Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

стоимость мультипликатор авиакомпания оценочный

Гражданская авиация является сложной индустрией, на которую влияет большое количество факторов. Так, устойчивый рост в экономике стимулирует развитие бизнеса, что в свою очередь ведет к увеличению числа бизнес пассажиров, которые формируют наиболее маржинальный сегмент. Тогда как, рост цен на нефть и постоянное усиление конкуренции заставляет авиаперевозчиков постоянно искать новые способы сокращения своих затрат (Sakhnova, Bespalov, Tarakanov, Whyte, 2010).

Средний темп роста пассажиропотока в России в 2003-14 г. составил 15%, абсолютное значение данного показателя достигло уровня, который наблюдался перед развалом CCCР. Несмотря на это политическая нестабильность, начавшаяся с кризиса на Украине весной 2014 г., привела к введению санкций со стороны США и Евросоюза против РФ. В результате стоимость и доступность капитала для Российских компаний сильно возросла, в то время как увеличение цен и снижение темпа роста реального дохода снизила покупательскую способность населения в России (Sakhnova, Sorokin, 2014).

В данных условиях критически важно понимать влияние макроэкономических факторов на оценку стоимости авиакомпании, т.к. их выручка зависит от темпа роста ВВП (см. раздел 2.3). В то время как существующие эмпирические работы ряда исследователей (см. раздел 1.3) в основном базируются на анализе финансовых показателей рассчитанных на основе данных финансовой отчетности, которые не всегда объективно раскрывают природу их появления. В связи с этим актуальным является вопрос выявления фундаментальных переменных формирующих стоимость авиакомпании.

Существует несколько методов оценки стоимости компании, которые выбираются исследователем на базе субъективной оценки (Damodaran, 1999). В то время как сравнительный подход наиболее распространён на практике (Demirakos, Strong & Walker, 2004). Однако, несмотря на большую популярность сравнительного метода, данная техника, также как и другие методы имеет свои преимущества и недостатки. Поэтому, в рамках данной работы, будут учтены особенности и ограничения связанные с использованием мультипликаторов при оценке стоимости авиаперевозчиков.

Целью данного исследования является выявление факторов формирующих различия в оценочном мультипликаторе авиакомпаний. В рамках достижения данной цели были сформулированы следующие задачи:

· Рассмотрение фундаментальных техник оценки стоимости компании;

· Изучение процесса подбора фирм для сравнения, анализ видов и особенностей применения мультипликаторов на основе обзора предыдущих исследований по данной теме;

· Выявление различий в моделях авиаперевозчиков работающих на разных рынках;

· Выбор отраслевого мультипликатора и факторный анализ его компонентов;

· Формирование выборки и спецификации уравнения для проведения эмпирического исследования;

· Анализ результатов влияния факторов, объясняющих изменение исследуемого мультипликатора.

Объектом данного исследования является публичные авиакомпании на развитых и развивающихся рынках капитала.

Предметом исследования являются мультипликаторы, используемые для оценки стоимости авиационных компаний.



1. Теоретические основы сравнительного подхода к оценке стоимости компаний

стоимость мультипликатор авиакомпания оценочный

Первая глава посвящена обзору литературы посвященной моделям и техникам, которые применяются в оценке стоимости бизнеса, а также анализу литературы, где описываются эмпирические исследования со сходной проблематикой. Кроме того, в данной главе более детально описываются подходы, особенности и ограничения применения сравнительного метода к оценке стоимости компаний. Цель данного обзора заключается в предоставлении базовых теоретических и эмпирических основ для проведения исследования.

1.1 Фундаментальные техники оценки стоимости компании

Существует несколько методов оценки стоимости компании и каждый из них предполагает наличие переменных, которые выбираются исследователем на базе субъективной оценки (Damodaran, 1999). Таким образом, расчётная стоимость оцениваемой компании сильно зависит от основных допущений. Поэтому аналитики часто применяют компиляцию различных методов оценки стоимости компании и добавляют свои собственные техники в соответствии с индивидуальными предпочтениями (Luehrman, 1997).

Фундаментальные техники, которые обсуждаются в данной секции, включают в себя discounted cash flow - DCF, метод оценки балансовой стоимости активов и сравнительный подход. Метод DCF подразумевает приведение будущих денежных потоков (таких как дивиденды, доходы и терминальная стоимость) к текущей стоимости по соответствующей ставке дисконта. Последняя учитывает все источники финансирования и обычно включает премию за риск, которая рассчитывается с помощь Capital Asset Pricing Model - CAPM, модели Гордона или альтернативного метода. Более подробно основные взаимосвязи элементов DCF модели отображены на схеме, приведенной в работе Value Creation and Enhancement: Back to the Future (Aswath Damodaran, 1999).

Асват Дамодаран выделяет несколько возможностей, которые могут быть использованы исследователем для создания дополнительной стоимости компании:

· Увеличение денежного потока, который генерируют активы предприятия;

· Увеличение ожидаемой ставки роста прибыли;

· Увеличение продолжительности периода интенсивного роста;

· Уменьшение weighted average cost of capital - WACC, которая используется в качестве ставки дисконтирования.

Несмотря на очевидную привлекательность DCF, модель имеет ряд ограничений. Такие ограничения включают в себя неопределенности связанные с получением надежного и точного прогноза для будущих поступлений, а также сложности выбора временного горизонта и подходящей ставки дисконтирования для оценки постпрогнозной стоимости. Определение ставки дисконтирования включает в себя составление карты рисков для исследуемого бизнеса и предполагает наличие существенных недостатков в моделях и методах, используемых на практике для ее определения, таких как CAPM. Кроме того, данные ограничения приобретают особую значимость при оценке интересов небольших инвесторов, для которых могут сильно возрастать расходы, связанные с получением необходимой для исследования информацией (Brealey and Myers, 2003).

Вторым фундаментальным методом, который применяется при оценке стоимости компании, является оценка балансовой стоимости активов. Данный подход включает анализ всех активов и пассивов фирмы и получение рыночной стоимости для каждого актива за вычетом рыночной стоимости всех пассивов (Brealey and Myers, 2003). Таким образом, результатом исследования является чистая балансовая стоимость фирмы. Этот тип оценки используется компаниями, активы которых легко оценить, например инвестиционные холдинги, паевые фонды или фирмы, чьи ценных бумаги торгуются на открытом рынке (Brealey and Myers, 2003). Однако данная техника предполагает, что бизнес способен произвести оценку рыночной стоимости всех активов, в то время как цена для некоторых из них в данный момент может просто не существовать. В дополнении, технологические изменения в отрасли могут привести к невозможности сравнения имеющегося оборудования с рыночными аналогами ввиду морального устаревания последнего.

Подавляющее число нематериальных активов имеют ограничения в оценке, например интеллектуальный капитал или бренд, что в свою очередь сужает область применения данного подхода (Abarbanell and Bushee, 1997). Такие активы являются преимущественно уникальными и сложно определимыми, кроме того трудоемким выглядит процесс выделения денежного потока, который генерируется за счет нематериальных активов. В то время как, например IAS 38 признает такие активы, только когда будущую экономическую выгоду от их использования возможно определить и оценить (International Valuation Standards, 2013).

Оценка, которая производится на основе активов торгующихся на рынке ценных бумаг, полагается на гипотезу эффективного рынка, его ликвидность и подразумевает, что существующая цена примерно равна справедливой стоимости. Исследования на тему поведенческих финансов и технического анализа не подтверждают гипотезу об эффективном рынке и поэтому данный факт должен быть учтен, как допущение при использовании подхода основанного на балансовой стоимости (Abarbanell and Bushee, 1997).

Наконец, третьим методом, применяемым при оценке стоимости компаний, является анализ мультипликаторов. Данный подход заключается в определении P/E, EV/EBITDA и аналогичных мультипликаторов, которые корректируются на особенности риск профиля компаний-аналогов (Brealey and Myers, 2003).

При анализе сопоставимых рыночных мультипликаторов аналитик сталкивается с проблемой выбора компаний аналогов. В случае отбора компаний с несопоставимыми бизнес моделями или использования мультипликатора, который полностью не отражает стоимость сравниваемых компаний, возможны существенные неточности в результате проводимой оценки.

В рамках рассматриваемого метода аналитик имеет возможность проводить сравнение, как со среднеотраслевым значением, так и с мультипликатором, полученным в предыдущие периоды. В случае, когда требуется оценить стоимость компании, которая действует на рынке продолжительный период времени целесообразно воспользоваться сравнением с аналогичными показателями, полученными в предшествующий период, в то время как, сравнение со среднеотраслевым значением логично проводить при наличии предпосылки, что объект исследования поддается сравнению со среднеотраслевой компанией на рынке (Aswath Damodaran, 2004).

В русскоязычной литературе сравнительный метод разделяют на три различных подметода:

· Сравнение с компанией аналогом. Проводится на основе данных собранных на отрытом рынке;

· Подметод продаж. По логике применения почти полностью совпадает с предыдущим подметодом. За исключением того, что в рамках данной техники в цену приобретаемого пакета дополнительно включена премия за контроль;

· Оценка с помощью отраслевых коэффициентов, которая предполагает использование отраслевых соотношений между стоимостью компании и отобранными финансовыми параметрами, которые рассчитываются на основе проведения статистических исследований (Т.А. Владимирова, А.А. Хлебников, 2009).

В результате анализа отчетов sell-side аналитиков было показано, что сравнительный подход наиболее распространён на практике (Demirakos, Strong & Walker, 2004), см. рис. 2. Однако, несмотря на большую популярность сравнительного подхода, данная техника, также как и другие методы, рассмотренные выше, имеет свои преимущества и недостатки. Среди исследователей данной темы нет единого мнения:

· Данный подход имеет существенные ограничения в своем использовании, другими словами на основе сравнения двух параметров происходит попытка сделать выводы о стоимости сложной по своей структуре и неоднозначной по направлениям ведения бизнеса компании. Кроме того, даже небольшие изменения в элементах оценки методом мультипликаторов, могут привести к большим изменениям в оценочной стоимости (Piotroski, 2000);

· Подход на основе рыночных мультипликаторов не подвергается ограничениям, с которыми связан DCF, поэтому расчеты значительно упрощаются, а данные, на которых они построены относительно легче найти в свободном доступе. Однако, результат применения метода рыночных мультипликаторов сильно колеблется в зависимости от предположений заложенных в основу построения модели, количество которых значительно меньше в сравнении с DCF, таким образом данный метод менее предпочтителен (Brealey and Myers, 2003);

· Сравнительная оценка чаще направлена на измерение относительной ценности в отличие от метода DCF, который призван измерить внутреннюю стоимость компании. Отсюда можно сделать вывод о том, что сравнительный метод лучше отражает текущее рыночное положение, чем DCF. Однако при этом в анализе методом сравнительной оценки могут не приниматься во внимание такие метрики, как рост выручки, изменение денежных потоков в будущем и стоимость долга. Кроме того, ввиду несовершенства рынка, текущая стоимость компании может быть переоценена или недооценена (Aswath Damodaran, 2004).

1.2 Процесс подбора фирм для сравнения

Процесс отбора компаний включает в себя несколько стадий:

На первом этапе аналитики составляют выборку компаний - аналогов. В качестве критериев выбора таких компаний может выступать отраслевая принадлежность, сходство бизнес моделей, а также доступность исходной финансовой и операционной информации. В качестве инструмента поиска таких компаний может быть использован терминал Bloomberg или другие классификационные системы, разработанные такими копаниями, как Morgan Stanley и Standard & Poor's (Теплова, 2011). В идеальном мире, сравнимые фирмы имеют одинаковые операционные и финансовые характеристики. Несмотря на это, даже в понятных индустриях тяжело найти компании, которые будут иметь полностью одинаковый набор характеристик. Коллер, Гоедхарт и Весселс в своей работе сформировали выборку из компаний, которые имеют понятную бизнес модель наиболее приближенную к оцениваемой компании, а далее исключали все фирмы с отличающимися темпами роста и рентабельностью, в результате, в отобранной группе оставалось не более пяти компаний (Koller, Goedhart & Wessels, 2005).

На следующем этапе аналитики вырабатывают критерии дальнейшей селекции компаний, которые оказались в выборке после первого шага. В качестве параметров такого отбора можно рассмотреть стадию жизненного цикла, уровень капитализации, факторы риска и.т.д. Также следует обращать внимание на основные драйверы роста стоимости бизнеса: отдача от вложений в капитал (ROC), стоимость капитала (COE, COD, WACC), темп и продолжительность роста. Эмпирически было доказано, что отбор компаний по схожим характеристикам улучшает итоговую оценку. Так Альфорд продемонстрировал, что с увеличением количества характеристик (в своей работе он исследовал отраслевую принадлежность, риск, схожие темпы роста выручки), используемых для отбора компаний, улучшается точность величины мультипликатора цена к прибыли (P/E) (Alford, 1992).

На последнем шаге проводиться корректировка страновых рисков, а также выявление специфических рисков оцениваемых компании. В случае, когда фирмы с идентичными фундаментальными параметрами функционируют на разных по уровню риска рынках, инвесторы предпочтут ту, которая ведет свою деятельность на более стабильном рынке. Кроме того, возможны поправки на степень открытости корпоративной политики, уровень ликвидности, а также уровень контроля со стороны мажоритарных акционеров.

1.3 Виды и особенности применения мультипликаторов

Существует два базовых типа мультипликаторов:

Мультипликаторы, оценивающие стоимость компании (Enterprise multiples) - данное соотношение предполагает сравнение стоимости бизнеса, с характеристикой, относящейся ко всему бизнесу, такой как выручка или операционный доход (EBIT). Некоторые Российские авторы под «стоимостью бизнеса» подразумевают рыночную капитализацию компании. Тогда как, в данной работе под понятием «стоимость бизнеса», по аналогии с зарубежной литературой, понимается стоимость инвестированного капитала:

EV = MC+D-Cash

где: EV - инвестированный капитал

MC - капитализация компании;

D - стоимость долга;

Cash - денежные средства и эквиваленты

Мультипликаторы, оценивающие стоимость акционерной доли (Equity multiples) - отражают соотношение стоимости акционерной доли и релевантной финансовой ковенанты, такой как прибыль (после вычета платежей кредиторам, миноритарным акционерам и другим недолевым предъявителям), которая имеет отношение непосредственно к акционерной доле.

Асват Дамодаран (Damodaran, 2006) отмечает, что мультипликаторы оценивающие стоимость компании, наряду с соотношениями цена к прибыли (P/E) и цена к выручке (P/S), являются наиболее распространёнными инструментами среди аналитиков по следующим причинам:

· Данные мультипликаторы могут быть использованы при сравнении компаний с различным уровнем финансового рычага, так как в действительности долг оказывать значительное влияние на оценку стоимости компании. Например, капитализация General Motors в 2005 г. составляла 17 млрд. долларов, при долге в 287 млрд. долларов. Использование мультипликатора, оценивающего стоимость акционерной доли, например P/E, привело бы к сильной недооценки компании, так как маловероятно, что рыночная капитализация полностью бы учитывала эффект, который долг оказывал на доходность фирмы.

· Другим преимуществом мультипликаторов оценивающих стоимость компании (Enterprise multiples) является использование операционного дохода без учета амортизации. Согласно утверждению компании McKinsey, операционный доход до вычета амортизации может, рассматривается, как наиболее точная характеристика рентабельности, которая в наименьшей степени подвержена манипуляции с финансовой отчетностью.

UBS в своем исследовании (Suozzo, Cooper, Sutherland, Deng, 2001) выделяют дополнительные преимущества для мультипликаторов, оценивающих стоимость компании (Enterprise multiples):

· Полнота оценки. Стоимость фирмы (Enterprise value) включает в себя стоимость всего бизнеса. В результате, мультипликаторы, оценивающие стоимость компании (Enterprise multiples), отражают комплексную оценку всего бизнеса в отличие от мультипликаторов, оценивающих стоимость акционерной доли (Equity multiples);

· Меньше искажений полученных от непрофильных активов. Статистики, используемые для оценки мультипликаторов (т.е. операционный доход (EBIT), EBITDA и.т.д.), оценивающих стоимость компании (Enterprise multiples), не учитывают эффект полученный от непрофильных активов в отличие от прибыли (Earnings).

Таким образом, можно сделать вывод, что мультипликаторы, оценивающие стоимость компании (Enterprise multiples) имеют преимущества, когда перед аналитиком стоит задача произвести оценку всего бизнеса.

При использовании сравнительного метода следует помнить об ограничениях, с которыми может столкнуться аналитик. Существуют различные варианты расчета характеристик, из которых состоит мультипликатор, так например, в качестве цены в числителе мультипликатора цена к прибыли (P/E) обычно берется текущее значение, однако некоторые аналитики используют среднее значение за конкретный период. По аналогии, в то время как в базовом случае, прибыль в знаменателе формулы берется за последний финансовый год, частными случаями является выбор иного ценового диапазона в прошлом или использование ожидаемого значения прибыли. Таким образом, мультипликаторы могут быть:

· Отслеживающими;

· Текущими;

· Форвардными.

Разница в оценках вышеуказанных типах мультипликаторов может достигать существенных значений.

Еще одним ограничением, на которое необходимо обращать внимание при использовании сравнительного метода является налоговый режим. Так, для компаний, у которых отличаются даты начала и конца налогового года не совпадут и полученные оценки. Это несоответствие будет особенно заметно на развивающихся рынках и быстрорастущих секторах, где темпы роста характеристик используемых при подсчете мультипликатора, имеют значительное влияние на итоговый результат (Damodaran, 2004).

Наконец, важно следить за согласованностью числителя и знаменателя формулы используемой для подсчета мультипликатора и не допускать ситуации, когда характеристика стоимости, относящиеся к акционерному капиталу (например, цена) сравнивается с финансовой ковенантой относящейся ко всей компании (например, операционный доход (EBIT)) и наоборот.

На практике встречаются мультипликаторы на основе натуральных показателей таких как, количество уникальных посетителей Интернет-ресурса, объем продаж и.т.д. Основное отличие данного вида мультипликаторов - это отсутствие универсальности применения натуральных соотношений во всех индустриях. Применение таких мультипликаторов является специфичным для каждого сектора и связано с дополнительными ограничениями.

Существует четыре основные фундаментальные причины в различиях между мультипликаторами (Suozzo, Cooper, Sutherland, Deng, 2001):

· Разное качество оцениваемого бизнеса (т.е. различие в основных драйверах роста стоимости бизнеса);

· Отличия в стандартах введения финансовой отчетности;

· Колебания денежного потока или прибыли (т.е. данные параметры могут быть нерепрезентативны в будущем);

· Несправедливая оценка рынка.

Общее правило гласит, результат оценки должен присваивать бизнесу с более высоким качеством более высокий мультипликатор. Другими словами существует качественная разница между фундаментальными характеристиками, лежащими в основе создания стоимости компании. Можно выделить четыре количественных драйвера роста стоимости бизнеса: отдача от вложений в капитал (ROC), стоимость капитала (COE, COD, WACC), темп и продолжительность роста (Suozzo, Cooper, Sutherland, Deng, 2001).

Различия в стандартах финансовой отчетности не влияют на денежный поток или стоимость компании, однако они могут создавать искажения величины мультипликатора. Например, рассмотрим две идентичных компании с двадцатью единицами нематериальных активов на балансе и десятью единицами операционной прибыли до вычета амортизации. Обе компании имеют идентичную прибыль и одинаковое количество акций, которые торгуются по одной и той же цене. Далее введем допущение, что компания А не платит амортизацию нематериальных активов, в то время как компания B выплачивает амортизацию (две единицы каждый год) в течении десяти лет. Таким образом, мультипликатор цена к прибыли (P/E) у компании B будет выше, в то время как в данном случае нельзя говорить о том, что компания А недооценена относительно B. Кроме того, не все искажения влияют только на прибыль и не все имеют значительный эффект на итоговое значение мультипликатора. В то время как, влияние несоответствия стандартов ведения финансовой отчетности, должно быть учтено при проведении анализа сравнительным методом. Можно выделить шесть основных групп статей, на которые стоит обратить внимание при проведении корректировок в целях устранения различий в стандартах финансовой отчетности: амортизация, резервы по просроченным долгам, операционный лизинг, пенсионные и выходные выплаты отраженные в операционных затратах, поступления от связанных сторон и другие статьи.

Колебание финансовых характеристик компании может иметь значительный эффект на мультипликатор. Рассмотрим компанию А с устойчивым трендом роста прибыли, но с поправкой на реструктуризацию деятельности в будущем периоде (Таблица 1).

Таблица 1. Изменение чистой прибыли и P/E компании А

	2012	2013	2014	2015F	2016F
Чистая прибыль	10	12	14	3	17
Средняя цена	200	220	260	?	?
Исторический P/E	20.0x	18.3x	18.6x	?	?

Так, прибыль восстановиться в 2016F после существенного падения в 2015F вызванного реструктуризацией деятельности. При этом маловероятно, что рыночная цена скорректируется на уровень просадки прибыли в 2015F, в результате форвардный мультипликатор цена к прибыли (P/E) будет иметь высокое значение в 2015F. Сравнение последнего с секторальными аналогами в данном случае не является репрезентативным, кроме того не видя общей картины трудно определить несправедливость в оценке. Наконец, для компании с высокой цикличностью и большой долей постоянных затрат характерны разнонаправленные колебания выручки, которые могут продолжаться на протяжении нескольких периодов. Поэтому форвардные мультипликаторы обладают большей эффективностью по сравнению с отслеживающими аналогами.

Если различия в мультипликаторах не объясняется отличием фундаментальных характеристик стоимости бизнеса, различием в стандартах ведения финансовой отчетности или колебаниями финансовых характеристик, входящих в расчет соотношения, то компания может быть просто несправедливо оценена рынком.

Выявление факторов формирующих различия между мультипликаторами затрагивается и в эмпирических работах ряда исследователей. Асват Дамодаран в своих работах (Aswath Damodaran, 2001, 2002 и 2006) выявляет характеристики объясняющие различие в исследуемых мультипликаторах. Так, мультипликатор цена к прибыли (P/E) имеет высокую зависимость с Beta-коэффициентом компании и ожидаемым темпом роста прибыли, тогда как стоимость компании к выручке (EV/S) связан с операционной рентабельностью, ожидаемым темпом роста прибыли и стандартным отклонением операционной прибыли. Пенман, в свою очередь, показал, что мультипликатор цена к балансовой стоимости (P/BV) связан с изменением ожидаемого значения рентабельности собственного капитала (ROE) (Penman, 1996). А Ван-Тинг Ву (Wan-Ting Wu, 2014) продемонстрировала, что рентабельность собственного капитала (ROE) также взаимосвязана с мультипликатором цена к прибыли (P/E).

Наконец, для расчета стоимости компании сравнительным методом могут использоваться следующие способы сравнения с мультипликаторами компаний аналогов:

· Среднее арифметическое значение;

· Средневзвешенное значение (веса определяются согласно значению знаменателя мультипликатора);

· Медианное значение.

Медианный метод при расчете порогового значения является приоритетным для развивающихся рынков, в то время как для рынков, где распределение является близким к нормальному следует использовать среднеарифметический метод расчета порогового значения мультипликатора (Теплова, 2011).



2. Выявление факторов, формирующих различия в оценочном мультипликаторе авиакомпаний

В первом разделе данной главы приведены основные различия в бизнес моделях используемых авиакомпаниями, результаты исследования расхождений между операционными и финансовыми показателями лоукостеров и традиционных авиаперевозчиков на развитых и развивающихся рынках, а также сравнение основных Российских авиакомпаний с мировым лидером бюджетных авиаперевозок - американской компанией «Southwest Airlines».

Во втором разделе проводится отбор наиболее оптимального мультипликатора с учетом особенностей сектора пассажирских авиаперевозок. В качестве аргументов рассматриваются теоретические основы, описанные в разделе 1.3, а также практические примеры, взятые из отчетов публичных компаний и информационной системы «Bloomberg». В конце раздела приводится формула отраслевого мультипликатора EV(R)/EBITDAR, темп роста которого будет использоваться в качестве зависимой переменной при проведении регрессионного анализа в 3 главе.

В третьем разделе проводится факторный анализ компонентов формирующих отраслевой мультипликатор EV(R)/EBITDAR. Подробно рассматривается механизм получения выручки от пассажирских авиаперевозок и структура переменных затрат авиакомпании. Проводится анализ фундаментальных характеристик влияющих на операционную прибыль авиакомпании. В конце раздела обобщаются факторы, которые будут использованы в качестве объясняющих переменных при проведении регрессионного анализа в 3 главе.

Цель данной главы заключается в выявлении факторов, формирующих различие в наиболее подходящем оценочном мультипликаторе для авиакомпаний, для дальнейшей проверки в рамках эмпирического исследования.

2.1 Различие моделей авиаперевозчиков

В сегменте пассажирских авиаперевозок принято разделять авиакомпании на две широкие группы, которые отличаются применяемой бизнес моделью - бюджетные авиаперевозчики и авиакомпании полного цикла (Hazel, Stalnaker, Taylor, Usman, 2014). Бюджетные авиаперевозчики (low-cost carrier, value carriers, no-frills carrier, discount carrier, budget carrier) устанавливают низкую плату перелета за счет исключения большинства пассажирских услуг входящих в стандартный тариф авиакомпаний полного цикла (региональные, традиционные перевозчики). Таким образом, лоукостеры обеспечивают более низкие издержки по сравнению с традиционными авиакомпаниями (Таблица 2).

Таблица 2. Основные отличия в бизнес модели бюджетных и традиционных авиакомпаний

	Авиакомпании-лоукостеры	Авиакомпании полного цикла
Планировка кабины	148 мест в Boeing 757-200	128 мест в Boeing 757-200
Межрейсовая подготовка	Быстрая (до 25 мин.) межрейсовая подготовка самолета	Длительная (до 1 часа) межрейсовая подготовка самолета из-за большого трафика в крупных аэропортах
Дальность полета	Прямые короткие рейсы без пересадок	Длительные перелеты, в том числе с пересадками
Аэропорты	Использование небольших и дешевых аэропортов с простым наземным обслуживанием	Использование больших авиахабов
Каналы продаж	Авиабилеты продаются напрямую через интернет	Большинство билетов продается через агентство
Дополнительные услуги	Никаких излишеств, при этом дополнительная плата взимается за провоз багажа, питание, выбор места	Разнообразное бортовое питание, наличие бизнес-класса и развлекательных программ
Парк самолетов	Использование воздушных судов одного типа - дешевое обслуживание	Разнообразные типы самолетов



Далее будут проанализированы основные различия в операционных и финансовых показателях между лоукостерами и традиционными авиаперевозчиками, оперирующими на разных рынках. За основу сравнения были взяты авиакомпании входящие в BIAIRLGC Index. Данный показатель включает в себя 66 публичных компаний со всего мира с общей капитализацией 64 млрд. долларов.

Для сравнения средних цен авиакомпаний (yields) на практике используют соотношения выручки и пассажиропотока (пасс/км). Доход от пассажирских авиаперевозок составляет значительную часть общей выручки (в среднем 79% от общей выручки в 2014), поэтому данный показатель имеет большую значимость при анализе операционной деятельности авиакомпании.

Рост стоимости затрат на обслуживание пассажиров, зарплат персонала и цен на топливо (2009-2014Q1) мотивировал традиционных авиаперевозчиков увеличивать свои тарифы, в то время как бюджетные авиаперевозчики наоборот стремились максимально сократить свои затраты и увеличить плотность загрузки пассажиров. Так, два американских лоукостера («Allegiant» и «Spirit») имеют максимальную в мире вместимость своих Airbus A320, 178 мест против 150 мест в кабине A320 у традиционных авиаперевозчиков, оперирующих на аналогичном рынке (Таблица 3). Это позволяет «Allegiant» и «Spirit» уменьшить свои операционные затраты на одно место/км (Cost per Available seat miles - CASM) на 19% при прочих равных (Hazel, Stalnaker, Taylor, Usman, 2014).

Таблица 3. Плотность мест в Airbus A320 у бюджетных и традиционных авиакомпаний

Загрузка кабины A320 у авиакомпаний лоукостеров (US)		Загрузка кабины A320 у авиакомпании полного цикла (US)
	Всего		Эконом класс	Первый класс	TOTAL
Allegiant	178	American	138	12	150
Spirit	178	Delta	138	12	150
		JetBlue	150	0	150
		US Airways	138	12	150
		United	138	12	150

Таким образом, отсутствие большинства традиционных услуг в цене на билет, более высокая плотность загрузки кабины, использование модели «point-to-point» (минимизация транзитных рейсов), которая позволяет снизить затраты на размещение и питание персонала, а также кол-во экипажей на один лайнер, дает возможность лоукостерам обеспечивать минимальные тарифы на перевозку пассажиров. Рост расхождения между средней стоимостью 1 поездки на 1 км пути для разных бизнес моделей авиаперевозчиков в мире увеличился в 2.4 раза с 2009 по 2014 г.

Таким образом, бюджетные авиакомпании постоянно увеличивают ценовую конкуренцию и подталкивают традиционных перевозчиков задумываться о сокращении затрат и диверсификации своей маршрутной сети.

Для сравнительного анализа рентабельности деятельности авиаперевозчиков используется такие показатели, как RASK (Revenue per Available seat km) и CASK (Cost per Available seat km). Они отражают соотношение общей выручки и операционных затрат на одно место/км. Такой подход к расчету позволяет сравнивать авиакомпании с разными объемами флота и средней длинной на один рейс. Кроме того, для оценки темпов роста операционной прибыли обычно используется темп роста EBITDAR (Earnings before Interests, Taxes, Amortization, Depreciation. and Operating leasing), так как данный показатель не учитывает стоимость текущих платежей по операционному лизингу, значения которого может сильно варьироваться.

Несмотря на ряд преимуществ бюджетных авиакомпаний описанных выше, нельзя утверждать, что данная модель успешнее. В мире не существует определенной тенденции относительно динамики операционной маржи на одно место/км в зависимости от бизнес модели, также как и не наблюдается определенного шаблона динамики роста EBITDAR. Это связано с большим количеством факторов, которые влияют на изменение операционной прибыли, в то время как, их разнонаправленность в каждой стране не позволяет сформировать определенную тенденцию. Тем не менее, графический анализ темпов роста EBITDAR позволяет выделить более высокую амплитуду колебаний на развивающихся рынках, что указывает на высокую чувствительность темпа роста показателя к изменению фундаментальных характеристик вне зависимости от рассматриваемой бизнес модели.

Более подробно вопрос, связанный с выявлением и анализом факторов влияющих на изменение операционной прибыли рассмотрен в разделе 2.3.

Данные для сравнения основных операционных и финансовых показателей между основными Российскими авиакомпаниями и мировым лидером бюджетных авиаперевозок - американской «Southwest Airlines», были взяты из финансовой отчетности компаний размещенной на корпоративных Интернет-ресурсах.

Номинально в России существует один бюджетный авиаперевозчик - частная авиакомпания «Победа», которая была запущена в конце 2014 г. и на данный момент входит в группу «Аэрофлот». Сравнение лоукостеров с «Победой» является нерепрезентативным в виду отсутствия достаточного количества данных. Тем временем, «Трансаэро» - вторая по объему пассажиропотока авиакомпания в России, как и большинство бюджетных авиаперевозчиков, работает по модели «point-to-point», что делает ее хорошим объектом для сравнения в рамках поиска различий между разными бизнес моделями.

Флагман группы «Аэрофлот» - компания «Аэрофлот» ведет свою деятельность в премиальном сегменте, в то время как «Трансаэро» выполняет большое количество чартерных маршрутов. Доход от чартерных перевозок составляет около 20% от прибыли в сегменте пассажирских авиаперевозок компании. Таким образом, в среднем тарифы «Трансаэро» были на 25% ниже, чем у «Аэрофлота» в 2014 г., при этом расхождение между ними существенно снизилось в прошлом году. Это связано с тяжелым финансовым положением «Трансаэро» вызванным макроэкономической ситуацией, которая привела к падению спроса на авиаперевозки, что совпало с существенным ростом провозных емкостей российских авиакомпаний. В то время как сравнение средней цены за билет Российских компаний с мировым лидером бюджетных авиаперевозок - «Southwest Airlines» показывает, что американская компания по уровню цен располагается выше, чем «Аэрофлот». Это соответствует различиям в стоимости расходов на авиаперевозки и уровню покупательской способности населения двух стран.

Зарплаты и премии в Американском авиационном секторе значительно выше, поэтому расходы на персонал в структуре операционных затрат у «Southwest Airlines» в два раза превышают аналогичный показатель у Российских авиаперевозчиков (35% против 17% у «Трансаэро» и 18% у «Аэрофлота»). Кроме того, более высокая стоимость заправки в крыло для «Southwest Airlines» увеличивает расходы на топливо. В то время как, операционная маржа «Трансаэро» стремительно снижалась с 2011 на фоне агрессивной экспансии мощностей и снижения тарифов, уровень переменных затрат «Трансаэро» соответствует американскому бюджетному перевозчику «Southwest Airlines». Это наблюдения еще раз подтверждает, что в рамках данной работы, сравнение «Трансаэро» с компаниями, которые используют низкобюджетную модель, является релевантным.

2.2 Выбор отраслевого мультипликатора

При выборе отраслевого мультипликатора следует учесть особенности применения и ограничения, рассмотренные в разделе 1.3 из которых следует, что мультипликаторы, оценивающие стоимость компании (Enterprise multiples) имеют преимущества, когда перед аналитиком стоит задача произвести оценку всего бизнеса.

Данный вывод подтверждается при рассмотрении мультипликатора цена к прибыли (P/E) применительно к авиакомпаниям. Так, существует большое количество авиаперевозчиков, получающих отрицательную прибыль, иногда в течение нескольких периодов, при этом это справедливо для разных бизнес моделей и рынков, на котором оперируют авиаперевозчики (Таблица 4).

Среди причин появления отрицательных значений в нижней части отчета о прибылях и убытках можно выделить несколько основных.

Таблица 4. Мультипликатор цена к прибыли (P/E) для разных бизнес моделей и рынков

Компания	Страна	Mcap, USD mn	EV, USD mn	P/E
				2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
AIR CHINA LTD-H	CHINA	21,313	28,290	67.8	neg	20.6	12.6	10.8	15.6	16.9	17.1
KENYA AIRWAYS LTD	KENYA	110	1,021	6	neg	13	4	4	neg	neg	neg
AEROFLOT-RUSSIAN AIRLINES	RUSSIA	916	2,645	13	4	22	10	3	7	10.7	neg
Average for EM (Regional airlines)		7,746	11,663	17.1	10.9	28.5	10.8	17.3	23.1	25.4	22.7
AIR FRANCE-KLM	FRANCE	2,766	10,420	11	8	neg	14	neg	neg	neg	neg
DEUTSCHE LUFTHANSA-REG	GERMANY	6,839	11,937	5	9	neg	7	neg	5	23.7	106.4
DELTA AIR LINES INC	UNITED STATES	37,680	47,066	3	neg	neg	18	8	10	2.2	61.6
Average for DM (Regional airlines)		6,959	10,152	10.5	6.1	32.3	21.8	35.1	17.7	5.8	44.8
GOL LINHAS AEREAS - PREF	BRAZIL	734	3,208	35.9	neg	8.8	33.5	neg	neg	neg	neg
CEBU AIR INC	PHILIPPINES	1,148	1,831	15	neg	17	10	11	11	53.0	60.5
JET AIRWAYS INDIA LTD	INDIA	669	4,059	30	neg	neg	neg	neg	neg	neg	neg
Emerging markets (Low coster carriers)		1,664	4,704	14.5	15.4	9.9	10.5	15.6	13.6	95.1	59.7
AER LINGUS GROUP PLC	IRELAND	1,438	1,125	11.2	neg	neg	13.4	4.4	17.8	20.8	neg
AIR BERLIN PLC	GERMANY	164	1,131	41	neg	neg	neg	neg	27	neg	neg
FINNAIR OYJ	FINLAND	430	386	11	neg	neg	neg	neg	31	16.3	neg
Developped markets (Low coster carriers)		6,683	6,521	36.4	87.3	120.1	57.6	59.0	40.0	27.6	19.6

Авиакомпании используют разнообразный спектр производных финансовых инструментов для хеджирования своих позиций в валюте, цене на топливо и процентных ставках. Таким образом, переоценка стоимости деривативов за счет волатильности курса валют, изменения цен на топливо и роста процентных ставок может оборачиваться для авиакомпаний как «бумажными» так и реальными убытками. В любом случае использование мультипликатора цена к прибыли (P/E) либо становится невозможным, либо необъективным (вопрос, относящийся к экстремальным значениям мультипликатора, будет раскрыт ниже). В качестве примера в таблице 5 представлено раскрытие статьи «переоценка производных инструментов» для компании «Finnair». В 2014 г. вследствие резкого падения цены на нефть форвардные нефтяные контракты были переоценены на 142 млн. евро, данный убыток был частично компенсирован, за счет положительной переоценки стоимости валютных деривативов. Однако общий отрицательный эффект от переоценки составил 36 млн. евро при EBITDA в 98 млн. евро.

Таблица 5. Раскрытие статьи «переоценка производных инструментов» для компании «Finnair» в 2014 г.

	2014
EUR mill.	Nominal value	Positive fair values	Negative fair values	Fair net value
Currency derivatives
Jet fuel currency hedging	385.4	35.9	0.0	35.9
Fair value hedging of aircraft acquisitions	657.6	66.3	0.0	66.3
Hedging of lease payments	146.6	15.0	0.0	15.0
Hedge accounting items total	1,189.6	117.1	0.0	117.1
Operational cash flow hedging, forward contracts	370.4	29.5	-0.1	29.5
Operational cash flow hedging, call options	110.2	7.1	0.0	7.1
Operational cash flow hedging, put options	178.0	0.0	-3.0	-3.0
Balance sheet hedging, forward contracts	13.7	0.9	0.0	0.9
Items outside hedge accounting total	672.2	37.5	-3.0	34.5
Currency derivatives total	1,861.8	154.6	-3.0	151.6
Commodity derivatives
Jet fuel forward contracts, tonnes	534,700.0	0.0	-142.3	-142.3
Electricity derivatives, MWh	30,220.0	0.0	-0.1	0.0
Hedge accounting items total	0.0	-142.3	-142.3	12.5
Jet fuel forward contracts, tonnes	33,500.0	0.0	-8.6	-8.6
Jet fuel call options, tonnes	162,500.0	0.1	0.0	0.1
Jet fuel put options, tonnes	171,500.0	0.0	-39.3	-39.3
Electricity derivatives, MWh	46,904.0	0.0	-0.3	-0.3
Items outside hedge accounting total	0.1	-48.2	-48.1	4.3
Commodity derivatives total	0.2	-190.5	-190.4	16.8
Interest rate derivatives
Interest rate swaps	150.0	5.9	-0.1	5.8
Interest rate call options	123.5	2.3	0.0	2.3
Interest rate put options	123.5	0.0	-4.8	-4.8
Hedge accounting items total	397.1	8.2	-4.8	3.4
Cross currency interest rate swaps	11.6	0.0	-0.6	-0.6
Interest rate swaps	25.0	0.0	-0.1	-0.1
Items outside hedge accounting total	36.6	0.0	-0.7	-0.7
Interest rate derivatives total	433.7	8.2	-5.5	2.7

Большинство авиакомпаний используют инструменты операционного и финансового лизинга для привлечения авиапарка. Операционный лизинг предполагает периодические выплаты за пользование воздушным судном на протяжении определенного промежутка времени, без передачи объекта лизинга в собственность по истечению срока действия договора лизинга. Таким образом, операционный лизинг относится к операционной деятельности и отражается в структуре одноименных затрат. В свою очередь финансовый лизинг предполагает выплату процентов и основной суммы долга в течение определенного срока, после чего объект лизинга переходит в собственность лизингополучателя. Величина процентных выплат по финансовому лизингу сильно варьируется в зависимости от размера компании, структуры флота, процентных ставок и доступности внешнего финансирования, кроме того лизинг иностранных судов сопряжен с валютным риском. Таким образом, данная статья может оказывать серьезное влияние на величину прибыли при изменении экономической конъектуры, закупки новых судов или волатильности национальной валюты. Так, вследствие ослабления рубля в 2014 г., процентные платежи компании «Аэрофлот» возросли на 22% и составили 128 млн. долларов (20% от EBITDA).

Кроме того, на практике встречаются случаи, когда мультипликатор принимает экстремальные значения, так как колебание финансовых характеристик компании может иметь значительный эффект. Например, мультипликатор цена к прибыли (P/E) для «Delta Airlines» по итогам 2014 г. составил 61.6x (Таблица 4). Операционный доход компании снизился на 35% по итогам 2014 г., в то время как прибыль сократилась на 91%. Прежде всего за счет списания разницы, между балансовой стоимостью погашенного в 2014 г. долга (268 млн. долларов) и его реальной рыночной стоимостью. Кроме того компания получила убыток от совместного предприятия (капитальные вложения в «Virgin Atlantic»). Инвесторы не приняли во внимание вышеописанные корректировки и цена авиакомпании не только не скорректировалась на уровень просадки прибыли в 2014 г., но и вовсе возросла. В результате мультипликатор цена к прибыли (P/E) был завышен в 2014 г. Сравнение последнего с секторальными аналогами в данном случае не является репрезентативным, кроме того не видя общей картины трудно определить несправедливость в оценке.

В разделе 1.3 упоминалось, что среди мультипликаторов, оценивающих стоимость компании (Enterprise multiples) одним из наиболее часто применимых является отношение стоимости предприятия к операционному доходу до вычета амортизации и процентных платежей (EV/EBITDA). Кроме того в разделе 1.3 были приведены шесть основных групп статей, на которые стоит обратить внимание при проведении корректировок в целях устранения различий в стандартах финансовой отчетности: амортизация, резервы по просроченным долгам, операционный лизинг, пенсионные и выходные выплаты отраженные в операционных затратах, поступления от связанных сторон и другие статьи.

В случае применения сравнительного подхода к оценке стоимости авиакомпаний и использования мультипликаторов, оценивающих стоимость компании, необходимо сделать корректировку на операционный лизинг. Так как, величина платежей по операционному лизингу сильно зависит от размера компании, структуры флота, процентных ставок, доступности внешнего финансирования и колебанию курса валют.

Принимая во внимание все вышесказанное, в данной работе в качестве зависимой переменной при проведении регрессионного анализа (в целях выявления факторов влияющих на стоимость компании) будет использован мультипликатор EV(R)/EBITDAR.

EV (R)/EBITDAR=

(MC+D-Cash+7*OpRent)/(EBITDA+ OpRent)

где: EV(R) - инвестированный капитал, скорректированный на величину операционного лизинга

MC - капитализация компании;

D - стоимость долга;

Cash - денежные средства и эквиваленты

7* OpRent - стоимость операционного лизинга, за которую принимается годовой лизинговый платеж, умноженный на семь (средняя продолжительность договора операционного лизинга). Такой подход связан с тем, что каталожная стоимость операционного лизинга является забалансовой величиной, которая раскрывается не всеми компаниями.

EBITDA - операционный доход до выплаты процентов и амортизации

OpRent - годовой лизинговый платеж

2.3 Факторный анализ компонентов мультипликатора EV(R)/EBITDAR

В предыдущем разделе были рассмотрены преимущества использования отраслевого мультипликатора EV(R)/EBITDAR при проведении оценки стоимости авиакомпаний сравнительным методом. В целях выявления факторов влияющих на различие мультипликатора EV(R)/EBITDAR следует начать анализ с рассмотрения компонентов, формирующих операционную прибыль у авиакомпании, которая в свою очередь оказывает влияние не только на знаменатель, но и на величину капитализации в числителе формулы.

EBITDAR= Revenue-COGS-SG&A + OpRent

где: Revenue - Выручка авиакомпании

COGS - себестоимость реализованных товаров;

SG&A - административные расходы;

Прежде всего, необходимо определить механизм получения дохода от пассажирских авиаперевозок, который составляет значительную часть общей выручки (в среднем по миру 79% от общей выручки в 2014). В целях декомпозиции выручки при анализе авиакомпаний принято выделять:

· RPK (Revenue Passenger Kilometres) - пассажирооборот авиакомпании, фактически отражающий прибыль на пассажира за 1 км пройденного пути.

· Yields - Средний тариф авиакомпании для пассажира за 1 км пройденного пути

Самое сильное влияние на пассажирооборот оказывает макроэкономическая обстановка и географический фактор», см. рис. 8. Экономический подъем оказывает положительный эффект на рост пассажиропотока (PAX) через увеличение мобильности населения (это справедливо, как для пассажиров, путешествующих с целью ведения бизнеса, так и для туристов).

Повышение чистого дохода населения и укрепление индекса уверенности потребителей стимулирует рост количества персональных поездок. Такие пассажиры имеют более высокую эластичность спроса по цене, это частично является причиной того, почему темп роста пассажирооборота так сильно изменяется год от года, в то время как даже небольшое изменение ВВП ведет к сильной коррекции пассажиропотока (и наоборот). Географический фактор обычно играет значительную роль в странах с обширной территорией, которая является дополнительным стимулом для увеличения внутреннего пассажирооборота, т.к. люди предпочитают потратить несколько часов на самолете вместо того, чтобы провести несколько дней в поезде (Sakhnova, Bespalov, Tarakanov, Whyte, 2010). Это факт подтверждается эмпирически, так стабильное отклонение расчетных и фактических значений в частоте авиаперелетов в РФ указывает на фундаментальные особенности России (большие расстояния и, как следствие, более длинные поездки), что не подразумевает сближения с мировым уровнем пассажиропотока на душу населения.

Согласно многочисленным исследованиям, эластичность цены по балансу спроса и предложения зависит от цели поездки и дистанции (Gillen, Morrison & Rietveld, 2002). Например, дальнемагистральные бизнес поездки имеют низкую эластичность по цене, так как билет чаще всего оплачивается третьими лицами (компанией, спонсором и.т.д.). В то время как спрос на ближнемагистральный туризм наиболее подвержен изменению цен, поскольку приобретение поездки в данном сегменте, чаще всего происходит посредством совершения импульсных покупок, см. рис. 9.

Помимо эластичности спроса по цене, величина среднего тарифа авиакомпании (Yields) обычно корректируется на рост индекса потребительских цен (CPI) c учетом изменения дисбаланса спроса пассажиропотока (PAX) и предложения (ASK). Иными словами увеличение предложения опережающими темпами над ростом спроса приводит к снижению равновесной цены.

Высокая доля постоянных затрат стимулирует авиакомпании к максимизации утилизации и загрузки BC за счет снижения тарифов даже ниже полной экономической себестоимости (с учетом постоянн...