Факторы ценообразования в условиях спотовой торговли природным газом на европейских рынках

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Выпускная квалификационная работа

по направлению подготовки "Экономика"

Факторы ценообразования в условиях спотовой торговли природным газом на европейских рынках

Козель О.А.

Научный руководитель

Доцент департамента мировой экономики,

к.э.н. Курдин Александр Александрович

Москва, 2016



Введение

Отмечается, что страны-члены Европейского Союза прикладывают значительные усилия по либерализации и дальнейшей интеграции рынков, в том числе и рынков природного газа. В 2009 году ЕС принял Третью газовую директиву, а также ряд других документов, называемых в совокупности Третьим энергетическим пакетом. На основании него была разработана Целевая Газовая Модель, призванная специфицировать и прояснить механизм функционирования единого газового рынка ЕС в рамках принятого пакета. Она предусматривает, помимо прочего, создание так называемых зон входа-выхода (entry-exit zones), которые обеспечиваются газовым хабом. Документ призван стимулировать конкуренцию газа не с другими энергоносителями, а с природным газом других поставщиков, тем самым способствуя демонополизации и созданию единого гибкого рынка. Во многом эти цели должны быть достигнуты через стимулирование механизмов спотовой торговли.

С другой стороны, значительная доля природного газа поступает в Европу по долгосрочным газовым контрактам, имеющим ценовую привязку к нефти. Несмотря на то, что их доля снизилась с 80% в 2005 до 50% в 2012 и продолжает падать European Commission. EU Energy Markets in 2014. - 2014., законтрактованный газ всё ещё играет значимую роль в энергетическом балансе многих европейских государств. Таким образом, на данный момент в Европе наблюдается смешение двух принципиально разных способов торговли газом, при этом механизм ценообразования не предусмотрен в Целевой Газовой Модели явным образом. В связи с этим исследование ценообразования на рынках природного газа представляется одним из наиболее актуальных вопросов в данной сфере.

Немаловажным кажется также прикладной аспект упомянутого вопроса. Европа является если не стратегическим, то значимым партнером РФ в сфере энергетики в целом, и торговли природным газом в частности. Более 50% выручки Официальный сайт ПАО «Газпром». URL: http://www.gazprom.ru/about/marketing/europe/. Дата обращения:18.10.2015. компании Газпром поступает с европейских рынков природного газа, это значит, что сохранение доли на европейском рынке является одним из приоритетов компании. Однако подавляющая часть природного газа, экспортируемого в Европу, поставляется по долгосрочным контрактам и имеет ценовую привязку к нефти.

Исходя из сказанного выше, следует вывод, что Газпром вынужден подстраиваться под новые рамки европейского рынка, в том числе участвуя в спотовой торговле. Этот факт свидетельствует о том, что механизм спотовой торговли природным газом может стать доминирующим в Европе. Следовательно, понимание того, как и под действием каких факторов формируется цена на природный газ, становится важным не только с теоретической точки зрения, но и из практических соображений.

Данная работа ставит перед собой цель определить, какие факторы оказывают воздействие на динамику спотовых цен на природный газ. Объектом исследования является европейский спотовый рынок природного газа на примере британского газового хаба NBP. Для рассмотрения выбрана именно эта торговая площадка, поскольку это зрелый и ликвидный хаб, наряду с голландским TTF, однако существующий дольше остальных, что дает возможность получить выборку большего объема. Предметом исследования служит процесс ценообразования природного газа.

Большинство работ, посвященных данной проблематике, используют при моделировании ценовой динамики исключительно стохастический подход, то есть не учитывают фундаментальных переменных Mьller J., Hirsch G., Mьller A. Modeling the Price of Natural Gas with Temperature and Oil Price as Exogenous Factors. - P.2.. Данная же работа опирается на эконометрический анализ временных рядов с включением экзогенных переменных, таких как температура. Для оценки параметров модели будет применен метод максимального правдоподобия.

Предполагается, что динамику цен природного газа обуславливают следующие факторы: поведение цены на нефть (прямая зависимость), уровень запасов (обратная зависимость), сезонность (в холодный период цены выше). При этом, поскольку зачастую информацию об уровне запасов нельзя найти в публичном доступе, будет использован температурный коэффициент как индикатор заполненности хранилищ.

В ходе исследования ставятся следующие задачи:

Проанализировать системные характеристики рынка природного газа;

Выявить наиболее значимые особенности механизма спотовой торговли природным газом;

Объяснить эволюцию развития спотовой торговли на европейских рынках;

Систематизировать основные подходы к рассмотрению механизмов спотового ценообразования;

Сформулировать модель, адекватно объясняющую динамику цен на природный газ.

Первая глава данной работы будет посвящена особенностям рынка природного газа. Во второй главе будут проанализированы основные подходы к эмпирическому анализу спотового ценообразования. Третья глава будет содержать описание используемой модели, её калибровку и объяснение полученных результатов.



1. Характеристики спотового рынка природного газа

В этой главе рассматривается функционирование рынка природного газа через призму неоклассической и частично неоинституциональной экономической теории. Кроме того, обсуждаются особенности механизма спотовой торговли и его развитие на территории европейских государств.

1.1 Рынок природного газа как естественная монополия

Многие исследователи указывают на тот факт, что рынок природного газа в значительной степени отличается от других, даже сырьевых рынков. Во многом это объясняется особенностями самого природного газа как товара. Для дальнейшего обсуждения необходимо остановиться подробнее на ключевых характеристиках природного газа, диктующих функционирование всего рынка.

В науке рынок природного газа часто относят к категории естественных монополий. Рассмотрим подробнее, что имеется в виду.

Бывают ситуации на рынках, когда участники вынуждены нести значительные фиксированные издержки, связанные, например, с инвестициями в инфраструктуру. Это приводит к появлению эффекта от масштаба - ситуации, когда увеличение объемов производства снижает средние издержки Бизнес. Толковый словарь. -- М.: "ИНФРА-М", Издательство "Весь Мир". 1998..

В случае, когда эффект масштаба настолько велик, что экономически оправдано наличие на рынке лишь одной фирмы-производителя, возникает естественная монополия. В условиях естественной монополии уровень средних издержек минимален, однако возникают проблемы соотношения эффективности с точки зрения издержек и конкуренции.

С одной стороны, увеличение числа игроков на рынке вызовет рост издержек. С другой стороны, отсутствие конкуренции может приводить к различного рода последствиям, от безвозвратных потерь благосостояния (deadweight welfare loss), вызванной неэффективным распределением ресурсов, до эксплуатации потребителей фирмами-доминантами Kim S.R. Horn A. Op.cit. P.2..

В связи с этим естественные монополии в неоклассической экономической теории расцениваются как провалы рынка, то есть ситуации, когда рациональное поведение агентов приводит к неэффективному по Парето распределению ресурсов Ibid. P.2.. В таких случаях классической теорией допускается вмешательство государства. Этим фактом можно объяснить, что во многих странах естественные монополии находятся в государственной собственности. Другой подход к устранению такого рода провала рынка состоит в ценовом или количественном регулировании естественных монополий.

Важно также заметить, что регулирование естественных монополий может осуществляться не с целью достижения краткосрочной эффективности распределения ресурсов, а для обеспечения более долгосрочных задач государства, например, экономического роста или справедливости Ibid.P.3..

Однако с точки зрения неоинституциональной экономической теории, оперирующей терминами транзакционных издержек, ситуация на рынке природного газа необязательно является провалом рынка.

Ряд исследователей Spanjer A. R. Regulatory intervention on the dynamic European gas market--neoclassical economics or transaction cost economics? P.3251. полагают, что меры регулирования на рынке природного газа должны определяться состоянием самого рынка, а именно степенью его зрелости. Зрелым считается такой рынок, на котором уже построена транспортная система для удовлетворения потребностей потребителей, и при этом начальные инвестиции уже амортизированы Ibid..

Заметим, что ключевую роль в определении зрелости рынка играет потребность в инвестициях. Это связано с тем фактом, что преобладающая часть инвестиций невозвратна, а кроме того, носит специфический характер. С этим, в свою очередь, сопряжена так называемая проблема вымогательства (hold-up problem), состоящая в недостаточном уровне специфических инвестиций в условиях неопределенности.

При осуществлении специфических инвестиций возникает выигрыш, непосредственно связанный со специфичностью. Этот выигрыш принято называть квазирентой. Квазирента распределяется между участниками сделки заранее условиями контракта. Однако ex-post сторона, осуществившая специфические инвестиции, оказывается в зависимости от своего контрагента именно потому, что эти инвестиции имеют бульшую ценность в отношениях с данным партнером по сравнению с другими. В связи с этим у контрагента возникает стимул нарушить условия контракта и перераспределить квазиренту в свою пользу. Поэтому, принимая во внимание вероятность оппортунистического поведения своего партнера ex-ante, сторона, совершающая инвестиции в специфический актив, осуществляет их в объеме меньшем, чем оптимальный Spanjer A.R. Op. cit. P.3253..

Из всего вышесказанного следует вывод, что в случае незрелого рынка приоритетом является обеспечение специфических инвестиций, поэтому регулирование должно быть направлено на устранение морального риска. В таких случаях оправдана вертикальная интеграция в отрасли, поскольку она позволяет избежать проблемы вымогательства. Другим способом обеспечения инвестиций считается заключение долгосрочных контрактов, предотвращающих перераспределение выигрышей от специфических инвестиций и тем самым гарантирующих их необходимый уровень.

В том случае, когда рынок уже можно считать зрелым, соображения обеспечения инвестиций отходят на второй план, уступая место вопросу эффективного использования имеющихся мощностей Spanjer A.R. Op. cit. P.3252.. В такой ситуации оправданы меры по либерализации рынков.

Важно отметить, что рынки, достигнув зрелости, необязательно остаются таковыми постоянно. Изменения экономических или политических условий могут потребовать дополнительных инвестиций, и тогда необходимость устранения морального риска вновь становится решающим фактором. Иначе говоря, экономика транзакционных издержек в большей мере учитывает динамическую составляющую по сравнению с неоклассической теорией, концентрирующейся на достижении оптимума в статике.

Таким образом, неоклассическая экономическая теория и экономика транзакционных издержек монополии и вертикальную интеграцию с различных точек зрения. Тем не менее, ни та, ни другая теория не отрицают их существования, но лишь предлагают разные способы их регулирования.

После обсуждения, что представляет собой естественная монополия, следует перейти к рассмотрению признаков, делающих рынок природного газа склонным к появлению естественных монополий.

В первую очередь речь идет о транспортировке через систему трубопроводов. Необходимость прокладки труб для осуществления контракта диктует высокий уровень фиксированных издержек, при этом альтернатив для использования этих инвестиций практически не существует, что обуславливает высокий уровень их специфичности Ibid. P.3254.. Кроме того, однажды создав инфраструктуру, издержки пользования ею весьма невелики. Таким образом, на стадии транспортировки наиболее вероятно возникновение монополии за счет ярко выраженного эффекта масштаба. При этом важно отметить, что в данном случае не имеет значения, кто из агентов, покупатель или продавец, осуществляет специфические инвестиции. Вертикальная интеграция в обоих случаях предоставляет механизм устранения морального риска.

На других этапах производства, таких как, например, добыча, уровень изначальных капитальных вложений также велик, но конкуренция, тем не менее, представляется экономически возможной Образовательный портал Economics Help. URL:https://www.economicshelp.org/blog/glossary/natural-monopoly/. Дата обращения: 5.05.2016.. Однако за счет вертикальной интеграции в отрасли, обеспечивающей необходимый уровень специфических инвестиций, весь рынок оказывается под влиянием монополии.

Долгое время рынок природного газа считался классическим примером для анализа естественных монополий. Однако многие исследователи сходятся во мнении, что с 1980х годов происходит активный процесс демонополизации, и отрасли, традиционно считавшиеся склонными к возникновению естественных монополий, переставали быть таковыми Kim S. R., Horn A. Op.cit. P.4.. К ним относится и рынок природного газа.

Нужно отметить, что либерализация газовой сферы как феномен происходила и раньше. К примеру, в США первые признаки дерегуляции рынка природного газа наблюдались ещё в 1950х годах. В то время Федеральная Энергетическая Комиссия, ответственная за регулирование транспортировочной инфраструктуры, посчитала, что установка ценовых ограничений выходит за рамки ее полномочий. В Европе процесс либерализации и реструктуризации рынков начинается позднее. Великобритания в 1986 году стала первой европейской страной, принявшей решение о демонополизации газовой отрасли Секретариат Энергетической Хартии (СЭХ). Цена энергии: Международные механизмы формирования цен на нефть и газ. - 2007. С.141., на континенте же реформы начались в 1990х годах Там же. С.164.. Можно выделить несколько причин, обуславливающих подобный сдвиг.

Во-первых, опыт США в области регулирования газового сектора доказывал, что переход к «ориентированному на рынок» механизму торговли возможен. Во-вторых, природный газ стал более доступным, что предоставило бульшую переговорную силу покупателям. В Соединенном Королевстве это было обусловлено значительными объемами внутреннего производства относительно дешевого газа СЭХ. Указ. Соч. С.141., в континентальной Европе доступность газа объяснялась поставками со сверхгигантских месторождений, а также нефтяными шоками 80х годов Там же. С.191.. В-третьих, рынки считались достаточно зрелыми. Исходя из этого, акцент в регулировании отрасли сместился на либерализацию и построение рыночного механизма Spanjer A.R. Op. cit. P.3251..

Кроме того, зависимость европейских государств от импорта энергоносителей делает вопрос об обеспечении энергетической безопасности одним из приоритетных. Этому должно способствовать, в том числе, и стимулирование конкуренции.

Опираясь на вышеописанные доводы, были приняты Первая и Вторая газовая директивы, а с 2009 года действует Третья газовая директива, которая вкупе с рядом других документов представляет собой так называемый Третий энергетический пакет.

Целью этих актов является объединение локальных газовых рынков в единую торговую площадку, функционирующую по рыночным принципам с минимальным вмешательством государства. Эта цель должна быть достигнута через создание так называемых зон входа-выхода («entry-exit zones»), торговля внутри которых должна осуществляться на основе газовых хабов. Кроме того, Третий энергетический пакет предусматривает создание 12 сетевых кодексов, регулирующий доступ на рынок стран вне ЕС, распределение транспортировочных мощностей и т.д., однако ключевым фактором развития рынка является изменение механизма торговли природным газом и стимулирование конкуренции Более подробно см. Yafimava K. The EU Third Package and the Gas Target Model: major contentious issues inside and outside the EU. - Oxford Institute for Energy Studies, Oxford. 2013..

Более подробно этот механизм обсуждается в следующем пункте.

1.2 Газовый хаб как площадка для спотовой торговли

Как уже было замечено, торговля природным газом через хабы стимулирует конкуренцию между различными поставщиками или производителями, приближая тем самым условия к рыночным, в отличие от использования долгосрочных газовых контрактов. Тому, каким образом обеспечивается конкуренция и в чём состоят достоинства такого механизма торговли, посвящен этот пункт.

Прежде чем приступить к рассмотрению функционирования газовых хабов, следует вкратце описать альтернативный механизм, а именно долгосрочные контракты, и выявить их ключевые особенности, достоинства и недостатки.

Под долгосрочным контрактом понимается договор между покупателем и продавцом природного газа, в котором отражены объемы поставок, качество товара, условия оплаты, сроки поставок, срок действия контракта, а также ряд других важных условий Joint UNDP, Worldbank. Long-term gas contracts. Principles and application. - 1993. P.27..

Как следует из названия, подобного рода соглашения заключаются на длительный срок, от 20 до 30 лет Creti A. et al. Long-term contracts and take-or-pay clauses in natural gas markets. - 2004. P.76.. Из этого следует, что назначение фиксированной цены, особенно в условиях волнообразного экономического развития, экономически неоправданно. В дополнение к предыдущему замечанию, следует помнить, что до волны демонополизации 1980х годов на рынке господствовали естественные монополии, а потому конкуренция между разными поставщиками была практически невозможна. Этот факт, в свою очередь, обуславливал назначение цены на природный газ таким образом, чтобы его использование было не менее привлекательно, чем использование других источников энергии СЭХ. Указ. Соч. С.168.. В связи с этим в долгосрочных газовых контрактах зачастую использовалась привязка к цене нефти как наиболее близкому субституту, выраженная в ценовой формуле.

Ценовые формулы зачастую предполагают, что цена на природный газ в текущий период времени представляет собой усредненное значение нефтяных цен в течение некоторого периода в прошлом, поправленное на расчетный коэффициент Mьller J. et.al. Op.cit. P.7.. При этом посчитанная цена действительна в течение определенного промежутка времени, по прошествии которого происходит пересчет цены, но не самой формулы. Иногда в формулу также включается временной лаг. Ниже приведен пример действия формулы 6-1-1.

Рис.1.1. Ценовая формула 6-1-1

Для калькуляции берутся цены на нефть с января по июнь, и рассчитанная на их основе цена на газ действительна в течение августа. Пересчет цены происходит первого сентября.

Использование такого механизма ползущей привязки позволяет учитывать конъюнктурные колебания, выраженные в динамике цен на нефть. Тем не менее, в условиях контрактов также предусмотрена возможность пересмотра ценовой формулы Joint UNDP. Op. cit. P.41..

Другим важным пунктом, содержащимся в долгосрочных газовых контрактах, является условие «бери или плати» (take or pay clause). Согласно этому условию, покупатель обязан либо действительно приобрести газ, либо заплатить за оговоренный объем товара без реального его получения Creti A. et al. Op.cit. P.76.. Именно этот пункт вызывает больше всего дискуссий в научной литературе.

Некоторые полагают, что условие бери или плати можно считать инструментом разделения рисков, другие считают его условием исполнения контракта Ibid. P.77.. Поскольку часто продавец осуществляет специфические инвестиции по прокладке трубопровода, у покупателя появляется стимул к оппортунистическому поведению и присвоению выгод от этих инвестиций. Условие «бери или плати» тем самым снижает моральный риск.

Иными словами, условия «бери или плати», действующие в течение долгого периода времени, позволяют продавцу окупить свои инвестиции и тем самым их защитить. Однако нетрудно понять, что описанные выше механизмы ценовой привязки и условие «бери или плати» лишают контракт гибкости и возможности быстро реагировать на изменяющиеся условия. Это стало одной из причин происходящего в последнее время перехода к альтернативному механизму торговли, а именно газовые хабы.

В условиях торговли через газовые хабы действуют рыночные принципы, то есть цена на природный газ формируется под воздействием спроса и предложения. Однако важно понимать, что это возможно только в том случае, когда объем существующих мощностей превышает как объемы производства продавца, так и объем потребления покупателя Joint UNDP. Op.cit. P.27. .

Различают газовые хабы двух видов, а именно виртуальные и физические. Основное их отличие состоит в том, что физический хаб располагается в узле трубопроводной сети, распределяя торгуемые потоки, в то время как виртуальный хаб потенциально охватывает всю сеть.

Вне зависимости от того, через хаб какого типа осуществляется торговля, торги обычно ведутся на ежедневной основе Panebianco G. Gas spot market: how does it work and who are the players? - 2010. P.4., то есть передача прав собственности на товар преимущественно происходит практически незамедлительно. В связи с этим цену природного газа принято называть спотовой. Существуют также и сделки на более долгий срок, такие как на неделю, месяц и т.д. Существенен при этом тот факт, что сделки носят единообразный, стандартизованный характер. И хотя цены и сроки поставки могут разниться, остальные условия обычно одинаковы для всех сделок, что способствует увеличению ликвидности и созданию прозрачных условий торговли Heather P. The evolution of European traded gas hubs. - 2015. P.8..

Вместе с этим существуют также газовые биржи, на которых происходит торговля фьючерсами и другими финансовыми инструментами, базовым активом для которых является природный газ. Таким образом, газовые биржи относятся скорее к финансовому сектору экономики. Безусловно, хабы и биржи оказывают влияние друг на друга, но для адекватной оценки финансовых инструментов, а также построения адекватной стратегии управления рисками необходимо знание о поведении спотовой цены в будущем. Именно поэтому исследование движущих факторов спотовой цены на природный газ представляет такой интерес.

Тем не менее, решение упомянутой задачи может быть сопряжено с некоторыми трудностями. В первую очередь это связано с тем фактом, что цены становятся инструментом балансировки спроса и предложения. В случае избыточного, или напротив, недостаточного предложения равновесие на рынке достигается за счет изменения цен, а потому возрастает их волатильность. Некоторые исследователи полагают, что природный газ является одним товаров, обладающих наибольшей ценовой волатильностью Портал NaturalGas.org URL:http://naturalgas.org/naturalgas/marketing/. Дата обращения: 8.05.2016..

Предполагается, что переход к спотовому механизму торговли обеспечивает наличие конкуренции на рынке природного газа, ранее считавшегося склонным к естественным монополиям. Тем самым снимается вопрос о соотношении минимизации издержек и оптимальности распределения ресурсов, упомянутый в пункте 1 данной главы. Рынок становится более транспарентным и справедливым по отношению к конечным потребителям.

Вероятно, по этим причинам правительства многих европейских государств активно стимулируют развитие спотовой торговли. О становлении и развитии газовых хабов в Европе речь пойдет в следующем пункте.

1.3 Эволюция спотовой торговли природным газом на европейских рынках

Стоит отметить, что попытки либерализировать рынки природного газа и перейти на рыночный механизм торговли наблюдались задолго до Третьего энергетического пакета. Первой в Европе в целом это удалось Великобритании. В 1996 году была открыта первая виртуальная торговая площадка, получившая название National Balancing Point (NBP). Хаб охватывает всю инфраструктурную сеть, таким образом, операторы систем передачи (transmission system operators) имеют возможность балансировать систему на ежедневной основе Heather P. The evolution… P.6.. Позднее, в 2003, голландский Title Transfer Facility (TTF) и итальянский Punto di Scambio Virtuale (PSV) были созданы, во многом опираясь на модель NBP.

Однако ещё раньше, в 2000 году, начал работу физический газовый хаб Zeebrugge (ZEE) в Бельгии. С момента создания этот хаб был тесно связан с NBP, как через наличие трубопровода между двумя системами, так и тем, что торговля велась в пенсах за терм Heather P. Continental European gas hubs: are they fit for purpose. - 2012. P.12.. C 2012 года, однако, в Бельгии функционирует также и виртуальный хаб Zeebrugge Trading Point, тем самым регуляторы намеревались исключить торговые барьеры, связанные с физической природой первого хабаMarket Focus: Market participants prepare for the new Belgian ZTP hub. ICIS. URL: http://www.icis.com/about/press-release-market-participants-prepare-for-the-new-belgian-ztp-hub/. Дата обращения: 7.05.2016..

Central European Gas Hub в Австрии также был создан в 2005 году как физический хаб с шестью локациями, наиболее крупная из которых располагалась возде города Баумгартен Heather P. Continental European gas hubs… P.14.. Сейчас CEGH включает в себя как виртуальную торговую платформу (virtual trading point - VTP), так и газовую биржу Central European Gas Hub official website. URL: http://cegh.at/about-us. Дата обращения: 7.05.2016..

В это же время правительство Испании вводит в использование виртуальную торговую платформу MS-ATR, позволяющую отслеживать и проводить сделки с природным газом Heather P. Continental European gas hubs… P.21..

Французские хабы Points d'Echange de Gaz появляются в 2004 году. Территория Франции разделена на три зоны, обслуживаемые разными хабами: PEG Nord на севере, PEG Sud в южной части страны и PEG TIGF на юго-западе. Все они функционируют как виртуальные платформы Ibid. P.19..

В 2009 появляются ещё две торговые площадки, на сей раз в Германии. Одна, Gaspool Balancing Services hub (GPL), представляет собой физический хаб, в то время как NetConnect Germany (NCG) является виртуальной площадкой Ibid. P.17..

С 2010 года чешская компания OTE, прежде являвшаяся оператором на рынке электричества, расширила свою деятельность на рынке природного газа. Теперь в её ведении находится также и площадка по спотовой торговле природным газом OTE a.s. official website. URL:http://www.ote-cr.cz/about-ote/main-reading. Дата обращения: 7.05.2016..

Описанные выше хабы уже функционируют достаточно уверенно, хотя и находятся на разной степени зрелости. Тем не менее, формируются всё новые хабы в Словакии, Польше, Ирландии и Венгрии Heather P. The evolution… P.56..

Нетрудно заметить, что наблюдается тенденция к переходу от физических к виртуальным хабам. Скорее всего, это связано с тем, что виртуальная платформа позволяет выстраивать более гибкие стратегии управления рисками, а также обеспечивает возможность торговли финансовыми инструментами, что, безусловно, привлекает новых участников и делает площадки более конкурентными.

Прежде чем перейти к рассмотрению характеристик основных европейских хабов, таких как ликвидность, объем торгов, рыночная концентрация и т.д., следует осветить основные особенности европейских газовых рынков в целом.

В последние годы европейские рынки отличаются значительным падением спроса. В период с 2010 по 2013 год потребление природного газа сократилось на 23% и опустилось ниже уровня 1995 года Газовый рынок Европы: утраченные иллюзии и робкие надежды / Под ред. В.А.Кулагина, Т.А.Митровой; НИУ ВШЭ-ИНЭИ РАН. - Москва, 2015. С.11..

Рис.1.2. Потребление природного газа в Европе по группам потребителей



В 2014 году также наблюдается падение спроса (в среднем на 11% по сравнению с предыдущим годом). Такое снижение можно объяснить более теплым отопительным сезоном, а также рядом других факторов, как перенос энергоемкого производства из ЕС, замедление экономик, увеличение доли возобновляемых источников в энергетическом балансе стран, а также угля в силу большей привлекательности цен Agency for the Cooperation of Energy Regulators (ACER). Annual Report on the Results of Monitoring the Internal Electricity and Natural Gas Markets in 2014. - 2015..

Из информации, представленной на рис. 1.2., мы также можем выделить основных потребителей природного газа. Прежде всего, это домохозяйства, использующие газ преимущественно для отопления. Кроме того, значительная доля газа потребляется для генерации электричества. Третьей крупной группой потребителей являются промышленные компании, использующие природный газ в качестве сырья. Заметим, что падение спроса в течение последних лет преимущественно обуславливается снижением потребления в секторе электроэнергетики.

Рис.1.3. Объемы потребления, производства и импорта природного газа

Исходя из данных на рис.1.3. видим, что на рынке наблюдается избыточное предложение, начиная со второго квартала 2014 года. В силу этого обстоятельства падают также и оптовые цены на природный газ. Интересно, что отмечается падение не только спотовых и форвардных цен, но и цен законтрактованного газа. Частично это может быть объяснено ростом доли соглашений, имеющих привязку к спотовым индексам ACER. Op. cit..

Несмотря на то, что на торги через газовые хабы вместе с контрактами, привязанными к спотовым индексам, приходится 61% от всего объема предложения в Европе Ibid., объем импортного газа, поступающего через долгосрочные соглашения, составляет около 70%. Это говорит о том, что хотя значение рыночной торговли природным газом возрастает, нефтяная индексация всё ещё оказывает существенное влияние на спотовую цену.

Стоит также отметить, что подавляющая доля импорта в страны ЕС-28 поступает из ограниченного круга государств, а именно из России, Норвегии и Алжира.

Рис.1.4. Объемы импорта газа в ЕС-28 по стране происхождения

Видим, что в 2014 году британский NBP лидирует по суммарному объему биржевых и внебиржевых торгов (18882 Вт*ч в год). За ним следует голландский TTF с объемом торгов в 13216 Вт*ч в год. Однако если учитывать только внебиржевой рынок, то TTF в 2014 году обогнал NBP (11894,4 и 10762,7 Вт*ч в год соответственно). Тройку лидеров замыкает немецкий NetConnect, однако отрыв от голландского хаба весьма значителен, и составляет около 550% или 1981 Вт*ч в год.

По числу активных участников также лидерскую позицию занимает NBP, на котором зарегистрировано 385 участников, активно ведущих торги. За ним следуют NCG и GPL (314 и 250 участников соответственно). Голландский хаб занимает лишь седьмое место, уступая Австрии, Италии и Франции (PEG Nord).

Из предыдущего пункта вытекают также соображения о рыночной концентрации. Наименее концентрированным, а значит, наиболее конкурентным рынком оказывается NBP, демонстрирующий индекс Герфиндаля-Хиршмана в размере 950 ед. За ним следуют французские, австрийские и немецкие площадки. TTF оказывается на 10м месте по величине индекса Герфиндаля-Хиршмана (2488 ед.), но при этом рыночная доля трех крупнейших компаний не превышает 50%, в то время как на PEG Sud этот показатель составляет более 75% при индексе Герфиндаля-Хиршмана 1240 ед. Вероятно, такие значения можно объяснить сравнительно небольшой долей активных участников французского хаба, и наоборот, гораздо бульшим числом участников TTF.

Видим, что внебиржевые сделки доминируют во всех хабах. Даже на NBP, который регистрирует в 2014 году наибольшую долю биржевых торгов, 57% сделок совершаются на внебиржевом рынке. Возможно, такое соотношение можно объяснить более гибкими условиями, предоставляемыми на внебиржевом рынке, или его относительной дешевизной по сравнению с биржами ACER. Op. cit..

Наименьший спрэд между ценой покупателя и ценой продавца в 0.2% также достигается на британском NBP и голландском TTF. Однако по многим хабам отсутствуют данные, поэтому анализ данного показателя представляется затруднительным.

Исходя из всего вышеперечисленного, мы можем заключить, что наиболее зрелыми хабами в Европе на данный момент являются NBP и TTF. При этом хабы отличаются относительно большей зрелостью на севере, нежели на юге континента.

Важным показателем интеграции между рынками является ценовая корреляция. Исследования показывают, что в целом тенденция к конвергенции цен продолжается Ibid..

Рис. 1.5. Спотовые цены некоторых хабов

Из динамики спотовых цен наблюдаем, что в целом существует значительная корреляция между ними. Впрочем, существуют также и выбросы, к примеру, в начале 2014 года цены PEG Sud выросли гораздо сильнее других. Для более детального изучения рассмотрим коэффициенты корреляции.



Рис. 1.6. Парные коэффициенты корреляции цен хабов

За исключением коэффициентов, связывающих PEG Sud с другими хабами, коэффициенты корреляции со временем приближаются к единице, что говорит о ценовой ковергенции и интеграции различных торговых платформ.

Подводя итог сказанному выше, мы можем заключить, что спотовая торговля наиболее развита на севере континента. Уже сейчас цены двух наиболее зрелых газовых хабов (NBP и TTF) могут быть использованы для индексации газовых контрактов. Однако развитие спотового механизма на юге Европы происходит не так быстро, поэтому полной интеграции рынков не наблюдается.



2. Ценообразование газа в условиях спотовой торговли

В предыдущей главе были проанализированы ключевые особенности газового рынка как такового и рассмотрены общие характеристики европейских рынков. В этой части исследования уделяется особое внимание спотовому ценообразованию: обсуждаются наиболее значимые факторы спроса и предложения природного газа, а также рассматриваются подходы к его эмпирическому исследованию.

2.1 Основные факторы спроса и предложения природного газа

Как уже было замечено, торговля природным газом через хабы является «ориентированным на рынок» механизмом, то есть цены устанавливаются под воздействием спроса и предложения. Поэтому, чтобы лучше понять динамику спотовых цен, необходимо выяснить, что оказывает влияние на спрос и предложение природного газа.

В сущности, наиболее значимые факторы спроса и предложения вытекают из структуры самого рынка.

Начнем со спроса на природный газ. Как было отмечено в главе 1, основной спрос на газ предъявляют домохозяйства, электростанции и промышленные компании. Поскольку речь идет, прежде всего, о северных и умеренных широтах, домохозяйства в основном используют природный газ для отопления в холодные периоды. Промышленные компании, помимо отопления, могут использовать природный газ для производства электроэнергии и обеспечения деятельности предприятия.

Исходя из этой информации, можно сделать вывод, что на потребность в природном газе влияют погодные условия, а также уровень экономической активности.

В зимние периоды газ, помимо прочих целей, используется для отопления, соответственно, спрос на него выше в холодные периоды, что толкает цену вверх.

В период экономического роста расширяются производственные мощности. Значит, спрос на электричество, а соответственно и природный газ, необходимый для его производства, растет. Кроме того, возрастает потребность в отоплении, увеличиваются закупки газа в качестве сырья. В связи с этим растет и цена.

Кроме описанного, спрос на природный газ может зависеть и от цены на нефть. В данном случае нефть выступает в роли конкурентного товара, поскольку потребители могут переключиться на ее использование для удовлетворения своих нужд, если это экономически оправдано Для стран Европы такое переключение в краткосрочном периоде маловероятно из-за сложившихся инфраструктурных условий. Однако это возможно в более долгосрочной перспективе..

Соответственно, при прочих равных более высокая цена на нефть может повышать спрос на природный газ, что ведет к росту цены. Таким образом цена на нефть оказывает положительное влияние на спотовую цену газа.

С другой стороны, особенность европейских рынков состоит в достаточно высокой доле импорта European Commission. Quarterly report on European gas markets. - 3^d quarter of 2015. - 2015. из стран, использующих нефтяную привязку в ценовых формулах, таких как Россия или Норвегия. Это означает, законтрактованный газ также участвует в торговле через газовые хабы, и потому влияет на спотовые цены.

Помимо этого, покупатели природного газа по контракту могут варьировать объемы закупок в зависимости от нефтяных цен, принимая во внимание условие «бери или плати». Поэтому, если газ по контракту становится относительно более дорогим, покупатель имеет возможность частично переориентироваться на спотовый рынок, предъявляя дополнительный спрос.

Перейдем к рассмотрению предложения. Величину предложения определяют объемы собственного производства, импорта, а также мощности по хранению газа. Увеличение каждого из этих факторов ведет к увеличению предложения, а значит, оказывает давление на цену газа в сторону понижения.

Объемы добычи во многом определяются запасами страны. Увеличение объемов производства может быть вызвано как экстенсивными факторами, как например открытие нового месторождения, так и интенсивными, к примеру, изменением технологии. Однако важно понимать, что подобного рода изменения возможны в относительно долгосрочной перспективе.

Важным элементом, определяющим предложение природного газа, являются подземные мощности по его хранению. Как было замечено выше, спрос на газ отличается выраженной сезонностью, в то время как объемы производства изменяются слабо, а объем покупок из-за рубежа регламентируется контрактом. Поэтому пиковый спрос на газ в зимние периоды удовлетворяется за счет запасов, накопленных во время теплого периода. Иначе говоря, балансировка спроса и предложения происходим именно за счет запасов. Таким образом, наличие значительных мощностей по хранению позволяет предложению лучше адаптироваться под спрос.

Тем не менее, эти мощности обладают определенной пропускной способностью Портал NaturalGas.org URL:http://naturalgas.org/naturalgas/marketing/ Дата обращения: 8.05.2016., что также ограничивает возможность предложения подстраиваться под изменения спроса. Из этого следует вывод, что возможности количественной корректировки предложения в ответ на резкое изменение спроса также ограниченны Ibid.. Поэтому балансировка зачастую происходит за счёт цен.

При этом следует отметить такую особенность спотовой цены, как возврат к среднему (mean reversion). Под этим понимается, что цена колеблется вокруг некого постоянного в долгосрочном периоде значения, и чем сильнее отклонение от этого значения, тем больше давление на цену в сторону возврата к равновесию. Например, повышение цены на газ предоставляет стимулы производителям наращивать производство, а также позволяет участникам с более высоким уровнем издержек выйти на рынок. В связи с этим увеличивается объём предложения, что возвращает цены к равновесному уровню.

2.2 Подходы к анализу спотовых цен на природный газ

Как уже было показано выше, торговля через газовые хабы и газовые биржи становится в последнее время всё более значимой частью газовых рынков. Либерализация газового сектора и переход к более рыночному механизму торговли диктует, в свою очередь, необходимость находить новые, более адекватные способы изучения ценообразования.

В литературе существует достаточно обширный выбор моделей, объясняющих поведение цены на сырьевом рынке. В основном, однако, они представлены стохастическими подходами. Классическими можно считать одно- и двухфакторные модели, предложенные Шварцем Schwartz E. S. The stochastic behavior of commodity prices: Implications for valuation and hedging //The Journal of Finance. - 1997. и Шварцем и Смитом Schwartz E., Smith J. E. Short-term variations and long-term dynamics in commodity prices //Management Science. - 2000. соответственно. Рассмотрим эти модели подробнее.

В работе «Стохастическое поведение цен на сырьевые товары: применение для оценки и хеджирования» Шварц сравнивает три модели: однофакторную, в которой поведение спотовой цены следует принципу возврата к среднему (mean reversion), вторая модель включает также доходность от удобства (convenience yield), а третья также учитывает процентные ставки.

Перед рассмотрением упомянутых моделей следует пояснить, что имеется в виду под концепцией доходности от удобства.

Доходность от удобства представляет собой «дивиденд», получаемый собственником от владения активом, нежели фьючерсным или иным контрактом на этот же актив, в силу относительной ограниченности актива в период высокого спроса Gibson R., Schwartz E. S. Stochastic convenience yield and the pricing of oil contingent claims //The Journal of Finance. - 1990. P.960..

В случае газового рынка доходность от удобства могут получать те участники рынка, которые хранят газ в хранилищах. Доходность от удобства формируется как разность стоимости покупки и стоимости продажи после шока.

В однофакторной модели логарифм спотовой цены на товар моделируется исходя из предпосылки о возвращении к среднему. Соответственно, если принять Х за логарифм спотовой цены, аналитическое выражение выглядит следующим образом:

Где б - долгосрочный средний логарифм спотовой цены,

- долгосрочный средний логарифм цены, поправленный на рыночную премию за риск л,

к>0 - величина скорости приспособления к средней цене.

Второе слагаемое представляет собой стандартное Броуновское движение.

В двух и трехфакторной моделях оцениваются совместные стохастические процессы изменения спотовой цены на товар с учетом доходности от удобства и стохастических процентных ставок.

Можно заметить, что двухфакторная модель, рассматриваемая в данной работе, есть переложение предложенной в 1990 модели Ibid., при этом, если предположить доходность от удобства детерминистской функцией от спотовой цены, модель сводится к однофакторной.

Основная трудность в работе с такого рода моделями, по замечанию автора, состоит в ненаблюдаемости некоторых переменных Schwartz E. Op.cit.P.929., например, доходности от удобства. В связи с этим для оценки этого фактора можно использовать данные о фьючерсах с разными сроками погашения Ibid. P.931..

Для оценки параметров моделей автор использует процедуру перехода в пространство состояний (space state form). Таким образом, моделируемые переменные становятся параметрами состояния. Они связаны с векторами наблюдаемых переменных (в нашем случае фьючерсными ценами) через формулы перехода, что позволяет использовать фильтр Калмана.

Фильтр Калмана представляет собой рекурсивную процедуру, призванную вычислить оптимальную оценку вектора состояний на момент времени t на основе предыдущих оценок и наблюдаемых переменных в момент t.

В статье «Краткосрочные изменения и долгосрочная динамика цен на сырьевые товары» Шварц и Смит приводят двухфакторную модель, объясняющую поведение цены на товар процессом возврата к среднему и неопределенностью относительно будущего среднего. Исходя из позиции авторов, существует нынешнее представление о будущей «справедливой» цене на товар, вокруг которой происходит колебание реальной цены. И хотя спотовые цены напрямую не отслеживаются, информацию о «справедливой» цене можно извлечь из цен долгосрочных фьючерсов, а информация о краткосрочных сделках дает представление об отклонении спотовой цены от оптимальной.

Таким образом, спотовая цена на товар представляется в виде суммы двух компонент, а именно текущем представлении о будущей «справедливой» цене о и краткосрочного отклонения от нее чSchwartz E., Smith J. E. Op. cit. P. 897.. Обе компоненты напрямую ненаблюдаемы, однако могут быть смоделированы и оценены с помощью фильтра Калмана.

Модель была оценена на двух выборках и показала наилучшие результаты при подгонке на контрактах средней срочности Ibid. P.902..

Стоит при этом отметить, что при сужении параметров модели можно перейти к однофакторной модели Шварца 1997 года, описанной выше. Хотя сама модель не учитывает доходность от удобства, краткосрочное отклонение от «справедливой» цены является линейной функцией от этой доходности Ibid. P.907..

Описанные выше модели позволяют получить спотовую цену на товар, исходя из информации о фьючерсных контрактах, если спотовую цену напрямую наблюдать невозможно. Тем не менее, модели, как уже было сказано выше, стохастические и не включают в рассмотрение фундаментальные факторы, обуславливающие спрос и предложение на рынке. И хотя некоторые из описанных выше моделей включают доходность от удобства, связанную с уровнем запаса, этот компонент оценивается скорее с финансовой точки зрения, нежели с фундаментальной. Иначе говоря, приведенные модели отвечают на вопрос, какая цена устанавливается на рынке, но игнорируют вопрос, под воздействием каких факторов цена устанавливается на том или ином уровне.

Для решения этой задачи были предложены смешанные модели, включающие в себя фундаментальные переменные. Остановимся подробнее на некоторых из них.

В 2004 году в работе «Стохастические модели газовых цен» Xu Z. Stochastic models for gas prices. - 2004. формулируются и тестируются 4 основных типа моделей для спотовой цены на природный газ: одно- и двухфакторные модели без учета и с учетом сезонности.

Спотовая цена на природный газ понимается как стохастический процесс с возвратом к долгосрочному среднему значению. В однофакторных моделях долгосрочное среднее считается заданной величиной, в двухфакторных же становится вторым моделируемым фактором (также с возвратом к среднему).

В моделях с учетом сезонности автор разбивает цену на природный газ на сезонную и несезонную составляющие. Несезонная составляющая формулируется так же, как одно- или двухфакторная модель без учета сезонности. Сезонная составляющая позволяет учитывать как долгосрочный тренд, так и колебания различных периодов (годичные, полугодичные и т.д. в зависимости от заданных параметров).

Модели оценивались методом максимального правдоподобия. Автор приходит к выводу, что процесс возврата к среднему и сезонность в значительной мере описывают поведение спотовой цены на природный газ. Иначе говоря, двухфакторная модель с учетом сезонности в наилучшей степени моделирует поведение спотовой цены, соответственно, сезонность является важным фактором, исключить который из анализа нельзя Xu Z. Op. cit. P.97..

Другое исследование, принимающее во внимание фундаментальный фактор, а именно температуру, было проведено в 2010 году Столлом и Вибауером Stoll S. O., Wiebauer K. A spot price model for natural gas considering temperature as an exogenous factor with applications //J. Energy Mark. - 2010..

Данная стохастическая модель учитывает как сезонные колебания в спотовой цене на товар, так и влияние температуры. Стоит отметить, что температура и сезонность в данной работе отображают различные характеристики рынка.

Авторы рассматривают сезонность двух типов, вытекающую из нужд основных потребителей природного газа - домохозяйств и промышленных компаний. Предпосылки авторов состоят в том, что природный газ используется этими агентами для отопления или как источник электроэнергии. Соответственно, наблюдается недельная (компаниям не требуется газ для генерации электричества в нерабочие дни) и годовая (повышение потребления в зимние периоды) сезонность Ibid. P.115..

Температура же в модели является в некоторой степени индикатором уровня запасов природного газа. С одной стороны, температура связана с годовой сезонностью, но при этом понижение температуры на 1 градус будет иметь разный эффект на цены в начале и в конце отопительного периода, поскольку в конце периода запасы уже истощены, а соответственно, дополнительный газ из запасов будет иметь большую доходность от удобства, что трансформируется в более высокую цену.

Для учета этих особенностей авторы предлагают использовать такой показатель как накопленные градусо-дни отопительного сезона (cumulative heating degree days).



3. Модель спотового ценообразования природного газа

В этой главе будет произведен эмпирический анализ спотовой цены на природный газ. В модели учитываются факторы, влияющие на спрос. Такой выбор объясняется тем, что динамика спроса в большей мере определяет поведение спотовых цен, поскольку предложение неэластично по цене в краткосрочном периоде.

3.1 Спецификация модели

Модель, используемая в данном исследовании, включает температуру и цены на нефть как экзогенные переменные, а также учитывает сезонность потребления природного газа. Предполагаются модели двух видов:

, (1)

Где gas_price_t - спотовая цена природного газа в момент t, gas_price_t-1 - первый лаг, gas_price_t-12 - двенадцатый лаг, отвечающий за годовую сезонность, nchdd_t - температурный параметр, нормированные накопленные градусо-дни (о формировании параметра см.п.3.2.), в момент t, six_null_one_t - нефтяной параметр, рассчитанный исходя из нефтяной формулы (о выборе формулы см.п.3.2.), в момент t, е_t - ошибка в момент t.

3.2 Данные и формирование переменных

Выборка, включающая 236 наблюдений, составлена из данных с августа 1996 по март 2016 с периодичностью месяц. Модель (1) будет оцениваться на подвыборке из 220 наблюдений (с августа 1996 по ноябрь 2014), последующие 16 наблюдений будут использованы для оценки прогнозной силы составленной модели.

Объясняемая переменная gas_price представляет собой среднемесячные цены фьючерсных контрактов «на день вперед» (day-ahead prices), торгуемых на виртуальной площадке National Balancing Point в Великобритании. Данные взяты с портала Thomson Reuters, выражены в пенсах за терм.

NBP был выбран в качестве источника данных, поскольку он функционирует дольше других, а соответственно, ликвиден на протяжении более долгого периода времени по сравнению с другими европейскими газовыми хабами. Это позволяет получить выборку с надежными данными большего объема по сравнению с другим ныне ликвидным хабом, а именно TTF.

...