Фінансовий аналіз та первинне розміщення акцій — часовий аспект

Таблиця 3. CASH FLOW STATEMENT / ЗВІТ ПРО РУХ ГРОШОВИХ КОШТІВ

Можна порахувати, наскільки ефективно компанія використовує свої засоби виробництва, включаючи оборотний капітал. Назвемо в даному випадку всі ці активи капіталом (хоча слово "капітал" слід використовувати обережно, оскільки залежно від контексту воно використовується в різних значеннях і це часто вносить плутанину). Отже, який прибуток створює для компанії її капітал? Є кілька підходів для визначення такої ефективності; ми пропонуємо використовувати наступну формулу Джоела Г рінблат, призначену для розрахунку повернення на капітал (ROC, Return On Capital):

ROC (Return On Capital, зворотно капітал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital);

Net Fixed Assets -- це необоротні активи, такі як будівлі, обладнання та інші засоби виробництва;

Working Capital -- оборотний капітал.

Розрахунок повернення на капітал є дуже важливим, оскільки ROC є індикатором того, що станеться з прибутком компанії, якщо вона буде продовжувати інвестувати свій вільний грошовий потік (Free Cash Flow, FCF), тобто чистий прибуток після всіх витрат і витрат, в засоби виробництва і оборотний капітал.

Для прикладу припустимо, що у компанії ROC = 30%. Це означає, що кожні 100 доларів вільних грошей, інвестовані в капітал, дадуть 30 доларів EBIT (так як 30/ 100 = 30%), які, після вирахування податків і процентних витрат, можливо, перетворяться на 20 доларів чистого прибутку (Net Income). Припустимо, рентабельність чистого прибутку дорівнює, в свою чергу, 25% (тобто Чистий прибуток / Виручка = 25%). Це означає, що раз у нас з'явилося 20 доларів прибутку, виходить, що наша виручка збільшилася на додаткові 80 доларів (так як 20 / Х = 25%, значить Х = 80). Разом, якщо ми тепер прокрутимо цей приклад в прямому порядку: 100 доларів капітальних вкладень дадуть додаткові 80 доларів обороту, з яких вийде 30 доларів EBIT і потім 20 доларів чистого прибутку.

Звіт про рух грошових коштів (Cash Flow Statement) також необхідний нам для повного розуміння другої частини статті. Перші два розглянутих звіту несуть корисну інформацію, але показують "паперові" результати роботи. Оскільки у світі бізнесу балом правлять гроші, нас часто цікавить питання: а скільки ж грошей реально заробляє компанія, незважаючи на всі прекрасні результати на папері? Саме це і показує третій звіт. Для спрощення аналізу ми розглянемо лише окремі його частини. Звіт про рух грошових коштів являє собою стандартним чином звіт всіх операцій з грошовими коштами підприємства за певний період. Інвесторів при аналізі вартості акцій компанії, а також кредиторів при аналізі фінансового стану компанії та її здатності повернути взяті кредити часто цікавить не стільки відносна прибутковість компанії, скільки її здатність розплатитися за рахунками, а також здатність отримувати гроші ("генерувати кеш") від операцій. Часом ці показники більш важливі, ніж прибутковість. Простіше кажучи, маленька компанія (вірніше, компанія з маленьким грошовим потоком) може бути досить прибутковою, але якщо вона "генерує мало кеша", кредитори не дадуть їй великих кредитів, а акціонери не зможуть очікувати від цієї компанії великих дивідендів, що позначиться на оцінці даної компанії.

Існують два формати звіту про рух грошових коштів -- прямий (direct) і непрямий (indirect). Не вдаючись у зайві подробиці, на практиці більшість підприємств являє непрямий звіт про рух грошових коштів, оскільки він трохи простіше в складанні, і дозволяє краще зрозуміти, чим грошовий потік від операційної діяльності відрізняється від прибутку компанії (а він, звичайно ж, відрізняється) (табл 3).

Таблиця 4.

Відразу після початкового грошового балансу на початок періоду першої рядком у звіті стоїть чистий прибуток, а далі до неї починають додаватися всі коригування, які впливають на обсяг чистого грошового потоку, вираженого в готівці на рахунку компанії. Наприклад, амортизація є умовним віртуальним (не готівка) витратою, коли вона віднімається у звіті про прибутки і збитки, тому тут вона додається назад.

Після всіх врахованих коригувань чистого прибутку ми отримуємо в підсумку як суму показник "Грошовий потік від операційної діяльності" (Cash Flow from Operations), тобто всі готівкові гроші, які компанія створює в процесі своєї роботи. Ці отримані гроші можуть бути інвестовані назад у бізнес, наприклад, через здійснення капітальних інвестицій (рядок Purchase of Property, Plant, Equipment -- придбання засобів виробництва, або Capital Expenditures, або CAPEX). Всі подібні інвестиційні витрати підсумовуються в рядку "Грошовий потік, від інвестиційної діяльності" (Cash Flow from Investing). І, нарешті, в останньому розділі "Г рошовий потік від фінансової діяльності" (Cash Flow from Financing) вказані надходження і виплати кредитних ліній, надходження від випуску акцій і витрати, пов'язані із зворотним викупом своїх акцій, витрати на виплати дивідендів, та інші активності, пов'язані з фінансуванням діяльності компанії. Підсумувавши всі грошові потоки, ми отримаємо в звіті рядок "Чиста зміна в готівкових коштах", і з неї отримаємо значення грошових коштів на кінець періоду.

За основу приклад для розрахунку візьмемо реальні показники компанії China Mobile за 2012 рік. China Mobile вже є публічною компанією, але в даному випадку це не має значення, нам просто потрібні реальні цифри. Ми припустимо, що це приватна компанія і що 100% акцій належить невеликій групі власників. Ми розглянемо два сценарії її розвитку на три роки: у першому випадку зростання компанії забезпечується цілком її власними коштами, використовуючи тільки чистий грошовий потік від операційної діяльності; у другому -- із залученням акціонерного капіталу шляхом продажу пакету в 25% і використання цих коштів для фінансування зростання. Ми також припустимо, що зростання бізнесу в обох випадках не обмежений ринком і що компанія спокійно може використовувати весь вільний грошовий потік, або весь вільний грошовий потік плюс залучені при публічному розміщенні кошти (другий сценарій) з такою ж ефективністю, як вона використовувала свої кошти історично.

У 2012 році компанія мала виручку 92 млрд доларів і чистий прибуток 21.2 млрд, середні історичні темпи росту у China Mobile складають 16.1%. Таким чином, ми можемо побудувати модель компанії на 7 років і після цього порахувати поточну вартість компанії за методом дисконтованих грошових потоків (DCF), з дисконтом 12% річних. У такому випадку поточна вартість компанії складе 356 млрд доларів. Запам'ятаємо цю оціночну вартість.

В інформаційній базі даних, якою ми користуємося, за результатами 2012 у China Mobile показник ROC дорівнює 31%, що є дуже непоганим показником (наприклад, він вищий, ніж у 86% компаній із загального числа в 627 телекомунікаційних компаній у цій базі). Ми не будемо зараз перевіряти, наскільки точна ця інформація, а просто зробимо припущення, що компанія дійсно має такий показник ROC.

Нагадаємо, що ROC (Return On Capital, Повернення на капітал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital) де: Net Fixed Assets -- це необоротні активи такі, як будівлі, обладнання та інші засоби виробництва; Working Capital -- оборотний капітал.

У 2012 році грошовий потік від операційної діяльності дорівнював 37.8 млрд доларів, з яких 20.4 млрд дол., тобто 54% було інвестовано в основні засоби (CAPEX, або капітальні витрати). Припустимо, що компанія буде себе вести точно також протягом наступних трьох років. У міру збільшення прибутку капітальні витрати також будуть збільшуватися. Отже, рядок Capital Expenditures (Капітальні витрати) у звіті про рух грошових коштів China Mobile буде виглядати наступним чином (табл. 4).

Таблиця 5.

Вартість компанії тепер з тими ж передумовами подальшого зростання, але із закладеною в модель чистим прибутком у 80 млрд доларів склала б 1.3 трлн. доларів. Вартість пакета на 75%, яким по колишньому володіли б власники, склала б трохи більше 1 трлн доларів. Це в два рази більше, ніж якщо б керівництво компанії вирішило чекати і розвиватися на власних грошах, а виходити на біржу тільки в 2015 році. Нагадаємо, що при екстенсивному варіанті розвитку вартість 75%, що залишаються у власників, у 2015 році дорівнювала б 529 млрд доларів.

Саме така магія складного відсотка: у компанії без боргів або з невеликим рівнем боргу і високою рентабельністю інвестованого капіталу відбувається постійне множення грошей за рахунок їх реінвес- тування в активи, що створюють постійно наростаючий грошовий потік. Однак для реалізації цього сценарію менеджменту необхідна добре опрацьована середньострокова стратегія і залізна дисципліна виконання цієї стратегії. Але саме так і будуються великі компанії.