Размещено на http://allbest.ru

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Акціонерний капітал у інтегрованих корпоративних структурах України

1.ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

корпоративний управління економіка

Актуальність теми дослідження. На сучасному етапі Україна, як й інші країни пострадянського простору, відчуває посилення впливу великого бізнесу, який відіграє головну роль в усіх країнах з розвинутою ринковою економікою. Така тенденція розвитку вимагає широкомасштабної інвестиційної діяльності, що потребує високої концентрації грошових ресурсів, створення сприятливих умов для їхньої мобілізації, у тому числі і за допомогою фондового ринку. Саме акціонерний капітал, як показує світовий досвід, є основою ефективної інтеграції суб'єктів господарювання та акумуляції ресурсів. Однак сьогодні в економіці України акціонерний капітал виконує не родову функцію - залучення ресурсів, а функцію перерозподілу власності та встановлення контролю над підприємствами.

В той же час в умовах зростання конкуренції і транснаціоналізації бізнесу виникає необхідність оформлення великих корпоративних структур, які функціонують на основі акціонерної власності, в такі організаційні форми, які б відповідали сучасним вимогам великого капіталу. При цьому відсутні певні інституційні важелі прискорення даного процесу.

Також існує ряд невирішених теоретико-методологічних питань, що виникли та накопичились у процесі формування акціонерного капіталу та акціонерних товариств за період ринкових трансформацій. Недолік наукових підходів полягає в тому, що акціонерні товариства розглядаються, як правило, в економічної літературі та практиці господарювання, відокремлено, без урахування їхньої інтеграції у великі корпоративні об'єднання. Такій підхід не дає змоги визначити перспективи їхнього подальшого розвитку. Накопичився також цілий рід питань, які пов'язані з визначенням певних теоретико-методологічних питань щодо аналізу самих корпоративних структур. Усе це обумовлює необхідність проведення глибокого наукового аналізу акціонерного капіталу в інтегрованих корпоративних структурах і розробки напрямків удосконалення системи управління акціонерним капіталом у холдингах.

Дослідженню проблем приватизації та формування акціонерної власності в Україні присвячені роботи провідних українських вчених і фахівців М.І.Звєрякова, О.Г.Мендрула, розвитку українського ринку акцій - роботи О.М.Мозгового, В.Шапрана.

Питання щодо корпоративного управління у тому числі великими корпоративними структурами в перехідних економіках розглядаються в роботах українських авторів У.А.Євтушевського, Г.В.Уманціва, а також зарубіжних, таких як С.Авдашева, М.Аоки, С.Архипов, Ю.Вінслав, Р.Вишні, С.Б.Гальперин, А.Горбунов, С.В.Грей, С.Губанов, В.Дементьєв, В.А.Жадан, М.Ільїн, Р.Капелюшников, Р.Ла Порта, В.Лисов, Е.В.Ленський, С.Масютин, А.Г.Мовсесян, Я.Ш.Паппе, А.Радигін, Р. Фридман, И.А.Храброва, Р.Ентов, Ю.Якутин.

Найбільш вагомий внесок в розробку теоретичних питань щодо принципів функціонування акціонерного капіталу у корпораціях розвинутих країн був зроблений науковцями А.Берлі, М.Бредли, М.С.Дженсеном, Т.Дженкинсоном, В.Меклінгом , Г.Мінзом, Р.Фитчем та практиками А.Блеком, П.Райтом.

Незважаючи на значну кількість наукових публікацій та емпіричних досліджень, присвячених вивченню результатів приватизації та акціонування, проблемам становлення корпорацій, фінансово-промислових груп, та корпоративного управління, ряд питань щодо управління акціонерним капіталом вимагає подальших досліджень і наукових розробок. Так найбільш актуальними є проблеми вибору форми інтеграції, структурування акціонерної власності в корпоративних структурах, визначення раціонального складу акціонерів та оптимального рівня концентрації капіталу, підвищення капіталізації українських компаній.

Вибір теми дисертаційного дослідження обумовлений необхідністю розроблення наукових шляхів вирішення вищевказаних проблем функціонування акціонерного капіталу у інтегрованих корпоративних структурах.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційне дослідження виконане як складова частина комплексної науково-дослідної теми, розробленої Одеським державним економічним університетом, “Економічний ріст і розвиток трансформаційної системи” № державної реєстрації 0103U000349 (Наказ МОНУ №633 від 05.11.2002р.).

Мета і завдання дослідження. Мета дисертаційної роботи полягає в розробці теоретичних і методологічних положень, а також практичних рекомендацій щодо удосконалення системи структурування та управління акціонерним капіталом у інтегрованих корпоративних структурах. Для досягнення поставленої мети в роботі були поставлені такі наукові і практичні завдання:

- виявити основні тенденції й закономірності функціонування акціонерного капіталу у великих господарських структурах;

- дослідити еволюцію інтеграційних процесів на основі акціонерного капіталу;

- визначити місце української моделі корпоративного управління серед світових моделей з урахуванням сучасних тенденцій;

- узагальнити теоретичні основи і практичний досвід формування холдингів;

- провести аналіз акціонерного капіталу і його впливу на ефективність функціонування найбільших українських промислових підприємств;

- розробити комплексну методику аналізу акціонерного капіталу в інтегрованих корпоративних структурах;

- розробити й обґрунтувати схему реформування структури та системи управління акціонерним капіталом інтегрованих корпоративних структур України;

- запропонувати перспективні напрямки розвитку акціонерного капіталу і визначити напрямки стимулювання розвитку національного корпоративного сектора з боку держави.

Об'єктом дослідження є великі промислові підприємства та інтегровані корпоративні структури (ІКС) України.

Предметом дослідження є акціонерний капітал у відкритих акціонерних товариствах та інтегрованих корпоративних структурах.

Методи дослідження. Методологія дослідження побудована на базі теоретичних положень економічної науки, наукових праць вітчизняних та закордонних економістів, присвячених проблемам акціонерної власності великих господарчих структур.

У роботі використовувалися такі методи дослідження, як:

- методи логічного і якісного аналізу та синтезу - при визначені особливостей функціонування акціонерного капіталу інтегрованих корпоративних структур, аналізі наукових праць з питань корпоративного управління;

- методи системного аналізу - при систематизації методичних підходів до структурування і управління акціонерним капіталом, при вивченні інтегрованих корпоративних структур та їхніх елементів - акціонерних товариств у їх єдності;

- статистичні методи - при обробці даних для виявлення тенденцій у структуруванні акціонерного капіталу та взаємозв'язків між показниками акціонерного капіталу та ефективністю функціонування підприємств;

- методи порівняльної комплексної оцінки, а саме метод відстаней - для розрахунку рейтингу великих промислових підприємств, зареєстрованих у вигляді відкритих акціонерних товариств;

- метод порівняння - при аналізі акціонерного капіталу споріднених інтегрованих структур;

- методи економічного моделювання - при розробці рекомендацій щодо переходу інтегрованих структур до вертикальної структури акціонерного капіталу, а також щодо інституційних важелів стимулювання розвитку великих об'єднань на основі акціонерної власності.

Інформаційною базою дисертації є наукові публікації і монографічні видання вітчизняних і закордонних вчених, нормативно-законодавчі акти України та інших країн, матеріали наукових конференцій і досліджень, звіти та аналітичні матеріали Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Організації Економічного Співробітництва і Розвитку (OECD), дані фінансової звітності відкритих акціонерних товариств. Для проведення аналізу та виявлення тенденцій розвитку акціонерного капіталу у інтегрованих корпоративних структурах застосовані методи комп'ютерної обробки й аналізу інформації за допомогою програми Microsoft Excel.

Наукова новизна отриманих результатів полягає у розвитку існуючих та обґрунтуванні нових теоретичних і методичних положень, а також у розробці прикладних рекомендацій щодо структурування та управління акціонерним капіталом у інтегрованих корпоративних структурах. У процесі роботи отримані такі наукові результати:

- запропоновано схему визначення типу української моделі корпоративного управління з урахуванням специфіки акціонерного капіталу відносно домінуючих світових моделей. Дана схема базується на статистичних показниках (ринкова капіталізація у відсотках до ВВП, співвідношення джерел фінансування, частка населення - власника акцій, структура акціонерного капіталу за типом інвесторів, рівень концентрації власності та інше), що робить її більш обґрунтованою і придатною для порівняльного аналізу між країнами;

- систематизовано класифікацію інтегрованих корпоративних структур, яка дозволяє визначити рівень розвитку вітчизняних ІКС порівняно із закордонними і виявити найбільш перспективні шляхи їхнього розвитку;

- розроблено комплексну методику аналізу акціонерного капіталу в інтегрованих корпоративних структурах, що складається з чотирьох основних етапів (визначення кордонів ІКС, типу холдингу; аналіз механізму контролю над акціонерним капіталом ІКС і його ефективності; аналіз ефективності системи управління акціонерним капіталом ІКС). Особливістю цієї методики є можливість порівняння показників декількох інтегрованих груп, а також з аналогічними показниками в середньому по країні (включаючи акціонерні товариства, не залучені до процесів інтеграції);

- одержало подальший розвиток визначення інтегрованих корпоративних структур та доведений вплив історичних факторів на розходження в інтеграційних процесах у країнах з перехідною економікою і розвинутими країнами;

- запропоновані напрямки удосконалення системи управління акціонерним капіталом інтегрованих корпоративних структур України, які дозволяють залучити додаткові інвестиційні ресурси за допомогою акціонерного капіталу без утрати контролю над підприємством. В основу схеми покладений принцип економії на витратах у системі контролю над акціонерним капіталом при переході до вертикальної структури власності, а також механізм формування раціонального складу акціонерів;

- аргументовано необхідність і визначені напрямки державної підтримки інтеграційних процесів у розрізі створення передумов для офіційного оформлення ІКС і формування вартості акціонерного капіталу всієї ІКС, що буде сприяти підвищенню ефективності функціонування ІКС і дасть додаткові конкурентні переваги при входженні України у світовий економічний простір.

Практичне значення отриманих результатів полягає в тому, що дисертантом запропонована методика аналізу акціонерного капіталу у інтегрованих корпоративних структурах. Зазначена методика дозволяє оцінити ефективність системи управління акціонерним капіталом і визначити напрямки зниження витрат у системі контролю над акціонерним капіталом, сформувати раціональний склад акціонерів. На її основі формуються передумови для прийняття управлінських рішень в інтегрованих корпоративних структурах, а також рішень уповноважених органів державної влади, а саме Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку.

Ряд рекомендацій, запропонованих у дослідженні, прийнятий до впровадження Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України (довідка № 100/5728 від 30.04.2004р.), ФГ “Примор'є” (довідка №104 від 27.05.2004р.). Основні положення наукового дослідження використовуються у навчальному процесі Одеського державного економічного університету при викладанні дисциплін “Управління портфельними інвестиціями”, “Фінансовий менеджмент у банку” (довідка № 48-13/623 від 25.05.2004р.), “Стратегічне управління підприємствами” (довідка № 48-18/632 від 26.05.2004р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертація є результатом власних досліджень і самостійною науковою працею автора. Представлені у дослідженні рекомендації та пропозиції розроблені автором особисто і наведені у його наукових працях.

Апробація результатів дисертації. Основні положення і результати дисертаційного дослідження пройшли апробацію й одержали позитивну оцінку на міжнародних та всеукраїнських науково-практичних конференціях: Всеукраїнській науковій конференції “Проблеми теорії та практики соціально-економічної трансформації в Україні” (м.Одеса, 2001р.), на III міжнародній науково-практичній конференції “Інформація, аналіз, прогноз - стратегічні важелі ефективного державного управління” (м.Київ, 2002р.), науково-практичній конференції професорсько-викладацького складу Одеського державного економічного університету, академічних і вищих навчальних закладів України (м.Одеса, 2003р.), на міжнародній науково-практичній конференції “Підприємництво в транзитивній економіці” (м.Ольштн, Польща, 2003р.), на міжнародному науково-практичному семінарі “Японський менеджмент” (м.Варшава, Польща, 2003р.).

Публікації. За результатами проведеного дослідження опубліковано 8 наукових праць (з них 5 у наукових спеціальних виданнях) загальним обсягом 2,7 друкованого аркуша.

Обсяг і структура дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних джерел, та 6 додатків. Загальний обсяг дисертації складає 218 сторінок комп'ютерного тексту, в тому числі основний зміст викладений на 185 сторінках. Робота містить 17 таблиць, 40 рисунків, список використаних джерел з 215 найменувань.

2.ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтована актуальність дисертаційного дослідження, визначена тема, основні завдання і методи дослідження, розкриті наукова новизна і практичне значення отриманих результатів.

У першому розділі “Становлення національної моделі функціонування акціонерного капіталу в інтегрованих корпоративних структурах” уточнене визначення інтегрованих корпоративних структур та розкрити особливості формування акціонерної власності в Україні.

Специфічні риси сучасного українського корпоративного сектора й акціонерної власності обумовлені щонайменше двома факторами. По-перше, розходженнями в еволюції інтеграційних процесів у великих господарських структурах за кордоном і в СРСР. По-друге, особливостями приватизації в країнах СНД порівняно зі східноєвропейськими державами. Автором пропонується історична періодизація процесів інтеграції, концентрації і централізації капіталу, що складається з трьох етапів. Початок першого етапу приходиться до 30-их рр. ХХст. (етап галузевої і горизонтальної інтеграції), другого - на кінець 60-их (інтеграція банківського і промислового капіталу в розвинутих країнах і поглиблення галузевої інтеграції в СРСР), третього на - 90-ті (найвищий рівень галузевої інтеграції до моменту отримання Україною незалежності на противагу світовим тенденціям міжгалузевої інтеграції, інтернаціоналізації капіталу і паритетних відносин ІКС з державою).

Такий підхід дозволяє розкрити причини існуючих проблем вітчизняних ІКС, таких як недостатній розвиток фінансового блоку, недосформованість вертикальних виробничих ланцюжків, нестійкість структури і непрозорість акціонерного капіталу, корпоративні конфлікти.

Приватизаційні процеси і становлення вітчизняних корпоративних структур запропоновано розглядати з урахуванням впливу існуючих світових корпоративних моделей японо-німецької й англо-американської. Автором підтриманий існуючий принцип поділу на модель “співучасників” та модель “акціонерів” та розроблена схема позиціонування України стосовно них на основі статистичних показників: ринкова капіталізація у відсотках до ВВП, співвідношення джерел фінансування, частка населення - власника акцій, структура акціонерного капіталу за типом інвесторів, рівень концентрації власності та інше. Це дозволило визначити:

1) елементи яких систем корпоративних відносин були запозичені та які наслідки таких запозичень для економіки України;

2) основні риси моделі корпоративного управління в Україні;

3) тенденцію розвитку України убік японо-німецької моделі;

4) оптимальний шлях розвитку української моделі з урахуванням світових тенденцій;

5) загальну стратегію і принципи розвитку ІКС на основі акціонерного капіталу в Україні;

а також зробити висновок про те, що існує фундаментальне протиріччя в системі корпоративного управління, що формується, в Україні. Суть його полягає в тому, що в ній співіснують два протилежних підходи: концентрація акціонерного капіталу, що припускає мінімум правових засобів захисту акціонерів, та англосаксонська традиція, для якої характерне розпилення власності серед індивідуальних міноритарних акціонерів.

У роботі систематизовані існуючі класифікації великих господарських структур і складений новий підхід у визначенні типу ІКС, в основу якого покладений принцип зв'язків за капіталом. Перспективність цього підходу підтверджується можливістю визначення проблем функціонування холдингів на прикладах з української практики та шляхів їх вирішення.

В умовах присвоєння і перерозподілу власності оптимальною організаційно-правовою формою інтегрованих корпоративних структур є холдинг. Саме холдингова структура дозволяє зробити відносини власності більш прозорими для її учасників та тим самим підвищити ефективність прийняття корпоративних рішень. Україна характеризується домінуванням промислових холдингів, де роль материнської компанії виконують компанії “закритого типу” (ЗАТ, ТОВ, офшорні компанії).

Перевага системи розподіленого холдингу в країні пояснюється прагненням інтегрованих корпоративних структур обмежити доступ аутсайдерів до інформації про структуру власності, яка призводить до ускладнення корпоративного контролю усередині групи, зниженню інвестиційної привабливості акцій підприємств, що є елементами структури.

Для залучення портфельного інвестору, підвищення ринкової капіталізації ІКС та привабливості акцій найбільших підприємств, що входять у ІКС, балансу систем виробничих відносин та відносин власності, тобто відповідності системи прийняття стратегічних виробничих рішень та структури власності необхідне перетворення найбільших ІКС України в мультидивізіональні структури. Що у свою чергу дозволило б знизити неформальний контроль та імовірність корпоративних конфліктів. Функціонування мультидивізіональних структур можливе лише в умовах стабільності прав власності, для забезпечення якої необхідно удосконалити чинне законодавство.

У другому розділі “Аналіз структури і системи управління акціонерним капіталом в інтегрованих корпоративних структурах України” проведений комплексний аналіз акціонерного капіталу українських промислових підприємств та ІКС відповідно до розробленої методики та виявлені основні проблеми щодо структурування та управління акціонерним капіталом ІКС.

Український корпоративний сектор характеризується високим ступенем “непрозорості” бізнесу, приховуванням і перекручуванням інформації, аж до навмисного заниження вартості підприємства. Асиметрія інформації в перехідних умовах значно сильніша, ніж у ринкових. Чіткі ринкові сигнали про курс акцій, вартості бізнесу відсутні. Дані про структуру власності, фінансовий стан - "непрозорі". Інформація про реальну ефективність роботи підприємства недоступна через переплетення відносин підприємства з аффільованими структурами, використання різних рівнів цін, бартерних операцій, відстрочки платежів і т.п. Запропонована методика дозволяє знизити вплив цих факторів на об'єктивність висновків та результатів дослідження.

Інформаційною базою для аналізу є дані фінансової звітності великих промислових підприємств - 85 ВАТ (чисельність вибірки підтверджена розрахунками). Щоб визначити залежність між ефективністю, інвестиційною привабливістю підприємства та концентрацією АК, його структурою, у роботі запропоновано скласти рейтинг ВАТ на основі розрахунку таких показників:

чистий дохід від реалізації продукції до основних засобів за залишковою вартістю;

чистий дохід від реалізації продукції до числа середньооблікової чисельності штатних працівників;

рентабельність продажів (прибуток до оподаткування до чистого доходу від реалізації продукції);

рентабельність активів (прибуток до оподаткування до активів);

прибуток до оподаткування до власного капіталу;

чистий прибуток до статутного капіталу;

коефіцієнт автономії (власний капітал до активів).

Для розрахунку рейтингу аргументоване використання методу, при якому в основі розрахунку підсумкового показника рейтингової оцінки лежить порівняння підприємств за кожним показником з умовним еталонним підприємством, що має найкращі результати за всіма порівнювальними показниками.

Вплив фактора структури акціонерного капіталу на рейтинг економічної ефективності підприємств обумовлений тим, що акціонери мають право контролю за діяльністю компанії. З цього погляду надзвичайно важливе питання про те, у чиїх руках контроль знаходиться та наскільки повно його вдається реалізувати на практиці. Однак реальний контроль над діяльністю компаній не є показником, що піддається прямому виміру. Про його наявність/відсутність та ступінь його ефективності можна стверджувати за непрямими ознаками. Ключовими виявляються тут такі характеристики, як ступінь концентрації акціонерного капіталу; розподіл акціонерного капіталу за типами власників; структура акціонерного капіталу в різних галузях промисловості; взаємозв'язок перерахованих вище показників із рейтингом.

Паралельне використання цих характеристик дозволяє одержати досить повне й об'ємне уявлення про характер структури акціонерного капіталу та контролю, що сформувався в українській промисловості:

- Україна демонструє високий рівень концентрації акціонерного капіталу (більше 45% у 2001-2002рр.) порівняно з іншими країнами з перехідною економікою, наприклад, з Росією (34,4% у 2001р.).

- Існує пряма залежність між рівнем концентрації акціонерного капіталу та ефективністю діяльності підприємства, тобто чим вище рівень концентрації, тим ефективніше працює акціонерне товариство. Однак така залежність нерівномірна. З ростом концентрації вище 60% коефіцієнт кореляції знижується, що свідчить про зменшення залежності ефективності підприємства та росту концентрації акціонерного капіталу.

- Державі належить близько 18% АК великих промислових підприємств. Вона є найменш ефективним власником. Чим вища частка держави в акціонерному капіталі підприємства, тим нижча ефективність його діяльності.

- Найбільш ефективним акціонером є іноземний інвестор, хоча йому належить менш 6% акціонерного капіталу української промисловості. ВАТ, які підконтрольні іноземним інвесторам, характеризуються висококонцентрованою структурою акціонерного капіталу. Розмір контрольного пакета для реальних іноземних інвесторів перевищує 75% акцій.

- Частка акціонерів - банків і інших фінансових установ не перевищує 1% АК.

- Найбільша глибина приватизації характерна відкритим акціонерним товариствам таких галузей, як машинобудування, металургія, хімічна, харчова та легка промисловість. У цих та інших галузях помітний вплив таких найбільших ІКС України: “Індустріальний союз Донбасу”, “Динамо “Київ”, “Систем Капітал Менеджмент”, “Укрсиббанк”, “Інтерпайп”, “Приват”, “Фінанси та Кредит”.

Найбільшу перспективність щодо визначення того, хто реально контролює ВАТ, має підхід, заснований на ідентифікації аффільованих осіб суб'єкта господарювання. Крім досягнення погодженості дій державних органів у ідентифікації інтегрованих корпоративних структур, детальна доробка всіх складових концепції аффільованості буде найважливішим кроком на шляху удосконалення системи аналізу та управління акціонерним капіталом.

У дисертації обґрунтована доцільність введення однозначного поняття групи компаній і аффільованих осіб до термінології українського господарського обігу (у тому числі і на законодавчому рівні). Дані рекомендації служитимуть меті досягнення прозорості функціонування інтегрованих корпоративних структур.

Щоб врахувати ці фактори, у роботі пропонується комплексна методика аналізу акціонерного капіталу у ІКС, яка схематично зображена на рис.1. Особливістю цієї методики є можливість порівняння показників окремої ІКС з аналогічними показниками інших ІКС та в середньому по країні.

Рис.1 Блок-схема аналізу акціонерного капіталу ІКС.

Відбір та групування підприємств за інтегрованими корпоративними структурами є самостійним багатоетапним дослідженням, у якому на різних етапах автор обґрунтовує застосування, з одного боку, об'єктивних (формально-статистичних) критеріїв для виділення з загальної маси всіх підприємств України дійсно великих, з іншого боку - непрямих оцінок і критеріїв, за якими проводиться опис границь інтегрованих корпоративних структур.

Аналіз механізму контролю та системи управління акціонерним капіталом ІКС дозволяє виявити проблеми, характерні для всіх інтегрованих груп України:

1. Концентрація власності в руках одного акціонера у ІКС (35-42%) менше, ніж у цілому по Україні (47,3%), але це значення постійно зростає. Насправді група, як правило, контролює за допомогою аффільованих осіб не менше 70% акціонерного капіталу підприємств, що входять до її структури. Прагнення до максимальної концентрації власності приводить до використання різних методів формування контрольних пакетів акцій з порушенням прав дрібних акціонерів.

2. Структура власності інтегрованих корпоративних структур непрозора. Акціонерний капітал знаходиться під контролем або компаній “закритого” типу, або власник ховається за номінальним власником. Сукупно під їхнім контролем зосереджено більше 50% АК усієї групи. Непрозора структура власності знижує інвестиційну привабливість відкритого акціонерного товариства, навіть за умови його ефективної роботи (рис.3).

Рис.3 Структура акціонерного капіталу ІКС “Приват” та “Систем Капітал Менеджмент” у 2002р., %.

3. Серед акціонерів відсутні підприємства, що мають виробничі відносини з даними акціонерними товариствами. Тобто відсутня взаємоучасть у капіталах, та відповідно відсутня взаємна зацікавленість в ефективній роботі усіх учасників виробничого ланцюжка ІКС.

4. У 2002р. кожна гривня, вкладена у статутний капітал, дозволяла контролювати від 5 до більше ніж 200грн. активів у інтегрованих корпоративних структурах. У середньому у ІКС на кожну одиницю акціонерного капіталу доводиться 45+/-8грн. активів. Цей показник - коефіцієнт контролю в період з 1999р. по 2003р. значно знизився, що відображає тенденцію подорожчання контролю (рис.4). У цих умовах особливо актуальною стає проблема економії витрат на контроль над акціонерним капіталом.



5. У 1999--2002 рр. продовжувався активний перерозподіл великих пакетів акцій підприємств. Частка акціонера, який був найбільшим у 1999р., за чотири роки знизилася більше ніж на 25%. Той акціонер, який став самим великим у 2002р., за три роки до цього володів незначною часткою. У деяких випадках цей акціонер у 1999р. взагалі не був власником. Причиною цього є з одного боку - приватизація пакетів акцій, що залишилися у держави. З іншого, перерозподіл контролю між “дружніми” ІКС, що позиціонуються окремо, але функціонують спільно.

З метою зниження інтенсивності перерозподілу контролю ІКС обмежують доступ зовнішніх власників шляхом регулювання продажів, ведення реєстрів акціонерів, використання довірчого управління. При цьому відсутні механізми перерозподілу власності на користь ефективних власників.

6. Корпоративні конфлікти, пов'язані з перерозподілом прав власності, негативно впливають на ріст капіталізації ІКС України.

7. Ефективність діяльності та інвестиційна привабливість підприємств, включених до найбільших ІКС, оцінюються як середні по Україні, що вимагає удосконалення системи управління АК в інтегрованих групах.

У третьому розділі “Удосконалення системи управління акціонерним капіталом інтегрованих корпоративних структур в Україні” розроблені напрямки удосконалення системи управління акціонерним капіталом ІКС України, визначені перспективи розвитку вітчизняних великих господарських структур з урахуванням світових тенденцій та запропоновані міри їхньої державної підтримки.

У дисертації доведено, що, незважаючи на зростаючі обсяги ринку облігацій і кредитування, акціонерний капітал є найбільш перспективним джерелом додаткових ресурсів для українських ІКС. Удосконалення системи управління акціонерним капіталом у ІКС України означає, по-перше, економію витрат на системі контролю над акціонерним капіталом усередині холдингу, по-друге, залучення ресурсів за рахунок додаткової емісії акцій.

На основі сумування закордонного досвіду запропонована методика структурування акціонерного капіталу ІКС, спрямована на зниження витрат на контроль за власністю. На відміну від існуючих підходів, що розглядають холдинг як “портфель” - сукупність підприємств (головним критерієм необхідності придбання пакетів акцій тих чи інших підприємств холдингу є прибуток, що він приносить материнської компанії як дивіденди, порівняно з іншими дочірніми компаніями), запропонована методика передбачає перехід вітчизняних ІКС від горизонтальної до вертикальної структури АК. Це дозволяє врахувати фактор заниження показників прибутку українськими підприємствами. Портфельний підхід потребує вилучення збиткових компаній, але існують ситуації, коли збиткове дочірнє підприємство є необхідним елементом технологічного вертикально-інтегрованого ланцюжка, та при його відсутності знижується ефективність усього холдингу. Запропонована методика дозволяє оптимізувати структуру акціонерного капіталу ІКС без продажу таких компаній.

Розрахунок економічного ефекту при переході від горизонтальної до вертикальної структури власності пропонується здійснювати для кожного типу структури холдингу з використанням наступних коефіцієнтів: частка АК та вартість, умовно приналежної материнської компанії, коефіцієнт структурного важеля.

Ефективність переходу до вертикальної структури акціонерного капіталу підтверджена розрахунками з урахуванням вищенаведених коефіцієнтів на прикладі технологічних ланцюжків “вугілля-кокс-метал” двох інтегрованих корпоративних структур “Приват” та “Систем Капітал Менеджмент”. Для ІКС України найбільш доцільна така вертикальна структура акціонерного капіталу, при якій:

- підприємства беруть участь в акціонерному капіталі в тій послідовності, у якій вони працюють у виробничому ланцюжку, що дозволить зацікавити їх в ефективній роботі кожної ланки ланцюга;

- на першому рівні власності знаходиться ВАТ зі значним статутним капіталом, яке є стратегічно важливим для ІКС об'єктом. Це знизить можливість “ворожого захоплення” усього ланцюжка іншою групою, хоча і вплине негативно на коефіцієнт економії на витратах на контроль над АК;

- у ролі материнської компанії можуть виступати декілька компаній “закритого” типу, що також можуть володіти незначною часткою капіталу всіх акціонерних товариств технологічного ланцюжка, щоб забезпечити собі присутність в управлінських органах ВАТ та стабільність контролю.

Перехід до вертикальної структури власності стає особливо актуальним в умовах приватизації стратегічних об'єктів. До участі в приватизаційних конкурсах Фонд державного майна України не допускає офшорні компанії, перевага віддається партнерам приватизованої компанії. У цьому випадку вертикальна структура акціонерного капіталу дозволяє виконати два завдання: участь у приватизаційному конкурсі та зниження витрат на контроль над АК.

Особливо важливо те, що вертикальна структура власності дозволяє зацікавити учасників у підвищенні ефективності всіх ланок, а не тільки в досягненні прибутку кожним з них.В умовах перехідного періоду, що характеризується макроекономічною невизначеністю, така структура дозволяє найбільш гнучко пристосуватися до зовнішніх умов та знизити інвестиційні ризики.

Після переділу власності настає етап вливання капіталу у підконтрольні підприємства. Україна знаходиться між двома цими процесами. З одного боку, ІКС прагнуть зберегти контроль над акціонерними товариствами, з іншого боку - відчувають гостру нестачу у інвестиціях.

На відміну від існуючих, запропонований підхід збільшення акціонерного капіталу за рахунок додаткової емісії акцій базується на принципах японо-німецької корпоративної моделі, прийнятої до реалізації, та з урахуванням української специфіки. Він дозволяє керувати структурою акціонерного капіталу, його вартістю і враховувати інтереси великих власників, не порушуючи прав дрібних акціонерів. Цей підхід включає такі елементи як визначення частки АК, що дозволяє залучити зовнішніх акціонерів без утрати контролю над АТ, вибір методів формування раціонального складу акціонерів, виробка орієнтованого складу акціонерів товариства.

В роботі обґрунтована необхідність перегляду структури власників відкритих акціонерних товариств, з метою підвищення прозорості акціонерного капіталу і залучення портфельного інвестора. Розроблені напрямки удосконалення структури акціонерного капіталу передбачають зміну ролі компаній “закритого” типу, таких як офшорні компанії.

Аргументовано необхідність залучення додаткових ресурсів за допомогою інституціонального інвестора на ринку акцій. З огляду на сприятливе правове поле для створення інститутів спільного інвестування, пенсійних фондів, вітчизняним інтегрованим бізнес-групам пропонуються нові способи залучення інвестиційних ресурсів.

На даний час у перехідних економіках пострадянського простору відбувається перегляд ролі інтегрованих корпоративних структур. Відносини, що складаються між ІКС та державою, носять скоріше паритетний характер, не наділяючи можливістю абсолютного домінування ту чи іншу сторону, що пояснюється, насамперед, близькістю їхніх стратегічних інтересів. Можливості використання варіанта твердого (директивного) державного регулювання нівелюються впливовістю, насамперед економічної, ІКС. Оскільки великий бізнес є запорукою економічного росту в країні, держава повинна сприяти його розвитку, у тому числі за допомогою створення сприятливого законодавчого поля.

Зі своєї сторони, інтегровані корпоративні структури, спираючись на державну підтримку, повинні враховувати сучасні світові тенденції. У роботі доведено, що відповідно до нових підходів щодо управління акціонерним капіталом найбільших європейських корпорацій, пріоритетною метою є ріст капіталізації компаній. Вирішення цього завдання в Україні полягає у створенні вартості акціонерного капіталу всієї ІКС чи декількох її комплексів, а не кожного ВАТ, що входить до групи. Сьогодні більшість українських ІКС працює за принципом - материнська компанія у вигляді ЗАТ або ТОВ володіє контрольними пакетами акцій промислових та фінансових компаній. У розвинутих країнах та також вже і у Росії ці материнські компанії є публічними, тобто ВАТ, акції яких мають вільний обіг на ринку.

Дійсно акції компанії, яка містить закінчений виробничий цикл, фінансовий блок, будуть мати більшу популярність, ніж акції окремого заводу. У такому випадку неможливо буде “захопити” один елемент інтегрованої корпоративної структури. Придбання всієї групи посильно лише великому іноземному інвестору, вкладення якого в акції українського корпоративного сектора тільки посприяє його розвитку.

Обґрунтовано необхідність офіційного оформлення ІКС в Україні, для чого повинні бути створені передумови на законодавчому рівні. З метою стимулювання створення фінансово-промислових груп у роботі рекомендовані заходи державної підтримки (передача в довірче управління материнської компанії ІКС тимчасово закріплених за державою пакетів акцій учасників цієї ІКС, надання державних гарантій для залучення різноманітних інвестицій та таке інше).

З огляду на світові тенденції проникнення іноземного капіталу у національні корпорації, запропоновані зміни в законодавстві, що виключають можливість ворожих “захоплень” акціонерної власності, але сприяють припливу іноземних інвестицій у вигляді “дружніх” придбань на взаємовигідних умовах. В умовах зростаючої конкуренції на світових ринках та процесів глобалізації Україна не може залишатися відособленим господарством. Створення рівних умов доступу для капіталу ближнього і дальнього зарубіжжя є запорукою здорового конкурентного середовища. Входження найбільш сильних транснаціональних корпорацій принесе Україні більший економічний ефект, чим штучне обмеження присутності іноземного капіталу.

Реалізація заходів, розроблених у дисертації, з проектування структури акціонерного капіталу та удосконалення системи управління їм у ІКС є важливим чинником прискореної інтеграції України до світового економічного простору.

ВИСНОВКИ

У дисертації наведені теоретичні узагальнення та нове вирішення наукових завдань, що полягають у розробці практичних рекомендацій щодо удосконалення методики аналізу та системи управління акціонерним капіталом у інтегрованих корпоративних структурах. Загальні висновки, отримані у результаті дослідження, зводяться до наступного:

1. Ефективність функціонування інтегрованих корпоративних структур є основною складовою процесу формування стабільного та конкурентоспроможного корпоративного сектора України. Дослідження акціонерного капіталу в інтегрованих корпоративних структурах, удосконалення методики його аналізу та системи управління є необхідним елементом у підвищенні фінансової стійкості великих господарських структур.

2. Дослідження еволюції процесів інтеграції в СРСР та за кордоном показало, що нерозвиненість і специфічні риси українських ІКС обумовлені не тільки умовами приватизації, як прийнято вважати. Фундаментом для сучасного корпоративного сектора стала спадщина радянського періоду. А саме до моменту розпаду СРСР був досягнутий найвищий рівень галузевої інтеграції, у той час як у розвинутих країнах уже весь великий бізнес функціонував за принципами міжгалузевої інтеграції, злиття банківського та промислового капіталу. У результаті цього всі українські ІКС мають у собі закінчені виробничі ланцюжки, але характеризуються незавершеною структурою фінансового блоку.

3. В умовах високої невизначеності факторів ведення підприємницької діяльності в Україні ІКС віддають перевагу холдингової структурі (розподіленого типу) завдячуючи її високої адаптивності до ризикованості вкладень. Відносна стабілізація економічної та політичної ситуації у країні дозволяє по-новому підходити до організаційного проектування ІКС з орієнтацією на мультидивізіональні структури. Елементи холдингового принципу повинні використовуватися лише як фінансовий холдинг на рівні взаємоучасті у капіталах членів ІКС. На наш погляд перетворення найбільших ІКС України в мультидивізіональні структури дозволило б підвищити ринкову капіталізацію ІКС та привабливість акцій найбільших підприємств, що входять до ІКС, збалансувати систему виробничих відносин та відносин власності, знизити частку запозичених коштів та підвищити роль портфельних інвесторів.

4. Аналіз акціонерного капіталу у ІКС пропонується проводити з метою підвищення ефективності системи його управління за методикою, що включає чотири етапи: визначення границь ІКС, типу холдингу, аналіз механізму контролю над акціонерним капіталом ІКС та його ефективності, аналіз ефективності системи управління акціонерним капіталом ІКС.

5. Всебічний аналіз акціонерного капіталу великих промислових підприємств в Україні свідчить про зростання концентрації АК, що сприяє підвищенню ефективності ВАТ. Але при нарощуванні частки акцій більше 60% така залежність зменшується. Запропонована методика удосконалення системи управління акціонерним капіталом дозволяє без посилення концентрації домогтися стабільності структури власності та залучити інвестиційні ресурси за допомогою випуску акцій.

6. З огляду на активне формування виробничих ланцюгів ІКС та їхню експансію у різні галузі, вимагають удосконалення механізми контролю над акціонерним капіталом. Вертикальна структура власності, ефективність якої підтверджена у дослідженні, сприяє зниженню витрат на системі контролю над АК, зацікавленості учасників ІКС у підвищенні ефективності усіх ланок, а не тільки в досягненні прибутку кожним з них. Перехід до вертикальної структури власності у холдингу не виключає можливості перетворення ІКС у мультидивізіональні структури, а навпаки сприяє цьому процесу.

7. У зв'язку з крайньою непрозорістю структури власності українських ВАТ знижується їхня інвестиційна привабливість навіть при їхній ефективній діяльності. Залучення портфельного інвестора можливе за умови підвищення прозорості акціонерного капіталу з використанням запропонованих схем удосконалення структури власності, що передбачають зміну ролі компаній “закритого” типу (ЗАТ, ТОВ та офшорних компаній). Інша умова формування інвестиційної привабливості акцій - це перехід від української системи “кожне приватизоване підприємство є ВАТ, акції якого мають вільний обіг на ринку” до європейської системи “підприємства об'єднані у ІКС, акції якої мають вільний обіг на ринку”.

8. Роль держави у формуванні українського корпоративного сектора не повинна зводитися тільки до розподілу статутних капіталів державних підприємств у процесі приватизації, прямому запозиченню окремих елементів різних корпоративних моделей. На сучасному етапі міри державної підтримки ІКС повинні відповідати японо-німецької моделі, убік якої розвивається економіка України. Ці заходи повинні сприяти офіційному оформленню ІКС (введення консолідованого обліку, звітності й оподатковування), росту капіталізації холдингів, стабільності структури власності та захисту прав акціонерів, за допомогою прийняття Закону “Про акціонерні товариства” та перегляду законодавства про промислово-фінансові групи.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ РОБІТ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У фахових наукових виданнях

1. Пасечник Т.О. Холдінги в Україні: пошук оптимальних корпоративних схем // Вісник соціально-економічних досліджень ОДЕУ. - 2001. - №8. - С.194-197 (0,4д.а.)

2. Пасечник Т.О. Перспективи створення холдингів в Україні: новий закон - нові можливості // Вісник соціально-економічних досліджень ОДЕУ. - 2001. - №10. - С.84-89 (0,4д.а.)

3. Пасечник Т.О. Перспективи розвитку інтегрованих корпоративних структур // Фінанси України. - 2002. - №12. - С.123-131 (0,4д.а.)

4. Пасечник Т.О. Концентрація акціонерного капіталу в української промисловості // Фінанси України. - 2004. - №3. - С.128-134 (0,4д.а.)

5. Пасечник. Т.А. Переход к вертикальной структуре акционерного капитала // Науковий вісник ОДЕУ. - Одеса. - 2004. - №9. - С.27-37 (0,4д.а.)

В інших виданнях

1. Пасечник Т.А. Проблемы управления государственными холдингами в Украине и пути повышения их эффективности. // Материалы III Междунар.науч.-практ.конф. “Информация, анализ, прогноз - стратегические рычаги эффективного государственного управления” - К.- 2002. - С.175-177 (0,1д.а.)

2. Пасечник Т.О. Впровадження в магістерські програми інтеграційного підходу до вивчення діяльності суб'єктів господарювання // Матеріали науково-методичної конференції “Проблеми багатоступеневої підготовки фахівців в економічному вищому навчальному закладі. - Одеса. - 2002. - С.91-92 (0,1д.а.)

Размещено на Allbest.ru

...