Особенности оценки инвестиционных проектов с учетом факторов риска и неопределенности

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Лекция

ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С УЧЕТОМ ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

ВОПРОС:

неопределенность риск инвестирование проект

1. Понятие и сущность неопределенности и риска. Виды рисков инвестирования

2. Измерения инвестиционных рисков

3. Методы учета факторов риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов

4. Способы снижения степени риска

Вопрос №1. Понятие и сущность неопределенности и риска. Виды рисков инвестирования

Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает поведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из вариантов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому реальные рыночные процессы носят вероятностный характер.

Оценка характеристик долгосрочных инвестиций всегда базируется на прогнозах предстоящих денежных потоков. Прогнозные оценки никогда не бывают абсолютно достоверными. Это может быть следствием внешних непредсказуемых обстоятельств (изменение цен на сырье и материалы, тарифов на энергоресурсы, налогов, пошлин и т.п.), в а также свойств самого проекта (проект новой продукции, выход на новые рынки и т.п.). Ошибки прогнозов тем значительнее, чем крупнее (и дороже) проект и чем длительнее срок его осуществления. Будущие доходы содержат больше неопределенности и риска, чем инвестиции, так как возникают после них и дальше отстоят во времени от начала реализации проекта. Именно поэтому неопределенность является непременным атрибутом при принятии решения о предстоящих инвестициях.

Таким образом, под неопределенностью в данном контексте понимается неполнота или неточность информации об условиях и параметрах реализации инвестиционного проекта (в том числе о его затратах и результатах).

В практике наблюдается три разновидности неопределенности:

неполнота информации - незнание всего, что может повлиять на деятельность организации;

случайность - поломка машин, болезнь работника, срыв в поставке материалов и т.п.

неопределенность противодействия - непредсказуемое поведение конкурентов и заказчиков продукции (занижение цен конкурентов, срыв исполнения договорных обязательств и т.п.).

Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и последствия, которые характеризуются понятием «риск».

Риском называется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и последствий (увеличение против проектных объемов инвестиций, снижение доходов, рост инфляции и т.п.). Общий риск - сумма всех рисков, связанных с осуществлением данных инвестиций. Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение доходов, прибыли, потеря капитала и т.п.) вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Возможное отношение к риску может быть представлено так называемым профилем риска, который различается для склонных к риску (а), безразличных к риску (б) и избегающих риска (в), или функцией полезности, отражаемой на графике «доход - полезность» (рис. 1).

Эффективность организации управления риском во многом определяется классификацией рисков, в соответствии с которой они распределяются на отдельные группы по определенным признакам. Научно обоснованная классификация рисков позволяет четко определить место каждого риска в их общей системе. Классификационная система рисков включает категории, группы, виды, подвиды и разновидности рисков.

Классификация рисков

1. По содержанию (по сферам проявления):

а) экономический - связан с нестабильностью текущей экономической ситуации:

- рыночный (риск инноваций, риск колебания цен, изменение рыночной конъюнктуры и др.),

- инфляционный - падение покупательной способности денег,

- валютный - изменение курса иностранных валют;

б) политический - связан с неопределенностью политической ситуации в стране (неблагоприятные социально-политические изменения, смена правительств и т.п.);

в) внешнеэкономический - обусловлен введением ограничений на торговлю, закрытием границ, введением (ростом) пошлин и т.п.;

Рис. 1. Функции полезности при различном отношении к риску

г) маркетинговый - риск низкого уровня исследования рынка;

д) финансовый - обусловлен финансовым положением инвестора и участников инвестиционного проекта:

- кредитный - опасность невозврата ссуд и процентов,

- банкротства - инвестора, участников, банка и др.,

- неплатежей - срыв договорных обязательств;

е) научно-технический - неопределенность достижения результата при освоении новой техники;

ж) производственно-технологический - связан с осуществлением производственной деятельности (аварии оборудования, брак, срывы поставок и т.п.);

з) информационный - неполнота, неточность, ошибочность информации о параметрах инвестиционного проекта;

и) экологический - неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий и т.п.;

к) неликвидности - отсутствие у инвестора свободных денег для участия в лучших вариантах инвестирования вследствие его участия в данном проекте при увеличении периода возврата инвестиций;

л) социальный - риск забастовок, необходимость обеспечения охраны труда и т.п.

2. По временному признаку:

а) краткосрочный - связан с финансированием инвестиций и влияет на ликвидные позиции предприятия;

б) долгосрочный - связан с выбором направлений инвестирования и конечными результатами инвестиций.

3. По степени влияния на финансовое состояние предприятия:

а) допустимый - угроза полной потери прибыли;

б) критический - утрата предполагаемой выручки;

в) катастрофический - потеря всего капитала и банкротство предприятия.

4. По источникам возникновения и возможности устранения:

а) несистематический (специфический, диверсифицируемый) - часть общего риска, которая может быть устранена посредством диверсификации. Вызывается такими особыми для предприятия событиями, как:

- доступность сырья,

- успешные или неудачные программы маркетинга,

- получение или потеря крупных контрактов,

- влияние конкуренции,

- специфическое воздействие некоторых правительственных мер - экологический контроль, ограничения и т.п.;

б) так как эти события специфичны для каждого предприятия, влияние их может быть устранено диверсификацией инвестиций, т.е. распределением капитала между различными видами инвестиций, предприятий, отраслей и т.п. Потери одних будут перекрываться доходами других;

в) недиверсифицируемый (систематический, рыночный) возникает из-за внешних событий, влияющих на рынок в целом: инфляция, экономический спад, высокая ставка процентов, финансовые кризисы и т.п. Так как этим риском затрагиваются все предприятия, его нельзя устранить диверсификацией. На систематический риск приходится около 25 - 50% общего риска по любой инвестиции.

5. По возможности предвидения:

а) внешние предсказуемые риски:

- неожиданные государственные меры регулирования (законы, налогообложение, нормативы и т.п.),

- природные катастрофы,

- преступления (кражи, терроризм) и др.;

б) внешние предсказуемые, но неопределенные риски:

- рыночные риски,

- производственно-технологические риски,

- изменение валютных курсов,

- нерасчетная инфляция и др.;

в) страхуемые риски:

- прямой ущерб имуществу (пожар, наводнения и др.),

- косвенные потери (потери арендной прибыли, повреждение имущества, увеличение финансирования и т.п.),

- прочие риски (телесные повреждения, ошибки проектирования и реализации, нарушение графика работ и др.).

6. По отношению к предприятию:

а) внешние,

б) внутренние.

7. По значению получаемого результата:

а) чистые риски - возможность получения нулевого результата или убытка (имущественные, производственные, торговые и т.п. риски);

б) спекулятивные риски - возможность получения как положительного, так и отрицательного результата.

Под риском реального инвестиционного проекта (проектным риском) понимается вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери ожидаемого дохода на инвестиции в ситуации неопределенных условий осуществления проекта. Этому риску присущи следующие особенности:

Ш интегрированный характер - объединение различных видов инвестиционных рисков;

Ш объективность проявления - объективная природа проектного риска, несмотря на зависимость некоторых параметров от субъективных управленческих решений;

Ш различие видовой структуры на разных этапах жизненного цикла инвестиционного проекта - каждой стадии реализации инвестиционного проекта присущи специфические виды проектных рисков;

Ш высокая степень взаимосвязи с коммерческим риском, поскольку инвестиционный доход формируется в сфере товарного рынка в процессе реализации готовой продукции;

Ш зависимость уровня проектного риска от продолжительности жизненного цикла инвестиционного проекта за счет различной степени неопределенности результатов его реализации;

Ш высокий уровень вариабельности уровня риска по однотипным проектам, поэтому каждый реальный инвестиционный проект требует индивидуальной оценки уровня риска;

Ш отсутствие достаточной информационной базы для оценки уровня риска вследствие уникальности параметров каждого реального инвестиционного проекта и условий его осуществления;

Ш отсутствие надежных рыночных индикаторов для оценки уровня риска;

Ш субъективность оценки уровня риска, несмотря на его объективный характер, которая определяется различием полноты и достоверности используемой информации, квалификации инвестиционных менеджеров, их опыта и другими факторами.

Анализ риска любого инвестиционного проекта должен обеспечить решение трех взаимосвязанных задач:

вычисление инвестиционных критериев, непосредственно включающих фактор риска, для обоснования принимаемых решений;

поиск наиболее критических характеристик рассматриваемого проекта для эффективного управления его осуществлением;

поиск способов страхования конкретных рисков с целью снижения возможных потерь в случае неудачи проекта на любой стадии.

Вопрос №2. Измерение инвестиционных рисков

Риск - это феномен, который проявляется в обстоятельствах, когда представляется реальным идентифицировать возможные исходы и вероятность их осуществления, не будучи уверенным, какой именно исход будет иметь место в действительности. Неопределенность характерна для ситуации, когда оценка вероятностей не представляется возможной.

Так как не существует адекватных инструментов, которые могли бы использоваться для принятия решения в случае неопределенности, необходимо:

- пытаться идентифицировать как можно большее число возможных вариантов реализации инвестиционного проекта;

- стремиться оценить вероятность появления каждого исхода.

При оценке эффективности инвестиционного проекта с учетом фактора неопределенности каждый его параметр рассчитывается как случайная величина. Случайная величина характеризуется математическим ожиданием (ожидаемая величина дохода, чистого дисконтированного дохода и т.д.) и средним квадратическим отклонением (степень отклонения случайной величины от ожидаемого значения).

Пример 1. По мнению экспертов, вероятность получить доход по проекту 30 д.е. составляет 40%, 20 д.е. - 40%, 60 д.е. - 20% (рис. 2).

Ожидаемая величина дохода составит:

Д_ОЖ = ?Д_i х Р_i = 30 х 0,4 + 20 х 0,4 + 60 х 0,2 = 32 д.е.

Рис. 2. График распределения случайной величины

Так как инвестиционный риск характеризует вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь, его уровень определяется как отклонение ожидаемых доходов от средней или расчетной величины. Поэтому оценка инвестиционных рисков всегда связана с оценкой ожидаемых доходов и вероятности их потерь.

При оценке возможного размера финансовых потерь используются абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер финансовых потерь представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору (или потенциально возможного) в связи с наступлением неблагоприятного обстоятельства, характерного для данного риска. Относительный размер финансовых потерь представляет собой отношение суммы убытка (ущерба) к избранному базовому показателю (например, к сумме ожидаемого дохода от инвестиций, к сумме инвестируемого капитала и др.).

Чтобы количественно определить величину риска, необходимо знать все возможные последствия какого-либо действия и вероятность каждого из этих последствий.

Вероятность означает возможность получения определенного результата:

где m - число благоприятных исходов;

n - общее число случаев.

Вероятность наступления события может быть определена тремя способами.

1. Объективный (статистический) базируется на анализе подобных ситуаций в прошлом. Он основан на вычислении частоты наступления событий. Изучается статистика имевших место потерь и прибылей, полученных в результате осуществления аналогичных проектов, устанавливаются величина и частотность получения некоторого показателя и на этой основе составляется прогноз на будущее. Требует значительного массива данных.

Пример 2. По статистической отчетности известно, что по данному типу инвестиционных проектов из 100 случаев в 25 получили прибыль, в 40 - нулевой результат, в 35 - убытки.

Возможность последствия (ситуации)	Вероятность
Получение прибыли	52/100=0,25
Нулевой результат	40/100=0,40
Убытки	35/100=0,35

Субъективный (экспертный) - представляет собой мнение экспертов. Применяется при отсутствии большого количества данных, базируется на использовании субъективных критериев. Субъективная вероятность является предположением относительно определенного результата. Это предположение основывается на суждении или личном опыте оценивающего (эксперта, консультанта и т.п.).

Комбинированный способ.

Как субъективная, так и объективная вероятность используются при определении показателей, которыми можно измерить степень риска.

Методы измерения инвестиционных рисков

1. Расчет среднеквадратического отклонения.

Смысл метода заключается в оценке степени отклонения потока денежных средств для данного инвестиционного проекта от ожидаемого. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект.

Пример 3. Допустим, мы рассматриваем два инвестиционных проекта I и II, по которым оценены возможные денежные потоки при разных состояниях экономики (табл. 1).

Таблица 1. Денежные потоки инвестиционных проектов

Таким образом, из рис. 3 видно, что отклонение величины денежного потока от наиболее вероятного значения больше по варианту II, т.е. для него больше и риск. Математически это отклонение (разброс, дисперсия) оценивается средним квадратическим отклонением.

Рис. 3. График дисперсии для результатов с неодинаковой вероятностью

Проекты I и II (рис. 4) характеризуются примерно одинаковым среднеквадратическим отклонением, т.е. степень риска у них одинаковая, но величина ожидаемого дохода у проекта II выше (Д_ожII > Д_ожI), значит, он эффективнее.

Рис. 4. График дисперсии для различных проектов

Проекты II и III характеризуются одинаковой величиной ожидаемого дохода. Однако вероятность его получения у проекта III ниже, кроме того, он и более рискован, так как величина отклонения от ожидаемого дохода у него выше. Поэтому следует выбрать проект II как менее рискованный, но приводящий к такому же ожидаемому результату, что и проект III.

Среднеквадратическое отклонение (у) является наиболее распространенным показателем оценки уровня инвестиционных рисков. Расчет этого показателя позволяет учесть возможные колебания ожидаемого показателя.

Последовательность расчетов такова.

1. Расчет среднего ожидаемого значения показателя.

Среднее ожидаемое значение - то значение показателя, которое связано с неопределенной ситуацией. Оно является средневзвешенным всех возможных результатов реализации инвестиционного проекта, где вероятность каждого результата используется в качестве веса соответствующего значения, т.е. это как бы средневзвешенное значение всех возможных результатов:



где a _i - возможный результат;

Р_i - вероятность этого результата.

2. Расчет показателя вариации (разброса).

Этот показатель измеряет дисперсию (разбросанность) значений всех возможных вариантов реализации инвестиционного проекта вокруг величины ожидаемого результата. Чем больше вариация, тем больше дисперсия (разбросанность) по сравнению с ожидаемым результатом, тем больше риск проекта:

3. Расчет среднего квадратического отклонения (стандартной девиации):

Среднее квадратическое отклонение показывает, на сколько в среднем в абсолютном выражении каждый возможный вариант реализации инвестиционного проекта отклоняется от средней величины. Этот показатель характеризует абсолютную величину риска. Чем выше среднее квадратическое отклонение о, тем выше риск.

Пример 4. Сравнить два инвестиционных проекта по уровню риска на основе расчета среднеквадратического отклонения. Основные параметры возможных вариантов реализации проектов приведены в табл. 2, 3.

Таблица 2. Распределение вероятностей ожидаемых доходов по вариантам сравниваемых инвестиционных проектов

Так как у_II = 288 > у_I = 134, проект II характеризуется большим уровнем риска.

Таблица 3. Расчет среднего квадратического отклонения

2. Расчет коэффициента вариации.

Недостатком среднего квадратического отклонения является его абсолютная величина, что делает неудобным сравнение инвестиций с различными значениями ожидаемого результата.

Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если средние ожидаемые значения показателей различаются между собой. Коэффициент вариации (н) - относительный показатель риска, который представляет собой риск на единицу ожидаемого результата:

Пример 5. Рассчитаем коэффициент вариации для проектов I и II из примера 4.

Таким образом, хотя ожидаемый доход по проекту II на 490 - 440/440 х 100% = 11,4% выше, чем по проекту I, но уровень риска по нему, определенный коэффициентом вариации, выше на 0,59 - 0,30/0,30 х100%=96,7%. т.е. почти в 8,5 раз.

в-коэффициент (бета-коэффициент)

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель - в-коэффициент, который позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель в основном используется для анализа рискованности вложений в отдельные ценные бумаги, в-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке на судьбу каждой ценной бумаги с использованием следующего критерия:

в = 1 - средний уровень риска;

в > 1 - высокий уровень риска;

в < 1 - низкий уровень риска.

3. Экспертный метод

Экспертный метод используется, когда отсутствует информация или статистические данные для расчетов (например, инвестиционный проект не имеет аналогов). Этот метод базируется на опросе квалифицированных специалистов и соответствующей математической обработке результатов этого опроса.

Вопрос №3. Методы учета факторов риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов

Так как инвестор не может постоянно подбирать безрисковые инвестиционные проекты (а безрисковые реальные инвестиции вообще отсутствуют), возникает вопрос, каким образом следует учитывать риски при анализе инвестиционных проектов.

Когда инвестиционное решение принято в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать по одному из множества альтернативных сценариев. Участники инвестиционного проекта заранее не знают, какой из сценариев осуществится в действительности. Цель оценки эффективности инвестиций в условиях неопределенности та же: определить, на какую величину изменится «ценность» предприятия в случае принятия инвестиционного проекта. Однако процесс оценки сложнее.

При оценке эффективности инвестиций существует противоречие между теоретически верным и практически осуществимым подходами, теоретически безупречный подход состоит в том, чтобы учесть все возможные сценарии денежных потоков. Практически это сделать сложно или невозможно, так как придется учитывать слишком много альтернатив.

Формальный учет рисков может быть осуществлен с помощью методов теории вероятностей и математической статистики. В расчеты вводятся показатели вероятности будущих экономических результатов и затрат или статистические распределения величин ожидаемых доходов от инвестиций.

Для анализа рисков инвестиционных проектов используют два подхода:

описательный - описание рисков (анализ чувствительности, анализ сценариев, имитационное моделирование);

«приспосабливающий» - используются инструменты, приспосабливающие анализ инвестиций к воздействию фактора риска и включающие представления инвестора о риске в расчет инвестиционных критериев (анализ вероятностей, расчет ожидаемой ценности, метод корректировки ставки дисконтирования, сокращение предельно допустимого срока окупаемости инвестиций).

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов могут использоваться следующие методы.

I. Анализ чувствительности проекта

Реализация инвестиционного проекта, как правило, происходит в ситуации, отличной от той, на которую он планировался, т.е. при разработке инвестиционного проекта предусматриваются одни условия, а практически могут существовать другие. Поэтому, разрабатывая инвестиционный проект, необходимо задаваться вопросом: «А что произойдет, если..?» Получение ответа на данный вопрос лежит в основе так называемого анализа чувствительности.

Анализ чувствительности проекта относится к методам повышения надежности результатов проводимых расчетов. Он не оценивает риск всего проекта, а выявляет наиболее критические его факторы. Анализ чувствительности проекта позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта. Не измеряя риска как такового, анализ чувствительности отвечает на вопрос, насколько сильно каждый конкретный параметр инвестиционного проекта может измениться в неблагоприятную сторону (при неизменности других параметров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта.

Цель анализа чувствительности состоит в оценке того, насколько сильно изменится эффективность проекта при определенном изменении одного из исходных параметров проекта. Чем сильнее эта зависимость, тем выше риск реализации проекта, т.е. незначительное отклонение от первоначального замысла окажет серьезное влияние на успех всего проекта.

Анализ чувствительности проекта может применяться для определения факторов, в наибольшей степени оказывающих влияние на эффективность проекта.

Алгоритм анализа чувствительности:

а) определение наиболее вероятных базовых значений основных параметров инвестиционного проекта (объема продаж, цены реализации, издержек производства и т.п.);

б) расчет показателей эффективности проекта при базовых значениях исходных параметров;

в) выбор показателя эффективности инвестиций (основного ключевого показателя), относительно которого производится оценка чувствительности. Таким ключевым показателем, в принципе, может быть любой из дисконтированных показателей эффективности инвестиций: чистый дисконтированный доход NPV, индекс доходности ИД, внутренняя норма доходности ВНД или период возврата инвестиций Т_ОК. Однако вследствие сложности анализа чувствительности, рекомендуется выбирать наиболее значимые для оценки эффективности инвестиционного проекта. Чаще всего в качестве ключевых показателей принимается чистый дисконтированный доход NPV или внутренняя норма доходности ВНД:

- чистый дисконтированный доход NPV следует выбирать, когда инвестор уже определен и известны его требования к доходности инвестиций, т.е. его будет интересовать чувствительность сегодняшней стоимости инвестиционного проекта в абсолютном выражении,

- внутренняя норма доходности ВНД характеризует эффективность проекта в целом, поэтому показатель ВНД следует выбирать, если интересует чувствительность эффективности проекта в целом;

г) выбор основных факторов, относительно которых определяется чувствительность основного ключевого показателя (NPV, ВНД), а следовательно, и проекта в целом. Факторы, варьируемые в процессе анализа чувствительности, можно разделить на:

факторы прямого действия (непосредственно влияющие на объем поступлений и затрат): физический объем продаж, цена реализации продукции, производственные издержки, величина инвестиций, плата за заемные средства, совместное влияние инвестиций и издержек производства и др.,

косвенные факторы: продолжительность строительства, продолжительность производственного цикла, задержка платежей, время реализации готовой продукции, уровень инфляции, ставка налога на прибыль и др.;

д) расчет значений ключевого показателя при изменении основных факторов.

Обычно в процессе анализа чувствительности варьируется в определенном диапазоне значение одного из выбранных факторов, при фиксированном значении остальных, и рассчитываются показатели эффективности при каждом новом значении этого фактора. Этап повторяется для каждого варьируемого фактора.

Пределы варьирования факторов определяются разработчиками проекта (лучше экспертным путем). Методика ЮНИДО рекомендует следующие пределы изменения параметров:

- инвестиции, объем продаж, производственные издержки - ±10%, ±20%;

- проценты по кредитам - ±10%, ±20%, ±30%, ±40%;

е) сведение расчетов в таблицу, сравнение чувствительности проекта к каждому фактору и определение факторов, критических для проекта. Для большей наглядности строится «лучевая диаграмма» (рис. 5).

Анализ чувствительности позволяет учитывать риск и неопределенность при реализации инвестиционного проекта: например, если критическим фактором оказалась цена продукции, то можно усилить программу маркетинга или снизить стоимость проекта; если проект оказался более чувствительным к объему производства, то следует обратить внимание на возможность роста производительности труда (обучение рабочих, улучшение организации и управления и др.). В США около 40% нефтяных компаний используют этот метод как средство сокращения риска.

Рис. 5. «Лучевая диаграмма» чувствительности инвестиционного проекта к изменению исходных показателей

Недостатки метода:

- не является всеобъемлющим, так как не рассчитан для учета всех возможных обстоятельств;

- не уточняет вероятность осуществления альтернативных вариантов;

- чувствительность различных факторов не всегда может быть сопоставлена непосредственно;

- факторы не являются взаимно независимыми и могут изменяться одновременно (например, изменение цен ведет к изменению объема продаж).

Модификации анализа чувствительности:

анализ точек равновесия предоставляет возможность определить, какой уровень конкретных характеристик проекта приводит к нулевому значению чистого дисконтированного дохода (NPV = 0). Возможен вариант анализа, когда определяются граничные значения параметров проекта, при которых внутренняя норма доходности равна норме доходности инвестиций Е;

построение графа чувствительности, отражающего зависимость чистого дисконтированного дохода (или внутренней нормы доходности) от выраженного в процентах отклонения от ожидаемой величины рассматриваемого параметра.

II. Методы проверки устойчивости проекта

1. Имитационная модель оценки рисков.

Этот метод предусматривает разработку так называемых сценариев развития инвестиционного проекта в базовом и наиболее опасных вариантах (имитационное моделирование). По каждому сценарию исследуется, как будет действовать механизм реализации проекта, каковы при этом будут доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников и проекта в целом. Влияние факторов риска на норму дисконта не учитывается.

Алгоритм анализа:

а) по проекту строят три возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический (в целом по проекту и для каждого участника);

б) по каждому варианту рассчитывается соответствующий чистый дисконтированный доход: оптимистический - NPV₀, наиболее вероятный - NPV_B, пессимистический - NPV_П;

в) по каждому варианту рассчитывается размах вариации чистого дисконтированного дохода по формуле

V_ar (NPV) = NPV₀ - NPV_П

и выполняется анализ:

- при сравнении двух проектов тот считается менее устойчивым к риску (т.е. более рискованным), у которого размах вариации больше,

- при анализе устойчивости реализации одного инвестиционного проекта, но для разных участников устойчивым и эффективным считается инвестиционный проект, у которого интересы всех участников во всех ситуациях соблюдаются (т.е. уровень риска для всех участников примерно одинаков).

Пример 6. Выполним анализ альтернативных проектов I и II по степени риска. Продолжительность реализации проектов пять лет, инвестиции по проектам 100 д.е. «Цена» капитала 10%. Денежные поступления по годам реализации проектов одинаковые:

NPV_nI = 25 х а _10%,5 - 100 = 25 х 3,791 - 100 = -5,2 (д.е.)

NPV_BI = 35 х а _10%,5 - 100 = 35 х 3,791 - 100 = 32,7 (д.е.)

NPV_OI = 40 х a_10%.₅ - 100 = 40 х 3,791 - 100 = 51,6 (д.е.)

NPV_nII = 20 х a_10%.₅ - 100 = 20 х 3,791 - 100 = -24,2 (д.е.)

NPV_BII = 40 х a_10%.₅ - 100 = 40 х 3,791 - 100 = 51,6 (д.е.)

NPV_OII = 50 х a_10%.₅ - 100 = 50 х 3'791 - 100 = 89,6 (д.е.)

Размах вариации по формуле:

Var (NPV), = 51,6 - (-5,2) = 56,8 (д.е.)

Var (NPV),, = 89,6 - (-24,2) = 113,8 (д.е.)

Таким образом, проект II «обещает» больший NPV (51,6 д.е. против 32,7 д.е. - больше примерно в 1,6 раза), однако он и более рискован (размах вариации примерно в 2 раза выше).

2. Точка безубыточности.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного уровня, например, объемов производства, цены реализации, издержек производства и т.п.

Предельное значение параметра для некоторого года t реализации инвестиционного проекта определяется как такое значение этого параметра в году t, при котором чистая прибыль участника в этом году становится нулевой (ЧП = 0). Наиболее важный показатель этого типа - точка безубыточности (мертвая точка, точка рентабельности, порог рентабельности, точка самоокупаемости).

Точка безубыточности соответствует объему продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства, т.е. она соответствует минимальному объему производства продукции, при котором обеспечивается «нулевая» прибыль (рис. 6).

где З_пост - постоянные и переменные расходы, д.е.;

Ц₁ - цена реализации единицы продукции, д.е./нат. ед.;

3_П1 - переменные расходы на единицу продукции, д.е./нат. ед.;

Устойчивость инвестиционного проекта определяется соотношением точки безубыточности и фактического объема производства (продаж):

Чем дальше точка безубыточности от фактического объема продаж, тем устойчивее проект. Запас финансовой устойчивости инвестиционного проекта определяется по формуле

Рис. 6. График безубыточности

Пример 7. Сравнить альтернативные проекты I и II по устойчивости на основе расчета точки безубыточности.

Рассчитаем точку безубыточности по вариантам, используя формулу:

Запас финансовой устойчивости по формуле:

III. Метод изменения денежного потока (анализ вероятностей)

В этом методе пытаются оценить вероятность величины денежного потока для каждого года.

Алгоритм метода:

а) определяют наиболее вероятные (базовые) значения денежных поступлений для каждого года, по которым определяют базовые значения чистого дисконтированного дохода;

б) определяют вероятности получения денежного потока для каждого года, которые используются в качестве понижающих коэффициентов. При этом с увеличением года вероятности уменьшаются;

в) составляют откорректированные денежные потоки, по которым оценивают чистый дисконтированный доход NPV. Поток с большим значением откорректированного чистого дисконтированного дохода считается менее рискованным.

Пример 8. Определим более рискованный проект из альтернативных проектов I и II, продолжительность реализации которых четыре года, «цена» капитала 10%. По проекту I инвестиции 40 д.е., по проекту II - 45 д.е.

б) Определяем NPV откорректированных денежных потоков:

Более рискованным является проект II, у которого NPV_K откорректированного денежного потока меньше, чем у проекта I, хотя он более предпочтителен по базовым значениям.

IV. Корректировка параметров проекта

Сущность метода: замена проектных значений параметров инвестиционного проекта на ожидаемые. Варианты корректировок:

а) сроки строительства и отдельных строительно-монтажных работ увеличиваются на среднюю величину возможных задержек;

б) учет возможного среднего увеличения стоимости строительства, т.е. величины инвестиций (вследствие ошибок проектной организации, пересмотра проектных решений в ходе строительства, непредвиденных расходов и др.);

в) учет запаздывания платежей, невыполнения договоров с контрагентами (срывы поставок материалов, задержки сроков выполнения работ и т.п.), внеплановых отказов оборудования, нарушений технологии, изменения темпов общей инфляции, пересмотра процентов за кредит, уплачиваемых и получаемых штрафов и других санкций за невыполнение договорных обязательств;

г) при отсутствии страхования рисков включение в состав затрат ожидаемых потерь от этих рисков.

V. Методы формализованного описания неопределенности (ожидаемая ценность)

Эти методы наиболее точные, но и наиболее сложные с технической точки зрения.

Алгоритм методов:

а) описание всех возможных условий реализации проекта (в форме сценариев или моделей системы ограничений на показатели проекта);

б) определение по каждому варианту затрат, результатов и показателей эффективности;

в) определение вероятностей отдельных условий (вариантов) реализации инвестиционного проекта и соответствующих им показателей эффективности;

г) определение показателя эффективности проекта в целом, которым является показатель ожидаемого интегрального эффекта:

- если вероятности различных условий реализации проекта точно известны:

где Э_i - интегральный эффект при i-м условии реализации (варианте);

Р_i - вероятность реализации этого условия;

- в общем случае:

где 3_max, 3_min - наибольшее и наименьшее из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям;

л - норматив для учета неопределенности эффекта (вероятность максимального или минимального эффекта).

Недостатки этих методов:

- как при любом усреднении, при использовании ожидаемого интегрального эффекта (Э_ОЖ, NPV_ОЖ) часть содержательной информации об инвестиционном проекте теряется;

- рассчитанный по формуле (11.8) ожидаемый интегральный эффект может выражаться величиной, которая не проявляется в реальности ни при каком развитии событий, что затрудняет выявление экономического смысла полученного значения.

1. Анализ сценариев развития - это наименее трудоемкий метод формализованного описания неопределенности. Метод может быть использован и для сравнения проектов по степени риска.

Алгоритм:

а) разработка возможных сценариев реализации инвестиционного проекта;

б) определение чистого дисконтированного дохода NPV по каждому сценарию;

в) определение вероятности реализации каждого сценария;

г) расчет ожидаемого чистого дисконтированного дохода NPV_ОЖ по формуле.

Достоинство метода: позволяет оценить одновременное влияние нескольких параметров на конечные результаты проекта через вероятность наступления каждого сценария.

Пример 9. На основе исследования рынка были разработаны три варианта инвестиционного проекта:

Рассчитаем NPV каждого сценария:

NPV_О = Д_О х а _10%,4 - И_О = 7 х 3,17 - 10 = 12,2 д.е.

NPV_НB = Д_НВ х а _10%,4 - И_НВ = 6 х 3,17 - 15 = 4,0 д.е.

NPV_П = Д_П х а _10%,4 - И_П = 5 х 3,17 - 20 = - 4,2 д.е.

Рассчитаем ожидаемый интегральный эффект по проекту:

д.е.

Таким образом, NPV_ОЖ = 3,2д.е. < NPV_н, = 4,0 д.е. на 20%, хотя он остается положительным, т.е. уровень риска инвестиционного проекта приемлем.

2. Метод предпочтительного состояния (построение «дерева решений»).

Этот метод используется для анализа рисков проекта, имеющего значительное число вариантов развития. Для построения «дерева решений» необходимо иметь достаточное количество информации.

Алгоритм метода:

а) на основании полученной информации строится «дерево решений» вариантов развития инвестиционного проекта. Его узлы представляют собой ключевые события, а стрелки - работы по реализации проекта. На «дереве решений» надписывается информация относительно времени, стоимости работ и вероятности того или иного варианта. Последовательность построения «дерева решений» состоит в определении:

- состава и продолжительности фаз жизненного цикла инвестиционного проекта,

- ключевых событий, которые могут повлиять на дальнейшее развитие проекта,

- времени наступления ключевых событий,

- всех возможных решений, которые могут быть приняты в результате наступления каждого ключевого события,

- вероятности принятия каждого решения,

- стоимости каждого этапа осуществления проекта в текущих ценах (стоимость работ между ключевыми событиями) и доходов от реализации проекта на каждом этапе;

б) определяется чистый дисконтированный доход NPV_i по каждому сценарию развития проекта и вероятность этого сценария:

где Р_j - вероятность развития сценария в каждом узле;

в) определяется интегральный показатель NPV_ОЖ

Положительная величина интегрального ожидаемого чистого дисконтированного дохода указывает на приемлемую степень риска данного проекта.

Пример 10. Оценим целесообразность строительства предприятия с учетом фактора неопределенности, используя метод предпочтительного состояния, если жизненный цикл инвестиционного проекта состоит из следующих фаз.

1. Предынвестиционные исследования: продолжительность 1 год, инвестиции 10 д.е.

2. По окончании первой фазы возможны два исхода:

20% - прекращение осуществления проекта;

80% - разработка проектной документации, участие в торгах, заключение договоров: срок фазы 1 год, инвестиции 60 д.е.

3. По окончании предыдущей фазы возможны два варианта:

10% - прекращение осуществления проекта;

90% - строительство в течение двух лет, инвестиции одного года И_i = = 400 д.е., 2-го года И_i = 600 д.е.

4. По окончании строительства возможны два варианта:

40% - эксплуатация объекта в течение 15 лет с ежегодными доходами 400 д.е.;

60% - то же, 300 д.е.

Все затраты и результаты приходятся на конец года.

Норма дисконта 10%.

I. Строим «дерево решений» (рис. 7). Инвестиции и денежные потоки на рисунке приведены в д.е.

Рис. 7. «Дерево решений» сценариев развития проекта

II. Определение интегрального NPV_И (варианты рассматриваются по конечным событиям).

Таблица 4. Расчет интегрального NPV_И, д.е.

Так как интегральный NPV_И положителен, степень риска данного проекта приемлема.

VI. Метод расчета поправки на риск нормы дисконта

Реализация реального инвестиционного проекта всегда связана с определенной долей риска, за который инвестор потребует дополнительную плату («премию за риск»), т.е. «цена» капитала (норма дисконта) увеличится по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Премия за риск представляет собой дополнительный доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который могут принести безрисковые инвестиции. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорционально уровню риска инвестиционного проекта. При этом следует иметь в виду, что премия за риск должна возрастать пропорционально росту не общего уровня риска проекта, а только рыночного (систематического) риска, который определяется с помощью в-коэффициента (так как несистематический риск связан в основном с действиями субъективных факторов). Основу такой зависимости составляет так называемая линия надежности рынка (рис. 8).

Структура формулы чистого дисконтированного дохода предполагает постоянный экспоненциальный рост рисковой премии по годам реализации проекта. Это соответствует гипотезе о том, что генерация денежных потоков с годами является все более рискованной.

Однако существуют серьезные аргументы в пользу иного предположения, что большая неопределенность параметров проекта характерна для начального периода его осуществления (например, в случае выхода на рынок с новым продуктом).

Рис. 8. Линия надежности инвестиционного рынка, определяющая размер премии за риск в зависимости от уровня риска

Алгоритм метода:

а) определяется исходная норма дисконта («цена» капитала), соответствующая безрисковым инвестициям - Е;

б) определяется риск, ассоциируемый с данным проектом, и рассчитывается норма дисконта с учетом премии за риск - Е_Р;

- премия за риск устанавливается экспертным путем, тогда

- премия за риск устанавливается на основе в-коэффициента, тогда

где П_р - премия за риск проекта;

R - среднерыночная норма доходности инвестиций;

в) рассчитывается чистый дисконтированный доход при ставке дисконта Е_Р:

- если NPV > 0, инвестиции эффективны,

- при сравнении проектов лучшим считается проект с большим чистым дисконтированным доходом.

Вопрос №4. Способы снижения степени риска

Средства разрешения рисков:

избежание риска - уклонение от мероприятия, связанного с риском (но это часто и отказ от прибыли);

удержание риска - оставление риска за инвестором (на его ответственность). Например, вкладывая рисковый капитал, инвестор должен иметь средства, чтобы покрыть его потерю;

передача риска (страхование) - инвестор передает ответственность за риск кому-то другому (страховой фирме);

снижение степени риска - сокращение вероятности потерь и их объема.

При выборе конкретного способа разрешения риска необходимо руководствоваться следующими принципами:

1) нельзя рисковать больше, чем может позволить собственный капитал, т.е. до принятия решения об участии в инвестиционном проекте инвестору следует:

- определить максимально возможный объем убытка по данному риску,

- сопоставить его с объемом вкладываемого капитала,

- сопоставить его со всеми собственными финансовыми ресурсами,

- определить на основе расчета коэффициента риска, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству инвестора:

где У - максимально возможная сумма убытка;

ФР - объем собственных финансовых ресурсов:

К_р < 0,3 - допустимый уровень риска,

К_р > 0,7 - коэффициент риска, ведущий к банкротству инвестора;

2) нельзя рисковать многим ради малого, т.е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховой премии (следует риск передать страховой компании).

Способы снижения степени риска:

1. Диверсификация - распределение инвестиций между различными объектами вложений (между разнообразными видами деятельности), которые непосредственно не связаны между собой. Диверсификация позволяет избежать части риска при распределении инвестиций между разными видами деятельности (формирование инвестиционного портфеля).

2. Получение большей информации о выборе и результатах. Решения, принимаемые в условиях неопределенности, основаны на ограниченном доступе к информации. Если информация более доступна, инвесторы могут сделать лучший прогноз и снизить риск. Повышение качества информации требует дополнительных расходов, поэтому точность данных выступает своего рода компромиссом между возможностью повышения достоверности характеристик проекта и необходимыми для этого затратами.

Стоимость полной информации - это разница между ожидаемой прибылью (стоимостью) какого-то приобретения, когда имеется полная информация, и ожидаемой прибылью (стоимостью), когда информация неполная.

Пример 11. Предприниматель стоит перед выбором, следует ли увеличить объем производства с 50 шт. до 100 шт.

При объеме 50 шт. расходы составляют 200 д.е./шт, при объеме 100шт. они снизятся до 180 д.е./шт. Продавать продукцию предполагается по 300 д.е./шт. Нереализованная продукция сдается во вторсырье за 50% первоначальной цены (150 д.е./шт.).

Определим стоимость информации.

Ситуация в условиях неопределенности.

Максимальная стоимость информации 8500 - 8250 = 250 д.е. Таким образом, чтобы получить точный прогноз сбыта, следу заплатить не более 250 д.е.

3. Распределение риска между участниками проекта.

Обычная практика распределения риска заключается в том, чтобы сделать ответственным за риск того участника проекта, который в состоянии лучше всех рассчитывать и контролировать риски. При этом следует помнить, что чем большую степень риска участники проекта собираются возложить на инвесторов, тем труднее будет их найти.

4. Создание резервов. Этот способ предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта. Самая сложная проблема в этом способе - оценка сумм на покрытие непредвиденных расходов, которая обычно решается с помощью методов анализа риска (например, «дерева решений»). Необходимо также определить структуру резерва. При этом существуют два подхода:

деление резервов на общие и специальные (на рост цен, на иски по контрактам);

деление резервов по категориям затрат - рабочая сила, материалы, оборудование, накладные расходы и др.

5. Страхование рисков - передача определенных рисков страховой компании. Зарубежная практика использует полное страхование инвестиционных рисков. В России риски инвестиционного проекта страхуются частично.

Размещено на Allbest.ru

...