11

Размещено на http://www.allbest.ru/

Противоречия современных обоснований денежно-кредитной политики центральных банков

Дубинин Сергей Константинович

Российская Федерация, Москва

заведующий кафедры финансы и кредит МГУ им. М.В. Ломоносова, д. э. н

Аннотация. Необходимость стимулировать выход мировой экономики из финансового и экономического кризиса побудила центральные банки развитых рыночных стран встать на путь количественного смягчения денежно-кредитной политики. Однако это не привело к ускорению экономического роста во всех странах этой группы и в глобальной экономике в целом. Скорее данная политика породила новый феномен "финансиализиации" инвестиционного процесса, когда рост финансовых активов опережает рост инвестиций в основной капитал. Преодолеть дефляционную "ловушку ликвидности" не удается.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика, дефляция, кредитные деньги, центральные банки, финансиализиация инвестиционного процесса.

Денежно-кредитная политика центральных банков (ЦБ) находится в центре внимания отечественных и иностранных финансовых аналитиков. Как правило, разбор действий денежных властей носит критический характер. Констатируется недостаточная эффективность денежной политики, невыполнение декларируемых таргетов по уровню инфляции. Ускорение инфляции до 2% в год (уровень таргета большинства ЦБ развитых стран) не состоялось. Дефляция сохраняется и подавляет склонность к инвестициям.

Макроэкономическая ситуация в глобальной экономике характеризуется не только как "новая нормальность" с замедлением экономического роста, но и как "стагнация", т.к. замедление экономического роста создает особый род экономических ожиданий, которые носят всё более негативный характер. По образному выражению Лоуренса Саммерса мир вступил в "вековую стагнацию" (secular stagnation)". Денежная политика количественного смягчения (quantitative easing - QE) себя исчерпала, - констатирует данный специалист. (Financial Times, 8 October, 2015).

Политика (Quantitative Easing - QE) - количественное смягчение осуществляется центральными банками по следующим направлениям:

— снижение процентных ставок при кредитовании банков до уровня ниже 1%;

— скупка ценных бумаг на открытом рынке;

— прием нерыночных ценных бумаг в качестве залога при предоставлении кредитов банкам.

QE проводился ФРС США с периода кризиса 2007 - 2009 гг. до декабря 2015 г. Реализовано было три этапа (QE1,QE2,QE3). Объявленная цель - преодоление дефляции и стимулирование роста цен до уровня 2,0 - 2,5% в год.

В целом влияние экономических и особенно инфляционных ожиданий на принятие экономических решений стало чрезвычайно заметным. Джанет Йеллен (Janet Yellen) председатель ФРС так формулирует свой подход: "Долгосрочные инфляционные ожидания закрепляются как "якорь" в экономике на определенном уровне только после того, как центральный банк преуспеет в поддержании определенного темпа инфляции на близком к установленной целевом уровне в течение нескольких лет".

Задача преодоления последствий глобального экономического и финансового кризиса 2007 - 2009 гг. не разрешена. По прошествии почти уже десяти лет экономический рост в ЕС в целом не возобновился. Страны зоны евро разделились на более успешную "северную" группу во главе с ФРГ и "южные" экономики, в которых экономический рост не восстановился до сегодняшнего дня. Только экономика США вышла на умеренный рост около 2,0% в год.

Замедление роста охватило страны развивающихся рынков. Экономика России с 2014 г. до настоящего дня находится в состоянии рецессии. Такова "новая нормальность" современной глобальной экономики. В основе экономического застоя лежит долгосрочный тренд снижения инвестиционной активности, эффективности и темпов роста инвестиций.

финансиализиация инвестиционный процесс центральных банк

Рис. 1. Изменение базового индекса потребительских цен (темпы прироста за год, сезонность устранена, %) Источник: U. S. Bureau of Economic Analysis

Экономика наиболее развитых стран мира столкнулась с проблемой дефляции. Нечто схожее происходило в годы Великой Депрессии в мире капитализма в период 1929 - 1939 гг. "Ловушка ликвидности" (liquidity trap) не позволяла потенциальным инвесторам выработать устойчивые позитивные ожидания роста доходов, получаемых от инвестиционных проектов. Следовательно, значительная часть инвесторов оценивает инвестиционный риск как неприемлемо высокий.

Современная дефляция в США, странах ЕС и Японии производит тот же негативный эффект, порождая "жажду сбережений" (saving glut) по выражению Бена Бернанке. Предпочтение сбережений диктует необходимость крайне осторожно подходить к инвестициям, что тормозит экономический рост. Характерным примером выступает экономика Японии, где темпы экономического роста на уровне близком к нулевому наблюдаются на протяжении последних двадцати лет. Американская экономика вышла из рецессии и перешла к росту, а в японской экономике роста ВВП не наблюдается более 15 лет. Причина заключается в институциональных различиях этих национальных экономик. Конкурентоспособность и способность к росту американской экономики базируется на способности непрерывно вырабатывать инновационное предложение товаров и услуг. Вероятно, наиболее близок к ответу оказался комментарий известного экономического обозревателя Мартина Вольфа (Martin Wolf), написавшего:". Дело не в недостатке финансирования, а в необходимости структурной и перестройки экономики".

В большинстве стран развивающихся рынков, включая Россию, финансовые проблемы выглядят, на первый взгляд, как полная противоположность картине развитых рынков. Инфляция в 2015г. в российской экономике составила 15,5% (по ИПЦ за год). Политика Банка России нацелена на снижение роста цен за счет сохранения ключевой ставки предоставления кредитов банкам на уровне 11%. Однако, в высоко инфляционной экономике, также как в дефляционной экономике, отсутствуют необходимые стимулы для инвестирования. Снижение темпа роста цен в 2016г. не сопровождается ростом инвестиций. Ускорения экономического роста не происходит. Данная "симметричная асимметрия" наглядно демонстрирует недостаточность одной лишь денежной политики ЦБ в качестве инструмента для стимулирования экономического роста.

В данном контексте особенно странно выглядят предложения некоторых российских аналитиков по проведению дополнительной "денежно-кредитной накачки", в основе которых лежит ложная идея создания дополнительной стоимости в ходе простого акта эмиссии кредитных денег ЦБ. При этом делаются ссылки на опыт QE в развитых странах. Однако, простое сравнение ситуации, например, в США и Японии, - классических странах QE, - демонстрируют несостоятельность этих предложений. Ключевым вопросом, требующим осмысления, является именно то различие в эффективности мер проводимой денежной политики, которое мы наблюдаем в настоящее время в экономике стран с весьма близким уровнем развития.

В связи с этим встает вопрос о понимании экономической природы тех денежных потоков, которыми "накачиваются" современные рыночные экономики. Для того чтобы попытаться предложить обоснованный ответ на этот вопрос, необходимо будет обратиться к историческому процессу эволюции современных денег. Это должно облегчить реалистическое восприятие и оценку сегодняшнего развития экономической политики.

Историю эволюции денег можно охарактеризовать как развитие через кризисы. Переход современной рыночной капиталистической экономики от денежно-кредитных систем, основанных на золотом монометаллизме, к деньгам чисто кредитным по своей природе знает тяжелые кризисные срывы. В годы первой мировой войны размен банкнот на золотую монету был прекращен во всех воюющих странах. В двух из них, - Германии и России, - окончание военных действий сопровождалось тяжелым политическим кризисом, фактически речь шла о распаде государства. В этих условиях все сменявшие друг друга правительства прибегали к массированной эмиссии бумажных денег, что приводило к гиперинфляции.

В целях преодоления гиперинфляции власти прибегли к денежным реформам, правительства стремились восстановить доверие к деньгам. Методом для этого служила привязка новых денежных единиц (червонца в России и рентной марки в Германии) к "номинальному якорю", к некоторой "реальной" ценности. В России червонец был юридически наделен золотым содержанием, в Германии марка, заменившая обесцененную рейхс марку, была привязана к стоимости земельного фонда, которая определялась через вменяемую величину денежного потока арендных платежей. По существу эти варианты "натурального содержания" денежной единицы были воплощением политического обязательства власти воздерживаться от эмиссии денежных средств сверх определенного номинального объема. Принципиальным, во-первых, был момент простоты расчета величины этого объема, во-вторых, четкого выполнения принятых на себя обязательств по ограничению эмиссии. В обеих странах доверие к деньгам удалось восстановить, оно базировалось не на стоимости базового актива, к которому привязывалась денежная единица, а на доверии к политике правительства.

Аналогичная задача возникла перед властями России семьдесят лет спустя, в период постсоветской трансформации экономики. Необходимость преодоления гиперинфляции и стабилизации покупательной силы рубля привела к использованию проверенного инструментария - привязке к устойчивому активу. Преодоление гиперинфляции в первой половине 1990-х гг. в отечественной экономике потребовало в первую очередь именно восстановления доверия к политике правительства в целом и денежных властей в особенности. Достичь этого в кратчайшие сроки удалось лишь путем привязки рубля к "номинальному якорю" - фиксированному курсу рубля к доллару США путем использования валютного коридора.

Таким образом, всё более явственно проявляется важность фактора доверия экономических факторов для поддержания устойчивости денежно-кредитного обращения. История становления современного российского рубля в качестве свободно конвертируемой национальной денежной единицы ярко демонстрирует эту связь.

Можно констатировать, что золотой монометаллизм не был восстановлен после Первой Мировой войны ни в тех странах, где военные поражения и политический кризис приводили к гиперинфляции, ни даже в странах - победительницах, которые избежали таких потрясений. Фактически именно в этих странах произошел переход к современной системе денежного обращения, т.е. к кредитным деньгам. Такая система неплохо работала до той поры, пока устойчиво работала самка кредитная система. Экономика США, например, внушала достаточное доверие населению (домохозяйствам) и предпринимателям. Следовательно, доллар США оставался устойчивым.

По окончанию Второй Мировой войны глобальная финансовая архитектура получила достаточно устойчивую основу в виде Бреттонвудского соглашения. Хотя оно сохраняло формальную связь резервных валют с золотом, практического применения она не находила. Всё развитие финансовых систем ХХ века стало историей поэтапного ослабления даже символической связи кредитных денег с каким-либо базовым активом - золотом ли, активами народного хозяйства ли. Точка официально была поставлена в 1979 г. после полного отказа от размена доллара США на золото.

В кредитной денежной системе процесс эмиссии денег полностью меняется, если ее сравнивать с эпохой золотого монометаллизма. Данный процесс анализируется Дмитрием Тулиным следующим образом: "Современные кредитные деньги (можно их также назвать фидуциарными, фиатными деньгами) являются долговыми обязательствами центрального банка и коммерческих банков. Эмиссия таких денег осуществляется в процессе кредитования банками контрагентов или приобретения банками у контрагентов каких-либо активов обмен на передачу этим контрагентам собственных долговых обязательств банков - и этот обмен, как правило, осуществляется по эквивалентной рыночной стоимости. В параллельном обращении денег центральных банков и денег коммерческих банков заключена дуалистическая сущность современной кредитно-банковской и денежной системы со всеми ее проблемами и противоречиями".

Соотношение этих двух видов денег имеет четкое статистическое выражение в форме показателей наличных денег вне банковской системы (М0), денежной базы (М1) и агрегата денежной массы (М2). Оно выражается понятием денежного мультипликатора. Доверие к банковской системе является обязательным условием устойчивости таких денег и спроса на них.

Великая Депрессия это доверие обрушило. Финансовый кризис 1929 - 1932 гг. и последовавшая Великая Депрессия поставили центральные банки перед совершенно новой проблемой - дефляцией, т.е. долгосрочным снижением цен. Резкое снижение доверия к кредитным институтам и финансовому рынку в период кризиса 2007-2009 гг. вновь привело к дефляции. Данный феномен возможен только в условиях кредитных денежных систем.

То же кризисное десятилетие прошлого века было наполнено постоянными поисками методов макроэкономического регулирования. Финансовые инструменты регулирования совокупного спроса, балансирования трансформации сбережений в инвестиции стали универсальными методами антикризисной государственной политики. Джон М. Кейнс предложил решение данной проблемы - стимулирование совокупного спроса. Основная нагрузка легла на бюджет и госдолг, финансирование государственных расходов. Политика денежного смягчения (money supply easing) позволила банкам приобрести облигации госдолга.

Необходимость в целях борьбы со спадом и безработицей стимулирования трансформации сбережений в инвестиции за счет увеличения бюджетных расходов и/или снижения налогов была осознана администрацией Рузвельта в США на конкретном экономическом опыте. Поскольку денежно-кредитное регулирование не давало положительного эффекта, то упор был сделан на фискальные (бюджетные) инструменты регулирования.

Пол Кругман (Paul Krugman - Лауреат Нобелевской премии по экономике 2008 г.) характеризует кейнсианский подход следующим образом: “Ловушка ликвидности" - это ситуация, когда объем сбережений домохозяйств и компаний, которые люди не готовы тратить на текущее потребление, больше объема средств, которые бизнес готов инвестировать. В период кризиса бюджетный дефицит не соперничает с частным сектором за денежные средства. Следовательно, размещение облигаций госдолга не ведет к повышению процентных ставок по займам. "Правительство просто находит применение избыточным накоплениям бизнеса, то есть разнице между тем, что он хочет сберечь и тем, что готов инвестировать".

Вместе с тем данная политика сочетания фискальной бюджетной экспансии и "накачки" денежного предложения в настоящее время не может быть реализована в прежнем масштабе. Накопленный государственный долг в объёме превышающем ВВП большинства развитых стран ограничивает возможности резкого наращивания государственных расходов. Структура этих статей государственного бюджета также не поддается существенному пересмотру, т.к. финансируемые за счет бюджета государственные программы носят долгосрочный характер.

Активная денежная политика имеет ограниченный результат также и по иной причине. Предложение кредитов со стороны центральных банков зачастую оказывается не востребованным ни коммерческими банками, ни их потенциальными заёмщиками. Итогом таких действий, которые приняли форму QE, оказалось гораздо менее быстрое расширение агрегатов денежного обращения М2 по сравнению с темпом роста объема самих операций на открытом рынке.

Николай Кащеев справедливо указывает на то, что современная денежная масса, развивающаяся в качестве чисто кредитных денег, является функцией как предложения денег, так и спроса на них. Он демонстрирует это на следующих данных: "31 августа 2008г. денежная база США, примерно равная валюте баланса ФРС, составляла 872 млрд. долл.30 ноября она составила чуть менее 1,8 трлн. долл. Почти Ітрлн. долл. был напечатан за это время. Однако денежная масса М2 росла прежними темпами: 31 августа она составляла 7,8 трлн. долл., а 30 ноября - около 8 трлн. долл. Через семь лет, 31 октября 2015г. денежная база достигла исторического максимума - 4 трлн. долл., а М2 - "всего" 12,2 трлн. долл. ".

Накапливаемая в коммерческих банках ликвидность вовсе не обязательно направляется на кредитование участия предпринимателей в инвестициях в бизнес проекты. В современных условиях свободные средства чаще размещаются банками в ценные бумаги. При отсутствии достаточного объема предложения облигаций государственного долга банки и иные финансовые инвесторы вкладывают деньги в акции и облигации частного сектора, уже обращающиеся на рынках. Если рисковость таких вложений кажется банковскому менеджменту слишком высокой, свободные средства размещаются на счетах в центральных банках. В качестве ответной меры в надежде "вытолкнуть" банковские депозиты с баланса и стимулировать кредитование домохозяйств и бизнеса центральные банки в 2015-2016гг. повсеместно вводят отрицательные процентные ставки по вкладам на свои депозиты.

Это, однако, не решает проблемы. “Замедление глобального экономического роста - это одна из угроз. Другой опасностью является негативный уровень процентных ставок, т.е. та политика, которую проводят центральные банки, стремясь вдохнуть больше жизни в свои экономики. Она, однако, ведет к падению банковских прибылей”.

Стремление найти выход из сложившегося положения привело руководство ФРС США к решению ускорить повышение процентной ставки по кредитованию банковского сектора с целью форсировать также и смену ожиданий от про дефляционных к про инфляционным.16 декабря 2015 г. Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС принял решение повысить ключевую ставку на 25 п. п. с 0-0,25% до 0,25-0,5%. По итогам заседания 26-27 января 2016 г. Федеральный комитет по открытым рынкам ФРС США оставил процентную ставку по кредитам (federal funds rate) без изменений в целевом диапазоне 0,25 - 0,50 %.

Председатель ФРС Дженет Йеллен заявила, что при определении сроков и размеров будущих корректировок целевого диапазона процентной ставки по федеральным кредитным средствам комитет будет оценивать как уже реализованные, так и ожидаемые экономические условия в сравнении с целевыми показателями: максимальной занятостью и инфляцией на уровне 2%. Прогноз ФРС предусматривает в 2016г. "плавное повышение ставки". Имеются в виду четыре повышения в течение года на четверть процентного пункта каждое. Аналитики фондового рынка говорят об одном или двух повышениях.

Практика показала, что под влиянием современных методов денежно-кредитной политики объем финансовых активов в глобальной экономике растет опережающими темпами в сравнении с инвестициями в основной капитал. Данный процесс получил наименование "финансиализации" процесса накопления капитала (инвестиционного процесса) и экономического роста в целом. Можно сказать, что на единицу инвестиций в основной капитал в реальном исчислении глобальным рынкам приходится осуществлять все более возрастающую сумму чисто финансовых транзакций. "Финансиализация" мировой экономики нарастает.

Список литературы

1. Financial Times, 29 October, 2015

2. Financial Times, 12 April 2016

3. Financial Times, 18 October, 2011

4. Д.В. Тулин. В поисках сеньоража, или легких путей к процветанию. Деньги кредит, №12, 2014, с.9 Пол Кругман, Выход из кризиса есть! М., 2013, с 191, 192

5. Николай Кащеев "Понимаете ли вы, что такое эмиссия". Ведомости 28.03.2016

6. The Economist, 13 February, 2016

7. Financial Times, 27 May, 2016

Размещено на Allbest.ru