Леверидж российских лизинговых компаний и их принадлежность к банковским группам

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Леверидж российских лизинговых компаний и их принадлежность к банковским группам

Выполнила

студентка группы БЭК 125

Курлянова Алена Андреевна

Научный руководитель

профессор, к.э.н.

Газман Виктор Давидович

Москва 2016



Оглавление

Введение

1. Теоретические основы анализа структуры капитала российских лизинговых компаний

1.1 Истоки изучения структуры капитала

1.2 Методология эмпирических исследований структуры капитала

1.2.1 Исследования структуры капитала нефинансовых компаний

1.2.2 Исследования структуры капитала финансовых компаний

1.2.3 Выделение характерных особенностей структуры капитала российских лизинговых компаний

1.2.4 Методы эконометрического анализа детерминантов структуры капитала

2. Методология исследования

2.1 Использование финансового рычага в качестве зависимой переменной

2.2 Описание объясняющих переменных и формулировка гипотез

2.3 Эмпирическая модель детерминантов структуры капитала

2.4 Набор данных для тестирования модели

2.5 Этапы регрессионного анализа

3. Эмпирическое исследование и результаты

3.1 Тестирование базовых спецификаций модели

3.2 Включение в модель лагов зависимой переменной

3.3 Учет эндогенности факторов

3.4 Интерпретация результатов и выводы

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

нефинансовый капитал лизинговый российский



Введение

Структура капитала компаний является объектом пристального внимания и интереса исследователей с середины прошлого столетия. Теория нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера о структуре капитала, изложенная в 1958 году (Modigliani and Miller, 1958), положила начало детальному изучению данного вопроса. С тех пор было сформировано немало теоретических концепций структуры капитала, и наиболее известными и сопоставимыми с практикой являются порядковая (pecking order theory) и компромиссная (trade-off theory) теории. (Fama and French, 2002) Эмпирическая сторона вопроса также изучалась с различных сторон: внимание исследователей привлекали различные группы стран и сектора экономики, различные показатели, определяющие или, наоборот, оказывающие влияние на структуру капитала, институциональные, микро- и макроэкономические ограничения.

Одни исследователи в подтверждение теории Модильяни-Миллера утверждают, что структура капитала по большей части не имеет значения, поскольку не влияет на стоимость фирмы и ее финансовые результаты. (Hirshleifer and Thakor, 1989), (Stiglitz, 1969) Другие приходят к выводу о том, что структура капитала определяется желанием менеджеров уравновесить эффект от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости, возникающие при увеличении доли заемного финансирования, либо желанием снизить асимметрию информации. (Myers and Majluf 1984), (Graham and Harvey, 2001) Пока существуют споры и расхождения во мнениях, есть необходимость искать новые подходы для изучения структуры капитала.

Кроме того, изучение разных секторов экономики приводит авторов к получению разных результатов. Так, например, компании финансового сектора, которые долгое время целенаправленно исключались из анализа исследователями из-за того, что структура их капитала во многом определяется требованиями и нормативами Центрального Банка или других регулирующих органов, действительно показывают наличие совершенно иных взаимосвязей по сравнению с компаниями нефинансового сектора. Поэтому возникает необходимость обособленного изучения структуры капитала и факторов, ее определяющих, у компаний, которые функционируют в сфере финансового посредничества.

Группу финансовых организаций принято разделять на подгруппы: банки, страховые, лизинговые компании, микрофинансовые организации, компании, осуществляющие операции на рынке ценных бумаг. Все они имеют свои особенности, которые оказывают значимое влияние на структуру капитала. Что касается лизинговых компаний, то структура капитала, стоимость его привлечения влияет на конечную стоимость лизинговых услуг для лизингополучателя, а также на прибыль лизингодателя. (Газман, 2015) Одним из показателей, измеряющих структуру капитала, является финансовый рычаг, который и будет изучаться в данной работе.

Лизинговые компании, функционирующие на российском рынке, достаточно неоднородны. Они различаются по размерам: активы одних компаний превышают несколько сотен миллиардов рублей, в то время как у других суммарная величина активов едва достигает полумиллиарда; различается также тип собственности: государственные компании оперируют наряду с частными, смешанными, а также с компаниями с иностранным капиталом. Лизинговые компании, кроме того, можно разделить по обслуживаемым сферам и секторам экономики: некоторые из них занимаются работой с предприятиями в сфере сельского хозяйства, другие - в нефтедобывающей и нефтеперерабатывающей промышленности, третьи - предоставляют в лизинг легковой и грузовой транспорт для корпоративного и личного пользования. Принадлежность к каждой из этих групп обуславливает характер их деятельности и может повлиять на финансовые результаты.

При обзоре российского рынка лизинга, я обратила внимание на то, что лизинговые компании можно разделить на две группы: независимые компании, такие как РЕСО-Лизинг, ТрансФин-М и другие; и компании, входящие в состав банковских групп, примером таковых могут служить ВТБ-Лизинг, Альфа-Лизинг. Лизинговые компании второй группы являются дочерними компаниями банков, поэтому в дальнейшем в этой работе я буду называть их банковскими, а независимые лизинговые компании, соответственно - небанковскими.

Я предположила, что банковские лизинговые компании могут иметь более свободный доступ к заемному капиталу, льготные условия получения кредита или другие преимущества в кредитовании, поскольку материнский банк обладает полной и достоверной информацией о клиентах и рисках дочерней лизинговой компании. В связи с этим, финансовый рычаг таких лизинговых компаний должен быть выше.

Если посмотреть на этот вопрос с другой стороны, то можно обратить внимание на то, что банк принимает решение о выдаче кредита, основываясь на величине прибыли, которую он может получить, а также на рисках, которые он принимает на себя, выдавая кредит. Поэтому банк не будет кредитовать компанию, не зависимо от того является она дочерней или нет, если это не гарантирует ему заданный уровень прибыли при заданном уровне риска. Следовательно, принадлежность лизинговой компании к банковской группе может не оказать влияние на ее финансовый рычаг.

На интуитивном уровне невозможно определить, какое направление влияния преобладает среди лизинговых компаний на российском рынке, поэтому есть необходимость эмпирического анализа на основе реальных исторических данных.

Цель данной работы заключается в том, чтобы выявить наличие зависимости между финансовым рычагом лизинговых компаний и их принадлежностью к банковским группам на основе данных по лизинговым компаниям в России.

В качестве объекта исследования выступают детерминанты финансового рычага лизинговых компаний, а предметом исследования является взаимосвязь между вхождением в банковскую группу и величиной рычага.

В своей работе мне необходимо опираться на результаты предыдущих исследований по данной теме, анализ и систематизация которых и будет являться первой задачей, стоящей передо мной. На основе анализа литературы нужно определить, какие факторы могут повлиять на финансовый рычаг лизинговых компаний, и построить эконометрическую модель. Затем для тестирования модели мне необходимо собрать данные финансовой отчетности российских лизинговых компаний, на основе которых я рассчитаю индексы и показатели, являющиеся детерминантами левериджа. В конце мне останется только проинтерпретировать полученные результаты и сопоставить их с выдвинутыми гипотезами.

Разделение лизинговых компаний на независимые и входящие в банковские группы позволяет рассуждать в рамках взаимоотношений банковского и лизингового сектора в России. Наличие особенностей банковского кредитования лизинга отмечалось ранее (Газман, 2013), однако наличие систематической взаимосвязи между финансовым рычагом российских лизинговых компаний и принадлежностью к банковским группам ранее не исследовалось.

Хотя лизинговая отрасль развивается циклично, экспоненциальный рост сменяется спадом, имеет место общая тенденция роста и развития данной отрасли. В 2005 году стоимость новых договоров лизинга составляла порядка 241 млрд. руб., а через 10 лет, в 2014 году, превысила 1 триллион рублей. Портфель лизинговых договоров за аналогичный период времени вырос с 349 млрд. руб. до более 3 трлн. руб. (см. Приложение 1) Развитие отрасли привлекает интерес исследователей, но многие вопросы на сегодняшний день так и остаются неизученными.

Данное исследование заполняет пробел в исследованиях о структуре капитала лизинговых компаний. С практической же точки зрения, полученные результаты могут быть использованы для определения целевого значения финансового рычага российскими лизинговыми компаниями.



1. Теоретические основы анализа структуры капитала российских лизинговых компаний

1.1 Истоки изучения структуры капитала

Изучение структуры капитала компаний началось в 1938 году. (Williams, 1938), (Ivanov, 2010) Но тем не менее новаторской работой, положившей начало большому числу споров о структуре капитала компаний, считается, как уже было отмечено, исследование Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller, 1958) . Опираясь на ряд предпосылок, авторы вывели теорему, согласно которой рыночная стоимость фирмы не зависит от ее структуры капитала. Впоследствии другие исследователи ослабляли предпосылки, чтобы приблизить к реальности и объяснить взаимосвязи, относящиеся к структуре капитала. В результате появилось множество теоретических моделей: компромиссная теория (trade-off), порядковая теория (pecking order), агентская теория (agency theory) и другие.

На сегодняшний день лидирующими концепциями являются теория компромисса и теория порядкового выбора. (Бурханова, 2012), (Fama and French, 2002), (Ivanov, 2010) Компромиссная теория была впервые описана Майерсом в 1984 году. (Myers, 1984) Согласно данной теории компания может устанавливать целевую структуру капитала, которая является компромиссом между преимуществами налогового щита компании и издержками финансовой неустойчивости. Порядковая теория, изложенная Майерсом и Маджлуфом также в 1984 году, (Myers and Majluf, 1984) основывается на модели структуры капитала при наличии асимметрии информации. Авторы приводят доказательства того, что приоритетным источником финансирования для компаний является нераспределенная прибыль. На следующем месте стоит заемный капитал, и затем конвертируемые облигации. Такая иерархия объясняется тем, что инвесторы рассматривают использование заемных средств как отрицательный сигнал о компании, положительным сигналом для них является наличие прибыли у компании, а значит, успех ее деятельности. Каждая из теорий имеет свои преимущества и недостатки (Fama and French, 2002), но останавливаться на этом вопросе я не буду, поскольку его изучение выходит за рамки данного исследования.

После этого внимание исследователей со всего мира привлекло эмпирическое тестирование данных концепций. Хотелось бы отметить, что результаты исследований оказываются достаточно противоречивыми: один и тот же фактор может иметь разной силы и разной направленности влияние на структуру капитала. Кроме того, ни одна из теоретических концепций не подтверждается в полной мере при анализе структуры капитала на основе реальных данных.

1.2 Методология эмпирических исследований структуры капитала

Методология, которая будет использоваться в данной работе, основывается на ряде исследований о структуре капитала. Основное внимание будет уделено детерминантам структуры капитала, типам зависимостей, которые могут быть использованы в модели, и методам оценки данных. Структура капитала определяется финансовым рычагом компании - соотношением заемного и собственного капитала.

Литература, на которую опирается данное исследование, может быть условно разделена на четыре группы. Первая из них - это фундаментальные исследования, в которых изучаются основные детерминанты структуры капитала компаний. Они построены на данных по нефинансовым организациям. Во вторую группу источников я включила исследования структуры капитала финансовых организаций. Как будет показано далее, финансовый рычаг таких компаний может зависеть от других детерминант, либо переменные могут иметь другое направление влияния. Третья группа исследований имеет более специфичный характер: изучение данного блока литературы поможет мне выделить особенности, определяющие рычаг российских компаний, а также особенности деятельности и формирования структуры капитала лизинговых компаний. Четвертый блок литературы - опора для эконометрического анализа детерминантов финансового рычага.

1.2.1 Исследования структуры капитала нефинансовых компаний

Анализ ряда исследований позволяет сказать, что существует четыре базовых фактора, влияющих на структуру капитала: размер компании, прибыльность, возможности роста и материальные активы. Эти объясняющие переменные являются значимыми детерминантами структуры капитала практически во всех исследованиях, на которые опирается данная работа.

Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в одной из самых цитируемых научных статей Информация о количестве цитирований представлена Google Scholar. провели масштабное исследование детерминантов структуры капитала для компаний из развитых стран. Для анализа они использовали данные по компаниям из стран большой семерки (G-7) за 1991 год. Они выявили, что размер компании положительно влияет на финансовый рычаг. Крупные фирмы имеют более низкую вероятность дефолта, поэтому могут позволить себе иметь больший рычаг, и кроме того, асимметрия информации между инсайдерами фирмы и рынками капитала меньше для крупных фирм. Положительное влияние на финансовый рычаг оказывает также доля материальных активов в общем объеме активов компании - «материальность», поскольку материальные активы являются обеспечением кредитования.

А вот возможности роста и прибыльность компании, наоборот, отрицательно влияют на финансовый рычаг. В качестве показателей прибыльности здесь и в других исследованиях использованы рентабельность активов компании или рентабельность капитала. Возможности роста авторы измеряют как соотношение рыночной и балансовой стоимости компании. Они считают, что фирмы с высоким значением данного показателя имеют большие издержки финансовой неустойчивости. Кроме того, авторы обращают внимание на то, что фирмы более склонны выпускать новые акции в то время, когда их стоимость высока.

Позднее предметом изучения стали детерминанты структуры капитала компаний из развивающихся стран. Бус в соавторстве с Айвазяном, Демиргук-Кунтом и Максимовицем (Booth, et al., 2001) в 2001 году опубликовали исследование о детерминантах структуры капитала в компаниях из 10 развивающихся стран. Для анализа был взят период с 1980 по 1991 гг. Авторы приходят к выводу, что в развивающихся странах переменные, определяющие структуру капитала те же, что и в развитых странах, однако направление влияния немного отличается. В частности, они заключили, что чем больше материальных активов у компании, тем меньше ее рычаг. Авторы также отмечают, что при изучении структуры капитала компаний на развивающихся рынках следует обращать внимание на значимость страновых факторов, таких как темп роста ВВП, уровень инфляции и степень развитости рынков капитала.

Некоторые исследования проводятся отдельно для компаний, акции которых представлены либо не представлены на фондовой бирже. Ноулас и Генимакис (Noulas and Genimakis, 2011) проводят анализ на основе данных греческих компаний, торгующихся на фондовой бирже, за период с 1998 по 2006 гг. и находят, что показатель прибыльности и возраст компании имеют отрицательную взаимосвязь с рычагом. В тоже время темп роста, доля материальных активов, объем продаж и волатильность прибыли положительно влияют на финансовый рычаг, согласно результатам исследования. Авторы не обнаружили значимого влияния размера фирмы на ее рычаг.

К совершенно другим выводам приходят авторы исследования структуры капитала норвежских компаний, не представленных на фондовой бирже - Хол и Ван дер Виджст (Hol and Van der Wijst, 2008). Главными детерминантами структуры капитала таких компаний авторы считают ставку налога и срок до погашения долга, так как налоговый щит компании сильно коррелирует с финансовым левериджем. Значимыми в этом исследовании оказались также размер компании и прокси для асимметрии информации (величина инвестиций в дочерние компании по отношению к общей сумме активов). Примечательным является то, что рентабельность активов оказалась незначимой в регрессии.

Остекин (?stekin, 2015) в относительно недавно опубликованной статье изучил детерминанты финансового рычага по данным 37 стран за период с 1991 по 2006 гг. В качестве детерминантов структуры капитала он определил размер фирмы, долю материальных активов, прибыль, среднее значение левериджа в отрасли и инфляцию. Последние два показателя положительно влияют на величину финансового рычага. Помимо этого, большая часть исследования посвящена изучению качественных институциональных различий стран. Например, автор приходит к выводу, что размер фирмы не будет оказывать влияния на ее финансовый рычаг при слабой развитости институтов. Страны с развитыми институтами характеризуются наличием механизмов быстрой корректировки величины финансового рычага. Автор также отмечает, что в странах с развитой правовой культурой права кредиторов лучше защищены, поэтому финансовый рычаг у компаний таких стран будет больше.

Таблица 1 - Результаты исследований структуры капитала нефинансовых компаний.*

Фактор	Результат	Статьи
Размер компании	+	Rajan, Zingales (1995); Booth et al. (2001); ?zde ?stekin (2015)
	-	Booth et al. (2001); Hol, Van der Wijst (2008)
Прибыльность	+	Hol, Van der Wijst (2008)
	-	Rajan, Zingales (1995); Booth, Demirguc-Kunt, Maksimovic (2001); Ozkan (2001); Noulas, Genimakis (2011); ?zde ?stekin (2015)
Возможности роста	+	Hol, Van der Wijst (2008); Noulas, Genimakis (2011)
	-	Rajan, Zingales (1995); Booth, Demirguc-Kunt, Maksimovic (2001); Ozkan (2001)
Материальные активы	+	Rajan, Zingales (1995); Noulas, Genimakis (2011); ?zde ?stekin (2015)
	-	Booth, Demirguc-Kunt, Maksimovic (2001)
Ставка налога	-	Booth, Demirguc-Kunt, Maksimovic (2001)
Инфляция	+	?zde ?stekin (2015)
Ликвидность	-	Ozkan (2001); Hol, Van der Wijst (2008)

*в таблицу включены не все детерминанты структуры капитала, рассмотренные в статьях.

Важными детерминантами структуры капитала, как уже было сказано, являются показатели прибыльности, такие как рентабельность активов компании или рентабельность капитала. Отрицательное направление влияния рентабельности на финансовый рычаг является доминирующим в исследованиях структуры капитала, что подтверждает одно из положений порядковой теории: фирмы в первую очередь предпочитают использовать в качестве источника финансирования нераспределенную прибыль. Соответственно, чем большую прибыль генерирует фирма, тем меньше заемного капитала ей необходимо привлечь, а значит, финансовый рычаг будет ниже. (Ozkan, 2001)

При изучении литературы о детерминантах структуры капитала, я обратила внимание на то, что немало исследований подтверждают обратную взаимосвязь: финансовый рычаг и сам влияет на один из его детерминантов, а именно на прибыльность. Финансовый леверидж представляет собой соотношение заемных и собственных средств компании. Варьируя данное соотношение, компании оптимизируют стоимость привлечения капитала. А изменение стоимости финансирования, в свою очередь, приводит к повышению или снижению прибыли компании.

Икбал, Мулани, Кабирадж (Iqbal, et al., 2013) исследовали выборку из 21 компании Пакистана, которые представлены на фондовой бирже, за период с 2007 по 2012 гг., на предмет наличия влияния финансового левериджа и размера компании на ее прибыльность. В качестве прокси для прибыльности они использовали рентабельность активов, рентабельность капитала и рентабельность вложенного капитала. Соотношение заемного капитала к собственному оказывает отрицательное влияние на первые два показателя доходности и положительное - на рентабельность вложенного капитала.

Те же самые гипотезы были проверены другими авторами на более крупной выборке компаний. Мочник и Сирек (Moиnik and Љirec, 2015), изучив влияние ряда факторов на прибыльность 782 фирм Словении в 2008 и 2009 гг., также подтвердили отрицательное влияние левериджа на рентабельность. Авторы предлагают свое объяснение этого факта. Компании, увеличивая леверидж, повышают свои риски банкротства, поэтому кредиторы увеличивают стоимость предоставления заемного капитала для таких клиентов, что ведет к снижению прибыли компаний.

1.2.2 Исследования структуры капитала финансовых компаний

Многие исследователи целенаправленно исключают компании финансового сектора (банки, страховые и лизинговые компании, финансовые компании) из выборки при анализе структуры капитала, поскольку детерминанты финансового рычага таких компаний имеют значимые отличия.

Во-первых, структура капитала финансовых компаний в значительной степени регламентирована, в отличие от компаний нефинансового сектора. Центральные банки, а также институциональные и государственные регуляторы, существующие во всех странах, накладывают ограничения и устанавливают пороговые значения использования некоторых источников финансирования в зависимости от показателей деятельности компании.

Во-вторых, леверидж финансовых компаний в разы превышает аналогичный показатель для нефинансовых компаний, в силу особенностей основного вида деятельности компаний финансового сектора. Финансовые институты выполняют функции финансовых посредников, и большая часть их прибыли генерируется за счет разницы в стоимости предоставленных и полученных денежных средств. Таким образом, их деятельность завязана на использовании заемных средств, что, в конечном счете, выражается в больших значениях финансового рычага.

Фундаментальные исследования структуры капитала компаний финансового сектора проводятся на основе данных по банкам. Поэтому именно они и будут рассмотрены в данной части работы.

Гропп и Хайдер (Gropp and Heider, 2009) определили детерминанты структуры капитала для 100 крупнейших банков США и 100 крупнейших банков в 15 странах Европы за период с 1991 по 2004 гг. Авторы выяснили, что структура капитала банков определяется тем же набором факторов, что и структура капитала нефинансовых компаний, за исключением тех банков, у которых уровень достаточности капитала очень близок к минимуму, установленному регулятором. Также в статье указывается, что большое значение для определения структуры капитала имеют постоянные во времени особенности банков, так называемые фиксированные эффекты.

В отдельных исследованиях рассматриваются детерминанты структуры капитала банков в развивающихся странах. Октавиа и Браун (Octavia and Brown, 2008) в статье, опубликованной в 2008 году, определили детерминанты структуры капитала компаний из 10 развивающихся стран за период с 1996 по 2005 гг. Авторы опровергают господствующее в финансовой литературе мнение о том, что нормативные требования капитала являются главным детерминантом банковской структуры капитала. Используя методологию, предложенную Гроппом и Хайдером в 2007 году (Gropp and Heider, 2007), авторы определили детерминанты балансового и рыночного финансового рычага банков. В модель в качестве детерминантов левериджа включались размер компании, прибыль, возможности роста и материальность за предыдущий год и ряд показателей за текущий год. Значимыми оказались размер компании, прибыль до налогообложения и выплаты процентов, возможности роста, степень материальности активов, дамми для разграничения отсутствия и наличия дивидендных выплат, а также прокси для измерения риска активов.

В более новой статье, опубликованной в 2015 году, Хоку и Кашефи-Пур (Hoque and Kashefi-Pour, 2015) изучают детерминанты структуры капитала на межбанковском и межстрановом уровне. Для анализа они выбрали крупные банки из 57 стран всего мира и исследовали период с 1998 по 2012 гг. В целом исследование подтверждает порядковую теорию структуры капитала. Размер компании, отношение рыночной к балансовой стоимости компании и риск оказывают положительное влияние на финансовый рычаг банков. В то же время, показатель прибыльности влияет на рычаг отрицательно. Авторы также обнаружили, что в странах с наличием налоговых преимуществ, страхованием депозитов, а также страхованием на случай банкротства выше уровень левериджа.

Таблица 2 - Результаты исследований структуры капитала финансовых компаний.*

Фактор	Результат	Статьи
Размер компании	+	Octavia, Brown (2008); Gropp, Heider (2009); Hoque, Kashefi-Pour (2015)
Прибыльность	-	Octavia, Brown (2008); Gropp, Heider (2009); Hoque, Kashefi-Pour (2015)
Возможности роста	+	Octavia, Brown (2008); Hoque, Kashefi-Pour (2015)
	-	Gropp, Heider (2009)
Материальные активы	+	Gropp, Heider (2009); Hoque, Kashefi-Pour (2015)
	-	Octavia, Brown (2008)

*в таблицу включены не все детерминанты структуры капитала, рассмотренные в статьях.

1.2.3 Выделение характерных особенностей структуры капитала российских лизинговых компаний

Анализ статей о структуре капитала компаний финансового и нефинансового сектора позволяет сделать вывод о том, что существуют значимые межстрановые различия, которые определяют детерминанты финансового рычага компаний, а также направление и степень их влияния. Степень развитости экономики в целом и финансового рынка в частности, институциональные и макроэкономические факторы необходимо учитывать при изучении структуры капитала. Кроме того, если есть различия в детерминантах рычага для финансовых и нефинансовых компаний, то можно предположить, что и у компаний только финансового сектора, занимающихся разными видами деятельности, тоже есть свои особенности. Поэтому особенностям деятельности и формирования структуры капитала лизинговых компаний будет уделено отдельное внимание.

Изучением вопроса о детерминантах структуры капитала занимались многие российские исследователи. Ивашковская и Солнцева (Ivashkovskaya, Solnceva, 2007) протестировали теории структуры капитала на основе данных по 62 крупным российским компаниям за период с 2002 по 2005 гг. Они пришли к выводу, что уплаченные налоги, показатель прибыльности, а также логарифм активов отрицательно влияют на финансовый рычаг. В то же время доля материальных активов и рост влияют положительно.

Детерминанты структуры капитала российских публичных компаний определил также Иванов (Ivanov, 2010). Масштаб его исследования значительно крупнее, он проанализировал данные по 692 компаниям нефинансового сектора с 2003 по 2008 гг. Согласно полученным им результатам, значимое влияние на финансовый рычаг российских компаний оказывает показатель рентабельности, доля материальных активов, возможности роста, размер, структура собственности, кредитный рейтинг, этап жизненного цикла, а также временные эффекты.

По структуре капитала лизинговых компаний научных статей значительно меньше, хотя существует ряд особенностей лизинговых компаний, оказывающих влияние на детерминанты их структуры капитала. Шах и Джем-и-Каузар (Shah and Jam-e-Kausar, 2012) определили детерминанты структуры капитала лизинговых компаний Пакистана на основе данных по 28 компаниям за 2003 - 2008 гг. Размер компании, возможности роста и доля материальных активов положительно влияют на финансовый рычаг лизинговых компаний. А рентабельность активов, показатель ликвидности, налоги и инфляция влияют на рычаг отрицательно. Отрицательное влияние на рычаг лизинговых компаний также оказывают чистые инвестиции в финансовый лизинг.

Особенности российских лизинговых компаний подробно рассмотрены в статьях Газмана. Особое внимание он обращает на авансовые платежи, полученные лизингодателями. Являясь одной из форм финансирования лизинговых сделок, авансовые платежи должны быть особым образом учтены при расчете показателя финансового рычага лизинговых компаний. (Газман, 2012)

Он также предложил разделение лизинговых компаний на банковские и небанковские при изучении структуры капитала. Кроме того, согласно результатам анализа, величина левериджа без авансов у банковских лизингодателей в 2012 году была в 3,5 раза больше, чем у небанковских компаний (Газман, 2013).

1.2.4 Методы эконометрического анализа детерминантов структуры капитала

Модели для определения детерминантов структуры капитала оцениваются при помощи регрессионного анализа. Большими преимуществами для анализа обладает использование панельных данных. Оно позволяет учесть изменение индивидуальных характеристик объектов во времени. В отличие от использования для анализа временных рядов, когда изучается изменение во времени усредненного объекта, а также от использования перекрестных данных, где не учитываются изменения индивидуальных характеристик объектов анализа, использование панельных данных не может привести к смещению агрегированности. Кроме прочего, снижается вероятность возникновения ошибок спецификации. (Ратникова, Фурманов, 2014)

Хсяо (Hsiao, 2007) отмечает, что оценки коэффициентов регрессии получаются более эффективными, по сравнению с оценками, полученными на основе анализа временных рядов или перекрестных данных, а статистические выводы являются более надежными.

Наиболее популярными моделями оценки панельных данных являются:

модель сквозной регрессии, которая предполагает одинаковые константы для всех объектов выборки во все моменты времени;

модель регрессии с детерминированным индивидуальным эффектом, где индивидуальные особенности объектов не меняются во времени;

модель регрессии со случайным индивидуальным эффектом, которая предполагает изменение индивидуальных особенностей во времени. (Ратникова, Фурманов, 2014)

При оценивании регрессии с детерминированными эффектами нельзя оценить влияние переменных, не меняющихся во времени. В таких случаях используются двухшаговые процедуры оценивания регрессии. Кроме того, двухшаговая процедура позволяет устранить эндогенность. На практике часто используются два метода применения двухшаговых процедур оценивания регрессии: метод Ареллано-Бонда и метод Бланделла-Бонда. (Ратникова, Фурманов, 2014), (Бурханова и др., 2012), (Гайфутдинова, Кокорева, 2011)



2. Методология исследования

2.1 Использование финансового рычага в качестве зависимой переменной

Финансовый рычаг, или леверидж, является одним из показателей финансовой устойчивости компании. Для его расчета используются данные из финансовой отчетности. В данном исследовании все показатели будут рассчитаны на основе годовой финансовой отчетности по РСБУ.

Наиболее распространенным является использование бухгалтерского левериджа, который определяется как отношение заемных средств компании (краткосрочных и долгосрочных обязательств вместе, либо по отдельности) к собственному капиталу. Кроме того, часто в анализе используют так называемый рыночный финансовый рычаг, который рассчитывается аналогичным способом, но собственный капитал компании представляет собой рыночную капитализацию.

С одной стороны, акции немногих российских лизинговых компаний торгуются на бирже, следовательно, расчет рыночного рычага затруднен. С другой стороны, расчет обычного бухгалтерского рычага не будет верно отражать ситуацию. Дело в том, что данный показатель не учитывает особенности деятельности лизинговых компаний. При заключении договора лизинга, лизингополучатель вносит аванс, который может составлять до трети стоимости имущества, сдаваемого в лизинг. Авансовые платежи лизингополучателей в пользу лизингодателей являются одной из форм финансирования лизинговых сделок, а также являются формой обеспечения сделки. (Газман, 2012) Благодаря полученным авансам лизингодателям необходимо профинансировать проект, стоимость которого снижена на величину аванса.

Газман В.Д. предлагает «при определении левериджа осуществлять корректировку в сторону уменьшения на величину авансов, полученных в части краткосрочной дебиторской задолженности» (Газман, 2012). Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, авансы являются одним из видов коммерческого кредита. Однако платность, один из принципов кредитования, в данном случае не предусматривается. Кроме того, большая часть компаний в целях оптимизации налогообложения распределят авансовые платежи на весь период действия договора лизинга. Следовательно, полученные авансы по своей сути не являются обязательствами лизинговых компаний и их необходимо исключить.

Леверидж, скорректированный на величину авансов, называется экономическим. Знаменатель представляет собой собственный капитал компании, а числитель состоит из суммы всех банковских кредитов, займов учредителей, поставщиков, а также выпущенных лизинговой компанией облигаций и векселей. Авансы, полученные лизингодателями, не включаются в сумму заемного капитала.

Помимо экономического левериджа, можно использовать в анализе леверидж лизинговых проектов. Он отличается от экономического тем, что в знаменателе к собственным средствам прибавляется величина полученных авансов, то есть собственные средства лизингодателя и лизингополучателя объединяются. Данный показатель хорошо характеризует структуру финансирования лизинговых сделок, однако для изучения структуры капитала компании он, на мой взгляд, уступает экономическому левериджу.

Экономический леверидж будет являться своего рода компромиссом между бухгалтерским левериджем и левериджем лизинговых проектов. Он лучше отражает особенности формирования структуры капитала лизинговых компаний по сравнению с бухгалтерским, и в то же время позволяет трактовать результаты более широко по сравнению с левериджем лизинговых проектов.

Экономический рычаг выступает в качестве зависимой переменной в модели. Главная объясняющая переменная отвечает за принадлежность лизинговых компаний к банковским группам. Кроме того, в модель включается набор контрольных переменных, которые наиболее часто используются в качестве детерминантов структуры капитала. Почему принадлежность к банковской группе может оказывать влияние на рычаг, стоит пояснить отдельно.

Леверидж представляет собой отношение заемных средств к собственным средствам компании. К заемным средствам относится любой вид финансирования, будь то банковские кредиты, эмиссия облигаций или векселей, займы учредителей или поставщиков. Изучая леверидж в контексте банковских и небанковских лизинговых компаний, стоит иметь в виду, что принадлежность к банковской группе влияет не на все виды заемного финансирования. Банки непосредственно взаимодействуют с лизинговыми компаниями в случае финансирования лизинга за счёт банковского кредитования, а также выполняют посреднические функции при выпуске ценных бумаг. Однако хотелось бы обратить внимание на то, что удельный вес банковских кредитов среди всех источников финансирования лизинга составляет примерно 60%, в то время как финансирование за счёт выпуска ценных бумаг достигает 10%. Таким образом, около 70% средств для финансирования операций лизинговые компании получают при участии банков. Удельный вес собственных средств лизингодателей, используемых для финансирования сделок, составляет около 10%. (Газман, 2014) (см. Приложение 2) Получается, что доля внешних источников финансирования, привлекаемых компаниями при участии банков, высока. А значит, приближенно можно сказать, что принадлежность или непринадлежность к банковской группе в значительной степени оказывает влияние на заемное финансирование.

2.2 Описание объясняющих переменных и формулировка гипотез

Дамми.

Для того чтобы разграничить банковские и небанковские лизинговые компании, необходимо задать дамми-переменную. Она принимает значение 1, если лизинговая компания входит в состав банковской группы, и 0, если она является независимой компанией. Основная гипотеза состоит в том, что вхождение в банковскую группу оказывает влияние на финансовый леверидж лизинговых компаний, причем положительное. Я предполагаю, что материнский банк лизинговой компании обладает полной информацией о клиентах компании, а также о ее рисках, то есть отсутствует асимметрия информации между банком и лизинговой компанией. Альтернативная гипотеза заключается в том, что принадлежность к банковским группам не влияет на финансовый рычаг лизинговых компаний.

Если коэффициент при дамми-переменной окажется значимым и достаточно большим по величине, значит, действительно, разницу в значениях левериджа можно объяснить при помощи различий в кредитовании банковских и небанковских лизинговых компаний. Однако если коэффициент при дамми-переменной будет мал, то влияние вхождения в банковскую группу на финансовый рычаг является опосредованным, осуществляемым через какие-то другие детерминанты. Основная гипотеза будет отвергаться в пользу альтернативной в случае незначимости коэффициента при дамми-переменной.

Размер компании.

Размер компании является одним из значимых детерминантов финансового рычага компаний, что подтверждается множеством исследований. Размер фирмы определяет различные ее характеристики. К примеру, большие фирмы подвержены меньшей асимметрии информации по сравнению с маленькими фирмами. (Rajan and Zingales, 1995) Также крупные фирмы оперируют бьльшими денежными потоками, что приводит к снижению вероятности банкротства и, соответственно, издержек финансовой неустойчивости.

Размер компании измеряется как натуральный логарифм активов. Я предполагаю наличие положительной зависимости левериджа от размера компании, поскольку, чем больше размер фирмы, тем больше заемных средств ей доступно в силу ее большей устойчивости.

Прибыльность.

Другим важным детерминантом, влияющим на принятие решений о структуре капитала, является прибыль фирмы. Согласно порядковой теории, фирмы предпочитают в первую очередь использовать нераспределенную прибыль для финансирования проектов. (Myers and Majluf, 1984) Поэтому фирмы, генерирующие большую прибыль по отношению к активам или капиталу, будут иметь меньший финансовый рычаг. При построении и оценивании модели, возможно, нужно будет также учесть тот факт, что показатели доходности могут являться эндогенными по отношению к финансовому рычагу компании, другими словами доходность и рычаг оказывают взаимное влияние друг на друга. Увеличение финансового рычага приводит к увеличению издержек финансовой неустойчивости, что в свою очередь приводит к снижению прибыльности. (Moиnik and Љirec, 2015)

Для измерения прибыльности фирмы будет использовано две прокси-переменные: рентабельность активов, то есть прибыль до налогообложения, деленная на суммарную величину активов компании, и рентабельность капитала, прибыль до налогообложения, деленная на собственный капитал компании. В научных статьях используется один из двух предложенных показателей прибыльности, причем заранее нельзя определить, использование какого из показателей позволит получить более качественные оценки коэффициентов. Поэтому в модель будут поочередно включены оба показателя. Гипотеза относительно прибыльности заключается в наличии отрицательной взаимосвязи между финансовым рычагом и каждым из показателей прибыльности.

Инвестиции.

Для исследования детерминантов левериджа финансовых организаций размер инвестиций играет важную роль, поскольку доля инвестиций в общем объеме активов финансовой компании очень велика. Бизнес лизинговых компаний характеризуется наличием больших инвестиций в лизинговые проекты. У значительной части компаний доля инвестиций в лизинговые проекты в отдельные годы превышает 50% от общего объема активов.

Переменная, включаемая в модель, чистые инвестиции в лизинг, рассчитывается как доля инвестиций в финансовый лизинг, или доходных вложений в материальные ценности в балансе по РСБУ, в общем объеме активов компании. Коэффициент при данной переменной, как я ожидаю, должен быть положительным, потому что компании склонны финансировать инвестиции за счёт заемных средств (Shah and Jam-e-Kausar, 2012), а значит, чем больше величина инвестиций, тем больший объем заемных средств будут привлекать компании.

Возможности роста.

При изучении взаимосвязи возможностей роста и левериджа нефинансовых компаний исследователи приходили к выводу, что влияние роста оказывается отрицательным. Фирмы со значительными возможностями роста имеют больше собственных средств для инвестиций в будущем, по сравнению с компаниями с меньшими возможностями роста. (Myers, 1977) Кроме того, компании склонны выпускать акции взамен выпуска нового долга, когда жизненный цикл компании находится в фазе роста, поскольку стоимость акций в это время возрастает. (Rajan and Zingales, 1995)

В случае с финансовыми компаниями дело обстоит совершенно иначе, поскольку операционная деятельность финансовых компаний сильно отличается от деятельности нефинансовых. Во-первых, значительную часть прибыли финансовых организаций составляет разница процентных ставок: ставок по предоставленным и полученным кредитам. Поэтому финансовый рычаг таких компаний в несколько раз длиннее. Во-вторых, финансовые институты обычно имеют более свободный доступ к привлечению заемных средств. Так, например, банки привлекают депозиты в значительных объемах, страховые компании продают большое число страховых полисов. Таким образом, получается, что быстрорастущие компании финансового сектора наращивают объемы заимствований более быстрыми темпами, то есть финансовый рычаг у них выше. (Shah and Jam-e-Kausar, 2012) В отношении лизинговых компаний я также предполагаю наличие положительной взаимосвязи.

Я измеряла возможности роста как процентное изменение активов компаний в сравнении с предыдущим годом. (Ramlall, 2009) Конечно, чаще для измерения темпов роста используется отношение рыночной стоимости активов к балансовой (Rajan and Zingales, 1995) в качестве прокси, однако в данном случае я не могу рассчитать этот показатель, поскольку большинство российских лизинговых компаний не представлены на фондовых рынках.

Ликвидность.

Показатели ликвидности часто выступают в качестве детерминантов финансового рычага компаний, однако влияние оказывается неоднозначным. Высоколиквидные активы часто используются компаниями для финансирования проектов, поэтому финансовый рычаг может оказаться отрицательно зависимым от степени ликвидности активов компании: чем более ликвидными являются активы компании, тем вероятнее они могут быть использованы в качестве источника финансирования, а значит, тем реже компании будут прибегать к заимствованию денежных средств. С другой стороны, фирмы с высоким уровнем ликвидности имеют хорошие возможности для привлечения заемных средств на короткий период времени.

Я предположила, что действие первого из описанных эффектов превалирует над действием второго эффекта, поэтому я ожидаю получить отрицательный коэффициент при переменной, измеряющей ликвидность. Уровень ликвидности определяется как отношение текущих активов к текущим обязательствам. (Ozkan, 2001)

Налог.

Еще одним детерминантом финансового рычага компаний является уплаченный ими налог. У фирмы, которая использует заемный капитал наряду с собственными средствами, возникает эффект налогового щита: сумма корпоративного налога снижается на величину, равную произведению величины долга на ставку налога на прибыль. Таким образом, наращивая долг, компании могут платить меньше налогов, чем они платили бы в случае, если бы привлекали только собственный капитал.

Согласно законодательству Российской Федерации, в отношении лизинговых компаний применяются льготы при налогообложении. Наиболее существенным является механизм ускоренного начисления амортизации имущества. Помимо экономии на уплате налогов, лизинговые компании могут воспользоваться отсрочкой в выплате налогов. (Газман, 2011) Следовательно, при исследовании российских лизинговых компаний должна наблюдаться положительная зависимость финансового рычага от налогов. Данная переменная была измерена как разница между прибылью до налогообложения и чистой прибылью.

Материальность.

Доля материальных активов в общем объеме активов у финансовых компаний в разы ниже, по сравнению с нефинансовыми компаниями. У российских лизинговых компаний она и вовсе составляет 0,075% в среднем по выборке. Но тем не менее, данный показатель оказывается значимым во многих исследований, в том числе и в исследованиях структуры капитала финансовых организаций, поэтому в модель данная переменная будет включена. Я предполагаю наличие положительного влияния на рычаг. Материальные активы могут выступать в качестве обеспечения при выпуске долга, поэтому, чем больше доля материальных активов, тем больше заемных средств может привлечь компания.

Макроэкономические переменные.

Для контроля изменений макроэкономической ситуации в стране я включила в модель две переменные: уровень инфляции и цены на нефть. Я предполагаю положительное влияние инфляции на финансовый рычаг лизинговых компаний, так как с ростом темпов инфляции реальная стоимость денег снижается, вместе с тем снижается и реальная величина задолженности по привлеченным средствам, а значит, компаниям выгоднее прибегать к заемному финансированию. Данные по инфляции в России были взяты с сайта Федеральной службы государственной статистики. (Росстат)

Цены на нефть я включаю в модель в качестве одной из макроэкономических прокси-переменных, поскольку российская экономика зависима от экспорта сырой нефти, а значит, она реагирует на изменение цен на нефть. Подтверждением этого факта является то, что Министерство экономики, Банк России, Министерство финансов составляют несколько вариантов прогнозов и планов в зависимости от возможных изменений мировых цен на нефть. Рост цен на нефть стимулирует рост ВВП, инвестиций, ставка процента по привлечению денежных средств снижается, использование заемных средств становится более выгодным, а значит финансовый рычаг растет. Среднемесячные цены на нефть марки Brent, я также среднемесячный курс рубля к доллару я взяла с сайта Финам (Финам) и перевела цены в рубли, потому что все остальные показатели измеряются в рублях, и затем рассчитала среднегодовые цены.

2.3 Эмпирическая модель детерминантов структуры капитала

В качестве модели для определения структуры капитала российских лизинговых компаний выступает уравнение панельной регрессии. Использование панельных данных открывает большие просторы для анализа, поскольку изучаются данные по разным компаниям и временные ряды одновременно. Полученные параметры регрессии учитывают динамику, и получаются достаточно точными. (Hsiao, 2007)

Модели, которые я буду использовать в анализе, были построены с опорой на предыдущие исследования по изучению структуры капитала.

Levi,t=в0+ в1Dummyi+в2lnSizei,t+ в3ROAi,t+ в4NILFi,t+ в5Growthi,t+ в6Liquidityi,t+ в7Taxi,t+ в8Tangibilityi,t+еi,t (1)

Levi,t=в0+ в1Dummyi+в2lnSizei,t+ в3ROEi,t+ в4NILFi,t+ в5Growthi,t+ в6Liquidityi,t+ в7Taxi,t+ в8Tangibilityi,t+еi,t (2)

Levi,t=в0+ в1Dummyi+в2lnSizei,t+ в3ROAi,t+ в4NILFi,t+ в5Growthi,t+ в6Liquidityi,t+ в7Taxi,t+ в8Tangibilityi,t+ в9Inflationi,t+ в10OilPricei,t+ еi,t (3)

Levi,t=в0+ в1Dummyi+в2lnSizei,t+ в3ROEi,t+ в4NILFi,t+ в5Growthi,t+ в6Liquidityi,t+ в7Taxi,t+ в8Tangibilityi,t+ в9Inflationi,t+ в10OilPricei,t+ еi,t (4)

Зависимая переменная:

Lev - экономический леверидж

Объясняющие переменные:

Таблица 3 - Объясняющие переменные.

Название переменной	Пояснения	Предполагаемый знак
Dummy	Дамми-переменная: 1 - для банковских компаний; 0 - для небанковских	+
lnSize	Размер компании - натуральный логарифм активов	+
ROA	Рентабельность активов - отношение прибыли до налогообложения к активам	-
ROE	Рентабельность собственного капитала - отношение прибыли до налогообложения к капиталу	-
NILF	Чистые инвестиции в финансовый лизинг (Net Investment in Lease Finance) - доля инвестиций в лизинг в общем объеме активов	+
Growth	Возможности роста = (Активы/Активы в предыдущий год) - 1	+
Liquidity	Ликвидность - отношение текущих активов к текущим обязательствам	-
Tax	Налоги уплаченные - разница между прибылью до налогообложения и чистой прибылью	+
Tangibility	Материальность - доля материальных активов в общем объеме активов	+
Inflation	Инфляция	+
OilPrice	Среднегодовые цены на нефть марки Brent	+

Набор данных для тестирования модели.

Для проверки выдвинутых гипотез мне необходимо было собрать данные по российским лизинговым компаниям. Используя финансовую отчетность по РСБУ, которую компании ежегодно публикуют на своих интернет-сайтах или на порталах раскрытия информации, я рассчитала все необходимые переменные.

Выборка содержит 47 лизинговых компаний. Критерии отбора компаний были следующими:

лизинг должен быть основным видом деятельности, которым занимается компания. В данном исследовании я буду проверять это следующим образом: лизинговые активы в общем объеме активов компании должны превышать 50% в каждый из исследуемых годов;

данные по каждой компании должны быть опубликованы не менее чем за 3 года, что позволит учесть особенности расчета некоторых переменных, а также при необходимости включить в модель лаговые переменные.

По каждой из компаний собраны данные с 2009 по 2014 гг. На момент сбора данных около половины компаний еще не опубликовали отчетность за 2015 г. Данные за более ранний период, до 2009 г., также отсутствуют у большей части компаний. Поэтому был выбран именно такой временной промежуток, в течение которого у большинства компаний имеются данные финансовой отчетности.

Среди 89 крупнейших по объему лизингового портфеля лизинговых компаний, функционирующих в России Интернет-сайт Banki.ru на основе данных агентства RAEX («Эксперт РА»), доля банковских компаний составляет около 1/3. Поскольку включить все компании в исследование не представляется возможным в силу закрытости информации, я решила сохранить пропорции между банковскими и небанковскими лизинговыми компаниями в своей выборке. Доля банковских компаний составляет около 30%.

Описательный и регрессионный анализ проводился с использованием пакета Stata (версия 13.1).

Данные хорошо слились в панель, она получилась сбалансированной. Тестирование модели с использованием сбалансированной панели имеет ряд преимуществ. (Daskalakis and Psillaki, 2008) К примеру, оценки коэффициентов получаются эффективными, поскольку коллинеарность объясняющих переменных снижается. Кроме того, в качестве контрольных можно использовать переменные, которые не зависят от особенностей компании, то есть изменяются по времени, но остаются неизменными по разным компаниям. (Hsiao, 2007)

...