Ринок цінних паперів

За даними Міністерства фінансів України, в 1995-1997 роках рішення про випуск місцевих позик було прийнято міською радами 11 міст України (здійснені в 10 містах). Планувалося залучити до місцевих бюджетів 400 млн. грн. Але реально від розміщення позик було отримано лише 220 млн. грн. [11]

Крім Одеси в 1998 році єврооблігації планували випустити Київ, Автономна Республіка Крим, Харків і Дніпропетровськ. Криза 1998 року теж дуже негативно вплинув на розвиток всіх фінансових ринків в Україні, в тому числі і на ринок муніципальних облігацій.

На Українському ринку муніципальних облігацій відбулися скандальні дефолти. Дуже негативний досвід облігаційних позик міста Одеса та Автономної Республіки Крим. Мабуть, це негативно вплинуло не лише на зацікавленість інвесторів в цьому ринку, але і на бажання державної влади проводити лібералізацію системи запозичень органів місцевого самоврядування.

Для посилення контролю за виконанням боргових зобов'язань 18 червня 1998 р. був виданий Указ Президента України №655/98 «Про впорядкування внутрішніх і зовнішніх запозичень, що здійснюються органами місцевого самоврядування», який фактично заборонив здійснювати місцеві запозичення без погодження з Міністерством фінансів.

З моменту введення в дію Указу і аж до другої половини 2003 р. Мінфін не погодив жодного місцевого запозичення.

У результаті прийняття Указу Президента №655/98 всі муніципальні запозичення, включаючи випуски муніципальних облігацій, стали підлягати обов'язковому узгодженню в Міністерстві фінансів. Випуск муніципальних облігацій стало можливим лише після узгодження його розміру з Міністерством фінансів України.

Важливою подією, яка стосується ринку муніципальних облігацій в Україні є прийняття у червні 2001 р. Бюджетного кодексу. Він є базовим законодавчим документом, без якого не було можливо б створити повноцінну систему регуляції муніципальних запозичень (було б важким прийняття інших підзаконних актів у цій сфері).

Основні нормативні документи, які безпосередньо стосуються муніципальних запозичень та муніципальних облігацій, були прийняті лише у 2003 р. - у лютому і в жовтні.

Взагалі, 2003 рік і, особливо, 2004 рік характеризувалися загальним підвищенням зацікавленості різних суб'єктів господарювання - як потенційних емітентів, так і різного роду посередників - в ринку муніципальних облігацій.

Після того, як влада Києва оголосила про намір здійснити запозичення на зовнішньому ринку шляхом випуску єврооблігацій, і прийняття 24 лютого 2003 Кабінетом Міністрів постанови щодо порядку здійснення запозичень до місцевих бюджетів, цілий ряд муніципалітетів Україна заявили про інтерес до залучення коштів шляхом випуску облігацій.

В кінці лютого - на початку березня такі заяви прозвучали, як мінімум, з боку Харкова, Львова, Донецька та Автономної Республіки Крим. Плани деяких органів місцевого самоврядування обмежувалися лише внутрішніх облігаційних ринком, а деякі говорили й про можливість зовнішніх облігаційних запозичень. [11]

Тут слід зазначити, що згідно з Бюджетним кодексом, здійснювати запозичення взагалі мають право лише міста та АР Крим, а зовнішні запозичення мають право здійснювати лише міста з чисельністю населення понад 800 тисяч мешканців за офіційними даними державної статистики.

2003-2004 рр. стає роками відновлення функціонування ринку муніципальних облігацій в Україні. Таким чином, Український ринок муніципальних облігацій починає відроджуватися лише зараз.

На сучасному етапі основною характерною рисою українського ринку муніципальних запозичень в цілому та Українського ринку муніципальних облігацій зокрема є активне формування і корекція нормативної бази.

На даний момент на внутрішньому ринку муніципальних облігацій звертається лише один випуск - облігації міста Одеса, які є породженням реструктуризації у 2000 році Одеської позики. Точні дані щодо деталей цієї реструктуризації не відомі (інформація в пресі щодо цього є дуже обмеженою). Тому точний обсяг нових облігацій міста Одеса, які знаходяться в обігу, є невідомим.

Фактично, на даний час, поки ще внутрішнього ринку муніципальних облігацій в Україні не існує (як і протягом останніх 5 років). Але вже почалося і відбувається активне формування цього ринку.

2.2 Ринок державних цінних паперів США

Цінні папери, які є борговими зобов'язаннями уряду США, юридично оформленими федеральними властями з зобов'язанням виплатити їх у встановлені терміни погашення. Постанова Конгресу (Acts, 1, 65; USC, 5 / 241) поклало на Казначейство і на Секретаря Казначейства підготовку планів вдосконалення та управління доходами і підтримки держкредиту.

Згідно Публічному законом 92-5, проведено зміну другого Закону про облігації Свободи (USC, 31/757b), що забезпечує, що в будь-який момент часу номінальна сума зобов'язань, випущених і обертаються в силу цього закону, а також номінальна сума випущених і обертаються зобов'язань, гарантованих в частині капіталу та відсотків Сполученими Штатами, не повинна перевищувати в сукупності 400 млрд. дол., постійний межа державного боргу.

Законом (PL 90-39) встановлено що номінальна сума процентного доходу та сертифікатів участі випущених згідно з розділом 303 (с) Акту про створення федеральної національної іпотеки (USC, 12/1717с) паперів і обертаються в будь-який момент часу, повинен бути доданий до суми, яка повинна прийматися до уваги при визначенні, чи виконані вимоги вищезазначених положень. Згідно спільної резолюції Палати представників №520, постійний ліміт заборгованості був збільшений до 1290,2 млрд. дол. (890,2 млрд. часової межі на додаток до постійного межі 400 млрд. дол.). Зважаючи на велику ймовірність збереження високого дефіциту бюджету здається можливим подальше збільшення часової межі державного боргу [13]

Закон про державний борг передбачає одноосібне рішення міністра фінансів про продаж цінних паперів, що випускаються на конкурентній або іншій основі, на процентній або вексельної основі, на комбінованій основі або за такою ціною або цінами, які може наказати міністр фінансів.

Типи цінних паперів

ВЕКСЕЛІ КАЗНАЧЕЙСТВА (Treasury bills). Векселі казначейства випускаються за ціною нижче номіналу, і відсотки по них не виплачуються. Тому вкладник отримує прибуток від різниці між ціною купівлі та ціною продажу або номінальною вартістю на строк погашення; вона повинна розглядатися як звичайні прибуток або збиток, а не як приріст або втрата капіталу, що, і передбачено в Податковому кодексі.

Торги за три-і шестимісячних векселями Казначейством зазвичай проводяться щотижня по понеділках, з оплатою на наступний четвер, через окружні банки ФРС, що виступають фінансовими агентами Казначейства. Торги по 52-тижневим векселями проводяться через кожні чотири тижні, зазвичай по середах. Спеціальні векселя зі строком погашення незабаром після термінів податкових кайданів податкових платежів можуть пропонуватися кілька разів на рік. Іноді на торги виставляються векселя управління готівкою або векселя федеральних фондів, зазвичай підлягають сплаті в межах декількох днів і допомагають Казначейству пережити тимчасові труднощі, пов'язані з періодами нестач грошових коштів на початку деяких місяців. Вони продаються тільки великими блоками учасникам ринку, що представляє на розгляд мінімальні пропозиції 10 млн. дол.

Тендери з продажу векселів Казначейства проводяться з конкурентними і неконкурентними пропозиціями ціни. Конкурентні пропозиції повинні виражатися в ціновій основі 100, неконкурентні заявки зазвичай до 500 тис. дол. без заявленої ціни повністю приймаються за середньої вартості прийнятих конкурентних заявок. Векселі випускаються тільки у формі бух. записів у широкому діапазоні достоїнств, кратних 5000 дол., від мінімального гідності 10 тис. дол. і можуть бути обмінені тільки на нижчі гідності. [13]

Сертифікати заборгованості (Certificates of indebtedness). Тип КОРОТКОСТРОКОВИЙ цінного паперу з терміном погашення в один рік, більше не випускається Казначейством; їх замінили векселі Казначейства.

КАЗНАЧЕЙСЬКІ КВИТКИ (Treasure notes). Казначейські квитки мають терміни погашення не менше одного року і не більше 10 років, і т. о. перебувають у проміжному класі за термінами погашення. Казначейство регулярно випускало двох-, чотирьох-і п'ятирічні казначейські білети; трирічні казначейські квитки випускалися рідше; звичайно пропозиції казначейських квитків, включаючи семирічні та десятирічні, робляться в ході щоквартальних операцій рефінансування. Казначейські квитки можна пропонувати громадськості за готівкову підписку, в обмін на випущені і звертаються квитки або квитки з закінчуються терміни погашення, або для подачі пропозицій (зазвичай в термінах доходу) на торги. По казначейських квитків виплачуються відсотки; вони є в достоїнствах починаючи з 1000 дол. (Окрім казначейських квитків з терміном погашення менше 4 років); максимальні гідності досягають 1 млн., 100 млн. і 500 млн. дол. Випуск казначейських квитків став найбільш поширеним типом емісії цінних паперів у фінансовій практиці Казначейства. [13]

ОБЛІГАЦІЇ СПОЛУЧЕНИХ ШТАТІВ

Інвестиційні облігації серії В - неринкові 2,75 - відсоткові облігації, випущені, мали однаковий паритет з ринковими 2,5 - відсотковими облігаціями.

Дані облігації були непередаваними, неринковими і не погашаються власником, але їх можна було обміняти на вибір власника на 1,5 - відсоткові п'ятирічні ринкові казначейські білети; виплати відсотків вироблялися два рази на рік. Ці цінні папери мали термін погашення тільки п'ять років; на момент погашення останніх облігацій серії В їх було в обігу всього на 21 млн. дол. [13]

Різні цінні папери (Miscellaneous issues). Найбільш важливі типи неринкових цінних паперів - серія урядових облігацій, випущених Казначейством безпосередньо для урядових агентств, траст-фондів та банківських установ; ОЩАДНІ ОБЛІГАЦІЇ США; серії облігацій штатів і місцевих органів влади, що випускаються урядами штатів і місцевими органами влади для реінвестування доходів у попереднє рефінансування своїх не оподатковуваних податками, відповідно до практики Податкового управління, боргових зобов'язань; серія іноземних. цінних паперів та цінних паперів в інвалюті, перші з яких мають достоїнство в доларах, а другі - у валюті країни, що робить покупку, що випускаються у вигляді векселів, короткострокових векселів, казначейських квитків або облігацій іноземних урядів.

Статус державних цінних паперів. Цінні папери уряду США представляють найпоширенішу форму кредиту на американських інвестиційних ринках; довіра й репутація американського уряду відбиваються на його прямих і гарантованих цінних паперах. Т. о., В інвестиційній практиці доходи від американських державних цінних паперів з різними термінами погашення є точкою відліку в безризикові отриманні доходів на вкладені кошти з точки зору фінансового ризику (здатність і готовність платити). Як володар найвищого суверенітету в політичній системі США, уряд США має повноваження, які можуть бути мобілізовані для своєчасної оплати зобов'язань державного боргу: 1) будучи єдиною національної податкової владою у політичній системі, уряд фактично перетворює національне багатство і національний дохід в основу для доходів, що дозволяють задовольняти свої зобов'язання; 2) влада регулювати ціни - виключно федеральне повноваження, нехай і не розглядається в консервативних фінансах як активний фактор підтримки. Струнка банківська система, координація фінансової політики і грошово-кредитної політики становлять більш міцну гарантію здібності Казначейства оплачувати і рефінансувати свої зобов'язання, ніж другий чинник - велика кредитна здатність банківської системи і типово великий обсяг державних цінних паперів, придбаних банками.

Крім того, великий обсяг, добре розподілені вклади і активні ринки, підтримувані дилерами державних цінних паперів, роблять державні цінні папери ідеальними, з точки зору ліквідності, як для установ, так і для приватних осіб. Ринкові їх типи є вторинні резерви для інституціональних інвесторів і вкладають капітал установ. Ощадні облігації, не будучи ринковими, ізольовані від ринкових коливань для індивідуальних власників, які можуть погашати їх за вказаною вартості погашення.

Класифікація державних цінних паперів США.

1. Ринкові або неринкові. До ринкових цінних паперів відносяться векселі, короткострокові векселі, казначейські білети, а також облігації. До неринковим цінних паперів відносяться ощадні облігації, депозитні облігації, облігації інвестиційної серії, спеціальні цінні папери, а також іноземні серія і серія в інвалюті.

2. Цінні папери з фіксованою процентною ставкою або зі знижкою. Єдині ринкові цінні папери, коториерие продаються зі знижкою, - це векселі Казначейства, хоча питання випуску цінних паперів на процентній основі або на основі дисконту повністю віднесений на розсуд Казначейства.

3. Прямі або гарантовані зобов'язання. Гарантований борг американських урядових агентств, наприклад, боргові зобов'язання Управління військових заводів та боргові зобов'язання Федерального управління житлового будівництва (нерегулярні випуски).

4. З правом дострокового погашення або без права дострокового погашення. Для забезпечення гнучкості в управлінні боргом Казначейство випустило деякі з ринкових облігацій з нефіксованими датами погашення, щоб була можливість погасити ці облігації за номінальною вартістю до кінцевого терміну погашення на будь-яку піврічну дату нарахування відсотків на підставі повідомлення (зазвичай приблизно чотири місяці). Датою першого погашення є перша дата, зазначена в описі зобов'язання до кінцевого терміну погашення. Казначейство достроково погашало знаходяться в обігу облігації тільки в тому випадку, якщо рефінансування могло призводити до економії на відсотках в порівнянні з процентною ставкою на звертаються цінні папери. [13]

Цінні папери федеральних органів. Обсяг не гарантованих зобов'язань федеральних агентств, які не є прямим обов'язком американського уряду, але користуються урядовою підтримкою, в останні роки помітно збільшився, що відображає збільшення відкритого ринкового фінансування зацікавленими організаціями. Хоча уряд не приймає за них ніякої відповідальності, прямої чи непрямої, зобов'язання гарантуються зобов'язаннями банків, що працюють в рамках банківської ліцензії федеральних органів під урядовим наглядом. І відноситься до зобов'язань, випущених на ринок довгострокового позичкового капіталу такими корпораціями, підтримуваними федеральною владою, як Федеральні банки середньострокового кредиту і Федеральні земельні банки.

Різні цінні папери федеральних агентств орієнтовані на інституційних інвесторів, внаслідок їх високої конкурентоспроможності та прибутковості, на 25-50 базисних пунктів перевищує прибутковість прямих зобов'язань із зіставними термінами погашення.

В абсолютному, а також процентному поданні, на нетто-основі зростання боргу штатів і місцевого боргу перевищив зростання федеральних боргових зобов'язань (випущених і обертаються на руках у населення).

Податковий статус державних цінних паперів.

Векселі. Відповідно до Податкового кодексу, будь-який дохід, отриманий від казначейських векселів, чи пов'язаний він з виплатою відсотків або вигодою від їх продажу або іншого розміщення, не звільняє від сплати податків. Також і втрата від продажу або іншого розміщення будь-яких таких векселів не пов'язана з будь-якими спеціальними податковими наслідками. Векселі підпадають під дію податків на майно, на спадщину, на дарування або ін акцизних зборів, як федеральних, так і штатів, але звільнені від будь-яких податків на капітал або відсотки, що накладаються в даний час і в майбутньому будь-яким штатом чи будь-яким органом Сполучених Штатів, або будь-якими місцевими податковими установами. Для цілей оподаткування сума знижки, з якою векселі спочатку продавалися Сполученими Штатами, повинна розглядатися як відсоток.

Сертифікати заборгованості, ноти й облігації. Дохід, отриманий від таких цінних паперів, підпадає під дію всіх податків, які в даний час і в майбутньому слідують з Податкового кодексу. Цінні папери підпадають під дію податків на майно, на спадщину, на дарування або ін акцизних зборів, як федеральних, так і штатів, але звільнені від будь-яких податків на капітал або відсотки, що накладаються в даний час і в майбутньому будь-яким штатом чи будь-яким органом Сполучених Штатів, або будь-якими місцевими податковими установами.

Тільки відносно ощадних облігацій будь-яке збільшення у вартості, представлене розходженням між оплаченою ціною і вартістю, отриманої при погашенні (як у строк, так і до терміну офіційного погашення), для цілей оподаткування повинно розглядатися як відсоток.

Спеціальні цінні папери, що є інвестиціями різних урядових фондів і підлягають оплаті тільки за рахунок таких фондів, не пов'язані з податковою відповідальністю.

Відповідно до постанови Казначейства обмін 2,75 - процентних інвестиційних облігацій серії В, на 1,50 - відсоткові п'ятирічні казначейські квитки не створює будь-якої вигоди або втрати з точки зору федерального прибуткового податку. Казначейські квитки, видані в обмін, беруть на себе фінансову основу обмінюваних облігацій при обчисленні вигоди або втрати після подальшого продажу або іншого. розміщення казначейських квитків. При визначенні того, чи є приріст або втрата капіталу довгостроковими або короткостроковими, використовується повний період безперервного володіння (облігаціями, а пізніше казначейськими квитками). [13]

Ринок державних цінних паперів. Практично вся торгівля ринковими цінними паперами американського уряду і федеральних агентств відбувається на позабіржовому ринку цінних паперів, хоча урядові облігації внесені в список на Фондовій біржі Нью-Йорка, і торгівля неповними лотами державних цінних паперів була введена на Американській фондовій біржі. Первинні ринки підтримуються банківськими та небанківськими дилерами, які, у свою чергу, обслуговуються брокерами за урядовими зобов'язаннями, які не визначають ринки, але забезпечують дилерів інформацією про котирування і брокерських торгових операціях. В операціях відкритого ринку торгове бюро Федерального резервного банку Нью-Йорка веде справи тільки з визнаними або первинними дилерами.

Система торгівлі державними цінними паперами відрізняється різними унікальними особливостями. Цінні папери, відмінні від векселів Казначейства, зазвичай котируються за курсом покупця, а курс, запропонований продавцем, виражається у відсотках (з мінімальною градацією 1 / 32) від 100 дол. номінальної вартості. (Для процентних цінних паперів фактична сплачена ціна буде також включати всі нараховані по випуску відсотки починаючи з останньої дати оплати). Різниця між ціною покупця і ціною продавця, кожна з яких - нетто-ціна без дилерської комісії, називається різницею і зазвичай дуже невелика для найбільш активних цінних паперів, так що домінуючим фактором є обсяг здійснюваної операції. Котирування можуть також виражатися в частках 1 / 64.

Векселі Казначейства котируються за нетто-ціною, що визначається розміром облікової ставки від повної номінальної вартості, виходячи з 360 днів у році. Т. о., Для векселів з терміном погашення шість місяців або менше, перерахований річний дохід на основі дисконту може бути розрахований як еквівалентний дохід за облігаціями (за 365 днів). [13]

Для векселів Казначейства з терміном погашення більше шести місяців Казначейством і ФРС використовується інший розрахунок, призводить до більш низької перерахованим на рік еквівалентному доходу за облігаціями, тому що за облігаціями (і ін процентними цінними паперами) двічі на рік виплачуються відсотки, а за векселями Казначейства - ні).

Зазвичай державні цінні папери доставляються на наступний діловий день після дня угоди, крім того, можливо організувати угоду за готівковий розрахунок (оплата та постачання в день угоди) або відстрочену постачання, при якій буде мати місце нарощування відсотка на дату відстроченої поставки. У випадку угод з неповним лотом нормальний термін поставки - п'ять повних ділових днів після дня угоди.

Оплата за поставку державних цінних паперів здійснюється у федеральні фонди, тобто фонди у федеральному резервному банку. Казначейство США розробило систему бух. записів для здійснення поставок державних цінних паперів, що дозволило банкам зберігати державних цінних паперів у федеральному резервному банку на рахунках з комп'ютеризованим зберіганням записів. Т. о., Дилери державних цінних паперів повинні проводити оплату через банки-члени, які, зв'язавшись по лінії зв'язку з ФРС, у відповідь на переказ коштів роблять необхідні передачі цінних паперів, що зберігаються там в системі бух. записів, до ін банкам-членам, що діє від імені їх дилерів, які працюють з державними цінними паперами. Банки дилерів беруть участь в таких операціях за власний рахунок.

Електронна котирування. В останні роки все більшого поширення набуло використання електронних систем котирування, які фактично призвели до радикальних змін у процедурах котирування і торгівлі на ринку державних цінних паперів. У електронні системи котирування входять виконавчі системи і дошка оголошень. Використовуючи систему дошки оголошень, ідентифіковані дилери-учасники вносять до списку свої розцінки на цінні папери, які виводяться на відео екрани для інформування абонентів або одержувачів, які, у свою чергу, для здійснення угод повинні безпосередньо зв'язатися з відповідним дилером, зазвичай по телефону. Виконавча система також показує на відео екрані котирування фірм-продавців і фірм-покупців, але учасники, які висувають пропозиції, не вказуються. Т. о., Щоб зробити угоди, зацікавлений учасник, який бажає зробити фактичні угоди купівлі або продажу, має увійти в контакт з менеджером відео екрану, які буде купувати або продавати від імені зацікавленого учасника і одночасно продавати або купувати у не розкритого бере участь дилера, який запропонував свої котирування.

Електронні системи котирування зарекомендували себе як швидкодіюче, дешеве і широко використовуваний засіб поширення даних за котируванням пропозиції та попиту на державні цінні папери (такі системи вже використовуються і для поширення даних за ін котируванням грошового ринку та валютним курсом). Вони одночасно надають дані по попиту і пропозиції всім учасникам і т. о. дають можливості для безперервної фактичної торгівлі. Тому вважається, що електронні виконавчі системи перетворять дилерську торгівлю в реальний аукціонний процес. [13]

Державні цінні папери в Америці виконують життєво важливу роль в інвестиційних та кредитних структурах, будучи ліквідними поточними активами для установ та окремих осіб, і служать дохідними активами і засобом забезпеченого покриття казначейських квитків ФРС. Хоча, з консервативною точки зору, надмірне збільшення урядового боргу небажано, фінансова системі буде дуже важко пристосуватися до серйозного вилученню, в результаті якого істотно скоротилися б випуск і різноманітність державних цінних паперів.

3. Перспективи розвитку ринку державних цінних паперів

Відповідно до пункту 3.5 «Підвищення ефективності державних фінансів» Програми діяльності Кабінету Міністрів України «Відкритість, дієвість, результативність» у сфері боргової політики Урядом будуть прийняті, зокрема, такі заходи:

* мінімізація витрат на обслуговування державного боргу;

* здійснення поступового переходу від зовнішніх запозичень до внутрішніх;

* розвиток внутрішнього ринку державних середньо-та довгострокових боргових зобов'язань.

Безперечно, такі наміри Уряду є обнадійливими. Якщо вони будуть реалізовані, то ринок внутрішніх державних облігацій в Україні може знову стати ефективним, привабливим ринком. Правда, на цей раз не за рахунок занадто високих доходностей, а за рахунок таких ознак як ефективність, ліквідність, прозорість, зручність інфраструктури.

Принципово важливим є те, які пріоритети поставило для себе Уряд у борговій політиці.

Якщо пріоритетність йде в послідовності переліку вищезазначених заходів, то ситуація з ринком державного боргу може залишитися на місці. «Мінімізація витрат на обслуговування» державного внутрішнього боргу, взагалі, не повинна бути коротко або навіть середньостроковим пріоритетом. Якщо не буде розвиненим ринок середньо-і довгострокових внутрішніх державних облігацій, то по суті то і внутрішнього боргу, як такого, не буде. Тоді завдання з мінімізації витрат на його обслуговування просто зникне саме собою, оскільки розміри цих виплат буде дуже незначними. Уже зараз «ринковий внутрішній борг» знаходиться на дуже низькому рівні по відношенню до ВВП: якщо не враховувати ПОВДП, то обсяг ринкового облігаційної державного внутрішнього боргу становить лише 1% від ВВП. [11]

Інша справа, якщо під мінімізацією витрат розуміється зменшення витрат за рахунок другого пункту, тобто переходу від зовнішніх запозичень до внутрішніх. Але, проаналізувавши фактичні дії Уряду в цьому році і заяви щодо планів на наступний рік, навряд чи можна бути впевненим у наведеному у попередньому реченні тлумаченні пріоритетів Уряду.

Звичайно, випуск Українських єврооблігацій в 2004 р. досить успішним, але поки що, відбувається тенденція, протилежна заявленою - внутрішній борг замінюється зовнішнім. Протягом сучасного етапу розвитку ринку внутрішніх державних облігацій він використовувався Мінфіном майже виключно для покриття касових розривів і фінансування дефіциту держбюджету. Проте в сучасній економіці роль ринку внутрішнього державного боргу зводиться далеко не тільки до кошти фінансування бюджетного дефіциту.

Уряд може залучати кошти під великі суспільно необхідні і, в той же час, рентабельні інвестиційні проекти. Але для того, щоб це робити необхідно, мати ефективно функціонуючу, професійну структуру, яка б здійснювала оцінку та відбір таких проектів.

Якщо дивитися на це питання більш широко, і враховувати міжнародний досвід, то необхідно говорити про створення певної структури, відповідальної за фінансовий ризик-менеджмент держави. Найбільш поширеним варіантом таких структур у світі є так звані агентства з управління (державним) боргом. Звичайно, що крім управління пасивами (боргами і умовними зобов'язаннями) держави таке агентство впливає і на розміщення активів держави (відбір інвестиційних проектів). Це є необхідним в силу того, що від того, як будуть використані заімствуемие державою кошти, безпосередньо залежить можливість їх повернення.

У цьому відношенні в Україну відбулося певний рух. У квітні 2003 р. народні депутати зареєстрували Проект Закону про Державний борг України, яким передбачається створення Агентства з управління державним боргом. Важливу інформацію щодо змін на ринку ОВДП містить проект Державного бюджету на 2004 р.

Передбачався випуск 5-річних ОВДП на суму 1.926 млрд. грн. в рахунок погашення заборгованості держбюджету за ПДВ перед експортерами. Пропонувалося, щоб облігації були амортизаційними - з щорічним погашенням 20% номінальної вартості. Слід зазначити, що Верховна Рада вже відмовлялася надати право Кабміну випустити подібні облігації для погашення заборгованості перед експортерами. [11]

Таким чином, є досить суттєва імовірність того, що в майбутньому році на ринку ОВДП знову будуть домінувати неринкові, нестандартні інструменти, що є породженням реструктуризації тих чи інших боргів. Однією цікавою характеристикою розвитку ринку корпоративних облігацій стала поява великих випусків провідних державних підприємств, або підприємств, більшість акцій яких знаходиться у власності держави. Найбільш яскравим прикладом є випуск облігацій на суму в 500 млн. грн. державним територіально-галузевим об'єднанням «Південно-західна залізниця» (термін до погашення цих облігацій - 3 роки, ставка відсотку 12%, щомісячний купон). За своєю суттю, це є квазі - державні облігації. [12]

Безумовно, такі великі випуски можуть стати орієнтиром на ринку корпоративних облігацій, але було краще б, якщо б цим орієнтиром виступав розвиненою, ліквідний ринок ОВДП. Ринок квазі - державних облігацій, який почав формуватися, не може бути повноцінним замінником ринку внутрішніх державних облігацій для фінансової системи країни.

Може подумати, що ринок ОВДП тільки віднімає потенційні ресурси, які б могли бути спрямовані на кредитування реальної економіки (на відміну від ринку корпоративних облігацій). Але це є так, лише коли залучені кошти спрямовуються виключно на споживання. У країнах із сильним державним фінансовим менеджментом велика частина залучених за рахунок ринкових державних запозичень коштів йде на конкретні інвестиційні проекти.

Отже, ліквідний та ефективний ринок державних облігацій - це велике суспільне благо.

Проста статистика свідчить про те, що ринки корпоративних облігацій, та інших інструментів з фіксованим доходом, більшою мірою розвинені в тих країнах, де більш розвиненими є ринки державних облігацій та пов'язаних з ними інструментів.

Не потрібно переоцінювати ефект витіснення, коли державні запозичення витісняють приватні. Дійсно, так було в 1996-1998 рр., Але в нормальній економіці державні та корпоративні запозичення швидше доповнюють один одного, чим конкурують. Позитивний вплив розвиненого ринку внутрішніх державних цінних паперів значно перевищує ефект витіснення.

Розвиток ринку внутрішніх державних облігацій є досить складною і довгостроковим завданням. Деякі з важливих передумов його ефективного розвитку неможливо досягти в короткі терміни. Це є, наприклад, створення потужних національних довгострокових інвесторів, таких як пенсійні фонди і компанії зі страхування життя.

Але є і такі речі, які можна здійснювати вже прямо зараз. Серед таких заходів необхідно виділити наступні:

* певне підвищення дохідності розміщення облігацій;

* подальша стандартизація термінів інструментів;

* концентрація на випуску простих стандартних інструментів;

* підвищення прозорості ринку;

* вдосконалення мікроструктури ринку.

У сфері вдосконалення мікроструктури головними напрямками є: введення системи первинних дилерів, спрощення процедури проведення первинних розміщень внутрішніх державних облігацій та заміна багато цінових аукціонів на моноценовие.

Про перспективи ринку Українських міжнародних облігацій можна говорити в двох аспектах. З одного боку - це перспективи розвитку цього ринку в світовому масштабі, тобто збільшення його розміру, ліквідності, обсягів торгівлі, розширення бази міжнародних інвесторів, і т. ін

У цьому плані розвиток ринку залежить від економічного розвитку Україна і боргової політики держави та окремих недержавних позичальників. Якщо Україна буде успішно розвиватися, то база потенційних інвесторів в Українські міжнародні облігації (але і Українські інструменти взагалі) кардинально розшириться. Це, безумовно, буде сприяти і підвищенню обсягу ринку, і зростанню його ліквідності.

Однак буде рости чи цей ринок, навіть при такому оптимістичному сценарії, залежить ще й від того, якою мірою борговою політикою Уряду України буде передбачено використання зовнішніх джерел фінансування державних потреб. Більшість країн зараз намагається розвивати ринок внутрішнього боргу. Відповідні рекомендації надаються і багатьма міжнародними експертами (з МВФ, Світового банку, ОЕСР, Банку міжнародних розрахунків та ін.) Цілком можливо, що Україні теж обере цей шлях (хоча поки ще дії Уряду говорять про протилежне). Тоді імовірним буде збереження помірного обсягу ринку Українських міжнародних облігацій - для того, щоб мати в наявності певний «барометр» поглядів міжнародного фінансового співтовариства на Україні - але обсяг ринку не буде рости. З іншого боку, цікавим є також питання розвитку ринку з точки зору участі в ньому внутрішніх Українських інвесторів, наприклад пенсійних фондів, страхових компаній, інвестиційних фондів.

Участь резидентів-інвесторів в ринку Українських міжнародних облігацій залежить, по-перше, від того, чи буде і надалі лібералізований режим інвестування резидентів Україні в ці інструменти. Як відомо, НБУ недавно поліпшив свій режим, але все ще не в достатній мірі, щоб можна було говорити про вільний інвестуванні резидентами в Українські єврооблігації. Так, наприклад, заборонено купувати валюту на міжбанківському ринку для придбання Українських суверенних облігацій. Тобто, резиденту можна купити ці інструменти лише за умови наявності певних валютних активів.

Подальша доля цього питання буде залежати від позиції інших регуляторів фінансових ринків України - Державної комісії з цінних паперів та фондовому ринку та Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг. [11]

Але навіть у разі повної лібералізації інвестицій інвестиційних та пенсійних фондів в Українські суверенні єврооблігації їх участь у цьому ринку аж ніяк не гарантовано. Якщо внутрішні ринки цінних паперів успішно розвиватимуться і будуть забезпечувати достатній рівень ліквідності і прозорості, то потреба пенсійних, інвестиційних фондів, страхових компаній в доступі до міжнародного ринку (в тому числі і до Українським міжнародним облігаціях) не буде великою. Українські інституціональні інвестори зможуть просто досягати більш високих реальних доходностей на внутрішньому ринку капіталів, ніж на зовнішньому.

Однак на сьогоднішній день внутрішні ринки все ще залишаються нерозвиненими. І за таких умов Українські пенсійні фонди та інші інститути контрактних заощаджень можуть стати вагомою групою інвесторів на ринку єврооблігацій України (за умови лібералізації їх доступу до цього ринку).

Розвиток ринку внутрішніх муніципальних облігацій є досить складним завданням. У деяких країнах проекти з розвитку цього ринку реалізовувалися в рамках більш широких проектів з розвитку муніципальних запозичень (або навіть розвитку місцевого самоврядування взагалі) за допомогою різних міжнародних інститутів і донорів.

Розвиток ринку муніципальних облігацій в багатьох країнах часто стримується браком загальної реформи системи муніципальних фінансів. В Україні вже багато зроблено в цьому напрямку - був прийнятий Бюджетний кодекс, проведені зміни в системі між бюджетних відносин.

Але багато важливих питань все ще залишаються невирішеними. Особливо це стосується забезпеченості муніципалітетів так званими «власними доходами», тобто такими доходами, обсяг яких контролюється в основному самим муніципалітетом. Основним видом таких доходів є місцеві податки і збори. Вони становлять зараз лише декілька відсотків від сукупних доходів Українських місцевих бюджетів. У більшості країн основним джерелом власних доходів муніципалітетів виступає податок на нерухомість.

Однозначно можна стверджувати, що, крім вдосконалення системи муніципальних фінансів, розвиток ринку внутрішніх муніципальних облігацій буде мати потребу в наявності розвинутого базового боргового ринку - ринку внутрішніх державних цінних паперів. Розвинений ринок внутрішніх державних цінних паперів буде надавати базовий орієнтир прибутковості для всіх інших внутрішніх боргових ринків і сприятиме більш високій ліквідності всіх фінансових ринків в Україні.

На сьогоднішній день цей ринок розвиненою дуже слабо - він дуже малий за обсягом і неліквідний. Ті законодавчі обмеження, які були встановлені на даний момент щодо муніципальних запозичень в Україні, є відносно м'якими. Існує лише одне обмеження - виплати відсотків не можуть перевищувати 10% видатків загального фонду місцевого бюджету. Хоча навіть це обмеження може стати обмежуючим, якщо у певного міста буде надійний великий інвестиційний проект, а загальний фонд бюджету цього міста буде відносно малим.

Міністерство фінансів уже зараз проводить роботу з доопрацювання нормативно-правової бази щодо муніципальних запозичень і існує реальна можливість введення в найближчому майбутньому додаткових обмежень на обсяг муніципального боргу або перегляд діючого 10-процентного нормативного коефіцієнту витрат на відсотки за позиками. У залежності від того, які будуть зміни, будуть залежати і перспективи розвитку ринку муніципальних запозичень. У разі введення додаткових нормативних коефіцієнтів, які сильно будуть обмежувати можливі обсяги муніципальних запозичень, ринок муніципальних облігацій в Україні залишиться дуже незначним. [11]

Більшість інвестиційних проектів, які необхідно реалізовувати Українським містам, носить довгостроковий характер. Тому і основним сегментом ринку муніципальних облігацій повинен стати ринок муніципальних цінних паперів з терміном 4-5 років і більше. Для розвитку ринку таких довгострокових випусків дуже необхідною є поява на фінансовому ринку України активів інститутів контрактних заощаджень. Мова йде, перш за все, про недержавні пенсійні фонди і компанії зі страхування життя, а також довгострокові інститути спільного інвестування закритого типу.

Збільшенню інвестиційного попиту на внутрішні муніципальні облігації має сприяти становище банківської нормативної бази: більш низький коефіцієнт зважування при розрахунку показника адекватності регулятивного капіталу для муніципальних облігацій (в порівнянні з кредитами муніципалітетам) певною мірою сприятиме банківських інвестицій в муніципальні облігації.

Стримуючим фактором для випуску довгострокових муніципальних облігацій може бути заклопотаність потенційних інвесторів щодо виконання зобов'язань за облігаціями наступної місцевою владою. Адже прецедент з Одесою показав, що це є дуже серйозним ризиком. Досвід інших країн показує, що цей фактор може бути протягом тривалого часу гальмом розвитку ринку муніципальних облігацій. Якщо говорити про зовнішній ринок, то тут слід відзначити існування значної ймовірності зневаги внутрішнім ринком з боку найбільших міст, які мають право на зовнішні запозичення. Частковим підтвердженням цьому є те, що перше Українське муніципальне облігаційне запозичення після 5 - річної перерви було здійснено саме на зовнішньому ринку - позика Києва в кінці липня - на початку серпня цього року обсягом 150 млн. дол. США. [13]

Висновок

Розвиток фінансових ринків в державах з перехідною економікою є важливим елементом реформ. Ці ринки грають дуже важливу роль у перетворенні заощаджень в інвестиції і переміщення грошей і капіталу з одного сектора в інший для більш ефективного їх використання. Збалансована структура фінансового ринку, без сумніву, забезпечила б повне використання фінансових ресурсів, стимулювала б і прискорювала розвиток галузей і регіонів, гарантувала б економічне зростання держави.

Ринок державних цінних паперів - це невід'ємна частина внутрішнього фінансового ринку, і його зростання більшою мірою може сприяти розвитку, стабільності та ефективності фінансової системи. Крім того, що державні папери є надійним джерелом доходу, вони роблять економіку гнучкою до ринкових сигналів.

Тим більше що випуск державних цінних паперів для фінансування державних витрат у перехідній період здається більш привабливим у порівнянні зі зростання грошової маси за рахунок емісії або кредитів центрального банку, тому що:

§ Розміщення цінних паперів дозволяє уряду фінансувати свої витрати без збільшення сукупної грошової маси;

§ Продаж цінних паперів часто є дешевшим шляхом (у порівнянні зі збільшенням податкового навантаження або грошової маси) фінансування державних витрат;

§ Ринок державних цінних паперів є складовою частиною національних фінансових ринків;

§ Випуск цінних паперів дозволяє уряду пристосувати структуру і час позик до своїм теперішнім і майбутнім потребам;

§ Активна торгівля державними цінними паперами сприяє зменшенню різниці між ринковими ставками залучення і надання в позику грошових ресурсів і зниження витрат фінансових посередників;

§ Звернення державних цінних паперів сприяє зростанню ліквідності і гнучкості економіки в цілому;

§ Існування добре розвинених вторинних ринків дає можливість використання державних цінних паперів при проведенні грошової політики центрального банку країни;

§ Розвиток первинних і вторинних ринків державних цінних паперів дозволяє уряду повною мірою контролювати високі темпи інфляції;

§ Звернення державних цінних паперів відповідає існуючим міжнародним стандартом робить економіку більш стабільною і привабливою для іноземних інвесторів.

У той же час деякі недоліки інтенсивного використання продажу цінних паперів для фінансування державних витрат, наприклад:

§ нові випуски державних цінних паперів можуть збільшити державний борг і таким чином переносити частину фінансового навантаження на майбутнє покоління;

§ Розвиток первинних і вторинних ринків державних цінних паперів може спричинити розподіл фінансових ресурсів і мати негативний вплив (ефект витіснення інших інвестицій) на розвиток інших фінансових ринків країни;

§ Великі суми заступників можуть призвести до збільшення номінальних процентних ставок і зробити витрати бюджету сприйнятливими до зміною процентних ставок;

§ Використання цінних паперів послаблює бажання уряду та інших органів влади контролювати свої витрати і, крім того, може збільшити залежність уряду від своїх кредиторів.

Вітчизняний ринок так чи інакше державних цінних паперів перебуває на стадії становлення, однак досвід зарубіжних країн свідчить про важливу роль цих цінних паперів як джерела формування позикового капіталу. В умовах розвиненої ринкової економіки державні цінні папери, послужать необхідним засобом мобілізації грошових коштів. Для інвестора облігації будуть одним з надійніших способів вкладення капіталу.

Список використаної літератури

1. Закон України «Про цінні папери і фондову біржу» від 18.06.1991 г. №1201-XII, зі змінами та доповненнями від 05.02.2004 року №1455-IV.

2. Закон України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні»

3. Постанова Кабінету Міністрів України №1455 від 22.09.2000 «Про випуск процентних облігацій внутрішньої державної позики 2000 року».

4. «Положення про депозитарну діяльність Національного банку України», затверджене постановою Правління НБУ №114 від 19.03.2003 та зареєстрованого в Мін'юсті за №304/7625 від 15.04.2003.

5. «Положення про порядок проведення операцій, пов'язаних з розміщенням облігацій внутрішніх державних позик», затверджене постановою Правління НБУ №248 від 18.06.2003 та зареєстрованого в Мін'юсті за №551/7872 від 7.07.2003.

6. Постанова Кабінету Міністрів України №80 від 31.01.2001 «Про випусках облігацій внутрішніх державних позик».

7. Опарін В.М. Фінанси (Загальна теорія). 2-е вид. К.: КНЕУ, 200

Размещено на Allbest.ru