Теоретичне обґрунтування впливу анонсів монетарної політики на доходність ринку акцій

Размещено на http://www.allbest.ru/

Теоретичне обґрунтування впливу анонсів монетарної політики на доходність ринку акцій

О. В. Левкович,

Асистент кафедри фінансів Дніпропетровського національного університету імені Олеся Гончара

У даній статті досліджуються теоретичні аспекти впливу анонсів щодо рішень банківських регуляторів по монетарній політиці. Обґрунтовано, що рішення з ключових монетарних показників центральних банків істотно впливають на локальні (національні) ринки акцій, що підтверджує роль банківських регуляторів як канал трансмісії монетарної політики. Проте, встановлено наявність деяких відмінностей в реакціях ринків акцій в залежності від країни, а також періоду дослідницької вибірки. Результати проведеного дослідження вказують на те, що вплив ключових монетарних анонсів, зокрема облікової ставки може змінювати характеристики досліджуваного ринку акцій. Однак, досі відсутній консенсус серед академічних кіл щодо теоретичного обґрунтування характеристик цінових реакцій доходності ринків акцій на анонси монетарної політики.

This article examines theoretical aspects of the impact of announcements regarding the decisions of banking regulators on monetary policy. It is proved that decisions on key monetary indicators of central banks significantly affect the local (national) stock markets, that confirms the role of banking regulators as a channel of transmission of monetary policy. However, it was found that there were some differences in stock market reactions depending on the country, as well as on the period of research sample. Results of the study indicate that the impact of key monetary announcements, in particular about interest rate, may change characteristics of studied stock market. However, there is still no consensus among academics concerning the theoretical justification of stock markets' yield reactions on monetary policy announcements.

Ключові слова: анонси монетарної політики, банківський регулятор, ринок акцій, доходність ринку акцій, цінова реакція ринку акцій

Keywords: monetary policy announcements, banking regulator, stock market, stock markets' yield, price reaction of stock market.

банківський монетарний ринок акція

Постановка проблеми. Наукові роботи, в яких здійснені спроби емпірично виявити вплив монетарної політики на курси акцій є численними і, в основному, сконцентрувалися навколо виявлення впливу шоків (високий значення компоненти «несподіванки» інформаційного змісту анонса) монетарної політики на доходність і волатильність ринків акцій. Проте, існують деякі відмінності в результатах залежно від країни або періоду дослідження. Отже обраний напрямок дослідження в статті є актуальним.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Впливу рішень банківських регуляторів щодо монетарної політики присвячена значна кількість робіт, зокрема: S. Bernanke, R. Craine, F. Furlanetto, K. Kuttner, V. Martin, G. McQueen, M. Poitras, R. Rigobon,V. Roley, B. Sack, J. Wongswan та інші. Однак, незважаючи на значний вклад вчених у дослідження різних аспектів впливу оприлюднення рішень центральних банків щодо монетарної політики на доходність ринків акцій, досі відсутній консенсус серед академічних кіл щодо теоретичного обґрунтування характеристик цінових реакцій доходності ринків акцій на анонси монетарної політики.

Мета статті. Обґрунтувати вплив анонсів монетарної політики центральних банків на доходність локальних (національних) ринків акцій.

Виклад основного матеріалу.

Природа монетарного показника. Перше питання стосується особливості показника, який здатний найкращим чином відображати політику центрального банку. Деякі дослідники використовують агрегат M1 [11, 13, 20]. Інші ж, в тому числі [1,12, 22, 25,] використовують облікову ставку центрального банку в якості індикатора монетарної політики. Вибір того чи іншого показника визначається стратегією центрального банку і періоду дослідження [13]. Насправді, деякі дослідження, в тому числі [13, 20] вказують, що агрегат М1 суттєво впливав на доходність акцій в 80-х роках ХХ століття, а потім облікова ставка центрального банку стала виступати в якості ключового індикатора монетарної політики, наприклад [1, 14, 15].

В інших роботах, наприклад, [4, 16] підкреслюється, що анонси по монетарній політиці не зводяться тільки до днів оголошення аносів по процентній ставці або грошової маси. В окремих роботах, зокрема [16] стверджують, що професіонали уважно стежать також за доповідями Федерального комітету відкритого ринку США (FOMC), а також виступами голови ФРС, в яких він аналізує економічні умови і повідомляє свої очікування щодо майбутнього розвитку економіки. Проте, облікова ставка або індикатор грошової маси не дозволяють брати до уваги сигнали, що посилаються з цих прес-конференцій та, які також можуть мати вплив на ринки акцій шляхом впливу на динаміку майбутніх грошових потоків або процентну ставку. Однак, такий підхід складно застосовувати на практиці, бо нелегко квантифікувати інформацію, надану такого роду повідомленнями.

Вимірювання компоненти «несподіванки». Друге питання, яке обговорювалося, пов'язане з вимірюванням компоненти «несподіванки» інформаційного змісту монетарного анонса. Перші роботи, присвячені цьому питанню, використовують такі основні показники як зміна облікової ставки або навіть фіктивні змінні днів анонсів центрального банку, наприклад, [13-15, 20, 22, 25]. Дані дослідження стосуються, в більшості своїй, ринку акцій США і ґрунтуються на припущенні про те, що зміна облікової ставки ФРС є непередбачуваною. Головним аргументом на користь використання такого підходу є те, що монетарна політика в даний період (як правило, з 1970 по 1990 рр.) була багато в чому непередбачуваною.

У більш нових дослідженнях намагаються відокремити «очікувану» компоненту інформаційного змісту від «несподіваної». У роботах [1, 3] показують, що тільки «несподівана» компонента негативно позначається на доходності ринку акцій США. Існує кілька методів для оцінювання компоненти «несподіванки». Найбільш прямим є використання консенсус-прогнозу як показника «очікуваної» компоненти, наприклад, [8, 11, 23]. А у роботі [24] виділяють три зауваження до такого виміру. По-перше, консенсус-прогноз не обов'язково відображає точку зору всіх зацікавлених сторін на ринку. По-друге, цей консенсус-прогноз заснований на опитуваннях лише деяких учасників ринку і не представляє думки всіх зацікавлених сторін. Також автори повідомляють, що ці опитування можуть бути кілька спотвореними суб'єктами, які намагаються маніпулювати прогнозами в своїх інтересах. По-третє, консенсус-прогноз публікується в кінці тижня, що передує засіданню центрального банку, яке зазвичай проходить в середині тижня. Однак передбачається, незмінність консенсус-прогнозу, хоча на практиці це не завжди дотримується. У світлі всіх представлених аргументів по відношенню до консенсус-прогнозу в якості вимірювання компоненти «несподіванки» інформаційного змісту анонса монетарної політики, у роботі [24] представили підхід «ідентифікація через гетероскедастичність». Дана методологія використовувалася в багатьох наступних роботах, наприклад, [2, 10].

Інші вимірювання компоненти «несподіванки» з анонсів монетарної політики також використовуються в літературі. У деяких дослідженнях [6, 7, 9, 12, 21, 26] використовують моделі VAR, що дозволяють, з одного боку, одночасно вивчити вплив монетарної політики на доходність акцій і навпаки, а з іншого ж боку, аналізувати особливості шоків монетарної політики і оцінювати тривалість реакції ринків акцій на такі потрясіння. Нарешті, ще один підхід базується на статті [18], і визначає компоненту «несподіванки» виходячи з ф'ючерсних контрактів на федеральні фонди США . Такий вимір базується на результатах, отриманих в роботі [17], в якій зазначено, що такі контракти є ефективними вимірювачами ринкових очікувань зміни ставки ФРС.

Всі вимірювачі компоненти «несподіванки» монетарної політики, які розглянуті в цій частині, припускають, що вплив монетарної політики на ринки акцій можна звести до одного фактору. У роботі [12] критикують таке бачення і наполягають на тому, що припущення про один чинник необхідно відкинути, а двофакторна модель є кращою. Таким чином, автори розрізняють дві складові компоненти «несподіванки»: «target factor» (цільової фактор) і «path factor» (фактор траєкторії). Перша є мірою «поточної несподіванки» за обліковою ставкою ФРС. Друга ж відповідає довгостроковим змінам облікової ставки ФРС і не залежить від поточної зміни. Така точка зору також була підтримана у роботі [27].У підсумку, автори даних двох статей сходяться на тому, що «target factor» має найбільший вплив на котирування акцій, а «path factor» не має істотного значення.

Поява таких підходів до вимірювання допомогло краще відобразити вплив анонсів монетарної політики і тим самим поліпшити результати наукової літератури. Відносно недавні роботи є більш переконливими ніж попередні. Після того, як компонента «несподіванки» була ідентифікована, залишається виявити ефект і знак реакції ринків акцій.

Знак реакції: наявність асиметрії. В цілому, більшість досліджень, наприклад, [1, 13, 25, 27] вказують, що експансіоністська/рестриктивна монетарна політика позначається від'ємно / додатньо на доходність ринку акцій. Так, у роботі [1] виявили, що в середньому, підвищення облікової ставки ФРС на 25 базисних пунктів веде до зниження цін на акції на 1%. У той же час, в поточних дослідженнях намагаються визначити, чи існує асиметрія в реакціях ринків акцій на анонси монетарної політики в залежності від:

1) інверсії знака значення індикатора анонса монетарної політики;

2) фази економічного або фінансового циклу;

3) сектор і / або розмір компанії.

Інверсія знака значення індикатора анонса монетарної політики. Одним з ключових питань є визначення впливу інверсії знака значення показника анонса монетарної політики на доходність ринку акцій. У роботі [8] виявили наявність гетерогенної реакції фондового індексу S&P 500.Вони вказують, що даний фондовий індекс сильніше реагує:

1) на анонси, значення індикаторів за якими є несподіваним, ніж на очікувані значення;

2) при наявності інверсії знака в змінах облікової ставки ФРС.

Даний результат не підтверджується у роботі [1], які не виявили будь-яких істотних відмінностей в реакціях на інверсію знака значення облікової ставки. Однак, автори цих двох робіт сходяться на думці, що ринок акцій, як правило, симетрично реагує на анонси про підвищення і зниження облікової ставки ФРС.

Фаза економічного та фінансового циклу. Реакції ринку акцій на анонси монетарної політики можуть відрізнятися в залежності від фази економічного циклу.У роботах [15, 25] вказують, що рішення щодо монетарної політики можна класифікувати на дві групи:

1) «нетехнічні зміни», тобто рішення, за допомогою яких, прагнуть вирішити економічні проблеми (наприклад, зростання інфляції, спад в економіці, фінансові кризи);

2) «технічні зміни», тобто рішення, які призначені для вирівнювання облікової ставки з іншими ставками.

Така відмінність є прикладом, який показує, що можуть бути розбіжності в реакціях ринку акцій на монетарні анонси в залежності від економічних умов.

В доповнення до макроекономічних «несподіванок», у роботі [20] досліджували рівнозначність впливу на ринок акцій змін облікової ставки ФРС і показника грошової маси M1 шляхом поділу загальної вибірки на три підперіоди (фаза підйому, фаза піку і фаза спаду). Виявилося, що ринок акцій значно реагує тільки на «несподіванки» показника М1 лише на перших двох розглянутих фазах циклу. Це підтверджується в роботі [10], який показує, що реакція є менш значущою в періоди фінансової нестабільності, але не підтверджується у роботі [15], які стверджують, що «нетехнічні зміни» мають більший ефект, ніж «технічні зміни». Подібне дослідження було проведено у роботі [19], метоюа якої полягала в тому, щоб підтвердити результати роботи [20] на більш тривалому періоді (1980-1996 рр.) з використанням також інших фондових індексів, які включають в себе компанії з невеликою капіталізацією. По-перше, було встановлено, що результат залежить частково від індикатора, що використовується для визначення періодів економічного зростання або падіння. Наприклад, зростання показників грошової маси М1 робить від'ємний вплив на динаміку фондових індексів тільки на фазі економічного підйому (якщо для визначення фази економічного циклу використовується індекс промислового виробництва), а також на фазі піку і фазі падіння (якщо для визначення фази економічного циклу використовується індекс випереджальних індикаторів). По-друге, на відміну від результатів McQueen and Roley (1993), зміни облікової ставки мають значний вплив на доходність акцій, хоча б, на одній з фаз економічного циклу. Щодо індикатора грошової маси М1 слід зазначити, що результат частково залежить від визначення фази економічного циклу.

Сектор і розмір компанії. У роботі [8] стверджують, що малі компанії мають більше складнощів при залученні позикового капіталу, ніж великі, так як важче зібрати інформацію по таких невеликих підприємствах. Це особливо важливо, якщо центральний банк вирішить посилити монетарну політику. У роботі [5] показують, що малі компанії є більш чутливими до економічних змін і більш схильні до ризику, ніж більш великі підприємства. Все це говорить про те, що вплив монетарної політики може також відрізнятися в залежності від сектора або розміру компанії. Емпірично, у роботах [8, 26] підтверджують, що монетарна політика має більш широке вплив на малі ніж на великі компанії, а також впливає на доступ до позикового капіталу. У роботі [8] також вказують на те, що компанії з відносно невеликими грошовими потоками і невисоким кредитним рейтингом, та / або значною часткою позикових коштів, найбільш сильно реагують на компоненти «несподіванки» інформаційного змісту монетарних анонсів. Вони також наголошують, що компанії циклічних секторів (технологічний, телекомунікаційний і товарів народного споживання) реагують на монетарні анонси вдвічі більше, ніж інші підприємства. Дані результати не підтверджуються роботою [19], які не знайшли ніяких відмінностей в реакціях великих і малих компаній, тим самим відкидаючи припущення про асиметричну реакції в залежності від розміру підприємства.

Країна. Вплив змін у монетарній політиці можуть відрізнятися в залежності від стратегії центрального банку і, отже, в залежності від країни. Є небагато робіт, в яких вивчається вплив монетарних шоків на ринки акцій інших країн (поза США).У деяких дослідженнях, наприклад[15, 27] тестується ефект «несподіванки» по змінам облікової ставки ФРС на зовнішні (поза США) ринки акцій. Автори вважають, що найбільш розвинені ринки істотно і від'ємно реагують на посилення американської монетарної політики з більш вираженою реакцією на:

1) «нетехнічні зміни» в порівнянні з «технічними змінами» [15];

2) «target factor» у порівнянні з «path factor» [27].

Слід зазначити також, що немає ніякої особливої реакції на французькому ринку акцій до 1992 року [15], але на вибірці за період з 1998 року по 2004 рік, зниження доходності фондового індексу CAC 40 спостерігається після несподіваного посилення монетарної політики США . Такі результати не підтверджуються у роботі [10], який вважає, що монетарна політика ФРС суттєво впливала на доходність ринку акцій Великобританії, але тільки на проміжку 1985-1996 рр.

Висновки

Результати емпіричної літератури щодо впливу анонсів монетарної політики на доходність і волатильність акцій є більш переконливими в науковій літературі в тому сенсі, що в більшості досліджень погоджуються з тим, що рішення центрального банку істотно впливають на ринки акцій. Це підтверджує роль останнього в якості каналу трансмісії монетарної політики. Хоча дані роботи вносять значний вклад, відзначимо, що тематичні дослідження з українського ринку акцій є досить обмеженими. Тому має науковий інтерес розглянути дану проблематику по вітчизняному ринку акцій.

Литература

1. Bernanke S. What explains the stock market's reaction to Federal Reserve policy? / S. Bernanke, K. Kuttner // Journal of Finance. - 2005. - Vol. 60(3). - pp.1221-1257.

2. Bohl M.-T. Do central banks react to the stock market? The case of the Bundesbank / M.-T. Bohl, P.-L. Siklos, T. Werner // Journal of Banking & Finance. - 2007. - Vol. 31. - pp. 719-733.

3. Bredin D. UK Stock Returns and the Impact of Domestic Monetary Policy Shocks / D. Bredin, S. Hyde, , D. Nitzsche, G. O'reilly // Journal of Business Finance & Accounting. - 2007. - Vol. 34(5), pp.872-888.

4. Briиre M. Les marchйs rйagissent-ils diffйremment aux signaux de la FED et de la BCE? L'information tirйe des smiles d'options / M. Briиre // Banque et Marchйs. - 2003. - Vol. 67. - pp. 5-19.

5. Chen N.-F. Economic Forces and the Stock Market / N.-F. Chen, R. Roll, S. Ross // The Journal of Business. - 1986. - Vol. 59. - pp. 383-403.

6. Craine R. Monetary policy shocks and security market responses / R. Craine, V. Martin // Working Paper University of California. - 2003. - pp. 1-29.

7. Crowder W.-J. The interaction of monetary policy and stock returns / W.-J. Crowder // The Journal of Financial Research. - 2006. - Vol. 29(4). - pp. 523-535.

8. Ehrmann M. Taking stock: Monetary Policy Transmission To Equity Markets / M. Ehrmann, M. Fratzscher // Working paper BCE. - 2004. - N°354. - pp. 4-46.

9. Ewing B.-T. Monetary Policy and stock returns / B.-T. Ewing // Bulletin of Economic Research. - 2001. - Vol. 53. - pp. 73-79.

10. Furlanetto F. Does Monetary Policy React to Asset Prices? Some International Evidence / F. Furlanetto // International Journal of Central Banking. - 2008. - Vol. 7(3). - pp. 91-111.

11. Flannery M.-J. Macroeconomic factors do influence aggregate stock returns / M.-J. Flannery, A.-A. Protopapadakis // The Review of Financial Studies. - 2002. - Vol. 15(3), p. 751-782.

12. Gьrkaynak R. Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy, actions and statements / R. Gьrkaynak, B, Sack, E. Swanson // Working paper series Federal Reserve Bank. - 2004. - n°2004-66, pp. 1-43.

13. Hardouvelis G.-A.. Macroeconomic Information and Stock Prices / G.-A. Hardouvelis // Journal of Economics and Business. - 1987. - Vol. 39. - pp. 131-140.

14. Jensen G.-R. Discount rate changes and security returns in the U.S., 1962-1991 / G.-R. Jensen, R.-R. Johnson // Journal of Banking & Finance. - 1995. - Vol. 19. - pp. 79-95.

15. Johnson R.-R. The reaction of foreign stock markets to US discounts rate changes / R.-R. Johnson, G.-R. Jensen // International Review of Economics and Finance. - 1993. - Vol. 2. - pp. 181-193.

16. Kohn D.-L. Central Bank Talk: Does It Matter and Why? / D.-L. Kohn, B.-P. Sack // Working paper series Federal Reserve Bank. - 2003. - pp. 1-37.

17. Krueger J.-T. The Fed funds future rate as a predictor of Federal Reserve policy / J.-T. Krueger, K.-N. Kuttner // Journal of Futures Markets. - 1996. - Vol. 16. - pp. 865-879.

18. Kuttner K.-N.. Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market / K.-N. Kuttner // Journal of monetary economics. - 2001. - Vol. 47. - pp. 523-544.

19. Li L. Responses of the Stock Market to Macroeconomic Announcements Across Economic States / L. Li, Z.-F. Hu // Working Paper IMF. - 1998. - Vol. 79. - pp. 1-29.

20. McQueen G. Stock prices, news and business conditions / G. McQueen, V.-V. Roley // The Review of Financial Studies. - 1993. - 6(3). - pp. 683-707.

21. Patelis A.-D. Stock Return Predictability and the Role of Monetary Policy / A.-D. Patelis // Journal of Finance. - 1997. - 52(5). - pp. 1951-1972.

22. D.-K. Pearce. Stock prices and economic news / D.-K. Pearce, V.-V. Roley // Journal of business. - 1985. - Vol. 58(1). - pp. 49-67.

23. Poitras M. The impact of macroeconomic announcements on stock prices: In search of state dependence / M. Poitras // Southern Economic Journal. - 2004. - Vol. 70(3). - pp. 549-565.

24. Rigobon R. Noisy Macroeconomic Announcements, Monetary Policy, and Asset Prices / R. Rigobon, B. Sack // Working paper NBER. - 2006. - N°.12420.

25. Smirlock M. Asset Returns, Discount Rate Changes, and Market Efficiency / M. Smirlock, J. Yawitz // The Journal of Finance. - 1985. - Vol. 40( 4). - pp. 1141-1158.

26. Thorbecke W. On Stock Market Returns and Monetary Policy / W. Thorbecke // Journal of Finance. - 1997. - 52(2). - pp. 635-654.

27. J. Wongswan The response of global equity indexes to U.S. monetary policy announcements / J. Wongswan // Journal of International Money and Finance. - 2009. - Vol. 28. - pp. 344-365.

Размещено на Allbest.ru