Оценка стоимости облигаций

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Введение

Различные корпоративные инструменты рынка ценных бумаг составляют сейчас до 10% общего объема финансовых инвестиций коммерческого банка, что очень мало для нормального эффективного развития рынка ценных бумаг. При этом на корреспондентских счетах коммерческих банков в Центральном банке постоянно находится 60-70 млрд. руб. Одной из причин столь малого интереса к корпоративным ценным бумагам является отсутствие отработанных методов анализа ценных бумаг на российском рынке, поскольку большинство предприятий-эмитентов не сформировали еще хорошую кредитную историю. При этом слишком велико значение «имени», «названия» компании, а вот анализу показателей деятельности достаточного внимания не уделяется

В литературе, рассматривающей проблемы рынка ценных бумаг, выделяют два способа оценки инвестиционной привлекательности фондовых инструментов. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Во-вторых, рассматривая инвестиционные характеристики ценной бумаги, отражающие финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит, и т.д. В связи с этим, выделяют два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу технического анализа, а последователи второго - школу фундаментального анализа.

Инвестиционный анализ может быть полезным при осуществлении любой стратегии инвестирования, так как он позволяет сформировать инвестиционные предпочтения и на этой основе перераспределить ресурсы в целях максимизации доходности соответствующих операций.

Целесообразность использования того или иного варианта инвестирования на фондовом рынке зависит от его конъюнктуры и целей инвестирования.

1. Понятие корпоративных облигаций

В соответствии сост. 816 ГК РФ облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Облигация является специфической формой договора займа (гл. 42 ГК РФ).

Помимо ГК РФ определение облигации можно найти в Федеральных Законах РФ «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Так в соответствии с п. Зет. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» облигация удостоверяет право ее владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки. А в ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» дается следующее определение облигации: «облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации».

Можно выделить следующие фундаментальные свойства облигации:

1. Это долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа, а не совладения;

2. Облигация, в основном, имеет срок погашения и погашается в строго установленный срок по номиналу;

3. Облигации обладают старшинством перед акциями в выплате процентов и удовлетворении других денежных обязательств;

4. Облигации не дают право на участие в управлении эмитентом.

Права, закрепляемые облигацией, можно разделить на:

1) право на получение номинальной стоимости ценной бумаги или иного имущественного эквивалента путем погашения облигации;

2) право на получение зафиксированного в указанной ценной бумаге процента от ее номинальной стоимости или иных имущественных прав (иного имущественного эквивалента).

При этом существенным условием, определяющим объем указанных прав, предоставляемых облигацией, являются срок погашения облигации и срок получения зафиксированных в ней процентов или иных имущественных прав.

ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусматривает также возможность закрепления облигацией иных дополнительных имущественных прав ее владельца в случае, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.

1) Право на получение номинальной стоимости облигации

В соответствии с п. 3 ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах» облигация должна иметь номинальную стоимость.

Номинальная стоимость облигации может быть выражена в рублях, в иностранной валюте и в условных денежных единицах (например, «специальных правах заимствования»). При этом никаких ограничений на сумму номинала облигации нет.

2) Право на получение дохода по облигации.

Прежде всего, необходимо отметить, что право на получение процента от номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента (иных имущественных прав) не является обязательным. В случае если облигация не содержит права на получение зафиксированного в ней процента или иного имущественного эквивалента (дисконтная облигация), доход по облигации представляет собой разницу между ее номинальной стоимостью или денежным выражением имущественного эквивалента, выплачиваемого владельцу облигации при ее погашении, и ценой размещения (ценой приобретения) облигации. При этом, цена размещения (цена приобретения инвестором) облигации устанавливается ниже ее номинальной стоимости.

В случае, если облигация предусматривает право владельца на получение процента от ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента, также как при погашении облигаций, различают выплату указанного дохода денежными средствами и получение владельцем дохода по облигации неденежными средствами (денежный и неденежный способы выплаты дохода по облигации).

Денежный способ выплаты дохода может предусматривать:

а) фиксированный (не изменяющийся во времени) процент от номинальной стоимости облигации или определенную (зафиксированную и не меняющуюся) денежную сумму (облигации с фиксированным процентом или фиксированным доходом);

б) переменный (изменяющийся во времени) процент от номинальной стоимости облигации или такой порядок определения денежной суммы, при котором ее размер (размер процента) изменяется во времени в зависимости от изменения одного или нескольких четко определенных факторов (облигации с переменным процентом или переменным доходом); имеет смысл только при наличии более одного доходного (процентного) периода (при котором в процессе обращения облигаций доход по ним выплачивается более одного раза).

Неденежный способ выплаты дохода может предусматривать:

а) возможность выбора между имущественным эквивалентом и денежной формой выплаты дохода;

б) выплату дохода только неденежными средствами (имущественные облигации).

Оба указанных способа выплаты дохода по облигации могут предусматривать как наличие только одного доходного периода, так и нескольких доходных периодов. При этом срок выплаты дохода (доходный период) может приходиться на любой момент времени в течение периода обращения облигации. На практике эмитенты, как правило, устанавливают такой порядок выплаты дохода, при котором доходный период, в случае наличия одного доходного периода, или последний доходный период, в случае наличия более одного доходного периода, совпадают со сроком погашения облигации.

3) Право на получение иных имущественных прав, закрепленных облигацией. Как уже было отмечено выше, ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» позволяет облигации закреплять иные имущественные права дополнительно к «стандартному» набору прав, состоящему из права на получение номинальной стоимости ценной бумаги (погашение облигации) и зафиксированного в ней дохода, в случае, если эти «иные» права не противоречат законодательству Российской Федерации.

Такие иные дополнительные имущественные права, как правило, заключаются в возможности получения приобретателем облигаций услуг (товаров, продукции), оказываемых (предоставляемых) эмитентом облигации без взимания за них соответствующей платы, по льготной цене (тарифу) или с другими преимуществами для владельца облигации по сравнению с прочими потребителями услуг (товаров, продукции).

Заметим, что иные «дополнительные» имущественные права могут быть как действительно дополнением к стандартному набору прав, так и альтернативным правом, предоставляемым взамен права на получение номинальной стоимости или права на получение зафиксированного в облигации дохода, либо указанных прав вместе.

В соответствии сост. 16 ФЗ «О рынке ценных бумаг» облигации могут выпускаться в одной из следующих трех форм:

* именные ценные бумаги документарной формы выпуска (именные документарные ценные бумаги);

* именные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска (именные бездокументарные ценные бумаги);

* ценные бумаги на предъявителя документарной формы выпуска (документарные ценные бумаги на предъявителя).

В случае выпуска именных облигаций, учет их прав осуществляется в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг эмитента. В соответствии с п. 1 ст. 8 ФЗ «О рынке ценных бумаг» держателем реестра может быть эмитент (если число владельцев ценных бумаг эмитента не превышает 500) или профессиональный участник рынка ценных бумаг общества, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента.

В случае выпуска облигаций на предъявителя, которые в обязательном порядке должны быть документарными ценными бумагами, осуществление и удостоверение прав по облигациям реализуется посредством предъявления владельцами сертификатов облигаций.

При выпуске облигаций в документарной форме, конкретным наполнением ценной бумаги является сертификат. Для выпуска облигаций в документарной форме эмитент может предусмотреть обязательное централизованное хранение, означающее что сертификаты выпускаемых им ценных бумаг подлежат обязательному хранению в депозитариях и не могут выдаваться на руки владельцам.

В случае выпуска ценных бумаг в бездокументарной форме, подтверждением прав собственности на данную ценную бумагу служит выписка из реестра общества, которая должна выдаваться владельцу ценной бумаги по его требованию реестродержателем.

Отдельно необходимо остановиться на конвертируемых облигациях, поскольку они предоставляют приобретателям несколько иной набор прав.

Владелец данных облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость, имеет также возможность конвертировать облигации на определенное число других ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции.

Идея выпуска конвертируемых облигаций - привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов «гибридной» ценной бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций. В результате конвертируемые облигации обычно предполагают меньшие процентные выплаты, потому что сам инвестор согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша непосредственно при конвертации.

При выпуске облигаций, не предусматривающих право конвертации в акции, после погашения облигаций, общество остается абсолютно независимым от бывших держателей облигаций. А при выпуске облигаций, конвертируемых в акции, приобретатели облигаций, по наступлении определенного срока, имеют возможность стать акционерами общества.

Необходимо отметить еще одну разновидность облигаций, появившуюся в России совсем недавно, но являющуюся очень популярной в России - это облигации со встроенной офертой погашения.

Их родоначальником считается Внешторгбанк, который 22 мая 2000 г. разместил на рынке свои дисконтные двухгодовые облигации, впервые применив в условиях обращения облигаций механизм встроенной оферты погашения.

Механизм встроенной оферты погашения предлагает инвестору возможность досрочно погасить принадлежащие ему облигации, воспользовавшись через определенный период времени гарантированной котировкой на покупку облигаций, предварительно выставленной эмитентом (или другим лицом) в виде оферты. При этом здесь следует различать термин «погашение», используемый в контексте по встроенной оферте, и термин «погашение», используемый в контексте законодательства о рынке ценных бумаг относительно облигаций вообще. В последнем случае в соответствии со ст. 2 ФЗ «О рынке ценных бумаг» одним из условий погашения облигации является условие выплаты инвестору номинальной стоимости облигации. Оферта может и не содержать данного условия, но каждый раз она предполагает при своем акцепте возврат владельцу облигации суммы, ранее потраченной им на покупку облигации при ее размещении.

Если рассматривать предпосылки появления облигаций со встроенной офертой погашения, то необходимо упомянуть о налоге на операции с ценными бумагами, уплачиваемом эмитентом по ставке 0,8% от номинального объема выпуска облигаций в момент регистрации выпуска.

Данный налог уплачивается эмитентом за счет чистой прибыли, что создает для эмитента существенные дополнительные затраты, связанные с обслуживанием займа. Его нагрузка на эмитента, пересчитанная вместе с прочими затратами на обслуживание займа в годовые проценты, тем больше, чем короче срок займа. Кроме этого инвестор заинтересован в привлечении денежных средств на длительный срок, поскольку отдача от реализации проекта, под который выпускается заем, требует, как правило, определенного временного лага. В результате эмитенту выгоднее размещать облигации на длительный период и только один раз платить налог. Но это интересы инвестора.

Интересы кредиторов, т.е. владельцев облигаций, противоположные. Кредиторы в условиях нестабильности заинтересованы в коротких бумагах, чтобы иметь большую уверенность в возврате своих средств.

Таким образом, изначальный замысел оферты для погашения - это искусственное превращение длинных облигаций в короткие, при котором учитываются в той или иной мере интересы обеих сторон: и заемщика, и кредитора.

Однако нельзя забывать о том, что вторичное обращение облигаций на рынке начинается с момента регистрации эмитентом отчета об итогах выпуска ценных бумаг в ФКЦБ. А заключение сделок по оферте также относится к вторичному обращению. Поэтому вполне может случиться, что к моменту выкупа по оферте облигации могут еще находиться на стадии размещения. Особенно это касается выпусков, имеющих в соответствии с условиями выпуска длительный период размещения, сопровождающийся низкой активностью покупателей.

Как указывалось выше, существенным условием, определяющим объем прав, закрепляемых облигацией, является срок погашения облигаций (срок исполнения обязательств, вытекающих из прав, закрепляемых облигациями).

Срок погашения облигации (срок исполнения обязательства) может быть определен:

1. Календарной датой (или порядком определения данной календарной даты);

2. Периодом времени (или порядком определения данного периода времени). В соответствии с п. 1 ст. 314 ГК РФ облигация подлежит погашению в установленные решением о выпуске ценных бумаг календарный день или соответственно в любой момент времени в пределах периода погашения облигации. На практике эмитенты предпочитают устанавливать период времени исполнения обязательств по облигации, что обусловлено, прежде всего, техническими трудностями осуществления одновременного исполнения значительного числа обязательств, принадлежащих разным лицам. Во многих случаях эмитент растягивает период погашения на несколько дней (на практике от 1 до 3 месяцев).

Облигации могут выпускаться как частными лицами, так и юридическими лицами любой организационно-правовой формы. Но существуют эмитенты, которые по виду деятельности не могут выпускать облигации (например, паевые и акционерные инвестиционные фонды).

Ограничения на выпуск акционерным обществом облигаций содержатся в п. 2 ст. 102 ГК РФ, ст. 33 ФЗ «Об акционерных обществах», пункте 7.1 Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии. В соответствии с указанными законодательными актами акционерное общество не вправе выпускать облигации в следующих случаях:

* до полной оплаты уставного капитала;

* до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций эмитента той же серии;

* в случае, если количество объявленных акций акционерного общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют конвертируемые облигации;

* в случае выпуска облигаций без обеспечения ранее третьего года существования общества или при отсутствии надлежащего утверждения двух годовых балансов акционерного общества.

2. Оценка рыночной стоимости корпоративных облигаций

Поскольку в России облигации выпускаются в основном на период 1 год и более, то они считаются долгосрочными инструментами, в связи с чем наращение и дисконтирование потоков платежей по облигациям будет производится по ставке сложных процентов.

В общем случае любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Рассмотрим анализ основных видов облигаций.

1. Купонные облигации

Это наиболее распространенные в России облигации, поэтому с них и начнем анализ. Купонные облигации наряду с возвращением основной суммы долга предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона q, выраженной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4 раза в год. При этом ставка купона может быть фиксированной и плавающей (она может объявляться за какой-то период времени от даты погашения купона, либо ставка может быть привязана к какому-либо показателю и индексироваться на его изменение).

Следует отметить, что по мере стабилизации экономики привлекательность облигаций с фиксированной ставкой купона как объектов инвестирования должна неуклонно возрастать. Так, еще несколько лет назад в России были распространены облигации, индексируемые по валютному курсу, по темпам инфляции и т.п., а сейчас их почти не выпускают. В связи с этим в данной работе будет предполагаться исключительно фиксированный купонный доход.

В общем случае доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность в основном задается при выпуске облигаций и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока займа и надежности эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая «качество» (рейтинг» облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций сейчас ниже, чем у корпоративных.

Поскольку купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, ее роль в анализе эффективности операций с ценными бумагами невелика.

Однако если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе сделки как для продавца, так и для покупателя приобретает производный от купонной ставки показатель - величина накопленного к дате операции процентного (купонного) дохода (accrued interest).

Механизм формирования доходов продавца и покупателя для сделки, заключаемой в момент времени между двумя купонными выплатами, продемонстрируем на примере.

Облигация с номиналом в 1000 руб. и сроком жизни 3 года была продана 01.04.05, дата предыдущей выплаты купона - 20.01.05, дата ближайшей выплаты - 22.04.05. Купонная ставка составляет 16 % годовых. Число выплат - 4 раза в год.

Поскольку облигация продается 01.04.05, т.е. за 21 день до следующей выплаты, купонный доход, равный 16 % годовых от номинала, будет получен 22.04.05 новым владельцем бумаги - покупателем. Определим абсолютную величину купонного дохода: INT= 1000 (0,16/4) = 40 рублей.

Для того чтобы эта операция была выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена между участниками сделки пропорционально периоду владения облигацией между двумя выплатами.

Причитающая участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных либо точных процентов. Накопленный купонный доход (НКД) на дату сделки можно определить по формуле:

где, q - купонная ставка; INT - купонный доход (INT = N * q), N - номинальная стоимость облигации; t - число дней от начала купонного периода до даты осуществления сделки, m - число купонных выплат в году; В - используемая временная база (360 дней - для обыкновенных процентов, 365 или 366 дней - для точных процентов).

В рассматриваемом примере с момента предыдущей выплаты процентов 20.01.05 до даты заключения сделки 01.04.05 прошел 71 день.

Величина НКД по облигации на дату заключения сделки составляет:

НКД = (1000 * (0,16 /4)* 71)/90 = 31,55 руб.

НКДточн = (1000*(0,16/4)* 71)/91,5 = 31,04 руб.

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. А покупатель, соответственно, должен получить оставшуюся часть купонного дохода за весь купонный период.

В процессе анализа эффективности операций с ценными бумагами, для инвестора существенный интерес представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:

где Р - цена покупки облигации; К - курсовая цена облигации (в процентах от номинала).

Текущая доходность облигаций меняется в соответствии с изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Нетрудно заметить, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией - ниже.

Определим текущую доходность операции из предыдущего примера при условии, что облигация была приобретена по цене 102,83.

Y = 1000*(0,16/4)/1028,3 = 3,89%.

Как и следовало ожидать, текущая доходность Y ниже ставки купона q (4 %), поскольку облигация продана с премией, равной НКД.

Показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую поступлений от облигации - курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило - номиналом). Поэтому он не пригоден для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению.

Доходность к погашению (yield to maturity - YTM) представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV-a ее рыночной ценой Р.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения:

где F - цена погашения (как правило, F = N, но возможна ситуация, когда цена погашения отличается от номинала, например при досрочном погашении облигации путем акцепта оферты эмитента на досрочный выкуп облигации).

Данное уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Приблизительное значение этой величины можно определить исходя из следующего соотношения:

Доходность к погашению YTM- это процентная ставка в норме дисконта, которая приравнивает величину объявленного потока платежей к текущей рыночной стоимости облигации. По сути, она представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиций (internal rate of return -IRR). Данный показатель является очень популярным, так более 40 % инвестиционных институтов в экономически развитых странах используют этот критерий для оценки эффективности инвестиций Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 1998. С.184.. В тоже время данный показатель имеет и свои недостатки. Одним из основных недостатков данного показателя является нереалистичность предположения о реинвестировании периодических платежей.

Применительно к рассматриваемой теме это означает, что реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий.

1. Облигация хранится до срока погашения.

2. Полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по ставке r = YTM. Очевидно, что независимо от желаний инвестора, второе условие достаточно трудно выполнить на практике.

Таким образом, мы рассмотрели доходность процентных облигаций, но анализ облигаций включает еще и поиск оптимальной цены приобретения облигации и ее сравнение с текущей курсовой стоимостью на рынке.

Нетрудно заметить, что денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В связи с этим современная (текущая) стоимость процентной облигации определяется по формуле:

где Т- число дней от начала купонного периода до дня покупки облигации.

2. Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном)

Облигации с нулевым купоном представляют интерес для инвесторов, проводящих операции с четко определенным временным горизонтом.

В отличие от купонных, данный вид облигаций не предусматривает периодических выплат процентов. Поскольку доход по ним образуется в виде разницы между ценой покупки и ценой погашения, бескупонные облигации размещаются на рынках только со скидкой (с дисконтом). Соответственно рыночная цена такой облигации всегда ниже номинала.

Этот вид долгосрочных обязательств достаточно перспективен и пользуется большой популярностью у инвесторов и в России, и в развитых странах, поскольку он не несет риска, связанного с реинвестированием периодических доходов в условиях колебаний процентных ставок на рынке. Рассмотрим технику оценки долгосрочных бескупонных облигаций.

Доходность бескупонных облигаций

Поскольку единственным источником дохода здесь является разница между ценой покупки и номиналом (ценой погашения), проведение операций с бескупонными облигациями порождают элементарный поток платежей. В данном случае подобный поток характеризуется следующими параметрами: ценой покупки Р (современная стоимость облигации), номиналом N (будущая стоимость), процентной ставкой r (норма доходности) и сроком погашения облигации п. В связи с этим доходность к погашению бескупонной облигации можно определить по следующей формуле:

откуда следует, что доходность бескупонной облигации YTM находится в обратной зависимости по отношению к цене Р и сроку погашения п.

Оценка стоимости бескупонных облигаций

Процесс оценки стоимости бескупонной облигации заключается в определении современной величины элементарного потока платежей, по известным значениям номинала N, процентной ставки r и срока погашения п. Пусть r = YTM. С учетом принятых обозначений, формула текущей стоимости (цены) подобного обязательства примет следующий вид:

Поскольку номинал бескупонной облигации принимается за 100%, ее курсовая стоимость равна: К = 100/(1+r)N.

Из приведенных соотношений следует, что цена бескупонной облигации связана обратной зависимостью с рыночной ставкой r и сроком погашения п. При этом чем больше срок погашения облигации, тем более чувствительней ее цена к изменениям процентных ставок на рынке.

3. Облигации без фиксированного срока погашения (вечные облигации)

В России подобных облигаций нет, поскольку согласно отечественному законодательству, срок погашения выпускаемых в стране долговых обязательств не может превышать 30 лет. Таким образом, для существования в России облигаций с более длительным периодом погашения в настоящее время нет даже юридических оснований.

Вместе с тем, бессрочные облигации (perpetuity bond) не являются особой экзотикой в развитых странах. В качестве их эмитентов выступают как правительства, так и крупные корпорации.

Примерами государственных бессрочных облигаций могут служить британские консоли, выпущенные в начале XIX века, а также французская рента. Однако следует отметить, что в настоящее время рынок бессрочных обязательств представлен, в основном, 100-летними облигациями крупнейших корпораций (в 1996 году фирма IBM выпустила 100-летние облигации на общую сумму 850 млн. долларов США, купонная ставка облигации составляет 7,22 - это на 80 процентных пунктов выше, чем доходность 30-летних казначейских обязательств правительства. В число эмитентов 100-летних облигаций входят такие всемирно известные корпорации, как "Уолт Дисней", "Кока-кола" и др.).

Как правило, держателями подобных облигаций являются различные фонды и страховые компании, повышая тем самым диверсификацию своих инвестиционных портфелей и получая средства для финансирования собственных долгосрочных проектов. Рассмотрим методы оценки бессрочных облигаций.

Доходность бессрочных облигаций

Так как срок обращения подобных облигаций очень большой, для удобства анализа делается допущение о бесконечности приносимых ими периодических доходов. При этом выплата номинала (погашение облигации) в обозримом будущем не ожидается и единственным источником получаемого дохода считаются купонные платежи.

Поскольку купонные доходы по облигации постоянны, а их число очень велико, подобный поток платежей называют вечной рентой или вечным аннуитетом (perpetuity annuity). Определим текущую доходность Y бессрочной облигации. Она равна:

Y = INT / P = q*100 / K

Для определения доходности к погашению YTM бессрочной облигации можно использовать следующее соотношение:

где т - число купонных выплат в году.

Нетрудно заметить, что в случае, если купонные выплаты производятся один раз в год, доходность к погашению равна текущей, т.е. при т = 1, YTM= Y.

Оценка стоимости бессрочных облигаций

Текущая стоимость бессрочной облигации может быть определена из предположения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную ренту (аннуитет). Запишем фор мулу для определения текущей стоимости РV подобного аннуитета:

4. Облигации с выплатой процентов в момент погашения

Данный финансовый инструмент характеризуется тем, что в течение всего срока инвестирования на основную сумму долга (номинал) периодически начисляются (но не выплачиваются) проценты. По истечении срока операции начисленные проценты выплачиваются одной суммой вместе с номиналом. Поскольку процентные выплаты будут получены только в момент погашения, текущую доходность ^подобных обязательств можно считать равной 0.

Нетрудно заметить, что как и в случае бескупонных облигаций, здесь мы имеем дело с элементарным потоком платежей, характеризуемым четырьмя параметрами: будущей стоимостью (суммой погашения) FV, текущей стоимостью PV, сроком погашения n и процентной ставкой q. Базовое соотношение для исчисления будущей стоимости такого потока платежей

определяется по формуле: FV = PV(l + q)n,

или в случае т начислений в году FV = PV(1 + q/т)nm,

где q - ставка по обязательству.

Тогда доходность к погашению YTM можно определить из следующего соотношения:

На практике облигации могут покупаться на вторичных рынках по ценам, отличающимся от номинала. Поэтому в общем случае доходность к погашению YTM удобно выражать через цену покупки Р или курсовую стоимость К обязательства:

Из данного соотношения следуют следующие правила взаимосвязи доходности к погашению и курсовой стоимости (цены покупки) обязательства:

* если Р < N (К < 100), то YTM> q;

* если Р = N(K - 100), то YTM= q;

* если P>N (К > 100), то YTM <q.

Оценка стоимости облигаций с выплатой процентов в момент погашения

Цена долгосрочного обязательства с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормой доходности (доходности к погашению). С учетом принятых обозначений, цена покупки

Р и курс К обязательства исходя из величины доходности к погашению YTM будут равны:

Из приведенных соотношений следует, что при q < YTM, цена (курс) обязательства будет ниже номинала (т.е. оно будет продано с дисконтом). Соответственно если q > YTM, цена (курс) будет больше номинала и оно будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения n курс обязательства будет расти экспоненциально.

5. Оценка рыночной стоимости облигаций на примере ОАО «Северная нефть»

Нефтяная компания «Северная нефть» специализируется на геологическом изучении, введении в разработку и освоении новых малых и средних месторождений Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции. В настоящее время компания владеет лицензиями на разработку 15 нефтяных месторождений с общим объемом извлекаемых запасов по категориям Ci и 02 свыше 120 млн. тонн. 5 лицензий получены при создании компании, 10 приобретены на конкурсах и аукционах. С начала 2001 года в эксплуатацию было введено 23 новых скважин, а 4 выведено из консервации. В начале марта 2005 года компания разместила на рынке свои процентные облигации со сроком заимствования - 1 год. Основные параметры выпуска приведены в таблице:

Государственный регистрационный номер:	4-01-05895-J
Эмитент:	Северная нефть, 01
Вид долговых обязательств:	Облигации
Номинальная стоимость:	1000
Ставка купона:	22,75%
Купонный период:	Квартал
Объявленный объем:	850 000 000
Объем в обращении:	850 000 000
Тип:	Рыночный
Дата начала размещения:	05.03.2005
Дата окончания размещения:	07.03.2005
Дата погашения:	05.03.2006
Статус:	в обращении
Агенты по размещению:	АКБ Доверительный и Инвестиционный Банк
Торговые площадки:	ММВБ

Перейдем к оценке стоимости облигаций ОАО «Северная нефть». Данные облигации являются купонными, в соответствии с чем основная формула расчета их стоимости имеет вид:

Как отмечалось ранее, купонные облигации наряду с возвращением основной суммы долга предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона q (в нашем случае она фиксированная и составляет 22,75%). Купонные выплаты осуществляются 4 раза в год. Мы будем предполагать, что покупаем облигацию вы момент размещения по цене 928,6 рублей, чтобы не рассматривать накопленный купонный доход. В этом случае стоимость облигации определяется по формуле:

Теперь нам необходимо определить ставку дисконтирования.

За основу возьмем модель оценки капитальных активов с использованием экспертных оценок:

R = Rf + (Rm -Rf) +S1 +S2 +S3.

Условно безрисковая ставка принята равной 15%. В качестве условно-безрисковой ставки принята доходность (% годовых) годовых государственных облигаций.

определена «экспертным» методом, путем анализа факторов риска (расчет представлен в нижеприведенной таблице):

Факторы риска	Низкий риск	Средний риск	Высокий риск
	0,5	0,63	0,75	0,88	1	1,25	1,5	1,75	2
1 Факторы финансового риска
1. ликвидность ценной бумаги									1
2. стабильность дохода						1
3. текущая задолженность									1
4. ожидаемый рост доходов							1
5. доля на рынке								1
6. диверсификация клиентуры					1
7. диверсификация продукции						1
8. территориальная диверсификация						1
11 Отраслевые факторы риска
9. государственное регулирование						1
10. цикличный характер производства					1
11. барьеры вступления в отрасль					1
III Общеэкономические факторы риска
12. уровень инфляции								1
13. процентные ставки								1
14. экономический рост								1
15. обменные курсы								1
16. изменчивость государственной политики							1
Количество наблюдений	0	0	0	0	3	4	2	5	2
Взвешенный итог	0	0	0	0	3	5	3	8,75	4
Общий взвешенный итог	23,75
Общее количество наблюдений	16
Коэффициент (Общий взвешенный итог / Общее количество наблюдений)	1,48

Таким образом, = 1,48.

Среднерыночная доходность принята 20%, что соответствует средней доходности участников фондового рынка.

R= 15+ 1,48 * (20- 15) = 22,4%.

Кроме того, существуют поправки:

* Поправка на страновой риск равна 0%, поскольку все составляющие формулы представлены для России.

* Риск неликвидности примем на уровне 4,6%.

* А риск инвестирования в данную компанию исходя из анализа ее финансового положения - на уровне 3%.

Тогда R = 22,4%+4,6%+3% = 30,0%.

Теперь мы можем вычислить теоретическую стоимость облигации ОАО «Северная нефть»:

Купонная доходность равна 22,75%. На сегодняшний момент это достаточно высокая доходность, что связано с первым выходом Компании на рынок, большими объемами заимствований Компании и достаточно длительным сроком займа.

Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения (в нашем случае к цене размещения, которая составляла 928,6).

Таким образом в нашем примере текущая доходность будет составлять: Y = 1000*22,75/928,6 = 24,5%.

Доходность к погашению (yield to maturity - YTM) определяется по формуле:

Как видно, доходность данных облигаций значительно выше среднерыночной доходности на рынке, что связно со значительным риском вложения средств в Компанию.

Заключение

Подводя итог данной работы, можно сделать следующие выводы.

В соответствии сост. 816 ГК РФ облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Облигация является специфической формой договора займа (гл. 42 ГК РФ).

Можно выделить следующие фундаментальные свойства облигации:

1. Это долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа, а не совладения;

2. Облигация, в основном, имеет срок погашения и погашается в строго установленный срок по номиналу;

3. Облигации обладают старшинством перед акциями в выплате процентов и удовлетворении других денежных обязательств;

4. Облигации не дают право на участие в управлении эмитентом.

Поскольку в России облигации выпускаются в основном на период 1 год и более, то они считаются долгосрочными инструментами, в связи с чем наращение и дисконтирование потоков платежей по облигациям будет производится по ставке сложных процентов.

В общем случае любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Рассмотрим анализ основных видов облигаций.

Список использованной литературы

ГК РФ. М., 2006.

ФЗ РФ от 22.04.1996 г. «О рынке ценных бумаг».

ФЗ РФ от 26.12.1995 г. «Об акционерных обществах»

Аньшин В.М. Инвестиционный анализ. М.: Дело, 2004.

Карякин В.Д. Корпоративные облигации как инструмент привлечения инвестиций // Финансы и кредит. 2003. №6.

Лимитовский Н.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М., 1998.

Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг. М., 2005.

Обозинцев А. Корпоративные и банковские облигации в России. // РЦБ. 2005. № 10. корпоративный облигация стоимость оферта

Ковалев В.А. Финансовый анализ. М., 2003.

Четыркин E.M. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М., ИНФРА-М, 2003.

Размещено на Allbest.ru

...