mutual investment fund.

1. Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. В сучасних умовах ефективний розвиток ринку нерухомості став запорукою суспільного добробуту та показником успішності економічної політики будь-якої держави. Об'єкти нерухомості є одним із найпривабливіших напрямків інвестування для різних економічних агентів, необхідним базисом їх економічної діяльності, передумовою функціонування домогосподарств та окремих громадян, які використовують її для проживання. Можливість одночасного використання нерухомості за функціональним призначенням та як об'єкту інвестування обумовлює її вагоме значення у економічному та суспільному житті.

Сучасний ринок нерухомості, як і інші ринки, перебуває у тісному взаємозв'язку з ринком цінних паперів. Сек'юритизовані фінансові інструменти перетворилися на обов'язковий елемент сучасної економіки, а їх роль в інвестиційному процесі неможливо переоцінити. Двоїста природа цінних паперів (як юридичного документу та як капіталу, що приносить дохід його власникові), визначають їх особливе місце у процесі обігу фінансових фондів, а глобальний ринок цінних паперів з середини ХХ ст. за своїми кількісними показниками перевершив світові ринки послуг та ресурсів.

Функціональна нерозривність ринку нерухомості та ринку цінних паперів, яка визначається існуванням сек'юритизованих інструментів, що пов'язані з нерухомістю та представляють права на неї, - явище об'єктивне, безвідносно моделі фінансової системи в країні. Це поєднання несе в собі ряд вагомих переваг для ринку нерухомості, насамперед, в частині руху фінансових фондів, ліквідності та публічності. Про те, як засвідчила світова економічна криза, що розпочалася у 2008 році, існує і ряд загроз та викликів, без нівелювання негативного впливу яких симбіоз ринків нерухомості та цінних паперів буде малоефективним. Головна причина таких загроз - інформаційна асиметрія, агентські конфлікти, відірваність вторинного ринку цінних паперів від економічного стану об'єктів нерухомості, права на які вони представляють.

Зазначимо, що питання ринку цінних паперів, взаємодія його інститутів з суб'єктами ринку нерухомості перебувають в центрі досліджень відомих вітчизняних та зарубіжних вчених-економістів. Відповідно, сформовано досить глибоку теоретичну базу та обґрунтовано методологічні і практичні аспекти інвестиційної діяльності на ринку нерухомості, роль у ній цінних паперів. Окремі роботи досліджують інвестиційний вибір об'єктів, формування та управління портфелем інвестицій. Зокрема, можна назвати праці лауреатів Нобелівської премії з економіки М. Міллера, Ф. Модільяні, Г. Марковіца, Р. Мертона, В. Шарпа, Дж. Стігліца, Дж. Тобін, роботи інших зарубіжних вчених - З. Боді, Е. Брігхема, Р. Брейлі, Дж. Гелбрейта, Б. Джордана, Г. Дональдсона, А. Кейна, С. Майерса, А. Маркуса, Д. Розенберга, Н. Ордуея, Дж. Тьюлза, Ф. Фабоцці, Дж. Фрідмана, Г. Харрісона, І. Фіннерті.

На пострадянському просторі питання розвитку ринку цінних паперів та його ролі у інвестиційних процесах на ринку нерухомості досліджувалися І. Балабановим, І. Грановою, С. Гришаєвим, С. Максимовим, Д. Михайловим, Я. Міркіним, Б. Рубцовим, Г. Циліною, П. Юнацкевичем та ін. Значні наукові надбання існують і у вітчизняних авторів - роботи А. Асаул, Н.Бабяк, І. Бланка, М. Бурмаки, М. Галянтича, І. Зотова, І. Кривов'язюк, М. Крупки, Г. Коваленко, Д. Леонова, О. Мозгового, А. Моченкова, В. Павлова, І. Пилипенко, В. Суторміної, Г. Терещенко, А. Федоренка, В. Федосова, І. Школьник та ін.

Відзначаючи теоретичну та практичну цінність робіт вказаних авторів, зауважимо, що більшість з них проводили дослідження в передкризовому періоді та не враховували об'єктивної неефективності існуючих стратегій інвестування та фінансування об'єктів нерухомості. Окрім того, українські науковці часто обґрунтовують абсолютно протилежні концепції та рекомендації щодо використання цінних паперів на ринку нерухомості України, а в прагматичній площині розвиток ускладнюється неоднозначністю вітчизняного законодавства та деформаціями ринків цінних паперів та нерухомості.

Отже, ефективна взаємодія ринку цінних паперів та ринку нерухомості стає важливим завданням, вирішення якого потребує творчого та критичного переосмислення існуючих теоретичних та практичних розробок, обґрунтування напрямків активізації використання цінних паперів на ринку нерухомості. Вирішення цих завдань сприятиме розвитку національної економіки, стимулюватиме інвестиційні та інноваційні процеси, дасть змогу розраховувати на приплив капіталу у суміжні галузі економіки.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертація виконана відповідно до плану наукових досліджень ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" на тему "Напрями фінансового оздоровлення суб'єктів підприємництва в умовах ринкової економіки" (номер державної реєстрації 0101V004358). Особистий внесок автора полягає у розробці пропозицій стосовно розвитку ринку цінних паперів України та активізації процесу використання сек'юритизованих інструментів в інвестиціях на вітчизняному ринку нерухомості.

Мета і завдання дослідження. Мета дослідження - виявити відсутні і неповноцінні складові процесу використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України та шляхом поглибленого аналізу теоретичних, методичних та практичних аспектів обґрунтувати рекомендації щодо їх удосконалення.

Для досягнення мети розв'язуються такі завдання:

· поглибити існуючі в науковій літературі підходи до економічної сутності дефініції "інвестиції";

· провести аналіз специфічних ознак нерухомості як об'єкту інвестування для уточнення її переваг та недоліків порівняно з іншими видами інвестиційних активів;

· доповнити теоретичні положення щодо використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості;

· визначити специфіку інвестиційного процесу на ринку нерухомості України та рівень його сек'юритизації;

· здійснити порівняльну характеристику ефективності використання різних видів цінних паперів на ринку нерухомості України;

· проаналізувати сучасний стан ринку послуг інститутів спільного інвестування та їх роль на вітчизняному ринку нерухомості;

· визначити можливості застосування зарубіжного досвіду організації інвестиційного процесу на ринку нерухомості України;

· обґрунтувати напрямки оптимізації законодавства з питань використання цінних паперів на ринку нерухомості України;

· розробити пропозиції щодо формування оптимальних інвестиційних стратегій економічних агентів на ринку нерухомості України.

Об'єкт дослідження - емісійні цінні папери у інвестиційному процесі на ринку нерухомості України.

Предмет дослідження - економічні відносини, які виникають між суб'єктами ринку цінних паперів та ринку нерухомості, в інвестиційному процесі з використанням емісійних фінансових інструментів.

Методи дослідження. Методологічною та теоретичною основою дисертаційного дослідження є системний підхід до аналізу процесів і явищ, які характеризують використання цінних паперів на ринку нерухомості, для чого використовувалися загальні наукові методи емпіричного та теоретичного пізнання: системний підхід - з метою уточнення економічної природи інвестицій; аксіоматичний - в процесі дослідження інвестиційних якостей нерухомості; метод історизму - для виявлення закономірностей розвитку вітчизняних ринків нерухомості та цінних паперів; методи абстрагування - для дослідження особливостей використання цільових облігацій на ринку нерухомості; аналогії та порівняльного аналізу - для оцінювання стану ринку нерухомості; аналізу і синтезу - для виявлення особливостей розвитку ринку нерухомості та ринку цінних паперів України; економічного аналізу - для оброблення статистичних матеріалів емітентів на ринку нерухомості.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у розробці та обґрунтуванні: теоретичних і методологічних підходів до використання інструментів ринку цінних паперів у інвестиційному процесі на ринку нерухомості; рекомендацій, спрямованих на удосконалення взаємодії суб'єктів ринку цінних паперів та ринку нерухомості.

Основні положення, що визначають наукову новизну дослідження, полягають в наступному:

— вперше:

· запропоновано показник для оцінки рівня сек'юритизації ринку нерухомості, як співвідношення суми обсягів емісії цільових облігацій, сертифікатів фондів операцій з нерухомістю та інвестицій ІСІ в об'єкти нерухомості до розміру виконаних будівельних робіт, який дає можливість оцінити в динаміці роль цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості;

· з метою забезпечення оптимального рівня доходності та ризику для сертифікатів фондів операцій з нерухомістю в Україні запропоновано встановлення: норми щодо обов'язкового викупу управителем фонду сертифікатів у випадку зниження розрахункової вартості чистих активів; дозволу використовувати кошти одного фонду операцій з нерухомістю в процесі будівництва кількох об'єктів;

— удосконалено:

· прагматичні підходи до подолання інформаційної асиметрії, що притаманна ринкам нерухомості та цінних паперів, шляхом оприлюднення в проспекті емісії цільових облігацій інформації про правові та економічні аспекти взаємовідносин між емітентом та підрядником, а також розкриття характеристик самого об'єкта нерухомості;

· визначення принципів взаємодії суб'єктів ринку цінних паперів та ринку нерухомості - правової урегульованості; взаємної ефективності та соціальної відповідальності, які найбільш повно відображають переваги використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості;

· аргументацію необхідності створення в Україні особливої системи послуг інститутів спільного інвестування на ринку нерухомості через зміни у нормативно-правовому забезпеченні: надання їм статусу юридичної особи; забезпечення спеціалізації у інвестиції в нерухомість; формування капіталу на ринку цінних паперів; ліквідність інструментів, яка підтримується через надання публічним ІСІ преференцій у оподаткуванні;

— набули подальшого розвитку:

· теоретичні розробки сутності категорії "інвестиції" - доповненням їх положеннями, які найбільш повно відображають весь спектр взаємовідносин між учасниками інвестиційного процесу, а саме - про виключність капіталу як джерела здійснення інвестицій у будь-які види активів довгострокового та короткострокового характеру та домінування індивідуальних цілей інвестування;

· практичні розробки щодо системи захисту прав інвесторів на ринку цільових облігацій в Україні - шляхом відміни вимог щодо розміщення та обігу таких фінансових інструментів лотами, що сприятиме акумуляції на ринку заощаджень дрібних вкладників та підвищенню ліквідності цих інструментів.

Практичне значення одержаних результатів. Матеріали дисертаційного дослідження мають як теоретичне, так і практичне значення. Пропозиції та рекомендації, що стосуються вдосконалення нормативно-правової бази випуску цільових облігацій, були використані під час розробки регуляторних актів Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (довідка 02/14068 від 31.08.2009 р.) та Українською асоціацією інвестиційного бізнесу (довідка №308 від 14.08.2009 р.). Методичні положення дисертації щодо окремих видів фінансових інструментів, які можуть використовуватися для інвестицій на ринку нерухомості, впроваджені в діяльність ТОВ КУА "Оферта" (довідка №1-Д/VIII-09 від 27.08.09). Окремі висновки і положення дисертаційної роботи використовуються в навчальному процесі ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана" під час викладання дисципліни "Фінансове посередництво" (довідка від 12.08.2009).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційне дослідження є самостійною науковою роботою здобувача, в якій викладено його власний підхід до вирішення питань інвестування на ринку нерухомості з використанням цінних паперів. Всі подані в дисертації наукові результати автором отримані особисто і викладені в опублікованих працях.

Апробація результатів дисертації. Результати дисертаційного дослідження були оприлюднені та обговорювалися на засіданні кафедри фінансів підприємств ДВНЗ "Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана", а також під час роботи таких науково-практичних конференцій: Міжнародна науково-практична конференція "Фінансова система України в умовах економічної глобалізації" (Хмельницький, 9-10 жовтня 2008 року); Науково-практична конференція "Напрями активізації підприємницької діяльності в умовах економічної кризи" (м. Київ, 23-24 квітня 2009 року); Міжнародна науково-практична конференція "Розвиток фінансових ринків та інститутів в умовах міжнародної інтеграції" (м. Полтава, 17-18 березня 2009 року); Міжнародна науково-практична конференція "Економіка та фінанси в умовах глобалізації: досвід, тенденції та перспективи розвитку" (м. Макіївка, 23-25 квітня 2009 року).

Публікації. За результатами дисертаційної роботи опубліковано 6 наукових праць, всі самостійно, загальним обсягом 2,1 д.а., 4 - у наукових фахових виданнях (1,7 д.а.), 2 - в інших виданнях (0,4 д.а.).

Структура і обсяг дисертації.

Дисертаційна робота складається з вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, додатків. Її загальний обсяг становить 196 сторінок друкованого тексту. Дисертація містить 39 таблиць на 26 сторінках та 53 рисунки на 36 сторінках.

Список використаних джерел включає 179 найменувань.

2. Основний зміст дисертації

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, сформульовано мету і визначено завдання дослідження, його об'єкт, предмет, наукову новизну, практичне значення та апробацію одержаних результатів.

У розділі 1 "Теоретичні засади інвестиційної діяльності на ринку нерухомості" досліджуються питання сутності дефініції "інвестиції", її економічної природи, цілей інвестиційної діяльності в економіці та на ринку нерухомості. З врахуванням складності та багатогранності інвестицій та інвестиційного процесу в дисертації використано комплексний підхід до їх дослідження. Складний економічний та правовий зміст інвестицій, їх варіативна матеріально-речова форма визначають необхідність доповнення існуючих теоретичних концепцій з цього питання.

Проведений аналіз робіт вітчизняних та зарубіжних економістів довів, що більшість науковців орієнтується на такі альтернативні положення в питанні розкриття змісту інвестицій: щодо терміну (суто довгостроковий характер інвестицій або як довгостроковий так і короткостроковий); стосовно об'єктів (фінансові інструменти, основний та оборотний капітал, будь-що і т.п.), насамкінець, відносно джерел (виділення грошових коштів, капіталу або усіх матеріальних та нематеріальних цінностей).

В дисертаційній роботі аргументовано доцільність використання таких базових положень: по-перше, врахування як короткострокового, так і довгострокового характеру інвестицій; по-друге, виключна орієнтація на дефініцію "капітал" як джерело інвестування; по-третє, об'єктом вкладень можуть бути всі активи без потреби встановлення їх чіткого переліку, оскільки безпосередньо в процесі інвестиційної діяльності вони можуть змінювати власну матеріально-речову форму. Виходячи з таких позицій, автором визначено інвестиції як процес вкладання економічним суб'єктом наявного у нього капіталу в будь-які об'єкти, результатом чого є досягнення певних індивідуальних цілей.

При визначенні цілей інвестування в дисертації враховано, що більшість сучасних концепцій цілеутворення зводиться до досягнення інвестором певного рівня матеріальних та нематеріальних благ, при цьому додатковою умовою є дотримання соціальних стандартів. В цьому питанні дисертантом доведено необхідність врахування специфіки діяльності різних суб'єктів інвестування та властивостей інвестиційних активів.

Логічним продовженням вивчення змісту інвестицій стало дослідження специфіки нерухомості як інвестиційного активу. Дискусійний характер питання визначив потребу виділення дисертантом окремих вихідних положень. По-перше, нерухомість необхідно розглядати виключно як реальний актив; по-друге, що виходить з попереднього, інвестиції в нерухомість належать до реальних; по-третє, фінансові інструменти можуть використовуватися для забезпечення руху капіталів на ринку нерухомості, і в цьому виявляється тіснота зв'язків між ринком нерухомості та ринком цінних паперів.

В дисертації аргументовано, що для вирішення проблеми виділення позитивних та негативних характеристик нерухомості як об'єкта інвестування, потрібно зважати на існування реальних та фінансових інвестицій, оцінка яких проводиться за такими параметрами: бар'єри для входження на ринок; доходи та доходність; ліквідність; ризики. Проведений автором теоретичний аналіз довів, що існує певна залежність між негативними рисами нерухомості та позитивними рисами цінних паперів в контексті ліквідності та доходності. В свою чергу, з погляду існування бар'єрів для виходу на ринок та ризиків інвестування, негативні характеристики цінних паперів компенсуються позитивними рисами нерухомості.

Виявлення таких залежностей дало можливість висунути гіпотезу про те, що поєднання в інвестиційному процесі нерухомості та цінних паперів значним чином дозволяє інвесторові впливати на покращення параметрів інвестування. Така взаємодія - своєрідний "економічний симбіоз" між нерухомістю та цінними паперами - коли вказані об'єкти інвестування виражають в спільному функціонуванні свої позитивні риси.

В питанні обґрунтування доцільності використання цінних паперів в інвестиціях в нерухомість дисертант виходив з того, що інвестиційна діяльність на ринку нерухомості може здійснюватися за допомогою обмеженого кола цінних паперів.

Саме інвестування на ринку нерухомості можна поділити на дві групи - перша характеризує придбання об'єкту з метою його безпосереднього використання; друга - з метою отримання доходів від експлуатації. Обидві складові не є взаємовиключними в інвестиційному процесі, відповідно, нерухомість може змінювати власне цільове призначення для інвестора. Такий підхід дав можливість дисертантові виділити наступні основні форми інвестицій в нерухомість: по-перше, безпосереднє придбання нерухомості; по-друге, купівля фінансових інструментів, які дають їх власнику право на володіння нерухомістю в майбутньому за дотримання певних умов; по-третє, придбання фінансових інструментів у посередників, що надають трансформаційні фінансові послуги і в інвестиційному портфелі яких присутня нерухомість.

В дисертації доведено, що використання цінних паперів суттєво змінює структуру інвестиційного процесу на ринку нерухомості, і ці зміни пов'язані з головними особливостями сек'юритизованих фінансових інструментів. До таких особливостей автором віднесено: трансформацію ризиків та доходів, підвищення ліквідності інвестицій в нерухомість, посилення юридичного змісту нерухомості, як сукупності прав на володіння нею. Симбіоз функціональних характеристик надав можливість довести особливе місце ринку цінних паперів у розвитку ринку нерухомості та виділити наступі принципи їх взаємодії: правової урегульованості, взаємної ефективності та соціальної справедливості.

Такі теоретичні позиції виділені дисертантом як базис подальшого практичного дослідження.

Розділ 2 "Оцінка вітчизняної практики інвестування в нерухомість з використанням цінних паперів" присвячено дослідженню прагматичних аспектів організації інвестиційного процесу на ринку нерухомості, розвитку ринку цінних паперів України, використання цільових облігацій, практиці діяльності інститутів спільного інвестування у цій сфері.

За базове положення в дослідженні кола практичних питань використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України взято тезу про вплив групи факторів макро- та макрорівня, які визначають ідеологію взаємодії їх суб'єктів. В питанні сутнісних характеристик використання цінних паперів на ринку нерухомості України дисертантом обґрунтовано застосування дефініції "сек'юритизація" в широкому розумінні, як процесу зростання ролі цінних паперів в економіці, та необхідність встановлення кількісних показників, які дають змогу її оцінити. нерухомість інвестування ринок сек'юритизація

Аргументовано, що запропоновані на даний час в економічній літературі концепції кількісної оцінки сек'юритизації прийнятні для визначення ролі цінних паперів в масштабах усієї економіки, але їх екстраполяція на рівень ринку нерухомості є некоректною. Таким чином, виникає об'єктивна потреба у розробці кількісного показника, що оцінює роль цінних паперів у інвестиційному процесі на ринку нерухомості.

Виходячи з існуючих на даний час в національному законодавстві обмежень щодо інструментів інвестування в нерухомість, дисертантом встановлено наступні принципи його розрахунку: врахування обсягів випуску цінних паперів, які можуть бути використані для інвестування у нерухомість; ведення органами державної влади окремого обліку цільових облігацій; використання для фінансових посередників понижувального коефіцієнта, що відповідає частці інвестицій в нерухомість в портфелі активів за звітний період.

Запропонована формула для розрахунку рівня сек'юритизації на ринку нерухомості України (Срн), яка виглядає наступним чином:

,

де сертифікати ФОН - зареєстрований обсяг випуску сертифікатів ФОН, грн.;

цільові облігації - обсяги випуску цільових облігацій, грн.;

ІСІін - обсяг активів ІСІ, що інвестовані в нерухомість, грн. (рис. 1)

Макроекономічний аналіз інвестиційних процесів на ринку нерухомості та ролі у ньому цінних паперів засвідчив деформований характер взаємодії цих ринків та відсутність поступовості у розвитку. Чинною нормативно-правовою базою створено певні передумови для використання цінних паперів в інвестиціях у нерухомість, але інституціональне середовище взагалі та диспропорції на ринку цінних паперів знижують ефект сек'юритизації.

В дисертації критично проаналізовано практику використання цільових облігацій на ринку нерухомості України на основі вибірки підприємств-емітетів, що представляють найбільш привабливі регіональні ринку нерухомості в Україні.

Головні параметри цінних паперів виглядають наступним чином (табл. 1).

Таблиця 1

Головні характеристики цільових облігацій

Емітент	Номінал (грн.)	Термін обігу (років)	Базовий товар	Обсяг (млн. грн.)	Курс продажу
ТОВ "Будівельна компанія "Цитадель"	45160	1 р. 8 м.	0,01 м2	178,8	Більше або дорівнює номіналу
ТОВ "АБЦ Ренесанс"	20,2	2 р. 5 м.	0,01 м2	27,6	Номінал
ЗАТ "Дніпрожилбуд"	150 000-330 0001	2 р. 7 м.	Квартира	82,8	Не менше за номінал
ТОВ "Олімпекс Транс"	56,4-78228,81	1 р. 4. м.	1 дм2	1,7	Не менше за номінал
ТОВ "Укргаз"	38-45126901	2 р.	1 м2 - об'єкт	110,6	Більше або дорівнює номіналу
ТОВ "Житло Киянам"	650-560001	2 р.2. м.	0,1 м2 - об'єкт	46,1	Номінал
ТОВ "Київська нерухомість"	53,19-237 8891	3 р.	0,01 м2 - об'єкт	88,1	Більше або дорівнює номіналу
ТОВ "Вант"	100-136 0001	5 р. 5 м.	0,01 м2 - об'єкт	291,3	Більше або дорівнює номіналу
ТОВ Криммедсервіс"	31	2 р. 1 м.	0,01 м2	22,2	Більше або дорівнює номіналу
ТОВ "Промполітикс"	67-127 5881	3 р.5 м.	0,01 м2 - об'єкт	221,7	Більше або дорівнює номіналу

Примітки: 1. Номінал варіюється в залежності від серії.

Аналіз практики використання цільових облігацій засвідчив, що емітенти необґрунтовано встановлюють окремі параметри випусків. Доведено, що більшість випусків цінних паперів ґрунтуються на стандартних схемах, в основі яких домінуюча думка про невпинне зростання цін на нерухомість в Україні. Це призводить до встановлення параметрів виходячи із передумов емітента та ігнорування при цьому бажань інвесторів. Юридична конструкція цільових облігацій показує, що вони об'єктивно не можуть забезпечити реалізацію усього спектру економічних та правових відносин між емітентом та інвестором, що викликає необхідність укладання додаткових цивільно-правових угод між контрагентами.

Дослідження також показало, що в Україні на законодавчому рівні відсутні пруденційні механізми регулювання діяльності емітентів цільових облігацій, насамперед, в частині ефективних обмежень на розміри випуску цінних паперів та інформаційної складової діяльності учасників ринку нерухомості.

Оцінюючи практику діяльності фондів операцій з нерухомістю (ФОН) в Україні, дисертантом доведено наступне: початкова стадія розвитку цього сегменту дає підстави розраховувати, що на основі внесення чітких змін у законодавство, такий вид фінансового посередництва на ринку нерухомості отримає достатній імпульс для розвитку; на сучасному етапі система взаємовідносин серед учасників цього ринку передбачає існування явних переваг для забудовника та управителя, тоді як інвестор знаходиться в умовах дотримання врахування своїх прав; відсутня дієва система контролю за діяльністю управителя та забудовника як з боку держави, так і з боку безпосередньо інвестора.

Аналіз структури активів обраних інститутів спільного інвестування дав авторові дисертації підстави стверджувати про превалюючу потребу у використанні послуг ІСІ на ринку нерухомості з метою оптимізації фінансових потоків. На користь такого висновку говорять наступні дані: безпосередня присутність в структурі активів ІСІ тільки 0,69% нерухомості; практика надання безпроцентних позик венчурними ІСІ суб'єктам будівельної галузі.

Кореляційний аналіз показників ринку послуг ІСІ та ринку нерухомості показав, що найбільш значущим фактором для показника введення загальної площі житла в Україні є кількість венчурних фондів (кореляційний зв'язок на рівні + 0,982151). Найменший рівень кореляції з показниками ринку послуг ІСІ демонструють дані щодо вартості необоротних активів будівельних організацій в Україні. Таким чином проявляється специфіка інвестиційної діяльності венчурних ІСІ, об'єктом якої є не тільки інструменти залучення довгострокового капіталу, але і дебіторська заборгованість, поточні зобов'язання і т.ін.

В Розділі 3 "Удосконалення інвестування в нерухомість з використанням цінних паперів" досліджуються запропоновані фахівцями зарубіжні моделі організації інвестиційної діяльності ІСІ на ринку нерухомості та можливості їх адаптації на вітчизняних теренах. Обґрунтовуються концептуальні підходи до оптимізації законодавства та розробки оптимальної інвестиційної стратегії на ринку нерухомості з використанням цінних паперів.

На основі аналізу даних про діяльність фондів нерухомості в США та Німеччині доведено, що в її основі лежить чітка спрямованість на інвестиції в нерухомість, а вузька спеціалізація досягається шляхом встановлення нормативів щодо частки нерухомості в структурі чистих активів, а також, через структуру доходів, де основну питому вагу повинна становити орендна плата та іпотечні платежі.

Результати оцінки впливу окремих факторів впливу на показник кількості фондів нерухомості показали, що найбільшу значущість має показник капіталізації національного ринку цінних паперів - коефіцієнт Пірсона на рівні + 0,519131, і тільки потім зі значним відставанням проявляються інші фактори ринку нерухомості. В основі надання специфічних послуг ІСІ на ринку нерухомості лежить базовий елемент їх функціонування на ринку цінних паперів - формування ресурсів через випуск власних зобов'язань з їх наступним вторинним обігом.

З врахуванням таких параметрів, оптимальна модель функціонування інвестиційних фондів в Україні повинна передбачати наступні зміни в нормативно-правовій базі:

1. Для закритих венчурних інвестиційних фондів створити окрему процедуру державного регулювання у випадку, якщо їх діяльність буде спрямована на інвестування залучених ресурсів у будівництво та нерухомість. Ця специфіка повинна проявлятися в наступних сферах: встановлення мінімального обсягу капіталу у розмірі 100 000 євро за курсом НБУ; норматив інвестування в нерухомість - не менше 75% вартості активів ІСІ та фіксація в інвестиційній декларації нерухомості, як головного об'єкта інвестування; встановлення нормативів для інших 25% активів ІСІ (облігації внутрішньої державної позики, банківські депозити та грошові кошти, акції та облігації підприємств, що пройшли процедуру лістингу на вітчизняних організаторах торгівлі, але не більше 10%).

2. Надання фондам операцій з нерухомістю та фондам фінансування будівництва статусу окремої юридичної особи з метою забезпечення прав інвесторів на ринку нерухомості.

3. Передбачити можливість вільного обігу цінних паперів ІСІ, які здійснюють інвестування у нерухомість. При цьому встановити систему наступних привілеїв та обмежень для ІСІ, цінні папери яких перебувають у котирувальних листках організаторів торгівлі: в структурі власності повинно бути не менше 100 фізичних або юридичних осіб; звільнення від оподаткування доходів, які виплачуються інвесторам, у випадку, якщо цінні папери емітента пройшли лістинг у вітчизняного організатора торгівлі.

Дисертантом обґрунтовано необхідність наступних змін у вітчизняній нормативно-правовій базі:

- щодо взаємовідносин між емітентами цінних паперів та забудовниками: встановити положення договору підряду, які повинні бути наведені в проспекті емісії цільових облігацій; зобов'язати забудовника укласти на момент оприлюднення проспекту емісії договір обов'язкового страхування будівельно-монтажних робіт; створити та регулярно оприлюднювати в офіційних виданнях базу даних щодо забудовників;

- стосовно процедури погашення цільових облігацій: обмежити період погашення цільових облігацій терміном два місяці, що унеможливить маніпулювання емітентом на цьому етапі інвестування; базовим товаром за цільовими облігаціями, які використовуються для фінансування нерухомості, визнати об'єкт такої нерухомості; чітко встановити процедуру конкретизації житла для уникнення конфліктів між різними інвесторами;

- в питанні гарантування певного рівня доходності за сертифікатами фонду операцій з нерухомістю: дозволити використовувати кошти одного ФОН в процесі будівництва кількох об'єктів, що зводяться різними забудовниками; встановити, що управитель ФОН, в обов'язковому порядку приймає рішення про припинення діяльності ФОН та викуп сертифікатів у випадку, якщо вартість його чистих активів у порівнянні з ціною первинного продажу знизилася на 20%.

Детермінація внутрішніх неповноцінних компонентів норм права, дозволила дисертантові сформулювати наступну схему оптимізації чинного законодавства з питань використання цінних паперів на ринку нерухомості України.

В оцінці привабливості використання цінних паперів в стратегії інвесторів на ринку нерухомості України дисертант виходив з наявності двох альтернативних концепцій: по-перше, безпосередня купівля інвестором конкретного об'єкту нерухомості; по-друге, придбання цінних паперів вартість та доходність яких пов'язана з нерухомістю. Їх оцінка проводилася з врахуванням трьох критеріїв: доходність, ризик та відповідність інвестиційним уподобанням інвесторів.

З метою кількісної оцінки ризику автором розраховано значення рівня стандартного відхилення для наступних генеральних сукупностей даних за 2004-2008 рр.

Головні ризики пов'язані з ринком банківського іпотечного кредитування сконцентровані в площині коливань курсу національної валюти до основних валют. Найвищий рівень відхилення демонструють доходи населення, що також впливає на ризики притаманні ринку іпотечного кредитування. Фактично, зараз доходи населення формуються більше під впливом факторів активізації соціальної політики держави, а не безпосередньо через зростання економічної активності населення.

Порівняльний аналіз використання цільових облігацій та іпотечного кредитування в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України засвідчив, що з цілого ряду причин цінні папери не надають учасникам ринку суттєвих переваг у порівнянні з банківським кредитуванням. При цьому, їх відсутність найбільш гостро проявляється у тих сферах, де цінні папери за своєю природою повинні домінувати над несек'юритизованими інструментами.

Виходячи з цього, аргументовано необхідність наступних кроків, спрямованих на формування системи переваг використання цінних паперів на ринку нерухомості України:

- забезпечити високу ліквідність цільових облігацій шляхом: по-перше, відміни законодавчих вимог щодо обов'язкової купівлі-продажу таких фінансових інструментів лотами, які відповідають площі обраної квартири; по-друге, встановлення зобов'язань проходження процедури лістингу на одному із організаторів торгівлі емітентом цільових облігацій у випадку, якщо обсяг емісії перевищує 1 млн. євро за курсом НБУ на момент випуску;

- сприяти розвитку андеррайтингових послуг в процесі первинного розміщення цільових облігацій, що дасть змогу розширити коло потенційних інвесторів у цей вид фінансових інструментів.

Висновки

У дисертації дано теоретичне узагальнення та запропоновано концептуально нове розв'язання актуального наукового завдання щодо оптимізації використання цінних паперів в інвестиційному процесі на ринку нерухомості України.

Проведене дослідження дало змогу зробити такі висновки й пропозиції:

1. За допомогою інструментарію фінансової науки уточнено зміст дефініції "інвестиції". Доведено, що в питанні тривалості інвестицій необхідно виходити з їх короткострокового та довгострокового характеру; джерелом здійснення інвестицій є капітал у всіх матеріально-речових формах; а об'єктом вкладення можуть бути всі активи. Виходячи з вищевикладеного, визначено, що інвестиції - це процес вкладення економічним суб'єктом наявного у нього капіталу в будь-які об'єкти, результатом чого є досягнення певних індивідуальних цілей.

Порівняльний аналіз позитивних і негативних характеристик інвестицій в нерухомість з іншими видами активів дав можливість авторові сформулювати наступну залежність: негативні риси нерухомості за окремою ознакою компенсуються позитивними рисами цінних паперів - в контексті ліквідності та доходності; і навпаки - негативні риси цінних паперів компенсуються позитивними характеристиками нерухомості - бар'єри для виходу на ринок та ризики. Аргументовано, що поєднання в інвестиційному процесі нерухомості та цінних паперів значним чином дозволяє інвесторові впливати на покращення параметрів інвестування.

2. Доведено, що передумовою взаємодії ринку цінних паперів та ринку нерухомості на суб'єктному та об'єктному рівні є застосування наступних принципів: правової урегульованості, який передбачає відповідність взаємовідносин учасників нормам права; взаємної ефективності, що визначає отримання економічних вигод від операцій, недопущення дискримінації та домінування інтересів суб'єктів одного сектору на користь інших; соціальної відповідальності - відповідність соціальним цілям.

Цю теоретичну позицію виокремлено автором як базис подальшого прагматичного дослідження ролі інструментів ринку цінних паперів у інвестиціях на ринку нерухомості України.

3. Головними тенденціями у розвитку інвестиційного процесу на ринку нерухомості України є:

· деформований характер розвитку будівельної галузі та ринку нерухомості, що проявляється у різкому нарощуванні кількості учасників ринку за умови низької прибутковості діяльності та високої конкуренції;

· висока залежність від зовнішніх джерел капіталу та недостатній розвиток потенціал внутрішніх механізмів фінансування та інвестування

· диспропорції ринку цінних паперів, що виявляється у відсутності окремих сегментів, високій волатильності показників первинного та вторинного ринків.

Виділення цих процесів дало можливість обґрунтувати необхідність розробки комплексного кількісного показника, за допомогою якого оцінюється рівень сек'юритизації інвестиційного процесу на ринку нерухомості України. В цьому питанні дисертант доводить доцільність використання співвідношення сумарного випуску цільових облігацій, сертифікатів ФОН та пайових інструментів ІСІ (скоригованих на рівень інвестування в нерухомість) до загального обсягу будівельних робіт. Визначено, що розрахункове значення запропоновано показника характеризує рівень сек'юритизації інвестиційного процесу на ринку нерухомості України як недостатній.

4. Аналіз практики використання цільових облігацій на вітчизняному ринку нерухомості довів, що на сучасному етапі ці фінансові інструменти не відображають всього спектру економічних та правових відносин між емітентом та інвестором. Окрім того, існуюче інформаційне забезпечення є слабким, а існуюча система захисту прав інвесторів недієва в частині регулювання процедур погашення та дострокового викупу облігацій. В своїй емісійній стратегії емітенти намагаються встановити параметри цінних паперів, що найбільш повно відповідають їх потребам, тоді як уподобання інвесторів залишаються без уваги. Максимально використовуються лише такі особливості цільових облігацій як стандартність та серійність, тоді як ліквідність цінних паперів в повній мірі ігнорується. Аргументовано, що для подолання існуючих диспропорцій доцільно відмінити існуючу норму щодо торгівлі цільових облігацій лотами (це збільшить їх ліквідність), а також зафіксувати вимоги щодо оприлюднення в проспекті емісії суттєвої інформації, яка відображає взаємовідносини емітента та забудовника.

5. На основі аналізу практики використання послуг інститутів спільного інвестування на ринку нерухомості доведено, що в Україні цей сектор є нерозвиненим, відсутня чітка спеціалізація та спрямованість фінансових послуг. Сегмент фондів операцій з нерухомістю є недосконалим як з позиції посередника (відсутність можливості диверсифікації, неефективна система управління), так і з позиції інвестора (слабкий вплив на діяльність ФОН, залежність від цінових тенденцій, відсутність превентивних засобів захисту своїх прав). Ринок послуг інститутів спільного інвестування не має публічного характеру, більшість ІСІ створюються під конкретні проекти та під конкретних інвесторів. Законодавчі обмеження призводять до домінування венчурних фондів, які характеризуються мінімальними вимогами до інвестування активів та інформаційної прозорості.

Доведено необхідність кардинальних змін у нормативно-правовій базі, що регулює діяльність фондів операцій з нерухомістю в Україні, спрямовані на оптимізацію рівня доходності та ризику сертифікатів фондів операцій з нерухомістю в Україні: обов'язковий викуп управителем ФОН сертифікатів у випадку зниження розрахункової вартості чистих активів, що убезпечить інвестора від втрат у випадку некваліфікованих дій емітента; дозволити використовувати кошти одного ФОН в процесі будівництва кількох об'єктів нерухомості для диверсифікації його інвестицій; встановити строк дії першої ліцензії для емітента сертифікатів ФОН - три роки, кожної з наступних - п'ять років, що дозволить не допустити на ринок емітентів, які в минулому порушували законодавчі вимоги.

6. Аргументовано, що стрімкий розвиток колективного інвестування у нерухомість можливий лише за умови виділення фондів нерухомості у окремий, вузько спеціалізований сегмент (як у США, Німеччині, Росії) та максимального використання переваг механізму ринку цінних паперів. При цьому необхідною умовою є публічний характер діяльності таких фінансових інститутів та висока ліквідність їх пайових фінансових інструментів, досягнення якої відбуватиметься через встановлення вимог щодо проходження процедури лістингу та пільгового режиму оподаткування для публічних фондів. Обґрунтовано позиції щодо існування таких фондів у вигляді окремої юридичної особи.

...