Размещено на http://www.allbest.ru/

Ипотечные ценные бумаги как инструмент финансирования долгосрочных ипотечных кредитов (на примере США и Германии)



1. Два основных типа ипотечных ценных бумаг

Одним из основных направлений развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. Расширение объемов ресурсов, привлекаемых с рынка ценных бумаг, снижение их стоимости в развитых странах позволили понизить стоимость ипотечных кредитов. В результате рынок ипотечных ценных бумаг стал основным механизмом перетока средств с рынка капиталов в жилищный и строительный сектора. Несмотря на ряд страновых различий, систему ипотечного кредитования в целом можно определить как механизм перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику -- покупателю недвижимости Diamond, Douglas B., and Michael J. Lea. 1992. “Housing Finance in Developed Countries. An International Comparison of Efficiency.” Journal of Housing Research. Vol. 3. Special Issue. .

Основные участники такой модели организации ипотечного жилищного кредитования:

· заемщик, получающий ипотечный кредит на покупку жилья;

· кредитор - банк или другое кредитное учреждение, предоставляющие заемщику кредит под залог приобретаемой недвижимости;

· посредник - специализированная организация, задача которой состоит в привлечении свободного капитала для его последующего инвестирования в ипотечные кредиты (для Германии характерно объединение кредитора и посредника в одном лице - ипотечном банке);

· конечные инвесторы (в основном институциональные), приобретающие ипотечные ценные бумаги.

Первичный рынок ипотечных кредитов определяется взаимодействием заемщика и банка, его инструменты Ї это собственно ипотечные кредиты. Цепочка «банк -- посредник -- инвестор» является основой вторичного ипотечного рынка, его инструментами Ї это ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (ипотечные ценные бумаги).

Экономические механизмы финансирования или рефинансирования при помощи выпуска ипотечных ценных бумаг при ипотечном кредитовании имеют одинаковую природу, однако их правовые основы и финансовые схемы различны.

В методических целях целесообразно сосредоточиться на более детальном изучении немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief) и обеспеченных ипотечными кредитами американских ценных бумаг (MBS -- mortgage backed pass-through securities), под которыми понимают особый вид ценных бумаг -- сквозные ипотечные ценные бумаги В российском законодательстве близким аналогом являются ипотечные сертификаты участия.. В дальнейшем изложении такие термины, как MBS, mortgage backed pass-through securities и сквозные ипотечные ценные бумаги, будут использоваться в качестве синонимов.

Рис. 1. Схема выпуска ипотечных облигаций (Pfandbrief) ипотечными банками Германии Отметим, что в июле 2005 г. в Германии вступил в силу закон, предусматривающий отказ от принципа специализированных банков.

В первом приближении основные особенности этих двух видов ипотечных ценных бумаг заключаются в следующем:

· немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру денежных потоков с выплатой основного долга в конце срока действия облигации;

· MBS представляют собой долю от потока платежей, источником которых является пул (набор) ипотечных кредитов.

На рис. 1 приведена схема выпуска ипотечных облигаций ипотечными банками Германии. Последовательность действий в данном случае такова:

1) ипотечные кредиты, обособленные в пул, остаются на балансе ипотечного банка, однако учитываются в обособленном реестре;

2) ипотечный банк выпускает ипотечные облигации и берет обязательства по выплате основного долга и процентов по ним; облигации обеспечены залогом прав требований по ипотечным кредитам, принадлежащих данному банку (обеспечение ипотечных облигаций В российском Федеральном законе от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» в качестве синонима термина «обеспечение» используется термин «покрытие».);

3) инвесторы приобретают ипотечные облигации и получают платежи в счет погашения основного долга и выплаты процентов от ипотечного банка:

4) орган по регулированию банковской деятельности назначает независимый орган, контролирующий соблюдение требований законодательства по выпуску ипотечных облигаций;

5) контролирующий орган регулярно проводит проверку обеспечения ипотечных облигаций;

6) держатели ипотечных облигаций имеют прямой преимущественный доступ к пулу обеспечения в случае банкротства банка-эмитента, обеспечение выделяется из конкурсной массы и может быть передано другому банку для обслуживания кредитов и обязательств по ипотечным облигациям.

Немецкие ипотечные облигации имеют следующие особенности:

· обеспечивающие ипотечные облигации ипотечные кредиты выделяются из других активов и операций эмитента путем ведения специализированного реестра обеспечения Например, в Австрии, где также выпускаются Pfandbrief, ставится специальный штамп в поземельной книге (Kautionsband). Это свидетельствует о том, что кредит, обеспечением которого служит данная ипотека, включен в состав обеспечения ипотечных облигаций.;

· вводится специальный независимый контроль;

· вопросы банкротства при выпуске ипотечных облигаций регулируются Законом об ипотечной банковской деятельности Mortgage banks and the Mortgage bond in Europe // Hypothekenverband bei der EG. Baden-Baden: Nomos Verl. Ges.-Losebl. Ausg. 2003., предусматриваются исключения из общих положений законодательства о банкротстве;

· вводится абсолютное преимущественное право держателей ипотечных облигаций на обеспечение, автоматическое исключение обеспечения из конкурсной массы в случае банкротства банка-эмитента (отметим современные тенденции, которые состоят в сохранении пула обеспечения и продолжении обслуживания ипотечных облигаций даже после банкротства ипотечного банка), возможность замены управляющего обеспечением и/или обслуживающего банка.

С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации -- это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев:

· право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные сроки;

· право на получение от эмитента установленных процентов;

· право на получение удовлетворения (в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств) из стоимости активов, включенных в состав обеспечения ипотечных облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента.

Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать:

· пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров);

· денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом объеме.

Немецкие облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. График денежных потоков по Pfandbrief приведен на рис. 2. Обратим внимание на то обстоятельство, что это облигации традиционного «шарового типа» с выплатой основного долга в конце платежного периода.

Рис. 2. График денежных потоков по ипотечным облигациям (Pfandbrief) ипотечных банков Германии (период погашения Ї 10 лет)

Благодаря механизмам рефинансирования институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капитала, выступая в роли посредников См.: Копейкин А., Пенкина И. Американская модель ипотечного кредитования // Рынок ценных бумаг. 1999. № 8. .

На рис. 3 приведена схема выпуска американских сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage-backed pass-through securities), выпускаемых специализированными агентствами вторичного рынка.

Последовательность действий в общем случае при этом такова:

1) банк или ипотечная компания выдает ипотечные кредиты;

2) банк продает кредиты агентству вторичного рынка.

3) Агентство продает кредиты специализированному юридическому лицу (special purpose vehicle -- SPV) без обязательства обратного выкупа; в подавляющем большинстве случаев в качестве специализированного юридического лица используется траст;

4) специализированный траст продает инвесторам сквозные ипотечные ценные бумаги (MBS);

Рис. 3. Схема выпуска Mortgage-Backed Pass-Through Securities

5) инвесторы сквозных ипотечных ценных бумаг получают платежи в счет основного долга и процентов за счет денежных потоков по ипотечным кредитам;

6) управление осуществляет попечитель траста (trustee).

Специализированный траст, хотя и является «бумажной организацией», формально подлежит процедуре банкротства. В этой связи предпринимаются специальные меры для того, чтобы избежать маловероятной, но все же формально возможной процедуры банкротства.

Сквозными ипотечными ценными бумагами (MBS) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно:

· участниками общей собственности на имущество, составляющее пул ипотечных кредитов;

· учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул ипотечных кредитов;

· выгодоприобретателями по трасту.

В состав пула ипотечных кредитов входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров).

С финансовой точки зрения сквозные ипотечные ценные бумаги имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего ипотечного кредита, входящего в состав пула, что «транслируется» в выплаты по ценным бумагам, отсюда и название этих ценных бумаг: «pass-through» Ї сквозные. Пример денежных потоков mortgage-backed pass-through securities приведен на рис. 4.

Рис. 4. Денежные потоки mortgage-backed pass-through securities

2. Немецкие ипотечные облигации

Обратимся к более детальному рассмотрению немецких ипотечных облигаций -- Pfandbrief.

Немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру финансовых потоков. Фиксированная сумма основного долга выплачивается по окончании срока обязательства эмитента, фиксированные проценты выплачиваются в сроки, определенные условиями выпуска (как правило, один или два раза в год) См.: Mortgage banks and the Mortgage bond in Europe..

Немецкие ипотечные облигации до недавнего времени могли выпускаться только специализированными институтами - ипотечными банками. Параграф 5 Закона об ипотечных банках Германии гласит: «Отличительной особенностью немецких ипотечных банков является их привилегия по выпуску Pfandbrief (ипотечных облигаций). Все остальные кредитные институты не имеют права употреблять для обозначения своих ценных бумаг слово ”Pfandbrief“». В июле 2005 г. в Закон об ипотечных банках Германии были внесены изменения, суть которых в снятии ограничений на выпуск ипотечных ценных бумаг универсальными банками.

Ипотечный банк имеет право осуществить эмиссию Pfandbrief только в случае, если он уже выдал ипотечные кредиты, способные служить в качестве обеспечения. Эмиссия может осуществляться:

· в документарной форме, в виде отпечатанной типографским способом Pfandbrief;

· в виде сертификата на эмиссию Pfandbrief в крупных выпусках, которые размещаются затем в банке-депозитарии, это так называемые глобальные свидетельства, а инвесторам ценные бумаги предоставляются в электронной форме.

При выпуске в бумажной форме Pfandbrief печатаются специализированными типографиями ценных бумаг с использованием особого способа печати на защищенной от подделок бумаге. За выполнением требований к качеству печати следят биржевая служба допуска и эксперты немецкого Федерального банка.

Условия выпуска Pfandbrief должны содержать информацию о правовых отношениях между ипотечным банком и инвестором -- условия эмиссии См. § 8 Закона об ипотечных банках Германии..

Pfandbrief оформляются и как предъявительские, и как именные ценные бумаги. Например, в 2003 г. 75% всех находящихся в обращении Pfandbrief были выданы на предъявителя и 25% являлись именными.

Инвестору выдается лист Pfandbrief и дополнительно к нему купонный лист процентных ставок, который содержит годовые процентные купоны на все время действия облигации. Для получения суммы процентов инвестор предъявляет один процентный купон банку, и банк осуществляет его погашение.

В основе Закона об ипотечных банках Германии лежит требование о защите прав держателей ипотечных облигаций ипотечного банка.

Это отражено в трех основополагающих принципах закона См.: Mortgage banks and the Mortgage bond in Europe.:

· принципе специализации,

· принципе обеспечения,

· принципе конгруэнтности.

Принцип специализации Как уже отмечалось, в июле 2005 г. в Германии вступил в силу закон, предусматривающий отказ от принципа специализированных банков.

Этот принцип заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды деятельности, и прежде всего выпуск ипотечных облигаций, и запрещены все виды кредитования, кроме ипотечного и на государственные и муниципальные цели См. § 1 и 5 Закона об ипотечных банках Германии..

К ипотечным кредитам, входящим в состав обеспечения, предъявляются одинаковые требования, определяемые законодательно и неукоснительно соблюдаемые правилами делового оборота. Эти кредиты обычно долгосрочные, и их пригодность для обеспечения ипотечных облигаций при проведении кредитных операций предполагает метод, который основывается на специальных требованиях к оценке предмета ипотеки. Сумма кредита не может превышать 60% от «долгосрочной оценки стоимости недвижимого имущества» См. там же..

Это делает легкообозримой структуру риска банка, снижает возможный риск при совершении сделок. Но ипотечный банк обязан следовать не только требованиям по отношению к предмету ипотеки Ї как и любой другой кредитный институт, он обязан проверить личную кредитоспособность заемщика (провести андеррайтинг заемщика). При невыполнении этого условия ипотечный кредит не может быть выдан, даже если стоимость объекта залога соответствует всем необходимым требованиям.

Ограниченное количество видов кредитных операций, совершаемых ипотечными банками, способствует высокой эффективности их работы и позволяет иметь меньший, чем в других банках, персонал, поэтому расходы на содержание персонала и издержки у ипотечного банка не столь значительны. Таким образом, с принципом специализации самым непосредственным образом связан принцип экономической эффективности. Этим же объясняется и снижение риска банкротства. Со времени издания Закона об ипотечных банках в 1900 г. в Германии не произошло ни одного случая их банкротства.

Принцип обеспечения ипотечных облигаций

Смысл данного принципа в том, что для удовлетворения требований держателей Pfandbrief ипотечный банк должен сформировать обеспечение этих ипотечных облигаций, которое находится в залоге у инвесторов. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае банкротства ипотечного банка могут рассчитывать на преимущественное удовлетворение своих требований за счет данных активов. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60% установленной стоимости объекта залога (ипотеки).

Для того чтобы в любой момент можно было быстро получить информацию об ипотечных кредитах, составляющих обеспечение, сведения о них заносятся банком в специальный (ипотечный) реестр.

Внесение в реестр есть предпосылка и доказательство того, что на обеспечение распространяются особые права держателя ипотечных облигаций. Для идентификации предмета ипотеки и ипотечного кредита в реестр заносятся необходимые сведения.

Независимое (назначенное федеральным ведомством по надзору за деятельностью кредитных институтов, то есть государственным органом надзора) доверенное лицо должно проверять, идет ли речь о допустимой стоимости обеспечения и надлежащим ли образом произошло возникновение права. Доверенное лицо совместно с банком следит за сохранностью внесенных в реестр ипотеки ипотечных кредитов. Банк может изымать их из обеспечения Pfandbrief только с согласия доверенного лица.

Преимущественное право держателей Pfandbrief перед другими кредиторами банка по удовлетворению их требований за счет внесенных в ипотечный реестр ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка закреплено § 35 Закона об ипотечных банках Германии.

Принцип конгруэнтности

Этот принцип заключается в том, что по своим условиям требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным кредитам и обязательства банков по Pfandbrief перед их инвесторами должны соответствовать друг другу.

Установлено, что общая суммарная номинальная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть не больше сумм основного долга ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения. Также процентные доходы по обеспечению должны быть больше, чем процентные расходы по облигациям. То есть должна соблюдаться так называемая конгруэнтность обеспечения.

Отметим, что в составе обеспечения допускается до 20% неипотечных активов, например государственных ценных бумаг.

Pfandbrief разрешено выпускать лишь в том случае, если их срок «соответствует» сроку действия договоров ипотечного кредитования, входящих в состав ипотечного обеспечения. Для определения такого «соответствия» имеются специальные методы.

Учитывая аннуитетный характер денежных потоков по ипотечным кредитам и традиционную шаровую структуру денежных потоков по немецким ипотечным облигациям, с управлением активами и пассивами могут справиться только профессиональные организации. Для управления рисками запрещается досрочное погашение кредитов, по крайней мере в начальный период действия кредита.

На рис. 5 показано, как изменяются сумма основного долга по пулу ипотечных аннуитетных кредитов с фиксированной процентной ставкой и обязательства по Pfandbrief с традиционной шаровой структурой.

Рис. 5. Изменение суммы основного долга пула ипотечных кредитов, обеспечивающих ипотечные облигации

Балансовая стоимость обеспечения уменьшается в связи с тем, что по аннуитетной схеме постоянно производится выплата основного долга. Поэтому необходимо постоянно дополнять обеспечение новыми ипотечными кредитами. Однако рано или поздно надо выплачивать сумму основного долга по ипотечным облигациям, и для этого необходимо иметь эквивалентную сумму в ликвидных инструментах. Предполагая, что одновременно ипотечный банк несет обязательства, по меньшей мере, по нескольким, например пяти, выпускам ипотечных облигаций, для решения обозначенной задачи достаточно иметь в ликвидных инструментах 20% объема покрытия, что и допускается германским законодательством об ипотечных банках.

Надежность Pfandbrief обеспечивается за счет:

1) реализации принципа обеспечения: общая суммарная номинальная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть не больше сумм основного долга ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения;

2) учета всех ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения Pfandbrief, в ипотечном реестре;

3) ответственности банка перед инвесторами ипотечным обеспечением и всем имуществом банка;

4) преимущественного права держателя Pfandbrief перед всеми остальными кредиторами в случае банкротства банка;

5) установления законом процедуры определения залоговой стоимости недвижимости с учетом долгосрочной стоимости предмета ипотеки.

Тем самым законодательная база предоставляет держателю Pfandbrief широкие возможности защиты прав. Это позволило ипотечным облигациям стать самыми надежными ценными бумагами в Германии. В 2002 г. объем находящихся в обращении ипотечных облигаций в Германии составил 209 млрд евро Mortgage banks and mortgage bonds in Europe, 4th ed. European Mortgage Federation. 2003. Р. 11..

3. Американские ипотечные ценные бумаги

Крупнейшим в мире ипотечным рынком является ипотечный рынок США Ї один из наиболее развитых и сложных как по форме организации, так и по видам финансовых и ипотечных инструментов. В табл. 1 приведены объемы находящихся в обращении MBS, выпущенных крупнейшими операторами вторичного рынка США.



Таблица 1. Рынок MBS в США за период 2000-2002 гг.

Год	Объем находящихся в обращении MBS (в млрд долларов США)
	Всего	Джинни Мэй	Фэнни Мэй	Фредди Мак
2000	2490,6	610,5	1057,8	822,3
2001	2828,3	589,5	1290,4	948,4
2002	3156,6	536,2	1538,3	1082,1

Источник: Mortgage banks and mortgage bonds in Europe, 4th ed. Р. 33.

Одна из проблем банков, вовлеченных в процесс ипотечного кредитования -- недостаток долгосрочных ресурсов. Задача создания специализированных институтов для аккумуляции частного капитала с его последующим инвестированием в ипотечные кредиты была реализована в США через создание вторичного рынка ипотечных кредитов.

На рынке ипотечных ценных бумаг США используются:

· сквозные ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed pass-through securities, MBS);

· производные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations, CMO);

· ипотечные облигации (mortgage bonds).

Следует подчеркнуть глубокое различие в правовых системах континентального права (в том числе России) и американского права. Это касается и конструкции ипотечных ценных бумаг См.: Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США // Государство и право. 1997. № 1. С. 83-91..

Сквозные ипотечные ценные бумаги (MBS). Секьюритизация

Вторичный ипотечный рынок США получил развитие с начала 1970-х годов с появлением механизма секьюритизации (securitization) ипотечных кредитов Kendall, Leon T., and Michael J. Fishman., ed. 1997. А Primer on Securitization. Cambridge, Massachusetts: The MIT Press.. Под cекьюритизацией в узком смысле Иногда термин «секьюритизация» в ипотеке используется для описания выпуска всех типов бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. применительно к ипотечному рынку понимается выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage backed pass-through securities). Владея этими ценными бумагами, инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход pro rata (пропорционально). Каждый выпуск характеризуется «купонной ставкой», датой выпуска, датой погашения, а также датами регулярных выплат «купонного» дохода. Кроме того, каждый выпуск обладает собственными уникальными характеристиками, отражающими специфику ипотечных кредитов, на основе которых выпущены соответствующие ипотечные ценные бумаги Fabozzi, Frank J., ed. 1988. The Handbook of Mortgage-Backed Securities. Chicago, Illinois..

Важнейшей особенностью mortgage backed pass-through securities является тот факт, что при их выпуске пул ипотечных кредитов «уходит» с баланса эмитента, тогда как при выпуске европейских облигаций обеспечение остается на балансе эмитента.

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования: периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости.

По своей финансовой схеме сквозные ипотечные ценные бумаги отличаются от традиционных ипотечных облигаций тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи данной ценной бумаги платежи по ипотечным кредитам «переводятся» от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (как правило, специализированного траста и операторов вторичного рынка - организаций, которые выступают гарантами). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя поступления и в счет их досрочного погашения, то главной особенностью данных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения ипотечных кредитов как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу сквозных ипотечных ценных бумаг заранее не известна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период до погашения. В этой связи инвесторы требуют определенного повышения доходности этих бумаг с целью компенсации рисков. При этом активы и обязательства институциональных инвесторов сквозных ипотечных ценных бумаг таковы, что позволяют эффективно управлять рисками досрочного погашения.

Сквозные ипотечные ценные бумаги формируются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.

В первом случае ценные бумаги эмитируются непосредственно банком -- первоначальным кредитором на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие, например, «Джинни Мэй», как организации, предоставляющей гарантии правительства США в случае, если кредиты, входящие в пул, отвечают требованиям «Джинни Мэй». Тем самым ипотечные ценные бумаги, гарантированные «Джинни Мэй», рассматриваются в качестве безрисковых (с точки зрения кредитного риска) так же, как и государственные ценные бумаги США.

Во втором случае сквозные ипотечные ценные бумаги эмитируются через специализированный траст (SPV) оператором вторичного рынка на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема реализуется с участием «Фэнни Мэй» или «Фредди Мак». Последние предоставляют собственные гарантии по своим сквозным ипотечным ценным бумагам. Бумаги, гарантированные «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», называются агентскими (agency pass-throughs).

В пул ипотечных кредитов в последнем случае могут входить только кредиты, удовлетворяющие определенным критериям андеррайтинга. Стандарты этих критериев определяются гарантами (первоначально критерии были выработаны Федеральной жилищной администрацией США). Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mortgages).

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в ипотечные ценные бумаги других частных компаний, называемые договорными или частными сквозными ипотечными ценными бумагами (conventional/private label pass-throughs). Частные бумаги выпускаются ссудно-сберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют роль специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов).

Кредитный риск сквозных ипотечных ценных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как Moody`s и Standard & Poor`s.

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств (имеется в виду выпуск ипотечных облигаций) позволяет:

· инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель за счет нового инструмента;

· привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством долгосрочных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;

· повысить стабильность жилищной финансовой сферы через гибкое распределение рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности сквозных ипотечных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в данные инструменты Сравнение и анализ особенностей сквозных ипотечных ценных бумаг и ипотечных облигаций приводится в разделе 14.5..

Производные ценные бумаги

В США получили развитие также сложные производные ценные бумаги Ї типа СМО (collateralized mortgage obligation). Они являются мультиклассовыми облигациями. Обычно классы обозначаются следующим образом: А, В, С, …, последний класс - Z. Класс Z Ї это облигации с амортизацией процентного дохода. В отличие от MBS - ипотечных ценных бумаг типа pass-through, которые передают платежи в счет основного долга и процентов инвестору на пропорциональной основе, СМО собирают денежные потоки, поступающие от пула ипотечных активов, и перегруппировывают их в два или более классов ценных бумаг с различными купонными процентными ставками и характеристиками выплат. Денежные выплаты по каждому из классов ценных бумаг распределяются в соответствии с установленными правилами, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций, а также поступающих платежей. Если доход от пула кредитов превышает процентные расходы, то полученная разница аккумулируется в еще более низком остаточном классе (CMO Residuals).

Для инвесторов по каждому из классов ценных бумаг, включаемых в выпуск СМО, это дает большую определенность, чем в случае с просто MBS, относительно риска досрочного погашения. Это достигается за счет того, что все получаемые суммы основного долга направляются в высший непогашенный класс. Таким образом, платежи по основному долгу в первую очередь направляются на погашение облигаций с более высоким рангом до их полной выплаты, а затем перенаправляются на следующие по рангу классы. То есть сначала гасится класс «А», потом «В» и т.д. Первоначально таких классов или траншей в рамках одного выпуска СМО было 4, в настоящее время выпуск этих бумаг настолько усложнился, что количество классов достигает от 6 до 40 Подробное изложение данного вопроса см. там же..

Существует множество вариантов СМО, например РАС Ї Planned Amortization Class (облигации с планируемым погашением) и Stripped Mortgage Ї Backed Securities («расщепленные» ипотечные ценные бумаги) См.: Fabozzi, Frank J., ed. 1988. The Handbook of Mortgage-Backed Securities. Chicago, Illinois..

Ипотечные облигации в США

В США выпускаются и ипотечные облигации, совпадающие с немецкими Pfandbrief по большинству параметров.

Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, имеют большее сходство с традиционными корпоративными облигациями, чем со сквозными ипотечными ценными бумагами. Облигация, обеспеченная ипотечными кредитами, представляет собой общее долговое обязательство эмитента. Даты погашения и выплаты по такой облигации известны заранее.

В отличие от сквозных ипотечных ценных бумаг выплаты по облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, напрямую не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежат эмитенту облигации, а сама облигация принадлежит инвестору (полная аналогия с Pfandbrief).

Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, от корпоративных облигаций является использование особого залогового обеспечения. В качестве залога эмитент вносит в основном ипотечные кредиты, частично государственные ценные бумагами США и другие активы. Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами входящих в его состав активов, и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и текущих процентов в случае банкротства эмитента. финансовый ипотечный облигация секьюритизация

Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, обладают несколькими свойствами, привлекательными для эмитентов и инвесторов. Во-первых, они представляют собой долговые обязательства, позволяющие эмитентам сохранить право на залоговое обеспечение, что в ряде случаев выгодно эмитентам. Во-вторых, структура облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, для инвесторов привлекательна благодаря тому, что денежные потоки известны заранее. И наконец, особое залоговое обеспечение повышает рейтинг облигаций.



4. Деятельность институтов вторичного рынка ипотечных ценных бумаг в США Раздел подготовлен с использованием материалов сборника «Модель вторичного рынка ипотечных кредитов. Опыт США» (М.: Институт экономики города, 1995).

Программы «Джинни Мэй» (Ginnie Mae)

Государственная корпорация «Джинни Мэй» была учреждена конгрессом США в 1968 г. в соответствии с разделом III Национального акта о жилье на базе части корпорации «Фэнни Мэй».

Задачи. Используя механизмы вторичного рынка ипотечных кредитов, «Джинни Мэй» стимулирует предоставление ипотечных кредитов в рамках государственных приоритетов оказания помощи тем группам населения, для которых недоступны обычные методы ипотечного кредитования.

Функции. «Джинни Мэй» гарантирует выплату основного долга и процентов по ипотечным ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами, застрахованными или гарантированными Федеральной жилищной администрацией, Администрацией по делам ветеранов и Администрацией жилья для фермеров. Эти ипотечные ценные бумаги выпускаются кредитными учреждениями, одобренными Департаментом жилья и городского развития.

Помимо гарантирования выплат по ипотечным ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами, застрахованными или гарантированными ФЖА, АДВ и Администрацией жилья для фермеров, «Джинни Мэй» в рамках различных специальных программ помощи покупает ипотечные кредиты с процентной ставкой ниже рыночной и продает их инвесторам со скидкой по отношению к номиналу.

Корпорация осуществляет постоянный контроль за деятельностью организаций, предоставляющих и обслуживающих приобретаемые ею ипотечные кредиты.

«Джинни Мэй» обслуживает также портфель ипотечных кредитов, принадлежащих федеральному правительству. Эти кредиты были приобретены у «Фэнни Мэй» или переданы «Джинни Мэй» федеральными агентствами.

Выступая в качестве организации, управляющей портфелем ипотечных кредитов, принадлежащих федеральным властям, «Джинни Мэй» обслуживает кредиты, а также ликвидирует портфель путем продажи, амортизации, выплаты и обращения взыскания на заложенное имущество.

Финансирование. Специальные программы помощи осуществляются за счет кредитов Казначейства (Министерства финансов США), доходов, приносимых собственным портфелем, а также комиссионных за обязательства. Программа гарантирования ценных бумаг финансируется за счет комиссионных за подачу заявлений и за гарантии. Данные комиссионные выплачиваются банками, организующими эмиссию ценных бумаг при помощи SPV.

Организация. «Джинни Мэй» представляет собой полностью государственную корпорацию, действующую в рамках Департамента жилья и городского развития. Президент «Джинни Мэй», назначаемый президентом США, осуществляет свою деятельность под общим руководством секретаря этого департамента. Штаб-квартира корпорации расположена в Вашингтоне. Филиалов корпорация не имеет.

По сквозным ипотечным ценным бумагам, гарантированным корпорацией «Джинни Мэй», которые называются бумагами «Джинни Мэй», инвесторы получают все предусмотренные выплаты по основной сумме долга и процентные платежи по кредитам, на основе которых выпущены ценные бумаги, за вычетом комиссионных сборов, даже если заемщики не выполняют своих обязательств по выплатам.

Программы «Фэнни Мэй» (Fannie Mae)

Корпорация «Фэнни Мэй» была учреждена конгрессом США в 1938 г. как полностью государственная корпорация. С 1954 г. «Фэнни Мэй» преобразована в государственно-частную корпорацию, часть акций которой принадлежали частным владельцам, а часть Ї федеральному правительству. В 1968 г. корпорация была разделена на две корпорации: государственную компанию «Джинни Мэй» и корпорацию, сохранившую прежнее название Ї «Фэнни Мэй» и ставшую впоследствии полностью частной компанией.

Задачи. «Фэнни Мэй» представляет собой один из важнейших институтов на вторичном ипотечном рынке США. Деятельность этого института направлена на увеличение ликвидности рынка ипотечных кредитов и тем самым на улучшение распределения инвестиционного капитала, предназначенного для финансирования покупки жилья. Первоначально «Фэнни Мэй» приобретала лишь ипотечные жилищные кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией (ФЖА) или гарантированные Департаментом по делам ветеранов (АДВ). Однако начиная с 1970 г. она получила право покупки и стандартных (conventional) ипотечных кредитов, не подлежащих такому страхованию, но отвечающим стандартам «Фэнни Мэй».

Функции. «Фэнни Мэй» занимается покупкой ипотечных кредитов, застрахованных и гарантированных ФЖА и АДВ, а также стандартных (conventional) кредитов, обеспеченных ипотекой имущества в виде односемейных домов или квартир в многоквартирных домах. Корпорация выступает в качестве долгосрочного инвестора в ипотечные кредиты и проводит в жизнь программу выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг.

«Фэнни Мэй» принимает на себя обязательства по покупке ипотечных кредитов, соответствующих установленным условиям, у выдавших их кредитных учреждений, с которыми она имеет договорные отношения. Эти обязательства распространяются: 1) на гарантированные ФЖА и АДВ кредиты с фиксированным процентом, с возрастающей суммой выплат, самоамортизирующиеся кредиты, а также кредиты с переменными процентными ставками; 2) стандартные (conventional) не гарантированные государственными организациями кредиты с фиксированным процентом, с переменным процентом.

В дополнение к своим стандартным программам финансирования приобретения кредитов путем выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг «Фэнни Мэй» выпускает собственные обязательства (облигации, краткосрочные векселя).

«Фэнни Мэй» осуществляет выборочный контроль за обслуживанием приобретенных ипотечных кредитов. Среди компаний и банков, выдающих и обслуживающих ипотечные кредиты, с которыми работает «Фэнни Мэй», Ї ипотечные компании, сберегательные и кредитные учреждения, сберегательные банки, коммерческие банки, кредитные союзы, финансовые компании.

Финансирование. «Фэнни Мэй» получает средства в процессе возврата средств по приобретенным ипотечным кредитам и в результате продажи на вторичном рынке сквозных ипотечных ценных бумаг на базе пулов ипотечных кредитов, эмитируемых через SPV. Часть своих доходов «Фэнни Мэй» получает за счет комиссионных за обязательства в рамках программ приобретения ипотечных кредитов, а также за счет комиссионных за предоставление гарантий по своим сквозным ипотечным ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами. «Фэнни Мэй» периодически выпускает структурированные ипотечные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations, CMO), обеспеченные залогом ипотечных кредитов.

Контроль. Деятельность «Фэнни Мэй» осуществляется под контролем Департамента жилья и городского развития. Этот контроль включает в себя утверждение максимального отношения задолженности компании к собственному капиталу. В случае необходимости Министерство финансов США может рассмотреть вопрос об открытии «Фэнни Мэй» кредитной линии на сумму до $ 2,25 млрд, однако этот механизм еще ни разу не был приведен в действие.

Ценные бумаги «Фэнни Мэй», которые выпускаются с использованием конструкции траста и гарантий «Фэнни Мэй», не гарантируются и не страхуются федеральным правительством, однако классифицируются на рынке как низкорискованные в связи с особым статусом и историей данной корпорации.

Организация. «Фэнни Мэй» в настоящее время представляет собой частную корпорацию, акции которой принадлежат частным владельцам. Штаб-квартира «Фэнни Мэй» находится в Вашингтоне. Она осуществляет операции из своих пяти региональных контор, расположенных в Атланте, Чикаго, Далласе, Лос-Анджелесе и Филадельфии. Корпорация действует на основе устава, утвержденного конгрессом США. Из 12 членов совета директоров 5 назначаются президентом США, остальные выбираются акционерами.

Ценные бумаги «Фэнни Мэй» чрезвычайно разнообразны по своим характеристикам. Диверсификация инструментов объясняется двумя основными причинами: во-первых, разнообразием запросов инвесторов, каждый из которых нуждается в ценных бумагах определенного вида для включения в свои портфели; во-вторых, необходимостью управления рисками со стороны самой «Фэнни Мэй», что достигается путем построения структуры пассивов, учитывающей особенности активов компании.

Но основной сферой деятельности «Фэнни Мэй» на рынке ценных бумаг является выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг с использованием SPV. «Фэнни Мэй» начала выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг в 1981 г. По сквозным ипотечным ценным бумагам «Фэнни Мэй» гарантирует выплату основной суммы долга и процентного дохода вне зависимости от того, были ли собраны платежи от заемщиков или нет. В случае невозврата ипотечного кредита «Фэнни Мэй» производит досрочное погашение всей суммы основного долга по кредиту. В результате инвестор получает досрочные выплаты по сквозным ипотечным ценным бумагам.

Программа «Фредди Мак» (Freddie Mac)

Корпорация «Фредди Мак» была создана конгрессом США в 1970 г.

Задачи. Деятельность «Фредди Мак» направлена на увеличение ликвидности инвестиций в сфере ипотечного бизнеса, а также на создание и развитие фондов ипотечного кредитования путем развития общенационального вторичного рынка стандартных ипотечных кредитов в сфере жилья.

Функции. «Фредди Мак» является связующим звеном между ипотечными кредиторами и рынками капитала за счет осуществления операций по покупке ипотечных кредитов и продаже ипотечных ценных бумаг. «Фредди Мак» покупает стандартные (conventional) ипотечные кредиты с фиксированным и переменным процентом под залог индивидуальных домов (одно-четырехквартирных), кредиты с фиксированным процентом, гарантированные ФЖА и АДВ, а также ипотечные кредиты, обеспеченные квартирами в многоквартирных домах. «Фредди Мак» производит покупки кредитов главным образом у депозитных и кредитных учреждений, ипотечных компаний, коммерческих банков, а также у кредиторов, одобренных Департаментом жилья и городского развития.

Компания выпускает сквозные ипотечные ценные бумаги на базе ипотечных кредитов с использованием SPV, представляющие собой индивидуальные доли участия в пулах обычных ипотечных кредитов, а также, в меньшей степени, в пулах кредитов, гарантированных ФЖА и АДВ. Бумаги «Фредди Мак» имеют гарантию, аналогичную гарантии «Фэнни Мэй»

Она также предлагает программы, в рамках которых кредитные учреждения, предоставляющие ипотечные кредиты, продают стандартные ипотечные кредиты, кредиты, гарантированные ФЖА и АДВ, и одновременно приобретают сквозные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные теми же кредитами, но гарантированные «Фредди Мак».

«Фредди Мак» осуществляет контроль за обслуживанием ипотечных кредитов, которые она покупает.

Финансирование. Для осуществления своих задач «Фредди Мак» использует целый ряд методов финансирования и финансирует покупки ипотечных кредитов в основном за счет выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг с использованием SPV. «Фредди Мак» может также финансировать свои операции путем выпуска долгосрочных облигаций, краткосрочных векселей, а также за счет кредитных линий коммерческих банков. Начиная с 1983 г. «Фредди Мак» периодически выпускает структурированные ипотечные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations, CMO), обеспеченные залогом ипотечных кредитов.

Организация. «Фредди Мак», являясь полностью частной корпорацией, действует на основе устава, утвержденного конгрессом США. Трое из членов совета директоров назначаются президентом США.

Ценные бумаги «Фредди Мак» несколько отличаются от тех, что выпускает «Джинни Мэй». Во-первых, несмотря на то, что «Фредди Мак» гарантирует выплату основной суммы долга и процентов по своим обязательствам, тем самым придавая своим ценным бумагам статус обязательств «агентства США», последние не обеспечены гарантиями правительства США. Во-вторых, многие пулы кредитов, приобретенных корпорацией «Фредди Мак», состоят как из давно выданных, так и из недавних ипотечных кредитов. Следовательно, сроки истечения обязательств по этим бумагам могут колебаться в широких пределах. И, наконец, процентные ставки по кредитам в пуле могут отличаться на 200 базисных пунктов.

Сквозные ипотечные ценные бумаги других эмитентов

Успешная деятельность «Джинни Мэй», «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» по развитию рынка сквозных ипотечных ценных бумаг при помощи SPV способствовала появлению аналогичных ценных бумаг, выпущенных другими эмитентами. Сначала объем выпуска частными эмитентами сквозных ипотечных ценных бумаг был значительно меньше объема ценных бумаг, выпущенных или гарантированных «Джинни Мэй», «Фредди Мак» и «Фэнни Мэй», главным образом из-за трудностей, связанных с действовавшим законодательством по ценным бумагам и налоговым законодательством. Принятие в 1984 г. Акта о развитии вторичного ипотечного рынка (Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984) позволило снять некоторые преграды, и объем сквозных ипотечных ценных бумаг, выпущенных в частном секторе, стал неуклонно расти.

Структура частных сквозных ипотечных ценных бумаг повторяет структуру сквозных ипотечных ценных бумаг «Джинни Мэй», «Фредди Мак» и «Фэнни Мэй». Инвестор получает долю в пуле ипотечных кредитов и право на pro rata финансовых потоков. Выплаты по процентам плюс плановые и внеплановые (в случае досрочного погашения) выплаты основных сумм кредитной задолженности ежемесячно передаются инвестору. Как правило, эти ценные бумаги обеспечены гарантиями третьих лиц.

5. Сравнение немецких ипотечных облигаций и сквозных ипотечных ценных бумаг в США

Механизмы функционирования MBS в США и ипотечных облигаций в Германии базируются на концепции использования ипотечных кредитов для обеспечения эмитируемых и реализуемых на рынке капитала ценных бумаг. Отличия этих двух финансовых инструментов отражены в табл. 2.

Таблица 2. Сравнение ипотечных облигаций в Германии и MBS в США

Критерии	Ипотечные облигации (на примере Pfandbrief)	MBS
Тип секьюритизации	Активы остаются на балансе кредитора (балансовая секьюритизация)	Активы передаются с баланса кредитора (внебалансовая секьюритизация)
Источники платежей по основному долгу и процентам	Все активы банка	Денежный поток по ипотечным кредитам, обеспечивающим MBS
Распределение рисков: кредитного риска риска досрочного погашения	эмитент эмитент	институт вторичного рынка инвестор
Защита инвесторов при банкротстве эмитента	Привилегии при банкротстве: держатели облигаций имеют приоритетное право требования исполнения обязательств за счет ипотечного обеспечения	Банкротство кредитора не влияет на инвесторов MBS
Качество кредитов	Помимо общих требований к качеству кредитного портфеля, существуют дополнительные законодательные требования к ипотечным кредитам, а также требования, определяющие надежность эмитента	Законодательных требований нет, определяются бизнес-практикой
Структура обеспечения (пула ипотечных кредитов)	1. Отдельные компоненты активов пула могут быть заменены. 2. В основном однородные активы. 3. Приемлемые активы регулируются законом (требование определенного LTV, методов оценки недвижимости и т.п.)	1. Отдельные компоненты активов пула не могут быть заменены. 2. В основном однородные активы. 3. Приемлемые активы не обязательно определяются законом, могут определяться на основании практики рынка
Процентные платежи	Обычно годовые	Обычно месячные
Выплата основного долга	Разовый платеж в конце периода	Амортизация и возможность досрочного погашения

Таким образом, при выпуске ипотечных облигаций ипотечный кредитор оставляет кредиты на своем балансе. Ипотечный кредитор в данном случае объединяет три процесса: предоставление кредитов, их группировку в обеспечение ипотечных ценных бумаг и эмиссию ипотечных ценных бумаг.

Предоставление ипотечных кредитов и выпуск MBS представляют собой несвязанные процессы. Кредитные институты либо сами создают специальные организации -- special purpose vehicle (SPV) и продают им кредиты, либо продают кредиты операторам вторичного рынка. Функции SPV состоят в получении денег от кредиторов и осуществлении связанных с этим процедур (таких, например, как реструктуризация денежного потока). SPV также эмитируют сквозные ипотечные ценные бумаги, которые продаются инвесторам. Кредитор осуществляет функции обслуживания кредитов, например сбора платежей, и другие связанные с этим функции, получая за это установленную плату.

«Джинни Мэй», «Фредди Мак» и «Фэнни Мэй» постоянно выпускают подобные ценные бумаги и в ряде случаев берут на себя кредитный риск.

При выпуске ипотечных облигаций большинство рисков остаются у кредитора, но он получает возможность приобрести более дешевые ресурсы по сравнению с ресурсами, получаемыми через выпуск MBS. Кредиторы, эмитирующие ипотечные облигации, выделяют из общего портфеля активов ипотечные кредиты, обеспечивающие ипотечные облигации, что в случае банкротства эмитента позволит удовлетворить интересы инвесторов. Кроме того, ипотечные облигации являются предметом банковского надзора.

MBS-инвестор покупает ценные бумаги, обеспеченные денежным потоком по кредитам, но не другими ресурсами кредиторов. Инвестор, приобретая MBS, принимает решение, оценивая общий денежный поток SPV, структуру ценных бумаг, качество предоставляемых гарантий, поскольку берет на себя кредитный риск и риск досрочного погашения.

«Джинни Мэй», «Фредди Мак» и «Фэнни Мэй», организуя при помощи SPV выпуск подобных сквозных ипотечных ценных бумаг, в большинстве случаев берут на себя также кредитный риск.

Размещено на Allbest.ru

...