Теоретические аспекты организации рынка ценных бумаг

Национальному банку повысить эффективность операций, проводимых на аукционной основе, в частности, расширить спектр операций, дополнив их аукционами по продаже ценных бумаг с объявлением оферты на выкуп, изменить систему ценообразования при проведении операций РЕПО и операций по продаже ценных бумаг, а также внедрить механизмы дисконтирования стоимости облигаций при проведении аукционов по покупке облигаций.

Не менее значимым проектом стало начало эксплуатации системы электронного документооборота ОАО "Белорусская валютно-фондовая биржа". Кроме запуска программного комплекса, обеспечивающего организацию обмена и подписания документов по итогам торгов ценными бумагами в электронном виде, проведены работы по обновлению версии торговой системы по ценным бумагам, что обеспечило внедрение системы электронного документооборота на всех стадиях торгового цикла.

Структура биржевого рынка ценных бумаг Республики Беларусь представлена сегментами государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка, акциями и облигациями юридических лиц, облигациями местных исполнительных и распорядительных органов, производными ценными бумагами [53].

В 2009 - 2011 годах биржевой рынок ценных бумаг характеризовался:

превышением объемов биржевых сделок, совершаемых в процессе обращения ценных бумаг (далее - вторичный биржевой рынок), по сравнению с объемами сделок по размещению ценных бумаг (далее - первичный биржевой рынок) на всех сегментах биржевого рынка;

значительными диспропорциями объемов различных сегментов биржевого рынка, выражающимися в превышении объемов биржевых сделок, совершаемых с государственными ценными бумагами и ценными бумагами Национального банка, по сравнению с объемом сделок с иными видами ценных бумаг;

положительной динамикой в объемах торгов по акциям и корпоративным облигациям и отрицательной динамикой по государственным ценным бумагам.

Так, в 2009 году объем биржевого рынка государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка составил 38 479.2 млрд. рублей, в 2010 году - 17 514.22 млрд. рублей, в 2011 году - 34 601,23 млрд. рублей. [54].

Информация об объеме биржевого рынка государственных ценных бумаги ценных бумаг Национального банка представлена на рисунке 2.1

Рисунок 2.1 Объем биржевого рынка государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка

Первичный биржевой рынок акций отсутствует. Количество сделок с акциями, совершенных на вторичном биржевом рынке, постоянно увеличивается. В 2010 году совершена 9164 такая сделка, или на 39.7 процента (на 2603 сделок) больше, чем в 2009 году, в 2011 году - 9164 сделки, или на 39,7 процента (на 2603 сделки) больше уровня 2010 года.

Данные о количестве сделок с акциями на вторичном биржевом рынке представлены в таблице 2.1

Таблица 2.1 - Количество сделок на вторичном биржевом рынке

2009	2010	2011
Количество сделок	Прирост %	Количество сделок	Прирост %	Количество сделок
6561	37.9	9164	39.7	9164



Объем биржевых торгов акциями в 2011 году составил 249.6 млрд. рублей, или на 6.3 процента (14,9 млрд. рублей) больше, чем в 2010 году, в 2012 году - 657.3 млрд. рублей, что в 2,6 раза больше уровня 2011 года.

Динамика объема биржевых торгов акциями отражена на рисунке 2.2

Рисунок 2.2 Объем и изменение биржевых торгов акциями

В I полугодии 2012 года количество акционерных обществ увеличилось по сравнению с аналогичным периодом 2011 года на 0,6 % и составило 4 768, из них 2 387 - открытых акционерных обществ, 2 381- закрытых акционерных обществ.

Общая сумма изменения эмиссии акций акционерных обществ за отчетный период составила 17 527,1 млрд. рублей (в том числе 608,2 млрд. рублей - эмиссия закрытых акционерных обществ, 16 918,9 млрд. рублей - открытых акционерных обществ), что превышает данный показатель за I полугодие 2011 года в 1,7 раза.

Общий объем эмиссии акций действующих эмитентов по состоянию на 01.07.2012 увеличился по сравнению с 01.07.2011 на 53,8 % и составил 106 312,2 млрд. рублей, в том числе 93 379,2 млрд. рублей - эмиссия акций открытых акционерных обществ, 12933,0 млрд. рублей - закрытых акционерных обществ.

Изменение объема эмиссии акций акционерных обществ за счет новых выпусков в I полугодии 2012 года составило 6 682,6 млрд. рублей, по сравнению с аналогичным периодом 2011 года увеличилось на 1 %, в том числе 6 322,2 млрд. рублей - объем эмиссии акций открытых акционерных обществ, 360,4 млрд. рублей - объем эмиссии закрытых акционерных обществ. В 2010 - 2012 годах объем эмиссии акций действующих эмитентов увеличился в 2,6 раза. Это обусловлено активизацией процессов приватизации, а также расширением белорусскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке [52].

Динамика объема эмиссии акций по годам представлена в таблице 2.2

Таблица 2.2 Динамика объема эмиссии акций

Годы	Объем выпуска акций, трлн.р.	Рост, %	Удельный вес, % за период 2007-2011
2007	13.8	18.97	8.96
2008	16.8	21.74	10.73
2009	31.2	85.71	19.64
2010	40.6	30.13	25.57
2011	58.99	45.30	35.10
Итого	172.99	-	100%

Удельный вес новых выпусков акционерных обществ по объему эмиссии, зарегистрированных в областях и Департаменте по ценным бумагам, в общем объеме зарегистрированных выпусков представлен на рисунке 2.3

Рисунок 2.3 Удельный вес новых выпусков



Анализ структуры эмиссии представлен на рисунке 2.4

Рисунок 2.4 Структура эмиссии

Биржевой рынок облигаций юридических лиц является наиболее динамично развивающимся сегментом. Всего за январь-июнь 2012 года осуществлено 228 выпусков корпоративных облигаций 102 юридических лиц. Сумма эмиссии составила 13 032,9 млрд. рублей (из них допущено к обращению без государственной регистрации на ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» (далее - биржа) биржевых облигаций - 42 выпуска 13 эмитентов на сумму эмиссии 2 818,3 млрд. рублей).

При этом, объем эмиссии облигаций возрос по сравнению с I полугодием 2011 года в 1,5 раза, в том числе в разрезе эмитентов: облигации банков - рост в 2,6 раза, облигации небанковских организаций - рост в 1,6 раза. Доля облигаций банков в общем объеме выросла с 39,7 % (3 342,9 млрд. рублей) до 66,6 % (8 676,3 млрд. рублей).

За январь-июнь 2012 года зарегистрирован 1 выпуск облигаций 1 местного исполнительного и распорядительного органа на общую сумму 499,2 млрд. рублей (по сравнению с I полугодием 2011 года объем эмиссии облигаций местных исполнительных и распорядительных органов уменьшился в 5,3 раза). Объем эмиссии облигаций местных исполнительных и распорядительных органов в обращении на 01.07.2012 составил 7 386,8 млрд. рублей (снизился на 10,8%)[53].

Структура обеспечения использования обязательств по корпоративным облигациям, зарегистрированным за период с 01.01.2012 по 01.07.2012 сложилась следующая: 5,5 % - залог имущества, 1,5 % - банковская гарантия, 5,5 % - поручительство, 2,4 % - страхование ответственности эмитента, 58,2 % - без обеспечения, в пределах 80 % нормативного капитала банка, 4,4 % - без обеспечения, 22,5 % - биржевые облигации.

Из них небанковских организаций - 173 эмитента, объем облигаций в обращении которых составил на конец отчетного периода 21 501,9 млрд. рублей, что превышает данный показатель по состоянию на 01.07.2011 в 4,4 раза. В том числе, по состоянию на 01.07.2012 в обращении находилось 155 выпусков жилищных облигаций, удостоверяющих внесение их владельцами денежных средств на строительство определенного размера общей площади жилого помещения, 28 эмитентов на сумму эмиссии 1 163,5 млрд. рублей.

По состоянию на 01.07.2012 в обращении находилось 34 выпуска биржевых облигаций 12 эмитентов на сумму эмиссии 2 481,3 млрд. рублей, в том числе 9 небанковских организаций на сумму эмиссии 1 281,3 млрд. рублей.

Информация об эмиссии находящихся в обращении корпоративных облигаций в разрезе эмитентов представлена в таблице 2.3.

Таблица 2.3 - Эмиссия корпоративных облигаций

Тип эмитента	Количество эмитентов	Количество выпусков	Объем эмиссии
	штук	% от общего количества	штук	% от общего количества	млрд. рублей	% от общего объема эмиссии
Банки	24	10,6	155	24,0	31 626,1	52,3
Небанковские организации	173	76,5	412	63,9	21 501,9	35,5
Местные исполнительные и распорядительные органы	29	12,8	78	12,1	7 386,8	12,2



Общий объем эмиссии ипотечных облигаций, выпущенных в соответствии с Указом Президента Республики Беларусь от 28.08.2006 № 537 «О выпуске банками облигаций», находящихся в обращении по состоянию на 01.07.2012, составил 350,8 млрд. рублей (сократился в 6,9 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года).

Общее количество действующих профессиональных участников рынка ценных бумаг (далее - профучастник) увеличилось за I полугодие 2012 года на 1 (одного) и по состоянию на 01.07.2012 составило 76, в том числе банки - 29, небанковские организации - 47.

Изменение количества профучастников в разрезе банков и небанковских организаций представлено в таблице 2.4.

Таблица 2.4 Изменение количества профучастников на рынке

Показатели	На 01.07.2012	На 01.01.2012	изменение
Количество профучастников, в том числе:	76	75	+ 1
банки	29	29	0
небанковские организации	47	46	+1

Изменение количества лицензий в разрезе составляющих профессиональную и биржевую деятельность по ценным бумагам работ и услуг за отчетный год представлено в таблице 2.5.

Таблица 2.5 Изменение количества лицензий

Составляющая	на 01.07.2012	на 01.01.2012	изменение
Брокерская деятельность	74	73	+1
Дилерская деятельность	72	71	+1
Депозитарная деятельность, из них:	36	37	-1
банки	18	18	0
небанковские организации	18	19	-1
Деятельность по доверительному управлению ценными бумагами, из них:	19	19	0
банки	13	13	0
небанковские организации	6	6	0
Организация торговли ценными бумагами	1	1	0
Клиринговая деятельность	1	1	0

В рамках выполнения надзорных функций осуществлялся контроль за представлением профучастниками и фондовой биржей требуемой информации, проводилась ее обработка и анализ, рассматривались представляемые материалы проверок профучастников, осуществлялся

мониторинг соблюдения профучастниками требований законодательства, в том числе в части соответствия требованиям финансовой достаточности.

За отчетный период было выдано 15 предписаний профучастникам об устранении выявленных нарушений законодательства о ценных бумагах. Большинство нарушений связано с изменением размера базовой величины 01.04.2012, что повлекло несоответствие установленным финансовым требованиям профучастников.

По 11 (одиннадцати) предписаниям профучастниками нарушения были устранены в установленные сроки. Исполнение 4 (четырех) предписаний находится на контроле.

В связи с неустранением выявленного нарушения законодательства о ценных бумагах, указанного в предписании, принято решение о приостановлении действия одной лицензии (ООО «Инвестиционная группа «ФИНАНС»).

По состоянию на 01.07.2012 к обращению на бирже допущены акции 2 365 эмитентов (2 400 выпусков). Из них акции 1 эмитента (2 выпуска) - включены в котировальный лист «А» первого уровня, акции 19 эмитентов (20 выпусков) включены в котировальный лист «А» второго уровня, акции 48 эмитентов (48 выпусков) включены в котировальный лист «Б», в качестве внесписочных ценных бумаг к обращению допущены акции 2 297 эмитентов (2 330 выпусков).

В I полугодии 2012 года было осуществлено размещение акций на общую сумму 38,08 млрд. рублей или 1 164 704 акции, общее количество сделок составило 865 (в I полугодии 2011 года сумма сделок по первичному размещению акций ОАО составила 0,03 млрд. рублей или 71 акция, количество сделок по первичному размещению акций ОАО составило 11).

Суммарный объем вторичных торгов акциями в I полугодии 2012 года составил 259,03 млрд. рублей или 113 678 601 акция. Количество сделок, заключенных с акциями в биржевой торговой системе в I полугодии 2012 года, составило 7 376. При этом сделок с расчетами за белорусские рубли было заключено на сумму 190,54 млрд. рублей (7 111 сделок), с расчетами в долл. США - на 1 849 604,61 долл. США (258 сделок), с расчетами в Евро - на 4 700 451,57 Евро (2 сделки), с расчетами в российских рублях - на 16 499 191,60 российских рублей (5 сделок). (В I полугодии 2011 года с акциями было заключено 9 684 сделки на общую сумму 73,61 млрд. рублей или 7 247 312 акций).

По состоянию на 01.07.2012 к обращению на бирже были допущены облигации 63 эмитентов (179 выпусков). Из них облигации 9 эмитентов (73 выпуска) - включены в котировальный лист «А» первого уровня, 1 эмитент (1 выпуск) - включен в котировальный лист «А» второго уровня, в качестве внесписочных ценных бумаг к обращению на бирже допущены облигации 53 эмитентов (105 выпусков) [52].

В I полугодии 2012 года было осуществлено размещение облигаций на общую сумму 612,40 млрд. рублей или 2 720 893 облигации, общее количество сделок составило 110. Средневзвешенная доходность по сделкам составила 44,16 % годовых. (В I полугодии 2011 года было заключено 109 сделок по первичному размещению облигаций юридических лиц, сумма размещений составила 334,36 млрд. рублей или 1 297 009 облигаций).

Суммарный объем вторичных торгов облигациями юридических лиц в I полугодии 2012 года составил 5 696,87 млрд. рублей или 12 367 581 облигация. Количество сделок, заключенных с облигациями в торговой системе в I полугодии 2012 года, составило 1 183. При этом сделок с расчетами за белорусские рубли было заключено на сумму 2 729,58 млрд. рублей (1 161 сделка), с расчетами в долл. США - 290 362 070,36 долл. США (19 сделок), с расчетами в Евро - 53 797 369,59 Евро (3 сделки). (За аналогичный период прошлого года сумма сделок по вторичному обращению облигаций юридических лиц составила 2 625,49 млрд. рублей или 9 133 480 облигаций. Количество сделок по вторичному обращению облигаций юридических лиц на биржевых торгах в I полугодии 2011 года составило 1 294).

Средневзвешенная доходность по сделкам с кодами расчетов S-T+0 и S-T+n составила 19,90 % годовых, по сделкам с кодом расчетов S-REPO - 43,58 % годовых.

В I полугодии 2012 года пользователями системы БЕКАС было выставлено 1 006 индикативных заявок по ценным бумагам, из них - 836 на продажу и 170 - на покупку.

На внебиржевом рынке ценных бумаг в I полугодии 2012 года было совершено 8 799 сделок купли-продажи ценных бумаг на общую сумму 11 214,9 млрд. рублей или 53,8 млн. ценных бумаг.

Итоги регистрации информации о сделках купли-продажи ценных бумаг, совершенных на внебиржевом рынке, представлены в таблице 2.6.

Таблица 2.6 Регистрация о сделках купли-продажи ценных бумаг

Вид сделки	Кол-во сделок	Кол-во ценных бумаг, шт.	Объем, млн. руб.
Купля-продажа акций открытых акционерных обществ	5 688	12 615 956	223 790,2
Купля-продажа акций закрытых акционерных обществ	1 564	27 952 623	433 155,0
Купля-продажа облигаций	1 547	13 222 942	10 557 964,1
ИТОГО	8 799	53 791 521	11 214 909,3



В отчетном периоде биржа зарегистрировала информацию о 5 688 внебиржевых сделках купли-продажи акций ОАО. Оборот внебиржевого рынка акций ОАО составил 223,8 млрд. рублей, или 12 615 956 акций, что в 2,9 раз выше показателя аналогичного периода прошлого года (77,6 млрд. рублей или 216,2 млн. акций).

В I полугодии 2012 года биржа зарегистрировала информацию о 1547 внебиржевых сделках купли-продажи облигаций юридических лиц. Оборот внебиржевого рынка облигаций составил 10 557,96 млрд. рублей, или 13,2 млн. облигаций, увеличившись по отношению к аналогичному периоду прошлого года в 3,4 раза (3 098,2 млрд. рублей или 6,0 млн. облигаций).

Динамика внебиржевых сделок купли-продажи облигаций юридических лиц представлена на рисунке 2.4.

Рисунок 2.4 Сделки купли-продажи облигаций

В 2011 году Национальным банком проводилось размещение краткосрочных облигаций собственной эмиссии со сроком обращения от 3 до 91 дня. Средневзвешенный срок заимствования при этом составил 16 дней. Объем размещения облигаций за данный период фактически -32 801,58 млрд. рублей, по номиналу - 32 964,7 млрд. рублей. Доля аукционных операций в общем объеме продаж - 81 процент.

В результате можно сделать вывод что в период с 2010 - 2012 годы достигнуты следующие результаты:

- Отменено особое право ("золотая акция") государства на участие в управлении хозяйственными обществами;

- происходит поэтапное снятие ограничений на отчуждение акций открытых акционерных обществ, созданных в процессе приватизации;

- снижен размер государственной пошлины за регистрацию акций, а также упрощены административные процедуры, совершаемые в процессе государственной регистрации ценных бумаг;

- внедрены новые инструменты биржевые облигации, размещение и обращение которых осуществляются исключительно на биржевом рынке без государственной регистрации выпуска ценных бумаг, а также закладные (документарные и бездокументарные);

- банкам предоставлена возможность выпуска облигаций без обеспечения исполнения обязательств по ним (в пределах 80 процентов нормативного капитала);

- акционерным обществам предоставлена возможность выпуска облигаций на сумму, превышающую размер уставного фонда;

- в рамках реализации положений Программы на 2011 - 2015 годы в целях либерализации условий осуществления деятельности на рынке ценных бумаг Департаментом по ценным бумагам 11 июня 2012 г. направлены в Главное управление налоговой политики и доходов бюджета Министерства финансов предложения по совершенствованию налогового законодательства на рынке ценных бумаг, предусматривающие при подготовке проекта Закона Республики Беларусь «О внесении изменений и дополнений в Налоговый кодекс Республики Беларусь»:

освобождение от налогообложения эмиссионного дохода;

продление периода действия льготного налогообложения доходов по операциям с облигациями, выпускаемыми юридическими лицами, установленного статьей 138 Налогового кодекса Республики Беларусь, до 2015 года;

освобождение от налогообложения доходов, полученных от реализации акций, при условии нахождения их в собственности у первого владельца не менее трех лет;

- расходы эмитентов на выплату процентов по выпущенным ими облигациям относятся к прочим затратам по производству и реализации товаров (работ, услуг), имущественных прав, учитываемым при налогообложении;

- осуществляется концептуальная систематизация деятельности государства в сфере приватизации по оптимизации доли государства в акционерном капитале путем принятия трехлетних планов приватизации;

- усовершенствован порядок выпуска и государственной регистрации ценных бумаг на территории Республики Беларусь, а также порядок совершения сделок с ними;

- расширен круг инвесторов в жилищные облигации за счет предоставления иностранным юридическим и физическим лицам возможности их приобретения, а также усилено государственное регулирование в части защиты прав и законных интересов инвесторов;

- завершена работа над проектам Закона Республики Беларусь «О рынке ценных бумаг». Данный законопроект доработан в соответствии с рекомендациями международного консультанта по положениям Директив ЕС и принципам IOSCO в сфере рынка ценных бумаг и находится на стадии согласования с органами государственного управления;

- в целях совершенствования законодательства, регулирующего вопросы выпуска, размещения и обращения ценных бумаг, Департаментом по ценным бумагам разработан Указ Президента Республики Беларусь от 16 апреля 2012 года № 176 «О внесении дополнений и изменений в Указ Президента Республики Беларусь от 28 апреля 2006 г. № 277»

Белорусская валютно-фондовая биржа подвела итоги деятельности биржевого рынка ценных бумага Беларуси за 2011 год, оказавшиеся относительно позитивными: объем операций и оборот значительно увеличились по сравнению с 2010 годом. Считать такой результат не относительно, а полностью позитивным мешает то, что потенциал рынка в целом используется не в полной мере, и рост мог быть гораздо более существенным.

По данным БВФБ, суммарный объем сделок купли/продажи ценных бумаг на бирже составил в 2011 году 43,2 трлн. BYR, а количество сделок - 30649. По сравнению с 2010 годом данные параметры выросли на 76,8% и 42,3% соответственно.

Как и ранее, основным сегментом биржевого рынка по оборотам оказался сектор государственных ценных бумаг, объем торгов которыми в 2011 году достиг 34,6 трлн. BYR, а количество сделок - 9869. По сравнению с 2010 годом объем практически удвоился, а вот количество сделок даже снизилось на 4,8%. По оборотам сектор государственных ценных бумаг занял 80% всего биржевого рынка. Государство начало проводить более жесткую финансовую политику и увеличили объемы заимствований на внутреннем рынке.

Рынок вторичных торгов акциями на БВФБ в 2011 году сумел потеснить рынок государственных облигаций и вышел на первое место по количеству сделок. С акциями белорусских ОАО в 2011 году на БВФБ было заключено 17969 сделок - примерно в 2 раза больше, чем в 2010 году. Это эффект отмены моратория на продажу акций физическими лицами. Однако объем торгов акциями за 2011 год составил всего 249,41 млрд. BYR, на 10% меньше, чем за 2010 год. Доля вторичного рынка акций в общем объеме торгов ценными бумагами на бирже в 2011 году оказалась равной всего 0,6%. Это самый незначительный сегмент биржевого рынка ценных бумаг Беларуси по данному параметру. На втором месте по оборотам в 2011 году оказался сектор вторичных торгов облигациями юридических лиц с объемом сделок в 5,5 трлн. BYR и количеством сделок, равным 2325. По оборотам данный сегмент рынка занял в 2011 году 12,7% всего биржевого рынка.

По сравнению с 2010 годом в 2011 году выросли как объемы, так и число сделок облигациями юридических лиц: на 63,5% и 3,2 раза. По темпам роста количества сделок данный сегмент рынка оказался на первом месте в 2011 году среди других сегментов биржевого рынка ценных бумаг РБ. Облигации юридических лиц остаются, несмотря на кризис, привлекательным средством получения ресурсов на рынке.

Базисными активами производных ценных бумаг могут выступать наиболее ликвидные ценные бумаги, иные активы (индексы, процентные ставки, другие финансовые инструменты).

В целях реализации «пилотного» проекта по размещению акций на зарубежных фондовых рынках с использованием депозитарных расписок и сопровождения эмитентов по привлечению иностранных инвестиционных ресурсов с использованием инструментов рынка ценных бумаг на зарубежных финансовых рынках представители Департамента по ценным бумагам принимали участие в работе рабочих групп по

размещению акций белорусских эмитентов на зарубежных фондовых биржах.

Ввиду низкой ликвидности базисных активов, а также отсутствия возможности извлекать прибыль из колебаний цен на базисные активы (при этом обеспечивая их стабилизацию) рынок производных ценных бумаг остается недостаточно развитым сегментом рынка ценных бумаг.

Законодательство, регулирующее функционирование рынка прочих ценных бумаг (складские свидетельства, коносамент), существует, однако практика выпуска и обращения таких инструментов в республике отсутствует.

2.2 Основные проблемы рынка ценных бумаг

Принятые Правительством Республики Беларусь и Национальным банком в рамках реализации Программы на 2008 - 2010 годы меры способствовали становлению и развитию отечественного рынка ценных бумаг. Вместе с тем следует отметить опережающее развитие законодательства и инфраструктуры данного рынка, тогда как отдельные его сегменты (вторичный рынок акций, рынок производных ценных бумаг) и институты еще недостаточно развиты. Это приводит лишь к временному формальному росту количественных характеристик рынка корпоративных ценных бумаг, в то время как рынок в стандартном его понимании не формируется, не проявляется его макроэкономическая роль.

Данная ситуация на рынке государственных ценных бумаг обусловлена:

- зависимостью от финансово-экономического состояния банковского сектора, колебаний его ликвидности, что отрицательно сказывается на размещении бумаг и соответственно равномерном привлечении средств для финансирования дефицита бюджета;

- проблемами с удлинением сроков заимствований из-за отсутствия у потенциальных инвесторов долгосрочных свободных ресурсов;

- усилением конкуренции со стороны иных сегментов финансового рынка;

- недостаточным развитием институциональных инвесторов (страховых, пенсионных и инвестиционных фондов), традиционно являющихся основными участниками рынка государственных ценных бумаг;

недостаточностью участников рынка государственных ценных бумаг.

Поскольку рынок ценных бумаг призван обслуживать экономические интересы участников производственных отношений, его состояние во многом определяется макроэкономической ситуацией как в стране, так и за рубежом. Связь фондового рынка с макроэкономикой позволяет определить проблемы иной природы - экономической, которые имеют не меньшее значение для рынка ценных бумаг.

Наиболее важными проблемами белорусского рынка ценных бумаг в настоящее время являются:

- недостаточная активность процессов приватизации, что не позволяет использовать потенциал рынка акций для трансформации сбережений, в том числе граждан республики, в инвестиции, а также является препятствием для привлечения в экономику страны иностранных портфельных и прямых инвестиций;

- отсутствие значимых для развития рынка ценных бумаг инфраструктурных институтов, таких как инвестиционные фонды различных типов;

недостаточное количество обращающихся инструментов и участников, совершающих операции на рынке ценных бумаг, что приводит к низкому уровню ликвидности такого рынка;

- наличие дисбаланса между темпами и объемами развития рынков государственных и корпоративных ценных бумаг и дисбаланса внутри корпоративного сегмента рынка ценных бумаг, проявляющегося в опережающем развитии сегмента банковских ценных бумаг по сравнению с сегментом ценных бумаг организаций, не являющихся банками;

- незаинтересованность организаций республики в самостоятельном публичном привлечении инвестиций с использованием инструментов рынка ценных бумаг (главным образом акций и облигаций) ввиду исторически сложившейся практики привлечения ресурсов посредством получения банковских кредитов;

- низкий уровень прозрачности рынка ценных бумаг, причиной которого является незаинтересованность эмитентов в раскрытии информации о результатах финансово-хозяйственной деятельности, значимых корпоративных событиях в соответствии с международными стандартами. Это является следствием низкого уровня финансовой грамотности специалистов эмитентов ценных бумаг и недостаточного осознания ими потенциала рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций, в том числе иностранных;

- недостаточный уровень защиты прав и законных интересов инвесторов, прежде всего акционеров, обусловленный несоблюдением акционерными обществами признанных в международной практике принципов корпоративного поведения, что также является препятствием для привлечения внутренних и внешних инвестиций (прямых и портфельных);

- отсутствие национальной системы рейтингования эмитентов ценных бумаг, а также практики самостоятельного получения эмитентами (за исключением банков) международных кредитных рейтингов, применения международных стандартов финансовой отчетности и прохождения международного аудита, что является препятствием к выходу организаций республики на международные финансовые рынки и привлечению иностранных прямых и портфельных инвестиций.[55]

Одной из острых проблем является проблема развития биржевого и неорганизованного рынков.

И биржевой рынок, и внебиржевой имеют свои преимущества и недостатки. По сравнению с четким графиком торгов биржевого рынка внебиржевой рынок дает возможность участникам торговать практически в любое время суток.

В биржевых торгах реально участвует лишь очень небольшое количество компаний, которые, однако, являются крупнейшими представителями в своих отраслях, хотя в развитых странах в последнее время наметилась некоторая тенденция, связанная с нежеланием крупных транснациональных компаний участвовать в биржевых торгах. Причиной этого является бурное развитие информационных компьютерных технологий, благодаря которым организованный внебиржевой рынок в состоянии предоставить компаниям весь необходимый спектр услуг за сумму, намного меньшую по сравнению с размерами типичных биржевых взносов. Основным примером внебиржевого рынка является американская внебиржевая торговая система NASDAQ.

Существование внебиржевого рынка как государственных, так и корпоративных ценных бумаг расширяет сферу использования ценных бумаг их владельцем. Также очевидно, что отсутствие конкуренции между биржевым и внебиржевым рынками приводит к достаточно умеренным темпам развития рынка ценных бумаг.

Рассмотрим возможную структуру собственности на акции в Республике Беларусь. Три главных претендента на обладание крупными пакетами акций: государство в лице тех или иных органов, трудовые коллективы и предприятия, заинтересованные в перекрестном владении акциями. Все эти акционеры обзаводятся акциями не для того, чтобы тут же выйти с ними на рынок. Значит, подавляющая часть акций государственных предприятий, преобразуемых в акционерные общества, окажется иммобильной - ничего плохого в этом нет, если в итоге трудовые коллективы получат мощный стимул повысить эффективность своей работы, а хозяйственные связи между предприятиями укрепятся благодаря перекрестному владению акциями, взаимному представительству в советах акционерных обществ и т.д. Но для биржи такая структура владения акциями будет означать сужение потенциальных размеров оборота акций. Относительно больший интерес для нее будут представлять вновь образуемые акционерные общества, если они, разумеется, будут достаточно крупными. [46, с.64].

Проблемы развития расчетно-клиринговой и депозитарной системы. Депозитарно-клиринговая система (ДКС) является частью инфраструктуры рынка ценных бумаг. В ее функции входит осуществление расчетов по сделкам купли-продажи ценных бумаг. В Беларуси основные направления формирования ДКС определены в «Концепции формирования депозитарно-клиринговой системы Республики Беларусь». ДКС призвана обеспечивать эффективное осуществление расчетов по сделкам купли-продажи ценных бумаг, максимальную защиту участников рынка ценных бумаг от возможных рисков при расчетах. Юридическая и техническая база ДКС должна обеспечивать ее максимальную устойчивость и надежность, которые будут служить гарантией прав всех участников, пользующихся ее услугами.

Главная проблема белорусской ДКС заключается в координации деятельности всех ее участников и юридическая ответственность за соблюдение принципа «поставка против платежа» при осуществлении расчетов. Анализ действующей инфраструктуры белорусского рынка ценных бумаг свидетельствует о необходимости и целесообразности возложения этих функций на Белорусскую валютно-фондовую биржу (БВФБ). Выполнение этих функций центральными депозитариями может привести к еще большим различиям в осуществлении расчетов по государственным и корпоративным ценным бумагам.

ДКС обладает сложной структурой, так как выполнение ее функций осуществляется разными организациями. Поэтому главная проблема белорусской ДКС заключается в координации деятельности всех ее участников и юридическая ответственность за соблюдение принципа «поставка против платежа» при осуществлении расчетов. Анализ действующей инфраструктуры белорусского рынка ценных бумаг свидетельствует о необходимости и целесообразности возложения этих функций на Белорусскую валютно-фондовую биржу (БВФБ). Выполнение этих функций центральными депозитариями может привести к еще большим различиям в осуществлении расчетов по государственным и корпоративным ценным бумагам. При включении в данный процесс БВФБ можно достичь большего сходства технологий проведения депозитарно-клиринговых операций на рынках государственных и корпоративных ценных бумаг. [28]

БВФБ должна будет проводить взаимозачет требований и обязательств участников торгов ценными бумагами с вычислением нетто-позиций каждого участника по денежным средствам и по каждому виду и выпуску ценных бумаг. Центральный депозитарий Национального банка (ЦД НБ) и Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг (РЦДЦБ) в депозитарно-клиринговой системе должны быть расчетными депозитариями и выполнять следующие функции:

- предварительное резервирование ценных бумаг на счетах «депо» профессиональных участников;

- передачу в БВФБ информации о резервировании ценных бумаг для участия в торгах;

-осуществление переводов ценных бумаг по результатам торгов на основании документов, подготовленных БВФБ.

Конкретные механизмы реализации гарантий по исполнению заключенных сделок по денежным средствам определяет Национальный банк, а по ценным бумагам -- ЦД НБ и РЦДЦБ. Национальный банк в депозитарно-клиринговой системе Республики Беларусь должен быть расчетным банком и выполнять функции по предварительному резервированию денежных средств, по передаче на БВФБ данных о предварительном резервировании денежных средств, по проведению расчетов по денежным средствам по итогам биржевых торгов.

Эффективность депозитарно-клиринговых систем имеет огромное значение для становления полноценного биржевого рынка. Участники этого рынка, пользующиеся услугами ДКС, в силу рыночного характера сделок постоянно рискуют своими капиталами или денежными средствами. Следовательно, основной целью при построении расчетно-клиринговых систем должна быть минимизация возможных рисков. К основным видам таких рисков можно отнести рыночный, кредитный, системный и операционный.

Проблема страхования профессиональных участников рынка является стимулирующей проблемой рынка ценных бумаг.

В условиях развитой рыночной экономики финансовые активы (сбережения) предприятий и частных лиц достигают колоссальных размеров. В целях предохранения средств от возможного банкротства финансовых посредников целесообразно создание некой организации (с государственным началом), которая будет заниматься исключительно страхованием посредников за счет самих посредников

Базовыми факторами в оценке инвестиционной привлекательности того или иного региона или страны являются политический и валютный риски. В мировой практике для оценки величины этих рисков используют специальные кредитные рейтинги, которые выставляются странам общепризнанными мировыми рейтинговыми агентствами: Moody's Investor Service, Standard & Poor's Corporation и т.п. Определение такого рейтинга является отправной точкой в оценке целесообразности инвестиций для иностранного инвестора.

Что касается Беларуси, то, например, рейтинговое агентство Standard & Poor's Corporation характеризует нашу страну как консолидированную автократию с огосударствленной экономикой. Многие рейтинговые агентства не выставляют нашей стране никакого рейтинга, так как по их классификациям он является крайне неудовлетворительным.

Рыночный риск - это риск, связанный с колебаниями цен на всем фондовом рынке, например, из-за изменения ставки банковского процента. Расчетно-клиринговый процесс занимает вполне определенное время, поэтому существует вероятность понести убыток из-за изменения цен. Этот риск приобретает особое значение при выходе инвесторов на международный рынок или интеграции белорусского фондового рынка в мировую экономическую систему.

Кредитный риск - риск того, что какой-либо контрагент по сделке купли-продажи ценных бумаг не урегулирует полностью обязательства при наступлении времени платежа. Этот риск редко присутствует или минимизирован между непосредственными участниками торговли, поскольку в условиях развитого биржевого рынка и его инфраструктуры разработаны совершенные системы гарантирования платежей.

Системный риск - риск того, что неспособность одного учреждения исполнить свои обязательства повлечет неисполнение другими учреждениями их обязательств, когда для этого наступит срок [18].

Проблема морального риска. Моральные риски представляют собой проблему асимметричной информации, возникающую после проведения финансовой операции, в результате которой у продавца ценной бумаги появились стимулы к сокрытию информации и участию в нежелательной для покупателя ценной бумаги деятельности. Например, после того как заемщик получил средства, он может пойти на большой риск (высокая доходность, сопряженная с большим риском невыполнения обязательств), поскольку речь идет не о его деньгах. Так как моральный риск также снижает вероятность возврата кредита, кредиторы могут принять решение вообще не выдавать ссуды. Моральный риск имеет серьезные последствия в отношении выбора способа мобилизации капитала фирмой - с помощью долговых обязательств или с помощью договоров об акционерном капитале [42].

Проблема ликвидности рынка. Несмотря на то что проблема ликвидности является одной из разновидностей операционного риска, ее важность настолько велика, что целесообразно уделить этому вопросу особое внимание.

Ликвидность актива характеризуется способностью держателя продать этот актив по цене, близкой к цене предыдущей покупки, при условии, что не появилось новой существенной информации со времени осуществления предыдущей сделки. Таким образом, ликвидность -это возможность быстро продать актив, не делая существенной уступки в цене, т.е. она характеризует возможность быстрой реализации ценной бумаги по справедливой цене.

При анализе состояния рынка какого-либо финансового инструмента или рынка в целом наибольшие затруднения вызывает, как правило, именно оценка ликвидности. Общепринятого метода вычисления данного параметра не существует. Оценка ликвидности часто носит субъективный характер. Исключением из этого не является даже рынок государственных ценных бумаг, поскольку высокая надежность и гарантированная доходность не всегда являются теми качествами, которые предпочел бы инвестор. В период резких колебаний рынка ликвидность становится одним из важнейших ориентиров в выборе ценных бумаг.

Ликвидность является одной из основных предпосылок существования фондового рынка. В общем случае можно выделить ликвидность рынка в целом и ликвидность отдельно взятой ценной бумаги. Проблема ликвидности рынка находится в сфере компетентности государственных органов надзора и контроля над фондовым рынком. Помимо непосредственного создания законодательного поля рынка ценных бумаг, государственные органы выполняют еще ряд важных функций, связанных с надзором за рынком. Одной из этих функций (неявной) является поддержание ликвидности рынка. Очевидным примером такого рода деятельности государственных органов является предотвращение недобросовестной конкуренции: некорректной работы финансовых посредников, использование конфиденциальной (инсайдерской) информации и т.д. Естественно, что методы государственного регулирования ликвидности рынка должны носить пассивный характер, так как фондовый рынок должен саморегулироваться.

Проблема ликвидности особенно актуальна в условиях Республики Беларусь, поскольку, согласно принятым на БВФБ нормативным документам, призванным регламентировать обращение корпоративных ценных бумаг, биржей не предусматриваются механизмы для повышения ликвидности обращающихся бумаг. Более того, биржей выдвигаются минимальные требования по ликвидности ценных бумаг, прошедших процедуру листинга. В мировой практике считается, что компании, ценные бумаги которых прошли процедуру листинга на какой-либо бирже, фактически признаются столпами экономики. Однако в условиях белорусской реальности предприятие помимо прохождения самой процедуры листинга ради получения мнимого престижа обязано самостоятельно обеспечивать ликвидность своих ценных бумаг. Такая практика не оправдана, потому что целями любого акционерного предприятия является нахождение покупателей для первичного выпуска акций, а в полноценном существовании вторичного рынка предприятие заинтересовано лишь косвенным образом [39].

Проблема заинтересованности населения. Поскольку население (мелкие инвесторы) оказывают существенное влияние на процессы на рынке ценных бумаг, необходимо создать условия, способствующие повышению инвестиционной активности населения. Это требует решения ряда проблем социального или психологического характера, как то отсутствие инвестиционной культуры и экономической грамотности среди населения, предубеждение против рынка ценных бумаг, склонность к использованию других инструментов сбережения и накопления денежных средств и т.д. Решение этих вопросов абсолютно нереально без интенсивной государственной поддержки.

Население является основным инвестором в экономике, однако в настоящее время в Республике Беларусь оно не определяет самостоятельно направления использования своих сбережений. Распределение сбережений происходит с помощью банковской системы. Предоставление большой свободы частным инвесторам и возможности непосредственно участвовать в принятии решений по вопросам направлений инвестиций собственных средств однозначно приведет к увеличению общей активности на фондовом рынке.

Подавляющее большинство частных инвесторов не в состоянии непосредственно участвовать в торгах в силу как чисто технических причин, так и по причине недостаточной квалификации. Посредниками между частными инвесторами и фондовым рынком выступают брокерские конторы.

Брокерская контора - это специализированная организация фондового рынка, которая имеет возможность непосредственно участвовать в торговых процессах фондового рынка. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже более 60% объема торгов проходит через брокеров. Брокерские конторы обязательно предоставляют посреднические услуги по исполнению заказов по продаже и покупке ценных бумаг от имени и за счет клиента. Кроме того, многие брокерские конторы могут оказывать и консалтинговые услуги, в том числе проводить заказные исследования рынка. Свою деятельность брокеры финансируют за счет комиссионных сборов, взимаемых за предоставленные услуги [46].

Таким образом, инфраструктура рынка ценных бумаг Беларуси в настоящее время включает более 5000 эмитентов, свыше миллиона инвесторов (владельцев ценных бумаг), 126 профессиональных участников. Последнюю категорию представляют юридические лица разных форм собственности, в том числе 27 банков, Фонд государственного имущества Министерства экономики Республики Беларусь, ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа».

В структуре фондового рынка Республики Беларусь более 50 % общего объема по номиналу приходится на корпоративные ценные бумаги (акции и облигации), порядка 27 % - на векселя банков, депозитные и сберегательные сертификаты, около 20 % - на кратко- и долгосрочные облигации Министерства финансов Республики Беларусь и Национального банка страны.

Уровень капитализации рынка ценных бумаг растет (в последние годы он составляет порядка 30 %), однако он не достигает уровня аналогичного показателя не только в промышленно развитых странах, но и в государствах СНГ. [54]

Развитие инвестиционных фондов должно базироваться на мировом опыте создания и функционирования данного вида институтов коллективного инвестирования и опыте национальных специализированных инвестиционных фондов.

Предпосылками развития инвестиционных фондов в республике являются:

- развитие рынка ценных бумаг и создание условий для его эффективного функционирования;

- развитие инфраструктуры фондового рынка - биржевой торговой и депозитарной систем;

- повышение финансовой грамотности граждан и, следовательно, их инвестиционной активности.



3. Пути совершенствования и развития рынка ценных бумаг в РБ

Одним из путей минимизации перечисленных рисков развития расчетно-клиринговой и депозитарной системы является создание крупных гарантийных фондов при биржах и клиринговых организациях за счет средств самих биржевых посредников. В случае сбоя оплаты на одном из участков расчетной цепочки гарантийные фонды берут на себя риск неплатежа, полностью его локализуют, не давая распространиться на других участников биржевого процесса. Как было отмечено выше, в Республике Беларусь проведение расчетов по денежным средствам целесообразно полностью возложить на Национальный банк, который может покрыть рублевые риски в неограниченном объеме. В настоящее время в Беларуси проблема завершения расчетов по ценным бумагам решена при помощи предварительного депонирования ценных бумаг.

Средства решения проблемы принципала и агента такие же, как и для проблемы неблагоприятного риска, а именно производство информации (мониторинг), государственное регулирование и финансовое посредничество. Рассмотрим их немного подробнее.

Производство информации (мониторинг). Один из способов снижения остроты проблемы морального риска, которым могут воспользоваться акционеры, заключается в том, что они могут заняться производством информации определенного типа - мониторингом деятельности фирмы, в том числе частым проведением аудитов и проверок того, чем занимается руководство. Однако процесс мониторинга может оказаться дорогостоящим в отношении затрат денег и времени.

Более того, как и при неблагоприятном выборе, проблема паразитирования уменьшает объем производства информации, в том числе и информации, способствующей снижению остроты проблемы морального риска (принципал-агент). К примеру, если вам известно, что другие акционеры платят за мониторинг деятельности компании, акциями которой вы владеете, вы можете бесплатно воспользоваться результатами их деятельности. Однако это же могут делать и другие акционеры, и, таким образом, никто не будет тратить средства на мониторинг фирмы.

Государственное регулирование. Опять, как и в случае неблагоприятного выбора, у правительства есть стимул снизить остроту проблемы морального риска, возникающего в связи с асимметрией информации. Во всех странах существуют законы, на основании которых фирмы обязаны соблюдать принятые принципы бухгалтерского учета, что облегчает проверку прибылей и убытков. К тому же обычно существуют законы о применении жестких мер уголовного (или административного) наказания в отношении тех, кто укрывает или присваивает прибыль. Однако такие меры не могут быть полностью эффективными, так как изобличить такое мошенничество весьма трудно, а нечестные управляющие имеют стимул к максимальному затруднению диагностики и доказательства факта мошенничества.

Финансовое посредничество. Финансовые посредники могут избежать проблемы паразитирования в связи с моральным риском. Таким посредником является венчурная компания, которая объединяет ресурсы своих партнеров и использует данные средства для помощи подающим надежды предпринимателям в организации новых предприятий. В обмен на инвестирование венчурного капитала фирма получает долю в акционерном капитале нового предприятия, а представители венчурной компании входят в состав руководящего органа фирмы, совета директоров, с тем, чтобы вести пристальное наблюдение за деятельностью фирмы. Другие инвесторы не смогут воспользоваться результатами проверочной деятельности венчурной компании. В результате венчурная компания может сама воспользоваться всеми преимуществами своей проверочной деятельности и получить соответствующие стимулы к смягчению остроты проблемы морального риска. Что касается договора о долговых обязательствах (в отличие от договора об акционерном капитале), то он обладает такими характеристиками и может быть составлен таким образом, что моральный риск будет существовать только в определенных ситуациях, а потребность в контролировании управляющих не будет стоять так остро. Договор о долговых обязательствах представляет собой договорное обязательство выплачивать кредитору фиксированные суммы, т.е. кредитора не интересует точный размер прибыли фирмы. Если управляющие скрывают прибыль или занимаются деятельностью в целях личного обогащения, которая не способствует увеличению прибыли фирмы, кредитору это безразлично до тех пор, пока такая деятельность не начнет мешать фирме своевременно выплачивать платежи по задолженности. Только в такой ситуации у кредитора возникает потребность в проверке положения дел с прибылью у фирмы, т.е. кредиторы, вовлеченные в договоры о долговых обязательствах, должны действовать подобно владельцам акционерного капитала.

Однако договоры о долговых обязательствах также подвержены моральному риску. Поскольку такие договоры требуют от заемщиков выплаты фиксированных сумм и разрешают им удерживать прибыль любого размера сверх этой суммы, то у заемщиков есть стимул заниматься более рискованными проектами, чем хотелось бы кредитору. В случае успеха рискованного проекта вы все равно получите только полагающиеся вам фиксированные суммы платежей по кредиту, несмотря на то, что недобросовестный заемщик подвергал ваши деньги повышенному риску, что в свою очередь требует повышенного дохода по этим средствам.

Решением проблемы морального риска в договорах о долговых обязательствах является участие собственного капитала, финансовое посредничество, а также мониторинг и правовое обеспечение выполнения ограничительных условий.

Собственный капитал. Участие высокой доли собственного капитала (разница между активами и обязательствами) заемщиков в финансировании инвестиционных проектов существенно снижает вероятность того, что заемщики будут действовать в вызывающей возражения кредитора манере. Следовательно, чем больше собственных денег вкладывает заемщик в проект, тем больше вероятность того, что вы предоставите ему кредит.

Можно сказать, что решение проблемы морального риска за счет увеличения доли вкладываемого собственного капитала придает договору о долговых обязательствах характер совместимости стимулов кредитора и заемщика. Чем выше доля собственного капитала заемщика, тем сильнее его стимул вести дела в соответствии с пожеланиями кредитора и тем слабее проблема морального риска.

Мониторинг и правовое обеспечение выполнения ограничительных условий. Вы можете обеспечить использование заемщиком полученных денег в желаемых вами целях за счет внесения в договор о долговых обязательствах положений (ограничительных условий), ограничивающих деятельность заемщика. Ограничительные условия могут быть направлены на снижение морального риска либо за счет исключения возможности нежелательного поведения, либо посредством стимулирования желательного поведения. Осуществляя контроль над деятельностью заемщика с тем, чтобы удостовериться, что он соблюдает ограничительные условия, и применяя меры правового обеспечения, если он их не соблюдает, вы можете быть уверены в том, что заемщик не будет идти на риск за ваш счет.

Финансовое посредничество. Несмотря на то, что ограничительные условия помогают в снижении морального риска, они не ликвидируют его полностью, так как невозможно разработать такие условия, которые абсолютно исключали бы всякую рисковую деятельность.

...