Рыночные характеристики биржевой торговли

В обобщенном виде можно выделить следующие основные функции биржевого клиринга и расчета:

1) обеспечение процесса регистрации заключенных биржевых сделок (передача и получение информации о сделках, ее проверка и подтверждение, регистрация и т. д.);

2) учет зарегистрированных сделок (по видам рынка, участникам, срокам исполнения и т. д.);

3) зачет взаимных обязательств и платежей участников биржевого рынка;

4) гарантийное обеспечение биржевых сделок (в различных формах);

5) организация денежных расчетов;

6) обеспечение поставки биржевого товара по заключенной биржевой сделке.

Операции клиринга и расчетов начинаются после совершения биржевой сделки и включают прохождение ряда этапов (процессов), в которых принимают участие не только члены биржи и их клиенты, но и другие организации (расчетно-клиринговые, банковские, депозитарные и т. д.). Клиринг и расчеты классифицируются в зависимости от:

а) вида биржевого товара:

• клиринг рынка ценных бумаг;

• клиринг рынка фьючерсных контрактов;

б) уровня централизации:

• клиринг отдельной биржи;

• межбиржевой национальный клиринг;

• международный клиринг;

в) обслуживаемого круга:

• клиринг между членами Клиринговой палаты;

• клиринг между членами биржи;

• другие схемы.

Организация клиринга и расчетов основана на соблюдении ряда принципов.

Во-первых, клиринг и расчеты осуществляются обычно специализированным органом. Это может быть юридически самостоятельная организация - Клиринговая (Расчетная) палата или специализированное структурное подразделение биржи. Во- вторых, с точки зрения защиты интересов клиентов биржи большое значение уделяется соблюдению требования о раздельном ведении и учете средств клиентов от средств биржевых посредников. В-третьих, заключенные биржевые сделки поступают в расчетно-клиринговую систему только после их регистрации и сверки всех реквизитов. В противном случае они к клирингу не допускаются. В-четвертых, наличие жесткого расписания клиринга и расчетов во времени. Каждая операция в процессе клиринга и расчетов имеет строго ограниченный временной интервал, нарушение которого грозит крупными штрафными санкциями для нарушителя. В-пятых, система гарантирования исполнения заключенных на бирже сделок. Механизм клиринга и расчетов гарантирует, что в случае, если одна из сторон биржевой сделки окажется не в состоянии выполнить свои обязательства, биржевая структура возьмет на себя выполнение указанного обязательства перед другой стороной этой биржевой сделки.

Участники биржевого рынка, пользующиеся услугами расчет-но-клиринговых систем, в силу рыночного характера сделок постоянно рискуют своими капиталами или просто денежными средствами. К основным видам указанного риска можно отнести: рыночный, кредитный и системный.

Рыночный риск - это риск, связанный с колебаниями цен на всем фондовом или фьючерсном рынке, например, из-за изменения ставки банковского процента. Клирингово-расчетный процесс занимает вполне определенное время. Поэтому существует вероятность понести убыток из-за изменения цен. Разновидностью этого риска является международный рыночный риск, возникающий из-за несогласованности сроков расчетов на мировом рынке ценных бумаг и фьючерсных контрактов. Например, брокер, купивший ценную бумагу в другой стране, не может сразу же продать ее в своей стране из-за несовпадения сроков расчетов в странах. Кредитный риск - это риск несвоевременности расчетов в одном из звеньев всей цепочки процесса клиринга и расчетов. Этот риск редко присутствует или минимизирован между брокерами-посредниками процесса биржевой торговли, так как в условиях развитого биржевого рынка и его инфраструктуры разработаны совершенные системы гарантирования платежей. Однако во взаимоотношениях между брокером и его клиентом риск неплатежа последнего посреднику существует постоянно. Системный (операционный) риск представляет собой риск потерь, имеющий место в связи с функционированием компьютерных систем и систем связи, например непредвиденное отключение электроэнергии, ошибки, совершенные служащими расчетноклиринговой системы. Известны даже случаи мошенничества, хищений и т. д.

В настоящее время создатели и организаторы биржевых систем разрабатывают пути минимизации перечисленных рисков. Прежде всего - это высокая степень доверия между всеми участниками биржевого процесса. Брокер, потерявший доверие своих коллег, как правило, больше не допускается к участию в биржевых сделках. В связи с тем, что сделка может заключаться как письменно, так и устно на основе доверия, часто «слово» является решающим во взаимоотношениях между участниками биржевого торга. Поэтому чем больше доверия, тем больше биржевой оборот, а значит, и больше прибыли. Другой путь - создание крупных гарантийных фондов при биржах или клиринговых организациях за счет средств самих биржевых посредников. В случае сбоя в оплате на одном из участков всей расчетной цепочки гарантийные фонды берут на себя риск неплатежа, полностью его локализуют, не давая ему распространяться на других участников биржевого процесса. Совершенствование организации и технологии клиринговых расчетов оказывает большое влияние на развитие биржевой деятельности. Компьютеризация всего процесса клиринга и расчетов ускоряет проверку реквизитов и оформление документооборота, страхует от непредвиденных ошибок, позволяет вести учет и хранить информацию.

В биржевой деятельности единая типовая система биржевого клиринга и расчетов не разработана. Процессы клиринга и рас четов на каждой крупной бирже организуются самостоятельно и имеют как общие, так и отличительные черты. Кроме того, есть принципиальные отличия клиринга и расчетов на рынке ценных бумаг от клиринга и расчетов на рынке фьючерсных контрактов.

Главной особенностью расчетно-клирингового процесса на рынке ценных бумаг является необходимость перерегистрации проданной ценной бумаги с одного ее владельца на другого. Время, которое занимает расчетно-клиринговый цикл, т. е. время между заключением сделки и расчетами по ней, обычно называется расчетным периодом.

Задачами дальнейшего развития клиринговых систем на биржевом рынке являются:

• сокращение издержек по клирингу и расчетам, приходящихся на одну сделку (или сдерживание их роста);

• ускорение процесса клиринга и расчетов путем сокращения сроков осуществления клиринговых и расчетных операций;

• интернационализация клиринга и расчетов на мировом фондовом и фьючерсном рынках.

• Достижение указанных целей осуществляется, прежде всего, при помощи:

• дематериализации ценных бумаг;

• перехода на электронную торговлю ценными бумагами и фьючерсными контрактами;

• унификации расчетных периодов на мировом биржевом рынке.

Дематериализация ценных бумаг, т. е. их существование в безбумажной форме представляет собой форму электронных записей на счетах в компьютерных системах, позволяющую перейти к созданию единого национального (а в перспективе и мирового) электронного депозитария ценных бумаг, что существенно упрощает и удешевляет все процессы, связанные с перерегистрацией именных ценных бумаг в процессе их купли-продажи. Использование безбумажной формы ценных бумаг позволит исключить проблемы, связанные с потерей ценных бумаг, их подделкой, задержкой поставок и т. д. Переход на электронную форму биржевых торгов становится возможным благодаря компьютеризации экономики и огромному развитию средств связи. Это способствует расширению биржевого рынка и его глобализации, удешевлению торговли, упрощению многих процедур биржевого торга, автоматизации процессов клиринга и расчетов и т. д. В перспективе электронные торги позволят каждому клиенту непосредственно самому заключать сделки на фондовом рынке, минуя институты биржевых посредников. Унификация расчетных периодов в различных странах - это необходимая основа для интернационализации национальных рынков.

3.8 Биржевые цены и биржевые котировки

Биржевую котировку обычно рассматривают с двух точек зрения:

• котировка - это процесс выявления цены в процессе биржевого торга;

• котировка - это обработка данных о ценах, которые были установлены в процессе биржевого торга, подготовка их для публикации в биржевых бюллетенях или сводках и представление участникам торгов.

Появление цены в процессе биржевого торга - результат взаимодействия зарегистрированных торговцев, таким образом, биржа лишь ее выявляет, объективно способствуя формированию цены. Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяет соотношение между текущим спросом и текущим предложением и в результате этого выявляется цена как выражение равновесия временного и относительного, но достаточного для осуществления той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки, и ценные бумаги переходят из рук в руки называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются в качестве ориентира при заключении сделок как в биржевом, так и во внебиржевом обороте. При этом, естественно, «залповый» аукцион позволяет выявить единую цену, которая будет существовать до следующего «залпа», а непрерывный аукцион определяет соотношение между текущим спросом (цена спроса - наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения - минимальная цена продажи ценной бумаги).

Нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок установления биржевого курса ценных бумаг. В зависимости от принципов, положенных в основу котировки, могут быть использованы разные способы установления цены. Обычно в биржевых бюллетенях регистрируются не все цены сделок, а лишь предельные, наиболее полно характеризующие

динамику цен в процессе биржевого дня. Предельные цены берутся в вертикальном и горизонтальном разрезах: высшая и низшая в продолжение биржевого дня, начальная в первые минуты и заключительная цена в конце биржевого дня. Анализируя данные регистрации сделок и заявки инвесторов, котировальная комиссия определяет верхний и нижний пределы цен по видам ценных бумаг. При этом котировальная комиссия исключает не показательные для рыночной конъюнктуры цены.

Биржевой ценой, которая включается в котировальный лист, на ведущих мировых биржах является цена закрытия или цена последней сделки.

Какую же цену считать биржевой ценой для российских бирж? Цена закрытия не может считаться биржевой в силу того, что сделок может и не быть или сделка будет единственной. Поэтому на многих биржах биржевой считают средневзвешенную цену по заключенным сделкам, а чаще биржевой ценой считают рассчитанную среднюю цену исходя из средних цен предложения на покупку и продажу. На фондовых биржах экономически развитых стран Запада торговля ценными бумагами ведется с помощью автоматизированных систем, что позволяет с нескольких постов вводить заказы на покупку или продажу фондовых ценностей. Если они совпадают по цене, то сделка автоматически исполняется и информация о заключении сделки поступит на рабочее место (пост), а также высветится на тикере - биржевом аппарате, передающем котировки ценных бумаг. Превышение курса акции над ее номиналом называется лажем, или ажио, отклонение курса вниз от номинала - дизажио.

Эффективность механизма организации биржевой торговли определяется его возможностями в установлении равновесной цены на аукционе.

Организация биржевой торговли в ходе биржевой сессии оказывает значительное влияние на стабильность и ликвидность биржевого рынка. Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире, чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги. Если условия функционирования рынка изменяются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов то биржевая торговля организуется в форме аукциона.

При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется в форме простого аукциона (рис. 12). Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгоднейшее предложение отряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).

Рис. 12. Классификация аукционов

В России биржевая торговля возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торгов подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения. Возможен и голландский аукцион, при котором начальная цена продавца велика и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс.

На аукционе втемную, или так называемом заочном, все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.

Простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также достаточной глубине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и покупателями. Двойные аукционы как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствуют природе фондового рынка. Двойные аукционы подразделяются на онкольный рынок и непрерывный аукцион.

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и продавца, называемый в биржевой котировки «спрэдом», а колебания цен от сделки к сделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным и биржевая торговля практически не может быть организована i форме непрерывного аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, чем реже шаг аукцион и длительнее период накопления заявок на покупку и продаж ценных бумаг, которые затем «выстреливаются залпом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчиво на рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относительной стабильности, аукцион временно прекращается это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форм двойного аукциона.

С точки зрения техники проведения аукциона он может быть голосовым или устным. При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления клиентских заявок, находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на продажу (последние с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются). В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться, не прибегая к определенным жестам, которые были выработаны историей биржевых аукционов, например, «аукцион выкриков» имеет достаточно глубокие исторические корни.

Онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, действующий на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки. Таким образом, каждый «залп» «очищает» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие залповые рынки - это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги, о ликвидности рынка, позволяют перейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь имеет три вида.

Первый из них - использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки. Затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, сличая объемы и цены по мере их поступления.

Так осуществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупатели торгуют с определенными продавцами, причем в сделке могут участвовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона - табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая - при покупке, наименьшая - при продаже). Маклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую - при покупке, наименьшую - при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано «17 и 3/8 к 17 и 3/4»; или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 - наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 - наилучшая цена предложения.

Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой торговли, исключив заявки, слишком отрывающиеся от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Третий вид непрерывного аукциона - «толпа». Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), объявляющего лишь поступающий в торговлю выпуск, а затем сами выкрикивают котировки, отыскивая контрагента. Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с различными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества, заключающиеся в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить» его от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

«Залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе колеблется от сделки к сделке, поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны, либо число участников биржевой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки к сделке в силу неравномерности поступления заявок, и, возможно, к биржевой панике.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя заключается на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем - агентом клиента, поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским. В Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк. Банк будет выступать агентом клиента при заключении сделки. В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агентами клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Поскольку биржевая торговля - это сочетание различных видов рынков, то биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки. Пример подобного сочетания дает работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондовой бирже. «Комиссионный» брокер - служащий компании - член биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый» брокер (от англ. two-dollar broker) - независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к специалисту по данным акциям. Если последний в данный момент занят, он может попросить отнести поручение к одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они берут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в обеспечении наилучших возможных цен для тех поручений, которые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала (будь это «комиссионный» или «двухдолларовый» брокер) может выбрать один из нескольких вариантов. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую) по данному наименованию акций. Обычно он выясняет эту информацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над его рабочим местом. На терминале также высвечивается количество акций («размещение заявки»), предлагаемых для купли или продажи по указанной цене. Вооружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то эти два брокера обмениваются названиями фирм, которые они представляют, и утверждают детали совершенной сделки. В этом случае сделка происходит без прямого участия специалистов, и каждому брокеру платит комиссионные та брокерская фирма, которую каждый из них представляет (если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает. Если наилучшая цена названа в «лимитном» предложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зарабатывает комиссионные и специалист зарабатывает комиссионные от брокерской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы. Исполняя «лимитное» поручение, оставленное ему «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалист зарабатывает комиссионные от «верхней» фирмы. Конечно, брокер торгового зала может остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «лимитное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае брокер, а не специалист получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. Брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только при действительном осуществлении посреднических услуг. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи получают за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2,0 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в среднем от 1,0 до 1,5 долл. за 100 акций.

В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т.е. покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т. е. выступает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которой одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между этими рынками не столь формально, как это может показаться на первый взгляд, т. е. дилер может предлагать свои котировки, а также поддерживать его ликвидность, обеспечивать порядок и справедливость. Дилер, обладая определенным резервным капиталом, будучи профессионалом, может способствовать большей ликвидности рынка.

Особенно наглядно иллюстрирует это исторический пример. В 1875г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером Джеймсом Бондом, способствовала введению в действие практики, ставшей главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Д. Бонд решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций - по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуществляя функции центральной клиринговой расчетной палаты, Д. Бонд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу и покупку акций возросли. К нему стало поступать еще больше заказов от других брокеров, в особенности от тех из них, которым их клиенты поручили совершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компани» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие присутствия брокеров в разных местах биржевого зала, они оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Д. Бонду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности. Таким образом, Д. Бонд стал первым «специалистом» на Нью-Йоркской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для других брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В качестве центра притяжения потока предложений, Д. Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене, в соответствии с «рыночными поручениями» своих клиентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».

Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Д. Бонда, выбирая для себя другие акции. Вскоре они осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло брокерам обладать привилегированной информацией относительно спроса и предложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за собственный счет. Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посредников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров.

Сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них - это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличается от непрерывного. С 10:30 до 13:30 ежедневно «онкольный рынок» идет частым шагом. Цена по активным выпускам меняется в среднем 30-40 раз. По неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня.

Токийская фондовая биржа - пример агентского рынка, непрерывный аукцион на котором организован с помощью книги лимит-заказов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя, т. е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придерживаются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый специалист отвечает за эффективное исполнение доверенных ему посреднических поручений. Специалист будет искать для поручений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно посредником и принципалом.

По правилам биржи специалист должен воздерживаться от участия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществления поручений, например, если по данной акции одновременно поступают предложения купли и продажи по цене, скажем, 32 долл. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений перед собственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила предполагают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-йоркской фондовой биржи, обычно представляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложений соответственно покупки и продажи, представленные у специалиста (специалистом или брокерами торгового зала). Однако, если публичных предложений в наличии нет, специалисту необходимо сделать публичные предложения покупки и продажи

от собственного имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении разницы, или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по предлагаемой низкой цене и продавая по запрашиваемой высокой цене. Если «спрэд» небольшой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря привлекательным ценам в операциях примет участие большее количество инвесторов.

В современной практике брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладающие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электронном терминале, подключенном к специалисту. От последнего требуется сообщать только о самой высокой предлагаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции. Возможно, самая важная обязанность специалиста заключается в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закрепленными за ним акциями. По правилам специалист должен проводить в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения поручений. Согласно этой системе каждому поручению приписывается некоторый приоритет в зависимости от фигурирующей в нем цены, времени поступления поручения специалисту и размера поручения. При любых прочих условиях более высоким приоритетом пользуются самая высокая предлагаемая и самая низкая запрашиваемая цены.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается своим членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредников между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акциям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий в торговом зале. Этот порядок приводит к тому, что большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для исполнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы приоритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока заявок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при этом также поддерживается монополия специалиста и охраняется ценность торгового зала биржи как центральной Расчетной палаты. Биржа последовательно защищает установленный порядок как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утверждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями.

АВТОМАТИЗАЦИЯ И КОМПЬЮТЕРИЗАЦИЯ БИРЖЕВОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь и совершенствуясь. За это время улучшились правила торговли и клиринг, увеличилась скорость расчетов и исполнения сделок. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения. В настоящее время система электронных торгов выступает равноправным конкурентом в торговом зале. В борьбе за выживание победит та система торгов, которая позволит на базе самого дешевого механизма устанавливать правильные, реальные цены, обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполнение.

Что же привлекает в организации электронной торговли? Прежде всего, электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые по существу, а в ряде стран и по названию, являются «производителями рынка». Такое название связано с тем, что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функционируют одновременно и как брокеры, и как дилеры. Данные фирмы исполняют заявки на куплю-продажу ценных бумаг по собственному выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые брокеры-дилеры берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам биржевой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют осуществлять ежедневно сделки, включающие несколько миллионов акций. К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расширении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле. Вторым преимуществом электронной торговли является возможность оператора рынка работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акцию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если последний не является «производителем» рынка по данной ценной бумаге, он принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнена заявки он будет действовать как брокер и отправляет заказ другим участникам внебиржевого рынка путем введения информации в систему. При исполнении заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает комиссионное вознаграждение, обычно не превышающее 5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т. е. имеет определенный резерв по указанной в заявке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуществляется за счет данного резерва и на продажу за счет своих собственных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера. В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную принципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандартный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка. Например, в Правилах торговли в Российской торговой системе (РТС), принятых ПАУФОР (Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка), зафиксировано, что «максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10 % от лучшей котировки на покупку или продажу». Участник торговой системы, чья котировка вышла за установленную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку - 10, а лучшая котировка на продажу - 14, то все остальные котировки должны быть в следующих пределах: на покупку - не менее 9, на продажу - не более 15, 40. При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже 10 тыс. долл. США, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже 20 тыс. долл. США.

Влияние электронной торговли на повышение качества рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам NASDAQ (НАСДАК). До 1971 г. - года наступления эры НАСДАК - внебиржевой рынок, рынок ОТС (Oven the counter Market), страдал от торговых злоупотреблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществующих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие ограничения существуют в системе РТС, где торгуются только около 15 ценных бумаг российских эмитентов.

Качество рынка электронной торговли определяется также и работой его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом электронном рынке не устанавливаются описанные выше правила или система приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов к торговой системе позволяет для клиента выбрать лучшую цену.

Зарубежная практика показывает, что торговая система состоит из трех модулей:

• метчинг (автоматическая система сверки и подбора контрагента);

• акцепт;

• отчетность.

Система «метчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или продажа), цену и количество ценных бумаг. Такой ввод заявок может происходить круглые сутки, и электронная система автоматически фиксирует время ее ввода и присваивает ей номер. Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена предварительно внесенными денежными средствами, необходимыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в случае заказа на продажу. По правилам непрерывного сопоставления заявок автоматически (мгновенно) включенная в систему электронных торгов заявка проверяется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению к заявкам на продажу и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше указанной в заявке цены на покупку и соответственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, являющейся первой в списке на исполнение. Очередность устанавливается, как правило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности исполнения заявок, например их объем.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной и допустимой встречной заявках, при заключении сделки уменьшается на ее объявляем и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной допустимой встречной заявки.

Использование модуля «акцепт» можно сравнить с электронной «доской объявлений». Брокер, участник торгов, вводит свою заявку в систему на тех же условиях, что и при модуле «метчинг». При этом другие брокеры могут вступить с ним в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию, т. е. один брокер акцептует предложение другого. В результате переговоров предложение на покупку или продажу может отличаться от введенного в систему первоначально путем появления новых условий сделки через компьютерный терминал. Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются «твердыми».

«Твердая» котировка - котировка, сопряженная с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. Она может быть как односторонней, т. е. содержащей предложение либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней - одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под именем участника электронных торгов, и поэтому он несет ответственность за соответствие котировок установленным в системе электронных торгов правилам. Кроме того, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполнение. Сделка при такой системе заключается в результате согласия (акцепта) двух участников электронной торговли, из которых хотя бы один выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (а в мировой практике они носят название объявленных) котировкам.

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявившего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии. В зарубежной практике третий модуль системы - отчетность - также используется для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд.

Электронные торги по системам «метчинг» и «отчетность» обычно используются для заключения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще всего используются через систему акцепта.

Широкое распространение средств автоматизации позволяет сформировать прочную технологическую базу для организационного управления биржевой деятельностью. В частности, это решает проблему, связанную с неудержимым увеличением объемов биржевой информации, которую необходимо хранить, анализировать, обрабатывать, передавать на большие расстояния и т. п.

В целом круг проблем, связанных с компьютеризацией биржевой деятельности, чрезвычайно широк. К ним относятся как общетехнологические вопросы организации обработки информации (формирование оптимального диалога, определение коллективных форм переработки информации, выработка процедур общения с базами данных и др.), так и вопросы выбора эффективных технологических и технических средств, необходимых для проведения подобной работы. Немаловажным фактором является степень готовности биржи к компьютеризации, а именно:

• готов ли каждый сотрудник биржи (психологически, по уровню знаний и т. д.) повысить квалификацию, изменить технологию своего труда;

• сформирована ли вокруг участников биржевой деятельности развитая инфраструктура сервиса, включающая методологическое, техническое и программное обслуживание;

• возможен ли переход конкретной биржи к системной ломке существующей информационной технологии.

Специалисты, занятые на бирже, с помощью ПЭВМ получают возможность облегчить и в то же время в значительной степени упорядочить и интенсифицировать свою деятельность.

На первом этапе обычно автоматизируется рутинная работа, например регистрация брокеров и брокерских контор, подготовка биржевой ведомости, подготовка документов для регистрации сделок и т. п. Второй, более сложный, этап - разработка специальных пользовательских языков, с помощью которых специалист может самостоятельно выполнять на ПЭВМ определенные действия, например проводить анализ экономических показателей предприятий - участников биржевых торгов, оценивать результаты работы той или иной брокерской фирмы. На третьем этапе - это наиболее сложный процесс - может быть частично автоматизирована и творческая деятельность специалиста биржи. ПЭВМ в этом случае выступает уже в роли квалифицированного хранителя ряда фактов (знаний) из области биржевой деятельности. При решении какой-либо проблемы, например, исследовании биржевого рынка, ПЭВМ проводит анализ этого рынка и выдает определенные рекомендации по работе на рынке, подсказывает альтернативные подходы или предлагает уже известные решения в аналогичных ситуациях.

На всех трех этапах сотрудники биржи активно используют ПЭВМ в своей деятельности. Для эффективной работы пользователя с ПЭВМ разрабатываются так называемые автоматизированные рабочие места (АРМ), использующие новые информационные технологии и для которых главным фактором их успешного функционирования является наличие специальных диалоговых языков высокого уровня, облегчающих для человека контакт с ПЭВМ (так называемый «дружественный интерфейс»).

Новая информационная технология - это методы обработки информации, организационно-управленческие концепции ее формирования и потребления, а также совокупность всех видов информационной техники. Другими словами, новая информационная технология может быть определена как сочетание процедур, реализующих функции хранения, обработки и передачи информации в организационной структуре управления биржей с использованием выбранного комплекса технических средств.

ПЭВМ, являющиеся основой новой информационной технологии, позволяют максимально интегрировать информационные технологии на бирже путем перевода их на единый процесс обработки. При этом за счет универсальности используемых технических средств обеспечивается не только технологическая и методическая интеграция, но и организационная интеграция информационных систем и процессов в виде широкой сети автоматизированных рабочих мест брокеров, маклеров, служб биржи. Для новой информационной технологии характерны:

• работа пользователя в режиме манипулирования (а не программирования) данными. Пользователь должен «видеть», используя средства вывода (дисплей, принтер), и «действовать», используя средства ввода (клавиатура, мышь, сканер), а не «знать» и «помнить»;

• сквозная информационная поддержка на всех этапах прохождения информации на основе интегрированной базы данных, предусматривающая единую унифицированную форму представления, хранения, поиска, отображения, восстановления и защиты данных;

• безбумажный процесс обработки документов, при котором на бумаге фиксируется только окончательный вариант того или иного документа, а промежуточные версии и необходимые данные записаны на машинные носители и доводятся до пользователя через экран дисплея ПЭВМ;

• интерактивный (диалоговый) режим решения задач с широкими возможностями для пользователя;

• возможности коллективного использования документов на основе нескольких ПЭВМ, объединенных в сеть;

• возможности адаптивной перестройки формы и способа представления информации в процессе решения конкретной задачи.

Комбинированные системы на базе ПЭВМ позволяют значительно сократить избыточность информационных потоков по всем ступеням управления биржей (за счет определенного агрегирования данных на рабочих местах сотрудников биржи) и существенно повысить эффективность, прежде всего, оперативного управления.

Новая информационная технология на базе ПЭВМ является основой децентрализованной системы организационного управления биржей. При этом обеспечивается:

• ускорение обработки информации за счет максимального приближения средств обработки данных к объектам управления (операционный зал, служба регистрации сделок и т. п.) и обеспечения принятия оперативных решений;

• снижение расходов на содержание всей системы организационного управления биржей;

• рост гибкости организационной структуры биржи;

• повышение ответственности сотрудников биржи;

• возможность поэтапного (модульного) наращивания мощности системы автоматизированного управления биржей;

• уменьшение объемов документооборота на бирже;

• возрастание информационной рациональности системы за счет увеличения количества необходимых для управления данных и повышение их достоверности и своевременности.

Децентрализованная система управления биржей предполагает применение децентрализованных баз данных, не требующих затрат на сбор информации в единый центр, создание громоздких и дорогостоящих систем для хранения больших объемов данных, и вероятность ошибок в которых незначительна. Уровень децентрализации может быть различным. Возможно распределение данных по отдельным базам при сохранении централизованного указателя их размещения. В другом случае при образовании локальных баз данных сохраняется общая база данных в центре. Уровень децентрализации баз данных должен быть определен исходя из конкретных функциональных и экономических требований к реальной локальной или региональной организационной структуре биржи.

При децентрализации достигается и большая устойчивость автоматизированной системы управления биржей, так как выход из строя одной ПЭВМ не приводит к отказу всей системы управления. Принципиальным достоинством децентрализованной системы является минимизация риска внедрения техники. В централизованной системе внедрение начинается с закупки и установки большой ЭВМ (чаще всего с избыточным ресурсом) и организации каналов связи. В этом случае вкладываются значительные материальные средства и задействуются значительные людские ресурсы. В децентрализованной системе степень риска от внедрения минимальна, так как система наращивается поэтапно с незначительными сбалансированными материальными затратами на каждом этапе.

3.9 Фьючерсная и опционная торговля на бирже

Фьючерсная торговля - это форма биржевой торговли биржевым товаром посредством фьючерсных (срочных) контрактов. Фьючерсный контракт - это стандартный биржевой договор на поставку биржевого актива в указанный в договоре срок по цене, определенной сторонами при совершении сделки.

Фьючерсный контракт стандартизирован по всем параметрам, кроме одного - цены поставляемого товара, выявляемой в процессе биржевых торгов.

Стандартизация фьючерсного контракта включает унификацию следующих основных показателей: потребительная стоимость товара, его количество и рыночные условия обращения, вид товара, его базисное количество и размеры доплат за отклонение от него, размеры партии товара, условия и сроки поставки, форма оплаты, санкции за нарушение условий контракта, по рядок арбитража. Во фьючерсной торговле имеют значение лишь вид товара, на который заключается контракт, количество таких контрактов, месяц поставки и, главное, цена данного товара, проставляемая в контракте.

Важной особенностью фьючерсной торговли, вытекающей из ее стандартизации, является обезличенность контракта. Сторонами во фьючерсном контракте выступают не продавец и покупатель, а продавец и Расчетная палата или покупатель и Расчетная палата биржи. Это позволяет продавцу и покупателю действовать независимо друг от друга, т. е. ликвидировать свои обязательства по ранее оформленному контракту путем совершения обратной сделки.