Техника андеррайтинга в России

2. Порядок взаимоотношений участников процесса андеррайтинга

Эмиссия банком ценных бумаг по поручению эмитента осуществляется в три этапа:

- подготовка эмиссии;

- прием (выкуп) ценных бумаг эмитента;

- размещение ценных бумаг среди инвесторов.

Первый этап - подготовка эмиссии. В процессе подготовки эмиссии ведутся переговоры с эмитентом о виде, объеме и условиях эмиссии. При этом банки, принимая на себя эмиссию ценных бумаг, изучают [8, с.177]:

- правовую сторону операции - право общества выпустить данные ценные бумаги: полномочия лиц, их выпускающих;

- экономическую сторону - цель выпуска, экономическое состояние общества;

- техническую сторону - если речь идет о каком-либо промышленном обществе.

Банк заключает соглашение с эмитентом ценных бумаг. В этом соглашении может быть предусмотрено обязательство банка, размещающего ценные бумаги эмитента, по вводу ценных бумаг в биржевую торговлю, организации тиражей погашения по твердопроцентным ценным бумагам, выплате доходов инвесторам, а также по поддержке стабильности курса ценных бумаг,

Перед каждым выпуском акций и облигаций публикуется проспект эмиссии.

Второй этап прием (выкуп) ценных бумаг у эмитента. В эмиссионном соглашении устанавливается способ передачи ценных бумаг от эмитента к эмиссионному посреднику (консорциуму или синдикату).

Эти способы в соответствии с действующими правилами могут быть следующими:

- полный выкуп - банк полностью выкупает за свой счет весь вы пуск ценных бумаг (акции или облигации) эмитента и в дальнейшем размещает их на рынке, неся при этом все риски;

- частичный выкуп - в этом случае банк выкупает лишь часть эмиссии, оставляя за собой право выкупить за свой счет недоразмещенный им среди инвесторов в течение оговоренного срока остаток эмиссии или часть его.

- передача ценных бумаг путем посредничества, т.е. банк размещает ценные бумаги от имени и за счет эмитента. При этом банк обязуется прилагать все усилия к максимально быстрому размещению выпуска ценных бумаг эмитента, не принимая на себя конкретных обязательств (все риски неразмещения в данном случае несет эмитент ценных бумаг).

Третий этап - размещение ценных бумаг среди инвесторов.

На практике могут применяться следующие разновидности открытого размещения ценных бумаг:

- открытая подписка.

При таком способе размещения ценных бумаг инвестиционная компания или временное объединение - консорциум (синдикат) публикует зарегистрированный проспект эмиссии, в котором потенциальным инвесторам предлагается направить банкам эмиссионного консорциума в определенные сроки заявки на приобретение акций или облигаций. По истечении этих сроков подсчитывается количество запрошенных инвесторами ценных бумаг и осуществляется их распределение. В распределение поступают ценные бумаги, выделенные консорциуму. Если объем заявок превысил объем эмиссии, то подписчики получат меньше;

- конкурсная подписка [8, с.178].

При этом способе размещения ценных бумаг курс размещения или цена, по которой инвесторы могут приобрести ценные бумаги, заранее не фиксируется. Инвесторам предлагается возможность внести свои предложения относительно курса. Окончательный курс рассчитывается на основе анализа этих предложений.

Основной документ, регламентирующий отношения между эмитентом и андеррайтером - это договор андеррайтинга об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора - вид андеррайтинга, то есть определение той ответственности, которую принимает на себя андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т.д. Поэтому существует несколько обязательных для исполнения условий (в западной практике):

а) интересы клиента должны превалировать над собственными интересами андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг;

б) инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем предоставления умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в рекламе;

в) подготовка выпуска и размещение ценных бумаг не должны содержать действия, позволяющие манипулировать ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг;

г) инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать служебную информацию и передавать ее третьим лицам [3, с.55].

Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь выпуск, или он не может принять на себя такой риск, формируется синдикат андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб. [17, с.158]

Структура синдиката андеррайтеров приведена на рис. 2.1 (на основе практики американского фондового рынка):

Рис. 2.1. Структура синдиката андеррайтеров [15, с.34]

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

- формирование состава и координация работы синдиката;

- подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);

- приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

- представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;

- стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.) [13, с.160].

Доход андеррайтеров формируется за счет спрэда. Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25 % (маленькая венчурная компания), кроме того на спрэд влияют следующие факторы:

- размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);

- качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд);

- вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти - от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи.

В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:

- Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк, либо инвестиционный банк с другой компанией - организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.

- Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют только со-организаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Рис. 2.2. Пример классического размещения эмиссии ценных бумаг [16, с.48]

Из рис. 2.2 видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии можно разместить собственными силами - например, внутри компании, а оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких частных.

Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с тем чтобы гарантированно разместить эмиссию. Наиболее уважаемые андеррайтеры - это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому, как ее оценивает рынок.

Если ценная бумага оценена правильно, то она немного поднимается в цене, как только выйдет на рынок. Если рыночная цена упадет хотя бы немного, то она была завышена. Если же цена резко возрастает, то, конечно, инвесторы выигрывают очень много, но компания, выпустившая бумаги, несет большие потери.

Итак, взаимоотношения участников объединения регулируются договором о взаимодействии.

В договоре о взаимодействии должны быть оговорены:

- список участников объединения, размеры их вкладов в объединение;

- права и обязательства участников объединения;

- описание процедуры принятия решений;

- другие условия в соответствии с действующим законодательством.

Андеррайтинговый договор заключается между эмитентом и синдикатом (от лица последнего выступает его менеджер либо группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт договора - тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и ценовые условия выпуска - все это задает величину платы за андеррайтинг и прибыли у членов синдиката.

Договор андеррайтинга - заключенный в письменной форме гражданско-правовой договор между андеррайтером и эмитентом о форме, порядке и условиях проведения андеррайтинга, правах и обязанностях сторон в процессе размещения выпуска ценных бумаг. При необходимости он может включать права и обязанности ведущего андеррайтера по формированию эмиссионного синдиката и организации взаимодействия участников размещения выпуска ценных бумаг.

Договор андеррайтинга является договором комиссии или поручения, либо агентским. Может заключаться в качестве смешанного договора (на оказание услуг по размещению ценных бумаг), включая в качестве неотъемлемой части обязательства андеррайтера по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг, выставлению заявок на покупку, а также виды, порядок и условия оказания услуг по организации выпуска акций и, соответственно, права и обязанности сторон.

С целью организации взаимодействия с эмитентом соорганизатор выпуска ценных бумаг, финансовый консультант и другие участники размещения, не являющиеся андеррайтерами, заключают с ним договора, содержащие их права и обязанности в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Также они могут заключать их с ведущим андеррайтером в случаях, не противоречащих законодательству, если последний приобрел необходимое для этого право по договору андеррайтинга, заключенному с эмитентом.

Для организации эмиссионного синдиката ведущий андеррайтер (менеджер синдиката) [9, с.176]:

- заключает с членами синдиката предварительные или иные двусторонние или многосторонние (синдикационные) договора, содержащие права и обязательства членов синдиката в отношении размещения выпуска ценных бумаг, включая обязательства по их приобретению на условиях, не противоречащих условиям выпуска;

- и/или достигает договоренностей, не имеющих юридической силы, по взаимодействию при размещении, фиксируя их в устной и/или письменной форме в виде протоколов о намерениях либо в качестве иных документов.

Отказ в госрегистрации выпуска ценных бумаг влечет ничтожность вышеуказанного предварительного договора.

Предварительный или иной договор устанавливает:

- часть выпуска ценных бумаг, в отношении которой членом синдиката осуществляется андеррайтинг на лучших условиях, либо (если договор предусматривает осуществление андеррайтинга на основе твердых (фиксированных) обязательств) - часть выпуска ценных бумаг,

- приобретаемой членом синдиката при их размещении (в процентной доле, абсолютной сумме в денежном выражении, процентах от количества ценных бумаг, не размещенных в срок, или ином выражении);

- цену размещения ценных бумаг, при которой возникают обязательства члена синдиката по андеррайтингу, исходя из которой он стремится получить поручения от потенциальных инвесторов на приобретение выпуска ценных бумаг при его размещении;

- иные обязательства по взаимодействию сторон в отношении порядка размещения выпуска ценных бумаг.

Синдикационный договор заключается между членами синдиката об организации и гарантировании эмиссии. Центральный пункт договора - доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам - членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей).

Взаимодействие эмитента и его консультантов с уполномоченным депозитарием, одновременно являющимся расчетным депозитарием торговой площадки, на которой эмитент предполагает провести их размещение, заключается в:

- подписании договора и открытии эмиссионного счета депо с зачислением на него эмитируемых акций;

- переводе акций на счета депо приобретателей;

- перерегистрации прав собственности в реестре.

Существует несколько способов размещения акций. Его можно проводить как через торговую систему, так и вне ее. Большинство эмитентов и их инвестиционных консультантов планируют проводить размещение на торговой площадке фондовой биржи или организатора торговли на рынке ценных бумаг.

Таким образом, в процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т.д.

3. Анализ рынка андеррайтинга в РФ

Широко распространенный на Западе, у нас андеррайтинг только начинает утверждаться. Особенностями андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике являются:

- недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилий» (или российская специфика - «с отложенным выкупом», то есть выкуп ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);

- эмиссионные синдикаты практически не формируются;

- большая доля эмиссии размещается эмитентами напрямую;

- для первичного размещения используются фондовые биржи;

- размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;

- часто крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов и менеджеров эмиссионных синдикатов.

С середины 1994 г. в России существует Клуб андеррайтеров. Первоначально в его состав вошли брокерские конторы «РИНАКО-Плюс», «Интраст», «Альфа-Капитал», «Русский акционерный капитал», «Финэйбл» и ОЛМА, каждая из которых уже имела опыт в организации размещения на рынке крупных эмиссий акций [5, с.12].

Основная задача деятельности Клуба андеррайтеров - налаживание взаимовыгодного контакта организаций членов НФА с предприятиями-эмитентами - потенциальными клиентами банков, определение причин, препятствующих эффективной работе предприятия с банком, поиск возможных вариантов взаимодействия в рамках вывода промышленных предприятий на фондовый рынок. Разработка стандартов и методических материалов по андеррайтингу (в первую очередь, Стандарта Национальной фондовой ассоциации «Организация андеррайтинга профессиональными участниками рынка ценных бумаг»).

На данный момент в клуб андеррайтеров входят многие крупные инвестиционные компании и банки (ОАО АКБ «Росбанк», ОАО «Внешторгбанк», ОАО «Импексбанк», ОАО ИК «Нева-Инвест»), а так же научные организации (СРО НФА, Финансовая Академия при Правительстве РФ).

Анализ рейтинга инвестиционных банков с функциями андеррайтера показал, что на начало 2016г. в андеррайтинге корпоративных облигаций участвовало 78 банков, обслуживших в качестве андеррайтера 464 эмитента с количеством выпусков облигаций 510 (внутренний рынок) на общую сумму 98,7 млрд. руб. При этом 20 инвестиционных банков-андеррайтеров выполнили 364 выпуска (71,3%) на сумму 63,7 млрд. руб. (64,5%). Доминирование на отечественном рынке ценных бумаг узкой группы банков, выполняющих функции андеррайтера, не способствует развитию рынка, сокращает конкурентные возможности участников, ограничивает выбор эмитентом андеррайтера.

Рынок корпоративных облигаций за последние годы показывает хорошие результаты по ликвидности, причем на ММВБ сосредоточена вся его ликвидность _99% торгового оборота российского организованного рынка корпоративного долга. Полностью сложилась и его сервисная инфраструктура. Так, на ФБ ММВБ работает более 50 андеррайтеров _ банков и финансовых компаний, имеющих успешный опыт организации размещений корпоративных облигаций. На ФБ ММВБ зарегистрированы 25 выпусков биржевых облигаций 4 эмитентов общим объемом 31 млрд руб., а именно [10, с.8]:

- неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Аптечная сеть 36.6» (1 выпуск на 1 млрд руб.), андеррайтер _ ЗАО ИК «Тройка Диалог»;

- неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «РБК Информационные Системы» (8 выпусков общей стоимостью 12 млрд руб.), андеррайтер - ОАО «Альфа-Банк»;

- неконвертируемые процентные документарные биржевые облигации ОАО «АВТОВАЗ» (10 выпусков на 10 млрд руб.), андеррайтер _ ЗАО ИК «Тройка Диалог»;

- неконвертируемые дисконтные документарные биржевые облигации ОАО «Разгуляй»(6 выпусков на 8 млрд руб.), андеррайтер _ ИК «Еврофинансы».

Большинство андеррайтеров _ не новички на биржевом облигационном рынке, на счету каждого из них _ десятки проведенных на ФБ ММВБ размещений корпоративных облигаций.

Если в секторе предоставления услуг андеррайтинга на рынке корпоративных облигаций позиции банков достаточно прочны (по оценкам экспертов, доля банковских организаций в предоставлении услуг андеррайтинга на рынке корпоративных облигаций превышает 70%), то в рамках предоставления аналогичных услуг в секторе IPO и выпуска еврооблигаций отечественные банки значительно уступают своим зарубежным конкурентам.

Например, организаторами выпуска 30-летнего еврооблигационного займа Газпрома объемом 1,2 млрд долл. стали Deutsche Bank и Credit Suisse First Boston. Организаторами выпуска еврооблигационного займа ТНК объемом 0,7 млрд долл. выступили Credit Suisse First Boston и Merrill Lynch. В то же время объем крупнейшего еврооблигационного займа, организатором которого выступил российский банк, составил лишь 0,15 млрд долл. (еврооблигации АвтоВАЗа; организатор и букраннер (держатель книги заявок) - банк «Траст»).

Таким образом, роль отечественных банков в выводе компаний на международный рынок капитала невелика и не превышает 4,5%. Аналогичная ситуация складывается и в секторе IPO. Российские банки пока играют скромную роль в обслуживании выхода компании на рынок IPO. При этом необходимо учитывать, что в перспективе данный рыночный сектор может стать одним из значимых источников привлечения капитала. Уже сегодня более 60 российских компаний с суммарной выручкой около 15 млрд долл. заявили о готовности провести IPO в ближайшие 2-3 года [11, с.22].

В результате в случае сохранения нынешней, весьма невысокой активности отечественных банков при предоставлении услуг компаниям, проводящим IPO или размещающим еврооблигации, банковская система может упустить достаточно доходный и объективно малорискованный сектор бизнеса. На сегодняшний день вывод компании с IPO на 300 млн долл. обеспечивает андеррайтеру и лид-менеджеру доход в размере до 15-20 млн долл.

Таблица 3.1. Рейтинг инвестиционных банков по размещению акций в России в 2015 году [11, с.14]:

Более 10 эмитентов размещали свои бумаги, пользуясь одновременно услугами нескольких андеррайтеров, что говорит о желании диверсифицировать свои риски и уменьшить стоимость услуг андеррайтеров.

Конкуренция между банками на рынке андеррайтинга постоянно растет. Эксперты полагают, что у российских банков больше возможностей выступать в качестве организаторов размещений выпусков на нашем внутреннем рынке. Связано это не только с тем, что российские банки лучше знают специфику отечественного рынка или предлагают эмитентам более выгодные условия сотрудничества, по мнению аналитиков, «дочкам» иностранных банков сейчас интереснее выступать в качестве андеррайтеров при размещении еврооблигаций российских компаний - ведь успех деятельности андеррайтеров зависит от того, насколько широкий круг инвесторов удастся привлечь. Когда речь идет о размещении активов за рубежом, «дочки» могут сыграть ключевую роль, а когда эмитент планирует реализовать свои бумаги на внутреннем рынке, ему, скорее, поможет российский банк.

В последние годы конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в России. Если раньше брокер лишь готовил для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов [15, с.38].

Развитие андеррайтинга весьма полезно для российского рынка ценных бумаг и оживления предпринимательской деятельности:

- он обеспечивает привлечение дополнительных фондов, повышение ликвидности фондов. Это возможно, поскольку потенциальные инвесторы часто не в состоянии самостоятельно найти приемлемое и интересное для себя предложение. При развитии системы андеррайтинговых отношений увеличатся возможности выбора, а также общий объем выпускаемых ценных бумаг;

- как одна из передовых и наиболее развитых технологий экономических отношений, андеррайтинг способен существенно упростить регулирование потоков финансово-экономической информации;

- упрощается государственный контроль в форме стандартизации и регистрации эмиссионных соглашений, а в конечном счете облегчается формирование государственной долгосрочной политики на рынка ценных бумаг.

Андеррайтинг, конечно, не решит всех проблем современного фондового рынка в России, но поможет существенно улучшить ситуацию в смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов за границу.

В условиях развивающегося рынка тенденцией является специализация функций его участников, их выделение и обособление как вид коммерческой деятельности. Реалии российского рынка свидетельствуют о переходе основных функций к андеррайтеру, в том числе на условиях функциональной дополнительности, особенно при первичном выходе эмитента на рынок. Выявлена возрастающая роль андеррайтера в эмиссионном процессе, что подтверждается анализом участия, объемом деятельности и степенью влияния на разработку организационно-управленческих и финансовых решений выпуска ценных бумаг.

На законодательном уровне четко не закреплены понятия «андеррайтинг» и «андеррайтер». Лишь два нормативных правовых акта ФКЦБ РФ содержат упоминание андеррайтера (Постановление ФКЦБ РФ от 11 октября 1999 г. № 9 и Постановление ФКЦБ РФ от 31 декабря 1997 г. № 45), не раскрывая его функций. Из анализа указанных документов можно только сделать вывод, что брокер может выступать андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг.

Больше ясности вносится с изучением Инструкций Центрального банка РФ (№ 110-И от 16 января 2004 г. и № 102-И от 22 июля 2002 г.), в которых все-таки указывается, что обязательства банка выкупить ценные бумаги эмитента вытекают из выполнения банком функции андеррайтера в отношении корпоративных ценных бумаг, при этом андеррайтер является посредником при размещении ценных бумаг.

При этом один из основных нормативных правовых актов, регламентирующих деятельность на рынке ценных бумаг, - ФЗ «О рынке ценных бумаг» такого термина, как «андеррайтер» не содержит [2].

Неразвитость законодательной базы приводит к увеличению рисков эмитента, которому приходится в основном полагаться на доброе имя и деловой авторитет андеррайтеров.

Проблемы, связанные с неразвитостью инфраструктуры, недостатками регулирования, ограниченным объемом российского рынка, приводят к тому, что крупные российские компании предпочитают проводить IPO полностью на западных рынках при минимальном присутствии на российском рынке (Вымпелком, МТС, ВиммБилльДанн, Мечел). Эти размещения - фактический уход финансового рынка за рубеж.

Тем не менее, можно смело констатировать тот факт, что движение навстречу IPO происходит, и хотелось бы, чтобы законодатели в тесном взаимодействии с участниками фондового рынка осуществляли построение эффективной и внутренне непротиворечивой законодательной базы - основы для роста показателей первичных публичных размещений на российском фондовом рынке.

Андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по предотвращению манипулирования ценами и использования инсайдерской информации [11, с.10].

Еще одной серьезной проблемой для всех участников IPO - невозможность одновременного проведения первичного размещения акций и начала вторичных торгов на бирже. Из-за этого у первичных инвесторов возникают чрезмерные курсовые риски [10, с.53].

Другие проблемы связаны с определением цены размещения. В настоящее время цена размещения акций определяется советом директоров. Более того, сначала необходимо определить цену размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения ценных бумаг, и только затем определяется цена размещения акций оставшимися лицами, причем данная цена не может превышать цену размещения акций лицами, имеющими преимущественное право, более чем на 10%. Таким образом, в настоящее время процесс определения цены размещения отодвинут во времени от непосредственного размещения, что приводит к дополнительным рискам. Целесообразнее было бы определить цену по результатам формирования книги заявок у андеррайтера (book building). Данный способ уже многие годы применяют во всем мире, и он доказал свою эффективность.

В настоящее время Законом «О рынке ценных бумаг» запрещено при первичном размещении оговаривать преимущества одних инвесторов перед другими. Данное ограничение предполагается снять. Однако его отмена вызовет проблемы, которые давно обсуждаются на западных рынках, но о которых пока не задумываются в России. Прежде всего это проблемы конфликта интересов андеррайтера и эмитента и недооценки акций при IPO. В случае сговора между инвестором и андеррайтером существует возможность занижения стоимости акций. Поэтому отменять подобные ограничения надо максимально взвешено, обязательно учитывая при этом опыт и рекомендации международных регуляторов [4, с.18].

Основными причинами, тормозящими развитие рынка публичных заимствований в нашей стране, а также и андеррайтинга, как «проводника» эмитентов в поисках инвестиционных ресурсов, являются: