Сравнительный анализ влияния процентной и резервной политики Центрального банка Российской Федерации на динамику российского фондового рынка

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа мировая экономика

Выпускная квалификационная работа

На тему «Сравнительный анализ влияния процентной и резервной политики Центрального банка РФ на динамику российского фондового рынка»

Субботин Илья Викторович

Москва, 2020 г



Оглавление

Введение

Глава 1. Особенности денежно-кредитной политики Центрального банка Российской Федерации (Банка России) в посткризисный период

1.1 Цели и задачи денежно-кредитной политики по обеспечению финансовой стабильности

1.2 Эмпирические исследования влияния денежно-кредитной политики на динамику фондового рынка

Глава 2. Сравнительный анализ влияния процентной и резервной политики Центрального банка на динамику российского фондового рынка

2.1 Отбор переменных и методология исследования

2.2 Описание модели

2.3 Выводы и предложения

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

Денежно-кредитная политика (далее - ДКП) является важнейшим аспектом финансовой системы государства. В рамках российской экономики ответственным за подобное макроэкономическое направление является Центральный банк Российской Федерации. Актуальный временной период характеризуется как новый эволюционный этап развития реализуемых мер и инструментов осуществляемой монетарной политики, который заключается в отказе от принципов жесткого контроля валютных курсов с помощью поддержания его в рамках валютного коридора в пользу осуществления политики, называемой инфляционное таргетирование.

Сутью данного направления является поддержание стабильно низкого уровня роста цен в экономике с помощью различных инструментов проводимой ДКП. В частности, в рамках политики Банка России, к перечню подобных инструментов относят: обязательные резервные требования, кредиты «овернайт», валютный своп, операции РЕПО, депозитные операции и т.д. Таким образом, Банк России удерживает однодневные процентные ставки межбанковского кредитного рынка в рамках процентного коридора, центром которого является показатель ключевой ставки, который был введен 13 сентября 2013 года и объявлен основным индикатором актуальной ДКП.

Хотя монетарная политика является неотъемлемой частью современной макроэкономической системы, прямого влияния на реальные показатели, такие как уровень выпуска в экономике или безработица, она не оказывает. Желаемые импульсы реализуемых мер передаются в экономику через процентные ставки, что незамедлительно отражается на различных показателях финансового рынка в целом и фондового рынка в частности. В свою очередь, фондовый рынок является системой перераспределения ресурсов в экономике.

Исходя из вышесказанного, основной целью данной работы является сравнение характера влияния осуществляемых мер в контексте инструментов процентной ставки и резервных требований на динамику российского фондового рынка.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи:

выявление ключевых особенностей механизма поддержания финансовой стабильности в рамках современного этапа развития денежно-кредитной политики Банка России;

определение теоретического представления влияния ДКП на динамику фондового рынка;

формирование выборки индикаторов российского фондового рынка, а также выборки показателей денежно-кредитной политики, отражающих актуальное направление динамики инструментов процентной ставки и резервных требований;

определение набора регрессионных моделей для изучения влияния изменений в процентной и резервной политике на динамику фондового рынка;

оценка соответствующих моделей с целью получения количественного представления о характере реакции фондового рынка в ответ на реализуемую денежно-кредитную политику.

Объектом исследования является динамика показателей фондового рынка Российской Федерации.

Предмет исследования - оценка влияния инструментов процентной и резервной политики Центрального банка на динамику российского фондового рынка.

В работе были использованы следующие методы:

Анализ актуальной отчетности Банка России;

Построение экономико-математических моделей;

Сопоставление полученных результатов моделирования.

Для проведения анализа в качестве переменных, отражающих состояние российского фондового рынка, в выборку было решено включить композитные индексы, составляемые Московской Биржей, в частности: индекс МосБиржи, индексы государственных и корпоративных облигаций, а также индексы, отражающие динамику отдельных отраслей экономики. В качестве показателей, относящихся к перечню инструментов процентной и резервной политики Банка России решено использовать ключевую ставку, более изменяемые во времени ставки межбанковского кредитного рынка, усредненную величину объемов обязательных резервов, находящихся на корреспондентских счетах Центрального банка.

Методической и теоретической базой для данной работы послужили статьи таких авторов как Kuttner Kuttner K. Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market // Journal of Monetary Economics. 2001. Vol. 47. P. 523-544., Bernanke Bernanke B., Kuttner K. What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? // The Journal of Finance. 2005. № 3. P. 1221-1257., Kurov Kurov A. Investor sentiment and the stock market's reaction to monetary policy // Journal of Banking & Finance. 2010. Vol. 34. P. 139-149., Eksi and Onur Tas Eksi O., Onur Tas B. K., Unconventional monetary policy and the stock market's reaction to Federal Reserve policy actions // The North American Journal of Economics and Finance. 2017. Vol. 40. P. 136 - 147. , чьи работы посвящены исследованию влияния денежно-кредитной политики на динамику фондовых рынков соответствующих стран. Помимо заявленных статей в работе также проводится изучение докладов, представленных Банком России, а именно: докладов об основных направлениях денежно-кредитной политики, обзоров рисков и стабильности финансовых рынков.

Хотя вопрос влияния денежно-кредитной политики на динамику фондовых рынков достаточно широко освящен в научной литературе, в отношении развивающихся стран подобных исследований было проведено сравнительно малое количество. В дополнение, анализу влияния резервных требований в контексте фондового рынка практически не уделяется внимания.

Основываясь на изученных источниках, перед началом проведения исследования было сформулировано две гипотезы:

Гипотеза 1: показатели резервных требований не оказывают значимого влияния на динамику российского фондового рынка, в свою очередь, инструменты процентной ставки являются значимыми;

Гипотеза 2: изменение показателей процентной политики оказывает слабое и кратковременное влияние на динамику индексов фондового рынка.

Хронологические рамки исследования: октябрь 2013 - декабрь 2019 года.

Работа состоит из двух основных частей: 1 глава посвящена анализу основных инструментов современного этапа развития денежно-кредитной политики, способам поддержания финансовой стабильности, обзору основных рисков российского фондового рынка, а также анализу статей, посвященных изучению влияния ДКП на динамику фондового рынка; во 2 главе проводится описание методологии исследования, отбор исследуемых переменных, а также описание результатов построения моделей.



Глава 1. Особенности денежно-кредитной политики Центрального банка Российской Федерации (Банка России) в посткризисный период

1.1 Цели и задачи денежно-кредитной политики по обеспечению финансовой стабильности

Произошедшее в период 2013 - 2014 годов изменение мировой экономической конъюнктуры, появление существенных политических противоречий на международной арене и, как следствие, осложнение экономической ситуации в Российской Федерации, обусловило переход денежно-кредитной политики от режима контроля валютного курса к режиму таргетирования инфляции. Основываясь на официальной позиции Центрального банка, «режим плавающего валютного курса функционирует как стабилизатор, помогая экономике перестроиться под изменяющиеся условия на внутренних и внешних рынках» Засенко В., Никифоренко К. Политика Барка России в сфере регулирования валютного курса на современном этапе. 2015. С. 165-166..

Согласно Международному валютному фонду, режимом таргетирования инфляции называется подход к осуществлению ДКП, при котором Центральный банк объявляет «целевой» уровень инфляции, после чего фактический уровень приближается к заявленному значению. При этом принято считать, что процентные ставки и уровень инфляции двигаются в противоположном направлении Jahan S. Inflation Targeting: Holding the Line. P. 72.. Ожидается, что в таком случае действия монетарных властей становятся более прозрачными и понятными, что способствует повышению прогнозируемости экономических процессов и стабильности экономики в целом.

Подобное направление становится все более распространённым как для стран с развивающимися рынками, так и для стран с развитой экономикой (Mukherjee & Bhattacharya, 2011). Согласно исследованиям Банка России, «начиная с 1989 года, когда Новая Зеландия стала первой страной, принявшей режим таргетирования инфляции, и по сегодняшний день в мире насчитывается 40 государств, которые официально придерживаются данного направления монетарной политики. Они формируют около трети всего мирового ВВП. Принимая во внимание США и страны еврозоны, где центральные банки также ставят перед собой цель поддержания стабильно низкого роста уровня цен, можно утверждать, что страны с режимом таргетирования инфляции формируют примерно ѕ мирового ВВП» Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2019 и период 2020 и 2021 годов. 2018. С. 97. . Важно также отметить, что представители Банка России не отказались полностью от использования инструментов влияния на валютные курсы, оставив за собой право производить корректировки при возникновении исключительных случаев, представляющих угрозу стабильности национальной финансовой системы. Так, согласно позиции Центрального банка, «…такая ситуация возникла в декабре 2014 года, когда чрезмерное ослабление рубля привело к существенному отклонению от фундаментально обоснованных значений…» Засенко В., Никифоренко К. Политика Барка России … 2015. С. 168. .

Подобный подход поддерживают ряд исследователей, утверждая, что свободное плавание валютного курса и полный переход к режиму таргетирования инфляции возможен только в странах с глубоко развитой и интегрированной финансовой системой, в свою очередь, страны с развивающимися рынками могут быть подвержены негативному влиянию, связанному с ухудшением внешнеторговых отношений, особенно страны с сырьевой экономикой (Jalali-Nainia and Amin Naderian, 2020). Учитывая наличие структурных дисбалансов и зависимость экономики России от экспорта энергоносителей, ряд экспертов рекомендует дополнить модель таргетирования инфляции режимом гибкого управляемого коридора валютных курсов для валютной пары USD/RUB (Абрамова и др., 2019).

Исследованию влияния ДКП на экономические показатели посвящены работы многих авторов. Так, анализируя эффективность различных режимов денежно-кредитной политики на основе выборки из 180 стран, наиболее эффективным в контексте стимулирования экономического роста был выбран режим таргетирования инфляции (Картаев, 2018). В свою очередь, ужесточение денежно-кредитной политики приводит к снижению экономической активности и сокращению объемов банковского кредитования (Cesa-Bianchi, Thwaites & Vicondoa, 2020).

Необходимость усовершенствования механизмов денежно-кредитной политики и развития различных инструментов обеспечения стабильности финансовой системы стала остро ощущаться после ипотечного кризиса 2008 года. Mester (2017) в своей статье приводит анализ реформы регулирования финансовой системы США, отмечая ключевую важность использования микропруденциальных инструментов: норма достаточности капитала, контрциклический буфер капитала, а также показатели кредита к стоимости (loan-to-value) и долга к доходам (debt-to-income).

Изменение резервных требований часто используют в контексте осуществления контрциклической политики на развивающихся рынках, особенно, когда использование стандартного инструмента процентной ставки осложняется в связи с неблагоприятными экономическими шоками (Cordella et al. 2014). В дополнение, ряд исследователей утверждают, что политика процентных ставок является гораздо более эффективной в контексте инфляционного контроля, если в осуществляемой ДКП учитывается задача обеспечения финансовой стабильности (Minir & Sunel, 2017).

Подробное исследование шоков на процентную ставку, резервные требования и требования к капиталу провели Vinhado & Divino (2019), которые попытались симулировать изменение денежно-кредитной политики и оценить влияние данных изменений на банковский и реальный сектор экономики Бразилии. Результаты показали, что сдерживающая процентная и резервная политики приводят к схожим результатам. Шоки встраиваются в стоимость кредита, поднимая при этом процентную ставку кредитования и увеличивая процентную маржу. Таким образом увеличивая прибыль банков, формируя резервные накопления капитала, вследствие чего увеличивается совокупная финансовая стабильность в экономике.

Относительно эффекта повышения требований к достаточности капитала авторы утверждают, что данная ситуация приводит к снижению эффективности экономики и банковского сектора с точки зрения объемов, маржи и получения прибыли и таким образом подрывает финансовую стабильность, вопреки поставленной цели укрепления финансовых институтов и накоплений резервов на случай негативных экономических шоков.

Однако существует и противоположное мнение. Karmakar (2016) утверждает, что более высокие требования к достаточности капитала способствуют сглаживанию колебаний делового цикла, таким образом повышая структурную стабильность финансовой системы. В частности, принуждение банковского сектора к увеличению буфера капитала в периоды роста способно привести к минимизации последствий неблагоприятных экономических шоков (Clancy and Merola, 2017).

Исходя из вышесказанного, можно утверждать, что среди современных исследователей нет однозначного консенсуса относительно эффективности применения тех или иных инструментов денежно-кредитной политики, характер воздействия которых отличается в зависимости от исследуемого государства.

В контексте российской экономики, основные цели Банка России закреплены на законодательном уровне и включают в себя: защиту и обеспечение устойчивости национальной валюты, развитие банковской и платежной систем, а также развитие и обеспечение стабильности финансового рынка. Таким образом, Центральный банк Российской Федерации является мегарегулятором, в зону ответственности которого входит поддержание финансовой стабильности. В качестве основной цели проводимой ДКП, Центральный банк декларирует поддержание ценовой стабильности Федеральный закон от 10.07.2002 N 86-ФЗ (ред. от 27.12.2019) "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" (с изм. и доп., вступ. в силу с 23.01.2020).

С целью достижения большей транспорентности осуществляемой денежно-кредитной политики, представители Банка России ежегодно публикуют доклад, посвященный анализу реализованных мер, обзору актуальной экономической ситуации, а также освящению дальнейших планов относительно применения инструментов ДПК. Данное мероприятие необходимо для повышения прогнозируемости российских экономических процессов и направлено, в первую очередь, на профессиональных участников рынков, которые выстраивают свои решения исходя из сложившейся экономической конъюнктуры.

Основным инструментом актуальной денежно-кредитной политики, как уже было сказано, является изменение ключевой ставки. Принцип функционирования данного механизма заключается в том, что Банк России пытается приблизить однодневные ставки межбанковского рынка, которые формируют все процентные ставки в экономике, к значениям ключевой ставки. Отслеживание движения однодневных межбанковских процентных ставок происходит в рамках процентного коридора, центром которого является ключевая ставка, верхняя граница - ставки по инструментам рефинансирования постоянного действия сроком на 1 день, нижняя граница - ставки по депозитам постоянного действия сроком на 1 день. Визуальное представление функционирования процентного канала можно отобразить, основываясь на среднемесячных процентных ставках за 2018 и 2019 годы (таблица 1).



Таблица 1

Дата (2018 год)	Ключевая ставка процента (%)	Ставки по депозитам постоянного действия сроком на 1 день (%)	Ставки по инструментам рефинансирования сроком на 1 день (%)	Среднемесячные фактические ставки межбанковского рынка - MIACR (%)
Январь	7,75	6,75	8,75	7,09
Февраль	7,5	6,5	8,5	7,15
Март	7,25	6,25	8,25	7,15
Апрель	7,25	6,25	8,25	7
Май	7,25	6,25	8,25	6,95
Июнь	7,25	6,25	8,25	7,02
Июль	7,25	6,25	8,25	7,09
Август	7,25	6,25	8,25	7,03
Сентябрь	7,5	6,5	8,5	7,15
Октябрь	7,5	6,5	8,5	7,27
Ноябрь	7,5	6,5	8,5	7,25
Декабрь	7,75	6,75	8,75	7,49
Январь	7,75	6,75	8,75	7,65
Февраль	7,75	6,75	8,75	7,59
Март	7,75	6,75	8,75	7,68
Апрель	7,75	6,75	8,75	7,75
Май	7,75	6,75	8,75	7,72
Июнь	7,75	6,75	8,75	7,58
Июль	7,5	6,5	8,5	7,32
Август	7,25	6,25	8,25	7,13
Сентябрь	7	6	8	6,86
Октябрь	7	6	8	6,79
Ноябрь	6,5	5,5	7,5	6,46
Декабрь	6,5	5,5	7,5	6,15

Источник: Статистическая бюллетень Банка России №12. 2019. С. 65.

Согласно экспертам Банка России, «в 2018 году наблюдался структурный профицит ликвидности в банковском секторе, который был вызван осуществлением мер Банка России по финансовому оздоровлению отдельных банков, а так же существенным объемом расходований средств суверенных фондов с целью финансирования дефицита федерального бюджета» Основные направления … 2018. С. 19.. Данные причины послужили тому, что однодневные ставки межбанковских кредитов находились в нижней части процентного коридора (рисунок 1).

Рисунок 1

Источник: составлено автором на основе «Статистическая бюллетень Банка России №12. 2019».

Следует отметить, что подобная тенденция сохранилась в 2019 году. Исходя из графика, можно сделать вывод, что на рынке продолжает наблюдаться структурный профицит ликвидности на фоне снижающихся процентных ставок (таблица 2). Согласно официальной позиции Банка России, в подобных условиях основным инструментом абсорбирования ликвидности являются депозитные аукционы сроком на 1 неделю Инструменты денежно-кредитной политики (дата обращения: 13.05.2020).



Таблица 2

Дата	Среднегодовой показатель ключевой процентной ставки
2014	7,71
2015	12,54
2016	10,54
2017	9,04
2018	7,40
2019	7,35

Источник: составлено автором на основе «Статистическая бюллетень Банка России №12. 2019. С. 65».

Важно упомянуть, что набор инструментов, которые применяются в рамках ДКП Банка России, «в целом сформировался к концу 2013 года, и в данный момент осуществление кардинальных изменений не планируется» Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики 2017 и период 2018 и 2019 годов. 2016. С. 28. . К перечню таких инструментов также относят механизм обязательных резервных требований, которые включают нормативы обязательных резервов и коэффициент усреднения. Данные требования характеризуются широким перечнем различных ставок, которые соответствуют различным типам обязательств банковского сектора.

С помощью обязательных резервных требований осуществляется контроль банковской ликвидности - денежных средств на корреспондентских счетах Банка России. Так, с целью ограничения снижения структурного дефицита ликвидности, начиная с августа 2016 года, были повышены нормативы обязательных резервов по всем обязательствам кредитных организаций Основные направления … 2016. С.31.. В результате чего, банки были вынуждены увеличить количество средств на корреспондентских счетах и перечислить часть средств на счета по учету обязательных резервов (рисунок 2).



Рисунок 2

Источник: составлено автором на основе данных Банка России, левая шкала - банковская ликвидность, правая шкала - нормативы обязательных резервов.

Данный график является наглядной демонстрацией работы инструмента резервных требований. Красной точкой обозначено повышение ставок в августе 2016 года, которое было реализовано как мера увеличения банковской ликвидности. Коэффициент корреляции между среднемесячным показателем банковской ликвидности и средневзвешенным ставкам по резервным требованиям составляет 0,92. В свою очередь, снижение требований в августе 2018 года было направлено на уменьшение валютных обязательств в структуре пассивов кредитных организаций, а повышение в 2019 году связано с изменением состава обязательств, подлежащих резервированию.

Таким образом, можно сделать вывод, что актуальная ДКП Банка России характеризуется как стимулирующая. Снижение процентных ставок в экономике увеличивает общий объем кредитования, потребительских расходов, а также инвестиций, что, в теории, приводит к экономическому росту, однако данный процесс затрудняется рядом экзогенных факторов, к которым можно причислить осложнившуюся внешнеполитическую обстановку и снижение мировых цен на энергоносители. Существенная часть усилий Банка России направлена на повышение транспорентности проводимой политики с целью увеличения уровня прогнозируемости современных экономических тенденций, о чем может свидетельствовать отказ от контроля валютных курсов и переход к режиму таргетирования инфляции. Желаемые импульсы ДКП передаются с помощью механизмов процентной ставки, а именно проведения краткосрочных депозитных аукционов и аукционов РЕПО и изменения резервных требований, как способов контроля ликвидности банков, а также величины банковской маржи, которые являются индикаторами стабильности финансовой системы.

Риски российского фондового рынка и пути их снижения с использованием инструментов денежно-кредитной политики Банка России

По своей природе, динамику развития фондовых рынков определяет широкий ряд факторов: макроэкономические условия, институциональная основа, инвестиционный климат внутри страны, политические решения.

Ряд экспертов выделяют мировые цены на энергоносители как один из наиболее значимых факторов, влияющих на динамику российских фондовых индексов (Balcilar, Demirer & Hammoudeh, 2019). Данные об изменениях стоимости индекса РТС и цены нефти сорта Brent представлены на рисунке 3.

Рисунок 3

Источник: составлено автором на основе данных Finam.ru, левая шкала - стоимость индекса РТС, правая шкала - цена нефти сорта Brent

Индекс РТС является аналогом индекса МосБиржи, который рассчитывается в валюте USD. Представленная визуализация данных за период с 2014 по 2015 год демонстрирует наличие рисков, связанных с изменением мировых цен на энергоносители.

Сергеев и Сергеева (2017) в своей статье проводят анализ переменных, влияющих на динамику индекса ММВБ. Исследователи приходят к выводу, что к наиболее значим факторам относятся цена на нефть сорта Brent, котировки валютной пары USD/RUB, а также значение индекса S&P500. В дополнение, Dahir et al. (2018) провели исследование взаимосвязи между валютным курсом и доходностью акций на рынках стран БРИКС. Результаты подтверждают наличие существенной положительной корреляции между обменным курсом рубля и доходностью акций российских компаний. Учитывая факт, что одним из основных факторов формирования курса рубля являются мировые цены на энергоносители, можно сделать вывод, что негативные шоки на нефтяных рынках усиливаются реакцией на валютных рынках (Mollick & Sakaki, 2019), таким образом создавая дополнительные риски для российской фондовой биржи.

Следующей группой рисков, которые наиболее остро ощущаются российской экономикой, являются политические риски (Садовникова, Дарда и Колесникова, 2015). Анализируя дневные данные и сопоставляя их с политическими событиями, можно с некоторой долей вероятности и условности отразить влияние политических событий на динамику российского фондового рынка. В частности, восстанавливая хронологию известных событий 2014 года, период обострения внешнеполитических отношений России и западного мира, можно оценить, как введение санкций повлияло на динамику российского фондового рынка (рисунок 4).



Рисунок 4

Источник: составлено автором на основе данных Finam.ru

На данном графике представлена динамика движения индекса ММВБ в период с февраля по ноябрь 2014 года. Отдельными точками отмечены некоторые политические события, произошедшие на мировой арене в данный период:

Красная точка (16 марта - Референдум о статусе Крыма; 17 марта - Введение санкций против ряда российских политиков со стороны ЕС и США),

Желтая точка (16 июля - Введение первых секторальных санкций со стороны США),

Оранжевая точка (12 сентября - Введение санкций в отношении компаний «Газпром», «Лукойл», «Транснефть», «Газпром нефть», и др. со стороны США и ЕС).

Исходя из этого, можно сделать вывод, что на российском фондовом рынке присутствует значительный геополитический риск, поскольку индекс ММВБ является крайне чувствительным к новостям и событиям, касающимся осложнения ситуации в международных отношениях.

В свою очередь, общему анализу влияния макроэкономических потрясений на показатель риска российской фондовой биржи посвящена работа Королькова и Якушина (2015). В статье авторы рассчитывают рыночную премию за риск, а также средние валютные риски для рубля по отношению к доллару. Согласно результатам исследования, общие риски, рыночные и валютные, составляют в совокупности 16%. Авторы утверждают, что, принимая во внимание средний уровень рентабельности от экономической деятельности в России, который составляет 10%, и существенную налоговую нагрузку, подобное накопление рисков провоцирует ухудшение инвестиционной привлекательности российского рынка в целом.

Таким образом, с определенной долей вероятности можно утверждать, что подобная ситуация является одной из ключевых причин существенного оттока капитала из российской экономики (Андрианов и Кривопустова, 2015). Основываясь на данных Платежного Баланса Российской Федерации за период с 1994 по 2014 год, Андрианов и Кривопустова приходят к выводу, что накопленный объем оттока капитала оценивается в 600 млрд. долларов. Кроме того, в работе Рубинштейн и Карпец (2020) исследуется дальнейшая динамика данного процесса. Утверждается, что глобальный максимум был отмечен в 2014 году, когда данный показатель составил 152,1 млрд. долларов.

В свою очередь, показатель общего объема торгов на фондовом рынке, по данным Московской Биржи, сократился на 13% в 2014 году по сравнению с 2013, и на 1,6% в 2015 сравнительно с 2014. Подобная динамика может быть связана со снижением общего уровня иностранных инвестиций, случившемся на фоне обострения внешнеполитических отношений между Россией, США и ЕС (Харламова и Краснопеева, 2016). Однако стоит отметить, что весомый вклад также мог внести спад деловой активности, связанный с введением санкций. Так, согласно докладу Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации, в 2015 году темп прироста ВВП по отношению к предыдущему году составил -2,3% Бюллетень о текущих тенденциях российской экономики №48. 2019. С. 4. .

Анализируя представленные сведения, становится очевидным, что на некоторые факторы невозможно повлиять с помощью использования инструментов денежно-кредитной политики. К подобным явлениям можно отнести падение мировых цен на энергоносители и ухудшение геополитической обстановки. Кроме того, исходя из факта, что Центральный банк перешел к политике плавающего валютного курса, использование инструмента ключевой ставки можно назвать единственным способом воздействия на фондовый рынок, включая рынок государственных и корпоративных облигаций. В последние годы на рынке наблюдается существенный рост операций с долговыми ценными бумагами (таблица 3).

Таблица 3

Дата	Объем торгов (млрд. руб.)
2014	10 605
2015	11 159
2016	14 616
2017	26 228
2018	29 841
2019	28 219

Источник: Статистика объемов торгов Московская Биржа

В контексте рынка облигаций, ключевая ставка оказывает влияние на рыночную цену уже выпущенных в обращение облигаций, на доходность, а также на ставку купона в том случае, если она является плавающей Доходность облигаций в 2020 году: рейтинг государственных и корпоративных облигаций. . При фиксированном купонном проценте, снижение ключевой ставки провоцирует повышение рыночной цены облигации, однако понижая при этом купонную доходность. При плавающих купонных процентах изменение ключевой ставки влечет за собой изменение процента купона. Подобная зависимость между рыночной ценой на корпоративные облигации и ключевой ставкой представлена на рисунке 5.



Рисунок 5

Источник: составлено автором на основе данных MOEX и Банка России, правая шкала - ключевая ставка, левая шкала - цена бумаги.

Индекс RUCBICP включает наиболее ликвидные облигации российских заемщиков, рассчитан по методологии чистых цен, таким образом отражает изменение рыночных цен акций. Коэффициент корреляции между значением индекса корпоративных облигаций и ключевой ставкой составляет -0,63, для индекса государственных облигаций RGBI, который аналогичен RUCBICP, значение составляет -0,70. Из чего можно сделать вывод, что инструмент ключевой ставки оказывает схожее воздействие на данные виды долговых ценных бумаг.

В случае индекса Московской Биржи, корреляция составляет -0,41. Однако графическое представление не демонстрирует очевидную взаимосвязь, как в случае облигаций (рисунок 6).



Рисунок 6

Источник: составлено автором на основе данных MOEX и Банка России, правая шкала - ключевая ставка, левая шкала - цена бумаги.

Кроме того, согласно опубликованному отчету Банка России, наблюдаемая тенденция снижения ключевой ставки провоцирует снижение депозитных ставок в экономике, что является причиной повышения интересов населения к альтернативным инструментам сбережения, в том числе к облигациям Обзор рисков финансовых рынков 2019. №. 9. С. 13-14. . В качестве количественного отражения роста привлекательности инвестиций среди населения можно использовать статистику роста количества индивидуальных инвестиционных счетов (рисунок 7).



Рисунок 7

Источник: составлено автором на основе данных MOEX и СМИ, левая шкала - количество ИИС, зарегистрированных на Московской Бирже, правая шкала - общая сумма средств, размещенных на ИИС.

Данные графика свидетельствуют о существенном росте привлекательности инвестиционной активности как способа сохранения сбережений среди физических лиц. Таким образом, с определенной долей допущения, можно утверждать, что актуальная ДКП способствует сокращению риска оттока иностранного капитала с помощью повышения интереса к инвестициям на национальном уровне.

Исходя из вышесказанного, можно утверждать, что понижение инвестиционной привлекательности российского фондового рынка провоцируется геополитическими рисками и связанными с ними рисками оттока иностранного капитала, волатильностью цен на энергоносители и понижением обменного курса рубля. В свою очередь, современная ДКП Банка России реализуется через изменение процентных ставок в экономике, что провоцирует изменение показателей фондового рынка, а также косвенно изменяет предпочтения населения относительно способов сохранения сбережений.



1.2 Эмпирические исследования влияния денежно-кредитной политики на динамику фондового рынка

Одной из главных особенностей анализа влияния изменений в денежно-кредитной политике является тот факт, что подобные изменения оказывают косвенное влияние на конечные макроэкономические показатели: ВВП, инфляцию, уровень безработицы. Принято считать, что центральные банки воздействуют на процентные ставки в экономике, используя различные инструменты, в том числе, изменение ключевой ставки процента или нормативов резервных требований. Наиболее сильному воздействию, в таком случае, подвержены финансовые рынки. Оценка взаимосвязи между изменениями в денежно-кредитной политике и реакцией показателей на одном из важнейших сегментов финансовых рынков, фондовом рынке, является ключевым условием понимания функционирования трансмиссионного механизма. Особенно это актуально в условиях смещения приоритетов современных монетарных властей к политике таргетирования инфляции.

Фундаментальной работой в рамках исследования влияния монетарной политики на динамику фондовой биржи является статья Kuttner (2001). В исследовании проводится анализ влияния изменений ставки по федеральным фондам (Federal funds rate) на долговой рынок американской фондовой биржи. В свою очередь, целевая процентная ставка (Federal funds target rate) определяется на заседаниях Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), данное событие происходит 8 раз в год. Данная процентная ставка используется для проведения краткосрочных межбанковских кредитных операций на рынке США.

Основной вклад данной работы в контексте изучения факторов, которые влияют на динамику фондового рынка, заключается в разработке метода разграничения изменения целевой ставки на ожидаемый и неожиданный компонент. Методика основывается на использовании фьючерсов на ставку по федеральным фондам в качестве отражения рыночных ожиданий в отношении будущих значений целевой ставки. Стоит отметить, что фьючерсами на ставку по федеральным фондам являются стандартизированные синтетические рыночные срочные контракты, в которых в качестве базового актива используются не реальные сырьевые товары, а процентные ставки в экономике.

Kuttner проводит исследование на основе выборки, состоящей из семи различных наборов долговых ценных бумаг. Результаты исследования свидетельствуют о существенном влиянии неожиданной составляющей изменения целевой ставки на динамику долгового рынка. В свою очередь, ожидаемое изменение не оказывает практически никакого влияния. Сила воздействия уменьшается пропорционально увеличению срока погашения.

Развитию полученных в вышеуказанной работе результатов, а также предложенного метода, посвящено исследование Bernanke and Kuttner (2005). В статье рассматривается другой сегмент фондового рынка - рынок акций. В качестве переменных, на примере которых отражается воздействие неожиданной составляющей изменения целевой ставки по федеральным фондам, был выбран индекс CRSP, который является отражением доходности инвестиций всего американского фондового рынка и включает в себя акции компаний высокой, средней, малой и сверхмалой капитализации. Также было составлено 10 различных портфелей на основе CAPM модели, которые отражают реакцию отдельной отрасли в экономике.

Статья включает в себя два способа исследования: «event-study» и анализ помесячных данных. Результаты свидетельствуют, что рынок сильно реагирует на неожиданное изменение целевой ставки. Среди двух способов проведения исследования, наиболее значимые и существенные оценки были получены при использовании подхода «event-study». Так, согласно выводам работы, гипотетическое неожиданное снижение ставки ФРС на 25 базисных пунктов приводит к росту индекса CRSP на 1%. Ожидаемое изменение практически не оказывает воздействия на динамику фондового индекса. Если рассматривать реакцию 10 составленных портфелей, которые отражают динамику отдельных отраслей, отражающих отдельную индустрию экономики, то наибольшему воздействию подвержены: телекоммуникационная отрасль и отрасль информационных технологий. К наименее подверженным воздействию относятся: энергетическая отрасль и коммунальные услуги.

При попытке проверить выборку на наличие асимметрии в полученных оценках, результаты оказались незначимыми. Следовательно, характер изменений, позитивный или негативный, не важен для реакции рынка. Единственной статистически значимой переменной является «отсутствие изменений» в ставке ФРС, однако воздействие данных наблюдений, когда во время заседания FOMC ставка ФРС не менялась, на динамику CRSP невелико.

Также, результаты показали, что к наиболее вероятным причинам изменений в цене акций являются изменения в ожиданиях будущих дополнительных доходностей акций, а также ожидания в отношении изменений объема будущих дивидендов.

В свою очередь, исследование влияния монетарной политики на поведение инвесторов оценено в работе Kurov (2010). Автор строит свой анализ на выявлении влияния неожиданного изменения в ставке по федеральным фондам. В работе дается ответ на два независимых друг от друга вопроса. Влияют ли решения в области ДКП на поведение участников фондового рынка и как инвестиционные настроения влияют на реакцию рынка в ответ на изменения в денежно-кредитной политике?

В работе рассматривается экономика США за период с января 1990 по ноябрь 2004 года. В качестве переменной, отражающей реакцию фондового рынка, использовался индекс S&P500. В качестве меры настроений инвесторов используется два индекса. Первый включает в себя шесть переменных: оборот NYES, дисконт по фондам закрытого типа (closed-end fund discount), количество IPO, доходность первого дня по IPO, доля акций в общем количестве новых размещений и премия по дивидендам. Второй индекс рассчитывается исходя из результатов опроса Investor Intelligence. Данный опрос состоит из 120 независимых информационных бюллетеней, прогнозы которых разделяют на бычьи, медвежьи и коррекционные. Результаты опроса публикуются каждую пятницу. Полученный индекс характеризуется, как отношение процента бычьих прогнозов к общей сумме бычьих и медвежьих прогнозов. Таким образом, индекс варьируется от 0 до 1, что отличает его от первой меры настроения инвесторов. Высокие значения указывают на повышенную уверенность инвесторов в рынке и большую склонность к спекулятивным операциям на рынке. Также в статье используется стандартный подход определения текущего характера рынка, 20% общий рост на фондовом рынке с момента последнего минимального значения - бычий рынок, 20% падение с момента последнего максимального значения - медвежий рынок.

Результаты исследования свидетельствуют о том, что шоки денежно-кредитной политики оказывают сильное воздействие на настроение инвесторов в периоды спада на рынке. Кроме того, более подверженными влиянию монетарной политики оказались те акции, рыночная стоимость которых находится в сильной зависимости от инвестиционных настроений.

В статье Kontonikas, MacDonald & Sagge (2013) рассматривается реакция американского фондового рынка на изменение ставки по федеральным фондам за период с 1989 по 2012 год. В работе проводится анализ последствий финансового кризиса 2008 года и его влияние на характер взаимодействия между изменениями ставок и доходностью на фондовом рынка. Авторы акцентируют внимание на том, что в период, предшествующий кризису, характер взаимодействия был логичным и понятным, понижение процентных ставок приводит к увеличению доходности фондового рынка. В свою очередь, события финансового кризиса привели к структурному изменению подобного взаимодействия. Понижение процентных ставок до минимальных значений не вызвало положительного отклика у участников фондового рынка. Более того, исследователи утверждают, что в некоторых случаях цены акций коррелировали положительно с понижением ставки по федеральным фондам. Это означает, что, вопреки общепринятому мнению, смягчение денежно-кредитной политики привело к снижению доходности активов фондового рынка. Авторы связывают подобную ситуацию на рынке с настроениями инвесторов в кризисный период. По их мнению, снижение процентных ставок было истолковано как сигнал об ухудшении экономической конъюнктуры. Данные события привели к реструктуризации частных инвестиционных портфелей, предпочтения были смещены в сторону надежных, безрисковых активов, например 3-месячные казначейские облигации и золото, такие активы принято называть «treasures». Важно отметить, что подобный пересмотр предпочтений является стандартной ситуацией в инвестиционной практике и характеризуется желанием минимизировать риски и потери в кризисный период.

Результаты исследования свидетельствуют о несостоятельности стандартного подхода к проведению денежно-кредитной политики и необходимости применения нестандартных механизмов, таких как политика количественного смягчения (Quantitative easing). Также необходимо упомянуть, что при проведении анализа, подобные нестандартные меры не были учтены.

В дополнение, в работе Gali & Gambetti (2014) утверждается, что понижение процентных ставок в экономике не является механизмом предотвращения появления пузырей на фондовом рынке. Выборка затрагивает период ипотечного кризиса. Авторы утверждают, что в период ипотечного кризиса повышение процентных ставок вызвало лишь кратковременное снижение стоимости активов.

Идея изучения нестандартных мер денежно-кредитной политики, проводимой ФРС США, получила свое развитие в работе Eksi & Onur Tas (2017). Утверждается, что достижение практически нулевых значений ставок по федеральным фондам, которое произошло в конце 2008 года, обусловило применение нестандартных механизмов денежно-кредитной политики, а именно: форвардное политическое руководство (Forward policy guidance) и крупномасштабные покупки активов (Large-scale asset purchases - LSAPs). Сутью применения первого механизма является повышение прозрачности и предсказуемости проводимой денежно-кредитной политики. Так, в статье приводится пример заседания FOMC, которое состоялось в сентябре 2012 года. В ходе данного заседания было объявлено, что поддержание практически нулевых процентных ставок будет поддерживаться вплоть до 2015 года. Принципом функционирования механизма крупномасштабных покупок активов является приобретение долгосрочных ценных бумаг с целью управления долгосрочными процентными ставками и стимулирования экономической активности.

Результаты исследования свидетельствуют о наличии существенного эффекта, который оказывает нетрадиционная денежно-кредитная политика на динамику фондового индекса S&P500. С начала применения нетрадиционных мер, влияние, которое оказывает ФРС на фондовый рынок, усилилось примерно в восемь раз по сравнению с докризисным периодом.

Авторы утверждают, что инструмент крупномасштабной покупки активов стоит за подобным существенным увеличением влияния проводимой денежно-кредитной политики. Покупая долгосрочные облигации у инвесторов, ФРС стимулирует повышение спроса и соответствующих цен на акции. Таким образом, исследователи утверждают, что LSAP является гораздо более эффективным инструментом влияния денежно-кредитной политики на динамику фондового рынка по сравнению с традиционным инструментом ставки по федеральным фондам.

В свою очередь, исследованию взаимосвязи между денежно-кредитной политикой и динамикой фондового рынка в рамках ЕС посвящена работа Fausch & Sigonius (2018). В статье рассматривается влияние неожиданных изменений денежно-кредитной политики, проводимой Европейским центральным банком (ЕЦБ), на динамику доходности фондового рынка Германии за период с января 1999 по декабрь 2014 года. В качестве аналога американских фьючерсных контрактов на ставку по федеральным фондам в статье используются 3-месячные контракты Euribor. Авторы утверждают, что данный инструмент является надежным отражением рыночных ожиданий относительно возможных изменений ключевой ставки в рамках еврозоны. В качестве оценки влияния неожиданной составляющей в нестандартных мерах денежно-кредитной политики в работе используется анализ изменения спреда между 10-летними государственными облигациями Италии и Германии.

Результаты свидетельствуют о наличии существенного, статистически значимого влияния денежно-кредитной политики ЕЦБ и на динамику немецкого фондового рынка. Для периода, предшествующего ипотечному кризису, неожиданное увеличение процентной ставки на 25 базисных пунктов ведет к 1,64% падению доходности фондового рынка. Оценка временного ряда, относящегося к периоду кризиса, показывает, что в условиях, близких к нулевым процентным ставкам, традиционные меры денежно-кредитной политики не оказывают практически никакого влияния на динамику фондовых индексов. В контексте нетрадиционных мер денежно-кредитной политики, результаты показали статистически значимую взаимосвязь между неожиданным изменением и доходностью акций. А именно, снижение спреда доходности между 10-летними Итальянскими и Немецкими государственными облигациями провоцирует рост доходности фондовых индексов. В среднем по всей выборке снижение доходности спреда на 0,06% влечет рост доходности акций на 0,31%. В добавление, авторы заключили, что основной причиной, которая стоит за изменениями фондовых индексов, является изменение ожиданий в отношении будущих дивидендов.

Исследованию влияния монетарной политики на динамику фондового рынка в контексте стран с развивающийся экономикой посвящено ограниченное количество исследований. К подобным можно причислить работу Vithessonthia & Techarongrojwong (2013), которая фокусируется на анализе рынка Таиланда. Характерной особенностью данной статьи является расчет влияния монетарной политики на доходность акций на уровне отдельно взятых фирм. Результаты исследования, в целом, соотносятся с результатами предыдущих работ. Изменение процентных ставок монетарной политики и доходность акций компаний имеют обратную взаимосвязь.

Другая работа проводится в рамках фондового рынка Индии (Prabu, Bhattacharyyaa, & Rayb, 2016). Выборка включает в себя период с 2004 по 2014 год. Результаты показали негативное, однако статистически незначимое влияние ужесточения денежно-кредитной политики на динамику фондовых индексов. В работе также утверждается, что проводимая ФРС нетрадиционная денежно-кредитная политика не оказывает влияние на фондовый рынок Индии.

Hoffmanna & Lцfflerb (2014) в своей статье рассматривают применение инструмента резервных требований, как дополнительный способ стабилизации финансовых рынков. Исследователи утверждают, что проводимая в развитых странах - США и странах ЕС, политика близких к нулю процентных ставок, может спровоцировать появление ситуаций арбитража и пузырей на рынках активов в развивающихся экономиках. Авторы заключили, что страны с развивающимися рынками не могут следовать примеру развитых стран и понижать процентные ставки в экономике до минимальных значений, поскольку данная практика способна дестабилизировать финансовую систему. В данном контексте авторы подчеркивают значимость нормативов обязательных резервов, как инструмента абсорбирования излишней ликвидности в экономике и предотвращения перегрева фондовых рынков.

В контексте экономики России подобное исследование провели Картаев и Козлова (2016). Как и в большинстве предыдущих статей, авторы используют метод построения векторной авторегрессии для помесячных данных. Верхней границей выборки является 2013 год. Авторы заключили, что ДКП Банка России оказывает существенное влияние на фондовый рынок, однако эффект является краткосрочным, не более 6 месяцев. Другая работа подобного рода была проведена Тиуновой (2019), выводы которой также соотносятся с результатами предыдущих исследований.

Таким образом, можно заключить, что механизм воздействия денежно-кредитной политики на динамику фондового рынка, в целом, достаточно широко описан в научной литературе. Результаты проведенных работ свидетельствуют о наличии статистически значимой негативной взаимосвязи между уровнем процентных ставок в экономике и динамикой доходностей фондовых индексов. При этом особый интерес для исследований представляет разделение изменения в денежно-кредитной политике на ожидаемую и неожиданную составляющую. Также, внимание различных авторов в последние годы направлено на оценку эффективности нестандартных мер денежно-кредитной политики, которая проводится в условиях близких к нулю процентных ставок, например, политика количественного смягчения.



Глава 2. Сравнительный анализ влияния процентной и резервной политики Центрального банка на динамику российского фондового рынка

2.1 Отбор переменных и методология исследования

Основной целью данной работы является определение влияния изменений в инструментах процентной ставки и нормативах обязательных резервов на динамику российской фондовой биржи. Для выполнения данной задачи было решено использовать метод построения моделей векторных авторегрессий.

Впервые данная модель была предложена в работе Sims (1980) в качестве альтернативного подхода к классическому макроэкономическому анализу, проводимому с использованием систем одновременных уравнений. Данный вид моделей получил широкое применение в задачах оценки влияния денежно-кредитной политики на экономические показатели (Дерюгина и Пономаренко, 2015). Модели VAR используются для многомерных временных рядов. Основной отличительной особенностью моделей данного вида является факт того, что каждая переменная - линейная функция прошлых лагов самой себя, а также прошлых лагов других переменных. В общем виде система из n-переменных с -лагами имеет вид:

,

где - вектор переменных временных рядов, это матрица коэффициентов, это вектор ненаблюдаемых значений белого шума с нулевым средним с инвариантной по времени ковариационной матрице . Например, двумерное уравнение модели VAR (2) будет иметь вид



,

где для , 0 иначе. Таким образом, описанная система представляет собой набор независимых регрессионных уравнений, что обеспечивает получение эффективных оценок при использовании МНК.

В работе проводится анализ помесячных данных за период с октября 2013 по декабрь 2019. Выбор данного временного отрезка обусловлен решением введения показателя ключевой ставки как основного индикатора проводимой денежно-кредитной политики, которое состоялось 13 сентября 2013 года.

В качестве основного индикатора динамики фондового рынка выбран индекс МосБиржи. Данный показатель основан на акциях крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов. Исходя из чего, можно сделать вывод, что подобный показатель в определённой мере отражает реальное состояние экономики России. В дополнение, было решено использовать ценовые индексы государственных и корпоративных облигаций. Также, в качестве исследуемых показателей в работе задействованы индексы, отражающие динамику отдельных отраслей, а именно: нефтегазовый сектор, сектор телекоммуникаций, финансовый сектор, потребительский сектор, отрасль химии и нефтехимии, отрасль металлов и добычи. фондовый денежный кредитный процентный

Для получения достоверного отражения влияния изменений показателей ДКП на динамику российской фондовой биржи было решено использовать набор данных, описанный в работе Картаева и Козловой, дополненный индикаторами резервных требований. Таким образом, переменными, которые отражают проводимую денежно-кредитную политику, являются: среднемесячный показатель ключевой ставки, прирост денежной массы M2 в отношении к предыдущему месяцу, ставка межбанковского кредитного рынка на период от одного до трех месяцев, а также сумма обязательных резервов, поддерживаемая кредитными организациями на корреспондентских счетах Банка России. Весь набор переменных представлен в таблице 4 Индексы Московской Биржи (дата обращения: 13.05.2020).

...