Регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА

УДК 336.761(4):339

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

РЕГУЛЮВАННЯ РИНКІВ ЦІННИХ ПАПЕРІВ У КРАЇНАХ З ПЕРЕХІДНОЮ ЕКОНОМІКОЮ

ФАРЕНЮК НАТАЛІЯ ВІКТОРІВНА

Спеціальність 08.02.03 - Організація управління, планування і регулювання економікою

Київ - 2002

Дисертацією є рукопис.

Дисертаційна робота виконана на кафедрі управління зовнішньоекономічною діяльністю Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник Кандидат економічних наук, доцент

Расшивалов Дмитро Петрович

Київський національний університет імені Тараса Шевченка,

доцент кафедри управління зовнішньоекономічною діяльністю

Офіційні опоненти Доктор економічних наук, професор

Степаненко Володимир Опанасович

Інститут світової економіки і міжнародних відносин НАН України,

головний науковий співробітник відділу міжнародних валютно-фінансових відносин

Кандидат економічних наук, доцент

Іваницька Ольга Михайлівна

Українська Академія державного управління при Президентові України,

доцент кафедри економічної теорії та історії

Провідна установа Київський національний економічний університет, кафедра фінансів, м.Київ

Захист відбудеться 30 вересня 2002 2002 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.001.02 в Інституті міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 04119, м.Київ, вул.Мельникова, 36/1, ауд. 352.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 01017, м.Київ, вул. Володимирська, 58, к.12

Автореферат розісланий 28 серпня 2002 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради Луцишин З.О.

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

Актуальність теми. У сучасному світовому господарстві істотно змінюється та помітно посилюється роль фінансових ринків. На початку нового століття розвиток міжнародних фінансових ринків характеризується посиленням процесів глобалізації, лібералізації та інтернаціоналізації, інституціоналізації і універсалізації фінансових інститутів, розширенням ринків цінних паперів, втіленням фінансових інновацій і технологій. Зміни світової фінансової системи зумовили переоцінку ефективності існуючих національних та наднаціональних регулятивних структур.

Поглиблення господарських зв`язків та зростання взаємозалежності національних фінансових систем вимагають підвищення ролі регулювання ринків цінних паперів, які відіграють вирішальну роль у мобілізації, розподілу та контролі капіталу. Формування національних систем регулювання ринків цінних паперів в умовах трансформаційних економік характеризується якісними та кількісними змінами у самому механізмі регулювання, яке здійснюється з урахуванням сучасних тенденцій розвитку світових фінансових ринків. Нерівномірність розвитку ринків цінних паперів у країнах Центральної та Східної Європи (ЦСЄ), Балтії та СНД на сучасному етапі, а також неоднозначність, а інколи суперечність процесів регулювання цих ринків вимагають проведення всебічного науково-теоретичного дослідження і узагальнення.

Актуальність наукової розробки даної теми для України сьогодні зумовлюється дією наступних взаємопов'язаних між собою факторів. По-перше, фінансове ресурсозабезпечення економічного розвитку в умовах переходу до ринкової економіки неможливе без використання механізмів ринку цінних паперів; по-друге, стабільний економічний розвиток країни залежить від адекватної системи регулювання ринку цінних паперів, яка формує економічні, правові та соціальні передумови, необхідні для залучення капіталів у реальний сектор; по-третє, задля побудови власної оптимальної моделі розвитку та регулювання ринку цінних паперів з урахуванням особливостей економічного розвитку України необхідним є визначення ефективних принципів, методів та інструментів існуючих систем регулювання ринків цінних паперів; по-четверте, враховуючи спрямованість стратегічого курсу України на широку інтеграцію у світове господарство, і до світових фінансових ринків, зокрема, вагомого значення набуває вивчення та переосмислення досвіду створення систем регулювання ринків цінних паперів у відповідності до принципів, закріплених Міжнародною організацією комісій з цінних паперів (МОКЦП), у Польщі, Росії, Словаччині, Словенії, Угорщині та Чехії.

Вивчення досвіду зазначених країн у сфері регулювання ринків цінних паперів та імплементації в них міжнародних принципів регулювання є, безумовно, актуальним з науково-практичної точки зору і відповідно можливості його використання в умовах системної трансформації економіки України.

Серед наукових праць, в яких досліджуються проблеми стабілізації фінансових систем в умовах перехідного періоду загалом і різні аспекти регулювання ринків цінних паперів зокрема, необхідно виділити дослідження таких зарубіжних вчених, як: Г. Блумштайн, Є. Блумштайн, М. Бруно, А. Веласко, Д. Віттас, Е. Девіс, Р. Мічеліщ, М. Монтес, С.Г. Рі, Дж. Сакс, Д. Сорос, М. Спенсер, Д. Стігліц, Р. Страгота, А. Торнелл.

Теоретичні концепції щодо методологічних та організаційних аспектів розвитку фондового ринку в Україні, його інтеграції до світових фінансових ринків в умовах інтернаціоналізації викладено у роботах таких вітчизняних науковців: М. Бурмака, А. Воронова, А. Головко, М. Гольцберг, В. Загорський, О. Іваницька, А. Каліна, В. Лінніков, Ю. Лисенков, О. Мозговий, О.Науменко, В.Осокольський, О. Плотніков, Д. Расшивалов, О. Ромашко, Н. Рязанова, О. Сніжко, В. Степаненко, В. Суторміна. Фундаментальні проблеми міжнародного регулювання економіки, глобалізації економічних процесів, інтеграції українських підприємств у світове економічне співтовариство знайшли своє відображення у працях українських вчених-економістів: В. Будкіна, М. Дудченка, Г. Климка, А.Кредісова, О.Рогача, В. Федосова, А. Філіпенка, О. Шниркова та інших.

Cуттєвий внесок у розробку даної проблематики здійснили представники економічної та юридичної наукових шкіл інших країн СНД, зокрема Росії. Серед них слід визначити праці С. Архіпова, Ю. Вавілова, І. Галкіна, С. Дробишевського, Р. Ентова, О. Лугового, В. Попова, О. Радигіна, Г. Трофімова.

Однак, у зазначених роботах, присвячених розкриттю різних аспектів функціонування ринків цінних паперів, не міститься порівняльний аналіз особливостей національних механізмів регулювання ринків цінних паперів у рамках однієї групи країн. Крім того, у сучасній українській економічній літературі ще ґрунтовно не досліджувались складові та інструментарій системи регулювання ринків цінних паперів у перехідній економіці, враховуючи макроекономічні та інституціональні передумови становлення цих ринків. Також розвиток ринку цінних паперів України потребує обґрунтування можливої адаптації механізмів регулювання цих ринків, що їх створено у Польщі, Словаччині, Словенії, Угорщині, Росії та Чехії в наших умовах.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами темами полягає в тому, що тематика дисертаційного дослідження відповідає одному із напрямків розроблення кафедрою управління зовнішньоекономічною діяльністю Інституту міжнародних відносин наукової теми “Механізм комплексного забезпечення зовнішньоекономічних аспектів суверенітету України”(№ 97134), яка є складовою комплексної наукової програми Київського національного університету імені Тараса Шевченка “Розробка міжнародних правових, політичних та економічних основ розбудови Української державності”(№ 97128). Зокрема, кафедрою враховано висновки та пропозиції автора щодо формування моделі регулювання ринку державних цінних паперів в Україні та реформування регуляторної політики ринку корпоративних цінних паперів задля стабілізації фінансової системи.

З огляду на науково-практичну актуальність теми і, спираючись на результати дослідження окремих її аспектів в економічній літературі, метою дисертаційної роботи є теоретичне осмислення специфічних закономірностей становлення систем регулювання ринків цінних паперів у групі країн з перехідною економікою і на цій підставі наукове обгрунтування концептуальних засад і особливостей підвищення ефективності механізму регулювання ринку цінних паперів в Україні.

Досягнення поставленої мети дисертаційної роботи передбачає розв`язання наступних завдань дослідження:

розкрити макроекономічні та інституціональні особливості виникнення ринків цінних паперів в умовах трансформаційного періоду;

здійснити вибірковий порівняльний аналіз систем регулювання ринків цінних паперів, сформованих в умовах економічних реформ, приділивши особливу увагу впливу приватизаційних процесів, виявленню взаємозалежності між проведенням інституціональної реформи та розвитком інфраструктури фондових ринків;

розкрити цілі, завдання, методи та функціональну структуру механізму керування державним боргом у контексті розвитку ринку державних цінних паперів в умовах перехідного періоду. Проаналізувати дієвість механізму регулювання ринку державних цінних паперів як “вбудованого стабілізатора” процесу оздоровлення фінансової системи загалом, і розвитку ринку корпоративних облігацій, зокрема, на прикладах Польщі, РФ, Словаччини, Угорщини та України;

провести порівняльний аналіз особливостей розвитку фондових ринків РФ, Угорщини, України і Чехії, враховуючи вектори реформування сфери корпоративного регулювання в умовах перехідного періоду. Розкрити дієвість механізму регулювання фондового ринку як фактора мобілізації фінансових ресурсів під час системної трансформації;

визначити суттєві риси та роль інституціональних інвесторів на сучасних фінансових ринках, приділивши особливу увагу впливу сектору внутрішніх інституціональних інвесторів на розвиток фінансової мікроструктури. Обґрунтувати цілі, завдання та методи механізму регулювання діяльності даного виду фінансових посередників з огляду на підвищення ефективності функціонування національних ринків цінних паперів;

розробити модель регулювання вітчизняного ринку державних цінних паперів, враховуючи його системотворче значення для розвитку ринку корпоративних цінних паперів та стабілізації фінансової системи у перехідній економіці;

розробити науково-практичні пропозиції щодо вдосконалення механізму регулювання ринку корпоративних цінних паперів в Україні, враховуючи досвід імплементації міжнародних стандартів регулювання у цій сфері таких країн, як Польща, Угорщина і РФ.

Об`єктом дослідження є процеси становлення ринків цінних паперів як складової ринкової трансформації економік європейських країн (Польщі, Словаччини, Словенії, Угорщини, Чехії, України), а також Росії.

Предметом дисертаційного дослідження є особливості регулювання ринків державних цінних паперів та ринків корпоративних цінних паперів зазначених країн, зокрема, механізм впливу систем регулювання на розвиток ринків цінних паперів.

Методи дослідження. Дослідження побудовано на основі логіко-діалектичного методу пізнання. При цьому автор користувався такими інструментами економічного аналізу, як індукція та дедукція (для розкриття механізму регулювання ринків цінних паперів як інтегрованої частини процесу стабілізації фінансової системи у підрозділах 1.2, 2.1, 2.2, 2.3 та розділі 3), функціонально-системний аналіз (у підрозділах 1.2, 2.2 і розділі 3), визначення прямих та зворотніх зв`язків між економічними явищами та процесами (у підрозділі 1.1 та розділі 2), абстракція (зокрема при розкритті особливостей формування систем регулювання ринків цінних паперів у Польщі, Росії, Словаччині, Угорщині та Чехії у підрозділах 2.1 і 2.2, а також для визначення ролі сектору внутрішніх інституціональних інвесторів у сучасних умовах на світових ринках цінних паперів у підрозділі 3.2), спостереження (у підрозділах 2.1 і 2.2), гіпотеза і припущення (у підрозділах 2.2, 2.3 і 3.2). Крім того, у роботі були використані й інші методи теоретичного та емпіричного дослідження, окремі різновиди як загальноприйнятих наукових принципів, так і спеціальних принципів науково-економічного пізнання: творчо-критичний та описово-аналітичний (наприклад, у розділі 3), метод мікро- і макроекономічного аналізу (у підрозділах 1.1, 2.1 і 2.2), метод історизму (наприклад, при визначенні передумов та етапів формування системи регулювання ринків цінних паперів в Україні у підрозділах 2.1 і 2.2), статистичний (у розділі 1 і підрозділах 2.1, 2.2), метод покраїнного аналізу (у розділі 1 і підрозділах 2.1,2.2), метод економічного моделювання (у підрозділі 3.1).

Дисертація містить нові науково - обґрунтовані результати, які в сукупності вирішують конкретне наукове завдання щодо регулювання ринків цінних паперів, що має суттєве значення для науки в галузі організації управління, планування і регулювання економікою.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у розкритті основних теоретичних та практичних аспектів регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою, враховуючи макроекономічні та інституціональні предумови становлення цих ринків. Зокрема, встановлено механізм взаємозв`язку між системою регулювання цих ринків і економічною стабілізацією.

У процесі дослідження автором були одержані такі найбільш суттєві наукові результати, які розкривають його особистий внесок в розробку проблеми, що досліджується, та конкретизують новизну роботи:

розкрито особливості становлення систем регулювання ринків цінних паперів під час переходу до нової системи господарювання. Зокрема, встановлено, що реалізація головних завдань державної економічної політики перехідного періоду (лібералізація, стабілізація і приватизація) у групі країн з перехідною економікою супроводжується зміщенням акцентів регулювання ринків цінних паперів у бік створення нових економіко-правових механізмів та інституціональних структур. При цьому аргументовано, що в умовах абсолютної мобільності капіталу формування інституціональної інфраструктури фінансових ринків і програми лібералізації і стабілізації - паралельні процеси;

обгрунтовано, що механізм регулювання ринків цінних паперів найбільш повно наближений до цілей і принципів, рекомендованих МОКЦП, у таких країнах, як Польща, Російська Федерація, Словенія, Угорщина та Чехія. А саме, на ринках цінних паперів цих країн набули розвитку інфраструктурні, інституціональні та регулюючі механізми: реально мають місце емісії цінних паперів приватних підприємств, існують депозитарні та розрахунково-клірингові установи, існує мінімальний захист прав меншості акціонерів, засновуються незалежні книги акціонерів, функціонують небанківські фінансові інститути, такі як інвестиційні фонди, приватні страхові компанії та пенсійні фонди;

аргументовано пріоритетність структурних елементів у системі регулювання ринків цінних паперів, розкрито їх специфічні цілі, форми та характер застосування, а також виявлено спільні риси та закономірності функціонування цих елементів в умовах економічної трансформації;

встановлено специфічні функції державного регулювання щодо розвитку ринку державних цінних паперів; зокрема, становлення інституціональної структури, формування інфраструктури для ринку цінних паперів взагалі, неінфляційне фінансування бюджетних потреб, сприяння процесу цільової організації заощаджень населення і інвестування господарюючими суб`єктами тимчасово вільних фінансових ресурсів, встановлення оціночної продуктивності для корпоративних цінних паперів з фіксованим прибутком, підтримання балансів інвесторів шляхом надання відносно безризикових і ліквідних фінансових інструментів;

розвинуто концепцію пріоритетності заходів державного регулювання (у порівнянні з корпоративним) щодо встановлення стандартів діяльності учасників ринку корпоративних цінних паперів під час завершального етапу проведення інституціональних реформ прав власності з метою запобігання масовим порушенням прав меншості акціонерів і утворенню інсайдерівських схем;

виявлено зростаючий вплив інституціональних інвесторів на ринки цінних паперів через підвищення ліквідності їх фінансових активів, що знаходяться в обігу на цих ринках, зростання попиту даного виду інвесторів на фінансові інструменти ринку цінних паперів, запровадження фінансових іновацій та ускладнених інвестиційних стратегій;

обгрунтовано модель стабілізуючого регулювання ринку державних цінних паперів України передбачає наступні заходи: зниження відсоткових ставок на фінансові інструменти, які використовуються для капіталонасичення державного сектору; підвищення середніх термінів погашення державних зобов`язань (до 3-5 років); запровадження інституту провідних ділерів по роботі з державними цінними паперами; обмеження примусових конверсій облігацій попередніх випусків; запровадження реєстрації облігацій внутрішньої державної позики у міжнародних системах Euroclear\CEDEL;

розкрито взаємозв'язок між особливостями механізму регулювання фондового ринку в Україні та низькими показниками його капіталізації та ліквідності, уповільненими темпами процесу реструктуризації підприємств, та низькою зацікавленістю іноземних та внутрішніх інвесторів у придбанні цінних паперів українських емітентів;

запропоновано програму заходів щодо вдосконалення механізму регулювання фондового ринку в Україні. Основним елементом даної програми є завершення процесу формування депозитарної системи (зокрема, визначення клірингового депозитарію), врегулювання проблеми здійснення корпоративних дій з цінними паперами у бездокументарній формі, створення системної технології, яка має відповідати вимогам сучасних фінансових ринків і поєднувати облікову та виконавчу сфери для проведення операцій з цінними паперами.

Практичне значення одержаних результатів полягає в тому, що положення та висновки даного дослідження можуть бути використані у діяльності органів виконавчої та законодавчої влади при розробці напрямків ринкової трансформації в Україні та зовнішньоекономічної стратегії, зокрема, для прискорення процесу гармонізації регулюючих положень у сфері ринків цінних паперів України з нормами ЄС та МОКЦП.

Результати даного дослідження можуть бути використані при розробці програм заходів щодо вдосконалення механізму регулювання фондового ринку в Україні.

Матеріали дослідження можуть представляти практичний інтерес для господарюючих суб'єктів, які здійснюють діяльність на фондовому ринку. Крім того, матеріали роботи можуть бути використані в навчальному процесі при викладанні курсів, спецкурсів та підготовці навчально-методичної літератури з питань регулювання ринків цінних паперів, функціонування фінансової системи, регулювання діяльності внутрішніх інституціональних інвесторів.

Результати дисертаційного дослідження впроваджено у практичну роботу Національного Депозитарію України (довідка № 1313/02 від 20.11.2001р.).

Теоретичне значення одержаних результатів полягає в тому, що основні висновки дисертації застосовуються при викладанні нормативних курсів “Управління зовнішньоекономічною діяльністю”, “Міжнародний маркетинг”, “Міжнародний менеджмент”(довідка №048/11-247 від 17.11.2001 р.).

Апробація результатів дослідження. Основні результати дослідження було висвітлено на міжнародних науково-практичних та науково-теоретичних конференціях в Україні, зокрема на VII міжнародній науково-теоретичній конференції, присвяченій 55-ій річниці Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка “Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки (приклад України)”, 25-26 листопада 1999 року, м.Київ; на міжнародній науково-теоретичній конференції аспірантів і студентів Інституту міжнародних відносин, 13 квітня 2000 року, м.Київ; на міжнародній науково-практичній конференції “Міжнародний бізнес в Україні: становлення та розвиток в умовах ринкової трансформації суспільства”, 1-2 листопада 2001 року, м.Київ.

Публікації. За результатами виконаного дослідження опубліковано 6 наукових праць загальним обсягом 2,9 д.а.

Структура та обсяг дисертації. Структура роботи зумовлена метою і завданням дослідження та складається зі вступу, трьох розділів (7 підрозділів), висновків, списку використаних джерел та 4-х додатків. Загальний обсяг дисертації складає 198 стор., включаючи 26 таблиць. Список використаних джерел включає 182 позиції на 15 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

ринок цінні папери фондовий

У вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, показано ступінь розробки теми, зв`язок роботи з науковими програмами, темами, визначено об`єкт, предмет, мету і завдання дослідження, наукову новизну одержаних результатів та їх практичне значення.

У першому розділі “Формування систем регулювання ринків цінних паперів в умовах економічної трансформації” розглянуто макроекономічні та інституціональні передумови становлення ринків цінних паперів у країнах ЦСЄ, Балтії, Росії та України, які справили вирішальний вплив на формування систем регулювання цих ринків.

У розділі проведено аналіз факторів, які на початку 90-х років визначили перехідний стан економік країни ЦСЄ, Балтії та СНД. Проведений автором порівняльний аналіз макроекономічних умов у згаданій вище групі країн напередодні економічної трансформації свідчить, що ці умови вплинули на темпи і ефективність впровадження ринкових реформ. Даними обставинами на сучасному етапі визначається також нерівномірність розвитку фінансових систем у країнах цієї групи, складовими яких є ринки цінних паперів.

Зміна системи господарювання ускладнюється поряд із суто економічними проблемами фактом руйнування інституціональної системи регулювання, сформованої у адміністративно-командній економіці. Особливу увагу приділено тому факту, що процес становлення ринків цінних паперів відбувається у специфічних умовах трансформації національних економічних систем. Зокрема, під час реалізації основних завдань державної економічної політики перехідного періоду, якими є лібералізація, стабілізація і приватизація, акценти регулювання розвитку ринків цінних паперів зміщуються у бік формування нових економіко-правових механізмів та інституціональних структур.

На основі комплексного аналізу та узагальнення встановлено, що для країн з перехідною економікою вирішальне значення для мобілізації інвестиційних капіталів через механізм ринку цінних паперів має його інституціональне оформлення, що забезпечується саме державним регулюванням. В розділі підкреслюється, що ефективний ринок цінних паперів, здатний забезпечити процес акумулювання та розподілу фінансових ресурсів в економіці. Саме механізми ринку цінних паперів задовольняють потребам економіки у довгострокових інвестиційних ресурсах. Цей сегмент фінансового ринку може, зокрема, виступати джерелом кредитування для уряду, для корпорацій і для банківських інститутів, утворюючи ринок державних цінних паперів та фондовий ринок. При цьому ринок корпоративних цінних паперів створює умови для вільного міжгалузевого обігу капіталів, перетворюючи заощадження у робочі інвестиції, тим самим підвищуючи вартість номінального капіталу; ринок державних цінних паперів сприяє процесу ефективної організації збережень населення та інвестування юридичними особами тимчасово вільних фінансових ресурсів, нормалізуючи грошовий обіг у країні.

Оскільки державний сектор під впливом економічних факторів стає активним учасником ринку цінних паперів, це вимагає створення певної інфраструктури для їх емісії та обігу. У даному розділі дисертаційного дослідження показано, що інституціональне оформлення ринку цінних паперів для обслуговування боргових зобов`язань уряду заходами державного регулювання справляє стабілізуючий ефект на становлення фондових ринків, які поступово утворюються у процесі реалізації головного завдання макроекономічної політики перехідного періоду - приватизації. Автором досліджено взаємозалежність приватизаційних процесів та розвиток ринку корпоративних цінних паперів, яка полягає у тому, що: по-перше, існує потреба у досягеннні рівноваги між створенням інституціонального сектору та торговельною діяльністю; по-друге, інституціональна структура для приватизаційних процесів має важливі наслідки у формуванні громадської довіри та віри у справедливу та прозору практику торгівлі на ринку цінних паперів.

В розділі встановлено, що приватизаційний процес у країнах ЦСЄ, СНД та Балтії набув специфічних ознак внаслідок того, що він охоплював не лише технічні процедури зміни титулу власності колишніх державних активів, а передбачав також тривалий процес формування інституціональної системи для подальшого розвитку ринкової економіки.

На основі структурного аналізу та конкретизації даних розвитку фондових ринків зазначених країн за такими показниками як: 1) наявність незалежного державного регулятора, 2) економіко-правові положення, необхідні для захисту прав інвесторів, а також 3) інститути нагляду за чітким дотриманням законодавчих норм учасниками фондового ринку у першій фазі постприватизаційного періоду, автором встановлено, що адекватне державне регулювання у сфері фондового ринку сприяло його успішній інтеграції до національних економічних систем. Окрім цього, саме виважені та активні заходи державного регулювання ринків цінних паперів допомогли таким країнам як Польща, Угорщина, Словенія та Чехія мобілізувати значні фінансові ресурси, внутрішні та зовнішні, необхідні для відтворення виробничих процесів у перехідному періоді. Акумульовані та перерозподілені через механізм фондових ринків фінансові ресурси сприяли процесам реструктуризації підприємств, відновлюючи виробничий сектор економік та збільшуючи показник капітальних вкладень впродовж наступних років у вищезгаданих країнах. На користь успішного застосування схем державного регулювання фондових ринків розвинутих країн в економіках перехідного типу на перших етапах їх розвитку переконливо свідчить досвід Польщі, Словенії, Угорщини (див.табл.1).

Автором доведено, що чітка інфраструктура ринків цінних паперів, утворена заходами державного регулювання під час реалізації політики перехідного періоду, позитивно впливає на загальний інвестиційний клімат, стабілізує наступні процеси інтенсивного перерозподілу прав власності та визначення ступеню втручання держави, сприяє створенню стійкої системи прав власності у країні і стимулює розвиток національних фондових ринків.

Таблиця 1

Дані порівняльного аналізу розвитку регулюючого середовища ринків цінних паперів вибіркової кількості країн ЦСЄ та Росії

У другому розділі “Механізм регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою” досліджуються й аналізуються структурні елементи системи регулювання розвитку ринків цінних паперів, а також з'ясовуються їх цілі, завдання, методи та пріоритетні сфери застосуваня.

Під час проведення ринкових реформ у країні характерним є дефіцит державного бюджету. Державне позичання здійснюється на фінансовому ринку, який представляє собою особливу форму організації руху грошових ресурсів від їх власників до користувачів, на базі придбання цінних паперів або надання кредитів. Таким чином, джерелом для державного позичання у вигляді державних позик виступає ринок цінних паперів, а у вигляді прямих кредитів - ринок позичкових капіталів. Державні позики формуються за рахунок залучення тимчасово вільних грошових ресурсів фізичних та юридичних осіб шляхом емісії та реалізації державних цінних паперів. Таким чином, для урядів країн перехідної економіки особливого значення набуває отримання позик державним сектором через механізми ринку цінних паперів: фінансування дефіциту бюджету шляхом емісії державних цінних паперів спирається на ринкові засади і не носить інфляційного характеру. Логічно, що в умовах вільного ринку одним із головних напрямків активізації державного регулювання у сфері фінансового ринку стає необхідність оформлення правових, економічних та організаційних основ ринку державних цінних паперів.

Регулювання ринку державного боргу здійснюють найвищі органи державної влади (уряд, фінансова установа, центральний банк). Функції менеджера з питань керування державним боргом у більшості країн виконує головна фінансова державна установа, наприклад, Міністерство Фінансів. У межах оперативного керування державним боргом така установа визначає генеральні умови емісії окремих позик (рівень відсоткових ставок, форму власності і термін погашення), порядок випуску та обігу боргових зобов`язань, дату і умови наступної емісії. До компетенції менеджера з питань керування державним боргом належить організація первинного та вторинного ринків державних цінних паперів, організація процедури сплати прибутку та погашення боргових зобов` язань.

Автором теоретично обгрунтовано і доведено, що регулювання процесу фінансування дефіциту державного бюджету на ринкових засадах, тобто через створення ринку державних цінних паперів, сприяє становленню ринку корпоративних цінних паперів з фіксованим прибутком у країні з перехідною економікою. Застосування комплексного та узагальненого аналізу заходів регулювання ринків державних цінних паперів Росії, Польщі, Угорщини і Словаччини дозволяє систематизувати основні шляхи впливу високоефективного ринку державних цінних паперів на становлення фондового ринку: 1)встановлення оціночної продуктивності для фінансових інструментів ринку корпоративних цінних паперів з фіксованим відсотковим прибутком; 2)удосконалення ринкової інфраструктури; 3)підвищення професійних навичок учасників; 4)створення інституціональної структури, а також шляхом 5)встановлення регулятивних та наглядових стандартів діяльності ринкових суб`єктів. Регулювання ринку державних цінних паперів на конкурентних засадах надає необхідної глибини та ефективності ринку цінних паперів в цілому у наступних фазах розвитку і впливає на стабілізацію фінансової системи взагалі.

Автором встановлено специфічні риси розвитку фондових ринків у згаданій вище групі країн: 1) відсутність історично зумовлених економічних передумов (як, наприклад, це відбувалось у країнах Західної Європи, США та Японії); 2) вимушений початковий вихід національних корпорацій-емітентів на фондовий ринок у відповідь на розгортання приватизаційних процесів; 3) відсутність чіткого законодавства стосовно заключення угод з фінансовими інструментами та захисту інвесторів на перших етапах функціонування.

За двома найбільш важливими показниками розвитку фондових ринків - капіталізацією та ліквідністю - серед країн ЦСЄ у постприватизаційному періоді провідне місце обіймають Польща, Угорщина, Чехія. Особливістю розвитку фондових ринків зазначених країн, як і російського ринку, стало те, що на перших етапах приватизаційних процесів із застосуванням змішаних методів вони досягли дуже високих рівней ринкової капіталізації та ліквідності, але паралельно з удосконаленням заходів державного регулювання ринків цінних паперів та уповільненням темпів приватизації ці показники знизились (див. Рис.1, Рис. 2).

Рис.1. Ліквідність ринку акціонерного капіталу ( у % від ринкової капіталізації)

Рис.2. Капіталізація ринку акціонерного капіталу (у % від ВВП)

Державне регулювання ринків корпоративних цінних паперів Росії та Чехії потребує суттєвого реформування внаслідок руйнівного впливу інсайдерівських систем та явищ “клабізму”, недостатньої прозорості та чіткості інформації про емітентів на інвестиційний клімат у цих країнах та гальмує процес відновлення виробничого сектору економіки. Застосування стандартів МОКЦП у державному регулюванні ринків корпоративних цінних паперів Угорщини та Польщі дозволило уникнути цим країнам проблем, характерних для фондових ринків Чехії та Росії.

В розділі показано, що фондовий ринок у країні, основним елементом якого виступає фондова біржа - вторинний ринок цінних паперів, не може існувати без потужного сектора внутрішніх інституціональних інвесторів (інвестиційні компанії, недержавні пенсійні фонди, страхові компанії).Саме ці фінансові інститути здійснюють вплив на структуру попиту на ринку капіталів, завдяки: 1) підвищенню загальної пропозиції збережень, 2) вибірковому формуванню інвестиційного портфелю приватного сектору між банківськими депозитами та цінними паперами, 3)наданню переваг інституціональному сектору при формуванні власного інвестиційного портфелю.

У третьому розділі “Шляхи удосконалення систем регулювання ринків цінних паперів в умовах трансформаційного періоду” запропоновано основні науково-теоретичні та практичні рекомендації щодо реформування регуляторної політики у сфері цінних паперів України з урахуванням досвіду європейських країн з перехідною економікою.

Розвиток ринку цінних паперів в Україні стримувався до 1995 р. невизначеністю державної економічної політики у сфері його регулювання. Схвалення Концепції функціонування та розвитку фондового ринку України у 1995 р. з урахуванням світових стандартів та принципів функціонування фондових ринків сприяло процесу створення первинних правових засад функціонування вітчизняного ринку цінних паперів, а також формуванню його інфраструктури. Значний імпульс розвитку фондового ринку в Україні надав другий етап приватизаційних процесів із застосуванням механізму приватизаційних сертифікатів (1995-1999 рр.), впродовж якого помітно посилились заходи державного регулювання; проте відсутність на першому етапі приватизації адекватних регулюючих положень у сфері обігу цінних паперів призвела до ускладнень щодо обліку прав власності на цінні папери. Запровадження у 2000 році нової програми приватизації державного майна в Україні паралельно з процесом своєчасного реформування регулятивної політики у сфері фондового ринку сприятимуть досягненню цим ринком такого рівня розвитку, коли він реально буде виконувати функцію ефективного залучення та перерозподілу інвестиційних ресурсів у національній економіці. На сучасному етапі розвитку національного фондового ринку вирішальна роль щодо використання його механізмів по залученню інвестиційних ресурсів для вітчизняних підприємств відводиться заходам державного регулювання.

Автором запропоновано модель регулювання ринку державних цінних паперів в Україні, яка враховує досвід Польщі, Росії, Словаччини та Угорщини та національні особливості процесу керування державним внутрішнім боргом, і передбачає наступні заходи: 1)прийняття законодавчого акту про обмежений доступ центрального банку до придбання державних цінних паперів на первинному ринку (*вже реалізовано у новій редакції Закону України “Про Національний банк”), 2) введення системи головних ділерів, 3) видання емісійного календаря, 4) зниження відсоткових ставок на зазначені фінансові інструменти, 5) збільшення середніх термінів погашення державних цінних паперів (до 3-5 років), 6) визнання з боку державного сектору небажаності процедур примусових конверсій облігацій попередніх випусків.

У розділі особливу увагу приділено тому факту, що процес розвитку фондового ринку в Україні вимагає від сфери державного регулювання формування Національної депозитарної системи з урахуванням рекомендацій Групи Тридцяти та МОКЦП паралельно чіткому визначенню функцій кожного з інфраструктурних елементів у сфері обслуговування обігу цінних паперів на українському ринку капіталу. Розбудова інфраструктури вітчизняного фондового ринку потребує негайного запровадження сучасних фінансових та інформаційних технологій, здатних поєднати системи обліку та виконання угод з цінними паперами і забезпечити високі стандарти прозорості та надійності фінансових операцій. Особливої уваги також потребує практичне вирішення питання про здійснення корпоративних прав власником цінних паперів бездокументарної форми випуску через систему депозитарної установи. Для зниження ризику інвестиційної діяльності на українському фондовому ринку і подальшої тенденції концентрації капіталу було б доцільно заходами державного регулювання заохочувати емітентів до випуску цінних паперів у дематеріалізованій формі і до обміну цінних паперів попередніх емісій документарної форми випуску на дематеріалізовані. Передачу у власність дематеріалізованих цінних паперів можна здійснювати шляхом кредитно-дебетових записів на електронних рахунках по цінних паперах, внаслідок чого торгівля цінними паперами стає більш безпечною і відкритою, а права власників здійснюються і захищаються більш просто.

В розділі особливо наголошується на тому, що заходами державно-правового регулювання необхідно стимулювати розвиток сектору внутрішніх інституціональних інвесторів (пенсійні недержавні фонди, страхові компанії та інвестиційні компанії) і сприяти створенню ф`ючерсних та опціонних підрозділів бірж для торгівлі деривативами, з метою підвищення ліквідності українського фондового ринку. Недостатньо розвинутий сектор фінансових посередників на фондовому ринку України потребує прямих заходів державного втручання, які полягають у проведенні пенсійної та страхової реформ. Впровадження державним сектором реформ пенсійної та страхової галузей у перехідному періоді має вирішальне значення для розвитку сектору інституційних інвесторів. Досвід Угорщини і Польщі, де у 1998 р. були розроблені проекти реформ пенсійної галузі, є корисним для України відносно напрямків регулювання діяльності приватних пенсійних фондів, а аналіз впливу інвестиційних компаній на розвиток ринків корпоративних цінних паперів у Чехії та Росії можна використати у реформуванні регуляторної політики на вітчизняному ринку капіталу для запобігання шкідливої діяльності цього виду фінансових посередників.

На основі проведеного комплексного та узагальнюючого аналізу сучасного стану фондового ринку в Україні, автор вважає, що для досягнення національним фондовим ринком більш високого рівня розвитку регулюючим установам необов`язково переслідувати ціль концентрації торговельної діяльності на одній регульованій біржі, особливо з урахуванням прогресу інформаційних та комунікаційних технологій, проте необхідними заходами мають бути впровадження правил розкриття торгівлі цінними паперами у будь-якому торговельному середовищі, а також введення єдиних правил і стандартів діяльності організаторів торгівлі і впровадження системи кодифікації цінних паперів відповідно до міжнародних стандартів.

Вдосконалення механізму регулювання українського ринку цінних паперів, націлене на прискорення процесу інтеграції вітчизняного ринку до міжнародних фондових ринків та перетворення його в ефективний механізм залучення та перерозподілу інвестиційних ресурсів, передбачає такі заходи: 1)завершення формування депозитарної системи України і врегулювання механізму фіксації прав власності на цінні папери для усіх видів інвесторів; 2)стабілізація ринку державних цінних паперів з орієтацією на розвиток вторинного ринку; 3)внесення змін та довонень до Закону України “Про господарські товариства”, особливо, що стосується обов`язку звітування інсайдерів, прав участі інвесторів у керуванні акціонерним товариством та правил публічної пропозиції придбання підприємств; 4)впровадження державним сектором стандартів розкриття інформації за допомогою новітніх технологій у будь-якій придатній для інвестора торговельній середі; 5)прийняття законодавчих положень стосовно функціонування та регулювання недержавних пенсійних фондів; 6)розвиток програм виходу на міжнародні фондові ринки українських підприємств через механізм АДР (1-го, 2-го, 3-го і 4-го рівнів) та ГДР; 7)розробка нормативних положень про схеми колективного інвестування; 8)зменшення податкового пресингу на операції з цінними паперми; 9)посилення системи захисту прав інвесторів стосовно процесу первинної публічної пропозиції, ефектів короткострокових торгівельних стратегій щодо ризиків інвесторів, механізму оцінки високотехнологічних компаній, гарантування конфіденційності; 10) прийняття законодавчих положень про похідні цінні папери; 11)реформування страхової системи; 12)оприлюднення інформації про діяльність учасників фондового ринку.

ВИСНОВКИ

Головні науково-теоретичні та практичні результати проведеного дисертаційного дослідження полягають у наступному:

1.Сучасні тенденції розвитку міжнародних фінансових ринкіів, а саме: сек'юритизація, лібералізація, глобалізація і збільшення фінансових інновацій, вплинули на становлення систем регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою. Нерівномірність розвитку цих ринків у країнах ЦСЄ, Балтії і СНД на сучасному етапі обумовлює об'єктивну необхідність проведення всебічного аналізу створення та функціонувння ринків цінних паперів залежно від їх регулювання в умовах економічної трансформації.

2.Формування регулюючого середовища ринків цінних паперів країн з перехідною економікою відбувалось прискореними темпами в складних макроекономічних умовах і на фоні проведення інституціональної реформи відносин власності. Незважаючи на утворення базових юридичної і регулятивної структур, необхідних для емісії та обігу цінних папеів, у зазначених країнах ринки цінних паперів не перетворились відразу на джерело довгострокових інвестиційних ресурсів для державного сектору, корпорацій та банківських установ. Розширення ринку державних цінних паперів на початку ринкових реформ було зумовлено: по-перше, необхідністю забезпечення урядових потреб у фінансуванні внаслідок дефіцитів державного бюджету, по-друге, використанням фінансових інструментів даного ринку для керування стабілізаційними процесами. Вирішальним імпульсом для розвитку фондових ринків у країнах з перехідною економікою стали приватизаційні процеси.

3. Регулювання ринків цінних паперів, як система методів та заходів, націлена на впорядкування діяльності учасників ринку і підтримання балансу їх інтересів, впродовж перших етапів економічної трансформації характеризується тим, що окрім загальноприйнятих цілей (створення і підтримка нормальних умов для діяльності всіх учасників, захист прав інвесторів, забезпечення процесу ціноутвореня на фінансові продукти ринку на основі попиту та пропозиції, зменшення ризику, гарантування однакових правил гри для усіх учасників, підтримка стабільності фінансової системи), заходами державного регулювання необхідно створити інфраструктуру ринку цінних паперів і чітку систему регуляторів ринку корпоративних цінних паперів.

4. В умовах економічної трансформації у країні проблема залучення фінансових ресурсів може вирішуватись через використання механізмів вітчизняних ринків цінних паперів. У процесі розвитку ефективного ринку цінних паперів вирішальну роль має державне регулювання, як складова системи регулювання ринків цінних паперів. Це зумовлюється наступним: 1) необхідність створення торговельної структури та керування нею для забезпечення позичкових потреб державного бюджету та надання позик муніципальним та державним установам на ринкових засадах; 2) потреба в інституціональному оформленні ринку для обслуговування приватизаційних процесів; 3) можливість мобілізувати вільні інвестиційні ресурси внутрішніх та зовнішніх інвесторів для їх подальшого переливу до корпоративного сектору за умови чітко регульованої інфраструктури ринку ціних паперів, що водночас створює альтернативу банківському капіталу.

5. Розвиток сучасного сектору державних цінних паперів у таких країнах, як Польща, Росія (до 1998 року), Словаччина, Угорщина, справив позитивний вплив на розвиток загальної структури ринку цінних паперів такими шляхами: встановлення оціночної продуктивності для фінансових інструментів ринку корпоративних цінних паперів з фіксованим відсотковим прибутком; удосконалення ринкової інфраструктури; підвищення професійних навичок учасників; створення інституційної структури, а також шляхом встановлення регулятивних та наглядових стандартів діяльності ринкових суб`єктів. У країнах з перехідною економікою регулювання процесу фінансування дефіциту державного бюджету на ринкових засадах сприяє досягненню ринком цінних паперів необхідної глибини та ефективності у наступних фазах розвитку і стабілізує фінансову систему взагалі.

6. Державні програми масової приватизації впливають на становлення і подальший розвиток фондових ринків. Досвід країн ЦСЄ і Росії свідчить, що найбільш позитивними для розвитку фондових ринків є такі методи приватизації як продаж активів приватизуємих об`єктів стратегічним інвесторам та продаж за кошти трудовим колективам і менеджерам. Особливістю розвитку фондових ринків країн з перехідною економікою стало те, що на перших етапах приватизаційних процесів із застосуванням змішаних методів вони досягли дуже високих рівней ринкової капіталізації та ліквідності, але паралельно з удосконаленням заходів державного регулювання ринків цінних паперів та уповільненням темпів приватизації ці показники знизились.

7. Інституціональні інвестори (пенсійні фонди, страхові компанії, інвестиційні фонди) справляють все більш зростаючий вплив на функціонування фінансових ринків. Водночас існує залежність діяльності інституціональних інвесторів від глибини ринку, його ліквідності, а також від ефективної інфраструктури. У країнах з перехідною економікою вплив даних фінансових посередників є менш помітним, що пояснюється дією двох факторів: 1) економічна трансформації передбачає оформлення базових елементів ринкової економіки, серед яких є реформування пенсійної системи і регулювання страхового ринку; 2) ринки цінних паперів на перших етапах свого розвитку не відповідають усім вимогам, які є необхідними для діяльності міжнародних інституціональних інвесторів. Становлення та розвиток сектору внутрішніх інституціональних інвесторів стимулюється запровадженням реформ пенсійної та страхової систем, а також створенням адекватної правової бази для діяльності інвестиційних фондів.

8. Модель регулювання ринку державних цінних паперів для України, запропонована автором на основі комплексного і порівняльного аналізу розвитку ринків державних цінних паперів Польщі, Росії, Словаччини та Угорщини, передбачає, що заходи у сфері керування державним боргом виступають визначальним фактором при реалізації державної політики щодо розвитку ринку цінних паперів і стабілізації фінансової системи взагалі.

9. Реформування регулятивної політики фондового ринку під час фінальної стадії приватизаційних процесів в Україні має концентруватись у таких напрямках як захист інвесторів, надання гарантій щодо прозорості, справедливості і ефективності фондового ринку, створення і розширення його інфраструктури, зниження системного ризику для інвесторів, створення надійної і прозорої системи обліку прав власності на цінні папери.

Список опублікованих праць за темою дисертації:

1. Фаренюк Н. Ринок державних цінних паперів як основа для створення фондового ринку в країнах з перехідною економікою//Актуальні проблеми міжнародних відносин. Вип.13.-Ч ІІІ.-К.,1999.- С.137-143.

2. Фаренюк Н. Проблема дотримання міжнародних стандартів прозорості та звітності на фондових ринках у країнах з перехідною економікою//Актуальні проблеми міжнародних відносин. Вип.14.- Ч.І.-К.,1999.- С.164-170.

3. Фаренюк Н. Функції та основні напрямки діяльності комерційних банків на українському ринку цінних паперів // Актуальні проблеми міжнародних відносин. Вип.1. Вип.18.- Ч.ІІ.-К., 2000.- С.185-193.

4. Фаренюк Н. Аналіз інструментів регулювання розвитку ринків цінних паперів у контексті структурних перетворень// Актуальні проблеми міжнародних відносин. Вип.1 Вип.28.- Ч.ІІ.- К., 2001.- С.205-216.

5. Фаренюк Н., Расшивалов Д.П. Особливості обліку корпоративних цінних паперів документарної форми випуску // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Міжнародні відносини. Випуски 21-24.- К., 2002.- С.296-299.

6. Фаренюк Н. Аналіз сучасного стану найбільш розвинутих ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою (Центральна та Східна Європа)//Особливості економічної політики постсоціалістичних країн в умовах глобалізації світової економіки (приклад України). Матеріали VII міжнародної науково-теоретичної конференції (25-26 листопада 1999 р.) - Модуль ІІІ.- К., 1999.- С. 35-38.

АНОТАЦІЯ

Фаренюк Наталія Вікторівна “Регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою.” - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спепціальністю 08.02.03. - організація управління, планування і регулювання економікою. - Інститут міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка, Київ, 2002.

Дисертацію присвячено дослідженню теоретичних та практичних аспектів регулювання ринків цінних паперів у країнах з перехідною економікою, зокрема у Польщі, Росії, Словаччині, Угорщині, Україні і Чехії. У роботі здійснено аналіз становлення структурних елементів системи регулювання ринків цінних паперів в умовах інституціональних змін, що дозволило не тільки конкретизувати їх специфічні цілі, форми, характер застосування, але й виявити їх спільні риси та закономірності функціонування. Значна увага приділена функціональній та організаційно-правовій структурам механізму регулювання ринків цінних паперів в перехідній економіці за основними напрямками забезпечення його ефективного функціонування: регулювання ринку державних цінних паперів, ринку корпоративних цінних паперів і регулювання процесу розвитку внутрішніх інституціональних інвесторів. Проаналізовано заходи державного регулювання щодо становлення фондового ринку в Україні, досліджено функціональну структуру національного механізму регулювання, встановлено основні проблеми функціонування ринків цінних паперів. Основним результатом дослідження є визначення особливостей і концептуальних засад підвищення ефективності механізму регулювання ринку цінних паперів в Україні з урахуванням позитивного досвіду країн перехідної економіки .