История региональных кризисов.

Трудно было бы составить полный список причин, мотивов, а также типов мировых или локальных экономических финансовых кризисов, так или иначе связанных с процессами, которые принято в настоящее время называть процессами экономической интеграции (глобализации). Почему процессы экономической глобализации сопровождаются кризисами, и финансовые рынки, на которых в первую очередь проявляются проблемы, не могут поддерживать высокую репутацию? Выражаясь конкретнее: почему интеграция, должная приносить общую экономическую выгоду, а рынки в качестве феномена абсолютной конкуренции должные обладать способностью принятия наилучших решений, периодически бывают дискредитированы?

Почему периодически наблюдаются локальные экономические кризисы и массовое попадание инвесторов в очевидные ловушки рынка, в результате которых не только инвесторы и посредники претерпевают процедуры банкротства, но и национальные экономики несут серьезные потери? Ответы на эти вопросы невозможны без анализа искусства упреждающего регулирования и способности властей проводить состоятельную макроэкономическую политику. Правительства и монетарные власти должны своевременно распознавать возникающие угрозы макроэкономической стабильности, финансовым институтам и рынкам и оперативно на них реагировать. Посредники и инвесторы всегда стремятся максимизировать прибыль, рискуя своими и привлеченными деньгами. Политики могут быть нечетки в своих решениях, рискуя экономическим положением граждан.

Использование сомнительных приемов для поддержания экономического роста (даже во благо развития экономики в целом или из чисто политических соображений) часто оказывается импульсом к будущему кризису. Регулирование должно не только стимулировать, но и обязывать компании к полному и своевременному раскрытию информации о собственном финансовом и экономическом положении. Не располагая полнотой информации о компании или о национальной экономике в целом, легко принять ошибочное инвестиционное решение. Это особенно опасно, когда государственная экономическая политика непрозрачна, а компании манипулируют отчетностью. Рассмотрим несколько наиболее поучительных примеров кризисов финансовых рынков, сформулируем критерии, которые способны сигнализировать о предстоящих проблемах.

Наконец, попытаемся обосновать вывод о том, что в основе всех рассмотренных кризисов экономической интеграции лежат неудачи суверенных экономик в глобальной конкурентной борьбе. Если включившись в процесс глобализации, экономика какой-либо страны начинает испытывать конкурентное давление, у властей возникает соблазн манипулировать: для поддержания роста - макроэкономическими рычагами управления, а для сохранения инвесторов - информацией и отчетностью.

Кризис, условно названный кризисом ипотечного рынка США, во многом был спровоцирован глобальными изменениями в мировой системе разделения труда и эффективности капитала, характером монетарной политики, проводимой Федеральной резервной системой США (ФРС) в ответ на эти вызовы, и значительными погрешностями в использовании финансовыми посредниками новых типов производных финансовых инструментов.

Макроэкономические условия для накопления банками чрезмерных рисков были созданы ФРС, поощрявшей эти риски политикой низких (ниже, чем инфляция) процентных ставок. Эта политика использовалась ФРС как инструмент поддержания экономического роста в условиях меняющейся мировой системы разделения труда в пользу стран Азиатско-Тихоокеанского региона. В 2000-е годы в страны Юго-Восточной Азии практически переместилась большая доля трудоемких традиционных производств товаров и услуг из США, которые стали крупнейшим потребителем этой продукции. Для поддержания темпов роста экономики США была выбрана модель стимулирования внутреннего потребления. С этой целью ФРС снизила базовую ставку до 1,25%, что способствовало росту внутреннего кредита, обеспечивавшего рост потребления и ипотечных займов на строительство новых домов. Высокой инфляции на потребительском рынке при этом не возникло, так как производственные компании Китая снабжали рынок США дешевыми товарами, а китайский Центробанк охотно покупал государственные ценные бумаги США (treasures) в свои резервы. Такая политика опиралась на высокую склонность китайских домашних хозяйств к сбережению.

Априори было очевидно, что такая политика может использоваться лишь ограниченное время, и ее возможные последствия предсказуемы: это переоцененные активы (assets bubble), рост цен на сырье и инфляция в странах, чьи валюты привязаны к доллару. Именно поэтому власти США неоднократно пытались убедить китайские власти пойти на существенное укрепление юаня по отношению к доллару, что снизило бы конкурентное преимущество китайских компаний на американском рынке и уменьшило бы рост их экспорта в США. Тем не менее большинство государств с развивающейся экономикой, включая Китай и страны Ближнего Востока, не отказались от привязки своих валют к доллару. В результате на мировых рынках базовых ресурсов - нефти, газа, металлов - инфляция проявилась довольно быстро. Общая ситуация в мировой экономике стала характеризоваться нарастанием инфляции.

Эта политика имела еще одно последствие, которое не было столь очевидным, как "пузыри" и инфляция. Речь идет о дестабилизации ряда крупнейших мировых финансовых институтов. Очевидно, что в рамках финансового посредничества финансовые институты берут на себя риски цен активов, инструменты которых они приобретают. Для минимизации таких рисков, принятых на баланс, финансовая "индустрия" создала целый набор инструментов перераспределения их между институтами, а также продажи инвесторам. Именно эта креативность и инфляционный рост стоимости активов оказали негативное влияние на финансовую индустрию.

Более того, поскольку цена домов росла, банки открыли кредит и неплатежеспособным заемщикам. При невыплате кредита дом можно забрать и продать по более высокой цене, получив таким путем плату за кредит. Кроме того, риск ипотеки можно перепродать инвесторам на долговом рынке с помощью инструментов первичной и даже вторичной секъюритизации.

Для перераспределения рисков банками был создан инструмент вторичных долговых обязательств, обеспеченных залогом первичных долговых обязательств с разным уровнем риска (CDO - collateralized debt obligations). Стоимость этого инструмента изначально рассчитывалась по математической модели. Предполагалось, что постепенно рынок начнет самостоятельно определять их цену в процессе торговли. Этот инструмент сам по себе служил не только формой диверсификации риска, но и передачи его на сторону.

Другим инструментом передачи и диверсификации риска явился инструмент кредитных дефолтных свопов (CDS - credit default swaps), который представлял собой способ страхования кредитов и других долговых обязательств от риска дефолта (невыполнения кредитных или долговых обязательств). В последние годы этот инструмент активно использовался для продвижения CDO. Номинальный объем таких контрактов, по некоторым данным, кратно превышает ВВП США, он может быть предъявлен к выплате, если дефолты объявят все заемщики по ипотечным кредитам. Главным результатом внедрения этих инструментов стала многократная перепродажа рисков, их смешение, потеря контроля за риском со стороны банков в классическом понимании систем управления рисками. Многие держатели этих инструментов, рынок которых не регулировался, находились в абсолютном неведении о том, какие риски они принимают.

Когда ФРС стала повышать ставки, возникли просрочки по выплатам ипотечных кредитов sub-prime (т.е. выданных неплатежеспособным заемщикам), а также ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой. Начала снижаться стоимость домов, что привело к обесценению залогов по ипотечным кредитам. Рынок CDO оказался неликвидным, инструменты "зависли" на балансах банков. Поскольку при регулировании необходимо оценивать эти активы по текущей рыночной цене, банки были вынуждены постепенно списывать их со своих балансов, самостоятельно оценивая их фактическую стоимость. В создавшейся ситуации списаний крупнейшие банки оказались перед альтернативой: пополнять капитал или объявлять о несостоятельности. По этим причинам произошло резкое сокращение кредитной активности банков.

Потенциальной угрозой мировому финансовому рынку может стать глубокая рецессия как следствие кредитного "сжатия", что приведет к следующему витку дефолтов по ипотечным кредитам sub-prime, дальнейшим списаниям активов мировыми банками, банкротству страховщиков, активно вовлеченных в страхование кредитных и долговых инструментов. Если ничего не предпринимать, процесс дефолтов по ипотеке может растянуться на несколько лет, в течение которых банки будут крайне ограничены в своей кредитной активности, что может послужить причиной длительного экономического спада в США, а затем и в мировой экономике.

Система регулирования финансового рынка США оказалась заложницей политики "целесообразности" и не смогла предотвратить кризис, прежде всего, по причине нежелания вмешиваться в нерегулируемые области рынка финансовых деривативов, а также из-за принципиального отказа США установить контроль за деятельностью хедж-фондов, что неоднократно предлагалось ЕС. Кроме того, финансовые власти не приняли во внимание опасные забалансовые обязательства банков. В частности, не было установлено никаких механизмов контроля за привлечением не учитываемых на балансах банков краткосрочных пассивов специальными компаниями, созданными от имени банков для фондирования их активных операций с CDO. Этот механизм создания структурных инвестиционных компаний (SIV - structured investment vehicles) активно использовался некоторыми банками для временного фондирования пакетов CDO.

Возвращаясь к замечаниям об источниках кризисов, следует отметить, что в данном примере налицо защитная макроэкономическая политика властей США, столкнувшихся с мощной конкуренцией на традиционных рынках со стороны Китая и других стран АТР. Проблема усугубилась слабым качеством надзора на финансовом рынке со стороны регулирующих органов в сочетании с креативностью финансовых посредников и недостаточным качеством корпоративного управления. Монетарные власти, ссылаясь на экономическую целесообразность, в течение почти десяти лет поддерживали низкие процентные ставки по доллару, накачивали ликвидностью финансовые рынки, подталкивая их к рискованным инвестициям. Слаборегулируемые ипотечные брокеры фальсифицировали данные о доходах заемщиков и вводили в заблуждение банки, выдававшие ипотечные кредиты. Банки охотно брали на баланс эти рискованные активы, более того, механизм хедж-фондов использовался ими для вывода рисков с балансов в секъюритизированные инструменты с плохо распознаваемыми рисками.

Общие причины кризиса можно сформулировать следующим образом:

Качество макроэкономической политики. Многолетняя денежная экспансия ФРС с целью поддержания темпов роста внутреннего потребления, доходов и экономического роста перед лицом острой конкуренции.

Транспарентность и качественное корпоративное управление. Использование банками родственных хедж-фондов, которые не контролируются надзорным органом, для выведения за баланс рискованных операций с ипотечными облигациями и векселями. Кроме того, слабость методик оценки рисков инвестиций в новые инструменты рынка со стороны рейтинговых агентств.

Опережающее регулирование. "Заигрывание" с рынками монетарных властей США. Неспособность регуляторов установить правила, обеспечивающие своевременное обнаружение и распознавание рисков инвесторами.

Креативность рынков. Создание рынка производных облигаций, смешивающих разные по природе риски в одном инвестиционном инструменте (CDO). Изобретение способа вывода за баланс банка инвестиций в рискованные инструменты через институт родственных хедж-фондов.

Азиатский кризис 1997 года.

Этот мощный экономический кризис затронул азиатские страны, наиболее интегрированные в мировую экономику, которые обеспечили полную либерализацию внешней торговли и регулирование потоков капитала: Корею, Таиланд, Филиппины, Малайзию и Индонезию.

Кризис 1997 г. выглядел как кризис макроэкономического регулирования, однако анализ, проведенный в ряде исследований (см., например, [1]), показал, что в этих странах не было очевидных макроэкономических проблем перед кризисом. Вопреки мощному притоку капитала в предшествующий период, им удалось избежать инфляции, используя меры фискального регулирования и денежно-кредитной политики. Несмотря на приток капитала, им также удалось избежать переоценки национальных валют по отношению к доллару (измеренному по паритету покупательной способности). Большой дефицит платежного баланса в основном был обусловлен ростом нормы инвестиций, а не снижением нормы сбережений. Единственной особенностью негативного характера накануне кризиса было падение экспортных цен на продукцию Таиланда и Кореи.

Не столь благополучной оказалась ситуация во внутренней экономике предприятий этих стран. Микроэкономический анализ работы [1], проведенный автором, показал, что большая часть притекающего капитала направлялась в наименее эффективные отрасли и предприятия, а также на приобретение недвижимости. При этом посредником поступления капитала в страну явились слабо капитализированные кредитные организации, риски которых плохо контролировались надзорными органами. Наконец, экономики этих стран характеризовались высокой концентрацией собственности, ограниченной конкуренцией на финансовых рынках, чрезмерным участием государства в бизнесе. Баснословные суммы кредитов и займов, полученные от банков и из-за рубежа, имели в качестве залогов активы с завышенными ценами. Предприятия нефинансового сектора перед кризисом оказались перегружены финансовыми обязательствами, и любые изменения в виде снижения темпов роста бизнеса, роста процентных ставок, снижения цен активов были чреваты несостоятельностью компаний и ростом банкротств. Для слабо капитализированных банков это немедленно привело бы к сильнейшему давлению на их балансы и росту риска несостоятельности банковской системы этих стран в целом.

Высокой была и уязвимость этих стран со стороны внешних финансовых шоков. Все страны, подвергшиеся кризису в 1997 г., обладали очень высоким соотношением величины краткосрочного корпоративного долга и уровня международных резервов. Также очень высокое соотношение величины денежной массы М2 и уровня международных резервов свидетельствовало о значительном потенциале бегства инвесторов в иностранные активы. Причина этого заключалась в том, что стерилизационная политика центральных банков привела к высоким процентным ставкам. В сочетании с фиксированными обменными курсами это стимулировало приток краткосрочного капитала. Неожиданным для иностранных инвесторов, работающих в Корее, стало известие накануне кризиса о том, что существенная часть международных резервов этой страны размещена в виде депозитов в иностранных дочерних отделениях корейских банков, в одно мгновение ставших неликвидными при первых признаках кризиса.

Если проанализировать причины кризиса общеэкономического характера, то необходимо отметить следующие:

Качество макроэкономической политики. В рамках выбора привязки к доллару оно оставалось удовлетворительным. Однако сам по себе выбор политики валютного совета свидетельствовал о неуверенности в состоятельности проводимой политики и конкурентоспособности реального сектора экономики в ситуации укрепления национальной валюты. Макроэкономические маневры привели к дислокации капитала и его невысокой эффективности использования.

Транспарентность и качественное корпоративное управление. Высокая концентрация собственности, ограниченная конкуренция на финансовых рынках, чрезмерное участие государства в бизнесе не способствовали качеству корпоративного управления и искажали информацию о реальном состоянии компаний в промышленности. Отмечалось неполное информирование инвесторов относительно некоторых элементов управления международными резервами со стороны властей Кореи.

Опережающее регулирование. Использование политики валютного совета лишает экономические власти необходимой гибкости и эффективных макроэкономических рычагов для предупреждения будущих проблем. Нельзя отрицать, что власти не знали о падении эффективности использования заемного капитала. Однако они вряд ли могли бы изменить ситуацию, не отказавшись от привязки национальных валют к доллару, для того, чтобы дать возможность использовать процентную политику Центрального банка.

Креативность рынков. Финансовые рынки рассматриваемых нами государств не были достаточно развитыми и не играли значимой роли как в притоке инвестиций, так и в формировании кризиса 1997 г.

Аргентинский кризис 2002 года.

В 1991 г. Аргентина после многих лет хронической инфляции и экономических неурядиц объявила о введении Плана конвертируемости песо или, по сути, введения валютного совета. Песо был официально привязан к доллару в соотношении один к одному. Первоначально эта политика валютного совета помогла успешно победить инфляцию: через 12 мес. после начала плана инфляция снизилась до 25%, а концу 1993 г. до 10%, [2]. После 1993 г. инфляция в Аргентине была уже ниже 5%, а с 1996 по 2001 г. наблюдался период дефляции.

В дополнение к новой системе регулирования курса национальной валюты власти осуществили ряд реформ структурного характера, включая приватизацию государственных компаний, дерегулирование и открытие экономики внешней конкуренции. В области фискальной политики были приняты меры по упрощению налоговой системы и усилению способности налоговой администрации собирать налоги, а также по контролю за расходами бюджета. За период 1991-1994 гг. ВВП возрастал в среднем за год на 8%. Этот рост поддерживался мощным притоком капитала, который вызвал быстрое расширение внутреннего кредита, потребления и инвестиционный бум.

Аргентина не пострадала от событий азиатского кризиса 1997 г. Однако во второй половине 1998 г. темпы экономического роста начали снижаться. Этому способствовало несколько факторов. Из внешних факторов негативное воздействие оказали ухудшение условий внешней торговли и продолжающееся укрепление реального обменного курса аргентинского песо. В 1998 г. в результате дефолта России по суверенным долговым обязательствам начался отток капитала с развивающихся рынков, который усугубился бегством инвесторов в качество по всем активам вследствие падения котировок на бирже NASDAQ в 2000 г.

Негативное воздействие неблагоприятных внешних факторов усилилось вследствие слабости внутренней экономической политики. Бюджетный дефицит, нараставший весь период действия плана валютного совета, достиг к 2000 г. 10% ВВП. Хотя введение плана исключало эмиссионное банковское финансирование, препятствий для чрезмерного долгового финансирования бюджета не было, особенно в условиях, когда собираемость налогов оставалась на низком уровне.

К концу 2000 г. (внутренние и внешние) инвесторы стали опасаться, что Аргентина объявит дефолт по своим долговым обязательствам. Спрэд суверенных номинированных в долларах облигаций Аргентины по сравнению с аналогичными облигациями США достиг рекордных уровней, и страна потеряла доступ к международным рынкам капитала, необходимого для рефинансирования накопленного государственного долга. В сложившейся политической ситуации возможности администрации Президента Аргентины Деларуа провести меры по корректировке бюджетной политики (сократить расходы или увеличить налоги) были существенно ограничены. Приток капитала, стимулируемый ранее политикой валютного совета, сменился его оттоком. Стало очевидно, что без доступа к международным рынкам капитала власти не смогут обеспечить конвертируемость песо по объявленному в рамках валютного совета курсу. Ожидание девальвации привело к усилению оттока капитала из страны. Последовавшее затем решение о замораживании банковских депозитов, принятое властями, чтобы предотвратить кризис банковской системы, вызвало мощное социальное недовольство и протесты населения, что привело к отставке администрации Деларуа.

В январе 2002 г. временное правительство Аргентины приняло решение о введении "плавающего" курса песо. До января 2003 г. курс песо по отношению к доллару упал на 300%. Резко ухудшились социально-экономические индикаторы, всего за год уровень бедности возрос с 38 до 52%, безработица в мае 2002 г. достигла угрожающего уровня - 21%.

Аргентинский кризис еще раз подтвердил, что "эксплуатация" властями доверия инвесторов, основанного на обязательствах политики валютного совета, всегда приводит к глубокому кризису, который перечеркивает все экономические достижения. Если гарантии твердого курса национальной валюты не подкреплены состоятельной фискальной политикой и структурными реформами, обеспечивающими рост конкурентоспособности национальной экономики, то отказ от обязательства привязки курса к доллару со временем становится неизбежным, а негативные экономические и социальные последствия - весьма значительными. Фактически Аргентина не смогла избежать того сценария кризисного развития, который прошла России в 1998-1999 гг.: взяв обязательства по стабильности курса рубля, она не смогла обеспечить состоятельной фискальной политики и контроля за ростом суверенного долга страны.

Таким образом, можно отметить следующие особенности, приведшие к кризису в Аргентине:

Качество макроэкономической политики. Слабая фискальная политика привела к накоплению значительного государственного долга и как следствие к сильной зависимости макроэкономической ситуации от доступа к рынкам капитала. Конкурентоспособность реального сектора экономики перед фактом укрепления национальной валюты оказалась недостаточной, чтобы выдержать ухудшение условий внешней торговли. Чрезмерное привлечение международного капитала для финансирования бюджетных расходов не обеспечило эффективности его использования и роста конкурентоспособности национальных компаний.

Опережающее регулирование. Использование политики валютного совета лишило власти необходимой гибкости и эффективных макроэкономических рычагов для предупреждения будущих проблем. Возможно, власти предполагали, что неэффективное использование притока капитала может привести к подавлению способности национальных компаний успешно конкурировать на внутреннем рынке. Однако они не смогли изменить ситуацию и своевременно отказаться от привязки песо к доллару, что дало бы возможность адаптировать компании к внешним условиям торговли и избежать глубокой девальвации национальной валюты.

Креативность рынков. Финансовые рынки, обеспечившие значительную часть притока капитала в страну, как всегда, оказались впереди событий, инвесторы (включая резидентов) вывели средства из страны, сделав обвал песо неизбежным.

Таким образом, приведенные примеры крупных кризисов, произошедших за последние десять лет в мировой экономике, показывают, что во всех случаях власти пытались использовать финансовые макроэкономические рычаги для стимулирования роста экономики, а не решения задач макроэкономической стабильности. Неудачи, как правило, вызывались тем, что фактическая конкурентоспособность и способность экономики противостоять шокам, определяемые эффективностью использования капитала на уровне компаний, подвержены воздействию огромного количества факторов и не только макроэкономических параметров экономической политики. Как правило, это множество факторов плохо поддается анализу, и очень часто критика экономистами тех или иных аспектов экономической политики властей рассматривается инвесторами как естественная дискуссия и выражение групповых интересов. В связи с этим было бы полезным попытаться сформулировать набор экономических индикаторов или признаков, по которым можно было бы судить о величине риска развития финансового кризиса в той или иной национальной экономике.

2.3 Ключевые индикаторы национальных кризисов