Размещено на http://www.allbest.ru/

ОДЕСЬКА НАЦІОНАЛЬНА АКАДЕМІЯ ЗВ'ЯЗКУ ім. О.С. ПОПОВА

УДК 338.47:338.24

Автореферат дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Інструменти капіталізації в управлінні розвитком телекомунікаційної компанії

08.00.04 - економіка та управління підприємствами (за видами економічної діяльності)

Добровольський Олександр Ігорович

Загальна характеристика роботи

Актуальність теми. Корпоративний менеджмент викликає необхідність вирішення однієї з найважливіших проблем забезпечення ефективного управління капіталом акціонерних товариств. В цьому сенсі національний оператор телекомунікації ВАТ „Укртелеком” демонструє важливість кардинальних перетворень на загальнокорпоративному рівні, спрямованих на отримання компанією доданої вартості за рахунок підвищення ефективності використання капіталу.

Впровадження ринкових механізмів управління капіталом компаніями у сфері телекомунікацій характеризується бажанням широкого кола власників акціонерного капіталу в отриманні конкурентних переваг та розширенні можливостей усунення кризових ситуацій. Одним із дієвих напрямів вирішення поставлених питань є запровадження та ефективне використання інструментів капіталізації в управлінні розвитком компанії.

Фундаментальні теоретичні основи управління капіталом та розробки щодо оцінки капіталізації компаній закладені в роботах вітчизняних та зарубіжних вчених Андриссена Д., Бобилева А.З., Бочарова В.В., Брігхема Юд. Ф., Брейлі Р., Вінса Р., Вагапова Д.З., Внукова А.В., Войнаренко М.П., Воробйова Ю.М., Гілла Е., Дамодаряна А., Кейнса Дж. М., Коллера Т., Костера Р., Коупленда Т., Модільяні Ф. і Міллера Н., Муріна Дж., Полфремана Д., Ріда Е., Самуельсона П., Сміта Р., Форда Ф., Тіснена Р., Шапошникова К.С., Яремко І.Й. та ін.

Проблемам вибору шляхів розвитку національного оператора телекомунікацій ВАТ “Укртелеком” присвячені розробки відомих фахівців таких, як: Гранатуров В.М., Кучеренко В.Р., Орлов В.М., Олійник Д.І., Редькін О.С., Стрій Л.О., Хрущ Н.А. та ін.

Системний розгляд досліджень з даної проблематики свідчить, що ряд теоретичних та практичних питань, зокрема у сфері телекомунікацій, потребує більш глибокого врахування специфіки впливу капіталізації на ефективність функціонування компаній, до яких в першу чергу слід віднести ВАТ „Укртелеком”. Зазначені обставини обумовили вибір теми дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Тематика наукового дослідження пов'язана з виконанням завдань Стратегії економічного і соціального розвитку зв'язку України (2004 - 2015 рр.) в частині „Формування інвестиційного потенціалу, збільшення норми нагромадження та підвищення інвестиційної привабливості національної економіки”. Дисертаційна робота відповідає плану НДР Одеського інституту фінансів Українського державного університету фінансів та міжнародної торгівлі, зокрема темі: "Методологічне та методичне обгрунтування стратегії виходу вітчизняних підприємств на зовнішні ринки" (№ ДР 0107U002997), в межах якої здобувачем обґрунтовано підхід щодо прийняття управлінських інвестиційних рішень з використанням інструменту альтернативного фінансування.

Мета і задачі дослідження. Метою дослідження є наукове обґрунтування теоретико-методологічних положень щодо впровадження інструментів капіталізації та прийняття інвестиційних рішень в управлінні розвитком телекомунікаційної компанії.

Досягнення мети дослідження обумовило необхідність постановки та вирішення наступних задач:

– на основі узагальнення методологічних засад управління капіталом акціонерного товариства визначити теоретичні та практичні аспекти формування складових та методів оцінки капіталізації компанії;

– розкрити інвестиційні якості та обґрунтувати управлінські можливості використання фінансових інструментів капіталізації в управлінні телекомунікаційної компанії;

– за результатами розгорнутого аналізу показників фінансового стану телекомунікаційної компанії визначити вплив динаміки власного та позикового капіталу на процеси її капіталізації;

– обґрунтувати перспективність впровадження фінансових інструментів капіталізації в діяльність телекомунікаційної компанії;

– визначити особливості формування ринкової вартості акцій, передприватизаційних процесів ВАТ «Укртелеком» на капіталізацію компанії;

– обґрунтувати методичні рекомендації щодо вкладання вільних коштів підприємства, із застосуванням методів теорії чутливості;

– опрацювати підхід щодо прийняття інвестиційних рішень альтернативного фінансування проектів розвитку компанії із застосування ануїтетної форми капіталізації грошових потоків;

– розвинути методичні засади забезпечення прийняття управлінських інвестиційних рішень щодо розвитку телекомунікаційної компанії;

– обґрунтувати спосіб визначення межі ефективності інвестування коштів в розвиток телекомунікаційної компанії з урахуванням умов її господарювання та фінансового стану.

Об'єктом дослідження є процеси капіталізації телекомунікаційної компанії.

Предмет дослідження - теоретико-методологічні та організаційно-економічні основи впровадження інструментів капіталізації та визначення вартості інвестиційних проектів в управління розвитком телекомунікаційної компанії.

Методи дослідження. В процесі розв'язання наукового завдання в роботі використано такі основні методи дослідження, як: історико-логічний огляд (дослідження сутності та складових капіталу компанії, узагальнення світового та вітчизняного досвіду управління акціонерним капіталом); теорія ігор (для обґрунтування управлінських можливостей використання фінансових інструментів капіталізації в управлінні капіталом компанії); спостереження, вимірювання, порівняння (аналіз показників капіталізації акціонерного капіталу телекомунікаційної компанії, використання власного та позикового капіталу, виявлення складових впливу ринкової вартості акцій на процеси капіталізації); методи теорії чутливості (при обґрунтуванні методичних рекомендацій щодо вкладання вільних коштів телекомунікаційної компанії); експертні та кількісні методи оцінки інвестиційних рішень (при обґрунтуванні підходу щодо прийняття інвестиційних рішень на основі альтернативного фінансування оновлення основних засобів).

Інформаційною базою дослідження є статистична і фінансова звітність, нормативна документація телекомунікаційних операторів України, та зарубіжних країн, аналітичні огляди, статистичні матеріали міжнародних організацій, звітність та дані офіційного сайту ПФТС, зарубіжна і вітчизняна наукова література, періодичні наукові видання.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в суттєвому доповненні теоретико-методичних положень, спрямованих на розв'язання наукового завдання щодо впровадження інструментів капіталізації та прийняття інвестиційних рішень в управлінні розвитком телекомунікаційної компанії, а саме:

вперше:

- обґрунтовано підхід щодо прийняття управлінських інвестиційних рішень з використанням інструменту альтернативного фінансування, який на відміну від існуючих методів передбачає визначення внутрішньої платності запозичення за варіантами фінансування на основі урівноваження дисконтованих проектів із застосуванням ануїтетної форми капіталізації грошових потоків;

удосконалено:

- методичні засади вибору альтернативних інвестиційних проектів шляхом впровадження груп критеріїв (відповідність економічному розвитку компанії, фінансове забезпечення, реалізація проекту з врахуванням ризику) та визначення параметрів їх оцінки;

- положення щодо обґрунтування перспективності впровадження похідних фінансових інструментів (овердрафт, неттінг) телекомунікаційними компаніями зі стабільним рівнем доходу на основі стратегічного партнерства з банками.

- методичні рекомендації щодо вкладання вільних коштів підприємства, що розроблені на основі впровадження методів теорії чутливості та передбачають визначення наслідків зміни умов ринкової кон'юнктури, і як результат, обґрунтування показників ефективності депозитно-кредитних операцій телекомунікаційної компанії.

одержало подальший розвиток:

- теоретичні положення управління акціонерним товариством щодо підвищення інвестиційних якостей статутного капіталу, які доповнюють методи визначення ринкової вартості активів компанії та розширюють можливостей її капіталізації;

- сукупність методів та інструментів визначення ефективності інвестиційних рішень реалізація яких сприяє поліпшенню фінансового стану телекомунікаційної компанії.

Практичне значення одержаних результатів. У роботі обґрунтовано рекомендації спрямовані на підвищення капіталізації й ефективності управління розвитком телекомунікаційної компанії щодо: доцільності впровадження та розповсюдження використання похідних фінансових інструментів; вибору валюти кредитування та форми погашення кредиту; використання методів оцінки доданої вартості капіталу ВАТ „Укртелеком”.

Результати роботи прийнято до практичної реалізації в Центрі управління телекомунікаційними мережами ВАТ «Укртелеком» (довідка № 01-25-31 від. 28.04.2010), ТОВ «Хуавей Україна» (акт впровадження від 17.05.2010). Запровадження результатів дисертації призвело до поліпшення навчального процесу і засвоєння студентами основних питань з дисциплін «Фінансовий менеджмент», «Корпоративне управління» Одеської національної академії зв'язку (акт впровадження від 12.05. 2010 р.), Одеського інституту фінансів Українського державного університету фінансів та міжнародної торгівлі (акт впровадження від 11.05.2010 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є завершеною кваліфікаційною науковою працею, виконаною особисто здобувачем. Наукові висновки та результати, що виносяться на захист, одержані автором самостійно. Особистий внесок автора у працях, опублікованих у співавторстві: 2 - проведено оцінку доцільності фінансування з використанням лізингової програми; 3 - визначено основні компоненти очікуваної доходності та проведено дослідження взаємозв'язку між дисконтом та доходністю на прикладі облігацій внутрішньої державної позики для погашення простроченої бюджетної заборгованості з податку на додану вартість; 6 - обґрунтовано розуміння категорії вартості грошей у часі; 7 - обґрунтовано переваги фінансового лізингу для певного кола підприємств с визначенням характерних рис їх діяльності; 8 - розроблено схему складових елементів уставного фонду; 11 - визначено, що фінанси створюють тісне перехрещення специфічних фінансових сфер, тісно поєднаних у цілісну сукупність; 12 - проведено огляд нормативної регламентації діяльності НБУ, розглянуто міжнародний досвід організації банківської системи; 13 - переваги впровадження системи інтернет-банкінгу; 14 - висвітлено позитивні наслідки прийняття закону України «Про акціонерні товариства».

Апробація результатів дисертації. Основні положення і результати дисертаційного дослідження доповідались і обговорювались на конференціях V Міжвузівський науково-практичній конференції (НПК) Проблеми і перспективи становлення фінансової системи України (м. Севастополь, 28-30 жовтня 2002 р.); Міжнародній конференції студентів та молодих вчених «Проблеми та перспективи розвитку фінансів, кредиту і бухгалтерського обліку» (м. Донецьк, 21 березня 2002 р.); Всеукраїнській НПК «Соціально-економічні проблеми розвитку регіонів та шляхи їх подолання» (м. Чернівці, 23-24 березня 2004 р.), ІІ Всеукраїнській студентській НПК «Стратегія економічного розвитку регіонів в ХХІ столітті» (м. Чернівці, 24-25 березня 2005 р.), Міжвузівській НПК студентів та молодих вчених «Сучасні проблеми і перспективи розвитку підприємництва в регіоні (м. Вінниця, 12 квітня 2006 р.); Міжнародній науково-практичній конференції (МНПК) «Управлінський облік і конкурентоспроможність бізнесу» (м. Київ, 30 жовтня 2006 р.); МНПК «Інноваційні технології в науці, підготовці та перепідготовці фахівців» (м. Одеса, 17-18 травня 2007 р.); ХІ МНПК «Моделі забезпечення сталого розвитку світового господарства: економіка, фінанси та право» (м. Київ, 30 травня 2008 р.) .

Публікації. За результатами дисертаційного дослідження здобувачем було опубліковано 14 наукових праць, у тому числі 4 статті у збірниках наукових праць, що входять до переліку ВАК України, 10 у матеріалах праць та збірниках тез міжнародних конференцій. Загальний обсяг друкованих праць становить 5,6 д. а., з яких особисто автору належить 5,05 д. а.

Структура і обсяг роботи. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, додатків та списку використаних джерел. Загальний обсяг дисертації складає 195 стор., у тому числі 164 стор. основного тексту, список використаних джерел із 229 найменувань на 21 стор., 2 додатки на 10 стор. У роботі міститься 21 рисунок і 23 таблиці.

Основний зміст роботи

У першому розділі „Сучасні тенденції розвитку теорії і практики управління акціонерним капіталом” узагальнено методологічні засади управління капіталом акціонерного товариства, визначено теоретичні та практичні аспекти сутності, формування складових та методів оцінки капіталізації компанії, розкрито інвестиційні якості та обґрунтовано управлінські можливості використання фінансових інструментів капіталізації в управлінні компанії.

Узагальнення методологічних основ управління капіталом акціонерного товариства дозволило розглянути його з позицій управління формуванням, розподілом і використанням фінансових ресурсів, а також оптимізації обороту грошових потоків суб'єкта господарювання. Автор додержується тези, що можливості здійснення підприємницької діяльності можуть бути реалізовані в тому випадку, якщо власник ефективно розпоряджається вкладеним капіталом. Саме капітал об'єктивно є матеріальною основою організації діяльності підприємства, оскільки отримання доходу і прибутку виступає цільовою функцією виробничих процесів.

Важливим завданням управління акціонерним капіталом є розподіл прибутку підприємства на розвиток виробництва. Розподіл прибутку, з одного боку - це результат ефективності виробництва, з іншого - раціональність капіталізації.

Згідно сталому методичному принципу, капіталізація як економічний термін має декілька значень, а саме: перетворення прибутку або його частини в додатковий капітал; оцінка вартості компанії на базі її основного і оборотного капіталу; оцінка вартості компанії на основі вартості її акцій і облігацій; визначення вартості компанії на базі щорічно одержуваного прибутку. У зв'язку з тим, що капітал інвестується з різних джерел, його вартість визначається деяким усередненим рівнем прибутковості, який є середньозваженою величиною.

Розгляд сутності процесів капіталізації компанії дозволив автору відзначити такі основні риси, як: перетворення доданої вартості в капітал, тобто використання її на розширення виробництва та збільшення активів підприємства з урахуванням очікуваного доходу від їх використання; отримання капіталізованого прибутку (частина нерозподіленого прибутку, яку використовують для фінансування розвитку підприємства); використання похідних фінансових інструментів та різноманітних видів ринкових фінансових продуктів (цінні папери, грошові зобов'язання, валюта, ф'ючерси, опціони, депозитні свідоцтва, кредитні договори, страхові поліси тощо).

Оцінка капіталізації компанії має важливе науково-практичне значення, оскільки проводиться, з метою: визначення ефективності оперативного управління компанією і формування напрямів по підвищенню ефективності господарської діяльності; розробки стратегії розвитку компанії; розрахунку вартості цінних паперів у разі купівлі-продажу акцій компанії на фондовому ринку, розподілу сукупної вартості між групами власників або між групами активів; визначенні кредитоспроможності компанії; здійсненні інвестиційного проекту, що передбачає розвиток компанії; забезпеченні економічної безпеки, тощо. Отже, оцінка капіталізації компанії може здійснюватися як самостійна оцінка вартості компанії, бізнесу, майна, оцінка вартості устаткування, оцінка вартості фірмового знаку або інших засобів індивідуалізації компанії, що переслідує специфічні цілі. В залежності від об'єкту оцінки капіталізації застосовують різні методи такої оцінки.

На основі теоретичного узагальнення в роботі виокремлено основні підходи (прибутковий, чистих активів, ринковий) та відповідні ним методи (метод дисконтування грошових потоків, метод капіталізації прибутків, метод чистих активів, метод ліквідаційної вартості, метод ринків капіталів, метод угод, метод галузевих коефіцієнтів) оцінки бізнесу, охарактеризовано переваги та недоліки розглянутих методів.

В сучасних умовах процеси капіталізації телекомунікаційних компаній характеризуються переважанням двох основних тенденцій. По-перше, найбільший вплив на процеси капіталізації надає гострий дефіцит інвестиційних ресурсів підприємств. Кредитні ресурси вітчизняних фінансових організацій обмежені у зв'язку з інфляцією, а інвестиційні ресурси фондового ринку і іноземних фінансових структур обмежені низьким кредитним рейтингом компаній. По-друге, головним напрямом процесів капіталізації є створення інтегрованих холдингових структур вертикального і горизонтального типу шляхом поглинань.

Враховуючи вагомий вплив на процес капіталізації телекомунікаційних компаній дефіциту інвестиційних ресурсів, автором досліджено інвестиційні якості основних (інструменти власності та інструменти позики) та похідних (форвардні та ф'ючерсні контракти, опціони, свопи) фінансових інструментів капіталізації, до яких відносяться дохідність, термін обігу, ліквідність, ризикованість, податковий статус, повороткість, подільність.

Дисертантом обґрунтовано управлінські можливості використання фінансових інструментів капіталізації з позиції комбінування джерел фінансування, використовуваних компанією для забезпечення розвитку діяльності. В роботі запропоновано на основі застосування теорії ігор виконувати вибір стратегії, що призведе до раціонального образу дій учасників управління фінансовими активами і механізму узгодження рішень щодо розподілу ресурсів. Цей процес доцільно інтерпретувати у вигляді етапів рішення множинних, кінцевих ігор з нульовою сумою, для чого необхідний кількісний опис господарських зв'язків, правил (умов) їх регулювання і узгодження. Прагнення привести у відповідність граничні і середні величини обсягів фінансових активів викликає необхідність вибору тієї або іншої стратегії. Вирішення задачі досягнення максимального ефекту використання акціонерного капіталу означає знаходження рівноважності, тобто збалансованості джерел інвестування, що забезпечують максимум капіталізації.

У другому розділі „Портфельний аналіз капіталізації ВАТ „Укртелеком” з позицій історично сформованої структури акціонерного капіталу національно оператора телекомунікації проведено аналіз та систематизовано його результати за динамікою показників капіталізації власного капіталу, визначено вплив динаміки власного і позикового капіталу, тенденцій формування ринкової вартості цінних паперів, перед приватизаційних процесів на капіталізацію ВАТ «Укртелеком».

Аналіз динаміки складових власного капіталу ВАТ «Укртелеком» за 2004 - 2008 рр. (рис. 1) свідчить про стійке зростання його вартості.

Рис. 1 Складові власного капіталу

Найбільший темп приросту власного капіталу відбувся у 2005 р. на 18,83% або 1,2 млрд. грн. Важливою тенденцією сприяння збільшенню власного капіталу впродовж аналізованого періоду є постійне зростання нерозподіленого прибутку, окрім 2008 р., у якому підприємство визнало непокритий збиток 1,3 млрд. грн. Причина виникнення непокритого збитку - постійне зниження чистого прибутку: з 911,6 млн. грн. у 2004 р. до 267,2 млн. грн. у 2007 р., при стабільному рості виручки від реалізації крім 2008 р., коли вона зменшилась на 2 %. Отже, ВАТ «Укртелеком» надає перевагу в першу чергу фінансовій стабільності, а потім вже прибутковості.

Аналіз показників капіталізації показав, що ВАТ «Укртелеком» характеризується достатнім рівнем показника автономії, навіть у найгірший період 2008 р. власні кошти займали 60% у валюті балансу, при нормативі не менше 50%. Коефіцієнт фінансової стійкості демонструє негативну тенденцію зниження до 0,92 у 2008 р. У 2004 р. на одиницю сукупних зобов'язань приходилося 3,78 одиниць власного капіталу - найкращий показних платоспроможності за період, а у 2008 р. - 1,49 - найгірший. Зниження коефіцієнта свідчить про зниження ступеня довгострокової платоспроможності ВАТ «Укртелеком».

Аналіз складових політики фінансування діяльності компанії (рис. 2) показав, що частка дебіторської заборгованості займає 38% у вартості оборотного капіталу в 2008 р., зріс показник простроченої дебіторської заборгованості до 0,13 пунктів у 2008 р. Не дивлячись на це, підприємству у 2008 р. вдалося знизити в середньому до 6 днів прострочки в розрахунках з дебіторами.

Рис. 2 Динаміка складових фінансування ВАТ „Укртелеком”

Проте компанія у зв'язку з надмірною величиною дебіторської заборгованості погодилася одержувати розрахунок від контрагентів за виконані роботи та надані послуги на 43 день, замість 35 днів, отримуючи комерційний кредит лише на 28 днів. Збільшення вартості дебіторської заборгованості у порівнянні з кредиторською при зменшенні обсягів короткострокових банківських кредитів є позитивним лише для зовнішніх користувачів інформації, особливо інституціональних кредиторів. В результаті компанії доводиться постійно шукати додаткове фінансування через розмивання оборотного капіталу, розширення використання довгострокових банківських кредитів, середньорічна вартість яких у 2008 р. зросла до 3,1 млрд. грн. Таким чином, оператор з часом стає більш залежним від зовнішнього фінансування, зменшується фінансова стійкість, збільшується ймовірність банкрутства, що безумовно знижує капіталізацію компанії.

В роботі обґрунтовано перспективність впровадження похідних фінансових інструментів (овердрафт, неттінг) на прикладі компанії ВАТ «Укртелеком». Компанія має стабільний рівень доходу та розгорнуту мережу філій за всіма регіонами України. Ці обставини обумовлюють взаємовигідне стратегічне партнерство з банками, надають можливості щодо зниження відсоткових ставок за договорами овердрафту та неттінгу, а також обґрунтування форми кредитування (стандартна, аннуітент та ін.) виходячи з поточних та перспективних справ компанії.

Автором досліджено тенденції формування ринкової вартості акцій у взаємозв'язку з перед приватизаційними процесами ВАТ «Укртелеком». Вперше компанію спробували продати в 2000 р. стратегічному інвесторові Deutsche Telekom, але через внутрішні проблеми німецького оператора угода зірвалася. Вдруге ВАТ «Укртелеком» був близький до приватизації в 2004 р., під час «передвиборного розпродажу», тоді угода не відбулася через конфлікт українських і російських бізнес-груп. Сьогодні ВАТ «Укртелеком» залишається привабливим об'єктом для стратегічного інвестора.

Результати проведених досліджень дозволяють стверджувати, що справедлива вартість акцій ВАТ "Укртелеком" близька до ринкової. На це вказують як фінансові результати діяльності компанії, так і ті показники, які характеризують виробничі можливості. Автором зазначено, що акціями ВАТ «Укртелеком» цікавляться потенційні інвестори. Це підтверджується зміною ринкової ціни акції при зміні прибутку на акцію: падіння прибутку на акцію у 2006 р. на 6,21 %, забезпечило зріст ринкової ціни на 130%, у 2007 р. падіння прибутку на 45,14%, а ріст ринкової ціни на 16,52%. Проте збиткова діяльність аналізованого підприємства звела нанівець позитивний тренд показника і ринкова вартість акцій спала практично до номіналу - у 2008 р. - до 27,5 коп.

Падіння прибутковості ВАТ «Укртелеком» пов'язано із підвищенням конкуренції в галузі та не завжди ефективним менеджментом компанії: мобільний зв'язок поступово витісняє фіксований, який є основним джерелом доходу компанії; втрата компанією монопольного становища на ринку міжнародного зв'язку, внаслідок непродуманої тарифної політики здачі каналів в оренду, що зумовило побудову власних мереж іншими операторами; невиправдане збільшення витрат компанії внаслідок утримання та обслуговування застарілого обладнання, виведеного з експлуатації; компанія несе втрати через утримання інфраструктури спецзв'язку, що не пов'язана з його основною діяльністю; ВАТ «Укртелеком», як державний оператор виконує зобов'язання з телефонізації села, обслуговування пільговиків, створення інфраструктури місцевого зв'язку.

Таким чином, тенденції зниження вартості акцій компанії на ринку, що обумовлені затяжним перед приватизаційним процесом, погіршенням фінансових результатів компанії і як наслідок зменшенням прибутковості акцій, на тлі зростання фінансової залежності й імовірності банкрутства оператора забезпечили зниження капіталізації компанії. В таких умовах, ріст капіталізації, може бути забезпечено позитивними змінами за результатами діяльності, збільшенням прибутку в умовах раціонального розподілу вільних коштів на основі обґрунтованого вибору інвестиційних рішень щодо розвитку телекомунікаційної компанії.

В третьому розділі "Інвестиційні рішення щодо капіталізації ВАТ Укртелеком” розвинені методичні засади забезпечення прийняття управлінських інвестиційних рішень щодо розвитку телекомунікаційної компанії: обґрунтовано теоретико-методичні рекомендації щодо вкладання вільних коштів підприємства, опрацьовано підхід щодо прийняття інвестиційних рішень через альтернативне фінансування проектів розвитку компанії.

ВАТ «Укртелеком» як провідний оператор телекомунікацій України має стабільний рівень доходу та розгорнуту мережу філій за всіма регіонами України. У зв'язку з цим, підприємство отримує чітко визначений додатній грошовий потік у вигляді платежів за надані послуги. В межах даного твердження автор розглядає ВАТ „Укртелеком” у якості потенційного кредитора фінансової установи - як компанію зі зрозумілою структурою додатного грошового потоку, що гіпотетично має визначену кількість вільного ресурсу в грошових одиницях. Виходячи з цього в роботі обґрунтовано теоретико-методичні рекомендації щодо найбільш вигідного використання вільних коштів компанії на основі визначення оптимальної величини операційного доходу компанії виходячи зі строку, суми, відсоткової ставки, прогнозних змін кон'юнктури на кредитно-депозитному ринку. Рекомендації автора базуються на позиції потенціального забезпечення потреб телекомунікаційної компанії-клієнта банку виходячи з її фінансових можливостей (наявності та обсягів вільних коштів). Це обумовлене, тим, що в умовах браку позикових ресурсів прерогатива формування пропозиції віднесена до клієнтів фінансових установ, що мають вільні кошти.

В роботі доведено доцільність застосування теорії чутливості, заснованої Р. Томовичем при побудові альтернатив вкладення коштів, які забезпечать плановий дохід зі зрозумілими ризиками. Автором сформульовано модель задачі прийняття рішень, яка передбачає розрахунки оптимальних значень параметрів, що забезпечать максимальне значення операційного доходу; коефіцієнтів чутливості обсягів ресурсів, що залучаються (х) і розміщуються в кредити (у); чутливість операційного доходу до зміни параметрів кон'юнктури грошового ринку; зміну операційного доходу при одночасному зниженні платоспроможного попиту на кредити і збільшенню відсоткових ставок за кредитами та депозитами:

, (1)

де: - допустима множина значень об'ємів депозитів і кредитів, що обираються менеджером на грошовому ринку; y, x - пропозиція кредитів і попит на ресурси зі сторони банку; А, П - попит на кредити зі сторони позичальників і пропозиція ресурсів зі сторони вкладників. ()- відсоткові ставки за кредитом і депозитом; ()- операційний дохід отриманий банком в кінці строку () при реалізації депозитно-кредитної операції.

Дана модель розглядається за умовами, якщо пропозиція банку по депозитам повинна бути на рівні альтернативних пропозицій розміщення коштів потенційним вкладником, а пропозиція банків по кредитам обмежена постійно спадаючим платоспроможним попитом потенційних позичальників. Для кращого розуміння доцільно проаналізувати які коефіцієнти зростають, а які спадають: () - зростають, - спадають.

В умовах всесвітньої фінансової кризи попит на ресурси зі сторони банків збільшується, а пропозиція на ресурси зі сторони вкладників зменшується, як результат, підвищуються відсоткові ставки за депозитами; підвищений попит на кредити зі сторони позичальників, відсутність ресурсів у банках, підвищені ставки за депозитами спричиняють підвищення ставок за кредитами; негативні прогнози щодо стабілізації ситуації на ринку спонукають до того, що: ринкові агенти тяжіють до короткострокових операцій; постійне зниження доходів потенційних позичальників, здороження ресурсів призводить до того, що банки не можуть ефективно розмістити дорогий і короткий ресурс, які вони отримали від вкладників.

Не дивлячись на те, що вкладники в такій ситуації диктують «правила гри», їм необхідно безпомилково оцінити операційний дохід банку для того, щоб формувати для себе ефективну модель поведінки на ринку. Вирішення моделі (1) менеджером банку зводиться до вибору оптимального об'єму кредиту (y⁰), депозиту (х⁰), операційного доходу () з рівнянь:

x^o = y^o = min [А,П] , (2)

За умови необхідного резервування під ресурси, що залучаються по нормативу (), рівняння яким описується зв'язок між y та х, набуде вигляду:

(3)

Чутливість ресурсів, що розміщуються в кредити (y) потрібно аналізувати у співвідношенні з попитом на кредити зі сторони позичальників (А) рівняння - (1), та пропозицією на ресурси зі сторони вкладників (П) - рівняння (2).

Логічно припустити, що банк не має наміру у зменшенні операційного доходу, тому і підвищувати ставку йому не цікаво. Проте, в умовах всесвітньої фінансової кризи таке припущення є хибним. Брак ресурсів примушує банки йти на те, що вони готові радше залучити дорогі депозити за завищеними відсотковими ставками. Сучасна ринкова ситуація складається таким чином, що конкурентна боротьба за «ресурсного» клієнта скоріше буде проходити в площині відсоткових ставок за депозитами, тому телекомунікаційні оператори мають вагомі переваги та широкі можливості щодо збільшення свого операційного доходу через запровадження рекомендацій стосовно використання ситуації на депозитно-кредитному ринку у своїх інтересах.

На сьогоднішній день практика менеджменту ВАТ «Укртелеком» базується на позиціях обґрунтування доцільності вкладання коштів в певний проект компанії. Однак, на думку автора, при постановці мети щодо збільшення добробуту власників компанії через підвищення її капіталізації, прийняття управлінських інвестиційних рішень щодо розвитку повинно базуватись не тільки на доцільності проекту, а і на виборі варіантів фінансування, що особливо важливо в умовах дефіциту фінансових ресурсів та падіння прибутковості діяльності.

Український ринок капіталу пропонує різні варіанти фінансування, але найбільшого розповсюдження набули банківське кредитування та фінансовий лізинг. Тому автором опрацьовано підхід щодо прийняття інвестиційних рішень через альтернативне фінансування за фінансовим лізингом чи банківським кредитуванням проектів розвитку компанії, що базується на визначенні вартості кожної угоди із застосуванням ануітентної форми капіталізації грошових потоків.

Вартість угоди (кредиту чи лізингу) для телекомунікаційної компанії визначається на основі внутрішньої платності залучення коштів оператором за формулою приведеної вартості (4):

(4)

де СF - грошовий потік відповідного періоду; n_i - період в днях, який розділяє перший та і-ий грошовий потоки (n₁=0); r - внутрішня платність запозичення; i - порядковий номер грошового потоку в загальній системі виплат та надходжень; t - кількість грошових потоків в межах інвестиційної операції.

У результаті отримуємо внутрішню ставку платності фінансового лізингу r_лізинг 10,86%, а платність за кредитом r_кредит = 3,35%. Наведені розрахунки свідчать, що платність за кредитною операцією нижча, ніж за фінансовим лізингом, тому доцільно обрати варіант банківського кредитування.

Крім того, автором пропонується розраховувати втрати підприємств, від використання найбільш витратного засобу фінансування, наприклад втрати від фінансового лізингу можливо розрахувати як величину перевищення вартості фінансування лізингу над вартістю фінансування банківського кредиту за формулою:

(5)

де, NPV_лізинг - чиста приведена вартість лізингу; PV_лізинг - фінансування за лізингом; CF_лізинг - грошовий потік за лізингом відповідного періоду; r_кредит - внутрішня платність за кредитом; n - порядковий номер періоду, в якому виникає грошовий потік по фінансовому лізингу; i - кількість періодів за договором фінансового лізингу

Виконані розрахунки показали, що чиста приведена вартість лізингу складає - 1143,46 грн, а чиста приведена вартість кредиту становить 1022,35 грн. Оскільки лізинг має від'ємну чисту приведену вартість, підприємству краще прокредитуватись. Таким чином, в сучасних умовах фінансовий лізинг є найкрашим і практично безальтернативним джерелом формування капіталу для тих підприємств, які не мають можливості отримати банківське фінансування з різних причин (новостворені, без кредитної історії, збиткові та ін.) або прагнуть зберегти кредитну привабливість чи отримати вигоди, що гарантовані лізингодавцем та закріплені лізинговим договором.

Інвестиційні проекти розвитку телекомунікаційних компаній характеризуються капіталомісткістю; циклічністю й тривалістю періоду розробки й реалізації, ступенем ризику реалізації й досягнення комерційного успіху. Виходячи із цих характеристик, автором обґрунтовано забезпечення прийняття управлінських інвестиційних рішень шляхом впровадження груп критеріїв вибору альтернативних інвестиційних проектів та визначення параметрів їх оцінки (табл. 1).

Таблиця 1. - Групи критеріїв для оцінки і відбору інвестиційних проектів

Продовжуючи пошук вирішення шляхів зростання капіталізації телекомунікаційної компанії в роботі удосконалено спосіб обґрунтування межі ефективності залучення альтернативних інвестиційних коштів в розвиток компанії. В роботі зазначено, що при виборі альтернатив фінансування інвестиційного рішення необхідно знайти таку комбінацію залучення власних та позикових коштів, які у сукупності максимально збільшують капіталізацію компанії через забезпечення найбільш можливої ефективності рішення в заданих умовах господарювання. Способом вирішення перелічених проблем є визначення максимального допустимого рівня доходності інвестування коштів виходячи з дисконтування грошових потоків, розрахунку ставки дисконтування що забезпечує нульове значення чистої приведеної вартості та враховує умови господарювання та фінансовий стан компанії. Авторський спосіб апробовано на прикладі дисконтування грошових потоків відповідно до проектного рішення про будівництво АТС типу ЕС-11 в с. Водяне Кам'янко-Дніпровського району на 1350 номерів. Проведені розрахунки показують, що чистий грошовий потік кожного року представляє собою суму чистого прибутку та різниці інвестиційних витрат (без ПДВ) та амортизації відповідних періодів. Чистий грошовий потік зі ставкою дисконтування 10%, тоді чиста поточна вартість проекту (NPV) складе -583460 грн. Для того, щоб вийти на нульове значення NPV, потрібно дисконтувати зі ставкою дисконтування 0,73%. Таким чином, економічний сенс інвестувати у проект має місце лише при умові, що ВАТ "Укртелеком" може вкладати наявні ресурси з доходністю менше 0,73 %. (табл. 2).

Таблиця 2 Показники ефективності проекту (з врахуванням дисконтування)

Проект почне окупатися в період першого додатного чистого нарощеного грошового потоку. Термін окупності визначається різницею порядкового номеру періоду останнього від'ємного нарощеного чистого грошового потоку та відношення останнього від'ємного нарощеного чистого грошового потоку та чистого грошового потоку даного періоду. Термін окупності проекту складає 9,7 років.

Висновки

В роботі наведено нове рішення наукового завдання щодо обґрунтування теоретико-методологічних положень впровадження інструментів капіталізації та прийняття інвестиційних рішень в управлінні розвитком телекомунікаційної компанії. Отримані результати дозволяють сформулювати наступні висновки та пропозиції.

1. Узагальнення методологічних основ управління капіталом акціонерного товариства дозволило автору дійти до висновку, що, до основних характеристик капіталу, які формують його на мікро і на макрорівнях управління в сучасних умовах, слід віднести наступні: об'єкт економічного управління; власність та розпорядження, інвестиційна привабливість; джерело генерування доходу; ліквідність і ризик; носій накопиченої цінності, ринкової вартості компанії; можливість використання накопичених коштів в альтернативних формах.

2. Капіталізація як економічний термін має декілька значень, а саме: перетворення прибутку або його частини в додатковий капітал; оцінка вартості компанії на базі її основного і оборотного капіталу; оцінка вартості компанії на основі вартості її акцій і облігацій; визначення вартості компанії на базі щорічно одержуваного прибутку. З теоретичної точки зору для процесів капіталізації компанії притаманні такі основні риси, як: перетворення доданої вартості в капітал; визначення вартості майна та майнових прав на основі очікуваного доходу від їх використання; збільшення грошового капіталу за рахунок використання ставки капіталізації чи ставки дисконту; отримання капіталізованого прибутку та інше.

3. Одним з дієвих напрямів підвищення капіталізації є використання фінансових інструментів в діяльності компанії. Пошук та вибір тих чи інших інструментів залежить від їх здатності впливати на генерування певного грошового потоку телекомунікаційної компанії та забезпечити оцінювання інвестиційних якостей щодо акумулюємих фінансових активів, включаючи ліквідність, ризиковість, доходність, тощо.

4. Доведено, що прагнення керівництва компанії привести у відповідність граничні і середні величини обсягів фінансових активів викликає необхідність вибору тієї або іншої стратегії. Вирішення задачі досягнення максимального ефекту використання капіталу акціонерного товариства означає знаходження рівноважності, тобто збалансованості джерел інвестування, що забезпечують максимум капіталізації. Автором доведено, що в такому випадку більш логічно орієнтуватися на систему оцінок дефіцитності фінансових ресурсів, яку можна побудувати на основі інформації про зміну об'єктивно обумовлених оцінок, що характеризують ступінь варіативності верхніх і нижніх граничних величин.

5. За результатами розгорнутого аналізу показників фінансового стану телекомунікаційної компанії в роботі визначено, що ВАТ «Укртелеком» з часом стає більш залежним від зовнішнього фінансування (питома вага довгострокових кредитів банків у валюті балансу зросла з 11,24% у 2004 р. до 27,93%), зменшується фінансова стійкість (коефіцієнт фінансової стійкості демонструє негативну тенденцію зниження з 0,95 до 0,92 у 2008 р.), збільшується ймовірність банкрутства (у 2008 р., показник банкрутства становить 1,04, при допустимому не менше 1,8), що безумовно знижує капіталізацію компанії.

6. В роботі обґрунтовано перспективність впровадження похідних фінансових інструментів (овердрафт, неттінг) на прикладі компанії ВАТ «Укртелеком», яка має стабільний рівень доходу та розгорнуту мережу філій за всіма регіонами України. Застосування похідних фінансових інструментів надає можливість знизити відсоткові ставки за використання ресурсів, що тимчасово залучає оператор, а також провести вибір форми кредитування (стандартна, аннуітент та ін.) виходячи з поточних та перспективних справ компанії.

7. Затяжний передприватизаційний процес національного оператора телекомунікацій та погіршення його фінансових результатів, і як наслідок зменшення прибутковості акцій обумовили зниження вартості акцій компанії на ринку. Ці процеси на тлі зростання фінансової залежності й імовірності банкрутства оператора забезпечили зниження його капіталізації. В таких умовах, ріст капіталізації, може бути забезпечено позитивними змінами за результатами діяльності, збільшенням прибутку в умовах раціонального розподілу вільних коштів на основі обґрунтованого вибору інвестиційних рішень щодо розвитку телекомунікаційної компанії

8. В роботі обґрунтовано методичні рекомендації щодо найбільш раціонального використання вільних коштів компанії на основі визначення оптимальної величини операційного доходу компанії з урахуванням умов, включаючи встановлення терміну, суми, відсоткової ставки, прогнозних змін кон'юнктури на кредитно-депозитному ринку. Рекомендації автора базуються на позиції потенціального забезпечення потреб телекомунікаційної компанії-клієнта банку виходячи з її фінансових можливостей (наявності та обсягів вільних коштів).

9. Автором опрацьовано підхід щодо прийняття інвестиційних рішень з використанням інструменту альтернативного фінансування за фінансовим лізингом чи банківським кредитуванням інвестиційних проектів розвитку компанії, що базується на визначенні вартості кожної угоди із застосуванням ануітентної форми капіталізації грошових потоків

10. В роботі дослідження інструментів капіталізації компанії базуються на принципі обов'язкового обґрунтування перспектив її розвитку та визначення альтернативних джерел фінансування, використовуючи запропоновані автором групи критеріїв оцінки і вибору інвестиційних проектів.

11. В дисертаційній роботі застосування інструментів капіталізації розглянуто з позиції забезпечення досягнення місії підприємства як фундаментальної цілі його діяльності. З таких позицій автором зроблено висновок, що потрібно застосовувати такі інструменти капіталізації і в таких комбінаціях, що забезпечать підприємству найбільший грошовий потік (або доходність), ніж будь-яка інша альтернатива, яка може мати місце в умовах співставності всіх параметрів порівняння. Вперше застосовано підхід від місії до проекту, а не вибір з поміж альтернативних проектів.

Теоретичні висновки та методичні результати автора апробовані на фактичних даних щодо інвестиційних проектів розвитку національного оператора телекомунікацій ВАТ „Укртелеком” та спрямовані на підвищення капіталізації й ефективності управління компаніями сфери телекомунікацій.

Список опублікованих праць за темою дисертації

Статті у наукових фахових виданнях:

1. Добровольський О.І. Застосування теорії чутливості при прийнятті фінансових рішень / О.І. Добровольський // Наукові праці Одеської національної академії зв'язку ім. О. С. Попова: зб. наук. праць / наук. редактор Іваницький А.М. - О.: ОНАЗ, 2009. - №2. - С. 119 - 123. (1,2 д.а).

2. Добровольський О.І. Альтернативний підхід при обранні джерел фінансування / О.І.Добровольський, О.А.Сьомченков, М.М. Адамкович// Экономические инновации: сб. науч. работ Института проблем рынка и экономико-экологических исследований /гл. ред. Буркинский Б.В.-О.: ИПРЭЭИ, 2007. - Вып.31:Инновационные технологии мониторинга и регулирования поведением экономических систем.-С.129-139.(1,2 д.а., де о.з. - 1 д.а.).

3. Добровольський О.І. Дисконт (премія) при визначеній доходності на прикладі амортизаційної облігації внутрішньої державної позики / О.І. Добровольський, О.А. Сьомченков, О.В. Зотов // Вісник соціально-економічних досліджень: зб. наук. праць / голов. редактор Зверяков М.І. - О.: Одеський державний економічний університет, 2007. - Вип. 29. - С. 198 - 201. (0,2 д.а., де о.з 0,15 д.а)

4. Добровольський О.І. Альтернативи ефективності вкладання вільних коштів зі зрозумілими ризиками / О.І. Добровольський // Економічний вісник національного гірничого університету. - 2009. - № 1(25).-С. 77- 82.(1,5 д.а.).

Публікації у матеріалах і тезах конференцій:

5. Добровольський О.І. Критерії кредитування фізичних та юридичних осіб / О.І. Добровольський: зб. матеріалів ХІ МНПК Моделі забезпечення сталого розвитку світового господарства: економіка, фінанси та право, (Київ 30 травня 2008 р.) / Мін. фін. України, Український державний університет фінансів і міжнародної торгівлі. - К.: УДУФМТ, 2008. - С. 111-113. (0,2 д.а.)

6. Добровольський О.І. Дисконт (премія) у фондовому інвестуванні / О.І. Добровольський, О.А.Сьомченков: зб. наук. праць по матеріалах Міжвузівської НПК студентів та молодих вчених Сучасні проблеми і перспективи розвитку підприємництва в регіоні, (Вінниця, 12 квітня 2006 р.) / Київський національний торговельно-економічний університет, Вінницький торговельно-економічний університет, Студентське наукове товариство ВТЕІ КНТЕУ. Вінниця: ВТЕІ КНТЕУ, 2006. - С. 411-413. (0,1 д.а., де о.з - 0,07 д.а.)

7. Добровольський О.І. Порівняння інструментів фінансового лізингу та кредиту у процесі оновлення основних фондів / О.І. Добровольський, О.А.Сьомченков, М.М.Адамкович: Матеріали МНПК Інноваційні технології в науці, підготовці та перепідготовці фахівців, (Одеса, 17-18 травня 2007 р.) / Мін. фін. України, МОН України, ФПБАУ та ін. Одеса: Інститут фінансів Українського державного університету економіки та фінансів, 2007, - С. 17-20. (0,13 д.а., де о.з. - 0,1 д.а.)

8. Добровольський О.І. До питання визначення акціонерного підприємства як товариства зі статутним капіталом, а не фондом / О.І. Добровольський, О.С. Редькін: Тези доповідей на МНПК Управлінський облік і конкурентоспроможність бізнесу, (Київ, 30 жовтня 2006 р.) / ФПБАУ, Міжнародний інститут менеджменту. - К.: ФПБАУ, 2006. - С. 53-55. (0,15 д.а., де о.з. - 0,1 д.а.).

9. Добровольський О.І. Розвиток кредитування фермерських господарств у Вінницькій області / О.І. Добровольський: Матеріали ІІ Всеукраїнської студентської науково-практичної конференції Стратегія економічного розвитку регіонів в ХХІ столітті, (Чернівці, 24-25 березня 2005 р.) / МОН України, Київський національний торговельно-економічний університет та ін. Чернівці:, 2005. - Ч. ІІ. - С. 210-212. (0,1 д.а.)

10 Добровольський О.І. Оцінка впливу санкцій FATF на стан фінансово-кредитної системи України / О.І. Добровольський: Матеріали Всеукраїнської НПК Соціально-економічні проблеми розвитку регіонів та шляхи їх подолання, (Чернівці, 23-24 березня 2004 р.). - Чернівці: ЧТЕІ, 2004. - С. 275-277. (0,15 д.а.)

11. Добровольський О.І. Проблеми та перспективи розвитку фінансової системи в країнах з перехідною ринковою економікою / О.І. Добровольський, Т.М. Мараховська: Матеріали міжнародної конференції студентів та молодих вчених Проблеми та перспективи розвитку фінансів, кредиту і бухгалтерського обліку (Донецьк, 21 березня 2002 р.), МОН України, Донецький державний університет економіки і торгівлі. - Донецьк, 2002. - С. 22. (0,07 д.а., де о.з. - 0,05 д.а.)

12. Добровольський О.І. Оцінка незалежності Національного банку України / О.І. Добровольський, Т.М. Мараховська: Материалы V-ой межвузовской НПК Проблеми і перспективи становлення фінансової системи України, (Севастополь, 28-30 жовтня 2002 р.) / МОН Украины, Севаст. нац. тех. унив. - Севастополь: СевНТУ, 2003. - С. 183-185. (0,15 д.а.)

13. Добровольський О.І. Еволюція та розвиток електронних банківських систем розрахунків з врахуванням потреб корпоративних клієнтів / О.І. Добровольський, К.В. Костриця: збірник матеріалів всеукраїнської НПК [Теорія та практика ринкових перетворень; економічний та соціальний контекст], (Вінниця, 20-22 березня 2008 р.) / МОН України, Тернопільський національний економічний університет, Вінницький інститут економіки. -Вінниця: ВІЕ ТНЕУ, 2008. - Том ІV. - С. 141-145. (0,3 д.а., де о.з - 0,15 д.а.).