Маржинальний механізм оцінки портфельних інвестицій

Размещено на http://www.allbest.ru/

НАЦІОНАЛЬНИЙ ГІРНИЧИЙ УНІВЕРСИТЕТ

УДК 336.763.2

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

МАРЖИНАЛЬНИЙ МЕХАНІЗМ ОЦІНКИ ПОРТФЕЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙ

08.01.01. - Економічна теорія

БУРЛУЦЬКИЙ СЕРГІЙ ВІТАЛІЙОВИЧ

Дніпропетровськ - 2002

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі економічної теорії Донбаської державної машинобудівної академії Міністерства освіти і науки України (м.Краматорськ).

Науковий керівник:

кандидат економічних наук, доцент, доцент кафедри економічної теорії ГАРШИНА Ольга Костянтинівна, Донбаська державна машинобудівна академія (м.Краматорськ)

Офіційні опоненти:

РЕДЬКІН Олександр Семенович - д.е.н., професор, заслужений діяч науки і техніки, професор кафедри менеджменту Одеського державного економічного університету, Міністерство освіти і науки України (м. Одеса)

НОСОВА Ольга Валентинівна - к.е.н., доцент, доцент кафедри загальної економічної теорії Національного технічного університету “ХПІ”, Міністерство освіти і науки України (м.Харків)

Провідна установа:

Харківський національний університет ім.В.Н. Каразіна, Міністерство освіти і науки України, кафедра економічної теорії та економічних методів управління

Захист відбудеться “_21_” червня 2002 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради К.08.080.01 у Національному гірничому університеті за адресою: 49027, м. Дніпропетровськ, пр. К. Маркса, 19.

З дисертацією можна ознайомитися у бібліотеці Національного гірничого університету за адресою: 49027, м. Дніпропетровськ, пр. К. Маркса, 19.

Автореферат розісланий “_16_” травня 2002 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради О.П. Грідін

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ДИСЕРТАЦІЇ

інвестиційний фондовий рівновага корисність

Актуальність теми. Зміни, що відбуваються в Україні, як у суспільстві, так і в економіці, носять радикальний соціально-економічний характер і спрямовані на реформування відношень власності, що існували, зокрема, відродження корпорацій. До дійсного часу процес акціонування в сфері виробництва, транспорту, комунальних послуг майже завершився. Закономірним результатом цього стала поява на ринку великої кількості різноманітних цінних паперів, тому перед суб'єктами економіки виникла проблема вибору кращого варіанта інвестицій із метою найбільше раціонального вкладення коштів. Фондовий ринок України досяг такого рівня розвитку, що одиничні інвестиції досить прибуткові, і найбільший пріоритет одержують проблеми портфельного інвестування. Проблема вибору інвестицій характеризується високим рівнем складності в зв'язку з необхідністю проведення точної оцінки інвестиційних якостей усіх активів, що входять у портфель, в умовах недостатності необхідної інформації.

В умовах, коли фондовий ринок досяг визначеної стадії розвитку, проблеми інвестування переходять на принципово новий рівень, що припускає аналіз накопичених статистичних даних про динаміку цін і прибутків від цінних паперів. З іншого боку, існуюча ситуація ускладнюється однобічністю наявної біржової інформації, утрудненим доступом до реальної інформації про фінансово-економічне положення емітентів. Ще одним стримуючим чинником є наслідки фінансової кризи вересня 1998 року, що призвели до майже повного знищення такого сегмента фондового ринку як ринок державних облігацій, зменшенню обсягів угод, зниженню ліквідності цінних паперів, падінню інвестиційної привабливості українських емітентів. Подальший розвиток інвестицій у цінні папери ускладнюється економічною кризою, інфляцією, бюджетним дефіцитом.

Проблема інвестування з разової перетворюється в щоденну і потребує постійного прийняття рішень, що в умовах неординарності української економіки обумовлює актуальність багатостороннього дослідження задач інвестування у фінансові активи і розробки відповідного набору моделей і методів реалізації.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Проведені дослідження виконувалися в межах плану наукових робіт кафедри економічної теорії Донбаської державної машинобудівної академії та держбюджетної науково-дослідної теми Г-07-96 ”Дослідження методологічних і організаційних аспектів корпоратизації підприємств в умовах реформування України”. Безпосередні результати роботи використовувалися при виконанні розділу “Дослідження ефективності акціонерного капіталу при об'єднаннях та злиттях” (визначення курсової вартості акцій).

Мета дисертаційного дослідження полягає в побудові теоретичної моделі оцінки інвестиційної привабливості корпоративних цінних паперів на підставі поєднання портфельного аналізу інвестицій та маржинальной теорії корисності, а також аналіз чинників, формуючих критерії корисності. Відповідно до поставленої мети в дисертації вирішуються такі наукові задачі:

аналіз теоретичних уявлень про мотиви діяльності інвесторів на фондовому ринку, виявлення чинників, що визначають рішення щодо купівлі або продажу цінних паперів;

визначення терміна “інвестиції” в сучасних ринкових умовах в межах використованої маржинальної теорії;

аналіз інвестиційної ситуації на фондовому ринку в процесі ринкового ціноутворення, вивчення можливостей адаптації закордонних моделей рівноваги на фондовому ринку України;

розробка функції, що визначає корисність фінансового активу;

аналіз динаміки функції корисності.

Об'єктом дисертаційної роботи є процес інвестування в акціонерний капітал в умовах ринкової трансформації економіки України.

Предметом дисертаційного дослідження є показники корисності інвестицій в акціонерний капітал і їхній вплив на дії інституціональних інвесторів.

Методи дослідження. Теоретичну і методологічну базу дослідження становили фундаментальні положення загальної економічної теорії, теорії корисності та сучасної портфельної теорії. Інструментарій дослідження ґрунтується на загальнонаукових методах пізнання: аналізу та синтезу - при визначення основних шляхів вдосконалення методологічної бази прийняття інвестиційних рішень; абстрагування - при аналізі характеристик акцій та визначенні чинників, що впливають на рівень корисності; економіко-математичного моделювання - при розробці кількісної оцінки корисності цінних паперів; системно-цілістного - при визначенні сутності маржинального механізму оцінки портфельних інвестицій та його компонентів.

На захист винесено такі наукові положення:

1. Інвестування - це будь-який розподіл грошового або іншого капіталу між фінансовими активами з метою збільшення корисності.

2. Дохідність акції характеризується корисністю, яка, в свою чергу, складається з безпосередньої корисності дохідності та некорисності ризику.

3. Корисність дохідності визначається за допомогою квадратичної функції елементами якої є математичне очікування, як міра дохідності, та середньоквадратичне відхилення, як оцінка ризику.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в розробці теоретичної моделі кількісної оцінки інвестиційної привабливості акцій на основі визначення рівня їх корисності. Дослідження складових даної моделі і їхніх взаємозв'язків дозволило сформулювати ряд принципово нових наукових положень:

отримало подальший розвиток дослідження взаємозв'язків між внутрішніми, зовнішніми умовами функціонування емітента і перевагами безпосереднього інвестора в процесі формування корисності цінних паперів, які, на відміну від існуючих підходів, зафіксовані в коефіцієнті граничної корисності рівня доходності і коефіцієнті максимального ризику, що являють собою дві складових функції корисності;

вперше розроблено формалізовану модель кількісної оцінки корисності акцій на базі поєднання портфельного аналізу інвестицій і елементів маржинальної теорії;

отримало подальший розвиток дослідження методів оцінки переваг інвестора, що дозволяє замінити систему кривих байдужності, запропонованими коефіцієнтами максимального ризику;

удосконалено механізм оптимізації інвестиційного ризикового портфеля, який на відміну від існуючих підходів, базується на використанні запропонованого правила рівноваги інвестора.

Практичне значення отриманих результатів. Використання результатів дослідження фінансовими посередниками й інституціональними інвесторами на фондовому ринку може посприяти більш ефективному процесу прийняття інвестиційних рішень в умовах ринкової невизначеності, підвищенню якості керування ризиковою частиною портфеля цінних паперів.

Отримані теоретичні результати і висновки можуть використовуватися:

у діяльності комерційних банків. Деякі рекомендації дисертаційної роботи використовуються Дружковською філією АКБ “Укрсоцбанк”, зокрема методика оцінки корисності акцій для визначення їхньої інвестиційної привабливості; механізм визначення структури ризикової частини портфеля цінних паперів за допомогою правила інвестиційної рівноваги (довідка №3/5-614 від 15.03.2001);

науковими і навчальними установами. Відповідні рекомендації дисертаційного дослідження впроваджені в навчальний процес Донбаської державної машинобудівної академії (акт упровадження від 19.01.2001) і знайшли відображення в лекційному матеріалі і робочих програмах курсів: “Політична економія”, “Мікроекономіка”, “Цінні папери”, “Біржова справа” при підготовці студентів спеціальностей 7.050102 - “Економічна кібернетика”, 7.050104 - “Фінанси”, 7.050106 - “Облік і аудит”, 7.050107 - “Економіка підприємства”, 7.050201 - “Менеджмент організацій”.

Апробація результатів дослідження. Матеріали дисертаційного дослідження доповідалися на міжвузівській республіканській науково-технічній конференції “Кадрове забезпечення виробництва в умовах ринку” (м. Краматорськ, 1997), міжнародній науково-технічній конференції “Проблеми і практика керування в економічних системах” (м. Краматорськ, 1998), міжнародній науково-практичній конференції “Проблеми і перспективи розвитку економіки України в умовах ринкової трансформації (м. Дніпропетровськ, 1999), на засіданнях і наукових семінарах кафедри економічної теорії Донбаської державної машинобудівної академії, міжкафедральному науково-теоретичному семінарі кафедр економіко-гуманітарного та інженерно-економічного факультетів.

Публікації. Результати дослідження викладені автором у 7 публікаціях (без співавторів) загальним обсягом 1,2 обл.- вид. арк., у тому числі 3 у фахових виданнях, 3 статті у збірниках науково-практичних конференцій.

Обсяг та структура дисертаційної роботи. Дисертація складається із вступу, двох розділів, висновків, списку використаних джерел та додатків. Вона викладена на 170 сторінках, містить 11 таблиць та 23 графіка. Список використаних джерел складається з 116 найменувань.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

Перший розділ роботи “Методологічні основи оцінки привабливості інвестицій у цінні папери” - присвячений розгляду змісту та основних рис інвестиційної діяльності в умовах ринкової невизначеності, аналізу особливостей методологічних аспектів оцінки привабливості інвестицій в акціонерний капітал.

Особливістю цінних паперів є те, що вони не мають дійсної вартості, і тому справедливо одержали назву фіктивного капіталу. Але ця фіктивність не є абсолютною, тому що цінні папери відображають динаміку дійсного капіталу, і, у свою чергу, впливають на неї. Інтерес інвесторів до такої форми вкладень обумовлений їхньою максимальною ефективністю. Капітал виявляє себе тільки в процесі обертання, а отже, для процесу інвестування застосована загальна формула капіталу Г - Т - Г. Невірно вважати, що ця формула справедлива тільки для інвестування в промисловий чи торговий капітал, коли гроші перетворюються в товар, а подальший продаж товару забезпечує більшу кількість грошей. Інвестування у цінні папери повинне підкорятися аналогічній формулі. Отже, процес подібного інвестування припускає придбання специфічного товару, що не має нічого спільного з матеріальними речами.

Відповідно до класичного визначення - товар як елементарна форма багатства, задовольняє потреби людини. Акціонерний капітал у формі специфічного товару аналогічно повинний задовольняти потреби інвестора, тобто приносити користь. Грошовий капітал як вихідний елемент має універсальну чи абсолютну корисність, тому що може бути за допомогою обміну перетворений у будь-яку іншу товарну форму. Формула капіталу ілюструє збільшення кількості грошей, а отже, у процесі звертання припускає приріст корисності. Таким чином, інвестування у цінні папери також зв'язано з приростом корисності.

Проведений аналіз дозволяє зробити наступний висновок: інвестування - це будь-який розподіл грошового чи іншого капіталу між фінансовими активами з метою максимізації його корисності.

Якщо економічні блага - це засоби, що задовольняють потреби людини і наявні в обмеженій кількості, то у відношенні акціонерного капіталу визначення буде інше. Капітал у формі акції потенційно підвищує рівень добробуту об'єкта. Таким чином, якщо капітал трансформується, тобто змінює свою грошову форму на будь-яку іншу, він перетворюється в благо і починає підвищувати рівень добробуту - приносити доход. Величина цього доходу і є задоволення від блага. Отже, в аспекті інвестування під благом треба розуміти не сам капітал, а його реалізацію у вигляді конкретного фінансового активу.

Корисність цінних паперів неможливо оцінити, тому що це - величина недетермінована. Результатом інвестування може бути і прибуток, і збиток. Відмінність акціонерного капіталу у формі специфічного товару - акції від матеріальних благ полягає в існуванні ризику, зв'язаного з володінням таким товаром.

Класичні і сучасні методи аналізу інвестиційної привабливості (рисунок 1) відрізняються як принципами аналізу, так і набором аналізованих показників. Відсутність достатньої погодженості між ринком цінних паперів і реальною економікою вимагає відмовлення від сліпого їхнього копіювання. Це обумовлює необхідність проведення порівняльного аналізу методологічних підходів до оцінки інвестиційної привабливості.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.1. Принципова схема ухвалення інвестиційного рішення

У сучасному аналізі інвестиційної привабливості цінних паперів головна задача полягає в оцінці доходності і ризику фінансового активу, а зовсім не в прогнозуванні майбутньої вартості або ціни. Крім цього, аналіз пересувається від ізольованого розгляду окремих активів, що складає основну рису традиційного підходу, до вивчення поводження сукупності активів. Взаємні зв'язки у зміні доходності активів грають при цьому не менш важливу роль, чим доходності самих активів. Нарешті, сучасний аналіз ґрунтується на широкому і глибокому використанні кількісних методів, насамперед ймовірносно-статистичних.

Традиційні методи, засновані або на аналізі відповідності ринкової ціни внутрішній ціні активу, або на основі прямого прогнозування поводження цін, дають прості рекомендації - купувати акції, поки вони дешеві або недооцінені, і продавати їх, поки вони дорожчі або переоцінені. Безумовно, при адекватно проведеному аналізі, тобто при точному прогнозі, слідувати їм цілком розумно, і нічого поганого в цьому немає. Труднощі складаються саме в надійності оцінки акції або прогнозу її майбутньої ціни.

Є ще один важливий недолік традиційних методів оцінки ефективності інвестування: вони враховують, насамперед, лише одну характеристику інвестиційного проекту, а саме, його доходність. Як уже вказувалося, сучасний підхід враховує й інший чинник -- ризик. Наявність двох чинників робить задачу вибору ефективних інвестицій значно більш складною. Справді, якщо інвестор має два активи, один із яких по його оцінці більш дохідний, чим інший, то при традиційному підході він повинний віддати перевагу більш прибутковому з них. Однак, якщо більш дохідний є і більш ризикованим, то проблема вибору ускладнюється. Інвестор повинний вибрати з двох активів, один із яких для нього недостатньо прибутковий, а інший занадто ризикований.

Хоча жоден метод одночасної оцінки доходності і ризику сам по собі не може вважатися цілком задовільним з погляду сформульованої задачі, найбільш широке застосування знаходить модель оцінки капітальних активів - САРМ. Для її використання потрібно три елементи, і кожний з них повинний бути ретельно визначений.

Перший елемент -- оцінка рівня доходності цілком надійного цінного папера, вільного від ризику. Ціль -- знайти найнижчий кордон всього інтервалу можливих значень доходності, що існує в сучасний момент на ринку цінних паперів. Це і буде стартовою точкою для визначення більш високої, скорегованої на ризик доходності, властивої конкретній акції. З метою аналізу можна використовувати поточну доходність депозитів, по можливості скореговану на очікувані в майбутньому зміни, такі, як перспективи інфляції протягом декількох наступних років. Точність тут неможлива, і розумно обґрунтовані приблизні оцінки, засновані на думці аналітиків, цілком придатні для аналізу.

Другий елемент -- оцінка доходу від аналогічних цінних паперів, середніх по ступені ризикованості. Вона необхідна тому, що метод САРМ визначає конкретні корегування на відносну ризикованість даного цінного папера в порівнянні із середньою чи базовою тенденцією. Головне полягає в тому, щоб одержати розумно обґрунтовану приблизну величину середнього доходу по інвестиціях, аналогічних розглянутому проекту.

Третій необхідний елемент -- це визначення відносного ризику, який виникає на коливаннях прибутків по конкретному аналізованому цінному папері. Визначення ризику методом САРМ відрізняється особливістю, що іноді викликає суперечки. Ризик визначається не як загальні коливання прибутків, а як коефіцієнт кореляції між доходами по конкретній акції і по активах середнього ступеня ризику. Вихідне припущення тут укладається в тім, що інвестор акцентує увагу не на загальних коливаннях доходів по кожному конкретному цінному паперу, а на тому, як коливання прибутків від володіння конкретним цінним папером відображаються на коливаннях доходів від всього інвестиційного портфеля.

Таким чином, у моделі САРМ ризик -- дуже відносне поняття і його особливе визначення сприймається не всіма. Показники ризику у формі коваріації ставки доходу по конкретній акції з ринковою ставкою доходу називаються коефіцієнтом “бета”. Як ми уже відзначали, метод САРМ визначає вартість звичайних акцій як комбінацію доходності по безризиковим вкладенням і премії за ризик (корегування на ризик конкретної компанії).

При використанні САРМ чи відносних вимірників для визначення вартості цінного папера виникає безліч питань. Одне з них, вже згадане нами, укладається в тім, що і вірогідність оцінки очікуваного рівня доходності по безризикових вкладеннях, і середньоринковий рівень доходності портфеля, що складається зі звичайних акцій, досить сумнівні.

Частковий вихід може визначитися не у виборі одного активу, а у формуванні портфеля цих активів, тобто у формуванні сукупності цих активів у заданій пропорції.

У створенні портфелів активів як основи інвестиційної стратегії нічого нового немає. Однак в принципах формування інвестиційного портфеля сучасна економічна теорія зробила нові кроки. Якщо при традиційному підході формування портфеля мало більш-менш випадковий, несистематичний характер, то сучасний підхід ставить задачу про вибір оптимального, тобто найкращого по будь-якому критерію портфеля. Безумовно, цей критерій повинний враховувати усі характеристики інвестицій: доходність і ризик. Так, інвестор може поставити і вирішити задачу про визначення мінімального по ризику портфеля, якщо він обмежиться заданим рівнем доходності. Тобто серед усіх портфелів, доходність яких буде не нижче даної величини, він мусить знайти портфель з мінімальним ризиком. В загалі сучасна теорія дозволяє будувати весь спектр портфелів з будь-яким “оптимальним” співвідношенням доходності і ризику.

Можливість вибору оптимальної інвестиційної стратегії методами сучасного “портфельного аналізу” ґрунтується насамперед на конкретизації поняття ризику, що дозволяє оцінити його кількісно. Таким чином, в межах сучасного “портфельного” підходу проблема формування інвестиційного портфеля одержує своє адекватне розв'язання.

Застосування сучасного “портфельного аналізу” передбачає дуже високий ступінь розвиненості фондового ринку. Сліпе, некритичне його застосування до умов нашої економіки навряд чи буде виправданим. Однак цей метод дає важливий інструмент для аналізу і рішення задач, що виникають в інвестуванні. Необхідно лише чітко усвідомлювати ті умови і передумови, що забезпечують його ефективне застосування.

Дослідження, проведені в першій частині дисертаційної роботи, забезпечили розробку нового методологічного підходу до аналізу інвестицій в цінні папери. Інвестиційна привабливість акцій аналізується на основі синтезу сучасної портфельної теорії й апарата корисності маржинальної теорії.

Розроблений методологічний підхід до аналізу корисності інвестицій зажадав подальшого дослідження маржинальних характеристик не самої акції, а показника її доходності - сумарного доходу, одержуваного за період володіння.

У другому розділі “Аналіз корисності акцій” - проведено дослідження показника корисності акцій та чинників, що її зумовлюють, відповідність функції корисності вимогам ринкової невизначеності.

Акція з погляду сучасної портфельної теорії характеризується очікуваною доходністю, ризиком або середньоквадратичним відхиленням, ціною. Ці показники формуються ринком, хоча, безсумнівно, мають під собою фундаментальну базу. Відповідно до теорії Неймана-Моргенштерна індивід в умовах ризику здійснює свій вибір, виходячи з максимізації очікуваної корисності результату. Це твердження може бути проілюстровано наступною залежністю:

де P - вірогідний розподіл випадкової величини (у нашому випадку розподіл доходності акцій);

Ep - математичне очікування, розраховане по розподілу Р;

u - функція корисності доходності;

w - випадкова величина доходності.

З погляду маржинальної теорії функція корисності - це функція, що показує зменшення граничної корисності блага з ростом його кількості. Проведений аналіз дозволяє сформулювати наступні вимоги до шуканої функції корисності:

гранична корисність формується на підставі корисності безпосередньо показника корисності доходності й антикорисності ризику.

інвестор має фіксований капітал і визначені чекання доходності, отже, його схильність до ризику - величина постійна.

доходність і ризик оцінюються з позицій сучасної портфельної теорії як математичне очікування і середньоквадратичне відхилення.

з ростом доходності ризик зростає і рівень корисності знижується.

Як функція корисності може бути використана будь-яка опукла нагору функція, а з урахуванням визначених вимог - це квадратична функція корисності:

Визначимо математичне очікування від квадратичної функції, зробивши ряд найпростіших перетворень:

Отриманий вираз містить у собі дві складових: математичне очікування і квадрат стандартного відхилення, що дозволяє аналізувати корисність на базі доходності і ризику. Досліджувана функція містить у собі дві складові, які відповідно збільшують і зменшують сукупну корисність.

Приріст корисності від володіння цінним папером можна визначити з формули:

де К - обсяг капіталу, що інвестується;

kл - коефіцієнт ліквідності, що розраховується за формулою:

де Pd, Ps - кращі ціни відповідно покупки і продажі цінного папера;

Qd, Qs - відповідні кращим цінам обсяги попиту та пропозиції.

kd - коефіцієнт, що враховує корисність дивідендного доходу,

де Dy - рівень дивідендного доходу, виражений у відсотках.

kp - коефіцієнт корисності контролю,

,

де kp - коефіцієнт, що враховує корисність контролю;

N - розмір пакета акцій, що здобувається;

- кількість акцій випущених у обертання;

z - коефіцієнт, що враховує пріоритетність контролю над акціонерним товариством, як мети інвестування.

Коефіцієнт “с” у функції корисності відбиває існування безризикової ставки доходності. Цей коефіцієнт коректує доходність, оцінювану по математичному очікуванню, тому що корисність притаманна надлишкової доходності.

Оцінка коефіцієнта “b” базується на максимальному рівні ризику, що припускається інвестором. Більш високий рівень ризику за інших рівних умов скорочує антикорисність ризику, а отже, підвищує загальну корисність оцінюваних інвестицій. Якщо припустити, що очікуваний рівень доходності дорівнює одиниці, то рівень ризику, що зіставляється йому, буде показувати ту частку доходності, що принципово готовий втратити інвестор. Відношення доходності до ризику буде складати ціну кожної одиниці ризику або розмір втрат. Помноживши ціну ризику на капітал, можна одержати можливі втрати інвестора. Таким чином, шуканий коефіцієнт може бути розрахований по такій формулі:

де max - максимальний рівень ризику, що припускається інвестором.

Отримана функція корисності не дає відповіді про точний обсяг доходу, одержуваного інвестором. Вона показує рівень корисності і дозволяє спростити процес споживчого вибору. Ця кардиналистська функція корисності рівня доходності акцій відповідає усім вимогам загальної теорії граничної корисності. Це дозволяє об'єднати наробітки теорії портфельного аналізу інвестицій із простотою й універсальністю теорії граничних величин.

Бажання одержати максимальну корисність становить інвестора в ситуацію споживчого вибору, коли необхідно оптимізувати функцію корисності визначеного набору інвестицій, тобто розподілити найбільше раціонально обмежений грошовий капітал між декількома пакетами акцій. Одним з рішень проблеми стає використання кардиналістської умови рівноваги споживача. З урахуванням логіки наших міркувань, правило рівноваги інвестора можна формалізувати в такий засіб:

де MU_i - гранична корисність доходності відповідного пакету акцій i-го виду;

Ki - величина капіталу інвестованого у відповідний пакет акцій.

Перетворивши приведений вираз, можна прийти до висновку, що співвідношення між граничними корисностями будь-яких n пакетів акцій дорівнює співвідношенню капіталів, витрачених на їхнє придбання:

Таким чином, наше трактування правила рівноваги стосовно до процесу інвестування буде формулюватися таким чином: корисність портфеля акцій максимізується, якщо кожна одиниця капіталу, витрачена на придбання кожного з пакетів акцій, приносить однакову граничну корисність. Використання такого принципу спростить і значно прискорить процес формування інвестиційного портфеля. Абсолютне виконання цього правила недосяжно на будь-якому фондовому ринку, тому що неможливо сформувати портфель акцій з точністю розподілу коштів в одну грошову одиницю. Це припускається, по-перше, різною ціною акцій, а по-друге, на фондовому ринку до продажу пропонуються пакети акцій фіксованого розміру.

Використовуючи теоретичні висновки, і дані про фактичну динаміку доходності та ризику цінних паперів, був визначений рівень корисності акцій у розрахунку на одну гривню вкладень. Проведені розрахунки дозволили одержати результати. Темп зростання “ціни” доходності перевищує темпи росту “ціни” ризику. Отже, можна зробити висновок, що кожна додаткова одиниця корисності вимагає усе більшого приросту доходності, а граничний ризик майже не змінюється. Отримані емпірично результати цілком підтверджують теоретичні висновки другого розділу: показник доходності характеризується корисністю що зменшується, а схильність інвестора до ризику постійна. Фактично виявлена динаміка росту схильності до ризику зі збільшенням корисності підтверджується, і може бути пояснена готовністю інвестора погоджуватися на більш високий ризик заради одержання більшої вигоди.

Диверсифікованість у стандартному розумінні дозволяє компенсувати ризики, властиві окремим емітентам, і наблизити сумарний ризик портфеля до значення систематичного чи недиверсифікуємого ризику. Однак такий підхід не враховує галузеву диверсифікованість, хоча у багатьох випадках це - головний чинник, визначаючий стійкість портфеля.



Рис. 2. Залежність “ціни” доходності і ризику від рівня корисності

Для оцінки галузевої диверсифікованості ми пропонуємо використовувати індекс подібний до індексу Херфіндаля-Хіршмана [60]. Стосовно до портфеля цінних паперів формула індексу буде мати вид:

де S_i - питома вага в портфелі акцій однієї галузі.

Якщо портфель абсолютно не диверсифікований і містить у собі тільки цінні папери однієї галузі, то значення індексу буде складати 10000 одиниць. Збільшення кількості емітентів приналежних різним галузям зменшить значення індексу.

Індекс диверсифікації можна використовувати і для оцінки ступеня загальної диверсифікації портфеля. Відповідно до тексту Закону України “Про інститути спільного інвестування” можна виділити такі можливі ситуації:

кошти розміщені в державних цінних паперах і в інших активах. У цьому випадку індекс складає

15 * 5² + 3 * 8,3² = 581,7 пунктів, що відповідає мінімальної диверси-фікованості;

кошти, розміщені в будь-яких цінних паперах, з максимальною часткою кожної складової 5%. Індекс диверсифікованості складає

20 * 5² = 500 пунктів;

частка окремого активу менш 5% усіх коштів інституту спільного інвестування. Диверсифікованість буде рости, а індекс знижуватися нижче 500 пунктів і при максимальній диверсифікованості досягне одиниці.

У проведеному дослідженні аналізуються тільки акції що складають ризикову частину інвестиційного портфеля. А відповідно до законодавства в акції українських емітентів може бути інвестовано не більш 40 відсотків всіх активів, і цінні папери іноземних емітентів не більш 20 відсотків (при збереженні розглянутого раніше 5 відсоткового бар'єра). Якщо у такий спосіб розглядати структуру тільки ризикової частини портфеля, то частка, що приходиться на одного емітента, буде складати:

при інвестуванні тільки у вітчизняні цінні папери не більш 12,5%;

при інвестуванні у вітчизняні і закордонні акції 6,25%.

Відповідно можна розрахувати мінімальні значення диверсифікованості ризикової частини. Для першого випадку це

8 * 12,5² = 1250 пунктів,

для другого

16 * 6,25² = 625 пунктів.

В процесі дослідження були проаналізовані два портфелі акцій, сформовані за принципами стандартної портфельної теорії та на базі критерію корисності. Комплексний аналіз показників сформованих портфелів (таблиця 1) дозволяє зробити висновок, що портфель, сформований за критерієм корисності, у більшому ступені задовольняє цілям інвестування. Про це свідчить більш високий рівень ліквідності, дивідендного доходу і диверсифікованості. Сумарна гранична корисність як показник, що враховує всі попередні показники, також має більш високе значення.

Таблиця 1

Порівняльна характеристика інвестиційних портфелів

Показник	Портфель корисності	Портфель Марковіца
Очікувана доходність Очікуваний ризик Зважена ліквідність Зважена дивідендна доходність Індекс диверсифікованості Рівень граничної корисності	5,24% 24,1% 0,71 2,5% 2506,9 2,147	5,84% 27,44% 0,54 1,6% 3042,1 1,718

Варто підкреслити, що вибір оптимального портфеля має сенс саме стосовно заданого обрію. Надалі цю процедуру приходиться повторювати, оскільки по закінченні обраного проміжку ситуація на ринку і цілі інвестора можуть істотно змінитися. Так виникає поняття механізму інвестування, тобто послідовно повторюваного триєдиного процесу: визначення цілей -- аналіз акцій -- вибір портфеля. Складові цього механізму відображені на рисунку 3.

Рис.3. Маржинальний механізм портфельного інвестування

ВИСНОВКИ

В дисертації, яка є завершеною роботою, поставлена і вирішена актуальна наукова задача, що полягає у теоретичному обгрунтуванні можливостей використання маржинального механізму оцінки корисності акції в процессі інвестування, що дозволяє використовувати комплексний показник граничної корисності для оцінки ефективності дій інституціонального інвестора. Основні наукові і практичні результати роботи сформульовані в наступних висновках:

1. Проведений теоретичний аналіз показав, що термін “інвестування” у загальноприйнятому трактуванні не цілком відбиває специфіку реалізації акціонерного капіталу. Використання маржинального підходу дозволило додати новий зміст поняттю “інвестування” відповідно до основного мотиву інвестора - одержання корисності. Виникаючий у процесі обертання акціонерного капіталу особливий товар - акція - приносить доход, тобто задовольняє потреби інвестора. Отже, товар що задовольняє потреби інвестора, характеризується корисністю. Подальший аналіз дозволив виділити чинники, що впливають на корисність, а отже визначають характеристику фінансового активу.

2. Маржинальний підхід, використовуваний у дисертації, дозволив зробити наступні висновки:

акція - це особливий “товар”, що задовольняє потреби його власника, а не тільки фіксує права власності;

інвестування - це будь-який розподіл грошового або іншого капіталу між фінансовими активами з метою максимізації корисності.

3. Найбільш раціональним для оцінки інвестиційної привабливості акцій, як доведено в роботі, виявилося використання двохфакторної оцінки - за рівнем очікуваної доходності й ступеня ризику. Такий підхід найбільшою мірою відобразив ринкові механізми, що визначають напрямки реалізації акціонерного капіталу.

4. Акція, як цінний папір, номінально є свідченням права на одержання доходу, а як товар характеризується показником доходності. В роботі доведено, що доходність акції характеризується показником корисністі, який, у свою чергу, містить у собі безпосередню корисність доходності і антикорисність ризику; корисність доходності може бути визначена за допомогою квадратичної функції, елементами якої є математичне очікування як міра доходності і середньоквадратичне відхилення як оцінка ризику.

5. Відповідно до факторів, що визначають характеристики акцій, і вимогам до функції корисності запропоновано використання коефіцієнта граничної корисності чистої доходності. Цей коефіцієнт поєднує в собі як внутрішні, так і зовнішні ринкові показники, що визначають приріст корисності при збільшенні доходності акції на один відсоток. При побудові показника граничної корисності чистої доходності були враховані такі показники: обсяг інвестованого капіталу, ліквідність акції, рівень дивідендних виплат, очікуваний рівень приросту курсової вартості, коефіцієнт корисності контролю. Особливо слід зазначити останній показник, розроблений на основі аналізу діючого законодавства та відбиваючий додаткові вигоди, одержувані інвестором при збільшенні розміру пакета акцій.

6. Фіксований розмір первісного грошового капіталу припускає чітко визначені уявлення інвестора про припустимий для нього максимальний рівень втрат, а отже, не виникає необхідності в аналізі інших комбінацій капіталу і рівня ризику. Виходячи з цього у дисертаційній роботі було запропоноване використання коефіцієнта максимального ризику, що точно відображає переваги інвестора. Такий підхід дає можливість відмовитися від кривих байдужності і максимально спростити розробку інвестиційної стратегії, тому що не вимагає спеціальних досліджень по визначенню всіх рівноцінних комбінацій доход - рівень ризику.

7. Використання в дослідженні кардиналістської умови рівноваги споживача дозволило сформулювати правило формування портфеля акцій, відповідно до якого корисність портфеля акцій максимізується в тому випадку, якщо кожна одиниця капіталу, витрачена на придбання кожного з пакетів акцій, що складають портфель, забезпечує однакову корисність. Такий механізм формування інвестицій не тільки спрощує портфельний аналіз, але і ставить у центр уваги не абстрактне співвідношення показників доходності і ризику, а головну мету інвестування - максимізацію корисності. Також математичний апарат, пропонований для процесу оптимізації, будується тільки на лінійних обчисленнях, а отже значно менш трудомісткий чим стандартний алгоритм квадратичного програмування.

8. Для здійснення порівняльного аналізу в дисертаційній роботі з аналогічного набору акцій був сформований інвестиційний портфель на основі портфельної теорії Марковіца - Шарпа. Параметри доходності і ризику сформованого портфеля в цілому відповідають результатам, отриманим на основі критерію корисності. Але структурний аналіз показує, що портфельна теорія забезпечує меншу диверсифікованість, а в складі портфеля присутні акції з дуже високим рівнем ризику. Результати порівняння підтверджують велику ефективність пропонованого методологічного підходу, що відбивається не тільки в кращих якісних показниках сформованого портфеля, але й у меншій трудомісткості розрахунків, що супроводжують аналіз. Додатковим підтвердженням практичної цінності маржинального механізму оцінки інвестицій у цінні папери є результати впровадження ряду розроблених у дисертаційній роботі пропозицій у діяльність комерційного банку. Відповідні теоретичні наробітки набули застосування в навчальному процесі при підготовці фахівців економічного профілю.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У фахових наукових виданнях:

Бурлуцкий С.В. Диверсификация портфеля ценных бумаг с использованием модели полезности // Технічний прогрес та ефективність виробництва: Вісник Харківського державного політехнічного університету. Збірка наукових праць. Випуск 96. - Харків:ХДПУ, 2000. - с.46-50.

Бурлуцкий С.В. Перспективы портфельного инвестирования в условиях экономики Украины // Вісник Харківського державного економічного університету. Випуск №1(13). - Харків:ХДЕУ, 2000. - с.99-100.

Бурлуцкий С.В. Полезность инвестиций и факторы ее определяющие // Технічний прогрес та ефективність виробництва: Вісник Харківського державного політехнічного університету. Збірка наукових праць. Випуск 122. - Харків:ХДПУ, 2000. - с.6-9.

У інших наукових виданнях:

Бурлуцкий С.В. Особенности применения арбитражной модели ценообразования, как стратеги инвестирования // Системный анализ, управление и информационные технологии: Вісник Харківського державного політехнічного університету. Збірка наукових праць. Випуск 125. - Харків:ХДПУ, 2000. - с.168-173.

Бурлуцкий С.В. Формирование инвестиционного портфеля на основе рыночной модели в условиях современного фондового рынка // Проблеми та перспективи розвитку економіки України в умовах ринкової трансформації: Сб.: Економічний вісник національної гірничої академії України, т.1 - Дніпропетровськ: РИК НГА України, 1999. - с.97-101.

Бурлуцкий С.В. Концепция перелива средств между финансовыми активами в современной экономике // Придніпровський науковий вісник. Донбаський випуск: матеріали міжнародної науково-технічної конференції “Проблеми і практика управління в економічних системах” - 1998. - №109(176). - с.47-49.

Бурлуцкий С.В. Критический анализ методик определения качества ценных бумаг // Кадровое обеспечение производства в условиях рынка (проблемы организации и содержание подготовки специалистов): Материалы межвузовской, республиканской научно-методической конференции - Краматорск: ДГМА, 1997. - с.19.

АНОТАЦІЯ

Бурлуцький С.В. Маржинальний механізм оцінки портфельних інвестицій. - рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.01.01 - економічна теорія. - Національний гірничий університет, Дніпропетровськ, 2002.

В дисертаційній роботі здійснений варіант комплексного дослідження привабливості інвестицій в цінні папери в умовах ринкової невизначеності. Розкрито зміст інвестування з маржинальної точки зору. З'ясовано напрямки еволюції та особливості оцінки привабливості інвестицій у акції. Визначено фактори, що впливають на формування корисності акцій, та її динаміку. Визначена модель оцінки привабливості акцій на базі використання квадратичної функції та показників доходності та ризику. Окреслено основні підходи до формування інвестиційного портфелю, та оптимізації його структури за критерієм корисності. Визначено механізм оцінки ступеню диверсифікації портфелів цінних паперів з урахуванням чинного законодавства.

Ключові слова: цінні папери, інвестування, корисність, доходність, ризик, маржинальний механізм, диверсифікація.

АННОТАЦИЯ

Бурлуцкий С.В. Маржинальний механизм оценки портфельних инвестиций. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.01.01 - экономическая теория. - Национальный горный университет, Днепропетровск, 2002.

В диссертационной работе осуществлено комплексное исследование оценки привлекательности инвестиций в ценные бумаги в условиях рыночной неопределенности. Раскрыто содержание процесса инвестирования с маржинальной точки зрения, как распределения денежных или иных средств с целью максимизации показателя полезности. При этом выявлены взаимосвязи между факторами влияющими на уровень полезности инвестиций, рассмотрены условия при которых денежный капитал трансформируется в благо и обеспечивает прирост полезности. Выяснены направления эволюции и особенности оценки привлекательности инвестиций в акции.

Фундаментальный подход, базируясь на анализе финансового состояния эмитента, не учитывает воздействие рыночных колебаний на доходность ценной бумаги. Технический анализ, преимущественно используя биржевые котировки ценных бумаг, не учитывает реальное финансовое состояние эмитента. Современная портфельная теория, преодолевая указанные недостатки, анализирует, во-первых, совокупность финансовых активов - портфель, во-вторых, использует два показателя ценной бумаги - доходность и риск.

Выявлена целесообразность интеграции наработок современной портфельной теории и принципов маржинального анализа, что позволит оценить степень реализации основного мотива инвестора - повышения уровня полезности инвестиций.

Определены факторы, влияющие на формирование полезности акций, и ее динамику. Предложена модель количественной оценки полезности акций базирующаяся на использовании квадратичной функции объединяющей в себе показатели доходности и риска присущие ценной бумаге, а также ряд финансовых показателей: объем инвестированного капитала, ликвидность акции, уровень дивидендных выплат, ожидаемый уровень прироста курсовой стоимости, коэффициент полезности контроля.

В процессе теоретического и практического исследования доказано, что полезность показателя доходности ценной бумаги растет более медленными темпами, чем антиполезность показателя риска. Это позволяет утверждать, что предельная полезность каждой дополнительной единицы доходности характеризуется меньшим уровнем.

Определены основные подходы к формированию инвестиционного портфеля, и оптимизации его структуры по критерию полезности, что позволило значительно упростить процесс принятия инвестиционного решения. Предложены авторские рекомендации относительно оценки степени диверсификации портфелей ценных бумаг на базе использования индекса Херфендаля-Хиршмана. Определены допустимые границы степени диверсификации с учетом действующего законодательства.

Сформирована иерархическая структура маржинального механизма оценки портфельных инвестиций включающая в себя ряд систем: анализа целей инвестора, анализа акций, выбора портфеля, текущего управления портфелем.

Ключевые слова: ценные бумаги, инвестирование, полезность, доходность, риск, маржинальный механизм, диверсификация.

THE SUMMARY

Burlutskiy S.V. Marginal mechanism of an estimation of the investments in the portfolio investment. - The manuskript.

The thesis for obtain the degree of Candidate of economic science. The speciality code is 08.01.01 - economic theory. - National Mining University, Dnipropetrovsk, 2002.

In the dissertation the variant of complex research of appeal of the investments in the share in conditions of market uncertainty is carried out. The contents of the investments with marginal point of view is opened. The directions of evolution and feature of an estimation of appeal of the investments in the share, as an element of the fictitious capital are found out. The factors influencing on formation of utility of the shares, and its dynamics are determined. The basic approaches to formation of an investment portofolio, and optimization its structure by criterion of utility and risk are certain. The mechanism of an estimation of a degree diversification of portofolioes of shares is determined in view of the current legislation.

Key words: the fictitious capital, investment, utility, risk, portfolio, share, diversification.

Размещено на Allbest.ru

...