Реализация инвестиционных проектов в банковском кредитовании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Реализация инвестиционных проектов в банковском кредитовании

Винтерголлер А.В.

Старший экономист Финансового управления

Алтайского отделения № 8644 ОАО «Сбербанк России»

Необходимость оценки эффективности нового проекта на этапе принятия решения о его финансировании является догмой инвестиционного банковского кредитования. В качестве основных критериев для этих целей применяются такие показатели, как NPV, IRR, MIRR, PI и другие, рассчитанные в соответствии с моделью дисконтированных денежных потоков. Для банка они означают экономические ожидания по поводу того, сможет ли проект в будущем сгенерировать необходимые потоки денежных средств для возврата заемных источников финансирования. На сегодняшний день данная функция реализуется с помощью специальных программ (самая распространенная из них на базе «Альт-Инвест»).

При этом то, что касается оценки уже достигнутой эффективности конкретного проекта, практика российских банков в лучшем случае базируется на показателях, которые традиционно применяются в финансовом анализе, т.е. на показателях, в основе которых лежит бухгалтерская модель. В худшем случае в банках и вовсе отсутствует оценка эффективности реализации существующих проектов, а проводится лишь мониторинг финансового состояния компании-инициатора.

На наш взгляд, данная ситуация в корне неверна. Давайте задумаемся над тем, почему, например, многие компании, использующие банковское финансирование для реализации инвестиционных проектов, в последние годы оказались неспособными платить по своим обязательствам? Ведь проекты таких компаний изначально были оценены как эффективные, иначе их финансирование не началось. Можно (уже по ставшей для банковской системы привычке) объяснить данную ситуацию с помощью возникшего финансового кризиса и его последствий. И, бесспорно, смысл в таком объяснении определенный будет. Но нам кажется, что основная причина все же в том, что ни менеджмент компании, ни другие заинтересованные стороны (такие как банк), не отслеживают надлежащим образом ход реализации проекта. Компания, получившая первые деньги на расчетный счет для финансирования проекта, начинает постепенно «расслабляться». Денежные потоки, генерируемые существующим бизнесом, смешиваются с денежными потоками проекта. Зачастую погашение долговых обязательств перед банком происходит за счет положительного сальдо денежного потока всего бизнеса. Получается, что при такой ситуации неплатежеспособность компании-заемщика так или иначе предсказуема, ведь «держать на балансе» неэффективный проект невыгодно, ведь, по сути, проект должен окупать сам себя в каждом определенном периоде. Иначе, какой смысл такого проекта? Но если сама система менеджмента компании не направлена на эффективное функционирование проектов, то почему банк должен нести такие риски и вовремя не отслеживать ситуацию? На наш взгляд, решением проблемы может стать отслеживание банком потоков денежных средств проекта отдельно от всего бизнеса. При этом данное утверждение совершенно не означает отказ от мониторинга финансового состояния компании, а лишь переносит акцент на оценку эффективности реализации проекта.

Таким образом, на сегодняшний день существует противоречие между руководством по оценке новых инвестиционных проектов, которые получают сотрудники банка, и указаниями по оценке текущей эффективности компаний и проектов.

Чтобы исключить указанное противоречие, банки должны помимо использования традиционных финансовых показателей внедрять в практику и современные методы оценки, которые позволят выявить истинную эффективность проектов. Под ней следует понимать способность проекта удовлетворять экономические требования всех заинтересованных в реализации проекта сторон (в том числе и требование банка по возврату заемных средств). Основное экономическое требование в этом смысле -- это способность проекта создавать дополнительную стоимость бизнеса.

К методам, которые способны дать оценку данному требованию, можно отнести следующие: EVA, MVA, CFROI, CVA, SVA и другие. Они уже получили распространение в российской бизнес-среде. Однако говорить о широком использовании данных методов в практике российских банков пока не приходиться.

Ключевой проблемой в этом смысле может стать проблема выбора адекватного инструмента оценки.

На наш взгляд, использование модели денежной добавленной стоимости (Cash Value Added -- CVA¹) в качестве практического инструмента для оценки инвестиционного проекта в наибольшей степени будет отвечать задачам банка.

Рассмотрим, как данная модель может быть использована на примере инвестиционного проекта компании «ХХХ», чье настоящее название не оглашается в целях соблюдения конфиденциальности.

Данные о выручке, себестоимости, изменениях в оборотном капитале, стратегических и нестратегических инвестициях, а также ставке налогообложения и дисконтирования являются исходными и представлены в таблице 1.

Реальные затраты на капитал рассчитаны исходя из структуры финансирования инвестиционного проекта на момент начала его реализации (2006 год) и составили 18,57%.

проект финансирование денежный стоимость

Таблица 1

Исходные данные для расчета показателей модели денежной добавленной стоимости

Для того чтобы оценить эффективность реализации инвестиционного проекта необходимо рассчитать ее основные показатели.

Предлагаем использовать детальный алгоритм расчета эффективности инвестиционного проекта на основе модели CVA, который будет описан в данной статье, а также покажем, каким образом можно интерпретировать результаты таких расчетов.

Итак, в соответствии с этим алгоритмом на первом шаге рассчитывается требуемая величина операционного денежного потока в реальном выражении. Это величина постоянная на протяжении всего срока экономической жизни:

На втором шаге определяется величина операционного денежного потока для каждого периода реализации инвестиционного проекта (Табл. 2).

Таблица 2

Расчет операционного денежного потока (OCF)

В вышеприведенной таблице расчет амортизации ведется линейным методом. Так, например, амортизация нестратегических инвестиций в 2009 году составит:

На следующем шаге производится расчет номинального уровня OCFD путем корректировки реального на инфляционный множитель -- базисный индекс цен. Он определяется в каждом году умножением фактических индексов инфляции за все предыдущие годы (Табл. 3).

Таблица 3

Расчет требуемого уровня операционного денежного потока в номинальном выражении (OCFD)

На четвертом шаге рассчитывается непосредственно сама денежная добавленная стоимость CVA, Cum CVA и CVA Index (Табл. 4). Например, для 2009 года это будет выглядеть так:

Таблица 4

Расчет показателей модели денежной добавленной стоимости

Такой расчет показателей интересен тем, что он позволяет отследить процесс создания разрушения стоимости по годам реализации. Однако для комплексной оценки этого не достаточно: необходимо привести данные показатели к моменту оценки, т.е. к 2011 году путем их дисконтирования (к концу 4 года реализации).

Для этого сначала рассчитывается реальный операционный денежный поток (в ценах нулевого года) как частное от деления номинального операционного денежного потока на инфляционный множитель:

Затем уже реальный операционный денежный поток дисконтируется по ставке 19% к 2011 году. Например, реальный дисконтированный операционный денежный поток в 2009 году (в 3 году реализации) будет рассчитываться следующим образом:

Дисконтированный реальный OCFD рассчитывается аналогично:

Далее в соответствии с моделью расчеты для 2009 года:

Кроме вышеуказанных показателей еще рассчитывается средний дисконтированный индекс CVA. Он показывает истинную доходность проекта (бизнеса) за период и рассчитывается следующим образом: делением приведенной стоимости всех операционных денежных потоков за период на приведенную стоимость требуемых операционных денежных потоков за этот же период.

Приведенная стоимость операционных денежных потоков за четыре года (2007-2010) представляет собой созданную стоимость (Created Value). Приведенная стоимость OCFD за 4 года -- это требуемая стоимость (Demanded Value). CVA -- это разница между указанными стоимостями.

Значения этих, а также других вышеописанных показателей указаны в таблице 5.

Таблица 5

Расчет дисконтированных показателей модели денежной добавленной стоимости

Результаты расчета, сделанного в соответствии с моделью денежной добавленной стоимости, показывают, что, начиная с 2007 и по 2011 год нарастающим итогом, инвестиционный проект не только не создал стоимости для бизнеса, а, наоборот, разрушил уже существующую стоимость всего бизнеса. В абсолютном выражении разрушение денежной добавленной стоимости за период реализации стратегических инвестиций составило на конец 2010 г. 6 461 тыс. рублей (Рис. 1).

В общей сложности за четыре года реализации проект создал дисконтированных реальных операционных денежных потоков в размере 39 187 тыс. рублей, хотя для того чтобы покрыть затраты на капитал требовалось создать поток -- 45 648 тыс. рублей.

Рисунок 1 Динамика накопленного реального дисконтированного CVA

Причем, если проследить разрушение стоимости по годам реализации проекта, то получается очень интересная ситуация: проект ни в одном из периодов не генерировал тех необходимых потоков денежных средств, чтобы окупить себя (Рис 2).

Рисунок 2 Динамика денежной добавленной стоимости CVA

Если руководствоваться результатами лишь финансового анализа, можно сказать, что первые четыре года реализации проекта, напротив, были весьма удачными: рентабельность была на уровне 33-36% (Рис.3).

Рисунок 3 Динамика общей рентабельности инвестиционного проекта

На рисунке 4 представлена динамика накопленного индекса денежной добавленной стоимости. Значение 0,8585 означает, что с начала своего жизненного цикла по текущий момент инвестиционный проект создал суммарный денежный поток меньший, чем затраты на капитал на 14,15%. По сути значение данного показателя в последнем году и есть средний дисконтированный индекс CVA. Он показывает, что созданный операционный поток меньше, чем требуется для нулевого показателя NPV за этот период.

Рисунок 4 Динамика накопленного индекса CVA

Из результатов расчета видно, что при таком уровне эффективности проект и дальше будет только разрушать стоимость, а банк, в свою очередь, будет нести дополнительный риск, связанный с возникновением неплатежеспособности компании-заемщика.

Итак, можно сказать, что отслеживание реализации инвестиционных проектов, с точки зрения банка, должно производиться отдельно от общего мониторинга финансового состояния компании-заемщика. При этом должны использоваться такие современные методы, которые дадут ответ на вопрос «об истинной эффективности проектов».

Рекомендуемая литература

1. Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Электронный журнал «Корпоративные финансы», №1, 2007.

2. Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности российских компаний в системе управления стоимостью: возможности модифицированной модели добавленной стоимости потока денежных средств (MCVA) // Аудит и финансовый анализ, №6, 2007.

3. Ивашковская И.В., Запорожский А.И. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией», №3, 2006.

4. Черемушкин С.В. Денежная добавленная стоимость CVA (Cash Value Added) и остаточный денежный поток RCF (Residual Cash Flow) // Управление корпоративными финансами, № 3, 2008.

5. Ottosson E., Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added -- a new method for measuring financial performance // Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1996:1. 10 p.

6. Weissenrieder F. TAXES and WACC in Cash Flow Based NPV and Profitability Analyses // Working Paper, Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 24 p.

7. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? // Gothenburg Studies in Financial Economics. Study 1997:3. 42 p.

8. Weissenrieder F. Why Current Profitability Measures Destroy Billions in the Industry // Working Paper, Social Science Research Network. Social Science Electronic Publishing, Inc., New York. 19 p.

Размещено на Allbest.ru