Мотивы выбора структуры капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты исследования

1.1 Детерминанты структуры капитала компаний в развивающихся странах на разных стадиях ЖЦО

1.2 Концепции моделей жизненного цикла организаций

1.3 Теоретические аспекты традиционных концепций структуры капитала

Глава 2. Методология исследования мотивов выбора структуры капитала российскими компаниями на стадии роста жизненного цикла

2.1 Описание выборки

2.2 Выбор метода разделения компаний по стадиям жизненного цикла

2.3 Выбор исследуемых детерминантов структуры капитала российских компаний

2.4 Методология тестирования теорий структуры капитала

2.5 Гипотезы исследования

Глава 3. Эконометрический анализ

3.1 Описательная статистика

3.2 Выбор модели регрессии для анализа детерминант структуры капитала

3.3 Тестирование теорий структуры капитала

Заключение

Список литературы

Приложение 1

Приложение 2



ВВЕДЕНИЕ

В последние десятилетия тема формирования компаниями структуры капитала стала одной из наиболее популярных в области корпоративных финансов. Особый интерес к данной теме в России мог быть вызван несколькими причинами: быстрое развитие компаний, улучшение мировой экономической ситуации, постепенное становление в России рыночной экономики и появление большого количества глобальных корпораций.

Большинство научных работ, посвященных изучению теории структуры капитала, ищут ответы на главные вопросы:

· Каково влияние структуры капитала на стоимость компании?

· Как компании выбирают необходимую структуру капитала в каждый момент времени?

· Каковы детерминанты выбора структуры капитала?

При этом проблема выбора оптимального уровня финансового рычага была и остается одной из ключевых в рамках деятельности и стабильного развития компаний, менеджерам которых необходимо постоянно принимать решения об источниках финансирования. На первый взгляд, данная проблема актуальна только для самих компаний, но в действительности, она важна и для финансовой системы в целом - ведь слабое развитие банковского, финансового и других секторов экономики подавляет инвестиционную активность компаний, что приводит к замедлению роста экономики в масштабах всей страны.

Экономическая литература предоставляет читателю огромный набор работ, которые исследуют различные проблемы формирования финансового рычага для стран с развитыми рынками капитала. Развивающимся же странам в таких исследованиях уделяется гораздо меньше внимания. И даже несмотря на то, что в последние годы, особенно в период до экономического кризиса, внешние инвестиции в страны с развивающимися рынками капитала существенно возросли, указанная проблема до сих пор не изучена в полной мере. капитал жизненный цикл регрессия

Такая же тенденция наблюдается в России. Проведенный анализ позволил выявить низкую степень изученности указанной проблемы с учетом специфики российской экономики. В частности, на данный момент отсутствует единое понимание термина «структура капитала», ограничено количество исследований в области выявления факторов, влияющих на выбор структуры капитала российскими компаниями, а также в области выявления мотивов выбора компаниями того или иного уровня долговой нагрузки.

Более того, в российской экономической литературе практически отсутствуют исследования структуры капитала компаний на разных стадиях жизненного цикла. Между тем, значимость таких исследований подтверждается на примере развитых стран, где авторы уже сошлись во мнении: на разных стадиях ЖЦО компании руководствуются разными мотивами при выборе структуры капитала.

Таким образом, актуальной данной работы обусловлена необходимостью исследования расширенного набора детерминант структуры капитала для российских компаний, и проверки гипотез традиционных концепций структуры капитала.

Целью работы является выявление мотивов выбора структуры капитала российскими компаниями на стадии роста в ЖЦО.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:

1. Провести детальный обзор существующих теорий структуры капитала и моделей ЖЦО

2. Выбрать метод и разделить компании по стадиям жизненного цикла

3. Выявить детерминанты структуры капитала для российских компаний и для компаний на стадии роста

4. Определить целевую структуру капитала этих компаний

5. Тестировать компромиссную теорию структуры капитала для компаний на стадии роста

6. Тестировать теорию порядка финансирования для компаний на стадии роста

7. Провести анализ полученных результатов, описать выводы

8. Предложить направления дальнейших исследований в данной области

Предметом исследования является структура капитала российских компаний на стадии роста.

Объектом исследования являются российские компании, котирующиеся на Московской бирже.

Работа структурирована следующим образом. Первая глава посвящена обзору теоретических аспектов концепций структуры капитала, моделей ЖЦО и детерминант структуры капитала. Вторая глава содержит описание методологии проведения исследования. В третьей главе представлено эконометрическое исследование: произведен выбор модели для исследования детерминант структуры капитала, на основании полученной модели выбраны детерминанты структуры капитала для российских компаний в целом и компаний на стадии роста, протестированы традиционные концепции структуры капитала, приведена интерпретация полученных результатов. В заключении сформулированы практические рекомендации для выбора структуры капитала компаниями на стадии роста, а также предложены направления дальнейших исследований.



ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

1.1 Детерминанты структуры капитала компаний в развивающихся странах на разных стадиях ЖЦО

Обширное количество литературы о тех или иных вопросах формирования структуры капитала посвящено развитым странам. Одной из самых первых и самых известных научных работ является исследование Модильяни и Миллера (1958), которое впоследствии спровоцировало обширные исследования в области корпоративных финансов. На сегодняшний день количество таких исследований для развитых стран исчисляется тысячами. Гораздо меньшее внимание уделено вопросам формирования структуры капитала компаниями в развивающихся странах, в том числе и в России. Анализ доступной литературы по основным концепциям структуры капитала позволяет сделать несколько общих выводов:

· Отсутствие единого мнения о применимости той или иной концепции, а также отсутствие единых объясняющих факторов;

· Имеющиеся концепции не учитывают доступность источников финансирования;

· Такие концепции существенно ограничивают их применимость к непубличным компаниям;

· Существующие теории не учитывают влияние стадий ЖЦО на политику финансирования и уровень финансового рычага.

В этом свете наиболее интересной кажется работа [Berger, Udell 1998], утверждающая, что общая теория финансирования не подходит для каждого вида бизнеса. Авторы делают вывод о том, что для каждой стадии жизненного цикла присущи определенные финансовые нужды, доступность финансовых ресурсов и стоимость капитала. Такой подход поддерживает идеологию о специфичности финансовой политики на каждой стадии ЖЦО. Авторы [Kaplan, Stromberg, 2003] указывают на изменение уровня информационной прозрачности по мере развития компании. Согласно данному исследованию, с момента создания компании до разрушения, ее финансовые потребности изменяются в соответствии со способностью генерировать денежные потоки. Компании на ранних стадиях роста, как правило, имеют высокий уровень асимметричности информации, большие возможности роста и небольшие размеры. Следовательно, они должны иметь специальные драйверы структуры капитала и применять определенные стратегии финансирования.

Согласно многим работам, например [Gregory, 2005], исследования о структуре финансирования компаний в ходе их жизненного цикла количественно весьма ограничены и не являются окончательными. К таким же выводам пришли [Fluck, 1999], [P.Castro, 2011] и др.

Эмпирические исследования в данном направлении проводились, главным образом, для компаний ряда развитых и развивающихся стран, таких как США, Великобритания, Германия, Ирландия, страны БРИК.

Так, [A. Frielinghaus, B. Mostert and C. Firer, 2005] в своей работе исследовали взаимосвязи между структурой капитала и ЖЦО, используя модель стадий жизненного цикла И. Адизеса на данных публичных компаний Южной Африки. Авторы пришли к выводу о том, что компании на стадии «infancy» склонны к использованию относительно небольшого уровня долга. Финансовый леверидж увеличивается лишь тогда, когда компании переходят в стадию «go-go» и «adolescence». При достижении компаниями стадии «Prime» уровень долга снижается, а затем снова увеличивается. Исследование подтверждает теорию порядка финансирования Myers и дополняет ее, показывая, как она зависит от разных жизненных циклов компании.

К таким же выводам приходят авторы [M.La Rocca, T. La Rocca, 2011], которые в своей работе также исследовали выбор уровня долговой нагрузки через призму ЖЦО на примере компаний Италии. В исследовании удалось выявить взаимосвязь стадии ЖЦО с такими детерминантами структуры капитала, как размер компании, структура активов, структура собственности, возможности роста.

Поведение компаний Великобритании, Германии, Франции и Испании были изучены в работе [P.Castro, M.T. Tascon, B. Amor-Tapia, 2011], в которой проводилось исследование мотивов выбора структуры капитала через призму жизненного цикла по модели Dickinson (2011). Результатом исследования стало доказательство гипотезы о том, что на стадии роста и стабильности большие компании имеют больший уровень финансового левериджа в связи с низкими издержками банкротства и высокой диверсификацией. Высокая прибыльность дает возможность привлекать меньше долга.

В ранних исследованиях детерминант структуры капитала в развивающихся странах, как правило, использовалась стандартная методология, развернутая в исследованиях для развитых стран. Такие работы проверяли влияние на структуру капитала четырех традиционных детерминант: доходность компании, структура активов, размер компании и возможности дальнейшего роста. В результате, были выявлены различные вариации объясняющих способностей этих детерминант, за исключением, пожалуй, только прибыльности компании. Дальнейшие исследования таких авторов, как [Wald, 1999], [Booth et al., 2001], [Delcoure, 2007] установили, что причиной этому являются различия в институциональных факторах, специфичных для каждой страны. Такие выводы привели к дальнейшему развитию исследований с расширенным набором детерминант структуры капитала. Появились работы авторов [Wiwattanakantang, 1999], [Harvey et al., 2004], [Pцyry, Maury, 2009], которые исследовали влияние структуры собственности на структуру капитала. [Seifert, Gonenc, 2008], установили, что не менее значимым фактором является законодательная база для защиты прав собственников. [Chen, 2004], выявил значительное влияние ограничений в банковском секторе на мотивы выбора структуры капитала, а [Desai et al., 2007] указали на политические риски страны, как на значимый фактор при выборе уровня долговой нагрузки.

Говоря об исследованиях детерминант структуры капитала для российских компаний, нельзя не заметить их ограниченное количество. Некоторые зарубежные исследователи, например [Delcoure, 2007] и [Seifert, Gonenc,2008] включили данные нескольких российских компаний в свои исследования и выявили значимость всех традиционных детерминант структуры капитала. Более обширные исследования только для российских компаний были проведены авторами [Ivashkovskaya, Solntseva,2008], [Poyry, Maury, 2009], [Ivanov, 2010]. И. Ивашковская и М. Солнцева (2008) доказали, что наличие государства среди акционеров компании существенно увеличивает ее уровень долговой нагрузки. Poyry, Maury (2009) указывают на наличие в России «олигархичных структур управления», что приводит к снижению долга компаний. Иванов (2010) в своей работе исследует 4 традиционных детерминант структуры капитала, но вводит в уравнение большое количество дамии- переменных, таких как: структура собственности, наличие рейтингов, активность в области слияний и поглощений, стандарты финансовой отчетности, принадлежность к отраслям и др.

Сводный обзор исследований детерминант структуры капитала в развитых и развивающихся странах представлен в Таблице 1.

Таблица 1. Сводный обзор исследований детерминант структуры капитала.

Фактор	Резу-льтат	Развитые страны	Развивающиеся страны
Доходность капитала (Profitability)	+	-	-
	-	Kester (1986), Titman, Wessels (1988), Rajan, Zingales (1995), Shyam-Sunder, Myers (1999), Lemmon et al.(2006)	Wiwattanakantang (1999), Booth et al. (2001), Chen (2004), Nivorozhkin (2005), Delcoure (2007), Mihalca, Antal (2009), Ivashkovskaya, Solntseva (2008)
	0	Long and Malitz (1986)	Omet (2006), Supanvanij (2006)
Структура активов (Tangibility)	+	Long and Malitz (1986), Titman, Wessels (1988), Rajan, Zingales (1995), Lemmon et al.(2006)	Chen (2004), Delcoure (2007), Ivashkovskaya, Solntseva (2008)
	-	Daskalakis, Psillaki (2007)	Booth et al. (2001), Nivorozhkin (2005), Mihalca, Antal (2009)
	0	-	Wiwattanakantang (1999)
Размер компании (Size)	+	Rajan, Zingales (1995), Barclay, Smith (1996), Frank, Goyal (2003), Lemmon et al. (2006)	Wiwattanakantang (1999), Booth et al. (2001), Nivorozhkin (2005), Mihalca, Antal (2009)
	-	Kester (1986), Titman, Wessels (1988)	Chen (2004), Delcoure (2007)
	0	Ozkan (2001), Daskalakis, Psillaki (2007)	-
Возможности роста (Growth)	+	Kester (1986), Long, Malitz (1986), Titman, Wessels (1988), Harris, Raviv (1991)	Chen (2004)
	-	Rajan, Zingales (1995), Barclay, Smith (1996), Ozkan (2001), Lemmon et al. (2006)	Wiwattanakantang (1999), Booth et al. (2001), Ivashkovskaya, Solntseva (2008)
	0	-	Delcoure (2007)
Ликвидность (Liquidity)	+	Ozkan (2001)	Nataљa Љarlija (2012), Kajananthan, Achchuthan (2013)
	-	Lipson & Mortal (2009)	Udomsirkul et al. (2011)
	0	-	-
Недолговой налоговый щит (Non-debt tax shield)	+	De Angelo&Masulis (1980)	Deesomsak et al. (2004), Ivashkovskaya, Solntseva (2008)
	-	Titman, Wessels (1988), Delcoure (2007)	Huang&Song, (2002)
	0	Wanzenried (2002)	Castro et al. (2012)

1.2 Концепции моделей жизненного цикла организаций

Концепция жизненных циклов организации начала появляться в 60-х гг. Она предлагала сопоставлять развитие компании с развитием человека и рассматривать ее в терминах личности. Впоследствии данная концепция получила широкое развитие. За последние 30 лет изучение моделей жизненных циклов компаний стало одним из наиболее популярных областей научных исследований.

В настоящее время существует множество моделей жизненного цикла компании, согласно которым появляется возможность определить стадии развития, через которые проходит компания, идентифицировать проблемы, возникающие при переходе от одной стадии к другой, а также спрогнозировать ее развитие. Наиболее распространенными из них являются модели Грейнера, Адизеса, Скотта, Тоберта и др.

Несмотря на большое количество всевозможных моделей, в данной работе будет приведен обзор трех из них: Л. Грейнера, И. Адизеса и Миллера.

1. Модель Л. Грейнера

Модель Грейнера - одна из самых ранних моделей жизненного цикла. Автор выделяет пять стадий эволюции и революции на жизненном пути организации, называя их «стадиями роста». (Рис.1) Каждая стадия - следствие предыдущей и причина следующей стадии.

? Рост через креативность

? Рост через директивное руководство

? Рост через делегирование

? Рост через координацию

? Рост через сотрудничество

Рис.1. Этапы жизненного цикла организации по модели Л. Грейнера

Грейнер определяет важнейшие факторы развития компании и приводит их подробный анализ:

· Возраст организации;

· Размер организации;

· Этапы эволюции;

· Этапы революции;

· Темпы роста отрасли.

Основная предпосылка создания этой модели состоит в том, что будущее организации определено больше ее организационной историей, чем внешними силами. Основой этой предпосылки является теория европейских психологов о том, что поведение человека определяется предыдущими событиями, а не будущим. Л. Грейнер переносит эту аналогию на организационное развитие, и обсуждает последовательный ряд стадий, через которые должны пройти развивающиеся компании. Таким образом, жизнь компании состоит в росте через продвижение по стадиям, где каждый эволюционный период создает его собственную революцию. Революция - бурный период в развитии компании, требующий серьезного пересмотра методов управления. Переход компании из одной стадии в другую лежит через революцию и преодоление соответствующего кризиса данного переходного периода. (Моргунов, 2008).

Необходимо отметить, что в модели Грейнера есть ограничения:

· развитие организации фактически отождествляется с ее ростом, и в целом эта модель может быть применена только к очень большим компаниям. Ясно, что такой подход к описанию жизненного цикла накладывает серьезные ограничения на применимость модели, что проявляется, в частности, в том, что сам автор затруднился сформулировать, какого рода кризис должен последовать за стадией сотрудничества.

· нет ответа на вопрос, каким кризисом заканчивается последняя стадия.

· автор модели рассматривает почти исключительно вопросы управления, характеризуя соответствующие этапы жизни организации.

Фактически это означает, что модель Грейнера описывает не развитие организации, а трансформацию со временем ее системы управления. Вероятно, именно вследствие указанных серьезных ограничений модели Грейнера после ее появления исследователи не прекратили попыток создания более общей модели.

2. Модель Д. Миллера и П. Фризена

Взяв за основу изменения в ситуации, самой организации, инновациях и организационной стратегии, авторы выделяют пять объективных стадий развития:

· Рождение

· Рост

· Зрелость

· Расцвет

· Упадок

Факторами развития компании являются возраст компании, число сотрудников, рост продаж, размер, концентрация собственности, влияние стейкхолдеров, динамика окружающей среды и стратегия развития компании.

Рис.2. Этапы жизненного цикла по Д. Миллеру и П. Фризену

Авторы выделили несколько важнейших критериев, по которым можно отнести компанию к той или иной стадии ЖЦО.

Таблица 2. Критерии определения стадии развития организации

Фазы развития	Критерии
Рождение	Возраст фирмы младше 10 лет, имеет неформальную структуру, во главе управления - менеджер-собственник
Развитие	Уровень продаж возрастает более чем на 15%, функционально организованная структура, политика формализована
Зрелость	Уровень продаж растет, но прирост составляет менее 15%, более бюрократическая организация
Расцвет	Уровень продаж снова возрастает более чем на 15%, используются сложные системы контроля и планирования

Данная модель имеет ряд преимуществ: она отражает основные этапы эволюции любой организации, дает возможность оценить стадию жизненного цикла, опираясь на конкретные финансовые характеристики. Среди недостатков модели можно выделить жесткую фиксацию уровня роста продаж, невозможность учета сторонних факторов, оказывающих влияние на характеристики компании, а также отвлеченность от отраслевой специфики.

3. Модель И. Адизеса

Теория И. Адизеса концентрирует внимание на двух важнейших параметрах жизнедеятельности организации: гибкости и контролируемости (управляемости). Согласно этой теории, молодые организации очень гибки и подвижны, но слабо контролируемы. Когда организация взрослеет, соотношение изменяется - контролируемость растет, а гибкость уменьшается. В процессе роста любая компания сталкивается с определенными трудностями и проблемами. На каждом этапе развития организации их можно условно разделить на две большие категории.

К первой относятся так называемые болезни роста, т.е. проблемы, которые обусловлены незрелостью компании и которых очень трудно избежать. В то же время болезни роста могут быть преодолены силами самой организации.

Вторая категория проблем называется организационными патологиями. Формально к ним могут относиться и трудности, которые на определенных этапах развития компании рассматриваются как болезни роста. Суть различия между двумя категориями проблем состоит в том, что не преодоленные болезни роста превращаются в патологии, излечиться от которых самостоятельно организация уже не в состоянии. Таким образом, задача руководства организации заключается не в достижении ситуации, когда проблем не существует вообще, а в недопущении возникновения патологий. При правильных стратегии и тактике развития компании она может достигнуть расцвета и находиться в этом состоянии бесконечно долго.

Ключ успеха в управлении организацией - это умение сосредоточиться на решении проблем, которые присущи данной стадии жизненного цикла организации, так, чтобы она смогла развиваться дальше.

Этапы жизненного цикла организации делятся на две группы: рост и старение. Рост начинается с зарождения и заканчивается расцветом, после этого наступает старение, начинающееся со стабилизации и заканчивающееся смертью организации. (Рис.3)

Отличительной чертой модели И. Адизеса является расширенное количество этапов, позволяющее наиболее полно изучить жизненные циклы, а также, с точки зрения менеджмента, наиболее эффективно управлять компанией.

Стоит также обратить внимание на использование И. Адизесом модели Л. Грейнера как основы для своей теории. Главное отличие модели Адизеса от модели Грейнера в том, что он рассматривает не только восходящую часть кривой деятельности компании, но и нисходящую часть, отвечающую за движение к смерти. Таким образом, модель И. Адизеса развивает и дополняет модель Л. Грейнера, поэтому они не являются взаимоисключающими.

Другое отличие в том, что Адизес рассматривает не только управленческие аспекты, но также и организационный климат, и корпоративную культуру.

Рис. 3 Стадии жизненного цикла компании по И. Адизесу

По итогам обзора существующих моделей жизненного цикла компаний можно сделать следующие выводы:

? Отсутствие единого мнения об оптимальном количестве этапов жизненного цикла

? Почти исключительная управленческая направленность и изучение организационной структуры

? Большая часть моделей не учитывает финансовые показатели деятельности компании

Тем не менее, в рамках данного исследования для выполнения поставленных задач наиболее применимой представляется модель Д. Миллера и П. Фризена, поскольку модель И. Адизеса имеет бомльшую управленческую направленность.



1.3 Теоретические аспекты традиционных концепций структуры капитала

Под традиционными концепциями структуры капитала компаний принято понимать компромиссную концепцию (trade-off) и концепцию порядка финансирования (pecking order). Компромиссная теория вытекает из теории Модильяни и Миллера (1963) о индеффирентности структуры капитала. Основоположниками этой теории являются Круас и Лиценбергер [Kraus, Litzenberger, 1973], которые ввели в теорию Модильяни и Миллера допущение о существовании издержек банкротства, что является отрицанием предпосылки о совершенном рынке капитала.

Компромиссная теория предполагает, что компании выбирают уровень долговой нагрузки исходя из компромисса между выгодами и убытками использования заемного и собственного капитала. Основным преимуществом долга является создание налогового щита, который уравновешивает агентские издержки [Jensen and Meckling, 1976], [Myers, 1977] и издержки банкротства [Kim, 1978], [Kraus and Litzenberger, 1973]. Компромиссная теория также предполагает существование оптимального уровня финансового рычага, к которому компания стремится в каждый период времени.

Появление компромиссной теории стало толчком для изучения природы и характера издержек финансовой неустойчивости, издержек приспособления финансового рычага к оптимальному уровню, а также роли налогов в формировании компаниями структуры капитала. Не менее важным стал вопрос о временном горизонте выбора уровня долговой нагрузки. Это привело к возникновению двух направлений компромиссной теории: статической компромиссной теории и динамической компромиссной теории.

Статическая теория основана на предположении о том, что компании при выборе структуры капитала решают задачу компромисса между получением выгод в виде налоговой экономии и издержками финансовой неустойчивости. При этом предполагается, что данная задача решается в рамках годового периода. Данная теория имеет существенные недостатки: она не способна объяснить выбор структуры капитала в динамике (ведь развитие компаний не ограничивается одним годом) и не учитывает наличие нераспределенной прибыли и ее влияние на решения о выборе уровня долговой нагрузки.

Выявленные проблемы статической компромиссной теории привели к ее развитию и появлению второго направления компромиссной теории - динамической. Динамическая концепция предполагает, что компании выбирают структуру капитала, основываясь на соотношении налоговых выгод долга и издержек финансовой неустойчивости. При этом компании стремятся к достижению оптимального уровня финансового рычага. Основные работы, посвященные изучению и развитию динамической компромиссной теории: [Kane et al.,1983], [Goldstein et al., 2001], [Fisher ey al.,1989] и другие. В рамках исследований динамической компромиссной теории структуры капитала были изучены основные вопросы финансирования компаний, которые не могли быть объяснены статической компромиссной теорией. Так, например [Hennessy, Whited, 2005] произвели анализ соотношения при разделении нераспределенной прибыли, направляемой на выплаты дивидендов и инвестиционные расходы. Авторы предполагают, что компаниям свойственно в каждый период времени оптимизировать и уровень финансового рычага, и соотношение дивидендных выплат и капитальных затрат. Франк и Гойал [Frank, Goyal, 2008] напротив, считают, что компании с высокой доходностью предпочитают не выплачивать акционерам нераспределенную прибыль, а накапливать ее для больших инвестиций в будущих периодах, а это, в свою очередь отражается на уровне долговой нагрузки.

Что касается определения оптимальной структуры капитала, то этот вопрос также не остался неизученным. Многочисленные работы, например, [Fischer et al., 1989], [Graham, Harvey, 2001], [Leary, Roberts, 2005], [Drobetz, Wanzenried, 2006] посвящены изучению, как целевой структуры капитала, так и ее изменению во времени. Понятие оптимальной структуры капитала и движение к ней сформировали следующее направление развития динамической концепции - оказалось, что разные компании двигаются к целевой структуре капитала с разной скоростью. Изучением факторов, влияющих на скорость приспособления к оптимальному уровню долговой нагрузки, занимались, например, [Drobetz, Wanzenried, 2006], которые показали, что не только внутренние, но и внешние макроэкономические факторы оказывают воздействие на скорость приспособления компаний к целевому уровню финансового рычага.

Несмотря на очевидные преимущества динамической компромиссной теории перед статической, ряд вопросов все же остается открытым. Например, динамическая концепция не может объяснить возникновение парадоксальных ситуаций и не учитывает агентские конфликты.

Такие выводы привели исследователей к необходимости поиска других теорий формирования структуры капитала. После выявления роли агентских детерминант в выборе структуры капитала, появилась теория порядка финансирования.

Теория порядка финансирования была впервые предложена в работе [Myers, 1984]. Данная теория предполагает существование определенной последовательности выбора источников финансирования, которой придерживается компания. Согласно теории порядка финансирования, компания в первую очередь привлекает внутренние источники, затем наименее рискованные формы долга, после - более рискованные, а когда дальнейшее привлечение долга становится невозможным, компания выпускает акции. Концептуальные основы обоснования мотивов выбора структуры капитала, ВШЭ Таким образом, в рамках данной теории вводится понятие внутреннего дефицита компании и обозначается роль внешнего финансирования при формировании структуры капитала.

Наличие иерархии источников финансирования принято объяснять через призму двух подходов: сигнального и агентского.

В соответствии с сигнальным подходом, любое изменение компанией структуры капитала (например, эмиссия акций, выплата дивидендов, выпуск облигаций) воспринимается рынком как сигнал о возможностях дальнейшего развития компаний. В соответствии с агентским подходом, задачей формирования структуры капитала является минимизация агентских издержек. Решение такой задачи необходимо для минимизации противостояния интересов агентов компании, которое может оказать влияние на стоимость компании.

Стоит отметить, что в рамках каждой из рассмотренных теорий структуры капитала сформировано мнение относительно влияния тех или иных детерминант на выбор уровня долговой нагрузки. Результаты анализа приведены в таблице 3.

Таблица 3. Детерминанты структуры капитала и их предполагаемое влияние в рамках традиционных концепций структуры капитала.

Детерминанты	Компромиссная теория	Теория порядка финансирования
Структура активов	+	-
Доходность капитала	+	-
Возможности роста	-	+
Ликвидность	+	-
Размер компании	+	+/-
Деловой риск	-	-
Недолговой налоговый щит	-	n/a
Эффективная налоговая ставка	+	n/a
Дивидендная политика	n/a	+

Таким образом, в первой главе приведены теоретические аспекты дальнейшего исследования, а именно:

· Рассмотрены исследования, посвященные детерминантам структуры капитала компаний в развитых и развивающихся странах

· Рассмотрены исследования, обозначающие роль стадии ЖЦО в мотивах выбора структуры капитала

· Рассмотрены существующие модели жизненных циклов организации, описаны их преимущества и недостатки, выявлена модель, применимая для дальнейшего исследования

· Рассмотрены традиционные концепции структуры капитала: статическая и динамическая компромиссная теория и теория порядка финансирования



ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ МОТИВОВ ВЫБОРА СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ НА СТАДИИ РОСТА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА

В предыдущей главе были рассмотрены различные исследования, выявляющие детерминанты структуры капитала компаний развитых и развивающихся стран, которые будут учтены проведении исследования в рамках данной работы. Как было сказано в первой главе, количество исследований мотивов выбора структуры капитала российскими компаниями достаточно ограничено, и лишь небольшая часть из них сфокусирована на раскрытии взаимосвязи детерминант со стадией жизненного цикла организаций. В связи с этим данная работа будет направлена на выявление детерминант структуры капитала российских компаний на стадии роста, а также тестированию на данных таких компаний традиционных концепций структуры капитала.

Данная глава посвящена описанию алгоритма выявления детерминантов, влияющих на выбор структуры капитала и методологии тестирования концепций структуры капитала. Результатом применения модели на данных российских компаний будут детерминанты, наилучшим образом определяющие их структуру капитала.

Алгоритм выявления детерминантов структуры капитала на российском рынке включает следующие этапы:

- выбор метода разделения компаний по стадиям жизненного цикла и применение выбранного метода на исследуемую выборку;

- выбор детерминантов, потенциально оказывающих влияние на выбор компаниями структуры капитала;

-построение регрессионной модели, наилучшим образом описывающей выбор структуры капитала российскими компаниями в целом и компаниями на стадии роста;

- интерпретацию результатов.

Алгоритм тестирования концепций структуры капитала включает следующие этапы:

- описание переменных, необходимых для проведения тестирования;

- выбор методики расчета новых переменных;

- проведение тестирования и интерпретация результатов.

2.1 Описание выборки

Для проведения анализа детерминант структуры капитала российских компаний была сформирована выборка российских компаний, котирующихся на Московской бирже. Выборка включает в себя финансовую информацию по 89 компаниям за 2004-2013 годы. Основной массив данных был выгружен из базы данных Bloomberg, оставшиеся данные были взяты из ежегодных отчетностей с официальных сайтов компаний.

При формировании выборки были выставлены ограничения на вид деятельности компаний, а также их принадлежность к холдингам. В итоговую выборку не попали компании финансового сектора и сектора недвижимости в связи со спецификой их деятельности и формирования структуры капитала, а также компании, входящие в состав холдингов.

Разбивка выборки по отраслям выглядит следующим образом:

Диаграмма 1. Разбивка выборки по отраслям.

Все данные, необходимые для данного исследования - это показатели финансовой отчетности компаний. В целях создания единой базы данных для проведения анализа все финансовые показатели были использованы в единой валюте - долларах США. Конечно, не все российские компании публикуют свою отчетность в указанной валюте, а чаще всего в рублях. Поэтому данные, которые были взяты из ежегодных отчетов компаний, были также переведены в доллары США. При этом, для данных из бухгалтерского баланса был использован официальный курс Центрального Банка на конец отчетного периода, а для данных из отчета о движении денежных средств и отчета о прибылях и убытках курс был рассчитан как средний курс за год.

2.2 Выбор метода разделения компаний по стадиям жизненного цикла

Для возможности проведения дальнейшего исследования согласно поставленным целям, необходимо разбить полученную выборку компаний по стадиям жизненного цикла. Наиболее распространенными методами разделения компаний на стадии жизненного цикла являются:

· Метод Энтони и Рамеш (Anthony and Ramesh, 1992), основанный на рейтинговом методе по индексам;

· Метод Дженкинс (Jenkins, Kane, Velu, 2004), по сути являющийся модификацией метода Энтони и Рамеша.

По методу Энтони и Рамеша компании делятся на 3 стадии - рост, зрелость и стагнация- с помощью расчета следующих показателей:

· Рост выручки в процентах;

· Доля капитальных затрат в стоимости компании;

· Доля дивидендов в прибыли;

· Возраст компании.

Критерии разбивки компаний на стадии ЖЦО по этому методу указаны в таблице 4.

Таблица 4. Критерии разбивки компаний на стадии ЖЦО

Стадия	Рост выручки (SG)	Доля кап. Расходов (Capex)	Доля дивидендов (Div)	Возраст (Age)
Рост	Высокий	Высокий	Низкий	Низкий
Зрелость	Средний	Средний	Средний	Средний
Стагнация	Низкий	Низкий	Высокий	Высокий

Сначала компании оцениваются по каждому показателю отдельно, путем присвоения соответствующих баллов, после чего все баллы суммируются, и, в зависимости от полученной суммы, компания относится на ту или иную стадию жизненного цикла.

По методу Дженкинс, который является модификацией метода Энтони и Рамеша, компании делятся на 5 этапов, т.к. данный метод предусматривает введение промежуточных стадий. Расчет показателей производится на основании медианных значений за текущий год и 5 предыдущих лет. После этого, каждому наблюдению присваиваются баллы, и определяется стадия жизненного цикла. При этом компании, которые оказались на промежуточных стадиях отбрасываются для получения более однородных результатов. Таким образом, у данного метода есть два очевидных «минуса»:

- из-за использования медианных значений, метод применим к большим выборкам за длительный отрезок времени;

- из-за наличия промежуточных стадий, которые не входят в итоговую разбивку, стадия жизненного цикла будет определена не для всех компаний.

В связи с указанными недостатками модели Дженкинс, для классификации выборки по стадиям ЖЦО будет использован метод Энтони и Рамеша.

Поскольку один из показателей - рост выручки - измеряется как процентное изменение величины выручки текущего года к предыдущему, то стадии ЖЦО в 2004 году не были оценены. Таким образом, были стадии ЖЦО присвоены 801 наблюдениям фирма-год из 890 доступных.

Разбивка компаний на 3 группы была произведена с помощью 33 и 66 квантилей и присвоения соответствующих баллов каждому наблюдению в соответствии с таблицей 5.

Таблица 5. Таблица оценочных баллов по каждому параметру.

Интервал	Рост выручки (SG)	Доля кап. Расходов (Capex)	Доля дивидендов (Div)	Возраст (Age)
0-33%	3	3	1	1
33-66%	2	2	2	2
66-100%	1	1	3	3

Результаты, полученные после применения данного метода к имеющейся выборке, представлены в таблице 6.



Таблица 6. Результаты идентификации ЖЦО методом Энтони и Рамеша

	Всего	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Growth	312	39	46	46	33	33	39	28	24	24
Mature	408	43	38	35	48	46	45	50	52	51
Stagn	81	7	5	8	8	10	5	9	13	14

Изначально для стадии роста в 2009 году были получены иные результаты, поскольку экономический кризис, начавшийся в 2008 году, оказал значительное влияние на финансовые показатели компаний в 2009 году. С учетом данного факта, разбивка компаний по стадиям ЖЦО в 2009 году была скорректирована следующим образом: компании, которые находились на определенной стадии жизненного цикла 4 года подряд, в 2009 году попали на эту же стадию. Таким образом, нам удалось сделать разбивку более однородной и снизить вероятность получения ошибочных результатов при последующем анализе.

2.3 Выбор исследуемых детерминантов структуры капитала российских компаний

Опираясь на анализ существующих исследований, посвященных проблемам выбора структуры капитала на развитых и развивающихся рынках, был сформирован ряд исследуемых детерминант, которые могут оказывать влияние на структуру капитала российских компаний.

Базовая исследуемая модель может быть описана как:

,

где Lev_it - это уровень долговой нагрузки компании i в период времени t, X_it - матрица независимых переменных, отвечающих за детерминанты структуры капитала, б - константа, а е_it - статистические ошибки.

Зависимой переменной в данной работе выступает уровень долговой нагрузки, вычисляемый как отношение совокупного долга к совокупным активам компании по их балансовой стоимости.

Независимыми переменными, наиболее часто встречающимися в предыдущих исследованиях, оказались размер компании, доходность совокупного капитала компании, возможности роста компании и структура активов компании.

Размер компании(Size) . Разные авторы используют разные показатели размера компании - как правило, он выражен либо через натуральный логарифм размера выручки [Booth et.al, 2001], либо через натуральный логарифм совокупных активов компании [M. La Rocca, T. La Rocca,2009], [P. Castro, M.T. Tascon, B. Amor-Tapia, 2011]. При этом стоит отметить, что в исследованиях на развивающихся рынках преобладает первый метод расчета, а на развитых - второй. В данном исследовании для определения размера компании будет использованы оба варианта с целью выявления наилучшего показателя, влияющего на структуру капитала российских компаний.

Влияние размера компании на уровень ее долга, согласно предыдущим исследованиям, неоднозначно. С одной стороны, согласно компромиссной теории структуры капитала, чем больше компания, тем больше у нее возможностей для наращивания долговой нагрузки. Сторонники теории порядка финансирования утверждают, что большие по размеру компании способны сгенерировать больше нераспределенной прибыли, которая, в свою очередь, является более предпочтительным источником финансирования. Эмпирические исследования также не выявили однозначного влияния данного фактора на структуру капитала компании. Так, [Frank, Goyal, 2003] на примере американских компаний выявили обратную зависимость уровня долга от размера компании, а [Mihalca, Antal, 2009] на выборке румынских компаний показали прямую зависимость исследуемых факторов.

Доходность совокупного капитала компании (Profitability) один из самых важных факторов при выборе структуры капитала, выявленный в абсолютном большинстве исследований. Подходы к расчету данного фактора также могут быть различными. Например, [P. Castro, M.T. Tascon, B. Amor-Tapia, 2011] показателем доходности совокупного капитала считают отношение прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений (EBITDA) к совокупным активам, а Ивашковская и Солнцева [Ivashkovskaya, Solntseva, 2008] - отношение прибыли до уплаты налогов и процентов (EBIT) к совокупным активам компании. В данной работе будет исследовано влияние обеих показателей на уровень долговой нагрузки российских компаний.

Предыдущие эмпирические исследования в большинстве случаев выявляли обратную зависимость между уровнем долга и доходностью совокупного капитала компании (например, [Booth et al. ,2001], [Chen, 2004], [Nivorozhkin, 2005], [Delcoure, 2007]). Это неудивительно, ведь по логическим рассуждениям более прибыльные компании могут использовать внутренние источники финансирования, что будет приводить к снижению уровня долговой нагрузки. Такое объяснение коррелирует с теорией порядка финансирования. Однако существует и обратное мнение - о положительной зависимости между уровнем долга и доходностью совокупного капитала. Сторонники компромиссной теории предполагают, что более прибыльные компании имеют больше возможностей для выхода на рынки капитала и, скорее всего, будут этим пользоваться.

Возможности роста компании (Growth opportunities) - фактор, отражающий потребность компании в ресурсах. Исходя из теории компромисса, компании с более высокими перспективами роста будут иметь меньший уровень долговой нагрузки в связи с высокими потенциальными издержками финансовой неустойчивости. Согласно теории порядка финансирования, напротив, компании с высокими перспективами роста имеют значительный объем инвестиций, который будет превышать величину нераспределенной прибыли. Это, в свою очередь, создаст потребность в привлечении внешнего финансирования и повлечет за собой увеличение уровня долговой нагрузки. Эмпирические исследования выявили как прямую, так и обратную зависимость между уровнем долговой нагрузки и перспективами роста компании. Однако на развитых рынках чаще всего наблюдается прямая зависимость ([Kester, 1986], [Long, Malitz, 1986], [Titman, Wessels, 1988], [Harris, Raviv, 1991]), а на развивающихся в подавляющем большинстве исследований выявлена обратная зависимость ([Wiwattanakantang, 1999], [Booth et al., 2001], [Ivashkovskaya, Solntseva, 2008]). Переменная возможности роста компании может также рассчитываться разными способами: как отношение капитальных расходов (CAPEX) к совокупным активам компании, изменение величины совокупных активов или выручки и др. В данной работе расчет этого фактора будет произведен по первому варианту (отношение CAPEX к совокупным активам). В силу специфики российских стандартов отчетности, показатель капитальных расходов удалось найти не для всех компаний. Вместо этого для таких компаний показатель был заменен на сумму чистых материальных и нематериальных активов.

Структура активов компании (Tangibility) - также обозначаемый, как «материальность активов». Показатель рассчитывается как отношение основных средств к совокупным активам. Сторонники компромиссной теории предсказывают, что высокая доля материальных активов в совокупных активах компании будет обуславливать высокий уровень долговой нагрузки в связи с тем, что это снижает издержки финансовой неустойчивости и уменьшает агентские издержки. Эмпирические исследования подтверждают прямую взаимосвязь финансового рычага и структуры активов компании, как на развитых рынках ([Long and Malitz, 1986], [Titman, Wessels, 1988], [Rajan, Zingales, 1995], [Lemmon et al., 2006]), так и на развивающихся ([Chen, 2004], [Delcoure, 2007], [Ivashkovskaya, Solntseva, 2008]).

Помимо перечисленных традиционных детерминант структуры капитала, в исследованиях можно встретить и весьма необычные предположения о влиянии тех или иных факторов на уровень долговой нагрузки компании. В рамках данного исследования в модель также будут включены недолговой налоговый щит, уровень ликвидности и деловой риск компании.

Недолговой налоговый щит (Non-debt tax shield) - фактор, наиболее часто встречающийся в работах последователей компромиссной теории структуры капитала. Предполагается, что по мере увеличения щита, компания привлекает все меньше заемных средств из-за увеличивающихся налоговых выгод. Показатель рассчитывается как отношение амортизационных отчислений к совокупным активам компании. Результаты эмпирических исследований не позволяют однозначно утверждать о прямой или обратной зависимости между финансовым рычагом и недолговым налоговым щитом - и тот, и другой результаты были получены и в развитых странах, и в развивающихся. Кроме того, немало авторов исследований подчеркнули незначимость данного фактора при выборе компаниями структуры капитала ([Wanzenried, 2002], [Castro et al., 2012]). В рамках данной работы предполагается получить значимую положительную взаимосвязь для компаний на стадии роста.

Уровень ликвидности (Liquidity) - фактор, который, среди прочих переменных, наименее всего изучен на данных российских компаний с точки зрения его влияния на уровень долговой нагрузки. С одной стороны, высокий уровень ликвидности компании приводит к уменьшению долга. К таким выводам пришли [Ozkan, 2001] и [Akdal, 2011]. С другой стороны, высокая ликвидность может послужить позитивным сигналом о высоком потенциале компании для кредиторов, что, в свою очередь, приведет к наращиванию уровня долговой нагрузки. Прямую зависимость между уровнем ликвидности компании и ее финансовым рычагом выявили в своих исследованиях [Nataљa Љarlija, 2012] и [Kajananthan, Achchuthan, 2013]. Показатель рассчитывается как отношение оборотных активов к текущим обязательствам. В данном исследовании предполагается получить обратную зависимость для компаний на стадии роста.

Деловой риск (Risk) - также как уровень ликвидности, малоизученный фактор для российских компаний. Подавляющее большинство исследований, проведенных на выборке компаний, как развитых стран, так и развивающихся, подтверждают обратную взаимосвязь между финансовым рычагом и деловым риском компании. Теоретическое обоснование такой взаимосвязи заключается в высоких издержках финансовой неустойчивости, присущие компаниям с высоким уровнем делового риска, которые вызывают сложности при привлечении дополнительного заемного капитала. Значимость данного фактора выявили в своих исследованиях [Wiwattanakantang, 1999], [Pandey, 2001], [Mazur, 2007]. Показатель делового риска рассчитывается как среднеквадратичное отклонение операционной прибыли к совокупным активам. Данный фактор включен в исследование в виду того, что российские компании на стадии роста подвержены деловому риску больше, чем на других стадиях, что не может не оказывать влияние на выбор структуры капитала.

Таким образом, независимые переменные, используемые в данном исследовании, представлены в таблице 7.

Таблица 7. Независимые переменные, используемые для анализа детерминант структуры капитала на российском рынке.

Переменная	Описание	Формула расчета
Size1	Размер капитала компании, выраженный через величину выручки	ln sales
Size2	Размер капитала компании, выраженный через величину совокупных активов	ln assets
Prof1	Доходность совокупного капитала компании, выраженная отношением прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации к совокупным активам
Prof2	Доходность совокупного капитала компании, выраженная отношением операционной прибыли к совокупным активам
Prof3	Доходность совокупного капитала компании, выраженная отношением операционной прибыли к выручке
Tang	Структура активов компании как отношение внеоборотных активов к совокупным активам
Growth	Возможности роста как отношение капитальных расходов к совокупным активам
NDTS	Недолговой налоговый щит как отношение амортизационных отчислений к совокупным активам
Liquid	Ликвидность компании как отношение оборотных активов к текущим обязательствам
Risk	Деловой риск как среднеквадратичное отклонение отношения операционной прибыли к совокупным активам

2.4 Методология тестирования теорий структуры капитала

На основании результатов, полученных после анализа детерминант структуры капитала, будут протестированы 2 теории структуры капитала: компромиссная теория и теория порядка финансирования.

Тестирование динамической компромиссной теории структуры капитала на данных российских компаний.

Динамическая компромиссная теория предполагает наличие у компании определенного оптимального уровня финансового рычага, к которому она стремится в каждом периоде времени. При этом сам уровень оптимального финансового рычага тоже меняется со временем. Очевидно, что в силу наличия транзакционных издержек приспособления и неопределенности, компании не могут моментально приспособиться к оптимальной структуре капитала. При этом скорость приспособления компаний на разных стадиях ЖЦО тоже может варьироваться.

В целом исследуемая модель компромиссной теории может быть описана следующим уравнением:

,

Где L_it - финансовый рычаг компании i в период t

L^*_it - оптимальный уровень рычага компании i в период t

b_it - скорость приспособления компании i в период t к оптимальному уровню долга

Согласно теории компромисса, коэффициент b должен удовлетворять неравенству 0<b<1. При этом, чем меньше значение коэффициента, тем выше для компании издержки приспособления к оптимальному уровню финансового рычага.

Основным вопросом при использовании данной модели является способ нахождения оптимального уровня финансового рычага. Авторы предыдущих исследований не пришли к единому выводу о методике его расчета. Так, в части исследований используется медианное или среднее историческое значение финансового рычага [Jalilvand, Harris, 1984].

В других исследованиях авторы применяют одношаговую процедуру эндогенного определения значения целевого уровня внутри модели [Qian et al., 2009], [Clark et al., 2009]. Примечательно, что исследования, использующие данный метод, чаще всего однозначно подтверждают следование компаний компромиссной теории при выборе структуры капитала.

Третья модель, которая используется при определении целевого уровня финансового рычага - двухшаговая процедура, где на первом этапе с помощью построения зависимости уровня долга от ряда детерминант структуры капитала определяется регрессионная модель, а на втором этапе происходит подстановка полученных значений в построенную модель. Такая модель используется в исследованиях, как в развитых, так и в развивающихся странах, например [Shyam-Sunder, Myers, 1999], [Fama, French, 2002], [Ивашковская, Солнцева, 2008].

В рамках данного исследования принято решение о применении третьей модели с двухшаговой процедурой оценки оптимального уровня, что отвечает целям данной работы.

Помимо этого, для тестирования компромиссной теории структуры капитала будут введены 3 спецификации уровня долга:

...