Облігації внутрішніх державних позик в Україні: особливості ціноутворення в умовах недосконалого ринку

Размещено на http://www.allbest.ru/

Облігації внутрішніх державних позик в Україні: особливості ціноутворення в умовах недосконалого ринку

У статті розглядаються трансформації національного ринку внутрішнього державного боргу у контексті змін характеру фінансових ризиків, які впливають на об'єктивність ціноутворення на облігації внутрішніх державних позик в Україні. Обґрунтовано напрями інституційних корекцій ринку облігацій внутрішніх державних позик в Україні.

Ключові слова: державні цінні папери, фінансовий ринок, державний борг, ризики, ціноутворення.

Дохідність державних цінних паперів (ДЦП), як і будь-яких інших боргових інструментів, є важливим індикатором фінансової уразливості емітента, оскільки віддзеркалює сприйняття суб'єктами фінансового ринку ризику дефолту та оцінки альтернативних фінансових інструментів. Основою подібних міркувань є розуміння, що справедлива вартість облігацій є функцією ймовірності дефолту та швидкості відновлення у випадку дефолту.

Механізм формування цін на боргові інструменти держави має певну специфіку, оскільки враховуються не тільки доступність інформації на ринку та очікування суб'єктів ринку, але й широке коло параметрів, пов'язаних з джерелами утворення державного боргу, як інструменту державної економічної політики [1-6]. Істотне розширення використання ДЦП, як інструменту фінансової стабілізації, у багатьох країнах (у тому числі й Україні) спричинило не тільки суттєве переформатування внутрішнього фінансового ринку Зокрема, упродовж 2009-2016 рр. активне використання державних цінних паперів (ДЦП) для стимулювання сукупного попиту, пожвавлення ділової активності, упередження стагнації тощо у багатьох випадках перетворилося на різке посилення боргового навантаження та перетворило національні ринки ДЦП в осередок ризиків фінансової дестабілізації., але й зміну підходів в оцінці ризиків, пов'язаних з інструментами державного боргу.

Засадничі питання, пов'язані з особливостями механізму дохідності облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) в Україні, достатньо ґрунтовно висвітлені в праці О.В. Процька [7]. Зокрема, в ній констатовано обмеженість сучасних теоретичних концепцій для пояснення процесів і явищ, породжених структурно-функціональними трансформаціями ринків ДЦП в умовах глобальної фінансової нестабільності, обґрунтовано необхідність аналізу специфічної конфігурації ризиків фінансової нестабільності, яка об'єктивно зумовлює розширення фінансових можливостей держави щодо стабілізації національної фінансової системи з використанням ДЦП. З огляду на це, запропоновано альтернативний теоретичний підхід до дослідження ринку ДЦП, заснований на залежності структурно-функціональних параметрів зазначеного ринку від накопичених макрофінансових деформацій. Запропонований підхід дав можливість дослідити основні ціноутворюючі фактори та визначити адекватність ціноутворення на ОВДП.

Водночас перманентні зміни характеру фінансових ризиків, притаманних національному ринку ДЦП, актуалізують потребу у з'ясуванні об'єктивних (фундаментальних) чинників ціноутворення на ОВДП в Україні.

Мета статті - з'ясувати особливості ціноутворення на ОВДП в Україні в умовах недосконалого ринку.

Трансформації ринку ОВДП в Україні: макроекономічний та інституційний контекст. Механізм ціноутворення на інструменти державного боргу є невіддільним від макроекономічної та інституційної складової його формування.

Структура національного ринку ДЦП в умовах фінансово-економічної кризи зазнала кардинальних змін. Зростання потреб Уряду у фінансуванні бюджетного дефіциту та необхідності проведення стабілізуючих заходів відбулося за умов фактичної закритості зовнішніх джерел запозичень і зниження ліквідності національного фінансового ринку, що зумовило пріоритетність розвитку сегмента ОВДП та активізацію НБУ на ньому в ролі покупця (лише за 4 роки обсяги розміщень ОВДП зросли більше ніж у 12 разів - з 3,48 млрд грн у 2007 р. до 40,42 млрд грн у 2010 р.).

ОВДП були використані для покриття потреби державного бюджету у фінансуванні, для чого застосовувався механізм непрямого кредитування Національним банком України, а також відшкодування ПДВ експортерам у формі ПДВ - ОВДП. Крім того, держава за допомогою ДЦП змогла зняти критичний рівень фінансових ризиків з ряду банківських установ та НАК “Нафтогаз України”. Така тактика дозволила у короткостроковій перспективі перекрити потреби у фінансових ресурсах за рахунок менш ризикованого способу монетизації державного боргу, перенесення ризиків між секторами економіки та зниження рівня державних зобов'язань по відшкодуванню ПДВ. Крім того, криза повністю переформатувала фондовий ринок України. Зниження довіри до приватних інвесторів на фоні зростання системних ризиків переорієнтувало основних учасників ринку на ДЦП, які майже повністю витіснили приватні облігації й акції з біржового та позабіржового сегментів національного фінансового ринку [7].У праці О.В. Процька [7] виокремлено такі ключові особливості ринку державних цінних паперів в Україні: висока частка технічних паперів; висока активність НБУ на ринку; розмежування сегментів ринку (ОВДП, казначейських зобов'язань(КЗ), облігацій зовнішніх державних позик (ОЗДП)); низька частка ринкових залучень; орієнтація на банківський сектор; короткостроковий характер інструментів.

Виокремлюють такі економічні ефекти від розширення обсягів внутрішнього ринкового та неринкового державного боргу [7]:

- посилення конкуренції держави та банків на фінансовому ринку;

- пригнічення кредитної функції банків за рахунок посилення позицій державних і контрольованих державою банків, тиск на ставку дохідності на фінансовому ринку;

- зниження валютних ризиків державного боргу України;

- погіршення характеристик фінансових ресурсів і зростання витрат на обслуговування державного боргу;

- підтримки неефективних державних корпорацій (особливо монополіста НАК “Нафтогаз України”) та програм (фінансування ПАТ “Аграрний фонд” та рекапіталізація приватних банків);

- зростання ризиковості активів НБУ та державних банків через зростання ОВДП у їх портфелях;

- покращення ситуації з ліквідністю у фінансовій системі, що, з одного боку, послабило негативний ефект від зниження грошово-кредитного мультиплікатора, а з іншого - посилило інфляційні очікування та тиск на курс національної грошової одиниці (частину ліквідності спрямовано на валютний ринок);

- усунення пікових значень фінансових ризиків в окремих сегментах економіки за їх перенесення на державу.

Хоча використання ОВДП в антикризових заходах мало ряд негативних ефектів, проте за надмірних ризиків реальної альтернативи їм не було. В Україні розширення використання ДЦП в системі антикризових заходів спричинило зростання участі держави на фінансовому ринку як покупця та посередника, в тому числі й опосередковано - через державні банки та компанії. Відбулося вагоме розширення інструментарію та значення внутрішніх запозичень. Ринок ОВДП став основним драйвером фондового ринку. У результаті відбулася деформація ринкової інфраструктури, на ринку накопичувались цінні папери з неринковими параметрами.

Дохідність державних цінних паперів: огляд існуючих підходів. В економічній літературі існує велика кількість моделей, які визначають впливові чинники на дохідність цінних паперів уряду.

Прийнято вважати, що основними параметрами цінних паперів, які впливають на розподіл фінансових ризиків на ринку, є тип купону, тип погашення, валюта розміщення та контингент розміщення. Їх варіації та комбінування дають можливість справедливо розподілити ринкові фінансові ризики між інвестором і кредитором. На цьому базується більшість існуючих підходів до визначення чинників дохідності ДЦП. Проте, як свідчить практика, класичні підходи не завжди придатні для специфічних фінансових ринків.

Зокрема, здійснена О.В. Процьком [7] оцінка адекватності формування дохідності ДЦП з урахуванням специфіки вітчизняного фінансового ринку та основних факторів, що визначають рівень дохідності інструменту відповідної строковості, за допомогою модифікованої багатофакторної математичної моделі показала високу достовірність моделі при розрахунку ринкової дохідності для коротко- та середньострокових ДЦП.

М. Песаран, Й. Шин і Р. Сміт запропонували підхід (Pooled Mean Group - PMG), в якому розглядаються такі змінні:

Стійкість фінансового балансу країни. Враховується загальний дефіцит (профіцит) державного бюджету до ВВП, що, як очікується, здійснить негативний вплив на спреди дохідності ДЦП та може стати основним компонентом довіри до політики держави. Інший важливий показник для аналізу - консолідований валовий борг уряду у відсотках до ВВП. Вищий рівень державної заборгованості може збільшувати ризик дефолту країни та відображається у зростанні спреду дохідності. Крім того, враховується сума сплачуваних процентів урядом за державним боргом у відсотковому відношенні до ВВП, яке може надати інформацію про ліквідність уряду (крім його платоспроможності), відображену в рівні внутрішньої та зовнішньої заборгованості.

Другий набір змінних характеризує зовнішню платоспроможність країни. Сальдо рахунку поточних операцій до ВВП має істотний вплив на зміну сальдо дохідності державних цінних паперів: чим нижчим є сальдо поточного рахунку, тим більше економіка залежить від припливу капіталу (чистий позичальник) і тим більше сприймається як уразлива до змін у міжнародних потоках фінансування. Тому спреди дохідності, як правило, зростають, щоб компенсувати еквівалентне зростання ризику дефолту державного боргу. Іншим показником зовнішнього становища країни є відношення зовнішнього боргу до ВВП. Як і у випадку дефіциту державного бюджету по відношенню до ВВП, більш висока зовнішня заборгованість (як державна, так і приватна) посилює сприйняття ризиків дефолту, тисне тим самим на спреди дохідності. Характеристикою, пов'язаною із зовнішньою платоспроможністю країни, є ступінь відкритості країни для торгівлі та фінансових потоків. Як правило, відкрита економіка здатна генерувати необхідне позитивне сальдо торгівельного балансу з метою рефінансування наявного боргу чи фінансування нових боргів.

Внутрішній рівень інфляції визнається чинником, що безпосередньо впливає на суверенний ризик дефолту. Зростання темпів інфляції збільшує ймовірність того, що центральний банк проводитиме жорстку грошово- кредитну політику, яка може підвищувати тиск на дохідність державних облігацій, а отже, збільшувати їх спреди.

Стан реальної конвергенції. Валовий національний дохід на душу населення використовується як вимірювання процесу наближення до стандартів життя Єврозони, що є характерним для нових членів ЄС в останнє десятиріччя. Очікується, що спреди зменшуватимуться в контексті покращення реальної конвергенції. Це підтверджується, зокрема, для Болгарії, Литви, Чеської Республіки, Румунії, Польщі та Словаччини. Збільшення доходу на душу населення може сприяти покращенню кредитних рейтингів країни, а отже, зниженню відповідних спредів.

Рівень обмінних курсів. Вплив коливань обмінних курсів визначається для країн, що не здійснюють його спеціальне таргетування. Наявним є позитивний зв'язок між змінами обмінного курсу та спредами дохідності, оскільки виражена волатильність і зниження ставок обмінного курсу можуть спричинити підвищення спредів дохідності.

Ставки грошового ринку. Відповідно до теорії очікувань, дохідність довгострокових державних облігацій є функцією від короткострокових ставок (поточних і очікуваних). Встановлено, що величина позитивного відношення між коротко- та довгостроковою премією ліквідності залежить від економічного середовища.

Цей підхід дозволяє аналізувати показники групи невеликих країн, показує спільні риси та враховує відмінності впливу окремих чинників на спред дохідності ДЦП (різницю між дохідністю порівнюваних боргових інструментів). Змінні групуються відповідно до їх здатності пояснити відмінності між країнами у фінансових, зовнішніх умовах та умовах грошового ринку, а також у номінальній конвергенції та міжнародній відкритості.

Модель PMG продемонструвала, що вагомими є такі фактори, як:

- відкритість торгівлі (у 8 країнах);

- спред короткострокових процентних ставок (у 7 країнах);

- сальдо рахунку поточних операцій до ВВП (у 7 країнах);

- процентні платежі уряду (у 6 країнах);

- відношення зовнішнього боргу до ВВП (у 5 країнах);дохід на душу населення (у 5 країнах);

- ставка обмінного курсу (у 5 країнах);

- рівень інфляції (у 4 країнах);

- волатильність фондового ринку (у 4 країнах);

- консолідований валовий борг уряду до ВВП (у 3 країнах).

Дохідність ОВДП в Україні: результати емпіричних оцінок. Як уже зазначалося, нинішня ситуація на ринку державного боргу в Україні має певні особливості та характеризується домінуванням НБУ і банків у структурі власників (рис. 1), що створює небезпечну ситуацію для економіки та суттєво обмежує вплив ринкових чинників на ціноутворення.

Рис. 1. Структура розміщення ОВДП станом на 01.02.2018 р.

ринок облігація державний позика

Джерело: складено автором за даними Національного банку України.

З метою дослідження варіативності та тенденцій, нами проаналізовано характеристики кривих дохідності на первинному, біржовому та позабіржовому ринку ОВДП, номінованих у гривні. Після порівняння компонентів ринку проаналізовано вплив макроекономічних чинників і зіставлено з показниками дохідності альтернативних фінансових інструментів.

З огляду на високу волатильність цін на внутрішньому ринку, аналіз концентрувався не стільки на спредах дохідності до боргових інструментів інших країн (через значно нижчі межі коливання останніх), скільки на діапазоні коливань ставок дохідності окремих видів ОВДП (короткострокових, середньострокових і довгострокових) у різних сегментах ринку (первинному, біржовому, позабіржовому).

Аналіз кривих дохідності ринку ОВДП. Для аналізу використано дані офіційної звітності з урахуванням особливості їх форматів. На рис. 2 показано динаміку розміщення ОВДП на первинному ринку (за даними НБУ). Характерною особливістю є істотне зростання запозичень у другій половині 2014 р. у період загострення політичної та економічної кризи. Інших суттєвих сезонних відмінностей не спостерігається.

Рис. 2. Розміщення ОВДП на первинному ринку у 2010-2015 рр., млн грн

Джерело: складено автором за даними Національного банку України.

На рис. 3 подано дані про середньозважену дохідність ОВДП на первинному ринку. Дисперсія відповідного часового ряду становить 7,7 і характеризує відносно незначний розбіг даних.

Для коректного представлення тренду з вибірки необхідно вилучити періоди, коли розміщення не проводилося. Як показано на рис. 4, дохідність ОВДП на первинному ринку з березня 2010 р. до грудня 2015 р. мала тенденцію до зростання, а діапазон коливань дохідності на первинному ринку за цей період перебував у межах 6-22%.

Рис. 3. Дохідність ОВДП на первинному ринку у 2010-2015 рр., %

Джерело: складено автором за даними Міністерства фінансів України.

На рис. 5 представлено узагальнені дані біржового ринку щодо середньозваженої дохідності короткострокових ОВДП, які також не мають характерних коливань протягом року.

Рис. 5. Дохідність короткострокових ОВДП на біржовому ринку у 2010-2014 рр., %

Джерело: складено автором за даними фондових бірж.

Дані про тренд дохідності короткострокових ОВДП на біржовому ринку представлені на рис. 6. Дохідність також має тенденцію до зростання. Кореляція між числовими рядами біржового та первинного ринку становить 40,2%, що свідчить про позитивний зв'язок середнього рівня. Дисперсія дохідності короткострокових ОВДП становить 38,3, тобто є вищою, ніж на первинному ринку.

Рис. 6. Тренд дохідності короткострокових ОВДП на біржовому ринку у 2010-2015 рр., %

Джерело: складено автором за даними фондових бірж.

Діапазон коливань середньозважених ставок дохідності короткострокових ОВДП на біржовому ринку в 2010-2015 рр. перебував у межах 5-31%Тут і далі йдеться про усереднені показники за місяць. Натомість діапазони коливання денних показників дохідності протягом місяця сягають ще більш істотних значень, як буде зазначено далі. Незважаючи на це, слід враховувати природне розширення діапазону коливань у міру зростання ставок дохідності..

На рис. 7 представлено узагальнені дані щодо середньозваженої дохідності середньострокових ОВДП на біржовому ринку.

Рис. 7. Дохідність середньострокових ОВДП на біржовому ринку у 2010-2014 рр., %

Джерело: складено автором за даними фондових бірж.

Дані про тренд дохідності середньострокових ОВДП на біржовому ринку показано на рис. 8. Тренд зростання є дещо меншим, ніж для короткострокових ОВДП. Дисперсія дохідності середньострокових ОВДП на біржовому ринку становить 35,3, тобто є підвищеною, як і для короткострокових, порівнюючи з первинним ринком. Діапазон коливань середньозважених ставок дохідності середньострокових ОВДП на біржовому ринку в 2010-2015 рр. Перебував у межах 7-26%.

Рис. 8. Тренд дохідності середньострокових ОВДП на біржовому ринку у 2010-2015 рр., %

Джерело: складено автором за даними фондових бірж.

Кореляційний зв'язок між дохідністю середньострокових ОВДП на біржовому та первинному ринку становить 48,8%. Кореляція між дохідністю короткострокових і середньострокових ОВДП біржового ринку дорівнює 60%, що свідчить про високий зв'язок.