Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Понятия «слияние» и «поглощение»

1.1 Понятия и формы слияний и поглощений

1.2 Основные мотивы сделок слияния и поглощения

Глава 2. История и современные тенденции слияний и поглощений

2.1 История мирового рынка слияний и поглощений: периоды повышенной активности сделок

2.2 История российского рынка слияний и поглощений

2.3 Основные тенденции и перспективы слияний и поглощений на мировом и российском рынках

Глава 3. Обзор литературы

4. Исследование методом событийного анализа

4.1 Данные

4.2 Методология

4.3 Гипотезы

4.4 Результаты исследования

Заключение

Список использованной литературы



Введение

Оценка влияния сделок слияний и поглощений на динамику фондового рынка методом событийного анализа является достаточно важной и актуальной на сегодняшний день темой по ряду причин. Во-первых, в настоящее время наблюдается рост значимости сделок слияний и поглощений динамики фондового рынка в целом и для отдельных компаний в частности, что объясняется усложнением и увеличением объемов соответствующих интеграционных процессов.

Более того, результаты исследований, основанных на методологии событийного анализа в области слияний и поглощений, часто являются достаточно противоречивыми ввиду несопоставимости используемых данных. Влияние сделок слияний и поглощений обычно рассматривается в отношении отдельных компаний, а не фондового рынка в целом. Вследствие вышеуказанных причин, актуальность данного исследования заключается в рассмотрении влияния сделок слияний и поглощений именно на динамику индексов крупнейших фондовых бирж пяти стран с использованием наиболее современных на текущий момент данных из базы Thomson Reuters. Данное исследование, путем расчета средних кумулятивных сверхдоходностей, укажет, на каких рынках инвесторы смогут извлечь максимальную прибыль из сделок, и какие рынки являются наиболее эффективными. Также, по итогам проведенного анализа будут понятны причины, которые влияют на эффективность сделок в разных странах.

Новизна исследования заключается в рассмотрении и сравнении показателей сразу в нескольких странах по отдельности, представляющих основные макрорегионы: США, Япония, ЮАР, Австралия, Великобритания. Кроме того, будут проверены гипотезы, включающие влияние различных факторов, которые могут быть присущи сделке, таких как метод оплаты, принадлежность компаний к одному индексу, их капитализация. Такой фактор как принадлежность к одному индексу еще не рассматривался в статьях и исследованиях, а другие факторы рассматривались в основном для одной страны, либо отрасли.

Объектом исследования являются сделки слияний и поглощений, а предметом - изменение стоимости акций компаний, участвующих в соответствующих интеграционных процессах.

Цель проводимого исследования заключается в оценке степени влияния сделок слияний и поглощений на динамику крупнейших фондовых рынков различных регионов с помощью метода событийного анализа.

Для реализации поставленной цели был выдвинут ряд задач, таких как определение типов сделок слияний и поглощений, выявление их мотивов, рассмотрение исторических тенденций в рассматриваемой области, прогнозирование перспектив рынка и непосредственно само измерение по наиболее современным данным аномальных доходностей по акциям компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, а также значимость изменений доходности для динамики основных фондовых рынков.

Поставленные цель и задачи исследования обуславливают структуру настоящей работы. Данная работа состоит из четырех глав в соответствии с решением указанных задач. В первой главе исследуются типы сделок слияний и поглощений, а также основные мотивы их реализации, обосновывающие большую популярность интеграционных процессов.

Во второй главе рассматривается история слияний и поглощений, выделяется ряд закономерностей и особенностей исторического развития этой области. Наряду с общемировой историей рассматриваются также основные этапы развития отечественного рынка M&A. В заключении главы приводится прогноз перспектив дальнейшего развития рынка слияний и поглощений в России и в мире в целом.

В третьей части исследования приводится обзор литературы, посвященной выбранному предмету, с выделением общих закономерностей в рассматриваемой области, а также осуществляется анализ наиболее распространенных методологических проблем анализа сделок слияния и поглощения. В том числе указывается проблема учета волатильности доходности акций компаний, участвующих в интеграции, до и после объявления о заключении сделки.

В четвертой главе приводится описание данных и использованной методологии событийного анализа, постулируются и обосновываются гипотезы, а также приводятся результаты исследования.

Для прогнозирования «нормальной» доходности компании в данной работе будет использована ARMA(1;1)-GARCH(1;1) модель, которая позволит исключить влияние волатильности на результаты. В обзоре литературы были рассмотрены также и другие модели, например, модель HAR (heterogeneous autoregressive model). Однако она не является полностью подходящей для анализа влияния сделок слияний и поглощений на динамику фондового рынка, так как зависимость между исторической волатильностью доходности друг за другом идущих дней подразумевается линейной и не зависит от внешних факторов (например, таких как анонсирование сделки о слиянии и поглощении, подписание соглашения и т.д.).

В работе анализируются средние кумулятивные аномальные доходности в результате сделок слияний и поглощений компаний из пяти основных рыночных индексах крупнейших макрорегионов, в частности с использованием модели ARMA(1;1)-GARCH(1;1). Также, в исследовании проверяются три дополнительные гипотезы, сравнивающие сверхдоходность при разных факторах сделки, таких как метод оплаты, принадлежность компаний, участвующих в сделке, к одному индексу, а также их капитализация.



Глава 1. Понятия «слияние» и «поглощение»

1.1 Понятия и формы слияний и поглощений

Понятие «сделки слияния и поглощения» (Mergers and Acquisitions, M&A) часто используется в качестве единого термина без их разделения. Однако между ними можно выделить определенные различия.

В общем случае под слиянием в мировой практике понимается переход покупаемой компании в собственность приобретающей без ликвидации последней Gole, William J. Mergers and acquisitions : business strategies for accountants. // Wiley. - 2007. - p. 6. Однако совершение сделки слияния также может осуществляться в другой форме, при которой создается новое юридическое лицо, которому переходят все права и обязанности сливающихся компаний Choi YS, Kim JWA. Study on the merger of non-listing firms in KOSDAQ. // Proceedings of KASBA joint conference. - 2007.

Понятие сделки поглощения считается более размытым и, как правило, используется преимущественно для описания недружественных интеграционных процессов. Ввиду отсутствия единого четкого определения терминов «слияние» и «поглощение», в дальнейшем для целей настоящей работы они будут использоваться как единый термин, либо как взаимозаменяющие термины.

Слияния и поглощения могут осуществляться в различных формах, в зависимости от условий совершаемых сделок.

· В наиболее простом случае происходит полное приобретение активов и обязательств целевой компании. Такая форма интеграционной сделки может быть осуществлена путем присоединения компании в качестве дочерней, т.е. происходит подчиняющее слияние. Также может быть реализовано обратное подчиняющее слияние, при котором целевая компания становится материнской по отношению к покупателю. Такая форма слияния позволяет частным компаниям-покупателям реализовать преимущества от объединения с публичными компаниями, что, например, может снимать с поглощающих компаний необходимость осуществлять IPO. Активы приобретенной компании могут как переходить в управление менеджмента приобретающей компании, так и оставаться де-факто в управлении прежнего менеджмента - в этом случае переход прав является формальным Bernardis L., Giustiniano L. Evolution of multiple organizational identities after M&A event: a case study from Europe. // Journal of organizational change management. - 2015. - Vol 28 №3. - p. 350.

· Также сделки слияния и поглощения могут происходить без полного приобретения целевой компании. Так, при частичной покупке и создании холдинга, приобретающая компания посредством интеграционной сделки может реализовать такие преимущества, как снятие необходимости выплачивать премии за контроль при выкупе акций целевой компании, снижение объема затрат на осуществление сделки, ввиду небольшой доли приобретаемой компании, отсутствие необходимости согласовывать осуществление сделки с акционерами целевой компании, возможность управлять целевой компанией с размытой структурой капитала даже при владении небольшой долей. К недостатку данной формы сделки слияния и поглощения можно отнести отсутствие возможности управлять целевой компанией при возникновении разногласий с другими её акционерами.

· Если объединяющиеся компании обладают различным набором конкурентных преимуществ, таких как финансирование, знание и опыт, физические ресурсы и др., то интеграционная сделка может быть заключена в форме совместного предприятия или стратегического альянса, создаваемого для достижения конкретных целей на ограниченный временной период.

· В случае объединения приблизительно равных по размерам компаний происходит консолидация компаний. Данный термин также часто используется как эквивалент понятия сделки слияния в целом, однако важной особенностью этой формы сделки является образование нового юридического лица и ликвидации объединяющихся компаний.

В зависимости от характера экономических отношений между компаниями, участвующими в слияниях и поглощениях, также выделяют несколько видов сделок:

· При осуществлении интеграции между компаниями-конкурентами происходит горизонтальное слияние. Существенным эффектом от сделки в этом случае может быть увеличение монопольной власти объединенной компании на рынке. Однако антимонопольные комитеты обращают пристальное внимание на такие сделки, тщательно проверяют их и иногда блокируют для предотвращения разрастания монополий.

· Если объединение происходит между компаниями, производящими взаимодополняемые товары и услуги, то имеет место смежное слияние.

· При объединении компаний, находящихся на разных уровнях внутри одной производственной цепочки, происходит вертикальное слияние. В результате такой интеграции могут образовываться крупные вертикально интегрированные компании, контролирующие производственный процесс товаров и услуг на всех этапах.

· Если сделка не подпадает ни под одно из приведенных выше описаний и происходит между компаниями, не связанными между собой, то речь идет о конгломератном слиянии.

Помимо рассмотренных выше основных форм сделок слияния и поглощения, в научной литературе и бизнес-сообществе также используются множество других классификаций, в качестве критерия использующих от географические факторы Праневич А.А. Слияния и поглощения в мировой экономике: влияние кризиса и возможности для национальной экономики. // Белорусский экономический журнал. - 2014. - №1. - с.64, враждебность сделок и др.



1.2 Основные мотивы сделок слияния и поглощения

слияние поглощение сделка рынок

Увеличение объемов и количества сделок слияния и поглощения и повышение их значимости в экономике объясняются наличием ряда существенных преимуществ, достигаемых компаниями в результате осуществления интеграционных процессов (см. гр. 1). Данные преимущества играют ведущую роль в росте популярности интеграционных сделок в мировой экономике, даже несмотря на большую долю неудачных попыток реализации сделок Bauer F., Hautz J., Matzler K. Unveiling the myths of M&A integration: challenging general management and consulting practice. // Journal of business strategy. - 2015. - Vol.36 №2. - p. 16.

График №1. Основные мотивы осуществления сделок слияний и поглощений в 2015 г. 2015 M&A outlook survey report. The boom is back: M&A reemerges as leading growth strategy. // KPMG. - 2015

Основным мотивом при осуществлении сделок слияния и поглощения является перспектива роста Caiazza R., Volpe T. M&A process: a literature review and research agenda. // Business process management/ 2015. - Vol.21 №1. - p.208. Реализация интеграционной сделки может позволить поглощающей компании увеличить свою долю на рынке существенно быстрее и с меньшими затратами по сравнению с внутренним развитием Yoo K., Lee Y., Heo E. Economic effects by merger and acquisition types in renewable energy sector: an event study approach. // Renewable and Sustainable Energy Reviews. - 2013. - №26. - p.695 (см. гр. 2), что особенно актуально для развитых компаний на стадии зрелости. Таким образом, сделки слияния и поглощения служат хорошим инструментом для получения доступа к ресурсам или географической экспансии на более выгодных условиях.

График №2. Основные способы обеспечения развития бизнеса Brigl M., Roos A., Schmieg F., Watten D. Incubators, accelerators, venturing and more. // BCG. - June 2014

Вторым по значимости мотивом слияний и поглощений считается реализация синергетического эффекта Смирнов А.А. Теории и эмпирические исследования причин слияний и поглощений. // Уфа: АЭТЕРНА. - 2015. - с. 143 от интеграционной сделки. Этот эффект проявляется в более высокой стоимости объединенных компаний по сравнению с их стоимостью по отдельности, за вычетом премии за контроль и расходов на осуществление сделки. Премия за контроль - это дополнительная стоимость контрольного пакета акций по сравнению с миноритарным пакетом. Эта премия является компенсацией за возможность реализации синергетических эффектов. В случае горизонтальной интеграции синергетический эффект, как правило, заключается в расширении масштабов деятельности компании и, как следствие, в снижении затрат на единицу продукции. При вертикальной интеграции синергетический эффект проявляется в уменьшении транзакционных издержек бизнес-процессов, объединенных в рамках одной компании.

Однако на практике компаниям часто не удается реализовать изначально запланированные синергетические эффекты Bauer F., Hautz J., Matzler K. Unveiling the myths of M&A integration: challenging general management and consulting practice. // Journal of business strategy. - 2015. - Vol.36 №2. - p. 16. Такие неудачи могут объясняться рядом факторов, включая технологическую несовместимость объединившихся предприятий, различие в качестве выпускаемой продукции, а также удлинение производственной цепочки, приводящее к снижению операционной гибкости компании Смирнов А.А. Теории и эмпирические исследования причин слияний и поглощений. // Уфа: АЭТЕРНА. - 2015. - с. 145.

К осуществлению интеграционной сделки также может стимулировать необходимость диверсификации бизнеса Rumelt RP. Strategy, structure and economic performance. Cambridge. // Harvard University Press. - 1974.. При осуществлении интеграционной сделки приобретающая компания может получить существенные преимущества от расширения своего бизнеса в другие отрасли. Так, вхождение в более устойчивые и стабильные сегменты экономики позволяет уменьшить волатильность денежных потоков при условии отсутствия их полной корреляции, что способствует снижению финансовых рисков. Однако при этом возникает проблема управления малосвязанными компаниями, если менеджмент приобретающей компании не осведомлен об их специфике. Наряду с диверсификацией важную роль может играть также стимул экономии от охвата, заключающийся в расширении ассортимента компании на прежней ресурсной базе. Не менее важным стимулом, свойственным именно для сделок слияния и поглощения, является спекулятивный мотив, заключающийся в стремлении приобрести недооцененные компании.

Для осуществления сделок M&A можно выделить ряд других стимулов, помимо упомянутых выше, таких как получение интеллектуальной собственности поглощаемой фирмы, налоговые стимулы Mehroz, Nida, Dilshad. Profitability Analysis of Mergers and Acquisitions: An Event Study Approach. // Business and Economic Research. - Vol. 3, № 1. - 2013. - pp. 89-125, восстановление производственной цепочки при вертикальных объединениях, достижение личных целей менеджмента Zhu H., Xia J., Makino S. How do high-technology firms create value in international M&A? Integration, autonomy and cross-border contingencies. // Journal of World Business. - 2015. - p.1 и др. Следствием такого большого количества потенциальных преимуществ интеграционных сделок стало широкое распространение этого способа развития бизнеса в современной мировой экономике.



Глава 2. История и современные тенденции слияний и поглощений

2.1 История мирового рынка слияний и поглощений: периоды повышенной активности сделок

С конца XIX века и до настоящего момента можно выделить семь основных периодов Праневич А.А. Слияния и поглощения в мировой экономике: влияние кризиса и возможности для национальной экономики. // Белорусский экономический журнал. - 2014. - №1. - с.62 повышенной активности в области слияний и поглощений. Согласно ретроспективной оценке, интеграционная активность является хорошим индикатором состояния экономики Hsueh S., Tsao Y., Tu C., Chiu Y., Liu S. Can M&A activities act as a predictor of the performance of economic growth or stock prices? // Economic Modelling. - 2014. - №42. - p. 430. Объемы слияний и поглощений начинают расти в периоды экономического подъема и снижаются с наступлением кризиса. Можно было бы предположить, что, напротив, кризисные периоды являются благоприятным моментом для осуществления интеграционных сделок, поскольку поглощаемые компании могут быть приобретены по меньшей цене и при этом будут иметь большие перспективы развития в период восстановления экономики. Однако на практике в периоды кризиса более значимую роль играют сдерживающие факторы, например, отсутствие финансовых ресурсов для реализации крупных интеграционных сделок.

Таким образом, несмотря на специфические особенности каждой из волн слияний и поглощений, можно проследить их общие черты, связанные с цикличностью рынка. Каждый из бумов в области M&A характеризовался усложнением интеграционных процессов, ужесточением антимонопольного законодательства. Не смотря на эти закономерности, объемы сделок достигли почти 3, 5 млрд. долл. к началу 2000-х гг. (см. гр. 3).

Первый бум интеграционных сделок (1897-1904гг.) отличался преобладанием горизонтальных слияний в отраслях тяжелой промышленности. Стремление компаний к экономии от масштаба привело к сильному сокращению конкуренции в этой отрасли, что стало причиной ужесточения антимонопольных законов. Стоит уточнить, что основным локомотивом в сфере M&A в начале XX века выступали США, где за этот период было заключено около 1000 сделок слияний и поглощений.

График №3. Динамика мирового рынка сделок слияний и поглощений в 1987-2003 гг. Cools K., Gell J., Kengelbach J., Roos A. The brave new world of M&A: How to create value from mergers and acquisitions. // BCG report. - July 2007. - p. 9

В отличие от монополизации путем горизонтальных слияний во время первого периода повышенной активности сделок слияния и поглощения, второй бум (1916-1929гг.) характеризовался образованием олигополий через реализацию схем преимущественно вертикальной интеграции, что явилось следствием принятия более строгого антитрастового акта Клейтона в США (1914г.). Помимо образований крупных вертикально интегрированных компаний, в рассматриваемый период наблюдалась тенденция к объединению компаний из разных отраслей и образованию конгломератов. Как и предыдущий бум, данный период закончился с наступлением кризиса после биржевого краха 24 октября 1929г.

Третий интеграционный бум (1965-1969гг.), ввиду ужесточения защиты от снижения конкуренции законом Селлера-Кифовера (1950г.) в отношении образования конгломератов демонстрировал тенденции, схожие со вторым бумом. Однако в рассматриваемом периоде отличительной особенностью стало приобретение целевых компаний, больших по размеру, чем компания-покупатель. Начавшийся кризис 1969г. выявил переоценённость объединенных компаний, что привело к завершению периода повышенной активности слияний и поглощений.

Четвертый бум (1981-1989гг.) характеризовался нацеленным на получение спекулятивной прибыли враждебным характером интеграционных сделок Голованова С.В. Факторы слияний и поглощений в России 1994-2012гг.: эмпирическая оценка и международные сопоставления. // Х международная научно-практическая конеференция по проблемам экономического развития. Т.1., 2013. - стр. 226-230. , поскольку антимонопольное законодательство продолжало ужесточаться, а средние объемы интеграционных сделок стабильно увеличивались. Ответной реакцией рынка стало совершенствование мер защиты от враждебных поглощений, и, соответственно, усложнение интеграционных процессов, в частности, распространение долгового финансирования. Данный бум завершился вместе с обвалом рынка бросовых облигаций в 1989г., служивших одним из основных способов финансирования слияний и поглощений в рассматриваемый период.

Во время следующего периода повышенной активности на рынке слияний и поглощений (1992-2000гг.) наблюдался постепенный уход участников рынка от схем извлечения быстрой прибыли через покупку недооцененных компаний к ориентации на долгосрочную выгоду от слияний и получению синергетического эффекта от интеграционных сделок. Так, в рассматриваемый период преобладали стратегические слияния. Данный этап может считаться одним из ключевых в истории слияний и поглощений. В этот период был достигнут исторический максимум темпов слияний и поглощений - свыше 30 тыс. завершенных сделок в год. Рассматриваемый бум закончился после кризиса пузыря доткомов. Последующие периоды повышенной активности на рынке слияний и поглощений также характеризовались большими объемами сделок (см. гр. №4), однако пик второго квартала 2000 года в стоимостном выражении не был достигнут до 2014-2015 года (гр. №9).

График №4. Динамика мирового рынка сделок слияний и поглощений в 1991-2014 гг. Kengelbach J., Roos A., Keienburg G. Don't miss the exit: creating shareholders value through divestures. // BCG. - September 2014. - p. 7

Новый бум слияний и поглощений (2004-2008гг.) характеризовался большим количеством крупных сделок. К другим отличительным чертам рассматриваемого периода можно отнести распространение LBO (leveraged buy-out - финансируемый выкуп) и активизацию деятельности акционеров в компаниях.

После кризиса 2008-2009 гг. и до сегодняшнего дня рынок сделок слияний и поглощений так и не восстановился до уровня этого периода. Однако после стабильно низкой активности на рынке слияний и поглощений в 2010-2013 гг., в 2014г. произошел резкий скачок активности сделок ввиду ряда крупных интеграций, повысивших уверенность инвесторов: американский Time Warner Cable Inc был приобретен также американской компанией Comcast Corp ($70, 7 млрд.), AT&T купил DirecTV за $67, 2 млрд. Стоит отметить, что в 2014 году, по сравнению с 2013, резко возросло количество попыток недружественного поглощения как по общей сумме, так и по количеству: за первое полугодие - с 19 попыток на $8 млрд. в 2013 году до 38 попыток на $150 млрд. в 2014. Наиболее быстрорастущим рынком стала Северная Америка, особенно в технологическом секторе.

2.2 История российского рынка слияний и поглощений

Рынок слияний и поглощений в России намного моложе мирового. С 1992г. до 2010-х гг. можно выделить четыре основных этапа его становления и развития Потоцкая С.Р. Российский рынок слияний и поглощений: этапы развития и из особенности. // Российское предпринимательство. - 2009. - №10(1). - стр. 21. Первый этап зарождения российского рынка слияний и поглощений (1992-1995гг.) происходил вследствие зарождения института частной собственности и процессов приватизации в России. Данные процессы нельзя назвать полноценными сделками слияний и поглощений ввиду их несистемности и, зачастую, нерыночного, политического характера. Однако именно этот период послужил началом интеграционных процессов в России.

Во время периода активного передела собственности (1996-2002гг.) большое распространение получили враждебные интеграционные процессы, особенно в период кризиса 1997 года, когда предприятия нередко покупались по цене, заведомо ниже рыночной. Данный этап характеризовался преобладанием горизонтальных объединений, проводимых крупными холдингами. Большинство сделок имело непубличный характер, широкое распространение получило рейдерство.

Вместе со стабилизацией политической ситуации в стране на третьем этапе (2002-2007гг.) наблюдался существенный рост суммы сделок слияний и поглощений (см. гр. №5). Именно этот период можно считать началом полноценного развития области M&A в нашей стране Рынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015. - стр. 6. Данный период характеризовался выходом российских компаний на зарубежный рынок слияний и поглощений Голованова С.В. Эмпирическая оценка факторов слияний и поглощений в России. // М.: Издательский дом НИУ-ВШЭ, 2014. - стр. 235. при одновременном повышении доверия зарубежных инвесторов к российским партнерам. В рассматриваемый период совершались в том числе и очень крупные сделки, особенно в сырьевых отраслях. Также все чаще совершались сделки с участием государственных компаний. В итоге, к 2007г. объем сделок на российском рынке слияний и поглощений достиг рекордных значений, достигнув уровня более 500 интеграционных сделок в год общим объемом свыше 120 млрд. долл.

График №5. Динамика российского рынка сделок слияний и поглощений в 1999-2008 гг. Рынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015

Однако на фоне финансового кризиса 2008-2009гг. российский рынок слияний и поглощений последовал за мировыми трендами, существенно сократившись в объемах в период рецессии и возобновившись на фоне восстановления российской экономики.

Таким образом, история развития российского рынка слияний и поглощений имела определенную специфику, связанную с зарождением рынка и трансформационными процессами в экономике. За недолгий период своего существования данный сегмент развился до относительно высоких значений для развивающихся стран в 2007 г, Этот уровень был достигнут повторно в 2012 г., после которого снова последовал спад Рынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015. - стр. 6. В 2015 году были объявлены 504 сделки на общую сумму 55, 8 млрд долларов. По сравнению с 2014-м общая стоимость сделок снизилась на 29% за счет сокращения как их числа, так и средней суммы КПМГ: российский рынок слияний и поглощений сократился на 29% // Banki.ru. - февраль 2016.

В результате обзора истории российского рынка слияний и поглощений можно сделать несколько основных выводов при сравнении состояния 2005г. и 2014г. За этот период сократилось число крупных сделок, интеграционные процессы стали происходить более равномерно по секторам, сделки стали более прозрачными ввиду повышения стандартов корпоративного управления и распространения практики раскрытия финансовой информации о деятельности организаций. Помимо этого выросло количество внутренних интеграционных сделок относительно внешних (см. гр.6).

График №6. Тенденции российского рынка сделок слияний и поглощений в 2005/2014 гг. Рынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015. - стр. 7



Однако, не смотря на указанные положительные тенденции, российский рынок слияний и поглощений по-прежнему отстает от мирового рынка, его доля в мировом объеме в настоящий момент составляет всего 1, 3% (в 2005 году - 1, 7%, в 2014 - 2, 2%). Наиболее заметной проблемой в этой области, тормозящей ее развитие, по-прежнему остается ограниченный доступ организаций к источникам финансирования для осуществления интеграционных сделок. Рынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015. Вместе со снижением цен на нефть и общим экономическим спадом в стране, последние четыре года наблюдается спад на рынке внутренних сделок M&A, сокращается объем инвестиций российских компаний в иностранные активы. Это коренным образом отличается от ситуации на мировом рынке, где сумму сделок возросла на 30% за последний год. Тем не менее, российский рынок M&A занял второе место среди стран БРИК по сумме сделок. Однако компании из Китая, занимающего первое место, провели сделки на сумму $491, 4 млрд., что значительно превышает объем сделок в России. КПМГ: российский рынок слияний и поглощений сократился на 29% // Banki.ru. - февраль 2016

2.3 Основные тенденции и перспективы слияний и поглощений на мировом и российском рынках

Мировой рынок слияний и поглощений в начале 2016г. продолжает расти, за исключением отдельных стран. В 2016 году KPMG провел исследование «M&A outlook survey report», охватившее такие макрорегионы, как США, Северная Америка (не включая США), Южная Америка, Восточная Европа (не включая Россию), Россия, Западная Европа, Африка, Китай, Азия (не включая), Австралия и Новая Зеландия. По его результатам Россия занимает одно из последних мест в списке как по уровню инвестиционной привлекательности, так и по общему объему и количеству сделок. Для инвесторов наиболее привлекателен рынок M&A в США, опережающий всех остальных участников исследования с существенным отрывом (см. гр. 7).

График №7. Инвестиционная привлекательность макрорегионов по слияниям и поглощениям M&A outlook survey report. The boom is back: M&A reemerges as leading growth strategy. // KPMG. - 2015

В то время как на конец 2014 г. наблюдался спад активности на мировом рынке сделок слияний и поглощений, азиатско-тихоокеанский регион демонстрировал стабильный рост (см. гр. 8), являясь при этом достаточно крупным рынком, занимая по объемам третье место после североамериканского и европейского направления. Наименее развитыми являются латиноамериканский регион, а также Средний Восток и Африка, составляющие около 3, 38% и 0, 29 п.п. соответственно.



График №8. Динамика слияний и поглощений в 2008-2014гг. по макрорегионам Global M&A Trends In Six Graphics // Hedge Fund Insight. - February 2015

В четвертом квартале 2015 года объем сделок слияний и поглощений на мировом рынке превысил $1, 4 трлн. Это на 50% больше, чем в третьей четверти (см. гр. 9). При этом 51% из этого объема внесла 141 «мега-сделка» (от $5 млрд.). Из регионов наибольший вклад внесли рынки США и Азии (74% от общего объема сделок). M&A Trends 2015 // Thomson Reuters



График №9. Динамика слияний и поглощений в 2007-2015 гг.

В контексте отраслевой сегментации наиболее активными и перспективными направлениями по результатам исследования стали здравоохранение и фармацевтика, медиа и телеком 2015 M&A outlook survey report. The boom is back: M&A reemerges as leading growth strategy. // KPMG. - 2015.

Нефтяная и газовая отрасль внесли значительный вклад в динамику рынка слияний и поглощений 2015 году, несмотря на резкое 60-процентное падение цен на нефть. Повышенную активность в нефтегазовой отрасли на рынке M&A можно объяснить несколькими факторами. Эта отрасль привлекательна для инвесторов, кто рассматривает ее, как долгосрочную инвестицию, основанную на продолжающемся росте спроса на нефть.

Международное Энергетическое Агентство в своей публикации «World Energy Outlook 2015» World Energy Outlook 2015 // IEA. November 2015 прогнозирует рост потребления нефти (см. гр. №10). Таким образом, нефтегазовая отрасль остается одной из самых привлекательных для инвестирования и в 2016 году.



График №10. Динамика потребления нефти на мировом рынке

Обращаясь к сегодняшней ситуации в России можно сказать, что под давлением экономического кризиса рынок слияний и поглощений продолжает снижаться. Первое полугодие 2015 г. характеризуется самыми низкими показателями по сделкам слияний и поглощений за последние шесть лет. И хотя в некоторых месяцах уровень активности рынка был достаточно высоким (например, в июне было реализовано 46 сделок на общую сумму в $3, 93 млрд.), отставание от 2014 года по итогам периода с января по июнь преодолеть так и не удалось. Общее количество сделок за 2015 год снизилось на 10, 7%, с 506 транзакций в 2014 году до 452 в 2015. В долларовом выражении объем рынка практически не изменился и оказался на уровне $47, 15 млрд. (см. гр. №11), а в рублевом выражении, в связи с обвалом рубля в конце 2014 г., вырос с 1, 79 трлн. руб. до 2, 9 трлн. руб.Рынок Слияний и Поглощений. // AK&M. - Июль 2015. - №207



График №11. Динамика сделок на российском рынке M&A (общая сумма, $ млрд.) Источник: Информационное Агентство «AK&M»

Более четверти рынка слияний и поглощений в России в 2015 году было сформировано за счет двух крупнейших сделок:

· в апреле АО «Газпромбанк» и United Capital Partners (по 50%) приобрели 100%-ый пакет группы компаний «Стройгазконсалтинг» за $7 млрд.

· в ноябре Sacturino Ltd приобрела 58, 79% Polyus Gold International. Сделка была оценена в $5, 3 млрд.

В контексте отраслевого распределения рекордный рост продемонстрировала отрасль строительства и девелопмента (см. гр. №12). Сумма сделок по этим отраслям увеличилась с $4, 3 млрд. до $13, 4 млрд. (в три раза по сравнению с 2014 годом). Если не учитывать сделку по покупке группы компаний «Стройгазконсалтинг», то рост объема сделок в отрасли составит 48%. Второе место в отраслевом распределении объема сделок M&A в России в 2015 году занимает топливно-энергетический комплекс. Третье место заняла отрасль добычи полезных ископаемых (10 сделок на $5, 45 млрд.).



График №12. Отраслевое распределение сделок M&A в России за 2015 годИсточник: Информационное Агентство «AK&M»

«Базовый» объем российского рынка M&A (без учета крупных сделок от $1 млрд.) продемонстрировал резкое падение в 2015 году, сократившись на 19% по сравнению с 2014 годом. Из этого можно сделать вывод, что последствия экономического спада теперь коснулись и сегмента MidCap. До 2015 года этот сегмент оставался стабильным и был гораздо устойчивее сегмента большой капитализации.

К основным тенденциям российского рынка слияний и поглощений на сегодняшний день можно отнести снижение средней стоимости сделки и сокращение объема внутренних сделок в пользу внешнихРынок слияний и поглощений в 2014 году. // KPMG. - Март 2015. - стр. 4. В целом российский рынок слияний и поглощений продолжает падать, вопреки мировым тенденциям, что во многом связано с политической и экономической ситуацией в России.

В контексте отдельных секторов экономики сильнее всего упали показатели автомобильной отрасли. В то же время открылись хорошие перспективы для роста показателей слияний и поглощений в отрасли сельского хозяйства ввиду ограничений на импорт соответствующей продукции. В частности, перспективными инвесторами могут стать китайские компании M&A 2014 review and 2015 outlook. // PWC. - January 2015. - p. 16, в то время как западные инвесторы могут продолжить выведение активов из России ввиду внешнеполитической нестабильности и слабого рубля.



Глава 3. Обзор литературы

Большинство научных исследований в области слияний и поглощений посвящены измерению аномальных доходностей по акциям компаний, участвующих в интеграционных сделках, с помощью методологии событийного анализа. Несмотря на то, что все исследователи почти единогласно сходятся во мнении, что в среднем интеграционные сделки приносят положительные аномальные доходности для поглощаемых компаний и отрицательные - для поглощающих, количественные результаты исследований существенно варьируются Meglio O., Risberg A. The (mis)measurement of M&A performance systematic narrative literature review. // Scandinavian Journal of Management. - №27. - 2011. - p. 418, как будет показано далее, в зависимости от различных факторов: географии, периода, временного окна, отрасли и др.

Важным методологическим вопросом при реализации исследования методом событийного анализа также является выбор временного окна, на котором измеряется аномальная доходность. В различных работах данный показатель варьируется от 1-2 дней Григорьева С.А., Гринченко А.Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала. // Корпоративные финансы. - 2013. - №4(28). - стр.65 до более 100 торговых дней Kamal F., Noryati A., Ismail A., Fahmi A. Determinants of cross border merger and acquisition in advanced emerging market acquiring firms. // Procedia economics and finance. - 2013. - №7. - p. 97, что в значительной степени влияет на результаты исследований Shah P., Arora P. M&A announcements and their effect on return to shareholders: an event study. // Accounting and finance research. - 2014. - Vol.3 №2. - p. 171. Для выявления основных различий в методологии исследования был проведен обзор литературы за последние несколько лет.

Alexandridis G., Petmezas D., Travlos N. (2010) Alexandridis G., Petmezas D., Travlos N. Gains from Mergers and Acquisitions around the World: new evidence. // Financial Management. - 2010. - №39. рассматривали слияния и поглощения на рынках США, Канады и Англии. Авторы выявили отрицательную и нулевую аномальную доходность для поглощающих компаний. Таким образом, результат данного исследования развитых рынков совпал с общепринятым представлением об отрицательном воздействии интеграционных сделок на доходность акций поглощающих компаний.

Jianyu, Pagan, Jose, Yun (2009) исследовали аномальные доходности по акциям компаний-покупателей на десяти азиатских рынках. В общую выборку вошло почти 1, 5 тыс. сделок. На основании этой выборки была выявлена положительная аномальная доходность на трех различных временных окнах: (0, 1), (-1, +1) и (-2, +2). Так, исследование ограниченной выборки развивающихся рынков дало противоположный результат относительно общепринятой конвенции.

Таким образом, выбор географии исследования существенно влияет на получаемые результаты. Вследствие этого целесообразным представляется параллельное изучение различных стран, представляющих как развитые, так и развивающиеся рынки.

Yoo K., Lee Y., Heo E. (2013) в своем исследовании рассмотрели сделки слияния и поглощения с различными характеристиками внутри отрасли альтернативных источников энергии в 2008-2010гг. В качестве временных окон авторы использовали интервалы (-1, +1), (-5, +5) и (-10, +10). Основной результат исследования с методологической точки зрения заключается в наличии значимой доходности только на более длинном временном окне. Однако данный результат вряд ли может быть экстраполирован на другие сегменты рынка ввиду высокой специфичности отрасли, а также небольшого временного периода, на основании которого формировалась выборка, который, как уже говорилось, может существенно влиять на результаты исследования.

Zhu H., Xia J., Makino S. (2015) Zhu H., Xia J., Makino S. How do high-technology firms create value in international M&A? Integration, autonomy and cross-border contingencies. // Journal of World Business. - 2015. рассматривают за 1995-2004гг. не только специфичную сферу высоких технологий, но также включают в выборку только сделки определенного типа - интернациональные. Данный подход также ограничивает возможность проецирования результатов исследования в другие области.

Khanal A., Mishra A., Mottaleb K. (2014) Khanal A., Mishra A., Mottaleb K. Impact of mergers and acquisitions on stock prices: The U.S. ethanol-based biofuel industry. // Biomass and bioenergy. - 2014. - №61. также рассматривают специфичную отрасль этанолового биотоплива. Однако, в отличие от рассмотренного выше исследования, авторы концентрируются только на американском рынке и используют выборку только за 2010-2012 гг. Авторы взяли отрезок в 2 года, за который произошло 38 событий. Нулевой гипотезой являлось то, что средняя кумулятивная сверхдоходность в период выбранного окна после события равна 0. За основное окно они взяли (-30; +30), дополнительные окна (-30, +2); (-1, +1); (+2, +30); (-2, +2); и (-5, +5). Преимуществом данной статьи являются ее актуальность: это первое исследование, анализирующее финансовую эффективность сделок M&A в этаноловой индустрии, которая развивается быстрыми темпами. Другим ее преимуществом является применение разных показателей доходностей рыночного портфеля («market-adjusted equally weighted index» и «market-adjusted value-weighted index»).

Ввиду высокой специфики выборки авторы также приходят к неординарным выводам относительно аномальных доходностей по акциям приобретающих компаний. Так, результаты исследования свидетельствуют о наличии положительного эффекта, не зависящего от выбранного 4-, 5-, 60-дневного временного окна.

На примере рассмотренных исследований понятно, что период наблюдений и выбор отрасли существенно влияют на результаты исследования в области слияний и поглощений, а также на их ценность с точки зрения универсальности применения их выводов.

Shah P., Arora P. (2014) Shah P., Arora P. M&A announcements and their effect on return to shareholders: an event study. // Accounting and finance research. - 2014. - Vol.3 №2. исследуют эффект объявления о сделке слияния и поглощения на доходность поглощающей компании в азиатском регионе всего за 6 месяцев 2013 г. Авторы рассмотрели только одно четырехдневное временное окно и не получили статистически значимых выводов. Результаты исследования могут оказаться смещенными в результате короткого временного промежутка и отсутствия рассмотрения нескольких временных окон, поскольку, большинство исследований показывает статистически значимые доходности на более длинных периодах.

В статье «Forecasting Volatility with Copula-Based Time Series Models» (2011) Oleg Sokolinskiy, Dick van Dijk. Forecasting Volatility with Copula-Based Time Series Models. // Tinbergen Institute Discussion Paper. - September 2011 авторы сравнивают методы C-RV (copula-based realized volatility) и HAR модель (heterogeneous autoregressive model). Преимуществом HAR модели является ее простота, а также возможность ее расширения путем добавления эффекта рычага, «прыжков» волатильности, сезонности. Несмотря на то, что эта модель пользуется большой популярностью, в том числе и у российских авторов, она имеет большой недостаток. Этим недостатком является ее линейность. Зависимость между волатильностью идущих друг за другом дней подразумевается линейной и не зависит от внешних факторов (например таких, как анонсирование сделки о слиянии и поглощении, подписание соглашения и т.д.). Данный недостаток означает, что в контексте анализа влияния сделок слияний и поглощений на динамику фондового рынка данная модель не является оптимальной. Однако в случае усовершенствования модели и добавления в нее «режима смены поведения», как это сделали McAleer, Medeiros (2008) McAleer M. and Medeiros M. C.. A multiple regime smooth transition heterogeneous autoregressive model for long memory and asymmetries. // Journal of Econometrics. - 2008. 147:104- 119., она будет отражать изменение в поведении волатильности в случае объявления о сделках или их анонсировании. Но в таком случае в модель будет необходимо добавить большое количество новых параметров, в результате чего она сильно потеряет в своей простоте.

Рассмотренные работы демонстрируют несколько направлений в исследованиях рынка слияний и поглощений. Большинство научных трудов посвящено выявлению факторов эффективности интеграционных сделок, в то время как их совокупное влияние на динамику фондового рынка остается почти неизученным.

По итогам проведенного анализа литературы можно с определенной степенью уверенности утверждать, что, как правило, сделки слияний и поглощений приводят к отрицательным аномальным доходностям для приобретающих компаний и к положительным - для целевых Grigoreva S., Petrunina T. The performance of mergers and acquisitions in emerging capital markets: new evidence. // Working papers by NRU Higher School of Economics. - 2013. - p. 22.. При этом существенно большей противоречивостью характеризуются выводы относительно приобретающих компаний Khanal A., Mishra A., Mottaleb K. Impact of mergers and acquisitions on stock prices: The U.S. ethanol-based biofuel industry. // Biomass and bioenergy. - 2014. - №61.- p. 140. Однако эффект от сделок в целом в отношении их влияния и значимости для динамики фондовых рынков отдельных стран, а также сравнение этих показателей для оценки эффективности стран и регионов остается неизученным. Изучению этого эффекта посвящена исследовательская часть данной работы.

Таблица №1. Обзор литературы

	Авторы	Размер выборки	Временной период	Окно	Результаты
1	Loderer, C., Martin, K. (1990)	5172 сделки США	1966-1984	(-5, 0)	CAAR = 0, 7%
2	Moeller, S.B., Stulz, R.M. (2004)	12023 сделки США	1980-2001	(-1; +1)	CAAR = 1, 1%
3	Alexandridis G., Petmezas D., Travlos N. (2010)	321 сделка (США, Канада, Англия, Австралия)	2005-2008	(-5, +5)	CAAR = 0% для поглощающих компаний
4	Liargovas, P. (2012)	9 сделок в банковском секторе Греции	1996-2008	(-30, +1), (0, +1), (-10, 0), (-1, +1)	CAAR на разных окнах от 0, 06% до 0, 11%
5	Yoo K., Lee Y., Heo E. (2013)	34 сделки (отрасль альтернативных источников энергии)	2008-2010	(-1, +1), (-5, +5), (-10, +10)	Значимый CAAR на окне (-30; +30) = 0, 7%
6	Huyghebaert, N., Luypaert, M. (2013)	236 сделок (ЕС)	1997-2008	(-5, +5)	CAAR = 20%
7	D'antoni, J., Khanal, A. (2014)	38 сделок в биотопливной индустрии США	2010-2012	(-30; +30), (-1, +1), (+2, +30), (-2, +2), (-5, +5)	CAAR значим на всех окнах



4. Исследование методом событийного анализа

4.1 Данные

В рамках настоящей работы анализируется изменение котировок акций компаний, участвующих в сделках слияний и поглощений, и их совокупное влияние на динамику крупнейших фондовых рынков основных макроэкономических регионов.

Включение в выборку разных стран, представляющих как развитые, так и развивающиеся рынки, позволит получить наиболее полное представление о получаемой компаниями сверхдоходности.

Данные для исследования были взяты из базы Thomson Reuters Eikon по завершенным сделкам за последние 7 лет (01.01.2008-30.11.2015), что позволяет в большей степени исключить влияние экономической конъюнктуры, поскольку данный интервал включает в себя как периоды спадов, так и периоды подъемов на соответствующих рынках. Для целей исследования были получены котировки за 49 дней до и после объявления о сделке слияния и поглощения, что позволило проанализировать несколько временных окон. В итоговую выборку вошли котировки приобретающих и целевых компаний, участвовавших в сделках слияния и поглощения:

· 370 - из американского индекса S&P500 (.SPX)

· 141 - из великобританского Футси 100 Британской фондовой биржи (. FTSE)

· 175 - из индекса Йоханнесбургской (ЮАР) фондовой биржи (.JALSH)

· 246 - из индекса Австралийской фондовой биржи (.AXJO)

· 1373 - из японского индекса Токийской фондовой биржи (.TOPX).

· 

4.2 Методология

Существует несколько основных подходов к оценке эффективности, включая оценку методами изменения финансовых коэффициентов, реальных опционов и др. Однако событийный анализ является наиболее распространенной методологией исследования слияний и поглощений Das A., Kapil S. // Explaining M&A performance: a review of empirical research. // Journal of Strategy and Management. - Vol. 5, No. 3. - 2012. - p. 286. . Впервые методология событийного анализа была предложена в статье Fama, Fisher, Jensen, Roll (1969) Fama, Fisher, Jensen, Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information. // Praeger Publishers. - 1972. Так, используя модель CAPM, исследуется реакция котировок акций на определенные события на рынке в виде наличия статистически значимых аномальных доходностей Kimberly M., Phyllis K. Event study methodology: an overview and special considerations for African markets. // Research Methodology in Strategy and Management. - 2014. - Vol.10. - p. 73.

...