Выявление факторов успеха первичного биржевого предложения

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «НАЦИОНАЛЬНЫИ? ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИИ? УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Выпускная квалификационная работа

Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»

Сейфуллина Алина Зейниловна

Санкт-Петербург 2020



ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРОВЕДЕНИЯ ПЕРВИЧНОГО БИРЖЕВОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ (IEO)

1.1 Сущность понятия первичного биржевого предложения

1.2 Функции токенов компании

1.3 Механизм сбора средств на первичном биржевом предложении (IEO)

1.4 Сравнительный анализ первичного предложения токенов (ICO) и первичного биржевого предложения (IEO)

1.5 Обзор рынка первичного биржевого предложения

ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ

2.1 Модели бинарного выбора

2.2 Методология прогнозирования успеха на первичном биржевом предложения

ГЛАВА 3. ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ ФАКТОРОВ НА УСПЕШНОСТЬ ПРОЕКТОВ НА ПЕРВИЧНОМ БИРЖЕВОМ ПРЕДЛОЖЕНИИ

3.1 Наличие страновых ограничений увеличивает вероятность успеха проекта

3.2 Эконометрический анализ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ



ВВЕДЕНИЕ

Цифровые финансовые технологии становятся важной частью развития экономики, повышая эффективность многих финансовых процессов, таких как привлечение инвестиций в новый проект. Падение рынка криптовалют, продолжавшегося с 2018 по 2019 года, указало на потребность к переходу от абсолютно неконтролируемого рынка к регулируемому рынку цифровых финансовых активов. Законодательная неопределенность и большое количество мошеннических операций привели к тому, что инвесторы перестали использовать первичное предложение токенов (ICO - Initial Coin Offering) в качестве одного из способов инвестирования в новые проекты.

Подобный негативный опыт побудил крупных игроков крипторынка и самих бирж к созданию нового способа финансирования, а именно первичного биржевого предложения (IEO - Initial Exchange Offering). Данный способ привлечения инвестиций представляет собой аналог ICO, за исключением того факта, что теперь все операции с криптовалютами проводятся не на ресурсе проекта, а на площадке самой биржи. Главная задача биржи заключается в отборе перспективных компаний, оценке их финансового состояния и жизнеспособности в целом. При выпуске проекта на IEO биржа принимает на себя значительные репутационные риски, что увеличивает доверие инвесторов к размещению средств.

Интерес к IEO начался в 2019 году, когда сразу несколько проектов успешно провели продажу своих токенов, а именно BitTorrent собрал инвестиций на 6,9 млн. долл. в течение 14 минут, Fetch - 5,5 млн. долл. за 20 секунды, CelerNetwork - 3,9 млн. долл. за 18 минут, а также проект Matic Network собрал 4,8 млн. долл. за 23 часа. Данные результаты проведения первичного биржевого предложения объясняют рост количества проектов, использующих IEO в качестве нового способа сбора средств. С другой стороны, этим можно объяснить высокий интерес со стороны участников IEO, поскольку потенциальным инвесторам важно эффективно и прибыльно вложить свои средства.

В данной работе мы пытаемся ответить на следующий исследовательский вопрос: действительно ли информационная открытость проекта, финансовые и организационные детали проведения IEO повышают вероятность достичь финансовой цели, то есть успеха проекта?

В качестве объекта исследования выступает рынок первичного биржевого предложения (IEO). Предметом исследования являются признаки успеха проекта, то есть факторы, влияющие на достижение финансовой цели проекта.

Цель исследования - выявить факторы, оказывающие статистически значимое влияние на успешность IEO проектов. Для достижения поставленной цели нам необходимо выполнить следующие задачи:

Провести обзор литературы, посвященный различным видам первичных предложений токенов (ICO и IEO)

Определить факторы, влияющие на успех первичного предложения токенов, на основе изученной литературы

Сформировать выборку, состоящую из всех существующих IEO проектов

Выявить факторы, влияющие на успех проведения IEO

Интерпретировать полученные результаты и сравнить их с другими исследованиями

Кроме того, актуальность исследования можно объяснить как отсутствием исследований, изучающих феномен IEO, так и высоким интересом со стороны инвесторов и проектов к новому способу финансирования, первичному биржевому предложению. Понимание факторов, определяющих успех проекта IEO, играет решающую роль в руководстве проектом, поскольку это акцентирует внимание на основные сигналы и движущие силы успеха проекта, к которым стремятся потенциальные участники.

В связи с тем, что первые IEO появились в 2019 году, на данный момент существует малое количество литературы, посвященной исследованиям первичного биржевого предложения. В нашем эмпирическом анализе мы проводим параллели с обширной литературой по IСO для того, чтобы выявить согласуются ли наши результаты с эмпирическими закономерностями и теориями, которые были разработаны для объяснения взаимосвязей на рынке первичного предложения токенов (ICO).

Основным источникам сбора данных является рейтинговое агентство ICObench.com, предоставляющая информацию о всех существующих проектах, размещенных на первичном биржевом предложении. В результате анализа литературы и на основе выборки из 250 проектов IEO с использованием построения биномиальных логистических регрессий был определен список факторов успеха первичного биржевого предложения. Проект считается успешным, если он получил необходимое финансирование.

Таким образом, в первой главе будет представлена основная информация, необходимая для понимания сущности первичного биржевого предложения, его истории создания и текущего состояния рынка цифровых активов. Будут описаны особенности проведения продажи токенов и работы компании, которые впоследствии будут так или иначе включены в эмпирический анализ.

Во второй главе будет рассмотрены методы оценки детерминантов успеха IEO проектов: модели бинарного выбора (логистическая регрессия) и метод наименьших квадратов.

В третьей главе внимание уделено описанию данных и гипотез исследования, а также проведению эконометрического анализа выбранных переменных и интерпретации полученных результатов. Таким образом, будут определены факторы, наибольшим образом влияющих на успех IEO проектов.



ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРОВЕДЕНИЯ ПЕРВИЧНОГО БИРЖЕВОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ (IEO)

В этом разделе мы объясняем концепцию первичного биржевого предложения, как нового метода формирования капитала для предпринимателей. Сначала мы дадим краткое объяснение основных понятий первичного биржевого предложения и кратко рассмотрим историю развития рынка IEO. Затем мы обсудим механизм инвестирования в IEO и выделим различия с существующими методами формирования капитала. Кроме того, мы изучим существующие эмпирические исследования, посвященные изучению факторов успеха первичного предложения токенов.

1.1 Сущность понятия первичного биржевого предложения

Мы определяем первоначальное биржевое предложение (IEO - Initial Exchange Offering) следующим образом - это механизм для привлечения финансирования путем выпуска и продажи токенов (новых цифровых активов) инвесторам, регулируемый биржей (Myalo & Glukhov, 2019). Другими словами, это регулируемая форма краудсейла для сбора средств через блокчейн путем продажи токенов или монет, связанных с предприятиями, через биржу в обмен на законное платежное средство или криптовалюту. Фактически, IEO - это один из видов первичного размещения монет (ICO-Initial Coin Offering), в которой биржа становится ключевым маркетинговым партнером проекта. Кроме того, криптовалютная биржа распределяет цифровые активы среди заинтересованных инвесторов, которые являются проверенными пользователями торговой платформы.

Для дальнейшего понимания необходимо дать определение следующим терминам: токен - это цифровой актив, использующий технологию блокчейн, экономический смысл которого назначает его эмитент. В свою очередь, блокчейн технология - это децентрализованная база данных, которая используется для записи транзакций на многих компьютерах таким образом, что любая вовлеченная запись не может быть изменена задним числом без изменения всех последующих блоков. Более того, необходимо понимать различия между понятиями «криптовалюта» и «токен». Мы определяем криптовалюты, как цифровые деньги, использующие свой собственный блокчейн, которые предлагаются в обмен на приобретение товара или услуги. В то время как, токены - это некие цифровые активы, которые могут быть как средством внутреннего расчета системы, так и предоставлением определенных прав или услуг (Amsden & Schweizer, 2018).

1.2 Функции токенов компании

В большинстве случаев, токены используются компаниями на первичном биржевом предложении в качестве расчетной единицы внутри собственной экономической системы или в качестве показателя доли владения компанией, то есть являясь аналогом акций компании. Кроме того, токен проекта предполагает описание организационных деталей предложения, а именно предоставление информации инвесторам о правах и возможностях токена. Все детали продажи токенов записаны в техническом документе «White Paper». Данный документ предоставляется в открытом доступе для инвесторов перед запуском проекта на первичном бирживом предложении (Adhami et al., 2018).

Существуют три вида токенов, выполняющие определенные функции (Amsden & Schweizer, 2018):

Токены-криптовалюты (cryptocurrencies), которые выступают в качестве внутренней единицы расчета системы. Именно данный вид наиболее приближен к понятию «криптовалюты» (цифровых денег, созданных на основе технологий блокчейна)

Инвестиционные токены (security-tokens), наличие которых определяет процент дивидендов или доли владения компанией. Данные токены позволяют инвестору участвовать в определении объема выпуска токенов, в управлении проектом или использовать продукты, услуги проекта. Токены-акции наиболее приближены к первичному публичному размещению (IPO), поскольку предоставляет право на участи в распределении прибыли компании.

Утилитарные токены (utility-tokens) позволяет инвестору оплачивать товары или услуги в рамках определенных приложений, которые описываются в разработанной документации проекта «белая книга». Однако, данный вид полезен для инвестора только в случае высокого интереса к технологии проекта.

Таким образом, различные функции токенов могут помочь инвесторам лучше понять основные цели компании. Следовательно, токены-акции предполагают, что компания заинтересована в увеличении прибыли для повышения интереса к свои токенам. Для компаний, выпускающих утилитарные токены, характерен высокий интерес к развитию своего продукта, его технологии и привлечению новых пользователей. Что касается токенов-криптовалют, то в данном случае компаниям важно сохранить и увеличить стоимость внутренней единицы расчета.

1.3 Механизм сбора средств на первичном биржевом предложении (IEO)

При проведении IEO участники обязаны пройти процедуру проверки личности под названием KYC (Know Your Customer) на ресурсе биржи. Данная проверка направлена на идентификацию личности участников обмена перед проведением транзакции с целью препятствия мошеннических операций, отмывания денег и других незаконных действий (Burns, 2018). После участники IEO могут приобрести токены на платформе биржи в обмен на криптовалюту такую, как эфир (ETH) или биткоин (BTC). Более того, обмен может осуществляться за фиат (валюту, выпущенную государством). Однако, при проведении первых IEO возникала проблема конкуренции, поскольку из-за высокого интереса со стороны инвесторов биржи продавали токены в очень короткий промежуток времени, вызвав значительную критику среди участников, которые не смогли приобрести токены желаемых проектов. Для решения данной проблемы биржи создали лотерейную форму организации продажи токенов. Следовательно, инвестор случайным образом выигрывает право первым приобрести токены проектов на первичном биржевом предложении. После проведения IEO инвесторы смогут использовать приобретенные токены в зависимости от их назначения (Amsden & Schweizer, 2018).

Далее будут рассмотрены начальные этапы создания IEO проекта и особенности механизма продажи токенов с помощью первичного биржевого предложения. Для того чтобы начать сбор средств для своего проекта с помощью первичного биржевого предложения необходимо собрать команду проекта и зарегистрировать свою компанию. Затем создается сайт компании, где потенциальные инвесторы смогут ознакомиться с продуктом или услугой, предлагаемой компанией, а также описание плана развития продукта, распределение прибыли, информацию о команде и владельцах компании. Далее создается информационная документация «White Paper», где обговариваются детали продажи токенов и для какой цели команда собирает денежные средства в ходе первичного биржевого предложения. Кроме того, команда проекта выбирает биржу на платформе, которой будет происходить инвестиционное мероприятие. После подачи заявки на листинг и одобрения, подписывается соглашение с платформой (криптовалютной биржей) для проведения IEO. Команде необходимо внести взнос для проведения обязательной проверки Due Diligence и включения проекта в листинг биржи. Данная проверка необходима, так как она оценивает инвестиционную привлекательность, жизнеспособность проекта, его риски и финансовое состояние. Таким образом, биржа допускает только самые перспективные и проверенные проекты для запуска IEO с целью сохранения репутации компании и повышения доверия среди инвесторов. В том случае, если проект прошел все процедуры проверки, он начинает продажу своих токенов на платформе биржи. Проектная команда и биржа обговаривают детали проведения IEO такие, как определение минимальной (Softcap) и максимальной (Hardcap) финансовой цели, другими словами, необходимый объем инвестиций. Кроме того, определение количества токенов для продажи, цены токена и его роли в компании. После завершения организационных деталей начинается продажа токенов на платформе биржи в определенную дату и промежуток времени. Далее все собранные средства, собранные в ходе IEO, будут находиться под контролем биржи. В том случае, если проект не собрал минимальную финансовую цель (Softcap), то средства возвращаются обратно инвесторам. Однако, если цель достигнута, то биржа выплачивает транш команде проекта для разработки сайта и развития продукта. Все последующие транши будут выплачиваться через определенный промежуток времени после завершения следующего этапа разработки продукта. Регламент выплаты транша также прописывается в соглашении между биржей и командой проекта (Kaal & Dell'Erba, 2017).

1.4 Сравнительный анализ первичного предложения токенов (ICO) и первичного биржевого предложения (IEO)

Для дальнейшего проведения исследования необходимо рассмотреть различия между двумя способами привлечения инвестиций, а именно первичного предложения токенов (ICO) и первичного биржевого предложения (IEO). Основным различием между ICO и IEO является наличие посредника между командой проекта и инвесторами, в качестве которого выступает криптовалютная биржа. Кроме того, для запуска IСO проекта команде не нужно раскрывать какую-либо информацию о компании или владельцах. В связи с чем, рынок первичного предложения токенов характеризуется высокой анонимностью, что привело к появлению мошенников, использующих данный способ инвестирования в своих целях. Тем не менее, данная ситуация не возникает в случае с IEO, поскольку команда проекта должна пройти проверку Due Diligence, которая включает раскрытие всей информации о компании, ее сотрудниках и владельцах. Таким образом, мошенникам стало сложнее обманывать вкладчиков. Кроме того, поскольку сбор средств осуществляется посредством криптовалютных обменов, инвесторы также должны пройти процедуру проверки личности, то есть процедуру KYC. В связи с чем, биржи хотят защитить себя от возможного участия в финансовых мошеннических операциях (Myalo & Glukhov, 2019).

Таким образом, можно выделить следующие преимущества использования первичного биржевого предложения. Во-первых, для разработчиков проекта основная выгода является большая база потенциальных инвесторов IEO в качестве которых выступают постоянные пользователи криптовалютной биржи, на которой представлен IEO проект. Кроме того, IEO не только снижает затраты на маркетинг проекта, но и продвигает токены на рынок криптовалютного обмена. Для самих бирж преимуществом является увеличение числа пользователей платформы биржи, которые платят комиссии за совершение транзакций, что в свою очередь повышает доход. Что касается инвесторов, то основной выгодой является проверенные проекты, которые снижают риски мошенничества. Более того, в качестве преимущества первичного биржевого предложения разработчики IEO приводят искоренение газовых воин. Поскольку преимущественно основным платежным средством на первичном предложении монет (ICO) был эфир (ETH), и все транзакции осуществлялись через платформу Ethereum, участники были вынуждены платить высокую комиссию для подтверждения операций. Кроме того, криптовалюта эфир подвержена сильной волатильности, в связи с чем, разработчики приняли решение ввести дополнительную единицу расчета «Gas», которая, в свою очередь, состоит из двух параметров: лимит (gas limit) и цена (gas price). Далее для расчета конечной стоимости комиссии было необходимо определить лимит и цену, после чего осуществлялось перемножение одного числа на другое. В то время, когда участники продажи токенов, использующие платформу Ethereum, конкурировали за право первыми приобрести токены, разработчики устанавливали высокие лимиты на Gas, однако, несмотря на это, участники покупали эфир с целью повысить скорость транзакций и приобрести токены. В случае с первичным биржевым предложением данной ситуации не может возникнуть, поскольку биржи используют собственные токены и криптовалюту вместо эфира (Barsan, 2017).

Несмотря на преимущества, у первичного биржевого предложения существуют определенные недостатки. Краудфандинговое инвестирование всегда характеризовалось риском потери вложенных средств, вследствие чего IEO не является исключением. Кроме того, на сегодняшний день нет четко разработанной законодательной базы, регулирующей взаимоотношения на криптовалютном рынке, и как следствие права инвесторов не защищены. Первичное биржевое предложение начало функционировать не так давно, чтобы можно было делать выводы об эффективности данной системы инвестирования. Стоит отметить, что из-за высокой скорости распространения, некоторые инвесторы не успевают сделать заказ и купить токены крупных проектов. В настоящее время количество IEO ограничено, и они не являются основным способом финансирования проектов. Причиной снижения популярности является нежелание бирж брать дополнительную работу, которая включает в себя тщательную проверку качества проектов. Основным недостатком для разработчиков проекта является высокая цена, которую нужно платить при подачи проекта в листинг биржи (Myalo & Glukhov, 2019). Суммируя изученную информацию, далее представлена таблица, содержащая основные различия проведения первичного биржевого предложения и первичного предложения токенов.

Таблица 1. Сравнение характеристик первичного предложения монет (ICO) и первичного биржевого предложения (IEO)

Характеристика	IEO	ICO
Инвесторы	Участники, прошедшие проверку личности KYC	Любые желающие
Посредник	Криптовалютная биржа	Нет посредника
Контрагент	Криптовалютная биржа	Команда проекта
Оценка качества проекта	Проводится Биржей	Не проводится
Безопасность	Высокая	Низкая
Сбор средств	На платформе биржи	На ресурсах проекта
Необходимость вложения средств в маркетинг	Низкая	Высокая

1.5 Обзор рынка первичного биржевого предложения

Первые IEO проекты были запущены на платформе криптовалютной биржи Binance в 2017 году. Однако, в связи с крахом ICO первичное биржевое предложение осталось без внимания. В январе 2019 года была предпринята новая попытка запуска значительного объема IEO проектов, непосредственно с собственной площадки Binance, которая ознаменовала собой переход к новому регулируемому рынку цифровых активов, спровоцировав большой интерес инвесторов со всего мира. Самыми успешными проектами данной платформы стали BitTorrent, который привлек 6,9 млн. долл. за 17 минут, и Fetch, заработавший 5,8 млн. долл. за 20 секунды.



Рисунок 1. Привлеченные инвестиции в ходе первичного биржевого предложения по странам

По данным рейтингового агентства ICObench.com, среди стран, проводящих IEO, первое место занимает Сингапур (27 проектов, 126,62 млн. долл.), второе место - Великобритания (18 проектов с общим количеством собранных средств равным 94,87 долл.), на третьем месте - США (27 проектов, 52,04 млн. долл.). Остальные страны, собравшие значительные объемы инвестиций - Эстония (27 проектов, 46,89 млн. долл.) и Швейцария (9 проектов, 39,23 млн.).

Далее рассмотрим доходность на ведущих биржах криптовалюты. Данные показатели достигли впечатляющих результатов. Примечательно, что в Binance средняя рентабельность инвестиций (ROI) на проект составляла 534%. Инвесторы, вкладывающие свои деньги в проекты IEO на платформе Binance, получают лучшую доходность, чем другие. Далее следуют проекты на платформе ZB.com, которые в среднем получили доход 368%, и на ресурсе OKEx, чья средняя доходность на проект составила 192%.



Рисунок 2. Сравнение бирж по средней рентабельности инвестиций на 1 проект. Источник: составлено на основе базы данных ICO rating platform

Кроме того, важно изучить динамику общих объемов собранных инвестиций в ходе первичного биржевого предложения, поскольку это является основным показателем популярности данного способа инвестирования. В данном случае можно заметить более равномерное распределение объемов собранных средств, в отличие от рынка ICO, который характеризовался сильной волатильностью в период 2017-2018г. Однако, из данных графика видно значительное увеличение инвестиций в мае 2019 года, когда криптовалютная биржа Bitfinex провела IEO своего токена LEO и собрала более 1 млрд. долларов.

Рисунок 3. Общее количество собранных инвестиций в ходе IEO.

Из данных графика видно, что преимущественно среди всех существующих проектов IEO большая доля принадлежит проектам в сфере блокчейна и финансов. Кроме того, можно заметить равные доли распределения среди проектов IEO, работающих в сфере технологий и социальной сферы.

Рисунок 4. Распределение проектов IEO по индустриям.

Проведенные исследования успеха ICO

На данный момент не было найдено исследований, изучающих выявление факторов успеха IEO проектов. Таким образом, были проведены параллели с обширной литературой, посвященной выявлению характеристик успешных ICO проектов для того, чтобы проверить согласуются ли наши результаты с эмпирическими закономерностями и теориями, которые были разработаны для объяснения взаимосвязей на рынке первичного предложения монет (ICO).

Мы разделяем факторы, которые могут повлиять на достижение проектом своей финансовой цели, на две группы: факторы, характеризующие информационную открытость проекта и основные детали проведения IEO проекта.

Для начала рассмотрим первую группу факторов, в которой были рассмотрены следующие признаки: рейтинг проекта, наличие страницы в GitHub, наличие белой книги, прохождение проверки KYC, наличие страниц в социальных сетях. В статье (De Jong, 2018) был проведен анализ детерминантов успеха для 630 ICO, проведенных в период с августа 2015 года по декабрь 2017. Автор выявил доказательства того, что ICO более успешны в привлечении финансирования, когда они раскрывают больше информации для инвесторов (т.е. имеют более высокий рейтинг прозрачности). Однако, в связи с тем, что техническая информация в официальных документах кажется трудной для понимания большинством инвесторов, участники ICO не имеют времени и опыта для проведения комплексной проверки проекта самостоятельно. Одним из решений данной проблемы является использование оценок экспертов. В криптосфере ICObench является авторитетным рейтинг-сайтом, в котором эксперты анализируют проекты ICO и присваивают проектам определенный рейтинг надежности для того, чтобы инвесторы могли понять, насколько рискованный данный проект. Более того, в работе (Momtaz, 2018) автор считает, что качество проектов, измеряемое рейтингами аналитиков с платформы ICOBench, положительно связано с доходами в первый день, поскольку проектные группы высококачественных проектов чаще раскрывают техническую информацию, в то время как проектные группы некачественных проектов с низким рейтингом реже делятся информацией с потенциальными инвесторами.

Другая переменная, значимо влияющая на успех проекта и характеризующая информационную открытость - наличие страницы на GitHub (социальная сеть для разработчиков кодов, где участники могут взаимодействовать друг с другом, следить за новостями и предлагать правки для кода). Многие проекты ICO предоставляют частичные или полные наборы программных кодов, обычно через платформу GitHub для того, чтобы предоставить потенциальным участникам информацию о жизнеспособности проекта и дать возможность оценить инвесторам техническую ценность идеи. С другой стороны, можно утверждать, что доступность исходного кода может повысить вероятность взлома. Тем не менее, в литературе утверждается, что стратегии с открытым исходным кодом открывают потенциал для более гибкой технологии и более быстрых инноваций (West & Gallagher, 2006). Таким образом, в статье (De Jong, 2018) было выявлено, что наличие страниц на GitHub положительно влияет на успех проекта, поскольку решение о размещении программного кода, лежащего в репозитории GitHub, позволило бы экспертам просматривать программный код и информацию о технической стороне проекта перед ICO и сотрудничать в его дальнейшем совершенствовании также в период после ICO. Только компании, которые уверены в технической стороне своего проекта, будут подвергать его экспертизе на GitHub перед ICO. Схожие результаты были достигнуты в работе (Amsden & Schweizer, 2018), где было доказано, что, когда предприятия публикуют код проекта и обновления на Github, это позволяет потенциальным инвесторам самостоятельно проверять код и отслеживать прогресс, предшествующий предложению токенов. Действительно, проекты без проверенного кода будут неохотно создавать учетную запись на Github, и, следовательно, будут иметь меньше шансов на успех. Кроме того, в исследовании (Adhami et al., 2018) авторы на основе выборки из 252 проектов с помощью бинарных логистических моделей, выявили, что вероятность успеха ICO сильно и положительно зависит от наличия набора кодов для проекта блокчейна, что не противоречит результатам вышеупомянутых исследований. Данные выводы можно объяснить тем, что код с открытым исходным кодом более надежен, поскольку в нем обычно работают тысячи независимых программистов, которые тестируют и исправляют ошибки (Stamelos et al., 2002).

Важно отметить, что инвесторы полагаются на очень ограниченный набор информации, основным элементом которой является «белая книга», документ, составленный промоутерами проекта, который описывает полную спецификацию условий продажи токенов. Проектные группы высококачественных проектов более часто раскрывают информацию, в то время как проектные группы некачественных проектов менее склонны делятся информацией с потенциальными инвесторами, особенно когда они сталкиваются со штрафами, если раскрытие оказывается мошенническим после публикации. Однако, в работе (Adhami et al., 2018) автор выявил, что вероятность успеха ICO не зависит от наличия «White Paper» (технической документации проекта), что противоположно результатам в исследованиях (Amsden & Schweizer, 2018) и (De Jong, 2018), поскольку авторы утверждают, что предприятия с высокой уверенностью в успехе предложенного токена, вероятно, будут более склонны делиться техническими деталями, прогнозируемыми сроками и анализом конкурентов в своем техническом документе. И наоборот, предприятия с более низким уровнем доверия могут скрывать техническую информацию или информацию о конкурентах из официального документа.

Другим показателем успеха может быть переменная прохождение проверки личности KYC (Know Your Costomer), поскольку оно устанавливает, что команда ICO проверила инвесторов, и снижает вероятность мошенничества или отмывания денег с помощью токена. В статье (Yadav, 2017) были проведены интервью, с помощью которых автор обнаружил, что KYC является значимым и положительным показателем успеха ICO. Однако, в работе (Momtaz, 2018) автор выявил отрицательное влияние переменной «KYC» на успех проекта. Схожие результаты были выявлены в работе (Myalo & Glukhov, 2019), где авторы обнаружили значимо негативное влияние данной переменной (KYC). Данный вывод можно объяснить с помощью литературы, посвященной теории IPO, согласно которой в течение периода проверки фирма-эмитент узнает своих потенциальных инвесторов, получает информацию и, следовательно, имеет больше возможностей для оценки истинной рыночной цены их выпуска.

Кроме того, существующая литература показывает, что настроения инвесторов и рынка, измеряемые статистикой социальных сетей (Benedetti, 2018; Fisch, 2018) и тенденциями Google (Polasik, 2015), влияют на доходность криптовалют. Что касается статистики в Твиттере, в работе (Benedetti et. al., 2018) авторы сравнивали соотношение между количеством подписчиков в Твиттере и рыночной капитализацией и обнаружили, что увеличение числа пользователей ведет к большей рыночной капитализации. В другом исследовании (Howell et al., 2018) была выявлена положительная корреляция между числом подписчиков в Твиттере и доходами за пять месяцев, а также объемом и ликвидностью. Кроме того, присутствие в известном коммуникационном приложении «Telegram» дает потенциальным инвесторам возможность напрямую общаться с руководством для решения любых вопросов или проблем. Таким образом, присутствие на нем будет сигнализировать о более высоких отраслевых знаниях, снижая неопределенность вложения средств (Barsan, 2017).

Далее были рассмотрены факторы, характеризующие особенности продажи токенов IEO проекта, а именно влияние цены токена на успех проекта, размер команды разработчиков, наличие бонусных схем для инвесторов.

Исследователи предполагают, что характеристики ICO, например, цена токена во время продажи токена, влияют на общий результат ICO, поскольку цена токена действует как сигнал будущих перспектив роста для инвесторов. Корреляция цены ICO с ее успехом была исследована в работе (Benedetti & Kostovetsky, 2018), в которой авторы обнаружили отрицательную корреляцию между номинальной ценой ICO и успехом ICO, поскольку существует более высокий спрос на токены с низкими номинальными ценами. Кроме того, в статье (Burns, 2018) было доказано, что начальная цена токена в ICO отрицательно коррелирует с четырехмесячной рентабельностью инвестиций и доходностью в первый день. Схожие результаты были получены в работе (Amsden & Schweizer, 2018), где было выявлено, что более высокая цена токена отрицательно влияет на успех проекта.

Более того, важно отметить, что в работе (De Jong, 2018) и (Myalo & Glukhov, 2019) было установлено, что воздержание от предоставления бонусных схем инвесторам отрицательно влияет на успех проекта. Поскольку потенциальные инвесторы могут опасаться, что слишком много бонусных участников могут участвовать в продаже токенов с прибылью (по цене ICO) после запуска токенов на вторичном рынке, что ведет к снижению цены. Однако в исследовании (Amsden & Schweizer, 2018) было выявлено, что наличие бонусов для покупателей? токенов положительно влияет на успех проекта, поскольку предложения токенов, в которых используются бонусные структуры, стимулируют инвесторов делать большие инвестиции, вкладывать деньги раньше (временные скидки) и привлекать новых инвесторов. Бонусные структуры снижают инвестиционный риск для инвесторов, стремящихся получить ранние взносы, что, по мнению авторов в работе (Hornuf & Schwienbacher, 2018), положительно коррелирует с успехом финансирования в краудфандинговых кампаниях.

Кроме того, в исследовании (Ahlers et al., 2015) было доказано, что большая проектная команда подразумевает большую сеть контактов, которую она может мобилизовать для продвижения ICO и оказания помощи в будущем развитии проекта. Таким образом, чем больше размер команды, тем более вероятно, что она сможет выполнить эту задачу. Это также служит сигналом общей уверенности в проекте. Кроме того, вышеупомянутые результаты согласуются с выводами, сделанными в работе (Amsden & Schweizer, 2018), в которой авторы выявили, что большее количество членов команды и консультантов положительно связано как с шансами на продажу токена, так и с достижением финансовой цели. Более того, в своем исследовании (Burns, 2018) автор рассматривал факторы, способствующие успеху для 146 ICO проектов, и выявил, что размер команды отрицательно коррелирует с ROI, но положительно влияет на общую сумму собранных инвестиций, предполагая, что качество человеческого капитала может служить сигналом для инвесторов. Кроме того, в статье (Myalo & Glukhov, 2019) было выявлено, что размер команды оказывает положительное влияние. Из-за отсутствия финансовых отчетов на этапе продажи ICO, размер команды является одним из методов определения размера фирмы, который является классическим фактором влияния на корпоративные финансы.

Таким образом, проведенные исследования имеют некоторые противоречия в выводах, посвященных определению факторов успеха первичного предложения токенов. Однако, данные несоответствия можно объяснить определенными причинами. Во-первых, авторы проводили исследования на основе разных выборок, которые отличались как периодом собранных данных, так и количеством наблюдаемых переменных. Во-вторых, авторы по-разному определяли значение зависимой переменной успех. В работе (Amsden & Schweizer, 2018) под успехом понималось не только достижение финансовой цели проекта, но и дальнейший выход проекта на биржи, в отличии от работы (Adhami et.al., 2018), где автор ограничил значение зависимой переменной только достижением минимальной финансовой цели. Более того, в работе (Burns, 2018) в качестве зависимой переменной, определяющей успех проекта, была взята переменная рентабельность инвестиций.



ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ

2.1 Модели бинарного выбора

Модели бинарного выбора - это модели, в которых зависимая переменная принимает только два значения (1-с наступлением некоторого события, 0 - в противном случае), а объясняющие переменные могут быть как количественными, так и качественными. Данные модели определяют вероятность возникновения некоторого события, то есть прогнозирование вероятности попадания в одну из двух групп. Таким образом, в данном исследовании это вероятность проекта набрать финансирование на IEO.

Применение линейных моделей для бинарных зависимых переменных некорректно по нескольким причинам. Во-первых, данная модель может допускать как отрицательные значения, так и значения больше 1, что делает невозможным интерпретацию результатов. Во-вторых, при использовании линейной вероятностной модели возникает проблема гетероскедастичности. В-третьих, ошибки распределены ненормально. Для решения данной проблемы используются некоторые интегральные функции распределения такие, как нормальное распределение (пробит) и логистическое распределение (логит).

Логистическая регрессия - это линейная модель, которая оценивает вероятность возникновения некоторого события с помощью вектора независимых признаков X:

,

В общем виде формула логистическои? регрессии имеет вид:



Для удобства интерпретации полученных результатов используют предельные эффекты.

Предельным эффектом фактора называется частная производная функции F по этому фактору:

,

Таким образом, при низких значениях предельных эффектов можно сделать вывод о невысоком влиянии факторов на вероятность возникновения некоторого события. Однако, высокие значения предельных эффектов предполагают значимое влияние переменных на вероятность возникновения события. Более того, с помощью предельных эффектов можно выявить направленность зависимости, поскольку знак при предельном эффекте будет говорить о положительном или отрицательном влиянии фактора на зависимую переменную (Hosmer et al., 1997).

Для определения качества построенной логит модели используют псевдокоэффициент детерминации, который рассчитывается по следующей формуле:

Следовательно, значение данного показателя близкое к 1 свидетельствует о том, что регрессионную модель можно считать адекватной реальным данным.

Для дальнейшего понимания рассмотрим таблицу сопряженности (confusion matrix), которая строится на основе результатов классификации модели (Hanley & McNeil, 1982).

Таблица 2. Матрица спрогнозированных исходов

Модель	Опыт
	Фактически положительный исход	Фактически отрицательный исход
Положительный исход	TP	TN
Отрицательный исход	FN	TN

TP (True Positive) - правильно классифицированные положительные результаты;

TN (True Negative) - правильно классифицированные отрицательные примеры;

FN (False Negative) - положительные результаты, классифицированные как отрицательные (ошибка I рода). Другими словами "ложный пропуск" - когда интересующее нас событие ошибочно не обнаруживается;

FP (False Positive) - отрицательные результаты, классифицированные как положительные (ошибка II рода); Это ложное обнаружение, когда при отсутствии события ошибочно выносится решение о его присутствии.

Для удобства интерпретации при анализе используют показатели не в абсолютном выражении, а в виде долей, выраженных в процентах.

Чувствительность (Sensitivity) - доля истинно положительных примеров, рассчитанная по следующей формуле:

Специфичность (Specificity) - доля истинно отрицательных случаев, рассчитанная по формуле:

Модель с высокой чувствительностью часто дает истинный результат при наличии положительного исхода (обнаруживает положительные примеры). Наоборот, модель с высокой специфичностью чаще дает истинный результат при наличии отрицательного исхода (обнаруживает отрицательные примеры).

ROC-кривая отображает по оси ординат величину чувствительности а по оси абсцисс - частоту ложноположительных случаев. Объективную оценку качества модели можно получить путем вычисления площади под графиком ROC-кривой. Величина площади под ROC- кривой называется AUC (Area Under Curve). Таким образом, чем больше значение AUC, тем значительней прогнозная сила модели. Максимальное значение AUC равно единице. При значении равном 0.5 считается, что модель обладает слабой прогностической силой (Hanley,1982).

Преимущества логистической модели заключается в удобстве интерпретации результатов и эффективности использования. Модели логистической регрессии не влияют на прогнозирование вероятностей выхода при удалении переменных, не связанных с мультиколлинеарными переменными. Однако, наибольшим недостатком логистической регрессии является неспособность решить нелинейные задачи, и она неэффективна при наличии множественных или нелинейных границ принятия решений (Hosmer, 1997). токен биржевой предложение бинарный



2.2 Методология прогнозирования успеха на первичном биржевом предложения

Данная работа анализирует детерминанты успеха IEO проектов на основе модели прогнозирования успеха ICO проектов, предложенную в работе (Adhami, 2018). Автор выделяет три группы факторов, оказывающих наибольшее влияние на успех проекта, выпущенный на первичное размещение, а именно:

Факторы, характеризующие доступность и качество информации о проекте. Поскольку информационная асимметрия является одним из основных препятствий на пути финансирования предприятий, находящихся на ранней стадии развития, данный фактор может помешать успешному сбору средств стартапов с использованием блокчейна. В качестве метрик используют такие показатели, как наличие технической документации (White_Paper) или размещение кода продукта в репозитории Github. Данные составляющие содержат информацию о продукте, разработанной командой проекта, условия продажи токенов, а также с помощью кода продукта потенциальные участники IEO могут самостоятельно изучить предыдущий опыт команды, техническую ценность идеи проекта и отслеживать прогресс развития продукта. Следовательно, чем больше проекты предоставляют информацию, тем ниже неопределенность проекта, что способствует успешному закрытию ICO.

Факторы, отражающие особенности продажи токенов.

Наличие бонусных схем для участников ICO может негативно влиять на успех проекта, поскольку данный показатель вызывает опасения инвесторов в связи с большим количеством желающих купить токены, что в свою очередь может привести к снижению цены токенов. Следовательно организационные детали проведения первичного размещения могут повлиять на достижение проекта своей финансовой цели.

Факторы, описывающие финансовые детали проекта.

Разработка любого нового проекта - рискованная деятельность. Потенциал для создания успешного проекта тесно связан с объемом доступного финансирования. Некоторые проекты предлагают защиту инвесторов в форме механизма наличия минимальной финансовой цели (Softcap), который похож на механизм «все или ничего» в краудфандинге (Cumming et al., 2015). В этом случае все вклады возвращаются инвесторам, если не собраны достаточные средства. ICO с установленными ограничениями явно снижают неопределенность и снижают риск для инвесторов. Отдельные ICO привлекают средства за счет инвесторов, обменивающих криптовалюты или валюты «Fiat» (любое законное платежное средство, поддерживаемое государством). Данный фактор может сигнализировать о неуверенности проекта достичь своей финансовой цели, привлекая инвесторов, использующих только криптоволюту. В связи с этим проекты принимают решение увеличить количество инвесторов за счет продажи токенов в обмен на фиат, привлекая участвовать в покупке токенов инвесторов, держащих традиционную валюту.

Таким образом, в общем виде модель выглядит следующим образом:

,

В качестве зависимой переменной была выбрана дамми-переменная (Success), принимающая значение 1 - если проект достиг своей минимальной финансовой цели, и 0 - в противном случае. Для оценки влияния факторов была использована логистическая регрессия.

Кроме того, автор предлагает альтернативную модель, использующую аналогичные переменные, однако в качестве зависимой переменной выступает общее количество инвестиций (Inv).



,



ГЛАВА 3. ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ ФАКТОРОВ НА УСПЕШНОСТЬ ПРОЕКТОВ НА ПЕРВИЧНОМ БИРЖЕВОМ ПРЕДЛОЖЕНИИ

Описание гипотез

Помимо построения прогнозных моделей и выявления статистически значимых взаимосвязей, были сформулированы следующие гипотезы на основе изученной литературы , посвященной анализу факторов успеха ICO, для того что бы проверить согласуются ли наши гипотезы с эмпирическими закономерностями и теориями, которые были разработаны для объяснения взаимосвязей на рынке первичного предложения монет (ICO).

В данном исследовании мы считаем, что доступность и качество информации важны для потенциальных инвесторов и положительно влияют на вероятность проекта достичь своей финансовой цели. Таким образом, наличие аккаунта на Github, где проект публикует код продукта и обновления, позволит потенциальным инвесторам самостоятельно проверять код и отслеживать прогресс, предшествующий предложению токенов. Данный показатель отражает надежность проекта, поскольку проекты без проверенного кода будут реже создавать учетную запись на Github, и, следовательно, будут иметь меньше шансов на успех. Наличие готового продукта также информирует инвестора о том, что проект реализуется в будущем, поскольку даже на начальном этапе сбора средств команда предоставляет результаты своей деятельности, а также данный показатель является гарантом исполнения проектом своих обязательств и доказывает, что проект не является мошенническим или несуществующим. Кроме того, предоставление плана распределения бюджета является признаком проекта с меньшими рисками, поскольку потенциальный участник IEO сможет убедиться на какие цели идет финансирование, что в свою очередь характеризует ответственность перед инвесторами и подготовленность команды проекта к реализации продукта. Стоит отметить, что добровольное раскрытие информации в социальных сетях снижает неопределенность проектов, и присутствие в коммуникационных приложениях дает потенциальным инвесторам возможность напрямую общаться с руководством для решения любых вопросов или проблем, располагая участников вкладывать средства в проекты, что, в свою очередь, положительно влияет на успех проекта. Таким образом, мы предполагаем, что информационная открытость положительно влияет на успех проекта. В рамках данного предложения будут тестироваться следующие гипотезы:

Наличие кода проекта на странице GitHub повышает вероятность достижения успеха проекта.

Наличие готового продукта увеличивает шансы достижения финансовой цели проекта.

Предоставление планируемого бюджета повышает вероятность успеха проекта.

Количество страниц в социальных сетях положительно влияет на достижение успеха проекта.

Далее, мы предполагаем, что финансовые детали проведения IEO значимо влияют на вероятность проекта достичь финансовой цели. Некоторые проекты предлагают защиту инвесторов в форме механизма с наличием минимальной финансовой цели «Softcap». В этом случае все собранные средства возвращаются обратно инвесторам, если проект не достиг своей минимальной финансовой цели. IEO с установленными ограничениями явно снижают неопределенность и снижают риск для инвесторов. Более того, предложение токенов за фиат может сигнализировать инвесторам о том, что проект не может набрать финансирование за счет инвесторов, имеющих криптовалюту, таким образом, проектная команда пытается достичь своей цели, привлекая на торги инвесторов, держащих традиционную валюту. Отметим, что выдача токенов инвесторам имеет как прямые, так и косвенные издержки. Каждая дополнительная транзакция требует дополнительных ресурсов аудита и вычислительной мощности для обработки, следовательно предприятия несут прямые расходы за перевод, которые необходимы для отправки вновь созданных токенов инвесторам. В целом, мы ожидаем, что принятие токенов за фиат увеличивает неопределенность предприятия и тем самым уменьшает вероятность успеха проекта. Таким образом, финансовые детали проекта IEO значимо влияют на достижение успеха проекта. Данная гипотеза разбивается на следующие:

Предложение токенов за фиат уменьшает шансы на достижение проекта быть успешным

Наличие минимальной финансовой цели увеличивает вероятность успеха проекта

Кроме того, структура продажи токенов также должна влиять на вероятность достижения IEO своей цели финансирования. В связи с этим мы считаем, что наличие бонусной схемы для продажи токенов может снизить вероятность успешного закрытия IEO, поскольку потенциальные инвесторы могут опасаться, что слишком много бонусных участников могут участвовать в продаже токенов с прибылью (по цене IEO) после запуска токенов на вторичном рынке, что ведет к снижению цены. Более того, наличие «зон ограниченного доступа» сигнализирует о знании вопросов регулирования и снижает регуляторный риск. Списки ограниченных зон используются для обеспечения соблюдения международных санкций и во избежание судебных разбирательств в областях, которые считаются высоко рисковыми, что снижает неопределенность проекта. В связи с чем мы тестируем следующие гипотезы:

3.1 Наличие страновых ограничений увеличивает вероятность успеха проекта

Наличие бонусных схем снижает вероятность достижения финансовой цели проекта

Описание данных

Исследование было проведено с помощью данных, собранных с ICObench.com, рейтинговой платформы, поддерживаемое широким кругом экспертов, которое предоставляет аналитические, юридические и технические исследования первичного биржевого предложения, оценивает проекты IEO и присваивает им рейтинги. Веб-сайт агентства содержит базу данных проектов первоначального предложения обмена, на основе которой была собрана информация о команде, финансовых и организационных деталях проекта.

В данном исследовании успех проекта определяется достижением необходимого финансирования и общим количеством собранных инвестиций. Для оценки факторов успеха первичного биржевого предложения использовались кросс-секционные данные, поскольку все выбранные показатели не изменялись в течение рассматриваемого периода. Кроме того, все проекты, выпущенные на момент сбора данных, были завершены, то есть планируемые продажи токенов закончились. Данные собирались вручную и в выборку вошли все существующие проекты IEO на 1 апреля 2020года, а именно 294 проекта IEO. После сокращения наблюдений с недостающими переменными и уравнивания количества успешных и неудачных проектов массив содержал 250 наблюдений. Всего было собрано 15 переменных, 9 из которых являются дамми-переменными.

Единицей наблюдения в данной работе является проект, выставленный на первичное биржевое предложение. В качестве зависимой переменной, определяющей успех проекта, были выбраны дамми-переменная, значение которой принимает 1 - если проект получил необходимое финансирование, и 0 - в противном случае, и альтернативная количественная переменная, значение которой определяется количеством собранных инвестиций в ходе IEO, выраженная в долларах CША. Кроме того, в этом исследовании модели строятся с помощью следующих групп факторов:

* Финансовые характеристики IEO: цена 1 токена в долларах США, общий выпуск токенов, указание минимального количества инвестиций (Softcap) и возможность обмена токенов на фиат;

* Особенности продажи токенов, такие как наличие ограничительных зон для продажи в некоторых странах и предоставление бонусных схем инвесторам;

* Факторы, характеризующие информационную открытость проекта: у проекта есть завершенный продукт; проект указывает планируемый бюджет; наличие страницы Github, количество социальных страниц в интернете; проект предоставляет White Paper; количество разработчиков проекта, прохождение проверки личности KYC. В существующих исследованиях, посвященных изучению ICO подчёркивается влияние факторов, характеризующих рискованность проекта, на вероятность достижения проектом своей финансовой цели. В связи с этим не совсем корректно при статистическом анализе игнорировать факторы рискованности проекта, т. к. это может привести к смещённым оценкам и, как следствие, к неправильным выводам. Поэтому при анализе необходимо ввести в модель контрольные переменные, отвечающие за информационную открытость проекта. Таким образом, в качестве контрольных переменных были выбраны следующие регрессоры:

...