Расцвет, спад и кризис рынка секьюритизации

Секьюритизация, как уже было сказано в первой главе, делает банковские продукты более доступными. Федеральная программа жилищного строительства стимулировала рост использования данной финансовой техники, в результате уровень домовладения начал стремительно расти. В 2003 году ставка рефинансирования была радикально снижена до 1%. В результате всех этих факторов, сильно вырос спрос на жилье, которое было в дефиците, что как следует из закона спроса-предложения, привело к росту цен на рынке недвижимости (Рис.2.7). Еще одним стимулом к росту спроса были ожидания дальнейшего роста цен. Инвесторы, которые покупали MBS, получали доходы за счет как раз роста на жилье, которое служило защитой от убытков по данным бумагам (high level of loss absorption). Заемщики, которые не могли погасить свои задолженности по ипотекам, могли либо продать свою купленную дорожающую недвижимость либо снова перекредитоваться под более низкий процент, так как это возможно в системе англо-саксонского права.

В американской финансовой системе в отличии от европейской большую роль играют кредитные рейтинговые агентства (CRAs - Credit Rating Agencies). Они предоставляют информацию всем инвесторам о качестве финансовых продуктов, надежности фирм, тенденциях на мировых и национальных рынках за счет разработки рейтингов и введения статистики. Их рейтинги Miguel Segoviano, Bradley Jones, Peter Lindner, and Johannes Blankenheim. Securitization: The Road Ahead, - IMF Discussion Note, January 2015, p.6. оказывают влияние на принятие экономических решений контрагентами на финансовом рынке; от их рейтингов зависят структуры портфелей институциональных инвесторов.

Рис.2.7 Объем продаж, предложение и сроки продаж остатков готовых объектов жилой недвижимости в США в 2005-2009 гг.

До 2006-го года деятельность CRAs не была под государственным контролем и не прозрачна. Методология составления рейтингов была недоступна широкому кругу инвесторов, поэтому им приходилось "верить на слово". Позже это негативно отразилось на всей финансовой системе. Но в 2006-ом году был принята Реформа кредитных рейтинговых агентств от 2006 года, которая ограничила саморегулирование CRAs. Теперь все технологии расчетов рейтингов по каждому продукту должны быть в открытом доступе, и проверены Комиссией по ценным бумагам США (SEC). Реформа также была направлена на усиление конкуренции среди CRAs Global Financial Stability Report. Restarting Securitization Markets: Policy Proposals and Pitfalls. - IMF, 2013. - p.82..

В Европе в докризисное время перед Комитетом регуляторов рынков ценных бумаг была поставлена задача мониторинга выполнения положений из свода правил Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), состоящий из 60 положений, направленных на улучшения качества услуг рейтинговых агентств, избежание конфликтов интересов.

Деятельность рейтинговых агентств послужила одной из важных причин кризиса ипотечного кредитования и заката секьюритизации. Методология составления рейтингов была консервативной и базировалась на данные по уровням дефолтов заемщиков в классе prime. Кредитные рейтинговые агентства охотно давали рейтинг ААА кондуитам MBS с долей ипотек класса subprime в размере 80-95%, так как банки предоставляли большую кредитную поддержку (высокий уровень субординирования). Гарантия государства повышала рейтинг этих ценных бумаг, которые впоследствии покупались инвесторами. Согласно данным МВФ, 51% владельцев данных активов являлись другие банки, хедж-фонды и пенсионные фонды. Аномально низкая процентная ставка рефинансирования подогревала рынок недвижимости и увеличивало количество сделок; возможность людей перекредитоваться под более выгодные условия из-за дисбаланаса на рынке недвижимости - все это снижало уровень дефолтов. В годы, предшествовавшие кризису, поведение кредиторов кардинально изменилось: они были готовы предоставлять кредиты на всё более значительные суммы всё более неблагонадежным заёмщикам, в том числе иммигрантам, не имеющим документов на право проживания в стране.

В то время как цены на жилую недвижимость росли, доля личных сбережений сокращалась, а величина кредитов и потребительские расходы росли. Если в конце 1974 г. общая сумма долговых обязательств домашних хозяйств составляла 705 миллиардов долларов (60 % личного располагаемого дохода), то в 2000 г. она составляла 7,4 триллионов долларов, а на конец второго квартала 2008 г. -- 14,5 триллионов долларов (134 % личного располагаемого дохода).

Резкий рост цен на недвижимость и распространение ипотечного кредитования привели к строительному буму и, с течением времени, к избытку домов, выставленных на продажу, что в середине 2006 г. привело к прекращению роста цен на недвижимость и их последующему падению. Доступность кредитных продуктов, а также широко распространённая вера в то, что цены на недвижимость будут продолжать расти, заставили многих неблагонадёжных заёмщиков согласиться на условия кредитования с плавающей процентной ставкой. Согласно условиям таких кредитов, процентная ставка на протяжении определенного периода времени оставалась на привлекательно низком уровне, после чего на оставшийся срок выплаты кредита она поднималась до рыночного уровня. Заёмщики, которые знали, что будут не в состоянии производить более высокие выплаты после окончания первоначального льготного периода, планировали провести рефинансирование кредита, что было возможным благодаря постоянному росту цен на недвижимость. Но во многих регионах США цены на дома начали падать, проведение рефинансирования стало проблематичным и те заёмщики, которые не смогли добиться рефинансирования кредита, оказались не в состоянии производить выплаты по более высоким ежемесячным ставкам.

Поскольку число заёмщиков, не выполнявших долговые обязательства (класс subprime), стало расти, увеличилось число отчуждений жилой собственности и, соответственно, количество объектов недвижимости, выставленных на продажу. Это привело к дальнейшему падению цен на дома для покупателей, а для домовладельцев -- стоимости домов за вычетом долгов. Кроме того, сокращение выплат по ипотечным кредитам приводит к падению цен на MBS, что отрицательно влияет на величину собственного капитала банков и их финансовую стабильность. Fannie Mae, Freddie Mac терпели колоссальные убытки и в 2007-ом году были национализированы; ведущий лидер в финансировании заемщиков subprime New Century Financial Corp. заявил о банкротстве. Компания Lehman Brothers - крупнейший инвестхолдинг, существовавший с 1850 года, подал заявление о банкротстве и на защиту от кредиторов в 2008 году. Позже государственные корпорации выпустили ценные бумаги на рефинансирование задолженности по subprime MBS, которые потом обесценились. Этот порочный круг является ключевой причиной возникновения кризиса.

В результате это закончилось рецессией экономики США, продолжавшаяся 2 года с 2007 по 2009 гг. Произошло сжатие строительного сектора, снизилось потребление населения; в банковской сфере был credit crunch - обвал кредитно-финансовой системы и ужесточение условий кредитования. Так как предприятия и фирмы имели на своем балансе subprime MBS, стоимость активов снизилась и им было сложнее финансировать свою деятельность.

Правительство США предприняло ряд попыток стабилизировать экономику и преодолеть кредитное сжатие. В первую очередь, были направлены огромные средства на выкуп "токсичных" активов на балансах банков (The Capital Purchase Program (CPP) ); ФРС помогала банкам изменить систему погашения задолженности по проблемным ипотекам (программа TARP - Troubled Asset Relief Program). Кроме того, Правительство ввело временные налоговые вычеты для людей, желающих приобрести недвижимость, что увеличило спрос на жилье и затормозило падение цен в 2009-2010 гг. Также ФРС начала программу "количественного смягчения" для преодоления credit crunch в 2009-2014 гг.; ставка рефинансирования была еще снижена до уровня 0,25% для стимулирования банков на выдачу кредитов населению и предприятиям.

Согласно мнению экспертов МВФ и Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), доверие к секьюритизации было подорвано. Банкротства крупнейших американских банков, которые выступали оригинаторами при секьюритизации, стало "переломным" моментом в истории секьюритизации. Высокая взаимосвязь финансовых институтов США и Европы привело к обвалу рынков секьюритизации в Европе. Одним из примеров является ситуация с Hypo Real Estate Group AG, немецким банком, работавший в сфере ипотечного кредитования.

Хотя ипотечный кризис и ударил по рынку секьюритизации, паника не сильно распространилась на европейский рынок (см. Рис.2.4). Росту эмиссии поспособствовало широкое распространение обеспеченных облигаций класса jumbo. Это большие пулы облигаций, которые обеспечены 100-процентной гарантией банка и ЕЦБ. От стандартной секьюритизации она отличается тем, что кредиты остаются на балансе банков. В 2008-ом году они стали еще одной альтернативой вложения и на Рис.2.8 можно наблюдать рост объема эмиссии данных ценных бумаг в период с 2008 по 2009 гг.

Рис. 2.8 Объемы эмиссии в период 2007-2009 гг. в млрд.евро

Источник: Barclays Capital

Согласно мнению IOSCO "отсутствие хорошо функционирующего рынка секьюритизации окажет негативное воздействие на потребителей, банки, эмитентов, инвесторов. Цена кредита повысится, что сделает его менее доступным для заемщика. У банков больше не будет инструмента для снижения риска и диверсификации источников средств... что скажется на экономическом росте в долгосрочной перспективе".

По данным опроса, проведенным Американским Форумом Секьюритизации (American Securitization Forum), важнейшими пунктами на пути к возрождению секьюритизации являются:

1. Повышение прозрачности схем, большее раскрытие информации для инвесторов, улучшение качества информации;

2. Повысить ответственность эмитентов перед инвесторами;

3. Обеспечить эффективное управление затратами;

4. Пересмотр правил регулирования рынка секьюритизации.

В 2010 году Президент Обама подписал Закон Додда-Франка о Реформировании Уолл-Стрита и Акт о защите потребителя. Одно из положений гласит, что оригинаторы ABS должны взять на себя как минимум 5% кредитного риска базовых активов. ABS, обеспеченные активами, должны обладать низким уровнем риска, а ABS, обеспеченные prime MBS, освобождаются от этих требований.

Федеральные банковские агентства и Комиссия по ценным бумагам обязаны публиковать разъяснения к правилам об удержании собственности.

На изменения на рынке секьюритизации отреагировал также Базельский комитет по надзору за банковской сферой. Одним из важных решений, отраженным в Базеле-III, было повышение требования к показателю RWA (активы, взвешенные по риску невыполнения обязательств). Эта мера направлена на защиту инвесторов, которая уменьшает уровень риска на уровне банковских балансов, заставляя банки осторожнее относится к рисковым активам на своих балансах. Кроме того, в Базеле третьей редакции проводится разграничение понятий CDO, обеспеченных ABS, CDO, обеспеченные MBS и MBS с ABS. Базельский комитет признает тот факт, что CDO являются более рисковыми инструментами и при подсчете достаточности капитала банков для них разработаны отдельные коэффициенты.

Вывод ко второй главе

Из вышесказанного становится ясно, что мировым лидером на рынке секьюритизации является США, второе место прочно занимает европейский рынок. Из-за недостатка ликвидности и капитала, "несозревших" финансовых институтов развитие секьюритизации в развивающихся странах происходит очень медленными темпами, только страны НИС и Бразилия показывают приличные темпы роста данного рынка (в среднем около 40-50% прироста посткризисные годы).

Также стоит отметить три этапа развития секьюритизации: рост (кон. 1970-х-2006), спад (2006-2008) и закат (2010- наши дни). Причины роста предельно ясны и были подробно раскрыты в двух главах.

Для того, чтобы ответить на вопрос о возможности возрождения секьюритизации, нужно понять фундаментальные причины спада. Если проанализировать доклады МВФ, IOSCO и информацию организаций, занимающихся проблемой секьюритизации (ASF, PWC, SIFMA), то можно понять, что причины кроятся в институциональной сфере. Как видно из последней главы, до принятия закона Додда-Франка и Базеля-III явления, происходящие на рынке ценных бумаг, а именно секьюритизация со своими изощренными схемами инвестирования и улучшения кредитного качества не находила соответствия в институтах права, финансового рынка и т.д. Другими словами, действия оригинаторов не имели четкую правовую основу, не было стандартизации их продукций (MBS, ABS, CDO), то есть становление секьюритизации как института происходило около 30 лет. Только в 2004-2008 году этот институциональный дисбаланс стал проявляться в виде отсутствия определенных правил создания SPV, требований к MBS и другим секьюритизируемым бумагам, требования к методологии составления рейтингов CRAs, а результатом этого дисбаланса стал кризис ипотечного кредитования 2008-го года.

Но сейчас наблюдается тенденция к его преодолению. Положения Базеля третьей редакции и Закона Додда-Франка призваны урегулировать правовые взаимоотношения между тремя участниками секьюритизации: заемщик - банк-оригинатор - инвестор. И как видно на Рис.2.4, наблюдается положительная динамика на рынках США и Европы, но о возрождении секьюритизации говорить пока рано.

ГЛАВА III. Российский опыт секьюритизации. Горизонты развития секьюритизации в России

В третьей главе будет подробно рассмотрен российский рынок секьюритизации, его характеристики и вехи развития. К задачам данной главы также относится ответ на вопрос, возможна ли дальнейшая экспансия секьюритизации и какие проблемы стоят на ее пути в России.

3.1 Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

Ипотечная секьюритизация, доминировавшая на мировом рынке секьюритизации до кризисного коллапса, не стала исключением в своем эволюционном развитии на российском рынке. Стоит отметить, что исторически секьюритизация в России началась не с ипотечных кредитов, автокредитов и задолженностей по кредитным картам.

История секьюритизации началась со сделок псевдосекьюритизации в начале 2000, то есть со сделок, которые формально считаться традиционной секьюритизацией не могут, но имеют с ней много общего. В качестве примера нестандартного использования секьюритизации можно привести выпуск в октябре 2000 г. банком "Российский кредит Журнал "РЦБ" №4 за 2001 год. "Применение секьюритизации при реструктуризации банков" - Гусаков В. обеспеченных расписок, зарегистрированных в системе Euroclear, на сумму, эквивалентную 357 млн. долл. Как известно, "Российский кредит" стал первым крупным коммерческим банком, перешедшим под управление Агентства по реструктуризации кредитных организаций (АРКО) после кризиса 1998 г. Важнейшим событием в реструктуризации этого некогда системообразующего банка стало завершение в 2000 г. двухлетнего переговорного процесса с кредиторами и надлежащего юридического оформления мирового соглашения с ними.

Большая часть обязательств банка, около 52%, приходилась на иностранных кредиторов - юридических лиц, и их голоса в вопросе о заключении мирового соглашения были решающими. Ситуация осложнялась тем, что, исходя из положений законов о банкротстве и о реструктуризации кредитных организаций, а также Гражданского кодекса РФ, для целей реструктуризации обязательства перед кредиторами были разделены на три основные категории:

1. обязательства перед физическими лицами;

2. обязательные платежи (налоги в бюджеты разных уровней, взносы в Пенсионный и другие внебюджетные фонды и т.п.);

3. прочие обязательства.

При этом обязательства перед иностранными кредиторами - юридическими лицами были отнесены к третьей категории, для которой предусматривалось погашение задолженности в наиболее длинные сроки.

"Российский кредит" должен был каждому кредитору третьей группы выплатить 10% от суммы задолженности в течение 3 месяцев с момента подписания двустороннего акта расчетов с ним. Оставшаяся задолженность в иностранной валюте переоформлялась в векселя банка: 20% - в долларах со сроками погашения от трех до шести лет, 70% - в российских рублях со сроком погашения 10 лет. Помимо этого предстояло выпустить определенное количество валютных и рублевых векселей для обслуживания суммы основного долга на период его реструктуризации - своего рода купонные выплаты. По валютной части новированного долга было предусмотрено начисление 1% годовых в течение первых двух лет и 2% - с третьего по шестой год. Первая выплата процентов производится в конце третьего года и далее осуществляется раз в полгода.

Необходимо также отметить, что сумма основного долга, оформляемая валютными векселями, погашается частями: 5% - по истечении трех лет, 20% - четырех, 25% - пяти и 50% - шести лет.

Таким образом, каждый кредитор третьей группы, имевший валютные требования к банку, должен был получить объемный пакет векселей, абсолютно разных по суммам и срокам погашения. При этом два кредитора с одинаковыми подлежащими реструктуризации требованиями, пришедшие в разные дни, должны получить пакеты векселей с несовпадающими датами погашения. Этот временной сдвиг возникает из-за того, что даты погашения векселей определялись в строгом соответствии с датой подписания акта расчетов между банком и иностранным кредитором.

При столь нестандартизированных параметрах обязательств невозможно рассчитывать на их ликвидный рынок, что неизбежно повлияло бы на оценку кредиторами правильности принятого ими решения об участии в реструктуризации. Выход был найден путем определенной модификации схемы секьюритизации. В данном случае речь, естественно, не шла о привлечении финансирования. Необходимо было придать цивилизованные черты рынку реструктурированных обязательств и обеспечить ему определенную ликвидность.

Как было упомянуто, при секьюритизации происходит своего рода "усреднение" активов, подлежащих продаже, по срокам и качеству. В случае реструктуризации "Российского кредита" "усреднению" подлежали обязательства - векселя банка, различающиеся и по суммам, и по датам составления, и по срокам погашения. Во всем остальном схема секьюритизации была достаточно стандартной.

Иностранным кредиторам банка "Российский кредит" было предложено обменять причитающиеся им в соответствии с условиями мирового соглашения рублевые и валютные векселя банка на обращающиеся в системе Euroclear обеспеченные расписки (Euroclearable secured notes), эмитируемые специализированной компанией SNAP Limited, зарегистрированной на Каймановых островах в 1994 г. С этим предложением к кредиторам обратился уполномоченный агент "Российского кредита" по размещению расписок - лондонское подразделение международного банка ING (ING Bank, London Branch;далее - ING Barings). Был предусмотрен следующий механизм обмена. ING Barings предложил каждому кредитору приобрести расписки, которые будут выпущены SNAP Limited, и оплатить их путем передачи ING Barings причитающихся кредитору векселей "Российского кредита". Передача векселей осуществлялась с помощью предоставления каждым кредитором московскому дочернему подразделению банка ING (ЗАО "ИНГ Банк (Евразия)"; далее - ING Eurasia) доверенности на получение соответствующих векселей и совершение индоссамента на имя ING Barings. Индоссированные векселя накапливались в депозитарии ING Eurasia на счете ING Barings.

В день совершения сделки, 18 октября 2000 г., ING Barings получил вместо этих векселей так называемые реструктурированные векселя "Российского кредита" на те же суммы, но с единой датой составления и с соответствующими датами погашения. Так, например, все оформляющие основную часть задолженности банка рублевые реструктурированные векселя имеют теперь единую дату погашения - 18 октября 2010 г.

Естественно, все реструктурированные векселя были помещены на счет ING Barings в депозитарии ING Eurasia. Они и стали обеспечением для выпуска расписок в сиcтеме Euroclear компанией SNAP, заключившей договор, согласно которому она получает от ING Barings выплаты, равные поступлениям последнему по реструктурированным векселям "Российского кредита".

Было выпущено два вида обеспеченных расписок: номиналом в 1 долл. и с датой погашения 18 октября 2006 г., а также номиналом в 10 руб. и с датой погашения 18 октября 2010 г.

Расписки являются купонными, размер купонов и сроки их выплат соответствуют параметрам описанных выше векселей "Российского кредита", предназначенных для обслуживания основного долга. При этом валютные расписки являются амортизируемыми - сумма основного долга по ним выплачивается частями согласно графику, который также был приведен выше.

Необходимо отметить, что выплаты по всем распискам, в том числе и рублевым, будут осуществляться в долларах. Клиринговые системы для расчетов по бумагам - Euroclear и Clearstream. Применимое право - англо-саксонское. Итоговый объем выпуска эквивалентен 375 млн. долл.

Реализация приведенной схемы позволила решить несколько задач. Были минимизированы административные расходы кредиторов: им не пришлось приезжать в Москву для получения векселей. Отпали проблемы, связанные с возможным перемещением этих векселей через границу Российской Федерации, в частности необходимость их таможенного оформления. Гораздо удобнее, безопаснее и в итоге дешевле проводить операции с обращающимися в международных клиринговых системах бездокументарными унифицированными расписками, чем с разнокалиберными векселями. Наконец, предложенный механизм выплат по распискам избавляет их владельцев от необходимости решать задачу репатриации доходов.

Параллельно была решена проблема с держателями еврооблигаций "Российского кредита", выпущенных в 1997 г. на общую сумму в 200 млн. долл. Им было предложено, наряду с предоставлением ING Eurasia доверенности на получение и индоссирование векселей "Российского кредита", перевести на счет ING Eurasia в системе Euroclear принадлежавшие кредитору еврооблигации.

По существу, владелец еврооблигаций обменивал их через международную клиринговую систему на обеспеченные расписки банка. То обстоятельство, что кредитор производил обмен не напрямую с должником, а через признанного в международной практике посредника, придавало кредитору дополнительную уверенность в надежности предложенной схемы.

Другой пример - секьюритизация банковских активов банка "Русский стандарт", предпринятая в 2002 году путем выпуска облигаций, обеспеченных портфелем из 50 000 потребительских кредитов. Эмитентом 3-летних облигаций общей суммой 500 млн. руб. выступила независимая компания ООО "Русский Стандарт-Финанс". Структура сделки не обеспечивала четкого отделения активов от инициатора сделки и не защищала инвесторов в случае его банкротства. Таким образом, принцип классической секьюритизации не были соблюдены.

В 1997 году в России была предпринята попытка создать государственное ипотечное агентство по образу американских. Созданное Агентство по ипотечному жилищному страхованию АИЖК фактически выпускало корпоративные бумаги, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальными пулами закладных. Они не имели статуса ипотечных ценных бумаг и не попадали под сферу применения ФЗ "Об ипотечных ценных бумаг".

Все эти сделки можно назвать квазисекьюритизацией, так как не происходит реального списания активов с баланса банков и агентств (true sale).

Первую попытку секьюритизировать ипотечные кредиты сделал в 2006 году Внешторгбанк, его примеру последовал Городской Ипотечный Банк. Можно сказать, что ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" заработал лишь через 3 года после его принятия. В около 70% всех эмиссий базовым активом служили ипотечные кредиты. Толчком для роста ипотечных ценных бумаг стало послание Президента РФ В.В.Путина Федеральному Собранию РФ 2004 г. формирование рынка доступного жилья было отнесено к числу приоритетных задач социально-экономического развития страны. Один из пунктов Послания был посвящен проблеме стимулирования спроса со стороны населения и повышения его платежеспособности. Для стимулирования спроса на жилье необходимо, прежде всего, создать условия для эффективного развития жилищного кредитования (в том числе ипотечного жилищного кредитования, кредитования индивидуального жилищного строительства, различные накопительные системы), а также предпринять меры, направленные на рост доходов населения "Формирование рынка доступного жилья: существующие проблемы и новые законодательные инициативы" - Боос Г.В., заместитель председателя Государственной Думы ФС РФ. Журнал "Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование".Номер 4 (21) Декабрь 2004 г..

Первый в России проект по секьюритизации неипотечных активов был апробирован в 2004 году "ГАЗПРОМом" в части секьюритизации будущей экспортной выручки. В ходе размещения евробондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, "Газпрому" удалось привлечь 1,25 млрд.долл. под рекордно низкую процентную ставку - 7,201%. Данная сделка завершилась в июле 2004 г. и была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S.A.) корпорации "Газпром". В качестве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций структурой сделки предусмотрены гарантии ОАО "Газпром" и его торгового подразделения ООО "Газэкспорт", а также механизм резервного счета.

Благодаря устойчивости юридической структуры и применению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard&Poor's и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня BBB.

Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как некоторым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов "Газпрома" в октябре 2005 г. агентства Standard&Poor's и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня BBB.

Параллельно с выпуском обеспеченных еврооблигаций Газпрома разрабатывался механизм дебютной сделки по секьюритизации банковских активов, в ходе которой ОАО АКБ "РОСБАНК" удалось привлечь около 300 млн. долл. В качестве обеспечения были использованы будущие поступления по картам международных платежных систем Visa, MasterCard и Maestro.

В ноябре 2004 г. сделка была окончательно завершена и структурирована, как и в случае с еврооблигациями Газпрома, в виде обеспеченного уступкой прав требований займа SPV (Russia International Card Finance S.A.) оригинатору (ОАО АКБ "РОСБАНК").

Дебютный выпуск обеспеченных банковскими активами облигаций можно считать вполне успешным, так как инвесторы проявили значительный интерес к данной сделке. Так, количество подписчиков на облигации превысило запланированное в 2,6 раза, а объем выпуска был увеличен до 225 млн долл. (вместо предполагавшихся 150 млн. долл.). Наличие неудовлетворенного спроса также позволило выпуску удачно выйти на вторичный рынок, где уже в первый день обращения цена облигации была выше номинала на 0,25 п. п.

Столь благоприятные результаты позволили РОСБАНКу разместить в феврале 2005 г. дополнительный выпуск своих 5-летних еврооблигаций на сумму 75 млн. долл. Новый выпуск был консолидирован с первым выпуском облигаций того же класса, в результате чего образована единая серия общим объемом 300 млн. долл. Несмотря на очевидный успех, сделки Газпрома и РОСБАНКа нельзя считать примерами классической секьюритизации активов, так как в обоих случаях не было проведено "подлинной продажи"тактивов, а имел место только залог денежных потоков. При этом SPV, эмитирующая облигации, не являлась собственником данных потоков, что нехарактерно для сделок по секьюритизации, осуществляемых в США и странах Западной Европы.

Опыт первых сделок был в полной мере учтен банком "СОЮЗ": в июле 2005 г. он разместил дебютный выпуск еврооблигаций на общую сумму 49,8 млн. долл. в рамках секьюритизации портфеля автокредитов. Структура сделки предусматривала продажу портфеля, состоящего из 4,15 тыс. автокредитов SPV - голландской компании Russian Auto Loan Finance B.V., которая для финансирования этой покупки выпустила и разместила среди институциональных инвесторов Европы, США и Азии облигации классов А1, А2, В и С. Классы облигаций различаются уровнем обеспечения, ставкой купона и приоритетом выплат купона и основного долга. Для минимизации рисков инвесторов был создан резервный фонд в размере 750 тыс. долл., а также заключен договор с резервным сервисером - банком "Русский Стандарт".

В данной сделке, как и в двух предыдущих, для генерирования денежных потоков использовались активы, номинированные в долларах США. Однако в декабре 2005 г. была завершена сделка по секьюритизации потребительских кредитов, выданных в национальной валюте. Ее осуществил "Хоум Кредит энд Финанс Банк" (ХКФ-банк) - один из лидеров российского рынка потребительского кредитования.

Ценные бумаги SPV, в роли которой выступила Eurasia Structured Finance No.1 SA, были выпущены в форме нот, номинированных в евро, и внесены в листинг Ирландской Фондовой Биржи. Международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service присвоило старшим нотам класса A-1 рейтинг на уровне Baa2, классу A-2 рейтинг Ba2 и мезонниным нотам транша B рейтинг Ba3.

Использование для секьюритизации рублевых активов потребовало применения сложной системы хеджирования валютных рисков, разработанной специально для этой сделки. При этом продажа активов была организована в форме синдицированного займа. Транзакция была структурирована в 2 этапа: первый выпуск нот в объеме 126,5 млн. евро и отсроченный второй выпуск на сумму до 164,5 млн. евро, который запланирован к размещению в течение следующих 9 мес. Секьюритизация способствовала диверсификации источников фондирования банка и позволила ему привлечь дополнительные денежные средства.

Громадный рывок в своем развитии сделал российский рынок секьюритизации в марте 2006 г., когда в течение одной недели было осуществлено сразу 3 инновационных сделки. Первой стала транзакция, в рамках которой были секьюритизированы около 2 млн. потребительских кредитов, выданных банком "Русский Стандарт" в торговых сетях.

Данная сделка использовала возобновляемую структуру, ранее разработанную Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG (HVB) для частной секьюритизации ХКФ-банка. В ходе сделки SPV, которой являлась компания Russian Consumer Finance S.A., зарегистрированная в Люксембурге, эмитировала 3 класса облигаций на общую сумму 300 млн евро. Облигации старшего транша А1 стоимостью 228,3 млн евро получили от агентств Moody's и Standard & Poor's рейтинги инвестиционного уровня и были размещены путем публичного предложения среди европейских институциональных инвесторов. Транш А2 объемом в 39,3 млн евро был приобретен Европейским банком реконструкции и развития, который совместно с Международной финансовой корпорацией также участвовал в покупке облигаций транша В стоимостью 32,4 млн евро.

Следующей сделкой стала первая в России секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights, DPR), в ходе которой Альфа-банку удалось привлечь 350 млн. долл. В рамках данной сделки специальная инвестиционная компания Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. эмитировала кредитные ноты, обеспеченные будущими поступлениями на корреспондентские счета Альфа-банка в банках-нерезидентах. Избыточное обеспечение, а также хорошая кредитная история оригинатора способствовали тому, что единственный класс нот серии 2006-А получил от агентства Moody's рейтинг Baa3, что выше рейтинга оригинатора на 2 п. п.

Следует отметить, что сделка была структурирована в соответствии с нормами 144А, что объясняется ориентацией на американских инвесторов, выкупивших более половины размещаемых ценных бумаг. Проведение сделки позволило банку получить доступ на американский рынок капитала, диверсифицировать источники финансирования, а также снизить его стоимость на 60 б. п.

В марте 2006 г. также была проведена первая в России сделка по секьюритизации лизинговых платежей. В качестве оригинаторов в ней выступили три лизинговые компании ("Магистраль Финанс", "Инвестиционный партнер" и ФК "Объединенные инвесторы"), специализирующиеся на лизинге подвижного состава для ОАО "Российские железные дороги" (РЖД). Эмитентом облигаций (общим объемом 13,73 млрд руб.), обеспеченных будущими лизинговыми платежами, а также залогом подвижного состава, стала специальная инвестиционная компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии.

Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка "КИТ Финанс") предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая - собственника передаваемого в лизинг подвижного состава.

Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства РФ способствовала тому, что облигации старшего транша А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody's и ВВВ- от S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.

3.2 Влияние кризиса ипотечного кредитования США на рынок секьюритизации РФ

Курс на дальнейший рост ипотечной секьюритизации, на долю которой приходится 50% всех эмиссий секьюритизируемых ценных бумаг на российском рынке, продолжился, если бы не кризис ипотечного рынка 2008 года в США и последовавший за ним обвал на международных финансовых рынках, заморозивший рынки структурированного финансирования (SFM). Запланированные сделки (сделки "Совфинтрейда" 2006 года) не были закрыт в срок, а те, работа над которыми уже вошла в активную фазу, были либо отложены, либо размещены частном порядке.

В целом, для феномена российской секьюритизации 2007 год был ознаменован появлением на рынке многих классов секьюритизируемых активов: ноты, обеспеченные кредитами для малого и среднего бизнеса, потоками факторинговых платежей; проводились также сделки синтетической секьюритизации. http://www.vtb.ru/group/press/smi/energy_of_success/2006/5/3/175.php -Интервью с аналитиками банка ВТБ.

В 2008 году низкое качество MBS и недостаток ликвидности банков заставили кредиторов и инвесторов задуматься об возможном отказе от структурированных ценных бумаг. Доверие инвесторов также было подорвано банкротством крупнейших игроков ипотечного рынка Lehman Brothers, Bear Sterns. Применительно к России кризис секьюритизации как таковой не стал ощутимым событием, как для банковского сектора, так и для рынка недвижимости в целом ввиду незначительного масштаба1 . При этом российские банки не преследовали цель выдачи как можно большего количества кредитов без должного обеспечения и тщательно проверяли кредитное качество заемщиков. Не последнюю роль в данном случае сыграли жесткие пруденциальные нормы "Ипотечная секьюритизация - уроки прошлого и перспективы" - Авт. А. М. Тавасиев, К. А. Кучинский. Журнал Банка России "ДЕНЬГИ И КРЕДИТ" 12/2010. При этом следует иметь в виду, что рынок ипотечной секьюритизации в России находится в начальной стадии роста, в то время как европейский и особенно американский рынки - вполне сложившиеся. На Западе идет активное усвоение уроков кризиса, намечены кардинальные меры по предотвращению подобных ситуаций в будущем. И это при том, что регулирование рынка с триллионными объемами и множеством участников - крайне затратный процесс, сопряженный со значительными рисками.

3.3 Перспективы развития института секьюритизации в России

О дальнейшем развитии такого инструмента, как секьюритизация, на российском рынке можно говорить, оценив его потенциал с точки зрения спроса и предложения на рынке финансовых услуг. С одной стороны, российский рынок пока что не обладает достаточно развитой инфраструктурой и ликвидностью. События последних лет: запрет внешних заимствований для крупнейших российских корпораций и банков, утечка капиталов - негативно скажется на объемах секьюритизации. У российских инвесторов и населения нет четкого представления о структурированных продуктов. Как видно из Рис.3.1-3.2, объемы ипотечного кредитования (крупнейшего сектора рынка секьюритизации) и их рефинансирования имеют тенденцию к снижению.

Рис.3.1 Динамика объемов выдачи и рефинансирования

Источник: сайт АИЖК

Нельзя не отметить законодательные инициативы по вовлечению в процесс инвестирования в ипотечные бумаги средств "ВЭБа" и ПФ. Так, наблюдательный совет "ВЭБ" одобрил программу инвестиций госкорпорации в проекты строительства доступного жилья и ипотеку объемом 250 млрд. руб. В 2010 году, Д.А. Медведев подписал ФЗ "О внесении изменения в ст.3 ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". Закон был направлен на расширение круга требований по обеспеченным ипотекой обязательствам, которые могут входить в состав ипотечного открытия.

Наиболее перспективными для развития на российском рынке секьюритизации продолжают оставаться ипотечные кредиты, что объясняется их долгосрочной природой и потребностью в долгом финансировании со стороны банков.

По мнению экспертов, перспективными секторами для секьюритизации остаются страховой и лизинговый рынки. Компании на этих рынках могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих контрактов.

Рис.3.2 Объем рефинансированных закладных АИЖК накопленным итогом, млрд. рублей

Источник: Сайт АИЖК.

Несмотря на незавершенность законодательно-правовой трансформации в стране, в долгосрочной перспективе Россия представляет собой крупнейший невостребованный рынок для операций по секьюритизации, а у российских компаний есть потенциал для использования данного финансового инструмента в качестве дополнительного привлечения долгосрочных инвестиций.

Вывод

Российский рынок ценных бумаг сравнительно молодой и не обладает развитой инфраструктурой и ликвидностью как европейский или американский рынки. Из-за незавершенности законодательной системы, которая не отвечала новым реалиям на финансовых рынках, секьюритизация с 2003 по 2006 гг. делала маленькие шаги в своем развитии. Финансовые компании России старались учитывать опыт друг друга и тщательно прорабатывали структуры сделок. Связь между кредитором и должником не имела тенденцию стираться; банки внимательно изучали каждого заемщика. Но объемы эмиссии по сравнению с европейскими и американскими остаются маленькими.

Сложная геополитическая обстановка создает дополнительные барьеры на пути развития секьюритизации в РФ. Обеспеченные бумаги российских эмитентов не могут быть выпущены на европейский финансовый рынок, заставляя их довольствоваться возможностями внутреннего рынка. Это уменьшает привлекательность данной финансовой техники для потенциальных оригинаторов.

Заключение

За свою 40-летнюю историю техника секьюритизации получила широкое распространение. На данный момент ее активно внедряют и используют практически все регионы, начиная от США, заканчивая Юго-Восточной Азией и Африкой. Примерами удачной трансплантации института секьюритизации среди развивающихся стран считаются ЮАР, Бразилия. В странах НИС наряду с развитыми странами были внедрены WBS-сделки. Российские компании также удачно использовали технику секьюритизации для повышения ликвидности своих активов и рефинансирования своей деятельности, о чем было подробно рассказано в третьей главе.

Секьюритизация прошла три эволюционных этапа за свою историю (см. Рис.2.1). При прохождении этих этапов техника стала более изощренной (использовались различные базовые активы, улучшались техники повышения кредитного качества пулов через использования своп-контрактов и других инструментов), появился еще один вид секьюритизации - синтетическая, в задачи которой входила защита от дефолтов по разным видам кредитов с использованием CDO, CLN). Все основы, концепции сначала проявлялись в американской практике, а только затем их успешно применяли по всему миру. Можно с уверенностью сказать, что США - лидер и "законодатель мод" на рынке секьюритизации.

Из второй главы становится ясно, на рынке секьюритизации есть общие закономерности и тенденции развития. Опыт США отражается не только на конъюнктуре американского рынка, но и на европейского и других регионов.

После кризиса 2008 года международные финансовые организации убедились в растущей роли секьюритизации на финансовых рынках. Они предприняли целый ряд действий для урегулирования деятельности, стандартизации рынка и секьюритизируемых продуктов. Отношение к секьюритизации после Великой рецессии изменилось - банкротство крупнейших инвестхолдингов и банков подорвало доверие инвесторов и оригинаторов к данной финансовой технике.

Но ведущие финансовые корпорации, банки, организации понимают, что полный отказ от секьюритизации не нужен, но следует построить план действий для возрождения секьюритизации. IOSCO и ASF, PWC и IMF опубликовали множество работ, направленных на установление причин спада и путей решения проблем, связанных с потерей доверия к данной финансовой технике.

В третьей главе был представлен российский рынок секьюритизации и история его развития на примере самых крупных сделок финансовых компаний. Старт секьюритизации состоялся только в 2004 году. Барьерами на пути ее становления были незавершенность в формировании законодательства в сфере рынка ценных бумаг и слаборазвитая инфраструктура рынка. Но можно с уверенностью сказать, что данные проблемы постепенно решаются, но низкая ликвидность рынка, утечка капиталов, зависимость от заимствований с европейского рынка оказывает негативное влияние на использование секьюритизации. Но у российского рынка секьюритизации есть предпосылки для увеличения объемов эмиссий секьюритизируемых ценных бумаг.

Список литературы

1. "Формирование рынка доступного жилья: существующие проблемы и новые законодательные инициативы" - Боос Г.В., заместитель председателя Государственной Думы ФС РФ. Журнал "Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование".Номер 4 (21) Декабрь 2004 г.

2. Бэр Х.П. Секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков/ пер.с нем. М.: Волтерс Клувер, 2006.

3. Финансы, денежное обращение и кредит: учебник для бакалавров/под ред. М.В. Романовского, О.В. Врублевской. - М.: Издательство Юрайт; ИД Юрайт, 2014. - 714 с.

4. Гусаков В. "Применение секьюритизации при реструктуризации банков". - Журнал "РЦБ" №4 за 2001 год.

5. Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л. -Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ. М.: Вершина, 2007.

6. Лакхбир Хейр. Рынки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. Пер. с англ. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 497 с.

7. Солдатова А.О. Факторинг и секьюритизация финансовых активов Текст: учебное пособие / А.О. Солдатова; Нац. исслед. ун-т "Высшая школа экономики". - М.: Изд. дом ВШЭ, 2013. - 604, [4] с.

8. Тавасиев А. М., Кучинский К. А.. - "Ипотечная секьюритизация - уроки прошлого и перспективы" Журнал Банка России "ДЕНЬГИ И КРЕДИТ" 12/2010.

9. Andreas Jobst. "What is securitization?". - A quarterly magazine of the IMF "Finance&Development", September 2008, Volume 45, Number 3.

10. Claire A. Hill. Whole Business Securitization in emerging markets. - Duke Journal of Comparative& International Law. [Vol.12:521, 2002].

11. John V. Duca, Federal Reserve Bank of Dallas. Subprime Mortgage Crisis.

12. Miguel Segoviano, Bradley Jones, Peter Lindner, and Johannes Blankenheim. Securitization: The Road Ahead, - IMF Discussion Note, January 2015

13. Global Financial Stability Report. Restarting Securitization Markets: Policy Proposals and Pitfalls. - IMF, 2013.

14. Global Financial Stability Report, Chapter II, - Доклад МВФ

15. Securitization: The Road Ahead. - IMF Staff discussion note. 15/01/2015.

Размещено на Allbest.ur