Недооценка стоимости акций при первом публичном размещении

Размещено на http://www.allbest.ru/

Недооценка стоимости акций при первом публичном размещении

Данная работа посвящена недооценке стоимости акций при первом публичном размещении. Недооценка - это отношение разницы между ценой закрытия первого дня торгов и ценой предложения выпуска акций к цене предложения выпуска акций. Далее в работе термины «недооценка стоимости акций при размещении» и «недооценка» идентичны по смыслу. Аналогично, идентичны термины «первое публичное размещение», «первое публичное предложение» и «IPO».

Цель работы - не только добавить дополнительные эмпирические данные к большому объему литературы по теме недооценки при первичном размещении акций, но и подтвердить или опровергнуть актуальность существующих на данный момент основных теорий недооценки, выявить их проблемы и задать перспективные области для будущих исследований по данной теме.

Существует множество работ разных авторов по теме недооценки стоимости акций при первичном размещении, однако на данный момент отсутствует консенсус по поводу того, что именно может наиболее точно объяснить недооценку. Предшествующие исследователи изучали поведение акций первого публичного размещения на разных рынках и в итоге получили разные результаты тестирования наиболее популярных теорий недооценки. Описать «окружающую среду» каждой теории, четко определить условия, в которых данная конкретная теория работает - одна из основных задач данной работы. В данной работе я приведу все известные на данный момент противоречия наиболее популярным теориям недооценки.

Вторая задача - проверить выводы работ предшествующих авторов на выборке американских IPO 2005-2015 годов. Предыдущие работы по теме недооценки стоимости IPO на американском рынке акций в подавляющем большинстве датированы 1975-2000 годами. Относительно новые работы посвящены только рынкам развивающихся стран - это связано с аномальной (в процентном отношении) относительно развитых рынков недооценкой IPO, в то время как на развитых рынках тема недооценки IPO перестала быть одной из главных тем исследований в области фондовых рынков. Результаты применения наиболее известных теорий недооценки на развивающихся рынках ставят под сомнение их актуальность в другой окружающей среде. Поэтому передо мной встал вопрос, действительны ли эти теории, разработанные в 1970-1990 годы, в наши дни на развитом американском рынке акций. Дополнительным поводом проверить актуальность этих теорий является непрекращающееся ужесточение законодательства в области финансов и фондового рынка в США (пример - закон Додда-Франка от 2010 года и другие ограничения).

Практическая значимость данной работы состоит в том, что знание о применимости или бесполезности основных теорий недооценки в современных условиях, а также расширение или сужение их пределов применимости позволит инвесторам правильно (в определенном коридоре значений) оценивать движение цен акций новых выпусков в первый день торгов и зарабатывать на этом.

Работа состоит из нескольких глав. В следующей главе будет сделан обзор имеющейся литературы по теме недооценки стоимости акций при размещении. В главе 3 будет описание использовавшихся данных и методологии. В главе 4 будут описаны полученные результаты. Заключение приведено в главе 5.

Обзор литературы

В данной главе приведен обзор большинства имеющихся на данный момент источников по теме недооценки стоимости акций при размещении.

К настоящему времени созданы несколько теорий недооценки стоимости акций при размещении. Их можно поделить на семь групп:

1) Теория неблагоприятного отбора.

Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - наличие асимметрии информации между информированными и неинформированными инвесторами, существование «проклятия победителя». Приверженцем и автором этой теории является Рок (Rock, 1986) Rock K. (1986) Why new issues are underpriced? // Journal of Financial Economics 15, 187-212, North-Holland.. Согласно его работе, информированные инвесторы имеют знание о справедливой стоимости акций нового выпуска, не торгующихся пока что на рынках (англ. - unseasoned issue of shares), и подпишутся на акции только когда акции будут недооценены, то есть их стоимость будет ниже справедливой стоимости. В данной модели, когда IPO переоценено, только неинформированные инвесторы подпишутся на акции, поскольку они, будучи неинформированными, подписываются почти на каждое первое публичное предложение. Однако, когда IPO недооценен, оба типа инвесторов подпишутся на акции, и, в случае избыточного спроса, может быть введено рационирование акций. Неинформированные инвесторы, таким образом, получат пропорционально меньше «хороших» акций и больше «плохих» по сравнению с информированными инвесторами. Рок назвал эту ситуацию «проклятием победителя».

Она в итоге со временем отталкивает неинформированных инвесторов от участия на рынке акций нового выпуска до тех пор, пока цена предложения не упадет сильно ниже ожидаемой цены реализации выпуска для компенсации «предвзятости», «необъективности» в распределении акций. Проще говоря, главный вывод из этой модели состоит в том, что информированным инвесторам выгодно, чтобы акции были недооценены, чтобы привлечь больше неинформированных инвесторов, поскольку информированные инвесторы в одиночку не имеют достаточно денег, чтобы купить весь объем выпуска. Они знают, сколько действительно стоят акции нового выпуска, создают на них спрос со стороны неинформированных инвесторов и продают позже свои заранее приобретенные с дисконтом акции на вторичном рынке.

Главная проблема модели Рока состоит в том, что в реальной жизни трудно понять, какой инвестор информирован, а какой нет. Также остается непонятным его предположение о рационировании со стороны андеррайтера в случае избыточного спроса на акции, при котором информированные инвесторы вытесняют неинформированных инвесторов относительно «хороших» акций, таким образом используя недооценку IPO для стимулирования роста объема заявок от неинформированных инвесторов. В реальной жизни IPO часто характеризуется избыточным спросом, чрезмерной подпиской, поэтому нет необходимости привлекать неинформированных инвесторов. Бенвенисте и Спиндт (Benveniste and Spindt, 1989) Benveniste L., Spindt P. (1989) How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues // Journal of Financial Economics 24, 343-361. North-Holland. показали, что IPO, проведенные без посредничества инвестиционных банков, характеризовались избыточным спросом в период до размещения. Кох и Уолтер (Koh and Walter, 1989) Koh F., Walter T. (1989) A direct test of Rock's model of the pricing of unseasoned issues // Journal of Financial Economics 23, 251-272. на примере 63 IPO с 1973 по 1987 годы на сингапурском рынке акций показали, что 90% данных IPO характеризовались избыточным спросом. В таких условиях нет стимулов привлекать дополнительных инвесторов.

Однако, несмотря на приведенную выше критику работы Рока, его статья имеет научное применение. Риттер (Ritter, 1984) Ritter J. (1984) The Hot Issue Market of 1980 // Journal of Business, 57, 215-240 нашел применение гипотезе Рока для объяснения недооценки стоимости акций на «горячем рынке» («горячий рынок» - период, когда множество компаний в течение короткого промежутка времени стремятся стать публичными и конкурируют между собой за деньги инвесторов) в 1980 году в США, когда первоначальная доходность IPO была равна в среднем 48% по сравнению с средней первоначальной доходностью около 15% IPO других периодов. Риттер утверждал, что недооценка новых выпусков обладает циклическим характером: в одни периоды недооценка в среднем выше, в другие - ниже. В период «горячего рынка» IPO характеризуются недооценкой, которую ожидают инвесторы, а потенциальные эмитенты, соответственно, ожидают большую среднюю первоначальную доходность от IPO и поэтому занижают цены, и одновременно еще больше компаний хотят стать публичными, чтобы привлечь больше денег, чем в другие периоды. При этом и объемы IPO становятся выше в период «горячего рынка». Обобщенно можно сказать, что недооценка АЙПИО зависит от периода, в который компания становится публичной.

Одно из применений модели Рока в той же работе Риттера состоит в том, что IPO с высоким риском должны быть более недооценены, чем IPO с низким уровнем риска, поскольку информированные инвесторы имеют большее информационное преимущество в знании риска перед неинформированными инвесторами, которые в итоге будут требовать снижения цены предложения в качестве компенсации за риск «неправильного» распределения акций.

Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) Ritter J., Beatty P. (1986) Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings // Journal of Financial Economics 15, 213-232, North-Holland. также применили модель Рока для демонстрации связи между ожидаемой недооценкой при IPO и неопределенностью инвесторов касательно справедливой стоимости данного IPO. Более того, авторы утверждают, что данная связь поддерживается инвестиционным банком, чей «репутационный капитал» находится на кону. Инвестиционный банк потеряет потенциальных инвесторов, если не сделает «достаточной» недооценку IPO (их внутренняя «мера риска» окажется выше требуемой ими недооценки), равно как и потеряет потенциальных эмитентов, если недооценит IPO «слишком сильно».

Возникает вопрос, окупаются ли «издержки приобретения информационного преимущества» (издержки сбора информации информированными инвесторами перед неинформированными инвесторами)? Нет гарантий, что все необходимые информированному инвестору акции попадут именно ему в руки, нет гарантий того, что он получит все акции, которые ожидал получить. Кроме того, нет гарантий того, что неинформированные инвесторы не станут наблюдать за информированными и повторять действия за ними для того, чтобы избежать подписки на переоцененные акции. Именно для того, чтобы обезопасить инвесторов от такого риска, равно как и от других рисков, существуют различные инвестиционные фонды и сопутствующие инвестиционные услуги - для устранения асимметрии информации. Неинформированные инвесторы - это их основные клиенты.

2) Теория недооценки стоимости акций при размещении в качестве страхования андеррайтера от «правовых последствий» (англ. - legal liabilities).

Тиник (Tinic, 1988) Tinic S., (1988) Anatomy of initial public offerings of common stock. // Journal of Finance 43, 788-822 исследовал недооценку IPO как своего рода форму страхования компании от судебных исков и судебных тяжб. Он утверждает, что так называемый «Закон о ценных бумагах» 1933 года (англ. - The United States Securities Act of 1933) требует от инвестиционных банков проведения «дью-дилидженс» - процедуры формирования у инвесторов и других заинтересованных лиц объективного представления об объекте инвестирования как через проспект эмиссии, так и посредством всего так называемого «registration statement» - набора документов, который подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) перед IPO и включает в себя, в том числе, и проспект эмиссии. Все ошибки, пропуски, опечатки в этом наборе документов прямо влияют на благосостояние инвестиционного банка - покупатели акций первичного выпуска имеют право в случае перечисленных выше недочетов и информации, не соответствующей действительности, требовать компенсации с любого лица, подписавшего «registration statement», либо с любого члена совета директоров и любого партнера инвестиционного банка, с любого аудитора, оценщика, консультанта и инвестиционного банкира, связанного с выпуском данных акций. Максимальный размер возмещения инвестору равен цене предложения, а также расходам инвестора на исковые тяжбы и любому размеру денежных санкций, наложенных судом на инвестиционный банк. Более того, данный Закон расширяет обязательства инвестиционного банка перед инвесторами до того, что банкротство инвестиционного банка не спасет сотрудников банка, участвовавших в процедуре первичного выпуска, от дальнейших санкций. Поэтому инвестиционный банк и эмитент заинтересованы в занижении цены акции первичного размещения для снижения объема (в денежном выражении) потенциальных судебных претензий со стороны инвесторов в случае неудачного IPO и сопутствующих репутационных потерь.

Доказать свою теорию Тиник решил, проверив, были ли IPO после 1933 года более недооценены, чем до 1933 года, до выхода Закона. Другое предсказание - после введения данного Закона IPO спекулятивных (высокорисковых) компаний, нанимавших андеррайтерами инвестиционные банки «второго эшелона» (так называемые «бутики»), должны быть более недооценены, чем IPO перспективных компаний, чьими андеррайтерами были «bulge-bracket» инвестиционные банки (наиболее престижные, крупные по объемам сделок и опытные инвестиционные банки), у которых расходы на потенциальные будущие судебные тяжбы низки относительно инвестиционных банков «второго эшелона». Эти предсказания были эмпирически проверены на выборке IPO до и после Закона 1933 года. Тиник произвел группировку инвестиционных банков: первая группа - «bulge-bracket» банки, вторая - банки «второго эшелона», «бутики». Он обнаружил, что средняя первоначальная избыточная доходность выборки после 1933 года равнялась 11,06% и была существенно выше, чем доходность выборки IPO до 1933 года, которая была равна 5,17%. По данным до 1933 года не было обнаружено существенной взаимосвязи между размахом значений недооценки и качеством инвестиционного банка, в то время как для данных после 1933 года была выявлена существенная разница между «bulge-bracket» банками (6,16%) и «бутиками» (14,27%). Данные результаты подтверждают гипотезу Тиника.

Однако, гипотеза Тиника подтвердилась только в США. В Новой Зеландии, например, по данным Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992) Vos E., Cheung J. (1992) New Zeland IPO underpricing: the reputation factor // Small Enterprise Research, Vol 1 No 1., его гипотеза не нашла подтверждения - изменения в законодательстве не являются существенно значимыми для объяснения недооценки при IPO для выборки IPO в Новой Зеландии. В этой работе сравнены правовые среды Новой Зеландии и США и показано эмпирически, что данный эффект весьма сомнителен. В Новой Зеландии действует так называемый «Securities Act» от 1978 года. В отличие от США, в Новой Зеландии ответчик может подать апелляцию на решение суда или обратиться за правовой помощью в вышестоящие инстанции и государственные юридические компании. В США законодательство более жесткое.

В работе Хоппа и Дрехера (Hopp and Dreher, 2007) Hopp C., Dreher A. (2007) Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing? // Cesifo working paper No. 2082. были проанализированы детерминанты недооценки IPO на основе панельных данных для 29 стран за период 1988-2005 годов. Оказалось, что институциональная и правовая среда разных стран влияют на степень недооценки. Увеличение защищенности акционеров, а также большая прозрачность финансовой отчетности отрицательно влияют на недооценку, снижая воспринимаемый инвесторами риск инвестирования и ослабляя проблему асимметрии информации. Чем больше раскрывается информации, тем легче определить цену акции выпуска, и тем ниже недооценка. Результаты этой работы противоречат результатам работы Тиника.

3) Теория репутационного капитала.

В работе приведенных выше авторов Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992) выдвинута идея о том, что репутационный капитал инвестиционных банков является главной причиной недооценки при IPO. Согласно этой теории, инвестиционные банки боятся потенциальных потерь репутации в случае, если они назначат цену на уровне рынка (справедливой стоимости) или выше его, занизив потенциальные избыточные доходы, которые могут быть заработаны инвесторами.

Вообще говоря, Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) и Тиник (Tinic, 1988) рассматривали репутацию инвестиционных банков как фактор, влияющий на недооценку IPO, однако Тиник, к примеру, рассматривал только правовые аспекты в случае исков инвесторов к эмитенту и инвестиционному банку и сопутствующие репутационные потери, но не рассматривал репутацию как фактор недооценки IPO отдельно от правовых аспектов.

Самые первые исследования взаимосвязи между репутацией андеррайтеров и степенью недооценки начались в начале 1970-х годов. Лог (Logue, 1973) Logue D. (1973). On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969 // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 91-103. в своей работе привел данные о существенной разнице в средней первоначальной доходности между престижными инвестиционными банками и «бутиками». Он изучил 250 IPO за период 1965-1969 годов, используя престиж инвестиционного банка в качестве дамми-переменной вместе с 10 другими независимыми переменными в множественной регрессии и обнаружил, что репутация банка значима в определении недооценки. IPO при посредничестве престижных инвестиционных банков проводятся более тщательно в плане оценки стоимости выпуска. К тому же, престижные банки требуют меньшие комиссионные (в процентном выражении), чем «бутики». Автор также предположил, что участие в размещении акций эмитента «топового» андеррайтера сигнализирует инвесторам о низком риске грядущего выпуска. Он предположил, что небольшие компании могут нанять такого андеррайтера, заплатить ему больше комиссионных в абсолютном выражении для того, чтобы максимизировать цену выпуска и минимизировать изначальную разницу в оценке стоимости акций со стороны инвесторов, которые предпочитают IPO крупных компаний с длительной историей.

Нойбергер и Ла Шапель (Neuberger and La Chapelle, 1983) Neuberger B., La Chapelle C. (1983) Unseasoned New Issue Price Performance on Three Tiers // Financial Management, 12. выявили сильную корреляцию между престижем инвестиционного банка и недооценкой. Они разделили инвестиционные банки на три разных категории по прокси-переменной престижа. Гипотеза о значимости различий в недооценке между тремя группами подтвердилась. Причиной авторы назвали более тщательную процедуру дью-дилидженс у престижных андеррайтеров по сравнению с «бутиками».

Картер, Дарк и Сингх (Carter, Dark, and Singh, 1998) Carter R., Dark F., Singh A. (1998) Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks // Journal of Finance 53, 285-311. в своей работе утверждают, что положительная репутация инвестиционного банка сокращала недооценку стоимости IPO в 1980-е годы.

В работе Саху и Раджиб (Sahoo and Rajib, 2010) Sahoo S., Rajib P. (2010) Post-issue promoter groups holding, signaling and IPO underprice: evidence from Indian IPOs // International Journal of Financial Service Management на примере IPO индийских компаний найдено количественное выражение того, что называют «репутацией» или «престижем» инвестиционного банка. Также проведено эмпирическое тестирование того, как репутация инвестиционного банка влияет на размах количественных значений недооценки. В работе изучена связь между размером инвестиционного банка, размером синдиката инвестиционных банков, объемом предложения, ценой выпуска, возрастом компании и репутацией банка. Престижные инвестиционные банки при выпуске прибегают к помощи большего количества других инвестиционных банков - размер синдиката инвестиционных банков в их случае больше. Более того, андеррайтеры с «хорошей репутацией» склонны проводить IPO компаний с наименьшим уровнем риска. Обобщенно говоря, авторами установлена обратная связь между положительной репутацией банка и первоначальной доходностью нового выпуска, и, соответственно, недооценкой стоимости акций. Показано, что престижные инвестиционные банки недооценивают IPO в меньшей степени, чем «бутики».

В общем, по имеющимся на сегодняшний день данным можно предположить, что участие в IPO престижных андеррайтеров дает дополнительные гарантии инвесторам и может сократить недооценку. Главное слово - «может», потому что существуют различные данные на этот счет, зависящие от периода наблюдений. Например, Лафран и Риттер (Loughran and Ritter, 2004) Loughran T., Ritter J. (2004) Why has IPO underpricing changed over time? // Financial Management 33, 3-27 доказывают противоположное утверждение для выборки IPO 1990-х годов - у них недооценка растет с ростом «престижа» инвестиционного банка. Для 2000-х годов я не нашел исследований по вопросу связи репутации андеррайтера и недооценки, равно как и для 2010-х. Поэтому считаю необходимым исследовать данную взаимосвязь на свежих данных.

4) Сигнальная теория.

Еще ее называют «теорией сигнализирования». Базовое предположение, лежащее в основе этой теории, - эмитент имеет информационное преимущество перед инвесторами. Эта модель предполагает, что перспективные и успешные компании сообщают инвесторам о себе с помощью определенных сигналов, например, недооцененных акций.

Леланд и Пайл (Leland and Pyle's, 1977) Leland H., Pyle D. (1977) Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, Atlantic City, New Jersey, September, pp. 371-387 создали одну из первых сигнальных моделей, описывающих функцию недооценки эмитента в процессе IPO. Они утверждали, что уровень удержания - количество акций на руках у первоначальных владельцев компании - может быть убедительным сигналом ценности компании для инвесторов. Эта идея очень похожа на теорию конфликта принципала-агента: если на руках у первоначальных владельцев остается большинство акций, то это значит, что они продолжат и далее руководить данной вышедшей на IPO успешной компанией, что снимает агентскую проблему и дает дополнительную уверенность инвесторам и мотивацию купить акции компании. Недостаток их модели - относительно мало эмпирических данных.

Титман и Трумэн (Titman and Trueman, 1986) Titman S., Trueman B. (1986) Information Quality and the Valuation of New Issues // Journal of Accounting and Ec/onomics, 8, 2, pp. 159-172. немного расширили модель Леланда и Пайла и выдвинули предположение о том, что известность, репутация и надежность компании, проводившей аудит эмитента, также используется в качестве сигнала инвесторами. Авторы утверждали, что успешные эмитенты готовы платить большие гонорары аудиторам, чтобы те проверили и подтвердили их финансовые показатели, и именно это является хорошим сигналом для инвесторов. Однако, тут же встает вопрос к данному исследованию о том, что, возможно, спекулятивные компании могут заплатить «большой четверке» аудиторов неплохой гонорар за «подправленный» в нужную сторону отчет о компании (как в случае Arthur Andersen), чтобы привлечь на бирже средства, часть из которых покроет все расходы на аудиторские услуги. Авторы исследования, по-видимому, полагаются на трудовую этику аудиторских компаний, но, к примеру, в случае с Arthur Andersen, которая была в «большой пятерке» аудиторских компаний, трудовая этика не защитила инвесторов от преднамеренного введения их в заблуждение аудиторами. Однако, полагаю, что такие единичные случаи не опровергают тенденцию целиком.

Гринблатт и Хванг (Grinblatt and Hwang, 1989) Grinblatt M., Hwang C.(1989) Signaling and the pricing of unseasoned new issue // Journal of Finance 44, 393-420 исследовали сигнализирование через цену предложения и долю капитала в обращении. Собственник компании после недооценки акций впоследствии продает оставшуюся долю капитала по более высокой цене и таким образом достигает большей диверсификации портфеля.

Аллен и Фоулхабер (Allen and Faulhaber, 1989) Allen F., Faulhaber G. Signaling by underpricing In the IPO Market // Journal of Financial Economics 23, 303-323 в своей работе по сигнальной теории утверждают, что успешные и перспективные компании могут позволить себе устанавливать низкие цены, чтобы потом получить выгоду от последующих размещений. Они использовали модель с двумя переменными, которая расширила модель Леланда и Пайла (Leland and Pyle's, 1977). В дополнение к уровню удержания в качестве сигнала качества компании для инвесторов, они добавили намеренную недооценку стоимости акций со стороны эмитента для того, чтобы убедить инвесторов в высоком качестве компании. Компания демонстрирует инвесторам недооценкой своих акций то, что она может себе это позволить сейчас и непременно сможет возместить потери в будущем. Недооценка стоимости при IPO также создает хорошее впечатление у инвестора («купил дешевле, чем это реально стоит на рынке»), и инвестор купит последующие выпуски акций уже по более высокой цене («раз в тот раз было дешевле рынка, то и в этот раз так будет»).

Однако, теория сигнализирования отвергает некоторые фундаментальные принципы IPO. Например, за исключением случаев, когда на IPO выходит сам андеррайтер, не эмитент распределяет акции и самостоятельно устанавливает цену, не он взаимодействует с рынком, а инвестиционный банк, у которого на кону репутация и деньги. Слишком недооценил акции эмитента - потерял будущих клиентов. Более того, предположение о том, что последующие выпуски компенсируют эмитенту первичный недооцененный выпуск, должно опираться на предпосылку о неэффективности рынков, из-за которой инвестор не выберет схожие по степени риска, но более дешевые акции других эмитентов, а выберет именно ту же самую компанию, которая недооценивала первичный выпуск, и ее более дорогие акции по сравнению с акциями других эмитентов с тем же риском. У инвестора нет мотивации платить эмитенту компенсацию за сигнализирование.

У сигнальной модели и ее расширений есть еще весьма спорные моменты. Например, обычно эмитенты обязаны удерживать 50% плюс 1 акция своих акций для контроля над компанией и должны продать больше 25% акций сторонним инвесторам. В условиях таких ограничений число акций, доступных инвесторам, варьируется от 26 до 49%, в то время как уровень удержания лежит в пределах 51-74%. В большинстве IPO уровень удержания составляет 60-70% (Wang, 1999) Wang K. (1999) Hot and Cold Market Cycle and IPO Performance: Theory and Evidence // Zhejiang University - School of Business Administration, p.34, что недостаточно для сигнализирования.

Общий недостаток всех сигнальных моделей - приведено мало эмпирических данных.

5) Теория концентрации собственности.

Согласно сигнальной теории, одним из основных сигналов для инвесторов является концентрация собственности: эмитент использует уровень удержания в качестве индикатора качества выпуска. У этой теории, несмотря на недостаток эмпирических данных, есть занимательное объяснение: высокий уровень концентрации собственности в руках первоначальных владельцев говорит о том, что они не хотят отдавать сторонним инвесторам большую долю будущих положительных денежных потоков. Другое объяснение взаимосвязи между структурой собственности и первоначальной недооценкой предложено Бреннаном и Франксом (Brennan and Franks, 1997). Brennan M., Franks J. (1997) Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK // Journal of Financial Economics 45, 391-413 Они утверждают, что первоначальные владельцы недооценивают стоимость акций IPO своей компании для того, чтобы получить больше заявок на привилегированные акции.

Связь недооценки и концентрации собственности особенно заметна на развивающихся рынках. Структура собственности - гораздо более важный показатель в корпоративных финансах развивающихся рынков, нежели развитых. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. (1999) Corporate Ownership around the World // The Journal of Finance, Vol. 54, No. 2, pp. 471-517 На рынках развивающихся стран собственники чаще являются менеджерами в своих компаниям и стремятся к существенному контролю над компанией (Claessens, 2000) Claessens S., Djankov S. (2000) The separation of ownership and control in East Asian Corporations // Journal of Financial Economics. Кроме того, более либеральное регулирование способствует тому, что крупные акционеры могут беспрепятственно преследовать личную выгоду за счет миноритариев. Концентрация собственности также использовалась в качестве переменной для некоторых феноменов, таких как операционное поведение компании в сравнении с другими компаниями. Авторы доказали, что при отсутствии строгого регулирования, высокий уровень концентрации собственности ведет к более низкой первоначальной доходности IPO, поскольку рынок точно оценивает способность мажоритарного акционера преследовать личную выгоду легко и безнаказанно. Миноритариям такая ситуация невыгодна. Регулирование усиливается обычно после крупных кризисов - это может служить почвой для дальнейших исследований связи концентрации собственности и первоначальной доходности IPO.

Существуют также отличные от предыдущих теорий модели, объясняющие недооценку стоимости акций при размещении преднамеренным сокращением расходов инвестиционных банков на маркетинг (Habib and Ljungqvist, 2001) Habib M., Ljungqvist?A. (2001) Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: Theory and Evidence // Oxford University Press. Однако в моей работе они не рассматриваются ввиду приватности данных инвестиционных банков по расходам на маркетинг.

6) Модель принципала-агента.

Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - андеррайтер имеет информационное преимущество перед эмитентом. Приверженец этой модели - Бэрон (Baron, 1982) Baron D. (1982) A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues // Journal of Finance 37, 955-976., утверждающий, что андеррайтеры имеют сравнительно большую и опережающую информацию о потенциальном спросе на новые акции, чем эмитенты, и маркетинговые усилия андеррайтеров не наблюдаемы. Цена предложения выпуска в таких условиях будет ниже, чем та, которая была бы при отсутствии информационной асимметрии и/или проблем с мониторингом деятельности инвестиционного банка. Таким образом, почти осознанно эмитенты позволяют андеррайтерам недооценивать свои акции. Однако, в этой работе не выяснено, почему эмитент не выбирает инвестиционный банк, который ведет учет ценообразования выпусков акций более подробно. Другими словами, не исследован вопрос, почему недооценка не элиминируется конкуренцией между инвестиционными банками. Также, модель Бэрона не подкреплена существенными эмпирическими фактами.

Мускарэлла и Ветсуйпенс (Muscarella and Vetsuypens, 1989) Muscarella C., Vetsuypens M. (1989) A simple test of Baron's model of IPO underpricing // Journal of Financial Economics, Volume 24, Issue 1, 125-135. проверили модель Бэрона исследовали IPO 38 инвестиционных банков без приобретения услуг посредника-андеррайтера (в данных случаях эмитент и андеррайтер совпадали), которые стали публичными в 1970-1987 годах. Эти банки также участвовали в распределении своих собственных IPO. Предполагалось, что, недооценивая акции, инвестиционный банк недооценивает еще и себя, недополучив прибыль, что невыгодно ему, поэтому недооценки в таких случаях быть не должно. Асимметрия информации и проблемы мониторинга должны исчезнуть в этих случаях, однако статистически значимая недооценка, сравнимая с IPO других компаний, все также присутствовала в этих «сделанных самостоятельно» первых публичных предложениях акций.

7) Теория механизмов ценообразования IPO.

Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, - механизм установки цены акций первого публичного размещения (аукционный механизм, механизм фиксированной цены, букбилдинг и др.) влияет на недооценку стоимости акций IPO.

Аукционным механизмом IPO (второе название - «голландский аукцион») называется процедура первого публичного размещения, при которой цена предложения акций устанавливается путем сбора заявок (англ. - bids) на акции со стороны инвесторов и определения среди заявок наивысшей цены, по которой все предложение акций может быть продано. Заявка каждого инвестора - это, как правило, два показателя: количество акций и цена, по которой он готов приобрести акции.

Механизм фиксированной цены - это механизм IPO, который имел наибольшее применение в начале и середине XX века в Великобритании и США. Механизм фиксированной цены характеризовался:

1) Установкой фиксированной цены предложения без последующей корректировки на спрос со стороны инвесторов.

2) Пропорциональным распределением акций в случае избыточного спроса (избыточной подписки).

3) Невозможностью инвестиционных банков владеть компанией - эмитентом (Chambers and Dimson, 2009). Chambers D., Dimson E. (2009) IPO Underpricing over the Very Long Run // The Journal of Finance, Vol. LXIV, No. 3

Ныне данный механизм эмитентами практически не применяется. В США, в частности, основным механизмом ценообразования IPO является букбилдинг. Андеррайтеры объясняют распространение процедуры букбилдинга в мире тем, что иностранные инвесторы (особенно американские) отказываются участвовать в аукционных процедурах, потому что они менее знакомы с ними. Иностранным инвесторам также не нравится тот факт, что аукционная процедура не дает им преимуществ перед «обычными» инвесторами в распределении акций, в отличие от букбилдинговой процедуры, которая дает им «лучшее распределение» со стороны андеррайтера. Поэтому компании стремятся привлечь инвесторов используя букбилдинговую процедуру.

Таким образом, букбилдинг используется в двух ситуациях: во-первых, крупные компании выпускают акции на бирже, стремясь привлечь иностранных инвесторов. Во-вторых, и небольшие компании стремятся привлечь инвесторов. Этим и объясняется большое стандартное отклонение в Таблице 1 по рыночной капитализации в случае букбилдинга, по сравнению с другими процедурами.

Букбилдинг - это механизм ценообразования IPO, при котором эмитент и андеррайтер выбирают «размах цен» выпуска (так называемый «ценовой коридор», англ. - filing price/filing range). Далее проводится «дорожное шоу» (англ. - «road show»), когда компания и андеррайтер презентуют себя институциональным инвесторам и собирает «незаявочные» (англ. - nonbiding) индикаторы интереса, которые помогают понять, к какой цене инвесторы проявляют больший интерес (выявить примерную цену и объем спроса). Когда период букбилдинга заканчивается, то эмитент и андеррайтер устанавливают цену с учетом полученного интереса со стороны инвесторов во время «дорожного шоу». После установления цены андеррайтер распределяет акции.

Механизм фиксированной цены и аукцион - это механизмы ценообразования IPO, где решения инвестора имеют больший вес, а биржа играет основную роль в гарантиях исполнения. Букбилдинг напротив уделяет центральную роль в процессе ценообразования андеррайтеру, который, как предполагается, лучше всех понимает рынок и имеет желание и возможность разместить акции «в лучших руках».

Авторы теории влияния механизмов ценообразования IPO на недооценку - Лафран, Риттер и Рындквист (Loughran, Ritter and Rydquist (1994) Loughran, T., Ritter, J., Rydquist, K. 1994. Initial public offerings: International insights // Pacific-Basin Finance Journal, 2, 161-187.. Согласно их модели, страны с наименьшей недооценкой - это страны, в которых большинство компаний на IPO выходят только будучи крупными компаниями с длительной операционной историей, использующими для IPO аукционный и подобные аукционному механизмы. Механизм фиксированной цены при IPO дает большую недооценку стоимости акций, чем другие способы размещения, поскольку цена предложения устанавливается заранее, до того, как информация о спросе на акции будет доступна. В случае букбилдинга андеррайтер организует роуд-шоу специально для того, чтобы узнать потенциальный спрос на акции на заданном интервале цен, поэтому недооценка стоимости ниже в силу большей информированности.

Бенвенисте и Бусаба (Benveniste and Busaba, 1997) Benveniste L., Busaba W., Bookbuilding vs. Fixed Price: An Analysis of Competing Strategies for Marketing IPOs // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32. провели сравнение двух механизмов листинга. Выяснилось, что букбилдинг дает большие ожидаемые доходы, которые более вариабельны, чем при использовании механизма фиксированных цен.

Дерриен и Вомак (Derrien and Womack, 2003) Derrien F., Womack K. (2003) Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets // The Review of Financial Studies Spring 2003 Vol. 16, No. 1, pp. 31-61 показали, что подбор подходящей процедуры первого публичного размещения наиболее пригоден для контроля недооценки на «горячих рынках» по сравнению с «холодными рынками». «Горячим рынком» называется ситуация на рынке ценных бумаг, когда множество компаний стремятся выпустить свои бумаги в узком временном промежутке и пытаются получить хоть какую-то часть ограниченных денежных средств инвесторов. «Холодным рынком» напротив называется ситуация, когда компаниям трудно продать свои бумаги по любой обоснованной цене. Чередование таких периодов по большей части объясняется «стадным поведением» инвесторов и эмитентов. На «горячих рынках» часты периоды, когда есть большое число предложений от большого числа эмитентов, и, одновременно, высокая средняя недооценка. Большие различия в недооценке при размещении объясняются разным «моментом входа в рынок» у компаний.

Дерриен и Вомак исследовали французский рынок ценных бумаг, на котором используются различные механизмы выпуска (аукционный механизм, букбилдинг, механизм фиксированной цены и различные комбинации этих трех механизмов). При выборе аукционного механизма ценообразования IPO минимально приемлемая цена устанавливается андеррайтером и эмитентом обычно за неделю до IPO. День до IPO уделяется внесению инвесторов в списки, а инвесторы выставляют заявки по ценам и количеству акций. После сбора всех заявок биржа строит суммарную кривую спроса на бумаги эмитента. После этого эмитент и андеррайтер в ходе переговоров с биржей выбирают цену предложения и максимальную цену. Цена предложения - это общая цена, которую каждый выбранный инвестор заплатит за свои акции.

Все заявки выше максимальной цены аннулируются. Максимальная цена обычно выбирается так, чтобы «нереальные заявки» убирались после ее оглашения. «Нереальные заявки» - те, которые гораздо выше цены клиринга. Удаление этих нереальных заявок нужно, чтобы предостеречь всех инвесторов от таких заявок в надежде на получение большего количества акций. Инвесторы в итоге ставят заявки, соответствующие истинной оценке IPO компании. Инвесторы, у которых цена заявки находится в диапазоне между ценой предложения и максимальной ценой, получают акции на пропорциональной основе, в зависимости от спреда. Однако, если спрос слишком велик, процедура IPO может быть отложена и заменена на процедуру с фиксированной ценой.

Это обычно случается, когда спрос в 20 раз превышает предложение. На основании данных 1992-1998 годов авторы выяснили, что аукционный механизм соответствует меньшей недооценке и меньшей дисперсии недооценки. Аукционный механизм обладает способностью включать больший объем информации в цену при IPO.

Однако, эта теория имеет своих противников. Ханли (Hanley, 1993) Hanley, (1993) The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon. // Journal of Financial Economics 34(2): 231-250. выяснил, что, даже несмотря на высокий спрос на акции со стороны инвесторов, инвестиционный банк недооценивает акции. Его исследование было подтверждено Риттером и Уэлчем (Ritter and Welch, 2002) Ritter J., Welch I. (2002) A Review of IPO activity, pricing and allocations // NBER Working Paper 8805, которые дополнительно добавили, что недооценка в случае букбилдинга все еще остается высокой как в случае механизма фиксированной цены. Теория механизмов ценообразования IPO хорошо объясняет недооценку в случае с фиксированной ценой неопределенностью относительно будущего спроса, однако не может объяснить, почему недооценка существует в случае букбилдинга, аукциона и других механизмов размещения.

Для проверки модели были найдены и использованы несколько источников данных. С сайта IPOscoop.com была выгружена единая сводная таблица по всем IPO в США за период 2000-2016 годов. В таблице приведены данные по 2762 американским эмитентам за 2000-2016 годы, а также соответствующие даты эмиссии, тикеры акций, цена предложения, цена открытия первого дня торгов нового выпуска, цена закрытия первого дня, изменение цены закрытия первого дня по сравнению с ценой открытия первого дня и ведущие андеррайтеры.

Табличные данные были обработаны следующим образом:

1) Данные были проверены на наличие повторов по компаниям, пустых ячеек и ячеек с несоответствующими по типу данными. Повторы компаний и пустые ячейки в исходной таблице не выявлены. Было исключено одно наблюдение с выделяющимся из генеральной совокупности значением в дате эмиссии (компания Alon USA Partners, LP; значение даты в столбце Date - 11/120);

2) Удалены данные за 2000-2004 годы. Данные за 2010 год (год вступления в силу закона Додда-Франка) оставлены в таблице, однако использовались только для подсчета средней недооценки за 2010 год и за период 2005-2015 годов;

3) Для удобства обработки данных удалены заголовки по каждому году, все данные сведены под единые заголовки в первой строке таблицы;

4) Добавлены столбцы Underpricing («Недооценка») и Year («Год»). Недооценка рассчитывалась как отношение разницы между ценой закрытия первого дня торгов (значение в столбце FDayClose) и ценой предложения акций (значение в столбце Offer) к цене предложения акций (значение в столбце Offer). Год в числовом виде извлекался с помощью соответствующей функции Microsoft Excel в отдельный столбец Year («Год»). Впоследствии в пакете Stata были созданы переменные с соответствующими названиями.

В итоге после приведения данных к удобному для анализа виду, была получена таблица данных из 1951 наблюдения по разным компаниям за 2005-2015 годы со следующими столбцами: Дата эмиссии (Date), Название компании-эмитента (Issuer), Тикер компании на бирже (Symbol), Цена предложения (Offer), Цена открытия первого дня торгов (Opening), Цена закрытия первого дня торгов (FDayClose), Недооценка стоимости акций эмитента (Underpricing), рейтинг IPOscoop.com (Ratings), Год (Year). Необходимость англоязычных названий столбцов обосновывается удобством при импорте данных в программный пакет Stata и создании в нем соответствующих переменных для проведения дальнейшего анализа.

Готовую Таблицу I можно загрузить с сайта ДРОПБОКС (название таблицы - «Недооценка по годам», вкладка - Table1Sorted). Данные этой таблицы, по большей части, использовались только для проверки Гипотезы 1 (далее по тексту) и для создания Таблицы II - «База данных IPO 200520015».

Данные из формата .xlsx (формат Microsoft Excel) были перекодированы в формат .csv и импортированы в программный пакет Stata.

График 1. Частотное распределение числа эмитентов по за период 2005-2015 гг. Источник данных: IPOScoop.com.

Таблица 1. Совокупная недооценка и переоценка по выборке. Источник данных: собственные расчеты.

Как можно увидеть, из 1951 IPO за 2005-2015 годы в США 65,45% всех размещений происходили со средней недооценкой в 19,63%. В среднем по выборке, практически равной по объему наблюдений генеральной совокупности всех первичных публичных размещений, недооценка стоимости акций при размещении за 2005-2015 годы была равна 11,25%. Максимальная недооценка была равна 353,85%, максимальная переоценка в абсолютном выражении достигала 35,22%.

Таблица 2. Недооценка стоимости акций при размещении по годам за 2005-2015 годы в США. Источник данных: собственные расчеты.

В Таблице 2 представлена совокупная недооценка и переоценка стоимости акций при размещении по выборке эмитентов за 2005-2015 годы в США. Максимальная недооценка была в 2005 году, максимальная переоценка - в 2013 году. Наибольшая средняя недооценка по всем эмитентам наблюдалась в 2014 году.

Второй набор данных. Таблица II.

Данные Таблицы I были импортированы в созданную Таблицу II. и соединены с дополнительными данными из других источников.

Данные по местоположению эмитентов, биржам, где торгуются акции эмитентов, объему привлеченных средств и рыночной стоимости компаний на текущий момент (10 мая 2016 года) я нашел на сайте IPO Monitor. В меня слева была выбрана вкладка «Aftermarket Report», далее выгрузка производилась по следующим критериям:

1) IPOs or Secondaries: Only include IPOs;

2) Report Type: Offer to First Closing;

3) Starting Month: 1/2005;

4) Ending Month: 4/2016 (2016 год впоследствии был отсеян);

5) Industry Segments: All Industry;

6) Security Types: Common Stock;

7) Underwriting Types: All;

8) Report Coverage: All + Exclude Foreign Companies;

9) Sort Results by: Amount Raised;

10) Display Data: Excel.

На выходе получилась таблица из 1508 компаний за отчетный период с 1 января 2005 года по 30 апреля 2016 года. Из выборки были удалены компании, у которых по местоположению (Location) указаны все страны, кроме США, - несмотря на то, что в поиске было указано «Исключить иностранные компании» (англ. - «Exclude Foreign Companies»), в выдаче они присутствовали. Всего было удалено 188 иностранных компаний. Были удалены 11 компаний, вышедших на IPO в 2016 году (обоснование - по незаконченной на данный момент первой половине года нельзя судить о недооценке всего года). Были удалены все компании с нулевыми значениями по цене предложения (OFFER_PRICE) и по объему привлеченных средств (AMOUNT), а также компании с нулевыми и пустыми значениями по рыночной стоимости на момент выгрузки (MARKET_VAL) - 155 компаний. Столбец процентных изменений цены (PCHG) был удален за ненадобностью - данный столбец будет впоследствии взят из таблицы I в процессе сведения всех данных в единую таблицу III.

В итоге получилась таблица из 1154 компаний. Изначально планировалось получить конечную выборку в 200 компаний, однако было учтено, что по некоторым переменным данные могут быть недоступны, и тогда выборка сузится до относительно малого числа эмитентов, поэтому предполагалось в текущей выборке оставить 250 компаний, а в дальнейшем, в случае отсутствия данных и в случае выявления неустранимых логарифмированием и другими преобразованиями выбросов, постепенно сужать ее до предельного значения в 200 компаний.

Все компании выборки должны были быть отобраны по общим критериям, которые позволили бы их сравнивать между собой. Первым критерием отбора, по моему мнению, должен быть объем привлеченных средств (значения в столбце AMOUNT). Данное мнение основано на гипотезе эффективного рынка: схожие по внутренним характеристикам компании в общем случае должны привлекать схожий объем денежных средств. Если одна компания выпускает больше акций, то сниженная цена акции должна компенсировать объем, и наоборот. Вторым критерием отбора компаний в выборку я решил взять текущую рыночную стоимость компании (MARKET_VAL). Остальные критерии отбора, в том числе и недооценка, будут введены после данного шага в целях упрощения процедуры сбора данных (сбор данных будет вестись не по более чем 1000 эмитентов, а по значительно меньшей выборке, что упрощает задачу).

Гипотеза 1: Нет существенной разницы между недооценкой стоимости акций при размещении до введения закона Додда-Франка в 2010 году и после.

Обоснование: Закон Додда-Франка - крупнейшее со времен Великой депрессии вмешательство государства в финансовую сферу США. Подробнее об этом законе можно прочитать в Приложении 1 Основываясь на работах Тиника (Tinic, 1988), Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992), Хоппа и Дрехера (Hopp and Dreher, 2007), Тауфила (Taufil, 2007) Taufil, M.K.N. (2007). The long run performance of initial public offerings in Malaysia // The MFA 9th Conference, 12-13th June, Kuala Lumpur, проверяем, влияют ли существенно изменения в правовой среде на степень недооценки и, если влияют существенно, то как именно: положительно или отрицательно?

Данные: Гипотеза была проверена дважды: первый раз - на выборке, по объему близком к генеральной совокупности всех IPO за 2005-2015 годы (Таблица I), второй раз - на выборке с дополнительными включенными в модель регрессорами (Таблица II). Второй случай будет рассмотрен далее отдельно. В первом же случае была создана дамми-переменная after_10, принимающая значение 1, если значения недооценки относятся к годам [2011;2015], и значение 0, если значения недооценки относятся к годам [2005;2009].

Результаты регрессионного анализа в Stata по выборке данных из Таблицы I приведены ниже:

Мультиколлинеарность при анализе не была выявлена, однако была выявлена гетероскедастичность по переменной after_10, поэтому было принято решение строить робастную регрессию.

Полученные результаты говорят о том, что подвыборки до введения закона Додда-Франка (2005-2009 годы включительно) и после введения данного закона (2011-2015 годы включительно) значимо различаются (p-value = 0,002 для after_10, средние значения различаются - после 2010 года в среднем недооценка стала выше на 3%), однако из-за крайне низкого значения R-квадрата нельзя сказать точно, что именно введение закона Додда-Франка объясняет различия между данными подвыборками. Скорее всего, есть и другие не выявленные на данном этапе факторы, которые в совокупности лучше объясняют различия между двумя подвыборками.

Далее на основе данных из Таблицы II я проверил следующие гипотезы:

Гипотеза 2: Нет существенных различий в недооценке стоимости акций при размещении между наиболее большими по объему валового внутреннего продукта штатами США и остальными штатами.

Обоснование: Идея проанализировать влияние географического происхождения эмитента на недооценку стоимости акций при размещении возникла на основе наличия данных о географическом происхождении эмитентов. По данному вопросу удалось найти две относительно похожие научные статьи. В работе О'Брайан и Тан (O'Brien and Tan, 2014) O'Brien С., Tan H. (2014) Geographic Proximity and Analyst Coverage Decisions: Evidence from IPOs // Journal of Accounting & Economics (JAE) исследуется феномен географической близости андеррайтеров, аудиторов и эмитентов. Показано, что 80% андеррайтеров и аудиторов предпочитают работать с географически близкими к ним эмитентами, а небольшие и малоизвестные эмитенты чаще прибегают к услугам локальных андеррайтеров и аудиторов. В работе Бернса, Уайта и Жанга (Berns, White and Zhang, 2014) Berns J., White R., Zhang J. (2014) Geographic Distance and IPO Underpricing: The Impact of Firm Associations // University of Missouri приводятся данные о том, что эмитенты, географически расположенные на больших расстояниях от главных финансовых центров, показывают большую недооценку стоимости при размещении по сравнению с более близкими к главным финансовым центрам эмитентами.