Методы защиты от враждебного поглощения
Мотивы и методы защиты от враждебных поглощений. Понятие корпоративного рейдера. Антипоглотительные поправки к уставу. Противоакулий репеллент и типология ядовитых пилюль. Ядовитые ценные бумаги. Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров.
Рубрика | Экономика и экономическая теория |
Вид | лекция |
Язык | русский |
Дата добавления | 09.04.2016 |
Размер файла | 48,3 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Тема 8.2
Методы защиты от враждебного поглощения
Мотивы враждебных поглощений. Защита от поглощения. Мотивы защиты от враждебных поглощений. Методы защиты от враждебного поглощени. Противоакулий репеллент. Ядовитые пилюли. Ядовитые ценные бумаги. Золотые парашюты.
В общем виде все мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока:
1. Дисциплинарный мотив.
Если предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то получается следующая дисциплинирующая схема: как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно (т.е. не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации), так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.
Заниженная цена акций сигнализирует "эффективным" менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы в случае более эффективного управления, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для них.
Приобретая такую компанию, "эффективные" менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления "неэффективного" менеджмента.
Таким образом, враждебные поглощения начинают играть роль механизма, повышающего эффективность менеджмента компаний в национальной экономике.
Очевидно, что в соответствии с дисциплинарным мотивом враждебные поглощения всегда отвечают интересам, как акционеров корпорации-покупателя, так и акционеров корпорации-цели.
2. Экспроприационный мотив.
Понятия экспроприация и корпоративный рейдер практически всегда используются вместе. Под экспроприацией обычно понимается принудительное отчуждение и/ или изъятие собственности.
Корпоративный рейдер Иногда их еще называют корпоративными каталами (corporate raiders) - это физическое или юридическое лицо, которое систематически проводит следующие сделки:
1) выдвигает тендерное предложение на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций компании X;
2) после приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании X инициирует процедуру ликвидации этой компании;
3) разбивает компанию X на части и распродает их со сверхприбылью для себя Подобные сделки получили известность как расколотительные поглощения (bust-up takeover)..
Очевидно, что все они занимаются экспроприацией благосостояния акционеров корпорации-цели.
Защита от поглощения
Под защитой от поглощения понимаются все действия, предпринимаемые топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Отметим, что речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует.
Из рассмотренных мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений.
Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом попытается сохранить свое положение.
Если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить интересам акционеров компании.
В соответствии с этими простыми рассуждениями сформулированы две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна - гипотеза благосостояния акционеров (shareholders welfare hypothesis), другая - гипотеза благосостояния менеджмента (managerial welfare hypothesis).
Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.
Гипотеза благосостояния менеджеров утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц - топ-менеджеров корпорации-цели. Очевидно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации.
Эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто именно выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.
Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения.
Вероятность положительного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:
- увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;
- удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;
- растут показатели текущей деятельности компании;
- улучшается качество корпоративного управления компанией;
- повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.
Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:
- начинают падать показатели текущей деятельности компании;
- становится все более рассредоточенной структура собственности компании - среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.
Методы защиты от враждебного поглощения
Все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две группы:
- превентивные методы защиты, создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (защита до предложения (pre-offer defenses));
- активные методы защиты, к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (защита после предложения (post-offer defenses)).
Как превентивные, так и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:
- операционные методы защиты (operating defenses) - требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;
- неоперационные методы защиты (nonoperating defenses) - не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.
Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние (internal defenses) и внешние (external defenses) методы.
Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.
Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.
Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты приведено в приложении 1.
Рассмотрим некоторые из них подробнее.
Противоакулий репеллент (shark repellent amendments) (или антипоглотительные поправки (antitakeover amendments), поправки к уставу (charter amendments), или антипоглотительные поправки к уставу (antitakeover charter amendments)). В классическом толковании этот термин означает процедуру одновременного внесения в устав корпорации следующих поправок, для того чтобы предельно усложнить процедуру получения контроля над ней:
1. Разделенный совет директоров. В устав корпорации вносится пункт, в котором оговорено разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только 1/3 может быть избрана собранием акционеров на один год.
В результате корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций.
2. Условие супербольшинства. В устав корпорации вносится пункт, устанавливающий высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения. В большинстве случаев при применении этого метода защиты, устанавливается количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, на уровне 66-90%, а иногда и выше.
Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие решений:
- о ликвидации компании;
- о реорганизации компании;
- о продаже значительной части активов компании и/или крупных активов;
- о долгосрочном финансовом лизинге крупных активов.
3. Условие справедливой цены. Справедливая цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию при поглощении.
Это условие устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций. Оно позволяет заблокировать любой выкуп обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в случае, если корпорация-покупатель не предлагает справедливую (или честную) цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели.
Часто условие справедливой цены применяется одновременно с условием супербольшинства.
Ядовитые пилюли (poison pills) - это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения. Также этот метод известен как санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock). Менеджеры же обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать другое название этого метода защиты - план защиты прав акционеров (shareholders rights plan или share rights plan).
В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы такой защиты:
1. Планы привилегированных акций (preferred stock plans).
План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция - один голос).
После проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным акциям снижается. Размер же дивидендов по привилегированным может быть установлен выше ожидаемых дивидендов по обыкновенным акциям.
Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, 10-15 лет).
После получения требования о выкупе корпорация обязана выкупить привилегированные акции у своих акционеров по цене, равной или превышающей: 1) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года; или 2) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за обыкновенные голосующие акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженную на коэффициент конвертации.
План привилегированных акций никак не ограничивает проведение дружественных поглощений, но почти полностью блокирует враждебные, вернее, делает бессмысленным их проведение, так как оно приносит корпорации-покупателю больше проблем, чем выгод.
Если даже она успешно проводит тендерное предложение и получает пакет обыкновенных голосующих акций, достаточный для изменения контроля над корпорацией-целью, то держатели привилегированных акций потребуют исполнения своих прав. А выкуп влечет за собой немедленное снижение стоимости обыкновенных акций и уменьшает благосостояние акционеров корпорации-покупателя. Чем выше цена выкупа акций корпорации-цели в тендерном предложении, тем выше будет стоимость выкупа привилегированных акций и, следовательно, тем больше потери акционеров корпорации-покупателя.
Если же покупатель отказывается от проведения враждебного поглощения и решает заменить его дружественным слиянием, то и здесь она столкнется с проблемами.
Во-первых, встанет проблема обслуживания дивидендных выплат по оставшимся привилегированным акциям, а они должны быть не меньше, чем дивидендные выплаты по ее обыкновенным акциям, что является серьезной финансовой нагрузкой на покупателя.
Во-вторых, как только корпорация-покупатель решит провести конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, цена обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя упадет пропорционально увеличению количества акций в обращении.
Теперь становится совершенно понятным, почему подобную защиту от поглощения называют ядовитой пилюлей.
2. Планы общелкивания (flip-over plans).
В этом случае корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса ее ценных бумаг, как правило, обыкновенных голосующих акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых это право выдано.
Эти права не могут быть исполнены акционерами до наступления определенного в праве события. Таким событием может стать приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета ее обыкновенных голосующих акций или получение ее акционерами тендерного предложения на приобретение значительного пакета, или инициирование владельцем крупного пакета акций процедуры слияния.
После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут исполнить свои права еще в течение определенного периода (обычно 10 дней, иногда больше). По прошествии 10 дней права становятся исполнимыми и корпорация-цель распределяет их сертификаты.
Корпорация-эмитент оставляет за собой возможность выкупа прав за цену, составляющую лишь небольшой процент от их полной стоимости. Однако возможность досрочного выкупа утрачивается корпорацией-эмитентом, как только права становятся исполнимыми
Если корпорация станет целью враждебного поглощения, то по прошествии некоторого времени после приобретения агрессором крупного пакета акций и проведения им процедуры слияния с корпорацией-целью ее акционеры с начнут исполнять полученные сертификаты прав, покупая с дисконтом акции новой компании.
Таким образом, проведение враждебного поглощения становится крайне дорогим процессом для корпорации-покупателя.
Если в плане общелкивания прописано, что дополнительным условием активизации ядовитой пилюли является инициирование слияния, то корпорация-покупатель может просто его не инициировать и по отношению к цели остаться управляющей компанией. Чтобы не допустить этого, подавляющее большинство планов общелкивания на практике дополняют щелчковыми планами.
3. Щелчковые планы (flip-in plans).
В случае если корпорация-покупатель проводит вывод активов приобретенной корпорации по цене, дискриминационной по отношению к ее акционерам и/или разрушающей их благосостояние, акционеры корпорации-цели получают право выкупить акции своей компании у корпорации-покупателя со значительным дисконтом по отношению к их текущей рыночной стоимости.
Таким образом, щелчковый план не позволяет корпорации-покупателю приобрести крупный пакет обыкновенных голосующих акций и, избегая процедуры слияния (чтобы не активизировать план общелкивания), начать вывод интересующих ее активов на свой баланс по демпинговой цене.
Сегодняшние щелчковые планы представляют собой права, которые распределяются между акционерами компании и дают им право при наступлении определенного события (как правило, приобретения более 20% обыкновенных голосующих акций компании) приобрести акции собственной компании со значительным дисконтом. В этом и заключается ключевое отличие щелчкового плана от плана общелкивания.
Планы общелкивания дают право акционерам корпорации-цели приобрести с дисконтом акции захватчика, а щелчковые планы - акции собственной компании.
4. Планы заднего конца (back-end plans)
Основное предназначение этого метода защиты заключается в предотвращении двухслойных тендерных предложений.
Свое название план заднего конца получил из-за того, что он накладывает определенные условия на минимальную цену выкупа второго пакета в двухслойном тендерном предложении. Процедура защиты планом заднего конца полностью повторяет процедуру защиты планом общелкивания, за одним единственным исключением: в плане заднего конца цена покупки обыкновенных голосующих акций компании (цена исполнения права) устанавливается равной величине, которую определяет совет директоров корпорации-цели непосредственно перед тем, как объявить права исполнимыми.
Цена, которую определяет совет директоров, как правило, превышает текущую рыночную стоимость акций компании как минимум на 8%, а как максимум - на 92%. Как только агрессор превышает предельное количество обыкновенных голосующих акций, определенное планом, так сразу же акционеры корпорации-цели получают право обменять принадлежащие им акции на денежные средства или облигации, номинал которых равен цене, фиксированной в плане. Единственная предусмотренная возможность аннулирования плана заднего конца - это ситуация, когда корпорация-покупатель выкупает все оставшиеся акции корпорации-цели по цене, равной цене исполнения прав. По какому бы сценарию ни развивались события, корпорации-покупателю придется заплатить справедливую цену за акции цели.
5. Голосующие планы (voting plans).
Голосующий план является наиболее ядовитой из всех пилюль. Основной задачей голосующего плана является предотвращение попыток получения каким-либо отдельным лицом или группой лиц контроля над корпорацией при помощи простого большинства голосов.
При этом методе защиты корпорация-цель проводит выплату дивидендов в форме привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем значительного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, держатели привилегированньж акций, за исключением владельца значительного пакета, получают право суперголоса (super voting privileges).
Таким образом, владелец значительного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается лишенным возможности использовать свой пакет для немедленного получения контроля над корпорацией.
Надо сказать, что любая ядовитая пилюля может содержать так называемое условие мертвой руки (dead-hand provision), которое иногда называют также условием продолжающегося директората (continuing director provision). ядовитый антипоглотительный акционер парашют
Условие мертвой руки позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только "оригинальным" членам совета директоров (на жаргоне их называют мертвыми, так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли. Подобное условие значительно усиливает ядовитую пилюлю и полностью блокирует все попытки агрессора захватить большинство в совете директоров и после этого аннулировать ядовитые пилюли.
Существует и еще более жесткое условие неприкосновенности (no-hand provision), которое не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.
Иногда вместо условия мертвой руки или условия неприкосновенности ядовитая пилюля может содержать условие медленной руки (slow-hand provision), которое в течение определенного периода времени не позволяет новому совету директоров удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (наиболее часто на практике встречается период времени 180 дней).
Все сказанное о защитных механизмах ядовитых пилюль можно обобщить в виде таблицы 1
Таблица 1. Типология ядовитых пилюль
Тип ядовитой пилюли |
Защитный механизм |
|
План привилегированных акций [preferred stock plan] |
Наделяет акционеров компании-цели привилегированными акциями, которые они могут продать компании-покупателю со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения |
|
План общелкивания [flip-over plan] |
В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций корпорации-покупателя (точнее говоря, компании, которая образуется на месте корпорации-покупателя и корпорации-цели после проведения слияния) со значительным дисконтом. Разводняет акционерный капитал корпорации-покупателя, приводит к значительным финансовым: убыткам |
|
Щелчковый план [flip-in plan] |
В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Размывает контрольный пакет корпорации-покупателя, делает корпорацию-цель менее привлекательной для враждебного поглощения |
|
План заднего конца [back-end plan] |
В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения и блокирует двухслойные тендеры |
|
Голосующий план [voting plan] |
В случае угрозы враждебного поглощения наделяет всех акционеров компании-цели, за исключением акционера, который приобрел крупный пакет, правами суперголоса. Полностью блокирует враждебное поглощение |
Что касается эффективности применения ядовитых пилюль, то результаты многих исследований позволили сделать ряд общих выводов:
1. Если применение ядовитой пилюли сопровождается известиями относительно слияния/враждебного поглощения этой компании, то стоимость корпорации, как правило, возрастает. Это приводит к росту премий поглощения, а, следовательно, увеличивает благосостояние акционеров корпорации-цели.
2. Если большинство членов совета директоров компании являются аутсайдерами, то реакция фондового рынка на создание ядовитой пилюли в среднем положительная если же большинство членов совета директоров являются инсайдерами - то отрицательная. Это означает, что ядовитые пилюли могут оказывать как благотворное, так и разрушающее влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпораций.
3. Отсутствуют какие-либо основания полагать, что ядовитые пилюли систематически помогают блокировать поглощения (хотя встречаются и исключения).
4. Ядовитые пилюли, также как и любые другие методы защиты, могут создаваться менеджментом не для блокировки поглощений, а для наделения менеджмента компании дополнительными способами защиты от дисциплинирующего воздействия корпоративного контроля.
Ядовитые ценные бумаги
Во второй половине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля резко возросло количество враждебных поглощений, финансируемых почти исключительно за счет эмиссии долговых ценных бумаг. В результате на свет появилось новое семейство финансовых инструментов, которые содержали в своих эмиссионных проспектах различные защитные условия, их начали называть ядовитыми ценными бумагами (poison securities).
Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа:
1. Ядовитый пут (poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения. Иногда цена выкупа может содержать небольшую премию, размер которой редко превышает 1% номинальной стоимости облигации. Таким образом, цена выкупа облигации составит 100-101% ее номинальной стоимости.
2. Ядовитый колл (poison call) предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы враждебного поглощения. Угроза враждебного поглощения, как обычно, определяется через приобретение определенного пакета обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто в условия облигационного займа одновременно вписывают как ядовитые путы, так и ядовитые коллы.
Супер ядовитый пут (super poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину рейтинговым агентством например Standard and Poor's и/или Moody's.
Насколько должен упасть кредитный рейтинг облигации, чтобы оказался активизированным супер ядовитый пут, зависит от каждого конкретного случая. Одни супер ядовитые путы "оживают", как только кредитный рейтинг облигаций компании попадает из инвестиционного класса в спекулятивный. Другие супер ядовитые путы активизируются даже тогда, когда падение происходит внутри одного класса. А третьи содержат в себе помимо враждебного поглощения корпорации иные рискованные события.
Есть еще одна разновидность ядовитых ценных бумаг, которая встречается на практике достаточно редко, - ядовитые акции (poison shares). Ядовитые акции чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией-целью неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Но как только корпорация-эмитент становится объектом враждебного поглощения, владельцы этих привилегированных акций (за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям. Чаще всего один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной.
Таким образом, корпорация-покупатель, как и при уже известном нам типе ядовитой пилюли голосующий план, лишается возможности получить контроль над корпорацией-целью при помощи простого большинства голосов. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от голосующего плана заключается в их более высокой ликвидности. В таблице 2 представлена краткая типология ядовитых ценных бумаг.
Таблица 2. Типология ядовитых ценных бумаг
Тип ядовитой пилюли |
Защитный механизм |
|
Ядовитый пут [poison put] |
Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки её враждебного поглощения |
|
Ядовитый колл [poison call] |
Предоставляет корпорации-эмитенту право досрочного погашения эмитированных ею облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения |
|
Суперядовитый пут [super poison put] |
Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения |
|
Ядовитая акция [poison share] |
Чаще всего представляет собой привилегированную акцию, которая в случае угрозы враждебного поглощения наделяет своих собственников правом суперголоса. Как правило, один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти голосам по обыкновенным акциям |
Какие причины могут заставить корпорацию включить защитные условия в свои долговые обязательства?
Во-первых, менеджеры корпорации могут рассматривать их как способ дополнительной защиты своей компании от поглощения и, как следствие, увеличения глубины своих окопов (мотив окапывания действующего менеджмента)
Если на практике создание ядовитых бумаг мотивировано желанием менеджмента окопаться, то мы должны наблюдать негативную реакцию цен акций компании на известия о внесении защитных условий в ее долговые обязательства. Что же до цен обращающихся на рынке облигаций компании, то гипотеза окапывания не дает никаких тестируемых прогнозов за исключением ситуации, когда компания-эмитент испытывает финансовые затруднения. В этом случае для держателей ее долговых обязательств всегда будет выгодно ее поглощение.
Во-вторых, ядовитые бумаги могут создаваться корпорациями для защиты интересов держателей долговой нагрузки, выступая своеобразной гарантией возмещения потерь, которые те могут понести в результате поглощения компании (мотив защиты держателей облигаций).
В-третьих, на практике возможно существование и третьего мотива создания ядовитых путов. Назовем его мотивом совпадения интересов.
Таким образом, защитные условия, вписанные в облигации корпораций, могут с такой же легкостью окапывать менеджеров и/или максимизировать благосостояние держателей облигаций, как и максимизировать благосостояние акционеров.
Ядовитые коллы с более высокой вероятностью служат окапыванию менеджеров; Происходить это может из-за того, что в случае с ядовитыми коллами решение о досрочном погашении долговой нагрузки оказывается в руках менеджмента корпорации.
А вот ядовитые и супер-ядовитые путы с более высокой вероятностью разрешат агентский конфликт между держателями долга и акционерами и снизят издержки заимствования компании. При этом менеджерам уже не удастся окопаться так же эффективно, как это у них получилось бы в случае ядовитых коллов.
Следовательно, можно должны ожидать положительной реакции цен облигаций компании на известия о создании ядовитых путов и отрицательной -- на известия о создании ядовитых коллов.
Таким образом, ядовитые ценные бумаги не очень выгодны собственникам, иногда выгодны - держателям облигаций и всегда выгодны - менеджерам компаний.
Золотые парашюты
Почему новые собственники корпорации избавляются от менеджмента поглощенной корпорации?
Для объяснения этого факта возможно два мотива. Первый состоит в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации, ведь если менеджер позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, то такие способности точно никого не заинтересуют.
Второй мотив можно вывести, если вспомнить дисциплинарный мотив поглощений. Следовательно, даже если корпорация-покупатель хотя бы частично руководствуется этим мотивом, то очевидно, что вслед за поглощением последует увольнение менеджмента.
Можно придумать еще множество мотивов, но факт остается фактом, менеджера просто "выбрасывают из кабины самолета на лету", и ему нужен хороший В корпоративных финансах слова «золотой» и «хороший» являются синонимами. парашют.
Компенсационный парашют (severance parachute) - это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного увольнения из компании из-за смены собственника2.
На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты.
Золотой парашют (golden parachutes) - это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные и жестяные парашюты.
Серебряный парашют (silver parachutes) - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом, заключенный с топ-менеджером компании золотой парашют, по которому проходит незначительная сумма денежных средств.
Жестяной парашют (tin parachutes) - это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании.
Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров крупных компаний.
Означает ли использование золотых парашютов эффективную защиту от враждебного поглощения?
Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов можно отнести к одной из трех гипотез:
1. Гипотеза уравнивания интересов (alignment hypothesis) утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментов разрешения агентских конфликтов. Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и заняться проблемами акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта может рассматриваться менеджером как сигнал "благонадежности" акционеров своей компании.
2. Гипотеза трансферта благосостояния (wealth transfer hypothesis) является прямой противоположностью гипотезе уравнивания интересов. Согласно гипотезе трансфертов благосостояния золотые парашюты являются не чем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к её менеджменту.
Как такое возможно? Возможный вариант - это заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Поскольку золотые парашюты увеличивают затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения, у него остается выход - предложить за акции корпорации-цели меньшую цену, чем корпорация покупатель могла бы себе позволить, ведь никто и никогда не узнает, сколько покупатель мог бы предложить за акции, если бы у цели не было золотых парашютов. Таким образом и происходит трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а она затем их использует для погашения золотых парашютов.
3. Сигнальная гипотеза (signal hypothesis) утверждает, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который менеджмент компании направляет рынку. При этом возможно различное толкование сигнала, который несет с собой известие о создании золотого парашюта.
Первое и самое очевидное: оно несет сигнал об увеличении вероятности поглощения корпорации. Возможно другое толкование: оно несет сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании.
Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров
Каждая из рассмотренных выше трех гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая же гипотеза верна? Трудно рассчитывать получить на этот вопрос однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивировано своеобразным гибридом, включающим все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание "гибридообразующей"?
Единственный доступный на сегодняшний день инструмент, при помощи которого мы можем это выяснить, - реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (выражается в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании).
Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем формулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов:
1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).
2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).
3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов.
3.1. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна расти).
3.2. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна падать).
Если принять, что гипотеза уравнивания интересов это единственная гипотеза, которая наилучшим образом отвечает интересам акционеров компании, то действительно эффективный золотой парашют должен создаваться следующим образом.
Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта, а условная должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи, то есть быть функцией от премии поглощения.
Приложение 1 Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения
Метод защиты |
Описание метода защиты |
Защитное воздействие |
|
Разделенный совет директоров (staggered board amendment) |
Совет директоров корпорации-цели разделяют на три равные группы. Только одна группа может быть переизбрана в течение одного года |
Корпорация-покупатель лишается возможности установить полный контроль над компанией непосредственно после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций |
|
Условие супербольшинства (super-majority amendment) |
Устанавливает высокий процентный порог голосов, необходимых для одобрения поглощения. Обычно процентный порог в условии супербольшинства устанавливается 66-90% общего числа присутствующих на собрании акционеров |
Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией |
|
Условие справедливой цены (fair price amendment) |
Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене независимо от того, какая группа акционеров владеет ими (крупные или мелкие). Зачастую после выполнения условия справедливой цены корпорация-цель снимает защиту супербольшинства |
Предотвращает двусторонние тендерные предложения (или, каких еще называют, двухслойные тендерные предложения), т.е. создает такие условия выкупа акций, которые были бы дискриминационными по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение |
|
Ядовитые пилюли (poison pills) |
Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права, предоставляющие им возможность приобрести обыкновенные голосующие акции компании на очень выгодных условиях для себя и невыгодных для компании-покупателя. На финансовом жаргоне эти права называют ядовитыми пилюлями. В случае враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели приобрести со значительным дисконтом акции корпорации-цели или акции корпорации-покупателя |
Почти полностью блокирует возможность проведения враждебного поглощения, так как значительно увеличивает объем средств, необходимых для финансирования тендера |
|
Санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock) |
На балансе компании появляются одобренные (объявленные) общим собранием акционеров, но не эмитированные привилегированные акции - своеобразный "последний резерв" совета директоров. Совет директоров наделяется широкими полномочиями по определению момента эмиссий, процедуры голосования, конверсии дивидендов и других прав по этим привилегированным акциям. Как правило, в случае угрозы враждебного поглощения санкционированные привилегированные акции распределяются дружественной по отношению к действующему менеджменту стороне. Зачастую эмиссия санкционированных привилегированных акций является прелюдией к активизации ядовитых пилюль. Точнее говоря, каждая санкционированная привилегированная акция является потенциальной "ядовитой пилюлей" |
Затрудняет и делает абсолютно неопределенным исход враждебного поглощения |
|
Рекапитализация высшего класса/ рекапитализация на два класса (dual class recapitalization) или неравные права голоса (unequal voting rights) |
Между акционерами корпорации-цели распределяется новый класс акций, которые обладают приоритетным правом голоса. Чаще всего по этим акциям не выплачиваются дивиденды и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право обменять ее на обыкновенную акцию при наступлении определенных условий |
Позволяет менеджменту корпорации-цели получить в свою поддержку большинство голосов ; даже тогда, когда у агрессора находится контрольных пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели |
|
Запрет на кумулятивное голосование (firm elimination of cumulative voting/ reduction in cumulative voting) |
Правило кумулятивного голосования позволяет акционерам аккумулировать свои голоса в пользу какого-то определенного члена совета директоров. Количество голосов, которым обладает акционер, устанавливается равным количеству принадлежащих ему обыкновенных голосующих акций, умноженному на количество членов совета директоров, переизбираемых в данном году. Подобное кумулятивное голосование позволяет миноритарным акционерам протащить в совет директоров своих представителей даже тогда, когда они владеют крайне незначительными пакетами акций. Существование подобного правила увеличивает вероятность вмешательства аутсайдеров в деятельность компании. Именно поэтому многие компании накладывают запрет на кумулятивное голосование |
Снижает вероятность возникновения борьбы за представительство в совете директоров компании |
|
Кумулятивное голосование (cumulative voting) |
Только что рассмотренная нами точка зрения на кумулятивное голосование не является единственно возможной. Некоторые полагают, что если агрессор приобрел крупный пакет обыкновенных голосующих акций, то в условиях существования кумулятивного голосования миноритарные акционеры компании, не согласные с предложениями корпорации-покупателя, получают шанс протащить в совет директоров хотя бы одного своего представителя |
Усложняет процедуру поглощения корпорации |
|
Ограничение изменения размера совета директоров (firm elimination of right to alter board size) |
Пункт в уставе компании, который распространяет условие супербольшинства на голосование об изменении количества членов совета директоров. Изменение размера совета директоров должно быть одобрено супербольшинством голосов на общем собрании акционеров и супербольшинством голосов на совете директоров |
Увеличивает затраты внешних инвесторов, пытающихся захватить контроль над компанией. Раньше они могли искусственно раздуть размер совета директоров и протащить в него как можно больше своих представителей, чтобы избавиться от большинства методов защиты, созданных компанией. Этот метод защиты лишает их такой возможности |
|
Целевой выкуп акций (targeted repurchase) или зеленый шантаж [greenmail] |
Корпорация-цель выкупает пакет акций, принадлежащих корпорации-покупателю или акционеру/группе акционеров, которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии и подписанием соглашения о невмешательстве |
Устраняет потенциальную корпорацию-покупателя |
|
Соглашение о невмешательстве или стоп-соглашение (standstill agreement) |
Контракт между менеджментом и крупным акционером компании, ограничивающий на определенный промежуток времени максимальное количество акций, которыми может владеть акционер |
Устраняет потенциального агрессора |
|
Положение против зеленого шантажа (anti-greenmail provision) |
Пункт в уставе компании, который запрещает ее менеджменту выдвигать предложение на выкуп обыкновенных голосующих акций определенному акционеру/группе акционеров. Если такое предложение делается, то оно должно быть адресовано всем акционерам компании |
Блокирует экспроприационную деятельность корпоративных катал |
|
Тяжба (litigation) |
Подача судебного иска против корпорации-покупателя. Как правило, корпорация-покупатель обвиняется в нарушении антимонопольного и/или фондового законодательств |
Затягивает, а иногда полностью блокирует процесс |
|
Реструктуризация активов (asset restructuring) |
Корпорация-цель покупает "проблемные" активы, т.е. активы, которые не нужны корпорации-покупателю или могут создать корпорации-покупателю серьёзные проблемы с антимонопольным или каким-либо иным законодательством. Одновременно с этим корпорация-цель начинает продавать все активы, наиболее привлекательные для корпорации-покупателя |
Делает корпорацию менее привлекательной целью поглощения |
|
Реструктуризация пассивов (liability restructuring) |
Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая третьей стороне (какой-то дружественной корпорации), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров корпорации. Реструктуризация пассивов может также быть связана с резким увеличением долговой нагрузки на компанию |
Может значительно усложнить задачу получения контрольного пакета акций для корпорации-покупателя. Снижает привлекательность компании в качестве цели для поглощения |
|
Белый рыцарь (white knight) |
Менеджмент корпорации-цели находит такую компанию, менеджмент которой настроен по отношению к менеджменту корпорации-цели более чем дружественно, и приглашает ее к проведению поглощения своей компаний. Компанию с "более чем дружественно настроенным менеджментом" и называют белым рыцарем |
Полностью блокирует попытку враждебного поглощения компании |
|
Ограничение прав акционеров (limiting shareholders rights) |
Включает любые ограничения на порядок проведения общего собрания акционеров, запрещение внеочередных собраний акционеров, которые не получили одобрение совета директоров и топ-менеджмента компании, одобрение супербольшинством голосов удаления из устава условия супербольшинства и т.д. |
Значительно затрудняет формальные процедуры враждебного поглощения |
|
Оговорка стэйк-холдеров (stakeholder clause) |
Пункт в уставе корпорации, разрешающий совету директоров учитывать влияние, которое оказывает сделка на все "заинтересованные стороны". Наиболее часто такими "заинтересованными сторонами" признаются работники компании, ее поставщики и т.д. - те, кого принято называть стэйкхолдерами |
Предоставляет совету директоров и менеджменту компании формальную причину, позволяющую отклонить тендерное предложение, условия которого могут быть выгодны акционерам |
|
Реинкорпорация (reincorporation) |
Переоформление учредительных документов компании на новый штат или на область, где существует более суровое по отношению к корпорации-покупателю законодательство, регулирующее процедуру поглощения |
Затрудняет процедуру поглощения |
|
Золотые парашюты (golden parachutes) |
Крупные компенсационные выплаты топ-менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели в случае их увольнения из компании по причине изменения контроля над ней |
Теоретически очень крупные компенсационные выплаты могут настолько увеличить издержки поглощения компании, что отпугнут потенциального агрессора |
Размещено на Allbest.ru
...Подобные документы
Сущность, причины и характерные признаки враждебных слияний и поглощений. Мотивы заключения данных сделок и их нормативно-правовое обеспечение. Инструменты недружественных поглощений и их классификация. Структура капитала как один из методов защиты.
контрольная работа [52,9 K], добавлен 29.04.2013Понятие "слияния", "поглощения" и история их развития в мировой экономике. Причины, классификация и методы слияний и поглощений. Проблемы и негативные последствия процессов слияния и поглощения. Способы защиты от недружественных поглощений в экономике.
курсовая работа [473,8 K], добавлен 27.05.2015Понятие слияний и поглощений. Мотивы и цели сделок слияний и поглощений. Методы финансирования сделок слияний и поглощений. Тенденции современного рынка роскоши в посткризисный период. Описание предпосылок сделки.
дипломная работа [1,3 M], добавлен 30.09.2016Явление инвестирования в отечественной экономике. Портфельное инвестирование и ценные бумаги как объект инвестирования. Методы инвестирования в ценные бумаги. Риски инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг.
курсовая работа [74,1 K], добавлен 06.06.2008Проблема рейдерства (передела собственности в промышленности, на рынке недвижимости) в России, причины его расцвета. Механизмы захвата предприятий, действия "черных" и "белых" рейдеров. Стратегические методы защиты компании от враждебного поглощения.
реферат [12,8 K], добавлен 04.09.2010Понятие и виды, причины, а также мотивы слияний и поглощений. Возможность оптимизации систем управления. Процесс слияния и поглощения компаний как один из действенных способов предотвращения недружественного поглощения. Применяемая схема банкротства.
контрольная работа [50,8 K], добавлен 21.12.2012Понятие, мотивы, типы, методы, условия эффективности, влияние на общественное благосостояние ценовой дискриминации. Общая характеристика схем ценообразования. Анализ путей практической реализации ценовой дискриминации различными крупными компаниями.
контрольная работа [128,9 K], добавлен 03.01.2011Понятие, сущность и классификация слияний и поглощений. Этапы развития слияний и поглощений в мировой экономике. Инвестиционная стоимость компании в сделках слияния и поглощения. Тенденции и перспективы развития рынка слияний и поглощений в России.
курсовая работа [1,8 M], добавлен 23.11.2014Понятие и виды ценных бумаг. Оценка портфельных инвестиций на развитие экономики РФ. Анализ финансовых вложений инвестиций в ценные бумаги на примере предприятия ООО "Арго". Перспективы развития государственного регулирования инвестиций в ценные бумаги.
курсовая работа [39,8 K], добавлен 18.10.2011Ценные бумаги их виды. Условия и порядок выпуска ценных бумаг субъектами хозяйствования их приобретение. Заменяя собой, реальные товары и деньги, ценные бумаги создают условия для более эффективного финансирования рынка.
доклад [10,3 K], добавлен 28.04.2006Виды интеграционных процессов. Классификация типов слияний и поглощений компаний, экономические выгоды от них. Основные мотивы слияний и поглощений компаний. Анализ экономических выгод и издержек при слиянии банков ОАО банк "Открытие" с Номос-банком.
курсовая работа [1004,9 K], добавлен 16.05.2017Сущность корпоративных слияний и поглощений. Типология и мотивы слияний: операционные, финансовые и инвестиционные и стратегические. Показатели внешнего финансового анализа и системы финансового менеджмента. Оценка слияния на примере ОАО "Уралкалий".
дипломная работа [5,9 M], добавлен 01.09.2014Благосостояние, его сущность, характеристики, критерии. Оценка динамики доли малоимущего населения в России. Состояние занятости на рынке труда и её влияние на благосостояние населения. Уровни и формы бедности в России. Пути и методы ее преодоления.
курсовая работа [44,6 K], добавлен 08.03.2014Понятие слияния и поглощения и их значение в современных условиях. Анализ и оценка результатов слияний и поглощений компаний в России на современном этапе. Перспективы интеграции России в мировое хозяйство через процессы слияния и поглощения компаний.
курсовая работа [953,8 K], добавлен 23.10.2015Сущностные характеристики слияния и поглощения в экономике. Основные особенности агрессивных и дружественных поглощений, классификация типов слияний. Виды слияний: горизонтальные, вертикальные, родовые. Анализ процессов слияния и поглощения в Украине.
контрольная работа [46,3 K], добавлен 09.03.2012Понятие фиктивного капитала. Особенность современного этапа развития фиктивного капитала. Ценные бумаги, их свойства, признаки, классификация, виды, реквизиты и рыночная стоимость. Обыкновенные и привилегированные акции. Виды облигаций и закладная.
контрольная работа [31,7 K], добавлен 18.04.2013Понятие корпоративного контроля в акционерном обществе. Главные признаки того, что организация может быть отнесена к структуре холдингового типа. Тенденции и анализ финансирования слияния и поглощения. Характеристика рынка корпоративного контроля в РФ.
курсовая работа [40,1 K], добавлен 30.04.2014Мотивы процессов слияния и поглощения. Анализ сделки присоединения ОАО "Сильвинит" к ОАО "Уралкалий". Характеристика деятельности компаний до сделки. Результат объединения активов и рыночная динамика их котировок. Основные финансовые показатели компании.
дипломная работа [1,3 M], добавлен 23.10.2014Оценка положительных и отрицательных сторон слияния и поглощения компаний. Ситуация на мировом рынке слияний и поглощений. Виды сделок по переходу корпоративного контроля в России. Аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертация их в акции.
курсовая работа [607,4 K], добавлен 28.04.2015Основные виды поглощения и слияния. Мотивы слияния и поглощения. Методы оценки стоимости компании при поглощении и слиянии. Рыночная оценка двух компаний "Glaxo Wellcome" и "SmithKline Beecham" до слияния и после слияния в компанию "Glaxo SmithKline".
курсовая работа [290,3 K], добавлен 17.11.2015