Россия переживает настоящий бум слияний и поглощений. По данным исследовательской компании Dealogic, две из десяти крупнейших мировых сделок первого полугодия 2004 г. были заключены в России, российский рынок слияний и поглощений по объему сравнялся с рынками многих развитых стран. Ключевой особенностью новых сделок становится их стратегический императив, и это обстоятельство влияет на все остальные аспекты сделок. Российская практика перераспределения собственности у многих создала ощущение, что поглощения - относительно простой, дешевый и чуть ли не единственный способ значительно увеличить бизнес. В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур. Фирма может использовать накопленные средства, чтобы избежать ограничений присущей ей структуры затрат и доли рынка. Она может инвестировать в создание новых мощностей, вкладывать ресурсы в исследования и разработки, тратить деньги на маркетинг своей продукции. В каждом случае фирма приобретает и организует новые ресурсы. Целью данной главы является исследование альтернативной возможности: приобретение ресурсов, уже организованных в виде фирмы или части фирмы, путем поглощения или слияния.В соответствии же с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний - своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания D (D=А+В+C), а все остальные ликвидируются. В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин “присоединение”, подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С). [9, .357]

Процедура объединения предприятий (Business Combination) далеко не проста, особенно в нашей правовой системе. Но и выгоды, заставляющие идти на серьезные организационные жертвы, велики:

· Можно расширить рынок сбыта (географический конгломерат, например, когда немецкий производитель автомобилей покупает чешского коллегу). Более трети объединений происходит именно по этой причине.

· Есть надежда, что стоимость объединения окажется выше суммы стоимостей отдельных предприятий, это главный стимул примерно 20% сделок. (По крайней мере, на время подготовки, стоимостью акций будет легко управлять с помощью различных слухов о будущей сделке).

· Можно объединить усилия компаний, функционирующих и конкурирующих в одной области деятельности (горизонтальные объединения, например, когда сливаются два банка). Увеличение или защита доли рынка стимулирует также около 20% слияний и поглощений.

· Можно расширить спектр выпускаемой продукции (ассортиментный конгломерат, например, когда производитель мыла и шампуней поглощает производителя зубной пасты), около 7% компаний объединяются ради привлечения новых товаров или услуг.

· Можно создать производственную цепочку и сконцентрировать всю прибавочную стоимость по готовому продукту в одних. Это заботит почти 6% объединяющихся предприятий.

· Можно попытаться сократить расходы на управление, создав единый корпоративный центр. Предприятиям же оставить функции только производственных площадок.

· Можно решать в целом стратегические задачи развития холдинга, имея в руках объединенные активы.

«Скомбинироваться» двум отдельным предприятиям можно тремя основными способами:

· Покупкой (Purchase).

· Поглощением (Acquisitions).

· Слиянием (Merger, Consolidation).

Самый простой и распространенный вид объединения предприятий - прямая покупка путем приобретения контрольного пакета акций. Количество юридических лиц после этой сделки остается неизменным, купленная компания сохраняет свои торговые марки и бренды. Потребители ее товаров и услуг и поставщики могут даже не заметить смены владельца.

Поглощение, в отличие от покупки, означает конец существования приобретаемой компании. Конечно, производственная база и персонал, как правило, остаются. Но в качестве юридического лица предприятие умирает, его торговая марка предается забвению как можно скорее, внедряется новая корпоративная культура, от символики до стиля взаимоотношений.

Определенные риски несут и поглощаемая и поглощающая компании.Для «жертвы» это:

· Невозможность использования каналов внедивидендного получения дохода.

· Убытки от изменения дивидендной политики новой компании.

· Установление невыгодного курса обмена акций.

· Нарушения прав акционера при сохранении им неконтрольного пакета.

· Потеря статуса совладельца независимой компании.

Риски «агрессора»:

· Переоценка акций поглощаемой компании.

· Излишние затраты на поглощение.

· Приобретение финансово несостоятельного предприятия.

· Ослабление позиций поглотителя на рынке и его финансового состояния после завершения поглощения.

Есть и общие риски:

· Падение курса акций поглощаемой или поглощающей компании на рынке.

· Ухудшение рыночных позиций и финансового состояния на период до завершения процесса поглощения.

И покупка, и поглощение предприятий может быть добровольным актом со стороны жертвы, но бывает и иначе. Достаточно часто это выглядит как откровенная агрессия и проводится она методами, похожими на боевые действия. [6, с.261]

Крупные, сильные компании предпочитают не продаваться друг другу, а объединяться, сохраняя частично свою неповторимую индивидуальность. Объединение интересов происходит обычно путем обмена пакетов акциями друг друга. Дальше все зависит от того, чья управленческая команда окажется сильнее и захватит власть.

Основная причина сделок, где компании используют механизмы слияния и поглощения - это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам. Расширяя свои возможности, компании создают стратегии диверсификации и реструктуризации. С данной точки зрения, сделки относительно корпоративного контроля:

· являются естественной реакцией на изменяющиеся рынки

· нужны всем компаниям для постоянного приспособления к изменяющейся экономике

Слияния и поглощения расширяют возможности компаний. Менеджеры компаний обычно рассматривают внутренние и внешние инвестиционные возможности. Внутренние инвестиции касаются реорганизаций и инвестиций в саму компанию, внешние проекты связаны с приобретением новых активов и проектов. Компаниям следует рассматривать еще один круг возможностей, предполагающий взаимодействие с другими игроками рынка, и самим постоянно искать такие возможности, сопоставляя потенциал внутреннего роста и слияний. [10]

Рисунок 1 - Возможности расширения компании.

Основной причиной слияний и поглощений всегда выступает конкурентная среда, а точнее - изменения, которые она вносит в технологии, организацию отраслей. Развитие экономики выражается в ее глобализации, диверсификации, технологическом прогрессе, либерализации рынков. Каждый этот фактор отдельно и в сочетании с другими вызывает необходимость пересмотра прогнозов и переоценки активов всеми компаниями.

Факты показывают, что отсутствие гарантированной выгоды и низкая вероятность успеха не служат препятствием для сделок слияний и поглощений. Обычно отсутствие успехов относят к плохому финансовому и организационному планированию сделок (и, видимо, большая доля правды в этом есть). Но слияния и поглощения - это еще и один из инструментов конкурентной стратегии. Поэтому, могут существовать мотивы сделок, не связанные с прямой выгодой. Ниже приведены гипотезы мотивации компаний в сделках слияний и поглощений, которые следуют непосредственно из анализа конкурентных стратегий:

· У компаний в некоторых ситуациях нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера. Если компания не имеет перспектив роста, не приносит акционерам достаточный доход на капитал, а только окупает текущую деятельность, то гарантированного роста курсовой стоимости акций или успеха объединения ожидать не следует. Но в случае отказа от подобной сделки компания может быть вытеснена с рынка.

· Еще одна гипотеза: мотивы сделок отличаются от получения прямой финансовой выгоды в виде роста текущей капитализации. Не все преимущества и итоги сделок могут быть оценены немедленно финансовым рынком, но способствуют росту фирмы в будущем.

Классификация основных типов слияний и поглощений компаний.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считаем, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать (рис. 2):

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· отношение компаний к слияниям;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

Рисунок 2 - Классификация типов слияний и поглощений компаний

Остановимся на наиболее часто встречающихся видах слияния компаний. В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

· горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

· вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

· родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

· конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа - это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний: [2]

· Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи. В качестве примера можно привести приобретение компанией Procter & Gamble, ведущим производителем моющих средств, фирмы Clorox - производителя отбеливающих веществ для белья.

· Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

· Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

· национальные слияния - объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

· транснациональные слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

· дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

· враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

· корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

· корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

· производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

· чисто финансовые слияния - это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

· слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

· слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

· полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

· прямое слияние (outright merger);

· слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

· поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира. Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

С позиции теории отраслевых рынков приобретения могут быть классифицированы по-разному. Одна из классификаций использует тип сделки, выделяя по крайней мере четыре основные группы. К первой группе относится согласованное слияние (agreed merger), когда фирма А приобретает фирму В на условиях, рекомендованных руководством фирмы В держателям ее акций. Ко второй группе относятся оспариваемые поглощения, реализуемые обычно при помощи предложения о покупке, когда фирма А делает предложение непосредственно держателям акций фирмы В, минуя руководство фирмы В (которое может попытаться защитить «их» компанию). Третьей группой является отторжение (diversment) Допустим, А является фирмой с n подразделениями a_i ,где i = 1, 2, ..., n. Допустим также, что существует фирма В с т подразделениями b_i , где i = 1, 2, ..., n. Фирмы пытаются создать оптимальный портфель видов бизнеса, и с этой целью А продает ненужный филиал а_i фирме В, где он превращается в b_m+1. Четвертая группа -- выкуп управляющими (management buy-outs, MBOs) Данная процедура сходна с отторжением, за исключением того, что филиал a_i продается его управляющим, а не другой компании. [9, с.362]

Вторая классификация строится с точки зрения рынков, к которым принадлежат компании. Горизонтальное слияние происходит в том случае, когда обе фирмы действуют на одном и том же продуктовом рынке. Вертикальное слияние имеет место, когда фирма приобретает или фирму-поставщика, или фирму-покупателя. В случае, когда между двумя сливающимися фирмами нет ни горизонтальной, ни вертикальной связи, слияние называют конгломератным. Практически многие случаи слияний диверсифицированных компаний могут включать в себя элементы двух или даже всех трех перечисленных выше классификационных групп.

Представляется возможным предложить как макроэкономические, так и микроэкономические объяснения поглощений и слияний. Макроэкономические объяснения концентрируют внимание на корреляции между макроэкономическими переменными и уровнем активности в области слияний, а также на предполагаемой причинной обусловленности первыми второго.

Особо представляется возможным выделить управленческие слияния. Возникает новый мотив слияний, делая их частью стратегии роста фирм, контролируемых управляющими. Называются такие поглощения управленческими поглощениями.

Компания, растущая за счет слияния, не сталкивается с ограничивающим компромиссом между ростом и прибыльностью. Ей становится доступным множество проектов, не связанных с уменьшением прибыльности. Например, фирма может расширить свою долю на существующем рынке путем приобретения доли других фирм, уже действующих на этом рынке. Это не приведет к уменьшению нормы прибыли и даже, наоборот, может привести к ее увеличению.

Приобретающая компания может сохранить прежнее руководство и предоставить ему самостоятельность в руководстве делами приобретенной фирмы. Действительно, проблемы руководства, похоже, возникают только там, где имеется попытка интегрировать операции приобретенной фирмы на уровне более глубоком, чем наличие общего фирменного бланка. Эффект слияния в этом случае заключается в сдвиге кривой возможностей роста вправо. Предположительно, имеется не только выигрыш -- можно ожидать наличия убывающей отдачи от этого процесса, но при этом будет иметь место намного больший диапазон возможностей, чем доступный компании, следующей только внутреннему росту. Влияние на прибыльность в действительности зависит, конечно, от цены, которую компания должна заплатить за свое приобретение.

Управляющие заинтересованы не только в росте фирмы, но и в безопасности. Слияние с менее чем прямолинейно коррелирующими доходами уменьшает риск, измеряемый дисперсией потока доходов. Подобные слияния привлекательны для управляющих, к которым диверсификация портфелей не имеет отношения. Для управляющих могут быть особенно привлекательны конгломератные слияния, поскольку они обеспечивают относительно легкий способ одновременного достижения быстрого роста и большей стабильности доходов.

В целом ясно, что позиция руководства и его цели играют центральную роль в механизме поглощения. Они составляют побудительные мотивы поглощения, развития способов защиты от него и потенциально служат средством для эксплуатации других пайщиков фирмы. Как представляется, нет оснований полагать, что управленческие поглощения будут систематически способствовать эффективному использованию ресурсов. В той степени, в какой фирмы преследуют цели, не связанные с максимизацией прибыли, осуществляют поглощения или замену более эффективного руководства, делают попытки блокировать желательные по каким-либо причинам перераспределения собственности и искажают сигналы ради увеличения покупательной способности на фондовом рынке, они могут серьезно мешать достижению эффективности. Только в том случае, если удастся показать, что направленная на максимизацию роста деятельность вносит больший вклад в экономическое благосостояние в длительном периоде, чем деятельность, направленная на максимизацию прибыли этот вывод следует рассматривать как слишком критический.

Цели и мотивы компаний в сделках слияний и поглощений.

Объединение компаний дает экономический и финансовый эффект. Как обеспечить, чтобы он был положительным? Сделки слияний и поглощений преследуют цель получения "синергии" - дополнительного эффекта от объединения ресурсов компаний или операций нескольких компаний. Ожидаемый эффект, увеличение доходов и снижение затрат, обычно описывается по следующей схеме:

Рисунок 4 - Ожидаемый эффект, увеличение доходов и снижение затрат

На рисунке 4:

A. увеличение доходов, за счет улучшения каналов сбыта и специализации, получения стратегических преимуществ в конкурентной среде, усиления позиции на рынке;

B. снижение затрат за счет экономии масштабов, экономии на вертикальной интеграции, взаимодополняющих ресурсов;

C. снижение налогов, большее использование заемных средств и лучшее использование внутренних источников инвестиций;

D. снижение стоимости капитала, стоимости размещения ценных бумаг.

На практике для максимизации эффекта синергии необходимо тщательно выбирать тип слияния, цель и стратегию. Нужен реалистичный подход к оценке компаний, умение предвидеть проблемы и результаты. Автоматически эффект синергии не появляется - надо тщательно искать и подбирать источники синергии, и планировать их. Но очень многие компании, планируя подобные сделки:

· не осознают, что необходимо прилагать дополнительные усилия для того, чтобы достичь синергии;

· не всегда отдают себе отчет в том, что надо синергию уметь сохранить.

Задача усложняется тем, что объединение компаний, кроме экономии и дополнительной прибыли, создает и дополнительные расходы, которые часто трудно прогнозировать. При подробном анализе или после окончания сделки может выясниться, что на каждый фактор повышающий прибыльность найдется, и не один, фактор, действующий в обратном направлении. [25]

Рисунок 5 - Предполагаемые затраты и потери от слияний.

Чтобы сравнить предполагаемые затраты и потери от слияний, следует оценить как минимум 4 группы факторов:

· прирост прибыли;

· экономию - или снижение издержек;

· эффекты реакции конкурентов;

· риски рынка.

Если экономию можно оценить достаточно точно, то прирост прибыли и ответ рынка можно только прогнозировать. Чтобы составить прогноз, требуется тщательный анализ конкурентной позиции, рынков, технологий, причем точность такого прогноза всегда будет зависеть от множества допущений. [5]

Есть граница эффективного расширения для любой компании, которая выбрала стратегию диверсификации. По мере расширения положительный эффект будет убывать, поскольку растут риски и неопределенности, связянные с деятельностью компании. Появляются также дополнительные проблемы: координации развития, перераспределения прибыли, управление темпами роста различных подразделений. В случае тесной интеграции любые изменения в конкурентной среде обычно приводят к потере эффективности и снижению нормы прибыли. Повышенные риски отражаются на возможности кредитоваться, на трудностях с определением приоритетов отдельных подразделений, на создании конкурентной продукции. На определенном этапе можно перейти черту. Дальнейшее расширение будет приносить только большие затраты, поскольку будет утеряна основная компетенция компании, что негативно скажется на ее конкурентной позиции. Например, в фармацевтике практически не создается вертикальных холдингов, поскольку очень слаба связь производства препаратов и розничной торговли. В сфере оптовой торговли на первое место выходит логистика, управление запасами многих тысяч наименований, знание рынка. Розничная торговля занимается рекламой, клиентами, регулированием продаж, вопросами качества. Почти нет компаний, которые бы перешли границу между секторами, так как негативные тенденции при объединениях очень сильны. [17, с.15]

История Procter & Gamble