Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Аннотация
• Введение
• Глава 1. Обзор литературы по теме диплома
• 1.1 Гипотеза эффективного рынка и ее критика
• 1.2 Теория поведенческих финансов - альтернатива гипотезе эффективного рынка
• 1.3 Развитие теории "избыточная" и "недостаточная" реакция рынка на новости
• 1.4 Влияние основных факторов на изменении цен акций
• 1.4.1 Тип новости "хорошие" и "плохие"
• 1.4.2 Состояние рынка - подъем и спад
• 1.4.3 Тип акции - "гламурные" акции и акции стоимости
• 1.4.4 Реакция местных и иностранных инвесторов на выход новости
• 1.4.5 Тип события
• 1.4.6 Степень распространенности новости
• Глава 2. Анализ методов оценки "избыточной" и "недостаточной" реакции рынка на новости. Обзор литературы
• 2.1 Регрессионный анализ
• 2.2 Событийный анализ- EVENT STUDY
• 2.3 Анализ влияния новостной аналитики на примере моделей GARCH
• Глава 3. Эмпирический анализ российского рынка
• 3.1 Обзор используемых для исследования событий
• 3.2 Подготовка данных и тестирование гипотез
• 3.4 Результаты эмпирического исследования
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения

Аннотация

За последние несколько лет исследователями были выявлены явления финансовых феноменов, которые теория эффективного рынка не смогла объяснить (EMH, Efficient Market Hypothesis). К таким феноменам относят эффект "избыточной" и "недостаточной" реакции рынка, основанный на исследованиях когнитивной психологии - самые важные вызовы эффективности рынка, позволившие заложить основы поведенческих финансов. В рамках данной работы будет выявлена "избыточная" и "недостаточная" реакция рынка, возникающая после объявления новости. Исследование будет проводиться на российском фондовом рынке.

In recent years researchers have identified financial phenomena efficient market theory could not explain (EMH, Efficient Market Hypothesis). Such phenomena include effects of market "overreaction" and "underreaction" based on cognitive psychology studies. Both effects are the most important challenges to market efficiency, which allowed lying down the foundation for behavioral finance. Throughout the diploma paper both "overreaction" and "underreaction" effects as reaction to news announcement will be revealed. The study will be conducted in the Russian stock market.

Введение

В дипломной работе будет изучена и проанализирована научная литература, посвященная влиянию новостей на реакцию рынка, а также будет проведена оценка данной реакции.

Целью исследования в данной работе является выявление эффекта избыточной и недостаточной реакции рынка на новости.

Цель исследования приводит к формулированию и решению следующих задач.

Задачами исследования являются:

1. обзор и анализ научной литературы, посвященной изучению реакции рынка на новости;

2. рассмотрение понятия избыточной и недостаточной реакции;

3. анализ имеющихся моделей влияния новостей на реакцию рынка и выявление наиболее применимые из них;

4. сбор и описание данных необходимых для исследования;

5. осуществление необходимых расчетов, для тестирования гипотез;

6. формулирование выводов исследования;

Под объектом исследования следует понимать российский фондовый рынок.

Предметом исследования данной работы является избыточная и недостаточная реакция рынка.

Дипломная работа изложена на 86 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, а также содержит графики, иллюстрации и библиографию.

Первая глава данной работы посвящена обзору и анализу научной литературы, посвященной изучению реакции рынка на поступающую новость, также речь зайдет о теории эффективного рынка и ее критике и будет предложена альтернативная модель - теория поведенческих финансов.

Во второй главе будут рассмотрены методы оценки "избыточной" и "недостаточной" реакции рынка на новости.

В заключительной главе будет проведен эмпирический анализ влияния новостей на реакцию российского фондового рынка, основывающийся на моделировании средней избыточной доходности, что позволит по-новому оценить явления избыточной и недостаточной реакции на практике.

В заключении будут сформулированы основные выводы и результаты, которые были получены в ходе исследования.

В процессе написания данной работы были использованы работы как отечественных, так и зарубежных авторов.

Написанию первой главы данной работы способствовали исследования авторов: Ю. Фама и К. Френча, А. Тверски и Д. Канемана, Де Бондта и Р. Талер, Заровина, Джегадиша, Р. Агьера и Р. Мура, С. Ларсона и С. Вилкокса и многие другие работы.

При написании второй главы большую роль сыграли работы: Цзя, Ванг и Сионг, Конрада, Корнелла и Ландсмана, Дж. Долли и т.д.

Также написанию способствовали работы авторов: Н.И. Берзон, Шамраева С.А., Ивашковская И.В., Е. Чиркова, Е. Чувствина.

В ходе написания работы были использованы информационные ресурсы Интернета, в частности информационно-аналитическая система "Медиалогия" и Российское информационное агентство "РИА Новости".

Глава 1. Обзор литературы по теме диплома

1.1 Гипотеза эффективного рынка и ее критика

Великое множество работ и исследований были разработаны в согласии с концепцией эффективного рынка (EMH, Efficient Market Hypothesis), которая является актуальной уже полвека. Базовой моделью ценообразования теории эффективного рынка следует считать CAPM (Capital Asset Pricing Model) и производные от нее.

Существует мнение, что рынки являются информационно эффективными и использование каких-либо методов не позволит получать прибыль больше, чем рыночная. Данная точка зрения основана на непредсказуемости цен рыночных активов и на том, что рыночные цены носят случайный характер.

Прежде чем приступим к изучению теории эффективного рынка, необходимо определиться с понятием эффективного рынка. Эффективный рынок - это рынок, на котором имеется равный свободный доступ к источникам информации, то есть лицо, участвующее в торговой деятельности, могло воспользоваться информацией для оценки поведения ценной бумаги в прошлом и причины, которые привели к текущей рыночной стоимости этой бумаги и спрогнозировать дальнейшее колебание рыночной стоимости ценной бумаги.

Следует отметить, что осуществление арбитражных операций на эффективном рынке невозможно и, как следствие, отсутствуют переоцененные и недооцененные ценные бумаги, благодаря которым возможно получить сверхприбыль, доходность по которым будет превышать спрогнозированную CAPM.

Для чего нам нужен эффективный рынок? Этому есть адекватное объяснение:

1. На рынке функционирует большое число конкурирующих инвесторов независимых друг от друга, которые самостоятельно оценивают свои активы;

2. Информация поступает на рынок случайным образом;

3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро скорректировать цену актива в зависимости от поступающей информации;

Реакция рынка на информацию может выражаться в следующем: цена актива может вырасти, так и снизится при возникновении новой информации, однако оценка в среднем будет несмещенной и спрогнозировать заранее, в каком случае цена будет завышена, а когда занижена, нет возможности. Если при возникновении информации, она сразу же отразилась на цене актива, то следует считать рынок эффективным. В этом и заключается смысл данной теории.

Теперь обратим наше внимание на гипотезу эффективного рынка. Под гипотезой эффективного рынка следует понимать гипотезу, согласно которой вся доступная информация отражается в полной мере на рыночной стоимости ценных бумаг.

Самые первые теоретические аспекты, которые были взяты за основы гипотезы эффективного рынка, были выдвинуты в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье [Louis Bachelier] в своей работе "Теория спекуляции", которая была напечатана в Париже в 1900 году, описал ряд соображений насчет случайных колебаний курсов ценных бумаг на бирже.

Экономисты спустя полвека вновь вернулись к этой теме. Теория эффективного рынка была полностью сформулирована в 1965 году американским экономистом Ю. Фамой [E. F. Fama].

Ю. Фама считал, что рыночная эффективность - это не что иное, как способность быстро реагировать на поступающую информацию. На таком рынке инвестор может получить лишь среднюю доходность, которая оценивается с помощью рыночных индексов, в то время как спекулятивный доход зачастую носит чисто случайный характер и сглаживается в долгосрочном периоде. Он заключил, что цена на акции соответствует фундаментальным фактором, которые являются основой ценообразования.

Выделяют три формы эффективного рынка: слабая, средняя и сильная.

Слабая форма рыночной эффективности говорит о том, что если в текущей стоимости рыночного актива полностью отражаются исторические ценовые данные, то, как следствие эти данные не дают никакой предсказательной составляющей в будущем. Слабая форма гипотезы эффективного рынка противоречит базовым предпосылкам технического анализа и влечет на невозможность его использования.

Стоит отметить, что развитый рынок является слабо эффективным, так как вся информация об активе базируется на рыночной истории, которая имеется в общем доступе.

Средняя форма гипотезы описывает текущую стоимость рыночного актива, отражающую не только прошлую информацию, но и публичную. Под публичной информацией следует понимать: информацию о политической структуре власти, экономической статистике, прогнозы, информацию о финансовых отчетностях организации и т.д. Согласно с данной гипотезой нет различий в торговле с новостями или же без. Поэтому средняя форма гипотезы эффективного рынка не соответствует техническому анализу, фундаментальному, а также торговле на новостях.

Важно знать, что средняя форма рынка считается бессмысленной, так как опубликованная финансовая отчетность компании отражается в текущих ценах актива, после того, как она стала общедоступна, нет возможности использовать данную информацию для прогнозирования и в собственных интересах.

Сильная форма гипотезы эффективного рынка подтверждается, если рыночная стоимость актива отражает всю имеющуюся информацию как прошлую, так и публичную, а также инсайдерскую информацию, которая известна узкому кругу людей. Согласно сильной форме эффективности, рынок следует считать совершенным, так как вся информации для инвесторов доступна в общем пользовании, бесплатна и поступает одновременно всем. Участники рынка, которые имеют всю необходимую информацию, не смогут ею воспользоваться для получения сверхприбыли, что свидетельствует о невозможности прогнозирования рыночных цен.

Имеется немало работ, посвященных теории эффективного рынка. Исследование автора Кутнера [Cootner, 1964] демонстрирует, что цены не могут быть спрогнозированы потому, что их прошлые изменения никак не оказывают влияния на будущую динамику.

Можно заключить, что прогнозируемого направления нет на рынке, а совершать продажу или покупку акции можно в любое время и по любым ценам потому, что обмен будет осуществляться по стоимости, и в результате таких операций инвестор не понесет издержек.

Однако теория эффективного рынка подвергалась критике учеными и исследователями. Роберт Колби [Robert Colby], который является признанным исследователем финансовых рынков и известным консультантом институциональных и частных инвесторов и трейдеров, пишет, что "теория эффективного рынка не имеет строгих доказательств и, по-видимому, постепенно умирает. За последние годы было накоплено множество данных, прямо противоречащих ей. Среди практикующих профессионалов, трейдеров и инвесторов едва ли найдется приверженец гипотезы подобного рода" Кузнецова, Л. Случайные блуждания на эффективных рынках / Л.Кузнецова // Рынок ценных бумаг. - М., 2010. - № 7. [www.public.ru].

У. Баффет [Warren Buffett] - известный предприниматель и не менее известный инвестор из Америки, считает, что догмы об эффективности рынка свидетельствуют, об их полной безосновательности. Он описывает эффективный рынок следующим образом: "Согласно этой теории анализ ценных бумаг бесполезен, так как доступная общественности информация об акциях соответствующим образом отражается на их цене. Другими словами, рынок всегда все знает. Сторонники этой теории утверждают, что, руководствуясь лишь фондовой таблицей, вполне возможно собрать пакет ценных бумаг, перспективность которого не будет уступать тому, что был собран самым талантливым и старательным специалистом по ценным бумагам. Верно отметив, что зачастую рынок действительно был эффективен, они неверно заключили, что он всегда эффективен. Между этими утверждениями разница огромна, как между небом и землей" Баффет, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. / У.Баффет - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. С. 89-91..

Главное следствие о случайности изменения цен гипотезы эффективного рынка подвергается сомнению. Многие авторы, посвящающие свои исследования на эту тему, пришли к заключению, что резкие изменения в ценах активов повторяются намного чаще, чем это следовало бы из их нормального распределения.

Так, исследование, которое было проведено в НИУ-ВШЭ под руководством д.э.н., проф. Н.И. Берзона "Оценка финансовых активов по критерию "риск-доходность" с учетом длительности инвестирования" Берзон Н.И., Володин С.Н. Оценка финансовых активов по критерию "риск-доходность" с учетом длительности инвестирования // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2010. Т. 14. № 3. С. 311-325. показало, что реальное распределение доходностей акций и облигаций американского и российского фондового рынка сильно отличается от нормального распределения.

Данное утверждение демонстрирует рыночную неэффективность в динамике цен, так при выполнении гипотезы эффективного рынка доходность вложения в финансовые инструменты должна представлять собой независимые одинаково распределенные случайные величины.

Важно отметить, что главной причиной рыночной неэффективности в динамике цен является сам процесс ценообразования финансовых активов.

Изменчивость цен находится под влиянием сделок участников рынка, они, в свою очередь, принимают свое решение насчет цен, ссылаясь на текущую информацию - техническую, новостную, фундаментальную, которая оказывает влияние непосредственно на котировки, другого механизма ценообразования не дано.

Неправдоподобной является предпосылка гипотезы эффективного рынка, о том, что рыночная информация будет учтена в ценах актива, до того, как она будет известна участникам торгов. Подобная предпосылка явно противоречит гипотезе эффективного рынка.

В условиях реального рынка не будет также выполняться предпосылка о том, что информация, поступившая на рынок, будет мгновенно отражаться на ценах актива. Никто из участников торгов не может реагировать на информацию сиюминутно, поэтому эта предпосылка не реализуема даже с технической стороны.

С момента выхода информации на рынок высокоскоростным торговым роботам необходимо время для обработки ее, начиная с момента начала выхода и до момента совершения сделки на ее основе. Однако для некоторого вида информации, время обработки может быть совершенно небольшим и составлять от нескольких секунд. Однако прибыль достается именно тем торговым роботам, которые быстрее всех среагируют на поступившую информацию.

Стоит сказать, что именно с помощью высокоскоростных роботов, обработка информации осуществляется за минимальный период времени, после чего она учитывается и в ценах актива. До этого момента времени, публичная информация никак не будет отражаться в котировках, за исключением случаев, связанных с инсайдерской информацией.

Сам Ю. Фама в своей более поздней работе на эту тему, опубликованной в 1991 году, отказался от первоначального определения гипотезы эффективного рынка. Он обратил свое внимание на скорость изменения цен и опроверг первоначальную формулировку гипотезы.

В своей работе автор заключил, что суть гипотезы сводится к очень быстрой реакции цен на новость, но "очень быстрая реакция" не означает мгновенная.

Когда закладывались в основу предпосылки гипотезы эффективного рынка, высокоскоростных роботов не существовало и временные лаги в размере нескольких секунд не рассматривались всерьез.

На сегодняшний день, технологии позволяют совершать сделки за доли секунды, поэтому даже самые короткие временные лаги могут быть использованы торговыми системами с целью извлечения прибыли.

Конец 70-х годов ознаменовался для базовой модели ценообразования теории эффективного рынка CAPM критикой, возникшей в результате появления большой доли дисперсии доходностей ценных бумаг, которые модель не смогла объяснить. Факторный анализ не объясненной CAPM части дисперсии доходностей выявил ряд явлений, которые можно охарактеризовать как ценовые аномалии. Появилась необходимость поиска концепции, способной учитывать подобные аномалии при моделировании процесса ценообразования на фондовых рынках. Скорректировать для этой цели модель CAPM не удалось ввиду потери части дисперсии, объясненной базовой моделью. В связи с этим трудным представляется применение на практике гипотезы эффективного рынка и ее моделей ценообразования активов. Частое наблюдение не вписывающихся в основную концепцию явлений способно привести к созданию новой теоретической парадигмы, которая может претендовать на статус доминирующей, если будет объяснять эти явления. Подобные стремления привели к созданию альтернативных CAPM моделей и дополняющих ее, как, например, трехфакторная модель Фамы и Френча [E. Fama, K. French].

Практическая малозначимость гипотезы эффективного рынка выступила в качестве одной из причин создания теории поведенческих финансов, речь о которой пойдет дальше.

1.2 Теория поведенческих финансов - альтернатива гипотезе эффективного рынка

Первые исследования, посвященные теории поведенческих финансов, начали зарождаться в конце 50-х и начале 60-х годов XX века.

Основоположником данной теории следует считать работу Герберта А. Саймона [Herbert A. Simon] "Поведенческая модель рационального выбора", которая впервые подврегала критическому анализу предпосылки теории эффективного рынка о рациональности инвестора. Работа получила шикорокое распространение, поскольку день Великого краха фондового рынка запечетлен в истории, поэтому многим хотелось расширить свои знания в области финансовых рынков.

В публикации Пола Самуэльсона [Paul Samuelson,1963], автор сделал акцент на инвестиционную деятельность с учетом риска и неопределенности. Эмпирическая часть данного исследования была направлена на доказательсво сформулированных в работе гипотез, это стало причиной возросшего интереса среди населения к данному направлению финансовой мысли.

К концу 60-х годов психологи заинтересовались профессиями, занимающимися финансовыми рисками. В работе Словича [Slovich, 1969], опубликованной в Journal of Applied Psychology, шла речь об анализе принятия решений брокерами на финансовом рынке. Исследование позже было опубликовано в Journal of Finance в 1972 году. После чего началось серьезное изучение взаимодействия финансов и психологии.

В 1973 и 1978 годах публикуется статьи, которые стали началом развития поведенческих финансов, которые были написаны Амосом Тверски и Даниэлем Канеманом [Amos Tversky, Daniel Kahneman]. Первые наработки были изданы в 1974 году, в которых речь заходила об изучении инвестиционных решений, принимаемых в условиях неопределенности. Их исследование стало свидетельством того, что фондовый рынок и его участники не являются эффективными. Эмпирические методы теории поведенческих финансов опровергают фундаментальные предпосылки классической теории, поэтому поведенческие финансы и исследования в этой области начали служить альтернативой классической теории.

Немало важно сказать пару слов о теоретической концепции, лежащей в основе исследований Д. Канемана и его коллег. Индивид в процессе когнитивной деятельности использует две системы.

Система 1 отвечает за интуицию, творчество, самосохранение и мгновенное принятие решений. Система 2 ответственна за разум, математические расчеты, рассуждения, размышления и выдвижение суждений.

Система 1 служит доказательством того, что в условиях неопределенности индивиды, ссылаясь на какие-то правила, находят быстро то или иное решения. Из этого следует, что участники рынка находятся под влиянием эвристик, служащих опровержением одной из основных предпосылок классической теории - предпосылка о рациональности агентов.

Рассмотрим эврестические правила, которые используют инвесторы в принятии решений, и их воздействие на явление переоценки и недооценки поступаюшей на рынок новости.

Барберис и Талер [Barberis, Thaler] выделяют два сегмента поведенческих финансов: теория ограниченного арбитража и ряд концепций, изучающих психологическую часть поведения участников финансовых рынков.

Первый сегмент объясняет то, как нерациональность участников рынка приводит к нарушению условий арбитражных операций, а второй сегмент отвечает на вопрос, почему индивиды склонны совершать нерациональные действия.

Интерес представляет работа исследователя Херша Шифрина [Hirsh Shifrin], который считает, что причиной того, что рынок неэффективен, являются эвристические ошибки, или ошибки в мышлении агентов. Если рассматривать реальную ситуацию, с которой сталкивается инвестор, то его время на обработку и анализ всей имеющейся информации ограничено. Это приводит к выработке им личных алгоритмов быстрого реагирования на те или иные события - эвристик. Эти эвристики часто весьма эффективны, когда необходимо решить некоторые виды проблем не только с позиции скорости, но и с позиции логичности реакции агента; тем не менее, эвристики приводят к систематическим ошибкам.

"Избыточную" реакцию на рынке связывают с эвриситикой репрезентативности. Для начала разберемся с сутью данного понятия. Данная эвристика - это суждение о процессе и человеке, которое основывается на стереотипах. Частое использования данной эвристике приводит к игнорированию некоторых важных факторов, играющих важную роль при принятии решения.

К таким факторам следует относить:

1. иллюзия значимости;

2. нечувствительность к размеру выборки;

3. нечувствительность к предсказуемости;

4. нечувствительность к базисным вероятностям;

5. неправильное представление о шансе;

Участники фондового рынка подвержены к "избыточной" реакции на новости о неудачных финансовых результатах, по этой причине доходность по аутсайдерам резко падает, а после изменяется в противоположном направлении.

Таким образом, теория поведенческих финансов может объяснить возникновение "избыточной" реакции на рынке по сравнению с другими фундаментальными теориями.

Эвристику репрезентативности противопоставляют эвристике привязки и корректировки или эффекту якоря. Суть данной эвристики заключается в особенности оценки индивидом числовых значений, после чего оценка корректируется в направлении начального приближения. Данная эвристика проявляется при направлении неизвестной величины к первоначальным значениям. "Недостаточная" реакция на фондовом рынке принято связывают с эффектом якоря.

В 1981 году ученым Йельского уничерситета Шиллером [R. Shiller] была опубликована статья "Do stock prices move much to be justified by subsequent changes in dividends?" Robert J. Shiller. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American

Eсonomic Review, 71:421--436, 1981., которая сыграла существенную роль в развитии поведенческих финансов. Посредством статистических данных, Шиллер опроверг посылку классической теории о том, что цена акций равна приведенной стоимости дивидентов. Ученые пришли к следующему выводу, осуществляя анализ относительно стабильных размеров приведенной стомости дивидентов наряду с высокой изменчивостью на рынке, как следствие высокой волатильности рыночных цен бумаг.

Публикации Шиллера послужили основой для многочисленных эмпирических исследований, посвященных теме аномалий на финансовых рынках и поведению инвесторов и корпораций на рынке.

В 1985 году была опубликована статья Вернера де Бондта и Талера [De Bondt, R. Thaler, 1985], в которой авторы приводят критику теории эффективных рынков. Когнитивные ошибки и отклонения в поведении инвесторов привели к неверной оценки акций Нью-Йоркской фондовой биржи.

В 1984 году в состав Американской финансовой ассоциации вошел блок, посвященный поведенческим финансам. В 1985 году Чикагский университет, который по праву следует считать мировым центром академических финансов, профинансировал первую конференцию, которая была посвящена поведенческим финансам. К концу 90-х годов Национальным бюро экономических исследований США было создано соответствующее подразделение.

В 1999 году профессор экономики Гарвардского университета Андрей Шлейфер [Andrei Shleifer] удостоился медали Кларка Американской экономической ассоциации за публикацию, посвященную неэффективности финансовых рынков.

В 2002 году Даниэль Канеман был награжден Нобелевской премией по экономике за создание теории поведения при условии риска.

На сегодняшний день сформированы основные утверждения поведенческого подхода. Исследователи столкнулись с осознанием масштабности влияния человеческого фактора в финансовой системе, будь то обработка информации, методология расчета показателей, принятие решений и др.

Рассмотрим одну из последних статей авторов Ренато Агьера и Роберта Мура [Renato Aparecido Aguiar, Roberto Moura Sales, 2010].

В данной статье представлены эмпирические проверки, основанные на алгоритме средней нечеткой кластеризации для анализа гипотез переоценки и недооценки на американском рынке акций. Такая методология сильно связана с двумя эвристиками теории финансового поведения: эвристика репрезентативности и эвристика закрепления. Предложенная методология используется для формирования портфелей из финансовых коэффициентов публичных компаний, и полученные результаты устойчивы, с сильным влиянием переоценки на американском рынке.

Анализ применяется на рынках акций отраслей нефти и газа, текстиля, стали и железа с диапазоном финансовых индексов от 1999 по 2007.

Эта статья является методологией, основанной на алгоритме средней нечеткой кластеризации для эмпирических тестов переоценки и недооценки на рынке акций. Представленная методология базируется на теории нечетких множеств, которая схожа с теорией поведенческих финансов.

Для формирования портфелей, методология использует финансовые показатели публичных компаний. Численные результаты представлены для американского рынка. В данном случае рассмотрены три набора акций: акции сектора нефти и газа, сектора стали и железа и акции сектора текстиля. Важность феномена переоценки и недооценки основана на том факте, что в принятии решения переоценка объясняет вариант использования стратегии под названием "стратегия игры против толпы" в то время как недооценка объясняет выбор "стратегии импульса".

В случае стратегии момента, прошлые фавориты куплены, и прошлые аутсайдеры проданы, и в стратегии игры против толпы прошлые фавориты проданы, а аутсайдеры куплены. Полученные результаты говорят в пользу того, что аномальная прибыль может быть получена путем систематического применения стратегии против толпы на рассматриваемом американском рынке акций и демонстрирует, что инвестор может получать аномальную прибыль путем продажи портфелей фаворитов и покупки портфелей аутсайдеров.

Например, Чарльз Доу [Charles Dow] предположил, что неадекватные явления и нестабильность рынка объясняются присутствием на нем как рациональных, так и нерациональных агентов. Рациональные агенты прибегают к анализу фундаментальных величин, в то время как нерациональные агенты в основном руководствуются своими эмоциями и прихотями, не имея четкого представления о бизнесе, в который они вкладываются. Это приводит к недооценке или переоценки цен на рынке. После отклонения рынок приходит к равновесию благодаря действиям рациональных инвесторов.

Дж. М. Кейнс [J. M. Keynes] в "Трактате о вероятности" изучал, как индивид формирует основания рациональной веры как принципа нашего поведения. Заостряя внимание на том, что будущее неизвестно, Кейнс утверждает, что знаний недостаточно для принятия инвестиционного решения. Поэтому они должны быть подкреплены неким психологическим стимулом к действию (animalspirits). Кейнс называет "самопроизвольный оптимизм" более вероятным поводом к действию, нежели рациональность, и кроме того определяет состояние доверия и недоверия на рынке.

Зачастую в наши действия часто вмешивается эмоциональная составляющая. Например, психологи и нейробиологи считают, что человеку, не испытывающего эмоций, процесс принятия решения будет затруднителен.

Имели место случаи из медицинской практики, когда индивид, не способный осознавать адекватно собственные эмоции, приходил к выводу, что не в состоянии принять решение.

Таким образом, психологи и нейробиологи выражают противоположное мнение по поводу поведения человека по сравнению с теоретиками классической теории.

Впоследствии появилась наука, получившая название поведенческой экономике, которая включает эмоциональную составляющую в поведение человека и анализирует то, каким образом эмоции воздействуют на принятие решений.

Какие факторы помимо эмоций необходимы для поведенческих экономистов? Речь зайдет о когнитивных факторах. Когнитивные психологи изучают факторы, влияющие на познавательные процессы человеческой психики. К таким факторам относят: внимание, мышление, воображение, логическое мышление, чувства, обучение, представления информации и способность к принятию решения. Эти факторы неизбежно влияют на экономическое решение принимаемые нами.

Рассмотрим реальный пример из жизни. Допустим, человек собирается подписать некоторый договор, и, все основные условия изложены в самом тексте. Обычно, в банковском контракте или в любом другом договоре, который человек подписывает, например, со страховой компанией, внизу самым мелким шрифтом написана важная информация, которая выгодна для банка и может быть неудобна для самого человека.

Возникает вопрос, почему банки или страховые компании указывают информацию мелким шрифтом? Потому, что они осознают, что наши способности обрабатывать большой объем информации ограничены. Мы обрабатываем ту информацию, которая ярко выражена, и которую мы сразу замечаем, это заложено в нас эволюционно. Если информация является как бы скрытой и второстепенной, мы вряд ли обратим на это наше внимание.

Из всего вышесказанного следует заключить, что эмоциональные и когнитивные факторы оказывают влияние на наши решения. Поведенческая экономика - это наука, изучающая реальное поведение человека и принимаемые им решения на их основе.

Поведенческие финансы изучают совместную работу классических теорий и новых подходов к изучению рынка капитала, принимающих в расчет случайную иррациональную активность на фондовом рынке.

Среди основ поведенческого подхода выделяют следующее:

1) теория неэффективных финансовых рынков;

2) принятие решений в условиях неопределенности;

3) эвристические ошибки.

1.3 Развитие теории "избыточная" и "недостаточная" реакция рынка на новости

Первые исследования, посвященные "недостаточной" и "избыточной" реакции рынка на новости, начали всерьез развиваться с начала 70-80-х годов.

Рассмотрим одну из ключевых работ, на методологию которого ссылались многие другие исследователи, является исследование Де Бондта и Талера [De Bondt&R. Thaler, 1985].

Авторы в работе рассматривают возможные причины аномальной реакции цен акций, и основной акцент сосредоточен на эмпирической части. Исследователи экспериментальной психологии утверждают, вопреки правилам Байеса, большинство людей переоценивают неожиданные мгновенные новостные события.

Это исследование эффективности рынка проверяет, влияет ли данное поведение на цены акций. В качестве модели была использована модель накопленной избыточной доходности, расчет нормальной доходности осуществлялся на основе модели CAPM.

Было выбрано 36-ти месячное окно после даты формирования портфелей, чтобы удовлетворить как статистическим, так и экономическим требованиям и для адекватного соотношения количества выборок и временных периодов с целью изучить вопросы теории ценообразования активов.

Согласно Б. Грэхему [B. Graham], необходимо использовать окно размером 1,5 и 2,5 года для самокорректировки. Однако для формирования портфелей и проведения тестов были выбраны окна в 1, 2 и 5 лет. Очевидно, что количество независимых выборок меняется в обратной зависимости от длительности формирования портфелей.

В анализе были задействованы обыкновенные акции, котирующиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже с января 1926 по декабрь 1982 года.

Согласно гипотезе переоценки портфели предварительных "аутсайдеров" обыграли предварительных "лидеров"; так, 36 месяцев спустя после формирования портфелей, отстающие акции набрали на 25 % больше, чем акции "лидеров", несмотря на большие риски. Несколько аспектов этих результатов остаются без адекватного объяснения.

Для формирования портфеля авторы использовали исторические котировки акций компаний, то есть данный критерий в статье служит определением успешности функционирования компании на рынке.

Таким образом, авторы удостоверились в наличии эффекта переоценки на основе данных Нью-Йоркской фондовой биржи, к тому этот эффект оказался ярко выражен для портфеля "аутсайдеров", чем для портфеля "лидеров". Авторы также установили, что каждый январь можно наблюдать положительную избыточную доходность портфелей "аутсайдеров". К нашему удивлению этот эффект был обнаружен спустя пять лет после формирования портфеля.

Интересная статья автора Заровина [Zarowin, 1989], который применил аналогичный метод тестирования эффекта переоценки новостей. С целью формирования портфеля "аутсайдеров" и "лидеров" автор использует показатель изменения выручки за последний год.

Эта статья занимается проверкой того, действительно ли рынок переоценивает повышенную доходность, исследуя доходности акции фирм, начиная с января и в течение 36 месяцев после формирования портфеля.

Стоит отметить, что самые низкие доходности переигрывали, впоследствии, высокие. Когда низкие доходности совпадали по размеру с высокими доходностями, то наблюдалась дифференциация эффективности; это говорит о том, что размер, а не избыточная реакция инвесторов на доходности ответственен за феномен переоценки.

Автор в работе использует модель накопленной избыточной доходности, период исследования - с 1971 по 1981 год. В работе была прослежена тенденция того, что портфель "аутсайдеров" переигрывает портфель "лидеров" в последующие периоды.

Представленные результаты не смогли поддержать гипотезу переоценки доходности, несмотря на то, что изначально более низкие доходности переиграли более высокие доходности.

Маленькие фирмы чаще всего обладают низкой доходностью, нежели высокой; когда низкие доходности совпадают по размеру с высокими доходностями, имеются небольшие различия в поведении доходностей. Когда сравниваются низкие или высокие доходности несопоставимые по размеру, маленькие фирмы переигрывают большие фирмы. Важно знать, что Заровин опровергает выводы, сделанные в статье Де Бондта и Талера, утверждающих, что эффект "лидеров - аутсайдеров" не зависит от эффекта масштаба.

Интересный анализ проводится в статье Джегадиша [N. Jegadeesh, 1989]. Примечательным является то, что эта статья предлагает новые эмпирические доказательства предсказуемости доходности индивидуальной акции.

Отрицательная автокорреляция первого порядка месячных доходностей акций сильно значима, более того значительная позитивная автокорреляция обнаружена в более длинных лагах и 12-ти месячная автокорреляция особенно сильна. Используя наблюдаемое систематическое поведение доходностей акций, были сделаны предсказания доходности на один период вперед и были составлены десять портфелей, исходя из этих предсказаний.

Разница между анормальными доходностями длительных портфелей в период с 1934 года по 1987 составило 2,49 % в месяц.

Для подсчета некоторых переменных, используемых в модели, авторы аналогично прибегают к модели накопленной избыточной доходности.

В заключении авторы говорят о том, что обнаружена сезонность, а также то, что январь сильно отличается от других месяцев. Стоит заметить, что аналогичный вывод наблюдался в статье Де Бондта и Талера.

Разница между крайними децилями доходностей в пост регрессионных портфелях составила 2,49 % в месяц, а без учета января 2,20 %, отдельно в январе 4, 37%. Децильная разница в портфелях сформирована на основе месячного лага и 12-ти месячного лага составила 1,99 % и 0,93% соответственно. Результаты надежно опровергают гипотезу о том, что рыночные цены представляют собой случайное блуждание.

В статьях, написанных в 80-90-х годах, прослеживается общность методологии в связи с ограниченностью данных.

Используемые методы наиболее просты для исследования, опирающиеся на операционные и финансовые показатели. Эти методы основываются на определенных фактических данных, но не является полностью корректными, так как не берут во внимание неравенство результатов и затрат.

В рамках данной главы была рассмотрена работа Яна Смита Реди, Филиппа Шейна и Яньхуа Яна [Jana Smith Raedy, Philip Shane and Yanhua Yang, 2004].

Эта статья предлагает эмпирическое доказательство свидетельства того, что недооценка предсказаний доходностей финансового аналитика зависит от горизонта предсказания.

Авторы также предлагают модель поведения предсказания рационального аналитика с прогнозами, которые соотносятся с зависящей от горизонта недооценкой. В статье рассмотрен период с 1984-1999 год и 451 компания. В этой статье используется более сложный эмпирический анализ, основывающийся на регрессионной модели.

Предсказания аналитиков о недооценке доходностей на оба вида информации оправдалась, и это недооценка растет с горизонтом прогнозирования. Они также подтверждают, зависящие от горизонта прогноза оптимистичное смещение. Также в их статье дается объяснение, зависящее от горизонта недооценки, которое соотносится с экономически рациональным поведением аналитика при следующих предпосылках:

1. Репутационный капитал аналитика страдает меньше (больше), когда новая информация ведет к корректировке прогноза или ошибка прогноза в том же противоположном направлении, что и мгновенная предварительная корректировка прогноза.

2. Неопределенность по отношению к введению новой информации для будущей доходности фирм растет с горизонтом прогноза.

Рассмотрим статью Стефана Ларсона и Стефана Вилкокса. [Stephen J. Larson, Stephen E. Wilcox, 2008]. В статье речь шла о чрезмерной и слабой реакции на многих рынках, включая рынок акций и валютный спот-рынок. Эта работа рассматривает рыночную переоценку и недооценку фьючерсных контрактов на валютном рынке.

В статье авторы рассматривают выборку, состоящей из ежедневных обзоров цен на фьючерсы, текущих валютных курсов и евровалют ЛИБОР на фунт, йену и франк. Рассматриваемым периодом является с 02.01.1991 по 31.12.2006.

В статье авторы используют метод скользящего 5-летнего окна и модель ценообразования валютных фьючерсов. Авторы занимаются оценкой, в частности была ли информация переоценена или недооценена рынком, посредством сравнения изменения текущих цен на фьючерсы с изменениями, которые были предсказаны моделью исправления ошибок.

Авторы получили следующие результаты, которые говорят о том, что тип основного объявления полезен в точном оценивании, когда рынок переоценивает или недооценивает новую информацию касательно цен на валютные фьючерсы. В частности, для лидеров это отражается в том, что рынок переоценивает политические новости, а не массово распространенные новости (заранее не проинформированные события). Для аутсайдеров есть ситуации, говорящие в пользу недооценки рынком политических объявлений и некоторое свидетельство переоценки выборки заранее не проинформированных аутсайдеров.

Таким образом, рынок слишком оптимистичен, когда благоприятные и неблагоприятные политические новости выпускаются по отношению к фунту, йене и франку, а также рынок переоценивает новость, если она не широко распространена.

Немало важно отметить, что методологический аппарат, используемый в работах, авторов развивался по мере развития эконометрической науке. Именно, начиная с 70-х годов, эконометрика начала свое бурное развитие. Качество и глубина исследования развивалось во времени параллельно с, в том числе, эконометрическим аппаратом.

После обзора работ, посвященных тематике данного исследования, необходимо дать определение понятиям "избыточной" и "недостаточной" реакции фондового рынка.

Понятия "недостаточной" и "избыточной" реакция связаны с реакцией инвестора на выход той или иной информации на рынок.

"Недостаточная" реакция (underreaction) возникает в том случае, если инвестор реагирует на новость с опозданием, и цена подстраивается к новому уровню лишь через какой-то промежуток времени, выше или ниже прошлого значения, это зависит от типа новости и иных обстоятельств.

"Избыточная" реакция (overreaction) возникает, в случае, если инвестор реагирует на новость слишком сильно, и цена меняется неадекватно сильно, и спустя некоторое время цена корректируется и достигает справедливого значения.

1.4 Влияние основных факторов на изменении цен акций

В данной работе будет исследована реакция рынка на объявление новости. Эта реакция зависит от следующих факторов: "хорошая" или "плохая" новость, тип инвесторов, преобладающий в структуре собственности компании, состояние рынка на момент выхода новости (спад/подъем), степень распространенности информации и множество других факторов.

Рассмотрим далее подробнее все перечисленные факторы, оказывающие влияние на изменение цен акций.

Табл. 1. "Факторы, влияющие н изменение цен акций"

1.4.1 Тип новости "хорошие" и "плохие"

Немало важно заметить, что реакция рынка на "хорошие" или "плохие" новости изучается в тандеме с другими факторами. Примером может служить исследование Скиннера и Слоуна [Skinner and Sloan, 2002], в которой авторы проводили исследование то, как акции разного типа - гламурные акции или акции стоимости реагируют на поступающую информацию ("позитивную" или "негативную") на рынок.

Например, в статье Конрада, Корнелла и Ландсмана [Conrad, Cornell and Landsman, 2002] рассмотрена взаимосвязь сразу нескольких факторов. Авторы изучали реакцию рынка на поступающие новости в зависимости от разного состояния фондового рынка и разных типов акций.

Таким образом, рассмотреть отдельно реакцию рынка на "плохие" и "хорошие" новости не представляется возможным. Необходимо определиться с критериями "плохой" и "хорошей" новости. Что следует считать "хорошей" новостью, а что "плохой"?

Приведем некоторую классификацию, чтобы ответить на данный вопрос.

В первой группе рассмотрена взаимосвязь между "хорошими" или "плохими" новостями и заработной платой. Например, исследование Чана [Chan, 2003], в котором автор каждый месяц отбирает акции "с новостями" и в зависимости от их доходности за месяц разбивает их на терцили. На основе месячной доходности следует вывод о качестве объявленной новости, если акция демонстрирует наименьшую доходность по рынку, то новость следует считать "плохой".

Притамани и Сингал [Pritamani and Singal, 2001] делят "хорошие" и "плохие" новости на основании скорректированной сверхдоходности, полученной за день до объявления новости. В случае если доходность отрицательная, новость следует считать "плохой" и наоборот.

Доходность свидетельствует о том, как рынок воспринимает ту или иную новость, однако данный показатель не всегда является адекватным, поскольку рынок может среагировать на новость как раньше, так и позже от даты объявления.

Наибольшая реакция рынка примерно 75% приходится на интервале 2 недели до даты объявления и 2 недели после объявления, а в день объявления сделки наблюдается довольно слабая реакция на новость.

Во второй группе классифицируют новости в зависимости от изменения размеров дивидендов. Авторы Котари, Шу и Высоцки [Kothari, Shu and Wysocki, 2008] считают, что рост дивидендных выплат следует считать сигналом "хорошей" новости, уменьшение дивидендных выплат - сигналом "плохой" новости.

Исследование Бейкера и Веглера [Baker and Wurgler, 2004a, 2004b] показало, что в разный промежуток времени инвесторы склоны по-разному реагировать на новость о росте или уменьшении дивидендных выплат. Так, одни инвесторы выбирают те акции компаний, по которым исправно выплачиваются дивиденды, и тем самым платят за такие акции "дивидендную премию", другие инвесторы рассматривают компании, которые не выплачивают дивиденды. По этой причине данная группа метрик не является надежной, к тому же эмпирический анализ тем самым может быть искажен.

К третьей группе следует относить метрики, основанные на ожиданиях инвесторов, которые возникают посредством поступающих новостей и прогнозов. "Хорошей" новостью следует считать ту, что оправдала ожидания инвесторов и наоборот.

При классификации новостей исследователи прибегают к понятиям "сюрприз" или "шок". В статье Скиннера и Слоуна [Skinner and Sloan, 2002], авторы под термином "сюрприз доходов" подразумевают разность между реальной доходностью на акцию (EPS) за квартал и прогнозируемой доходностью (медианное значение прогноза). При положительном знаке "сюрприза" новость следует считать "хорошей". При отрицательном знаке, новость является "плохой" или "нейтральной" (ожидания инвесторов оправдались).

Таким образом, наибольший интерес представляет метрика третьей группы, которая отражает в реальности восприятия и ожидания инвесторов на объявленную новость. Показатель, благодаря которому инвесторы оценивают новость как хорошую или плохую, вполне конкретен и универсален - это прогнозная величина, представленная аналитиками.

Ожидания инвесторов формируются за счет аналитических прогнозов, на основании которых инвесторы реализуют стратегии. Если любой показатель окажется ниже ожидаемого значения, то инвесторы воспринимают эту новость как "плохую".

1.4.2 Состояние рынка - подъем и спад

С недавних пор аналитики фондового рынка и исследователи высказали мнение относительно того, что состояние фондового рынка является ключом к восприятию новости инвесторами. Реакция инвестора на объявленную новость формируется не сама по себе, а вместе с текущим состоянием фондового рынка.

Данную реакцию можно описать в рамках двух существующих подходов:

1. Поведенческий подход. В соответствии с этим подходом следует предположить, что инвесторы, ссылаясь на анализ прошлых результатов деятельности компаний, склонны ошибаться в своих выводах. Поэтому после длительного периода "хороших" новостей (после подъема рынка), "плохие" новости оказывают сильное влияние на доходность акций, то есть появляется эффект корректировки сверхоптимистичных прогнозов.

2. Рациональные модели смены состояния. В рамках данных моделей инвесторы находятся в состоянии сомнения относительно текущего состояния рынка. Поскольку инвесторы не в состоянии наблюдать текущее положение рынка напрямую, поэтому они судят о деятельности рынка по прошлым значениям. В период длительного подъема, инвесторы склонны считать, что рынок находится на стадии роста. При таких условиях хорошие новости слабо воздействуют на реакцию инвесторов. Плохие новости, наоборот, приведут к падению доходностей акций по двум причинам: во-первых, плохие новости ослабляют уверенность инвесторов в положительной тенденции на рынке; во-вторых, из-за роста экономической неопределенности в государстве, инвесторы требуют более высокой доходности по акциям, вследствие чего ставка дисконтирования поднимается.

Неопределенность, возникающая в отношении экономики, является причиной асимметрии в реакции инвесторов на "хорошие" и "плохие" новости. Допустим, инвесторы знают, что в экономике наблюдается стадия спада и, когда на рынок поступает "хорошая" новость, то вероятность того, что рынок начнет расти, возрастает, однако возросшая ставка дисконтирования сводит этот эффект на нет. Для "плохих" новостей данный эффект не наблюдается.

В исследовании Конрада, Корнелла и Ландсмана [Conrad, Cornell and Landsman, 2002] проверялась зависимость реакции доходностей акций на объявления новости ("хорошие", "плохие") от различных состояний фондового рынка. Авторы выдвинули следующую гипотезу: реакция рынка асимметрична на объявленные новости в зависимости от состояния бизнес - цикла, то есть уровень асимметрии зависит от состояния рынка (спад, подъем).

Выборка состояла из годовых данных 24 097 объявлений о доходах компаний с 1988 по 1998 годы.

Коэффициент неожиданной доходности разделяет новости на "хорошие" и "плохие". Коэффициент равен разности между реальной прибылью и прогнозной величиной, поделенной на цену акций компаний за 6 дней до объявления новости о финансовых результатах.

Переменная DIFFPE определяет уровень состояния рынка, которая равна разнице между взвешенными средними рыночными значениями P/E Price-Earnings Ratio (P/E Ratio). к концу каждого месяца, по которым компании объявляли о своих доходах и среднемесячные показатели P/E в течение предыдущих 12 месяцев.

На основе коэффициента DIFFPE, выборка делится на квинтили, где самый нижний квинтиль содержит информацию о доходах компании в период спада на рынке, то есть DIFFPE принимает низкое значение, и наоборот, самый верхний квинтиль содержит информацию о доходах компании, когда показатель DIFFPE демонстрирует высокие значения.

Авторы оценивают два регрессионных уравнения для двух групп объявления доходов компаний, объясняемой переменной является показатель сверхдоходности RET, который рассчитывается за 6 дней до объявления прибыли.

,

где - неожиданная доходность компании i в момент времени t.

- неожиданная доходность компании i, перемноженная на значение UP, которое принимает значение "1" в случае положительного шока и "0", наоборот.

- неожиданная доходность компании i, перемноженная на значение DOWN, которое принимает значение "1" в случае отрицательного шока и "0", наоборот.

На основании исследования авторы пришли к следующему выводу:

1. Прослеживается слабая асимметрия на реакцию рынка на позитивные и негативные новости, то есть коэффициенты =0,17, = 0,24 различаются несильно. Показатель сверхдоходности (RET) также слабо асимметричен на "плохие" и "хорошие" новости. Однако реакция чуть сильнее для "плохих" новостей, чем для "хороших" новостей.

...