Умови ефективності використання фінансових інструментів на фінансовому ринку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

ДНУ ім. Олеся Гончара

Умови ефективності використання фінансових інструментів на фінансовому ринку України

The efficiency conditions of financial instruments application to ukrainian financial market

Ефективна економіка № 9, 2012

УДК 336.76

М. О. Власенко, викладач кафедри банківської справи

11.09.2012



Анотація

У статті розглянуто умови ефективності використання фінансового інструменту для інституційних учасників: держави, інвесторів та емітентів (отримувачів коштів за угодою). Рекомендації розроблено на прикладі фінансового лізингу.

Ключові слова: фінансові інструменти, умови бюджетної ефективності, умови ефективності для інвесторів, умови ефективності для емітентів (отримувачів коштів за угодою).

Summary

The efficiency conditions of financial instruments application for the institutional consignatories at the Ukrainian financial market: the state, investors and issuers (funds recipients under the agreement) have been viewed in the article. Recommendations have been developed in the example of financial leasing.

Key words: financial instruments, budgetary efficiency conditions, efficiency conditions for the investors, efficiency conditions for the issuers (funds recipients under the agreement).



Вступ

Питанням розвитку фінансових інструментів в різні часи займалися такі вчені, як І. Бурденко, О. Грабчук,А. Данькевич, Б. Луців, В. Федосов, Б. Ческідов, І. Школьник та ін.Не дивлячись на існування достатньої кількості досліджень з питань фінансових інструментів, більшість висновків про їхню ефективність та перспективність робиться на основі закордонної практики, але на вітчизняномуфінансовому ринку виникають ситуації, коли конкретні фінансові інструменти не отримують розвитку. І, якщо умови ефективності / неефективності для отримувачів коштів (або емітентів фінансових інструментів) вже досліджувалися, то ефективність впровадження фінансових інструментів на макро- та мезорівні ще залишається недослідженою.

Постановка завдання

Метою даної статті є вирішення питання формалізації умов ефективності використання фінансових інструментів на фінансовому ринку України. Досягнення поставленої мети є можливим через послідовне вирішення наступних завдань: 1) конкретизація напрямів оцінки умов ефективності; 2) визначення зон ефективності та неефективності використання фінансових інструментів для таких інституційних учасників фінансового ринку, як держава, інвестори та емітенти (отримувачі коштів за угодою).



Результати

Фінансова глобалізація, розвиток фінансових ринків протягом останніх 20 років сприяв підвищенню інтересу до питання ролі фінансової ринку в економіці. Але питання відносно впливу фінансового ринку на економічне зростання неоднозначне. З цього приводу сформувалося два підходи. Перший полягає в тому, що розвиток фінансового ринку - найважливіша передумова загального економічного зростання (А. Гельб, Р. Левін, М. Міллер, Р. Сілла, Й. Шумпетер), другий передбачає розвиток фінансових ринків як наслідок розвитку виробничого сектору (Е. Берглоф, П. Болтон, А. Е. Дворецька, Я. М. Міркін, Дж. Робінсон, Б. М. Ческідов, І. О. Школьник, В. Д. Базилевич). Так як автор підтримує другий підхід,запропоновані рекомендації стосуються не спекулятивних фінансових інструментів, метою яких є лише отримання прибутку, а такі, що спрямовані на збільшення потоку реальних інвестицій. В даній статті ми сформулюємо умови ефективності впровадження фінансових інструментів для всіх учасників відповідно до їхніх економічних інтересів. Для конкретизації пропозицій в якості фінансового інструменту, що найбільше відповідає обраному підходу, було обрано лізинг, використання якого стимулює розвиток як фінансового ринку, так і реального сектору економіки.

Необхідно конкретизувати, що саме мається на увазі при використанні поняття “умова”. Умова - це стан системи, за якого настає (існує) можливість події. В свою чергу, умова відрізняється від причини, так як навідміну від причини, що безпосередньо породжує те чи інше явище, або процес, умова складає ту середу, в якій останній виникає, існує та розвивається.

Так як в нашому випадку такою системою є фінансовий ринок, то умова ефективності - це такий стан розвитку фінансового ринку, за якого настає (або існує) можливість отримання позитивних фінансових наслідків від впровадження та функціонування фінансового інструменту всіма залученими учасниками.

Умова також відрізняється від показника, який, у більшості випадків, є узагальненою характеристикою будь-якого об'єкта, процесу або його результату, поняття або їхніх властивостей, виражених у чисельній формі. Тому поняття “умови ефективності” та “показники ефективності” інвестиційного проекту (в даному випадку - фінансового інструменту) багато в чому схожі, але не тотожні.

Щодо методики визначення ефективності (інвестиційного проекту), то згідно з Методичними рекомендаціями з оцінки ефективності інвестиційних проектів міністерства економіки РФ [1], ефективність інвестиційного проекту - це категорія, що відображає відповідність проекту цілям та інтересам його учасників. Одним з напрямів оцінки ефективності інвестиційних проектів є її поділ на комерційну (фінансову) ефективність, тобто фінансові наслідки від реалізації проекту для його безпосередніх учасників, бюджетну ефективність - фінансові наслідки від проекту для бюджетів всіх рівнів, та економічну ефективність - витрати та результати, пов'язані з реалізацією проекту, що виходять за межі прямих фінансових інтересів учасників інвестиційного проекту та допускають вартісний вимір. Основу оцінки ефективності інвестиційних проектів складають визначення та співвідношення витрат та результатів їх здійснення.

Других напрям оцінки ефективності інвестиційного проекту передбачає поділ на ефективність проекту в цілому та ефективність участі в проекті.

Функціонування лізингу вже визнано та запроваджено державою на рівні законодавчих актів, тому можна вважати, що фінансовий лізинг, як інвестиційний проект, на рівні нашої держави визнаний “ефективним в цілому”. Визначення ефективності участі в інвестиційному проекті обумовлюється тим, що лізинг, як фінансовий інструмент, формалізує договірні відносини, то у будь-якої угоди є сторони, зацікавлені у вигідних умовах виконання контракту.

В даному випадку наші доробки стосуються формалізації умов ефективності для учасників проекту. У вищенаведеній Методиці зазначено, що ефективність участі в проекті (локального характеру) визначається з метою перевірки реалізовуваності та зацікавленості в ньому всіх його учасників, та включає в себе: 1) ефективність участі підприємств в проекті; 2) ефективність інвестування (у т.ч. в акції підприємства); 3) бюджетну ефективність.

Умови ефективності для держави. Для держави ефективність перш за все полягає у бюджетній ефективності, тобто збільшенні грошових надходжень до бюджету країни. Найбільш поширеним трактуванням поняття бюджетної ефективності лізингу є отримання певних вигод або певних втрат для консолідованого бюджету держави при реалізації суб'єктами економіки капіталовкладень за допомогою лізингу порівняно з використанням інших фінансових інструментів з тією ж метою (придбання обладнання). Але ми пропонуємо проводити порівняння в іншій площині та формалізувати умови бюджетної ефективності фінансового інструменту через ефективність безпосередньої участі держави, зокрема, через створення державних фондів фінансування інвестицій та державних фінансових компаній), а також через визначення можливостей надання податкових пільг учасникам без загальних втрат потоків податкових надходжень. В такому разі бюджетна ефективність безпосередньої участі держави у фінансуванні інвестицій містить дві складові. Перша - доходи держави від діяльності з фінансування інвестицій, друга - податкові відрахування, що надходять від діяльності знову створених організацій. З метою агрегування введемо показник бюджетної ефективності, як відношення бюджетних надходжень до бюджетних витрат:

(1)

де BE₁ - бюджетна ефективність безпосередньої діяльності держави з фінансування інвестицій; фінансовий лізинг інвестор

P_j - доходи, які отримують органи державної влади від діяльності з фінансування інвестицій;

CT_r - витрати на організацію та оперативну діяльність.

Найпоширенішим засобом стимулювання будь-якої економічної діяльності, у т.ч. розвитку певних видів фінансових інструментів, є надання пільг учасникам угоди. Друга складова може бути визначена, як:

(2)

де n_i - база оподаткування по i-му податку (для комерційних проектів);

с_i - ставка i-го податку

Таким чином, формула обрахування бюджетної ефективності діяльності державної (лізингової) компанії має наступний загальний вигляд:

(3)

Формалізувати загальні умови бюджетної ефективності щодо надання податкових пільг учасникам можна наступним чином:

(4)

де - надходження до бюджету з боку утримувачів фінансового інструменту із урахуванням зміненої (зменшеної) ставки по і-тому податку;

- надходження до бюджету з боку емітентів фінансового інструменту з урахуванням зміненої (зменшеної) ставки по і-тому податку;

- надходження до бюджету з боку національних виробників обладнання (якщо угода передбачає їхню наявність як третьої сторони, наприклад, у фінансовому лізингу) із урахуванням зміненої (зменшеної) ставки по і-тому податку;

- грошові надходження до бюджету від всіх учасників угоди за базовою ставкою по і-тому податку;

Умовою бюджетної ефективності надання пільг за фінансовим інструментом є нерівність BE> 1, тобто коли надання пільг спричиняє пожвавлення економічної діяльності, яке результується у зростанні бази оподаткування за рахунок збільшення обсягів вкладених коштів у вартісному виразі.

Для підвищення бюджетної ефективності мають значення всі фактори, що сприяють збільшенню доходів бюджету від реалізації інвестиційного проекту:

? Збільшення податкових надходжень від підприємств-учасників інвестиційного проекту;

? Збільшення податкових надходжень від сторонніх підприємств, що пояснюється впливом інвестиційного проекту на їхнє фінансове становище;

? Надходження до бюджету подоходного податку із заробітної платні робітників, нарахованої за виконання робіт по проекту, якщо це передбачено угодою;

? Дивіденди за цінними паперами, що належать державі, емітованими з метою фінансування проекту;

? Надходження до бюджету плати за користування природними та іншими ресурсами, які залежать від реалізації проекту;

? Доходи від ліцензування, конкурсів та тендерів, передбачених проектом;

? Погашення та обслуговування пільгових кредитів на проект, виділених за рахунок коштів бюджету;

? Надходження до позабюджетних фондів, які прирівнюються до доходів бюджету;

? Штрафи та санкції пов'язані з проектом.

Вихід має бути у пошуку оптимального поєднання між податковими надходженнями та податковими пільгами для стимулювання виробничих капіталовкладень.

Умови ефективності для інвесторів. Діяльність інвесторів залежить від законодавчих та економічних умов, створених в державі, які роблять певний фінансовий інструмент вигіднішим за інші інструменти, а також наявність фінансово привабливих та платоспроможних емітентів (отримувачів коштів за угодою).

Ефективність діяльності державних компаній визначається бюджетною ефективністю, яку вже було розглянуто вище. Тому розглянемо умови ефективності для недержавних компаній та приватних інвесторів. Йдеться мова про комерційну (фінансову) ефективність. Умови ефективності для приватних інвесторів компаній базуються на теорії альтернативної вартості капіталу та полягають у досягненні вищого значення показнику рентабельності власного капіталу (ROE) порівняно з іншими фінансовими інструментами. Альтернативною вартістю капіталу є альтернативний дохід, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладення капіталу за однакового рівня ризику. Використання певного фінансового інструменту економічно ефективне, якщо інвестор отримує більший прибуток, аніж за умов використання іншого фінансового інструменту. Якщо ця умова ефективності не зберігається, інвестор бажає переведення коштів до фінансового інструменту з більшою нормою прибутку на капітал. Таким чином, за незмінних інших фінансових показників умова ефективності для приватних інвесторів полягає в наступному:

(5)

де Р₁ - дохід від фінансового інструменту №1;

Р₂ -дохід від фінансового інструменту №2;

С_t - витрати на переведення капіталу (транзакційні витрати) з фінансового інструменту №1 до фінансового інструменту №2 .

Якщо мова йде, наприклад, про фінансовий лізинг, окремо слід розглянути такий тип інвесторів як “кептивні” лізингові компанії. Основною метою “кептивних” лізингових компаній (компаній, пов'язаних із виробниками продукції, що надається у фінансовий лізинг) є збільшення обсягів продаж та, відповідно, виторгу водночас із передбачуваним графіком погашення дебіторської заборгованості у вигляді лізингових платежів, що значно допомагає керівництву в управлінні ліквідністю, платоспроможністю та ризиками, пов'язаними з об'єктом лізингу, аніж, наприклад, в разі комерційного кредиту. Тому додаткова умова ефективности лізингу для “кептивних” компаній полягає у наступному:

(6)

де ДQ - кількість додатково реалізованого обладнання понад планової реалізації виробником через створену лізингову компанію або підрозділ;

P - сукупна вартість додатково реалізованого обладнання;

AFC_i - постійні витрати, пов'язані з діяльністю лізингової компанії;

(1 - t) - податковий коректор.

Ефективність досягається при значенні Е_k> 1.

Зазвичай в економічній літературі показник t у податковому коректорі визначається як ставка податку на прибуток у десятиному вигляді, але ми вважаємо за потрібне зауважити, що такий підхід є доцільним в економіках із нерозгалуженою податковою системою, до яких не відноситься Україна. Нехтування ставками інших податків, якими оподатковується діяльність господарських суб'єктів України, може стати причиною значної похибки у розрахунках. Тому пропонуємо для розрахунку податкового коректору брати середньорічне значення загального податкового навантаження за лізинговою діяльністю у десятиному вигляді.

Враховуючи тенденцію до збільшення ставки-винагороди лізингодавця [2], приватним інвесторам з точки зору більш високої прибутковості вигідніше надавати фінансування на придбання основних фондів для підприємств-реціпієнтів, використовуючи фінансовий лізинг, аніж через банківський кредит.

Умови ефективність для емітентів (отримувачів коштів за угодою). Якщо ефективність участі в інвестиційному проекті для інвесторів можна виявити шляхом визначення додаткового доходу від вкладення коштів, то ефективність для отримувачів коштів, які не отримують безпосереднього доходу від участі в даному інвестиційному проекті, не є очевидною і є необхідність у більш детальному розгляді цього питання. Для емітентів (або підприємств-отримувачів коштів) найбільш важливою для оцінки є економічна ефективність, тобто результати, пов'язані з реалізацією проекту, що виходять за межі прямих фінансових інтересів учасників інвестиційного проекту та допускають вартісний вимір.

Цікавою, на наш погляд, є методика О. А. Левковича [3], яка передбачає не лише фінансову оцінку, а й можливості подальшого ефективного довгострокового функціонування підприємства в результаті реалізації інвестиційного проекту. Автор методики досліджував проблему ефективності / неефективності в межах білоруського та російського лізингових ринків, тому його висновки є дуже доречними та близькими до українських реалій. Взявши за основу дану методику, пропонуємо сформулювати наступні умови ефективності впровадження фінансового інструменту для емітентів (отримувачів коштів за угодою):

1. Залучення коштів для виробництва принципово нових товарів (за умов права власності на інноваційні технології);

2. Використання прогресивних технологій - вони забезпечують основу для повернення залучених коштів за рахунок зниження технологічної собівартості;

3. Розширення обсягу продаж без зміни ціни - виробничий важель в цьому випадку забезпечується основа для повернення залучених коштів за рахунок прискореного темпу зростання прибутку;

4. Заміна самостійно функціонуючої одиниці обладнання в технічному ланцюгу або видалення “вузьких” місць в разі інвестування залучених коштів в обладнання;

5. Комплексне застосування декількох перелічених варіантів - це дозволяє вивести підприємство-реципієнта коштів на новий якісний рівень.

Формалізувати умови ефективності фінансового інструменту для отримувачів коштів можна за допомогою наступних нерівностей.

В разі впровадження принципово нових товарів для підприємств-реципієнтів умови ефективності виникають тоді, коли забезпечується зростання активів (тобто збільшується вартість підприємства) більш швидкими темпами, ніж за альтернативних джерел вкладення капіталу.

(7)

де PV_f - приведена до теперішнього часу вартість активів власника за умов використання фінансового інструменту;

PV₀ - поточна вартість активів власника;

ДPV - економічний ефект.

Ефект від впровадження прогресивних технологій складається із зниження витрат та підвищення ціни. Він може бути формалізований та представлений в наступному вигляді:

(8)

де ДС - економія шляхом зменшення витрат на сировину, матеріали, трудові ресурси, а також питомі накладні видатки;

ДА = А_p - A_a - різниця в розмірі амортизаційних відрахувань за прогресивними технологіями та середньогалузевими;

і_а - середньогалузева норма прибутку на авансований капітал;

ДP - зміна ціни;

Використання фінансового інструменту в цьому випадку буде ефективним, якщо нарощена сума до сплати за фінансовим інструментом буде не вище за суму ефекту від впровадження прогресивних технологій та амортизаційних відрахувань за прогресивними технологіями на одиницю продукції, що скоригована на норму доходності. Таким чином, економічна ефективність виникає за умови виконання нерівності:

(9)

тобто

(10)

Позначимо (ДС + А) (1+ i_a) + ДP як E', тоді:

- при LP < Е' діє фінансовий ліверидж, який полягає у зростанні норми прибутку на власний капітал за рахунок залучення позикового;

- при LP = Е' підвищується конкурентоздатність продукції за відсутності зниження рівня прибутку.

Позитивний виробничий ліверидж існує, коли збільшення обсягу виробництва забезпечує ще більше зростання прибутку від реалізації продукції:

(11)

де R - прибуток від реалізації продукції за існуючого обсягу виробництва;

ДR - прибуток від реалізації додаткового обсягу виробництва;

Q - існуючий обсяг виробництва;

ДQ - додатковий обсяг виробництва.

Таким чином, економічна ефективність виникає за умов виконання нерівності:

(12)

де А_ДQ - амортизаційні відрахування при виробництві додаткового обсягу продукції на одиницю цього обсягу;

ДL_o - ефект виробничого (операційного) важеля;

Трансформуємо нерівність:

(13)

де AFC_q - постійні витрати на одиницю продукції.

Позначивши AFC_q (1+i_a) як Е', відзначимо, що економічна ефективність визначається в наступному:

- при LP < Е' діє виробничий важель;

- при LP = Е' існує можливість розширення частки ринку за обмежених вільних ресурсів та отримання прибутку на додаткову величину інвестованого оборотного капіталу.

“Вузьким” місцем ланцюга є обладнання, яке за своїми технічними характеристикам поступається іншим частинам ланцюгу. Втрати підприємства від зупинки технологічного ланцюга можна формалізувати у наступному вигляді:

(14)

де ДWC - “заморожена” у запасах частина оборотного капіталу;

FC - постійний капітал;

AFC - постійні витрати.

Економічна ефективність в даному випадку виникає за умов, якщо підприємство отримає після оновлення технологічного ланцюга фінансові результати не менші за можливий результат при вкладенні коштів, які було вилучено з виробництва для альтернативних проектів з рівною доходністю. Але власник в такому випадку не може отримати за підприємство його реальної вартості, тому критерієм доцільності буде різниця між реальною вартістю підприємства та можливою ціною його продажу. Якщо приведена вартість платежів за фінансовим інструментом (LP_PV) за період дії угоди буде компенсуватися різницею між реальною вартістю підприємства та можливою ціною його продажу (ДP), то лізинг використовувати доцільно:

(15)

Різницю між реальною вартістю підприємства та можливою ціною його продажу чітко неможливо визначити, Левкович О.А. пропонує визначати її як обсяг витрат власника: ДP = C. Тоді умови ефективності визначаються наступним чином:

- при LP_PV <ДP - підприємство отримує прибуток від діяльності;

- при LP_PV= ДP - власник позбувається необхідності пошуку альтернативних варіантів вкладення коштів.

Може виникнути така ситуація, коли потенціал підприємства дозволяє використовувати відразу декілька варіантів можливих умов ефективності, тоді дане поєднання дозволить вивести виробництво на якісно новий рівень. Використання фінансового інструменту є ефективним, якщо нарощена сума за ним компенсується в повному обсязі взаємним впливом декількох факторів. Якщо визначити вплив і-го фактору через Е'_і, то умова ефективності залучення фінансового інструменту виглядає наступним чином:

(16)

Тоді:

- при LP < E'_і - відбувається вихід на новий якісний рівень, який супроводжується зростанням доходів;

- при LP = E'_і- відбувається вихід на новий якісний рівень, який дозволяє зайняти стійке ринкове положення або зберегти поточне.

Умови ефективності фінансового інструменту визначаються випадками, коли нарощена сума за ним перекриваються додатковим виторгом від реалізації товарів та послуг, вироблених із використанням об'єкту інвестування.



Висновки

Для ефективного розвитку фінансового ринку необхідно створити умови ефективності, за яких стане можливим отримання позитивного ефекту від впровадження фінансового інструменту для всіх інституційних учасників ринку. Умови ефективності використання фінансових інструментів визначено нами як такий стан розвитку фінансового ринку, за якого настає (або існує) можливість отримання позитивних фінансових наслідків від використання фінансового інструменту всіма залученими учасниками. Запропоновано формалізувати умови ефективності у економіко-математичних моделях для держави, інвесторів та емітентів (одержувачів коштів за угодою). У якості умов ефективності впровадження фінансового інструменту для держави запропоновано розглядати показник бюджетної ефективності, яка полягає у збільшенні грошових надходжень до бюджету країни в результаті стимулювання до використання фінансових інструментів шляхом надання бюджетного фінансування або податкових пільг учасникам. Для інвесторів умовою ефективності використання певного фінансового інструменту є наявна більша норма прибутку на розміщений капітал у відповідності до теорії альтернативної вартості капіталу (досягнення вищого значення показнику рентабельності власного капіталу порівняно із використанням іншого фінансового інструменту з урахуванням можливих транзакційних витрат на переведення коштів в альтернативні фінансові активи). Умови ефективності використання фінансових інструментів для емітентів (отримувачів коштів за угодою) визначено як можливість отримати кращі матеріальні та нематеріальні результати використання залучених коштів (подальшого інвестування у реальні активи).

Таким чином, за допомогою запропонованих умов можна виявити не лише переваги певного фінансового інструменту перед іншими, а й наявні зони ефективності, обмеженої ефективності та неефективності застосування фінансового інструменту. Ці висновки слід брати до уваги під час розробки стратегії впровадження та розвитку фінансових інструментів на фінансовому ринку України.



Перелік літератури

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция)/ М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил.политике; рук.авт.кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. - М: ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000. - 421 с.

2. Річні звіти Державної (Національної) комісії з регулювання ринків фінансових послуг України [Електронний ресурс]. - Режим доступу:http://www.dfp.gov.ua/731.html.

3. Левкович А.О. Формирование рынка лизинговых услуг [Текст] / А.О. Левкович. - М.: Издательство деловой и учебной литературы, 2004. - 336 с.

Размещено на Allbest.ru

...