Розвиток діяльності інституційних інвесторів на ринку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ

РВНЗ «Кримський інженерно-педагогічний університет»

УДК 336.761:336.767

Автореферат

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

Розвиток діяльності інституційних інвесторів

на ринку України

08.00.03 - економіка та управління національним господарством

Волошина Олена Олексіївна

Сімферополь - 2010

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі економічної теорії Донбаської державної машинобудівної академії.

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор

Топіха Валерій Іванович,

Заступник голови Миколаївської

облдержадміністрації.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук

Гавриш Валерій Іванович,

Миколаївський державний аграрний університет

в.о. професора кафедри організації виробництва і

агробізнесу;

кандидат економічних наук

Ванієва Мар'ям Різаєвна

РВНЗ «Кримський інженерно-педагогічний

університет», старший викладач кафедри обліку і аудиту.

Захист відбудеться «29» червня 2010 р. о 13.00 на засіданні спеціалізованої вченої ради К 52.132.01 у РВНЗ «Кримський інженерно-педагогічний університет» за адресою: 95015, м. Сімферополь, вул. Севастопольська, пров. Учбовий, 8.

З дисертацією можна ознайомитися у бібліотеці РВНЗ «Кримський інженерно-педагогічний університет» за адресою: 95015, м. Сімферополь, вул. Севастопольська, пров. Учбовий, 8.

Автореферат розісланий «27» травня 2010 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради К 52.132.01,

кандидат економічних наук, доцент З. Р. Мандражи

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Фондовий ринок України перебуває на етапі становлення, тому на відміну від традиційних ринків тут ще не сформувалися постійні зв'язки і відносини. На початку свого розвитку фондовий ринок був представлений лише фондовими біржами і центрами сертифікатних аукціонів, через які відбувалося первинне розміщення державних цінних паперів і акцій підприємств, які приватизувалися. Головною метою інвесторів, які працювали на ринку, було пряме інвестування - володіння або отримання доступу до управління підприємствами. Збільшення кількості акціонерних компаній і поява інвестиційного капіталу створили передумови розвитку не тільки первинного, але і вторинного розміщення акцій. Новий етап розвитку фондового ринку в Україні ознаменувався утворенням торгово-інформаційних систем, метою яких була комп'ютеризація торгів через мережу комунікацій, а основним пріоритетним напрямом функціонування - вторинне розміщення акцій. У зв'язку з цим істотним чином змінилися цілі і поведінка інвесторів на ринку - у нових умовах інвестор розглядав фондовий ринок як інструмент отримання прибутку на основі формування і управління портфелем цінних паперів.

Теоретичне дослідження проблем функціонування фондового ринку має багатовікову традицію. До аналізу окремих його сторін зверталися А. Сміт, П. Прудон, А. Маршалл, Дж. Кейнс, Л. Мілль, Дж. Хікс. Серед зарубіжних економістів, які зробили внесок в розвиток теорії ринку цінних паперів, слід зазначити Г. Марковіца, Дж. Тобіна, У. Шарпа, Б. Раймона, Девіда С. Кидуелла, Р.Л. Петерсона, Р. Гібсона. У радянській економічній літературі до початку 90-х років операції з цінними паперами розглядалися тільки одночасно з аналізом кредитно-фінансової системи капіталізму, що відобразилося в роботах таких авторів як, А.В. Анікіна, Ю.Б. Кочевріна, Г.Г. Матюхина, С.М. Маньшикова. З переходом української економіки до ринкових відносин з'явилися наукові роботи присвячені цінним паперам і фондовому ринку. Серед їх авторів необхідно відзначити С.І. Архиєреєва, Я.В. Зінченко, В.В. Оськольського, В.С. Пономаренко, О.В. Раєвневу, К.А. Стріжіченко, С.К. Реверчука, О.Д. Вовчак, С.І. Кубова. Проте, ступінь теоретичної розробки даної проблеми сьогодні все ще не повною мірою відповідає вимогам практики, а цілий ряд питань носить дискусійний характер.

Зв'язок з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота «Розвиток діяльності інституційних інвесторів на ринку України» виконувалась у рамках планової науково-дослідної теми кафедри економічної теорії Донбаської державної машинобудівної академії - «Трансформація економічної поведінки домогосподарств в транзитивній економіці» (№ДР 0108U010043). Безпосередні результати роботи використовувалися при виконанні підрозділу «Державне регулювання інвестиційної активності домогосподарств» (рекомендації щодо регулювання діяльності інститутів спільного інвестування).

Мета і завдання дослідження: теоретичне обґрунтування і розробка методичних рекомендацій щодо розвитку діяльності інституційних інвесторів на фондовому ринку, прийняття ефективних інвестиційних рішень щодо оптимізації структури інвестиційного портфеля. Для досягнення поставленої мети в роботі визначені наступні задачі:

- визначити основні етапи становлення та розвитку вітчизняного фондового ринку;

- обґрунтувати положення про перевагу впливу політичних чинників серед чинників макрорівня на динаміку фондового ринку трансформаційної економіки;

- розробити та запропонувати критерії розподілу інституційних інвесторів на «досвідчених» та «недосвідчених» в умовах вітчизняного фондового ринку;

- визначити категорію «фондовий ринок, що розвивається» в сучасних економічних умовах;

- розробити та запропонувати методичний підхід щодо ранжування країн групи Frontier за рівнем ризику за допомогою процедури рейтингування;

- узагальнити теоретичні засади ринкового ціноутворення на фондовому ринку, визначити можливості адаптації зарубіжних моделей рівноваги на фондовому ринку транзитивної економіки;

- обґрунтувати положення про те, що при формуванні інвестиційного портфеля має сенс проводити його диверсифікацію по коефіцієнту цінової еластичності попиту на цінні папери;

- проаналізувати існуючі моделі формування інвестиційного портфеля інституційного інвестора і визначити можливості їх адаптації до умов трансформаційної економіки;

- визначити роль держави в процесі забезпечення напрямів підвищення ефективності роботи інституційних інвесторів та розробити рекомендації по формуванню об'єднаних портфелів цінних паперів інститутів спільного інвестування.

Об'єкт дослідження - процеси діяльності інституційних інвесторів, які функціонують на фондовому ринку в умовах структурно-інноваційних змін економіки.

Предмет дослідження - теоретичні, методичні і прикладні аспекти розвитку діяльності інституційних інвесторів та їх адаптація до умов ринку, що розвивається.

Методи дослідження. Теоретичну і методичну основу дослідження склали наукові праці вітчизняних і зарубіжних учених в галузі формування структури інвестиційного портфеля, закони і нормативні акти, регулюючі економічні процеси на фондовому ринку України. У роботі використані наступні методи і прийоми дослідження: метод теоретичного узагальнення - для дослідження проблеми удосконалення методів економічного аналізу фондових ринків, що розвиваються; метод порівняльного аналізу - для зіставлення фактичних даних про економічні показники діяльності фондового ринку звітного періоду з даними попередніх періодів; метод історичного і логічного - для удосконалення системи періодизації етапів виникнення і розвитку вітчизняного фондового ринку; методи системного аналізу - для оцінки, узагальнення і розробки пропозицій з удосконалення структури інвестиційного портфеля інституційного інвестора; діалектичний метод наукового пізнання - для аналізу динаміки ринкової рівноваги на фондовому ринку.

Інформаційною базою для дослідження є законодавчі і нормативно-правові акти з питань функціонування фондового ринку в Україні, статистичні матеріали Державного комітету статистики України, Національного банку України, Комісії з цінних паперів і фондового ринку, Міністерства економіки України, а також баз даних Першої Фондової Торгової Системи (ПФТС), Федеральної Резервної Системи США, Нью-Йоркської Фондової Біржи, Європейських фондових бірж, міжнародного рейтингового агентства Standard & Poor's.

Наукова новизна одержаних результатів полягає у формуванні теоретичних, методичних та прикладних засад щодо розвитку діяльності інституційних інвесторів на фондовому ринку в умовах транзитивної економіки. Результати дисертаційної роботи, які відображають наукову новизну та виносяться на захист, полягають у наступному:

вперше:

- розроблено та запропоновано методичний підхід до ранжування країн групи Frontier за рівнем ризику за допомогою процедури рейтингування, який на відміну від існуючих дозволяє більш ефективно визначати рівень інвестиційної привабливості фондових ринків;

- обґрунтовано підхід до формування інвестиційного портфеля, який передбачає його диверсифікацію по коефіцієнту цінової еластичності попиту на цінні папери.

удосконалено:

- визначення поняття «фондовий ринок, що розвивається» у кількісному та інституційному аспекті, як фондовий ринок транзитивної економіки, що характеризується різкими сплесками інвестиційної активності внаслідок впливу на нього високих політичних і економічних ризиків, що підвищують ступінь його інвестиційної привабливості;

- теоретичні засади сутності критерію диверсифікації інвестиційного портфелю за рівнем ризику, який передбачає виділення помірно-ризикової частини портфеля, що дозволяє більш ефективно керувати фінансовими активами;

набули подальшого розвитку:

- система періодизації етапів виникнення фондового ринку України по критерію наявності і ефективності державного регулювання процесу становлення ринку цінних паперів;

- критерії розподілу інституційних інвесторів на «досвідчених» та «недосвідчених», які на відміну від розроблених раніше, враховують специфіку транзитивної економіки.

Практичне значення отриманих результатів полягає в тому, що основні положення роботи можуть бути теоретичною базою для подальшого дослідження особливостей функціонування ринку цінних паперів. Положення і висновки дисертаційної роботи можуть бути використані в діяльності комерційних банків, інвестиційних фондів і бірж, а також незалежними інвесторами і аналітиками ринку цінних паперів.

Основні положення, висновки і пропозиції дисертаційної роботи доведено до рівня практичних розробок, спрямованих на підвищення прибутковості діяльності інституційних інвесторів, які використовуються при викладанні дисциплін «Цінні папери і біржова справа» і «Інвестиційний аналіз», які викладаються в Донбасівській державній машинобудівній академії МОН України згідно освітньо-професійної програми підготовки бакалавра за напрямами „Економічна кібернетика”, „Фінанси”, „Облік і аудит” і „Економіка підприємства” (лист № 062-05-1636 від 02.10.2007 р.).

Отримані теоретичні результати і пропозиції можуть використовуватися в діяльності інститутів спільного інвестування. Деякі рекомендації дисертаційної роботи використовуються Краматорським відділенням Публічного акціонерного товариства «Акціонерний комерційний промислово-інвестиційний банк», а саме положення про те, що при формуванні інвестиційного портфеля має сенс проводити його диверсифікацію за коефіцієнтом цінової еластичності попиту на цінні папери (Лист № 01/1-318 від 15.04.2010 р.). Запропонована автором концепція оцінки рівня ризику фондового ринку країни за допомогою процедури рейтингування, що дає можливість визначити загальні умови інвестування, а відповідно і тип інвестиційного портфеля та його структуру, використовується у практичній діяльності Краматорського відділення Публічного акціонерного товариства «БРОКБІЗНЕСБАНК» (Лист № 7-304 від 15.04.2010 р.).

Особистий внесок здобувача. Теоретичні обґрунтування, практичні розробки, висновки і пропозиції, які містяться в дисертації, отримані автором самостійно на основі вивчення, логічного аналізу, узагальнення теоретичного і практичного матеріалу.

Апробація результатів дисертації. Основні теоретичні і практичні результати дисертації доповідались і обговорювалися на Міжнародній науково-практичній конференції «Сучасні тенденції в розвитку банківської системи» (м. Дніпропетровськ, 2004), II Міжнародній науково-практичній конференції «WYKSZTA CENIE I NAUKA BEZ GRANIC -2005» (Przemysl-praha, 2005), Міжнародній науково-практичній конференції «Формування прибуткової бази сільських і міських поселень. Проблеми і перспективи соціально-економічного розвитку території» (Рязань, 2007).

Публікації. По матеріалах дисертації опубліковано 10 робіт в наукових фахових виданнях загальним обсягом 5,07 др. арк., з яких особисто авторові належать 4 др. арк.

Структура і обсяг дисертації. Дисертація складається з вступу, трьох розділів, висновків, додатків, списку використаних джерел. Загальний обсяг дисертації становить 179 сторінок, основний зміст роботи викладено на 149 сторінках, список використаних джерел містить 131 найменування і має обсяг 12 сторінок. Дисертація містить 29 таблиць і 3 рисунка.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У першому розділі «Теоретичні і методичні основи інвестування інституційних інвесторів» досліджено роль макроекономічних умов у формуванні структури інвестиційного портфеля інституційних інвесторів, особливості регулювання розвитку ринку інвестицій, методичні основи аналізу інвестиційного ринку транзитивної економіки.

Виділено дві групи функцій ринку цінних паперів в економіці: загальні функції - комерційна, цінова, інформаційна, регулююча; специфічні - акумуляційна, перерозподільна, трансформаційна, інноваційна, функція страхування цінових і фінансових ризиків. Однією з ключових функцій фондового ринку є перерозподільна функція, що виражається в акумуляції тимчасово вільних грошових ресурсів і перерозподілі їх з метою інвестування в розвиток економки. Український фондовий ринок не виконує основної функції ринку цінних паперів, оскільки не сприяє припливу капіталу в економіку країни, його концентрації і перерозподілу інвестиційних потоків на користь перспективних і ефективно працюючих галузей економіки. Більшість операцій на ринку носять явно спекулятивний характер. Відбувається перелив грошових ресурсів з реального сектора економіки у фінансовий, оскільки рентабельність промислового виробництва виявляється нижчою, ніж у фінансовій сфері. Інвестиційний процес гальмується в своїй первинній стадії. Підприємства працюють, на їх продукцію є попит, вони отримують прибуток, але їх акціонери і менеджери рідко орієнтуються на реінвестування прибутку в розвиток власних підприємств. Фінансові ресурси спрямовуються не на виробництво, а на споживання через відповідний бюджетний механізм, що стало одним з чинників порушення руху фінансових потоків.

Очевидно, що фондовий ринок може стабільно функціонувати тільки тоді, коли вільні грошові кошти легко перетворюються на цінні папери і на них відповідно формуються попит і пропозиція. Надлишки грошей, що утворюються у підприємств і організацій, використовуються ними, в першу чергу, для внутрішніх інвестицій.

Можна виділити дві групи чинників, що здійснюють особливий вплив на зміну рівноваги на ринку цінних паперів:

- чинники макрорівня, що охоплюють політичні, економічні, правові, інфраструктурні, морально-етичні особливості країни;

- чинники мікрорівня, що охоплюють стан галузі і фінансово-економічний стан бізнесу компанії-емітента.

Перераховані фундаментальні чинники по-різному впливають на зміну попиту на фондових ринках, що розвиваються і розвинених. Характер впливу даних чинників на формування попиту на цінні папери наведено в табл. 1.

Таблиця 1 Зіставлення особливостей впливу чинників макрорівня і мікрорівня на розвинених фондових ринках та ринках, що розвиваються

Чинники	Ринки, що розвиваються	Розвинені ринки
1	2	3
Чинники макрорівня
Політичні	Ринки акцій, що формуються, схильні до сильного і частого впливу політичних чинників, що діють усередині країни. Зміна уряду, вибори, політичні заяви президента роблять основний вплив на формування попиту на ті або інші цінні папери.	Діяльність приватних компаній практично не залежить від політичних сил в державі. Проте будь-який політичний чинник дестабілізації здатний сильно вплинути на ринок. У багатьох країнах - це частіше зовнішні чинники (війна в якомусь регіоні миру, розрив дипломатичних відносин, ембарго на постачання продукції і ін.). Виділені чинники проявляють себе відносно рідко.
Економічні	На динаміку попиту і пропозиції на ринку цінних паперів істотний вплив робить рівень ділової активності. В умовах економічної нестабільності часті структурні кризи приводять до дестабілізації фондового ринку. Проте український фондовий ринок проявляє себе не логічно і навіть парадоксально. Рекордне зростання вартості цінних паперів спостерігається паралельно з охолоджуванням вітчизняної економіки	Стабільна макроекономічна ситуація, стійкий кредитний рейтинг країни приводять до того, що економічна політика держави практично не відображується ні на діяльності приватних компаній, ні на динаміці попиту і пропозиції акцій.
Правові	Незавершеність законодавчої бази суттєво впливає на формування попиту і пропозиції на ринку цінних паперів. По-перше, відсутність законодавчих норм захисту прав власності, по-друге, відсутність правових норм, регулюючих цивілізований перехід корпоративного контролю з одних рук в інших, по-третє, непередбачені і часті зміни в податковому законодавстві можуть спричинити дестабілізацію ринку даного фінансового активу.	Суттєво не впливають на динаміку фондового ринку. Існуючі законодавчі норми діють протягом тривалого періоду часу суттєво не змінюються. У економічно розвинених країнах існує часовий мораторій на введення змін в податкове законодавство, що дозволяє підприємству підготуватися до нововведень, а ринку не так гостро реагувати на них. У існуючому законодавстві ефективно захищені права власності на цінні папери.
Чинники мікрорівня
Галузеві	Зміна галузевої структури національної економіки відбувалася, перш за все, під впливом процесів суверенізації і не була обумовлена виключно економічними причинами або розвитком НТП. І в даний час пріоритети в розвитку тих або інших галузей визначаються економічною політикою держави. Тому галузеві структурні зміни суттєво впливають на динаміку курсів цінних паперів.	Існуюча галузева структура національної економіки змінюється поступово відповідно до розвитку НТП. Виділення пріоритетних галузей для інвестування в цінні папери в кожен момент часу не складає труднощів. Динаміка курсів цінних паперів не залежить від структурних змін, що впливають на співвідношення між галузями.
Фінансово-економічний стан бізнесу компанії	Ні фінансово-економічне полягання бізнесу компанії, ні зміни в системі управління корпорацією практично не роблять впливу на динаміку попиту і пропозиції на ринку цінних паперів. Парадоксом є збільшення попиту на акції компаній, що мають негативний чистий прибуток, як було з акціями ВАТ «Центроенерго», ВАТ «Западенерго».	На динаміку курсу акцій приватних компаній найбільший вплив здійснюють чинники мікрорівня, що відображають фінансово-економічний стан бізнесу компанії. Навіть незначні зміни в результатах виробничої діяльності або в системі управління тут же стають відомими акціонерам, і ринок швидко реагує на них змінами в попиті на даний фінансовий актив

Проведений у роботі порівняльний аналіз суб'єктів фондового ринку України та розвинених країн (табл. 2 ) дозволяє зробити висновки про те, що відмінності між ними проявляються, насамперед, в сфері державного регулювання, інфраструктурних елементів, об'єктів і суб'єктів фондового ринку.

Таблиця 2 Порівняльна характеристика суб'єктів ринку цінних паперів економічно розвинених країн і України

Суб'єкти ринку	Фондові ринки економічно розвинених країн	Фондовий ринок України
1	2	3
Емітенти	Беруть участь в утворенні первинного ринку цінних паперів відповідно до законодавства держави	Модель поведінки емітентів на фондовому ринку України не відрізняється від моделі поведінки на ринках цінних паперів економічно розвинених країнах
Інституційні інвестори	Велика частина пакетів акцій і операцій з цінними паперами припадає на частку інституційних інвесторів. Захищають права дрібних акціонерів	Інституційні інвестори практично не беруть участь в торгівлі на фондовому ринку, їх частка невелика. Це пов'язано з недовір'ям населення інвестиційним фондам і компаніям
Приватні інвестори	Приватні інвестори не визначають ринок в економічно розвинених країнах, їх частка в операціях не велика	У зв'язку з низьким рівнем інформаційно-маркетингового забезпечення велика частина населення (потенційні) приватні інвестори не беруть участь в операціях з цінними паперами. Значна частка ринку доводиться на невелику кількість крупних приватних інвесторів
Комерційні банки	Діють на фондовому ринку згідно законодавству: англо-американська модель припускає наявність ряду обмежень на операції з цінними паперами; німецька модель припускає участь банків як акціонерів на ринку цінних паперів практично без обмежень. У країнах з європейською моделлю (німецькою) банківської системи банки дуже активно беруть участь в операціях з цінними паперами, їх частка достатньо велика	В Україні склалася змішана модель фондового ринку, при якій на ринку одночасно і практично на рівних правах присутні і комерційні банки, і небанківські інститути. Проте, банківські інститути не зацікавлені в операціях з акціями і корпоративними облігаціями, оскільки вони є об'єктом оподаткування, тоді як операції з державними цінними паперами не оподатковуються
Посередники, що ліцензують (чисті торговці)	Їх чисельність в декілька тисяч разів перевищує кількість фондових брокерів в Україні. Всі чисті торговці затребувані ринком, потреби фондового ринку привели до розвитку нового інфраструктурного елементу Інтернет-брокерів, на яких припадає велика частка операцій з дрібними приватними інвесторами	На фондовому ринку України є велика кількість чистих торговців, які не потрібні ринком. Сплачуючи незначну суму за ліцензію, що дозволяє вести операції протягом року, торговці-одноднівки здійснюють одиничну схемну операцію, тобто не займаються регулярно брокерською діяльністю
Організації, обслуговуючі ринок цінних паперів	Всі організації, обслуговуючі ринок цінних паперів, створені достатньо давно, функції, які вони виконують, чітко регламентовані. Наявність на фондовому ринку того або іншого інфраструктурного елементу обумовлена потребами ринку	Створення інфраструктурних елементів передувало появі потреби в них. Ряд інфраструктурних елементів виконує дуже вузький круг функцій, було б доцільним об'єднати деякі інфраструктурні елементи, розширивши круг їх повноважень.
Державні органи регулювання і контролю	Законодавство, регулююче фондовий ринок створено в повному обсягу і достатньо давно. Дуже строгий нагляд за діяльністю інститутів спільного інвестування, комерційних банків. Регламентація діяльності всіх інфраструктурних елементів фондового ринку	Недосконала законодавча база регламентує операції на фондовому ринку Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку не є самостійним органом і повинна погоджувати свої дії з Держкомпідприємництвом

Недостатній внесок інституційних інвесторів у розвиток вітчизняної економки можна пояснити рядом чинників:

- несприятливе макроекономічне положення, яке склалося в економіці в 2007-2009 роках - політична криза, викликана виборами президента і парламентськими виборами призвела до економічного спаду, валютної нестабільності, і до різкого падіння довіри іноземних інвесторів до фондового ринку України;

- відсутність мотивації інвестиційної діяльності, одним з проявів якої є криза довіри до фінансових інструментів і фінансових організацій;

- відсутність чіткої державної довгострокової політики щодо створення ефективного фінансового сектора і відповідного регулятивного органу;

- низький рівень життя населення, що стримує приток коштів до інвестиційних фондів.

У другому розділі „Аналіз діяльності інституційних інвесторів на ринку України” визначені особливості фондового ринку транзитивної економіки, проведена порівняльна характеристика особливостей динаміки ринкової рівноваги на фондовому ринку, що розвивається та економічно розвинених країн, визначені особливості структури інвестиційного портфеля інституційного інвестора в умовах фондового ринку. Відмічено, що в різних країнах підходи до визначення ліквідності ринку залишаються різними, і саму ліквідність ринку визначають різними способами, що не дозволяє провести коректне порівняння. Зроблений висновок, що єдиним і коректним підходом до визначення ліквідності ринку, що розвивається, який можна використовувати в будь-якій країні, є глибина ринку, оскільки її реально можна визначити за опублікованими даними, на відміну від інших показників. Розрахована ліквідність фондових ринків країн групи Frontier за даними річних звітів ПФТС представлена у табл. 3.

Таблиця 3 Розрахунок ліквідності фондових ринків країн групи Frontier

Країни	Капіталізація, млн. євро.	Середньомісячний обсяг торгів, млн. євро.	Річний обсяг торгів, млн. євро.	Ліквідність ринку %
	2007 р.	2008 р.	2007 р.	2008 р.	2007 р.	2008 р.	2007 р.	2008 р.
Україна	32533.73	76341.96	99.91	262.24	1198.92	3146.94	3.69	4.12
Румунія	24879.94	30688.57	269.40	518.08	3232.81	6216.90	12.99	20.26
Хорватія	32365.20	53778.40	556.56	756.39	6678.76	9076.69	20.64	16.88
Словенія	11513.08	16881.00	66.77	152.83	801.20	1834.00	6.96	10.86
Литва	6903.00	7728.00	49.00	133.83	588.00	1606.00	8.52	20.78
Естонія	2958.00	4521.00	161.33	63.75	1936.00	765.00	65.45	16.92
Словаччина	16826.57	18123.26	2391.21	875.14	28694.53	10501.67	170.53	57.95
Болгарія	7835.62	14886.95	95.43	770.93	1145.18	9251.16	14.62	62.14
Латвія	1735.00	1643.00	6.00	7.00	72.00	84.00	4.15	5.11

Капіталізація є загальною кількістю особливого товару - акцій, випущених всіма емітентами країни, а обсяг операцій з акціями показує, скільки даного товару в змозі поглинути ринок, тобто його ємкість. Отже, ліквідність ринку покаже нам, скільки разів акції реально переходили з рук в руки. Щоб визначити рівень ризику інвестицій на фондовому ринку країни, використана методика рейтингування (табл. 4).

Таблиця 4 Визначення рейтингу фондового ринку країн групи Frontier

Країни	Сума балів	Рейтинг	Сума балів	Рейтинг
	2007 р.	2008 р.
Хорватія	387.9	1	308.8	2
Україна	289.6	2	364.8	1
Румунія	227.9	3	204.4	4
Латвія	221.0	4	18.8	9
Естонія	211.7	5	86.5	7
Болгарія	183.5	6	266.1	3
Словаччина	181.0	7	160.2	6
Словенія	173.4	8	180.5	5
Литва	171.3	9	61.2	8

Чим більша кількість балів присвоєна фондовому ринку країни, тим більшим рівнем ризику інвестицій він характеризується. Розрахунки показують, що Україна в рейтинговій таблиці займає перше місце. Отже, український фондовий ринок є одним з найбільш ризикованих для інвестицій в цінні папери, що пояснюється, зокрема, тим, що в Україні економічні і політичні ризики в останні роки були максимальними.

Кількісне зростання фондового ринку України і його основних сегментів за розглянутий період не привело до позитивних якісних змін. Такі індикатори українського біржового ринку акцій, як капіталізація і фондовий індекс ПФТС, внаслідок неадекватності курсових цін реальному стану підприємств-емітентів і економіки країни в цілому не можна розглядати як репрезентативні, тим більше для зіставлення із зарубіжними ринками, що розвиваються. Організований ринок завжди має механізми дії на спекулятивне зростання. У ринку, що розвивається, такі механізми не були задіяні. Отже, недостатній рівень розвитку інституційно-інфраструктурного середовища у поєднанні з високими політичними і економічними ризиками підвищують інвестиційну привабливість ринку, що розвивається. Це пояснюється наступними причинами:

- в умовах нестійкості політичної влади в країні, нездатності банківської системи здійснювати платежі і розрахунки, коли національна валюта продовжувала знецінюватися, єдиним об'єктом інвестування, гідним уваги інвесторів, залишалися «блакитні фішки»;

- інвестори прагнуть захистити свої заощадження від інфляції, що посилюється, коли ані банківські відсотки, ані заощадження в іноземній валюті не здатні зберегти первинний капітал і уберегти його від впливу інфляції;

- ринок, що розвивається, відкриває широке поле діяльності для спекулянтів, прагнучих використовувати високі цінові коливання для проведення спекулятивних операцій.

Таким чином, високі політичні і економічні ризики підсилюють дію синергетичних ефектів, що відбивається в зростанні капіталізації. Це дає своєрідний імпульс прискоренню розвитку ринку в умовах недостатньо зрілого інституційного середовища, яке затягує дію ефекту синергізму. Таким чином, збільшені курси акцій не повертаються до свого початкового значення. Отже, при продажу колишньої кількості акцій зростає обсяг операцій. Збільшення обсягу операцій з акціями підвищує сумарну прибутковість акцій за рахунок приросту курсової вартості і ліквідність ринку. Попит на акції зростає, що приводить до зростання фондових індексів. Таким чином, основні кількісні показники розвитку фондового ринку поліпшуються.

Ринок, що розвивається, тільки тоді наблизиться до стану розвиненого ринку, коли ризик інвестицій в цінні папери емітентів даної країни знижуватиметься. Тут спостерігається парадокс: з одного боку, чим вищими є політичні і економічні ризики в країні, тим вище рівень інвестиційної привабливості її фондового ринку, вище показник капіталізації, але тим далі ринок, що за інших рівних умов розвивається, відстає від розвиненого. На такому ринку вище рівень ризику інвестицій.

У роботі визначено рейтинг країн групи Frontier за показником величини капіталізації у розрахунку на одного жителя країни. Встановлено, що показник капіталізації з розрахунку на душу населення в наший країні виявився найнижчим - 600 євро на особу.

Розраховано співвідношення між стійкими і нестійкими змінними показниками фондових ринків групи Frontier (табл. 5).

Таблиця 5 Визначення співвідношення між стійкими і нестійкими змінними показниками фондових ринків групи Frontier

Країни	Показники розвитку фондового ринку
	Відношення капіталізації до чисельності населення	Відношення капіталізації до ВВП %	Ліквідність ринку %	Темп приросту фондового індексу %	Сумарна прибутко-вість акцій %	Співвідно-шення стійких і нестійких змінних
	2007р.	2008р.	2007р.	2008р.	2007р.	2008р.	2007р.	2008р.	2007р.	2008р.	2007р.	2008р.
Україна	9.7	13.8	45.6	58.2	2.2	6.6	65.0	100	76.8	100	27.7	25.8
Румунія	15.5	11.5	30.6	20.1	7.6	32.6	35.0	16.3	78.2	95.2	27.6	18.0
Хорватія	100	100	100	100	12.1	27.2	96.8	46.7	79.6	64.5	51.5	59.1
Словенія	79.5	70.2	42.7	36.5	4.1	17.5	59.6	57.7	31.7	46.7	56.2	46.7
Литва	26.7	18.1	34.7	21.6	5.0	33.4	83.3	7.2	27.0	-11.3	34.8	57.4
Естонія	31.0	28.7	27.3	23.5	38.4	27.2	75.5	21.4	61.4	8.5	25.0	47.7
Словаччина	43.0	27.8	45.7	26.3	100	93.2	0.9	5.3	-17.3	11.5	51.4	33.0
Болгарія	14.7	17.0	37.4	41.1	8.6	100	72.9	66.0	40.5	39.5	30.0	22.0
Латвія	10.6	6.1	13.2	6.2	2.4	8.2	100	-2.3	100	4.5	10.5	54.0

У країн групи Frontier з найбільшим рівнем ризику частка стійких змінних показників складає до 50 %. В результаті рейтингування перші п'ять місць по рівню ризику займають Україна, Хорватія, Болгарія, Румунія, Словенія. Виняток становить фондовий ринок Хорватії, для якого показник співвідношення стійких змінних дорівнює 59,1 пунктів, що пояснюється значним зростанням його капіталізації в 2008 р. У решти країн групи Frontier частка стійких змінних коливається від 47,7 до 59,11 пунктів. Отже, відносно низька частка стійких змінних для фондових ринків країн, що займають перші місця в рейтинговій таблиці, ще раз підтверджує висновок про високий ступінь ризику інвестицій на цих ринках.

Присутність високого рівня ризику на фондовому ринку України є показником того, що на такому ринку не може в повному обсягу виявлятися дія ринкових сил, оскільки він ще не сформувався і не досяг стану зрілості. Так, закон попиту на такому ринку діє скоріше як тенденція, чим як стійкий зв'язок курсу і обсягу продажів. На високоризиковому ринку неможливо робити які-небудь прогнози і спиратися повною мірою на фундаментальний аналіз при виборі акцій.

У роботі розглянуто вплив інституційних чинників на розвиток фондового ринку, що створюється, до числа яких належать: ступінь відкритості ринку для іноземних інвесторів; рівень розвитку інституційно-інфраструктурного середовища.

Характеризуючи вплив інституційного середовища на розвиток досліджуваного типу ринку, слід зазначити, що в більшості країн аналізованої групи Frontier слабке загальногромадянське законодавство і закони про ринок цінних паперів, недостатньо забезпечені державою гарантії прав власності і недостатньо захищені права дрібних акціонерів.

В інституційному аспекті ринок, що розвивається, є особливою моделлю фондового ринку транзитивної економіки, що характеризується відносно низьким рівнем розвитку інституційно-інфраструктурного середовища, на якому оперують в переважній більшості резиденти.

У кількісному аспекті ринок, що знов створюється, неодноразово демонстрував то високі сплески інвестиційної активності, то стан колапсу, а іноді навіть розвал, що є результатом великих ризиків.

Ринком, що розвивається, є тип фондового ринку транзитивної економіки, що характеризується різкими сплесками інвестиційної активності унаслідок дії на нього високих політичних і економічних ризиків, що підвищують ступінь його інвестиційної привабливості.

Визначення рівня ризику фондового ринку і проведення процедури рейтингування ринків країн груп Frontier і Investable має надзвичайно важливе значення не тільки для інвесторів, але і для операторів, що торгують на ньому. Для інвесторів рейтингування фондового ринку є показником середнього ризику всіх цінних паперів, що обертаються на цьому ринку. І якщо портфель цінних паперів формується тільки з фінансових інструментів національного ринку країни групи Frontier, то показник ризику ринку, що визначає загальні умови інвестування на ньому, вже дає непряму вказівку на те, яким повинні бути тип інвестиційного портфеля і його структура.

Особливості формування попиту і пропозиції на слаболіквідному онкольному фондовому ринку транзитивної економіки, де існує великий спред між ціною попиту і пропозиції, привели до того, що ринкова рівновага на фінансові активи є нестійкою і короткочасною. Існують значні відмінності в процесі формування рівноважної ціни на фондових ринках економічно розвинених країн і країн з транзитивною економікою. Аналіз котирувань фондового ринку України показав, що на відміну від зарубіжних аналогів, на яких існує зворотна залежність між ціною і обсягами попиту і пряма - між ціною і обсягами пропозиції на фінансові активи, в умовах транзитивної економіки відсутні чітко виражені криві попиту і пропозиції. Це пояснюється рядом причин, основною з яких є нерозвиненість фондового ринку, невелике число суб'єктів торгів, маленька ємкість ринку і відсутність в повному розумінні слова прозорості всього, що відбувається в цьому складному економічному механізмі.

Порівняльний аналіз коефіцієнтів цінової еластичності попиту і пропозиції на фондових ринках економічно розвинених країн, і країн, що розвиваються, показав, що межі коливання цінової еластичності попиту і пропозиції в умовах транзитивної економіки в десятки разів ширше, ніж в економічно розвинених країнах. Високий розкид значень коефіцієнтів цінової еластичності попиту і пропозиції свідчить про хаотичний характер операцій з цінними паперами, а, отже, про нерозвиненість інфраструктурних надбудов фондового ринку транзитивної економіки.

Саме в транзитивній економіці повинні бути найбільш дієвими заходи державного регулювання фондового ринку. Порівняльні результати розрахунку коефіцієнтів перехресної еластичності попиту на фондових ринках економічно розвинених країн, і країн, що розвиваються, свідчать про можливість здійснення диверсифікації інвестиційного портфеля в транзитивній економіці залежно від значення коефіцієнта перехресної еластичності. Практично всі «блакитні фішки» фондового ринку України є товарами-субститутами (мають позитивний коефіцієнт перехресної еластичності попиту), акції першого і третього рівня лістингу мають негативний коефіцієнт перехресної еластичності, а, отже, є взаємодоповнюваними товарами. Таким чином, процес диверсифікації інвестиційного портфеля в тій частині, в якій він складається з акцій, на фондовому ринку транзитивної економіки слід здійснювати не по видах цінних паперів, а по негативному значенню коефіцієнта перехресної еластичності попиту на фінансові активи.

У третьому розділі „Формування економічного механізму діяльності інституційних інвесторів на ринку України” визначена перспективна модель розвитку інвестиційного ринку, виділені особливості моніторингу діяльності інституційних інвесторів в ринкових умовах, запропоновано удосконалення системи управління діяльністю інституційних інвесторів. У дисертаційній роботі здійснено розрахунок прибутковості, ліквідності і рівня ризику «блакитних фішок» України на підставі даних ПФТС (табл. 6).

Прибутковість «блакитних фішок», відібраних в інвестиційний портфель, за розглянутий період збільшилася дуже сильно (по деяких фінансових інструментах в два-три рази). При чому підвищення прибутковості за період володіння пояснюється не збільшенням виплати дивідендів, а різким приростом курсової вартості акцій. При цьому ліквідність аналізованих фінансових інструментів у ряді випадків була невисокою (це відноситься до акцій ВАТ «Запоріжсталь») або негативною (як у акцій ОАО «ММК ім. Ілліча).

Таблиця 6 Зіставлення показників ризику, прибутковості, ліквідності акцій «з блакитними корінцями» фондового ринку України за 2005, 2009 роки

Фінансові інструменти	V,%	KL,%	HPRакц%
	2005 р.	2009 р.	2005 р.	2009 р.	2005 р.	2009 р.
акції ВАТ «Днепроенерго»	25,97	34,76	91,05	80,82	278	67,32
акції ВАТ «Донбассенерго»	14,23	40,29	89,75	86,43	153,9	111,71
Акції ВАТ «Запоріжсталь»	24,47	66,12	41,10	22,71	660	275
Акції ВАТ «Западенерго»	7,2	20,83	90,07	89,67	53	-9,41
акції ВАТ «Київенерго»	20,10	21,22	81,11	50,68	67	52,41
акції ВАТ «Концерн Стирол»	8,13	35,88	75,13	84,59	32	81,38
акції ВАТ «ММК ім. Ілліча»	31,77	55,29	-25,05	50,68	69	52,41
акції ВАТ «Укрнафта»	48,12	27,68	98,76	97,6	175	49,21
акції ВАТ «Укртелеком»	16,62	27,66	94,98	88,32	58	67,78
акції ВАТ «Центренерго»	20,78	43,06	75,58	95,6	222,1	87,72

Виходячи з вищевикладеного, можна спрогнозувати наступні тенденції в розвитку фондового ринку України:

- уповільнення темпів зростання курсової вартості «блакитних фішок» наступного року;

- не дивлячись на деяку стабілізацію котирувань «блакитних фішок», обсяги торгів з ними зростатимуть, з причини того, що в країні, що пережила за короткий період дуже сильну політичну кризу, посилилася економічна нестабільність і інфляція, а, отже, інтерес до «блакитних фішок» як до активу, здатного захистити інвестиції від знецінення, зростатиме;

- після неодноразового сплеску політичної нестабільності в країні слід чекати, що частина іноземних інвесторів або підуть з ринку, або скоротять свої портфелі в українських паперах, особливо облігаціях, тому частина цінних паперів буде знецінена;

- інтерес до інших цінних паперів фондового ринку України, що не входять до групи «блакитних фішок» поступово слабшатиме, і інвестори перемкнуться на такі фондові цінності, як банківські метали (золото і платина).

ВИСНОВКИ

1. Вивчення законодавчої бази регулювання ринку цінних паперів України за весь період існування незалежної України дозволило виділити п'ять етапів його еволюції по критерію наявності і ефективності державного регулювання процесу становлення ринку цінних паперів: підготовчий етап; етап початку перших емісій цінних паперів і появи перших законів, регулюючих ринок; етап ранжирування українських акцій і появи закону, що визначає статус і функції державного органу контролю і нагляду за фондовим ринком; етап завершення еволюції фондового ринку і оновлення чинного законодавства, етап приведення вітчизняного законодавства до європейських стандартів. На основі розробленої автором періодизації етапів виникнення фондового ринку України можна зробити висновок про те, що еволюція вітчизняного ринку цінних паперів до моделі розвиненого фондового ринку ще не завершилася.

2. В ході дослідження доведено, що на формування інвестиційного портфеля в умовах транзитивної економіки більшою мірою здійснюють вплив чинники макрорівня (політичні, економічні, правові), ніж чинники мікрорівня (галузеві і фінансове положення компанії-емітента). Особливістю транзитивної економіки в області розвитку фондового ринку є абсолютна перевага впливу політичних чинників серед чинників макрорівня на динаміку фондового ринку.

3. Українське законодавство про інститути спільного інвестування не передбачає диференціацію вимог до інвестиційних фондів залежно від їх орієнтації на досвідчених і недосвідчених інвесторів. Критерії розподілу всіх інвестиційних компаній на позначені дві категорії, наявні в американському правовому полі, навряд чи можуть бути застосовні до умов транзитивної економіки. На фондовому ринку транзитивної економіки повинні використовуватися інші критерії розподілу інститутів спільного інвестування і діляться на дві категорії, основними з яких є: отримання визначеної норми прибутку на інвестиції, що коливається в межах від 15 до 60% і відсутність серйозних порушень в роботі інвестиційного фонду на протязі не менше 5 років;

4. Практично будь-яка проблема фондового ринку, що знаходиться в стані дослідження, виходить на більш загальну проблему розділення ринків цінних паперів на розвинені і такі, що розвиваються. Проведені дослідження дозволили визначити фондовий ринок, що розвивається, як тип фондового ринку транзитивної економіки, що характеризується різкими сплесками інвестиційної активності унаслідок дії на нього високих політичних і економічних ризиків, що підвищують ступінь його інвестиційної привабливості.

5. Визначення рівня ризику фондового ринку і проведення процедури рейтингування ринків країн груп Frontier і Investable має надзвичайно важливе значення не тільки для інвесторів, але і для операторів, торгуючих на ньому. Для інвесторів рейтингування фондового ринку є показником середнього ризику всіх цінних паперів, що обертаються на цьому ринку. І якщо портфель цінних паперів формується тільки з фінансових інструментів національного ринку країни групи Frontier, то показник ризику ринку, що визначає загальні умови інвестування на ньому, вже дає вказівку на те, яким повинен бути тип інвестиційного портфеля і його структура.

6. Особливості формування попиту і пропозиції на слаболіквідному онкольному фондовому ринку транзитивної економіки, де існує великий розрив між ціною попиту і пропозиції, привели до того, що ринкова рівновага на фінансові активи є нестійкою і короткочасною. Існують значні відмінності в процесі формування рівноважної ціни на фондових ринках економічно розвинених країн і країн з транзитивною економікою. Аналіз котирувань фондового ринку України показав, що на відміну від зарубіжних аналогів, на яких існує зворотна залежність між ціною і обсягами попиту і пряма - між ціною і обсягами пропозиції на фінансові активи, в умовах транзитивної економіки відсутні чітко виражені криві попиту і пропозиції. Це пояснюється рядом причин, основною з яких є нерозвиненість фондового ринку, невелике число суб'єктів торгів, маленька ємкість ринку і відсутність прозорості всього, що відбувається в цьому складному економічному механізмі.

7. Порівняння результатів розрахунку коефіцієнтів перехресної еластичності попиту на фондових ринках економічно розвинених країн, і країн, що розвиваються, свідчать про можливість здійснення диверсифікації інвестиційного портфеля в транзитивній економіці залежно від значення коефіцієнта перехресної еластичності. Практично всі «блакитні фішки» фондового ринку України є товарами-субститутами (мають позитивний коефіцієнт перехресної еластичності попиту), акції першого і третього рівня лістингу мають негативний коефіцієнт перехресної еластичності, а, отже, є взаємодоповнюваними товарами. Таким чином, процес диверсифікації інвестиційного портфеля в тій частині, в якій він складається з акцій, на фондовому ринку транзитивної економіки слід здійснювати не по видах цінних паперів, а по негативному значенню коефіцієнта перехресної еластичності попиту на фінансові активи.

8. При формуванні інвестиційного портфеля необхідно виходити з особливостей фондового ринку транзитивної економіки України. Не виявляється можливим сформувати інвестиційний портфель по інструментах. Найбільш відомим є підхід до формування пропорцій портфеля цінних паперів по рівню ризику кожного фінансового інструменту, який показує коефіцієнт варіації. Таким чином, доцільно розділити інвестиційний портфель на три частини: ризикову, в яку потрапляють акції з високим коефіцієнтом варіації (молоді, швидкозростаючі компанії); помірно-ризикову, в яку потрапляють акції, що виявляють середнє коливання курсів; консервативну частину, в яку потрапляють акції, що виявляють низьке коливання курсів (векселя і облігації).

9. З метою розвитку інфраструктури фондового ринку і поширення діяльності інституційних інвесторів необхідно використовувати законодавчі важелі, що дозволяють підсилити інвестиційну діяльність інституційних інвесторів. Методичні рекомендації Державної Комісії з цінних паперів і фондового ринку по формуванню об'єднаних портфелів цінних паперів інститутів спільного інвестування повинні охоплювати конкретні нормативні положення, направлені на зменшення трансакційних витрат і захист індивідуальних покупців інвестиційних сертифікатів. В переліку вищезгаданих рекомендацій повинні знайти нормативне віддзеркалення наступні положення: встановлення мінімальної і максимальної частки активів, інвестованих в акції одного емітента; визначення мінімального розміру консервативної частини об'єднаного портфеля цінних паперів інституту спільного інвестування (30%); виділення у складі об'єднаного портфеля цінних паперів помірно-ризикової частини з показником ризику фінансових інструментів від 10 до 25%.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У наукових фахових виданнях

1. Волошина Е.А. Особенности макроэкономической среды инвестирования в условиях транзитивной экономики / Е.А. Волошина // Економіка: проблеми теорії та практики, Збірник наукових праць.- Випуск 199 (У чотирьох томах) Том 2 .- ДНУ: Дніпропетровськ. 2005. С. 360-364

2. Гаршина О.К. Анализ тенденций развития фондового рынка Украины в 2004-2005 годах / О.К. Гаршина, Е. А Волошина // Экономика проблемы теории и практики. ДНУ, Днепропетровск. 2005. №210, том 2. С. 391-398 (Особистий внесок: обґрунтування впливу неекономічних чинників на розвиток вітчизняного ринку цінних паперів)

3. Волошина Е.А. Анализ динамики равновесия на фондового рынка / Е.А. Волошина // Актуальные проблемы экономики. 2006. №9. С.23-29

4. Гаршина О.К. Особенности поведения институциональных инвесторов на фондовом рынке транзитивной экономики / О.К. Гаршина, Е. А Волошина // Экономика проблемы теории и практики. ДНУ, Днепропетровск. 2006. №219, том 1. С. 76-85 (Особистий внесок: визначені особливості поведінки страхових компаній та пенсійних фондів в умовах трансформаційної економіки)

5. Гаршина О.К. Развивающиеся фондовые рынки: сущность и рейтинги / О.К. Гаршина, Е.А. Волошина // Актуальные проблемы экономики. №12(66). 2006. С.22-30 (Особистий внесок: розроблеон та запропоновано методичний підхід до ранжування країн групи Frontier за рівнем ризику за допомогою процедури рейтингування)

6. Гаршина О.К. Особенности функционирования инвестиционных фондов в условиях транзитивной экономики / О.К. Гаршина, Е.А. Волошина // Вісник Донбаської державної машинобудівної академії.- 2006. №3(5). С. 193-197 (Особистий внесок: визначені відмінності поведінки інвестиційних фондів розвинутих країн та країн с трансформаційною економікою)

7. Волошина Е.А. Налогообложение институтов совместного инвестирования в Украине / Е.А. Волошина, А.А. Хижняк // Экономика проблемы теории и практики. ДНУ, Днепропетровск. 2007. №227, том 1. С. 245-251 (Особистий внесок: розроблені рекомендації з реформування системи оподаткування венчурних фондів в умовах вітчизняної економіки)

8. Бывшев Р.А. Трансформация сбережений в инвестиции посредством фондового рынка в условиях переходной экономики / Р.А. Бывшев, Е.А. Волошина // Економіка: проблемі теорії та практики: Збірник наукових праць. - Випуск 236: В 5 т....