Разработка модели оценки эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

слияние поглощение фармацевтический отрасль

Одним из наиболее социально значимых секторов экономики является фармацевтическая отрасль, чье устойчивое развитие способствует улучшению системы здравоохранения, повышению качества жизни и здоровья нации. Роль фармацевтики трудно переоценить еще и в силу того, что помимо здравоохранения она оказывает сильное влияние на целый ряд других отраслей: химическую промышленность, энергетику, биотехнологии, страхование, финансовый сектор и т.д.

В последние годы в фармацевтической отрасли наблюдаются серьезные изменения. В первую очередь это постепенный уход от исчерпавшей себя «блокбастерной модели», когда большая доля объемов продаж приходится на так называемые препараты-«блокбастеры» Блокбастер - это рецептурное брэндированное лекарственное средство, годовой объем продаж которого превышает 1 млрд. дол. США. (http://www.apteka.ua/article/236090).. Во-вторых, в 2000-х гг. начался процесс истечения сроков патентной защиты на большинство препаратов, изобретенных в 1990-х гг., в том числе и на упомянутые «блокбастеры». Эта ситуация создает благоприятные условия для выхода на рынок производителей дженериков Дженерик (англ. generic) - лекарственное средство, продающееся под международным непатентованным названием либо под патентованным названием, отличающимся от фирменного названия разработчика препарата. (www.wikipedia.ru). - воспроизведенных лекарственных средств, - которые оказывают сильное давление на представителей Большой Фармы. Цены на дженерики в разы ниже, чем на оригинальные препараты, что дает им несомненное конкурентное преимущество. Дополнительным толчком к укреплению на рынке дженериков стало упрощение процедуры их регистрации и ряд прочих мер государственного регулирования. Таким образом, благосостояние лидеров фармацевтической отрасли оказалось под угрозой - необходимо было срочно восполнять образовавшиеся пробелы и диверсифицировать свои продуктовые портфели. Разработка же новых лекарственных средств, несмотря на увеличение объема инвестиций в R&D, замедлилась. Разразившийся в 2008 г. мировой кризис еще сильнее ухудшил состояние фармацевтической отрасли: компании понесли колоссальные убытки, возникли серьезные проблемы с ликвидностью, пришлось урезать расходы на научно-исследовательскую деятельность. Выход из сложившейся неблагоприятной ситуации многие фармацевтические гиганты видели в осуществлении слияний и поглощений (M&A), что повлекло за собой целую волну сделок, которую мы и по сей день наблюдаем на рынке.

Для российской же фармацевтической отрасли сделки слияний и поглощений также могут послужить хорошим инструментом для достижения задач, поставленных в рамках «Стратегии развития фармацевтической промышленности Российской Федерации на период до 2020 года», целью которой является переход на инновационную модель развития фармацевтической промышленности России.

Предполагается, что сделки слияний и поглощений должны обеспечивать фармацевтическим компаниям доступ к современным научным разработкам и технологиям, пополнять их портфели новыми лекарственными препаратами, расширять их присутствие на развитых и развивающихся рынках, усиливать конкурентные преимущества и т.д. Что касается степени разработанности проблемы, то оценке эффективности слияний и поглощений как в целом (Healy et al. (1992), Linn and Switzer (2001), Barber and Lyon (1996)), так и в фармацевтической отрасли в частности (Danzon, Epstein and Nicholson (2007), Koenig and Mezick (2004), Christopher and Arishma (2013), Beena (2006)) посвящено довольно много научных трудов, однако полученные в них результаты носят весьма противоречивый характер. Вопрос: «Какое влияние оказывают слияния и поглощения на компании фармацевтической отрасли?», - до сих пор остается открытым, что и обуславливает актуальность настоящей работы.

Целью данного исследования является разработка модели оценки эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли.

Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:

Сделать обзор фармацевтической отрасли, выявить ее основные особенности и характеристики;

Изучить предшествующие исследования по теме и провести сравнительный анализ используемых в них методов;

На основе существующих подходов разработать модель оценки эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли;

Апробировать полученную модель на реальных сделках.

Объектом исследования будут выступать публичные фармацевтические компании, участвовавшие в сделках слияний и поглощений в период с 2005 по 2011 гг.

Предметом исследования является эффективность сделок слияний и поглощений в фармацевтической отрасли.

Методология исследования будет основана на анализе финансовой отчетности компаний-покупателей до и после сделки. С помощью методов эконометрического анализа будут построены регрессионные модели, которые позволят выявить факторы, влияющие на размер сделок M&A, оценить, какое воздействие слияния и поглощения оказывают на операционную эффективность компаний, а также определить детерминанты успешности этих сделок. Кроме того, в форме кейс-стади будет проведен анализ одной из крупнейших сделок M&A, совершенных в фармацевтической отрасли за последние годы.

Я ожидаю, что результаты проведенной работы внесут определенный вклад в вопрос изучения эффективности сделок M&A в фармацевтической отрасли, а также найдут применение в рамках стратегии «ФАРМА 2020».

Настоящая работа состоит из трех глав, введения и заключения. В первой главе представлено описание мировой фармацевтической отрасли, проанализированы мотивы слияний и поглощений, выполнен обзор предшествующих исследований. Во второй главе представлена методология оценки эффективности сделок M&A в фармацевтической отрасли. И наконец, третья глава - это эмпирическое исследование эффективности слияний и поглощений фармацевтических компаний.

Глава 1. Обзор фармацевтической отрасли и теоретические подходы к оценке сделок M&A

1.1 Обзор мировой фармацевтической отрасли

Данный раздел посвящен обзору мировой фармацевтической отрасли и анализу основных тенденций, имеющих в ней место сегодня.

Фармацевтическая отрасль - это отрасль, которая занимается разработкой, производством и продвижением на рынок лекарственных средств. Безусловно, ее можно отнести к одним из наиболее социально значимых секторов экономики. К тому же, она оказывает существенное влияние на целый ряд других отраслей: медицину и здравоохранение, биотехнологии, химическую промышленность, энергетику, страхование, финансовый сектор. Фармацевтическая отрасль растет довольно устойчивыми темпами - примерно 3-4% IMS Health. Evaluate Pharma. World Preview 2013, Outlook to 2018, 2013. в год, и согласно оценкам IMS Health Consulting, к 2017 г. объемы рынка достигнут более $1,2 трлн. http://www.apteka.ua/article/288827.

Рисунок 1. Динамика объемов мирового фармацевтического рынка

Что касается географического распределения отрасли, то лидирующие позиции занимают Северная Америка, Западная Европа и Япония. Однако по темпам роста развитые страны существенно уступают развивающимся. IMS Health Consulting делит развивающиеся страны на 3 группы: в первую группу входит только Китай с темпом роста 15-18%; ко второй группе относятся Индия, Бразилия и Россия, темп роста которых составляет 9-14%; и наконец в третью группу были отнесены 17 стран с ежегодным темпом роста в 7-10% http://www.apteka.ua/article/288827..

Еще одной характерной чертой фармацевтической отрасли является высокая степень консолидации: по итогам 2013 г. на представителей Большой Фармы приходилась половина мирового оборота ($484,89 млрд.).

Таблица 1. Объемы продаж представителей Большой Фармы в 2013 г.

Помимо всего прочего, фармацевтика относится к одним из наиболее наукоемких и инновационных отраслей. На инвестиции в R&D сегодня направляются колоссальные суммы - свыше $100 млрд. IFPMA, AIPM. The pharmaceutical industry and global health: facts and figures http://www.aipm.org/netcat_files/458/359/h_a3aa4d524d29da146c9a3493f2639ce5.. Разработка одного лекарственного препарата в среднем обходится в $1,38 млрд. IFPMA, AIPM. The pharmaceutical industry and global health: facts and figures http://www.aipm.org/netcat_files/458/359/h_a3aa4d524d29da146c9a3493f2639ce5. На диаграмме 2 представлена динамика расходов фармацевтической отрасли на научно-исследовательскую деятельность - как видим, они демонстрируют устойчивый рост.

Рисунок 2. Динамика расходов на R&D в фармацевтической отрасли

Кроме того инвестиции в R&D являются еще и очень рискованными, так как на разработку одного лекарственного средства может уйти от 10 до 15 лет, а вероятность успеха препарата составляет 1:5000 http://www.apteka.ua/article/240585.. Особенно высок уровень неопределенности на начальных этапах изобретения и доклинических испытаний.

Рисунок 3. Этапы создания лекарственных препаратов

Теперь рассмотрим, какие же основные тенденции преобладают сегодня на фармацевтическом рынке.

В первую очередь, это поиск альтернативы «блокбастерной модели» развития. С конца XX и по начало XXI века главное место в оборотах лидеров фармацевтической отрасли принадлежало так называемым «блокбастерам» - лекарственным препаратам с огромными объемами продаж, широким территориальным охватом и высоким ценовым потенциалом. Доля рынка, приходящаяся на «блокбастеры», стремительно росла, а представители Большой Фармы оказались буквально зависимы от их продаж, что делало их весьма уязвимыми.

В это же время на фармацевтическом рынке начинается активный рост дженериков - лекарственных препаратов, на действующее вещество которых истек срок патентной защиты. Мощный толчок к развитию компании - производители дженериков получили в 1980-х гг. с введением упрощенной схемы регистрации этих препаратов. Цены оригинальных препаратов в разы превышают цены на дженерики, что способствует растущей популярности последних. Ну и наконец, государственная политика, направленная на сокращение расходов на здравоохранение, также играет на руку дженериковым компаниям.

С начала 2000-х гг. начался процесс истечения патентной защиты на большинство препаратов, изобретенных в 1990-х гг., в том и числе и на вышеупомянутые «блокбастеры». Таким образом, гиганты фармацевтической отрасли оказались в ситуации, когда, препараты, на которых буквально держалось их благосостояние, вот-вот потеряют свою уникальность, и тогда уже дженериковые компании не замедлят начать их массовое производство. Кроме того, пробелы в продуктовых портфелях приводят к появлению избыточных мощностей, что также негативно сказывается на благосостоянии фармацевтических корпораций.

Ситуация с патентным обвалом обостряется еще и тем, что несмотря на растущие инвестиции в R&D, научно-исследовательская деятельность становится все менее эффективной, и с каждым годом количество разработанных препаратов сокращается. Наверное, поэтому в отрасли наблюдается все большее смещение в сторону биотехнологий.

Описанные выше тенденции, на ряду с ужесточением мер государственного регулирования отрасли и ухудшением финансового положения привели к тому, что фармацевтическим компаниям пришлось пересматривать свои бизнес-стратегии и искать новые пути развития. Одним из таких путей развития стали сделки слияний и поглощений (M&A), волна которых охватила отрасль в конце ХХ века и продолжается до сих пор. Начало этой волне положили крупные сделки между SmithKline Beckman и Beecham Group, Bristol-Myers и Squibb Corp, Pfizer и Pharmacia Corp.

Рисунок 4. Динамика объемов сделок M&D в фармацевтической отрасли

Какие же цели преследуют фармацевтические компании, инициирующие сделки M&A? Рассмотрению этого вопроса и посвящен следующий раздел настоящей главы.

1.2 Мотивы сделок M&A в фармацевтической отрасли

Итак, каковы же основные мотивы слияний и поглощений в фармацевтической отрасли? Условно их можно подразделить на 2 группы: мотивы, характерные именно для фармацевтической отрасли, и мотивы, лежащие в основе большинства сделок M&A, независимо от отраслевой принадлежности. В рамках данного исследования наибольший интерес представляет именно первая группа мотивов, поэтому ее рассмотрению будет уделено более пристальное внимание.

Пополнение и диверсификация продуктового портфеля. Посредством сделок M&A многие фармацевтические компании пытаются восполнить пробелы, образовавшиеся в их продуктовых портфелях в результате истечения срока патентной защиты на оригинальные лекарственные препараты. Особенно это актуально для компаний, зависимых от препаратов-«блокбастеров», а таких немало среди представителей Большой Фармы. Кроме того, новые препараты, приобретаемые в результате слияний и поглощений, позволяют охватывать новые терапевтические области и за счет этого диверсифицировать продуктовый портфель.

Доступ к новым технологиям. Фармацевтическая отрасль относится к наиболее инновационным отраслям, для которых главными драйверами роста являются новые технологии и разработки. Но для создания этих технологий необходима особая среда, характеризующаяся гибкой структурой управления, высокой скоростью принятия решений и свободой действий. Именно поэтому наиболее эффективными в плане инновационных разработок являются небольшие научно-исследовательские лаборатории, технопарки, бизнес-инкубаторы и т.д., которые зачастую и оказываются объектами поглощения со стороны крупных корпораций. Так, сегодня наиболее привлекательной целью для представителей Большой Фармы являются небольшие биотехнологические компании. Такое объединение является взаимовыгодным, так как компания-покупатель получает доступ к биотехнологиям, чья значимость для фармацевтической отрасли становится все более очевидной; а поглощаемая компания получает доступ к производственным мощностям и отлаженной маркетинго-сбытовой системе.

Расширение научно-исследовательской деятельности. Расходы на проведение научно-исследовательской деятельности составляют значимую часть бюджетов фармацевтических компаний. Так, по итогам 2013 г. компания Pfizer потратила на R&D 12,9% от продаж ($6,7 млрд.) Pfizer Inc. and Subsidiary companies. Financial Report 2013., Novartis - 17% от продаж ($9,9 млрд.) Novartis. Annual report 2013., Sanofi-Aventis - 14,5% от продаж ($4,8 млрд.) Sanofi. Form 20-F 2013.. Далеко не каждая компания может позволить себе такие затраты. К тому же инвестиции в R&D являются еще и очень рискованными, так как на разработку одного нового лекарственного препарата может уйти больше 10 лет, и нет гарантий, что в итоге он успешно пройдет все клинические испытания и будет выпущен на рынок. Поэтому иногда для компаний бывает выгоднее инвестировать в исследовательские проекты, находящиеся на более поздней стадии, а после их успешного завершения, купить компанию, которой они принадлежат. Кроме того, зачастую несколько компаний одновременно независимо друг от друга занимаются одними и теми же разработками. Объединение их исследовательской деятельности позволило бы существенно сэкономить за счет закрытия дублирующихся подразделений, а объединение человеческих ресурсов позволило бы достичь лучших результатов.

Расширение географического присутствия. Процессы глобализации и усиливающейся интеграции в современном мире требуют от компаний экспансии на рынки зарубежных стран. Во многих отраслях, и в фармацевтической в том числе, на передний план выходят транснациональные компании. Сегодня наиболее привлекательными рынками для фармацевтики являются рынки развивающихся стран (Индия, Бразилия, Китай, Россия и т.д.). Стремительный рост численности населения, увеличение уровня заболеваемости, улучшение покупательской способности, расширение программ государственной поддержки в сфере здравоохранения - все это приводит к росту спроса на лекарственные препараты в развивающихся странах. Так, согласно данным Roland Berger Strategy Consulting, к 2016 г. рост этих рынков будет составлять почти 12%, и они достигнут 40%-й доли в объеме мирового рынка фармацевтической продукции http://www.rolandberger.ru/news/Global_Pharmaceutical_Industry/2013-01-14-Global_Pharmaceutical_Industry.html.. Однако, несмотря на хорошие перспективы, создание в чужой стране компании с нуля обычно сопряжено с массой трудностей: начиная от государственных и административных барьеров и заканчивая столкновениями различных культур. Сделки слияний и поглощений служат хорошим способом избежать всех этих проблем при освоении новых рынков.

Экономия на масштабе. Если у компании имеются недозагруженные мощности, то после сделки M&A объемы производства вырастут, и в результате того, что одна и та же величина затрат будет распределяться на больший объем продукции, себестоимость снизится. В фармацевтической отрасли избыточные мощности образуются как раз тогда, когда истекает срок патентной защиты на лекарственные препараты компании. И чем большая доля продуктового портфеля приходилась на этот препарат, тем выше уровень недозагрузки.

Устранение дублирующихся подразделений. После объединения компания может сэкономить на том, что некоторые одинаковые подразделения можно будет объединить или вовсе убрать. Это относится к таким отделам, как: административное управление, бухгалтерия, маркетинговые и сбытовые службы и т.д. Поэтому не секрет, что сделки M&A часто сопровождаются массовыми увольнениями.

Экономия за счет вертикальной интеграции. Объединение нескольких звеньев производственной цепочки позволяет значительно облегчить процессы управления, контроля и координации деятельности предприятия. Например, для компании, занимающейся производством лекарственных препаратов, может быть выгодной покупка компании-поставщика сырья или же наоборот аптечной сети, которая будет осуществлять сбыт продукции.

Устранение неэффективности менеджмента. Бывают случаи, когда компания вроде бы обладает хорошими мощностями, научно-исследовательской базой и человеческими ресурсами, но неэффективность менеджмента отрицательно сказывается на ее результатах. Такие компании часто становятся мишенями для поглощений.

Финансовые синергии. Считается, что более крупным компаниям легче занимать деньги, так как их совместный кредитный рейтинг обычно выше.

«Лишние» денежные средства. Одно из важных правил финансового менеджмента состоит в том, что деньги должны «работать», а не просто лежать на счетах. Компании, находящиеся на зрелом этапе развития очень часто располагают избыточными финансовыми ресурсами, а вот привлекательные инвестиционные возможности уже исчерпаны. Тратить эти свободные деньги на выплату дивидендов менеджеры зачастую не хотят, поэтому предпочитают направлять их на финансирование сделок M&A.

На самом деле, помимо перечисленных выше, существует множество других мотивов слияний и поглощений, однако они не являются предметом настоящего исследования, поэтому мы не будем останавливаться на них подробно.

Согласно аналитическому обзору «Global Pharma & Biotech M&A Report - 2013», подготовленному компанией IMAP (International Network of M&A Partners), большинство сделок M&A (41%) в 2012 г. совершались с целью получения доступа к инновационным лекарственным препаратам (преимущественно биотехнологическим), новым технологиям и разработкам. На втором месте (31%) находятся сделки, обусловленные стремлением компаний пополнить свой продуктовый портфель препаратами, уже выпущенными на рынок и пользующимися спросом у покупателей. При помощи таких сделок фармкомпании пытаются справиться с растущей конкуренцией со стороны производителей дженериков и смягчить удар от потери патентной защиты на свои ведущие препараты. Для 14% сделок главным мотивом послужило расширение географического присутствия на зарубежных рынках. 8% сделок были совершены с целью получения контроля над поглощаемой компанией. И наконец, 6% слияний и поглощений были движимы желанием компаний увеличить свою рыночную долю. Распределение сделок M&A в зависимости от их мотивов наглядно представлено на диаграмме 1.

Рисунок 5. Мотивы сделок M&A в фармацевтической отрасли IMAP. Global Pharma & Biotech M&A Report - 2013, 2013.

Теперь проанализируем мотивы 10 крупнейших (свыше $1 млрд.) сделок M&A, совершенных фармацевтическими компаниями в 2014 г.

Таблица 2. Мотивы крупнейших сделок M&A, совершенных фармкомпаниями в 2014 г.

Подводя итог проведенному анализу крупнейших сделок M&A, совершенных фармацевтическими компаниями в 2014 г., можно сделать вывод о том, что, действительно, в основе большинства из них лежат: стремление получить доступ к перспективным биотехнологическим разработкам; компенсировать пробелы в продуктовых портфелях, образовавшиеся в результате потери патентной защиты, а также расширить свое присутствие на зарубежных (преимущественно развивающихся) рынках.

1.3 Обзор предшествующих исследований

В данном разделе представлен обзор работ, посвященных оценке эффективности слияний и поглощений как в экономике в целом, так и в фармацевтической отрасли в частности. На сегодняшний день существует довольно много исследований в этой области, однако мнения относительно того, какое воздействие, положительное или отрицательное, оказывают сделки M&A на операционную эффективность компании, расходятся. Авторы одних работ выявляют положительное влияние, авторы других заявляют о том, что имеет место отрицательный эффект, а авторы третьих и вовсе считают, что влияние сделок M&A на состояние компаний несущественно. Причины противоречивости результатов, скорее всего, кроются в различии применяемых подходов, используемых выборок, специфике отраслей и т.д.

Литературу, используемую при написании настоящей работы, условно можно разделить на несколько блоков. В первую очередь это исследования, посвященные оценке эффективности M&A в целом, и статьи, в которых проводился анализ сделок именно в фармацевтической отрасли. Кроме того широко использовались различные источники, описывающие ситуацию, сложившуюся сегодня в фармацевтической и смежных ей отраслях: тенденции, риски, изменения в законодательстве и т.д.

Общие подходы к оценке эффективности сделок M&A

Подходы к оценке эффективности сделок M&A принято классифицировать следующим образом (Bruner (2002)):

Метод накопленной избыточной доходности (event study analysis), в рамках которого анализируются изменения доходности акций в момент объявления о сделке.

Анализ финансовой отчетности (accounting studies), который подразумевает сравнение финансовых показателей компаний до и после сделки или же показателей компаний, совершавших и не совершавших сделки.

Опросы менеджеров (surveys of executives), в ходе которых менеджерам компаний-участниц M&A задается определенный набор вопросов, касающихся результатов сделок, на основании чего и делаются выводы об их эффективности.

Разбор конкретных ситуаций (case studies), который представляет собой глубокий анализ одной или нескольких сделок и включает глубинные интервью с топ-менеджментом компаний и прочими лицами, заинтересованными в сделке.

Для целей настоящего исследования наибольший интерес представляют работы, где в качестве основного метода используется анализ финансовой отчетности, так как именно он позволяет оценивать эффективность M&A в долгосрочной перспективе. В рамках этого метода можно выделить множество различных подходов. Так, Healy et al. (1992), Switzer (1996) строили OLS регрессию, где в качестве зависимой переменной выступали показатели эффективности объединенной компании после сделки, а в качестве регрессора - комбинированные показатели компании-покупателя и компании-цели до сделки. Коэффициент пересечения этой регрессии как раз и служил измерителем эффекта от сделки. В альтернативном варианте, использовавшемся в работе Linn and Switzer (2001) в качестве показателя улучшения эффективности бралась разница между показателями объединенной компании после сделки и комбинированными показателями компаний до сделки. В рамках еще одного подхода, предложенного Barber and Lyon (1996), Barber et al. (1999), Ghosh (2001), показатели операционной эффективности объединенной компании сравнивались с некими среднерыночными величинами. Минус такой модели состоит в том, что полученные с ее помощью оценки зачастую бывают смещенными. Это связано с тем, что среднерыночные показатели не учитывают размер компаний (среднерыночный размер компаний обычно меньше), а также операционные результаты компаний, имевшие место в предшествующие периоды.

Что касается меры операционной эффективности компании, то здесь мнения исследователей тоже расходятся. Так, это операционный денежный поток до налогов к рыночной стоимости активов - в работах Healy et al. (1992), Switzer (1996), Ghosh (2001), к рыночной стоимости активов, скорректированных на реакцию рынка, - у Powell, Stark (2005) или же к рыночной стоимости компании - в работе Manson, Stark, Thomas (1994). Широко используются показатели рентабельности - в работах Yeh, Hoshino (2001), Sharma, Ho (2002), Tsung-Ming, Hoshino (2000), и показатели на основе EBITDA - Martynova, Renneboog (2006).

Более подробно хотелось бы остановиться на работе Healy et al. (1992), которая в некотором роде стала основополагающей и послужила базой для многих других исследований. Авторами были проанализированы 50 крупнейших сделок M&A, заключенных между американскими публичными частными компаниями в период с 1979 по 1984 гг. В качестве меры операционной эффективности использовался показатель: операционный денежный поток до выплаты процентов и налогов на рыночную стоимость активов. Выбор такого показателя Healy et al. объяснили следующим образом. Во-первых, именно денежный поток наилучшим образом отражает реальные результаты деятельности компании. Во-вторых, использование операционного денежного потока позволяет избежать искажений, возникающих вследствие различий в учетной политике (учет гудвилла, амортизации и т.д.) и способах финансирования сделки. Так как экономические выгоды от сделки создаются за счет всех активов, то именно рыночная стоимость активов служила базой для расчета показателя эффективности. Таким образом, отношение операционного денежного потока к рыночной стоимости активов по объединенной компании в течение 5 лет после сделки сравнивалось с суммой этих показателей по компании-цели и компании-покупателе в течение 5 лет, предшествующих сделке. Кроме того, делалась поправка на отрасль, что позволяло минимизировать влияние изменений, произошедших в экономике с момента сделки. Результаты исследования оказались значимы и продемонстрировали, что в целом показатели эффективности компаний, осуществлявших сделки на 16% выше тех, что имели место по отрасли в течение 5 лет после сделки. Также были выявлены некоторые факторы, которые могли привести к улучшению операционной эффективности. Так, например, наблюдалось увеличение оборачиваемости активов, то есть после слияния активы стали «работать» лучше, чем до сделки. Также было отмечено уменьшение затрат на выплату пенсий и снижение уровня занятости. Размеры же капиталовложений и расходов на R&D не изменились.

Switzer (1996) в своей работе также использовал модель Healy et al., но на большей выборке: в нее вошли 324 сделки за период с 1967 по 1987 гг. Результаты, полученные в ходе исследования, показали, что сделки оказали положительное влияние на операционную деятельность, и они не зависят от таких параметров как: размер сделки, связанность бизнеса компаний-участниц или финансовый рычаг покупателя.

Анализ сделок M&A в фармацевтической отрасли

Среди исследований, посвященных оценке M&A именно в фармацевтической отрасли, хотелось бы выделить следующие.

Danzon, Epstein and Nicholson (2007) изучали в своей работе эффективность сделок M&A в фармацевтической и биотехнологической отраслях. Для анализа были взяты сделки 383 компаний за период с 1988 по 2001 гг. Исследование проводилось методом финансового анализа и состояло из двух этапов. На первом шаге с помощью модели multinomial logit были выявлены факторы, влияющие на вероятность совершения сделок. На втором этапе при помощи treatment effect model были проанализированы эффекты, оказываемые сделками на различные показатели деятельности компании (уровень занятости, объем инвестиций в R&D, объем продаж, операционную прибыль и рыночную стоимость). Эти показатели измерялись каждый год в течение 4 лет после сделки и сравнивались со средними по рынку показателями компаний, не осуществлявших M&A. При этом чтобы избежать возникновения эндогенности в модели, авторы используют propensity score method, который позволяет контролировать влияние характеристик компаний на результаты сделки. В ходе исследования были получены следующие результаты.

Для крупных компаний:

компании с низким значением Q Тобина, а значит и с низкими перспективами роста, имеют большую склонность к слияниям и поглощениям;

сделки M&A для таких компаний, как правило, являются ответной реакцией на истечение сроков патентной защиты и появление пробелов в продуктовом портфеле;

экономия на масштабе является еще одним важным мотивом слияний и поглощений;

в долгосрочной перспективе сделки M&A не оказывают положительного влияния на эффективность компаний.

Для небольших компаний:

к слияниям и поглощениям наиболее склонны компании с плохим финансовым состоянием: низкое значение Q Тобина, мало продуктов в портфеле, низкий уровень cash-sales ratio;

сделки M&A могут служить хорошим способом выхода компании из проекта.

В целом по работе авторы пришли к выводу, что хоть сделки M&A и являются ответной реакцией на ухудшение финансового состояния, но, к сожалению, они не являются способом решения этой проблемы.

Интересный подход к оценке эффективности слияний и поглощений в фармацевтической отрасли предложили Koenig and Mezick (2004). Они рассматривали влияние сделок не на какие-либо финансовые показатели, а на результаты исследовательской деятельности, в качестве измерителя которой выступал так называемый индекс продуктивности R&D. Этот индекс рассчитывался как количество одобренных препаратов (NME) и полученных патентов, приходящихся на доллар, потраченный на исследования. Результаты компаний, осуществлявших M&A, затем сравнивались с результатами компаний, не предпринимавших такие сделки, а также с показателями по отрасли в целом. В качестве объекта исследования выступали сделки M&A, попавшие в волну 1989 г. и в волну 1994-1996 гг. В ходе работы были получены следующие результаты:

NME когда в качестве меры эффективности использовался индекс на основе NME, то что в первой, что во второй волне компании, осуществлявшие сделки M&A, демонстрировали лучшие результаты;

в случае же, когда индекс рассчитывался на основе полученных патентов, то результаты для двух волн различались: отрицательный эффект для первой волны и положительный для второй.

Итогом работы стал вывод о том, что в целом сделки M&A оказывают положительное влияние на эффективность компании, даже, несмотря на некоторую противоречивость результатов в случае, когда использовались данные о количестве патентов. Авторы объясняют это тем, что осуществляя слияния и поглощения, компании стремятся в первую очередь получить новые препараты в свой продуктовый портфель: «NDA (New Drug Applications) is the name of the game», - в то время как цель получения новых патентов носит для них второстепенный характер.

Целый блок исследований посвящен изучению слияний и поглощений в фармацевтической промышленности Индии.

Так, выявлением факторов, влияющих на принятие решения о сделках M&A индийскими фармкомпаниями в период с 2001 по 2010 гг., занимались Vyas, Narayanan and Ramanathan (2012). Анализ проводился с использованием модели multinomial logit. Результаты работы показали, что склонность к M&A выше у компаний:

крупного размера;

активно занимающихся научно-исследовательской деятельностью;

тратящих много денег на маркетинговую и рекламную деятельность (что подтверждает гипотезу о значимости мотива «экономия на масштабе»);

присутствующих на зарубежных рынках (мультинациональных).

Негативное же влияние на вероятность слияний и поглощений оказывает такой фактор, как загрузка мощностей (capacity utilization). Это подтверждает гипотезу о том, что многие компании решаются на сделки M&A с целью загрузить избыточные мощности, образовавшиеся в результате утраты патентной защиты и возникновения пробелов в продуктовом портфеле. Также исследование показало, что финансовые характеристики компаний, такие как размер финансового рычага, и вовсе не влияют на решение о слияниях и поглощениях.

Christopher and Arishma (2013) в своей работе по оценке влияния сделок M&A на индийские фармацевтические компании использовали три подхода. В рамках первого подхода при помощи t-теста изучалось изменение показателя EPS (Earnings per share). Результаты показали, сделки M&A не оказали значимого влияния на прибыль в расчете на акцию. Второй подход состоял в использовании теста ANOVA для выявления воздействия M&A на показатель PAT (Profit after tax). В итоге была выявлена сильная связь между фактом совершения сделки и величиной PAT. Ну и наконец, в заключительной части исследования авторы провели кейс-стади нескольких крупных сделок на мировом и на индийском рынках, проанализировав их преимущества и недостатки. В качестве основных мотивов M&A были выявлены: восполнение пробелов в продуктовом портфеле, диверсификация продуктов, выход на рынки развивающихся стран, доступ к новым технологиям и т.д. В целом авторы пришли к выводу о том, что эффект от слияний и поглощений является положительным и приносит добавочную стоимость компании-покупателю.

Глубокий анализ индийского рынка слияний и поглощений в фармацевтике был проведен Beena (2006). Сначала автор выявил ключевые тенденции, в отрасли. По его мнению, толчком для бурного роста сделок M&A в индийской фармацевтике послужили изменения в госрегулировании (процесс либерализации) и как следствие пришествие на внутренний рынок мультинациональных компаний. Сделки слияний обычно заключаются между компаниями на внутреннем рынке, в то время как инициаторами поглощений обычно выступают иностранные корпорации. И те, и другие сделки чаще происходят между компаниями, которые уже взаимодействовали друг с другом ранее. Образование альянсов также становится популярным способом интеграции и совершается обычно в маркетинговых целях. Анализ влияния M&A на результаты компаний производился в данной работе в двух разрезах: сначала сравнивались компании, совершавшие и не совершавшие сделки, а потом сопоставлялись результаты одних и тех же компаний до и после сделок. В качестве измерителей результатов компании рассматривался широкий перечень показателей, начиная от коэффициентов рентабельности и заканчивая интенсивностью R&D деятельности и загруженностью мощностей. Анализ продемонстрировал, что в целом результаты компаний, проводивших слияния и поглощения, улучшились как по сравнению с результатами других компаний, так и по сравнению с собственными показателями до сделки. Так, после сделки показатели рентабельности (GPM, NPM, ROCE, RON) стали выше, начала активнее проводиться научно-исследовательская деятельность (R&D intensity), выросла внешнеторговая активность (export and import intensity), увеличилась загрузка мощностей, сократились расходы компании, особенно затраты на маркетинг и сбыт.

Обзору транснациональных сделок с участием индийских компаний посвящена работа Joshi (2008). Было выявлено, что наиболее предпочтительными для покупки являются европейские активы в силу их невысоких и менее волатильных цен, по сравнению с США. В качестве основных драйверов слияний и поглощений были выделены: расширение присутствия на мировых рынках, пополнение продуктового портфеля, расширение сети дистрибуции, получение экономии на масштабе, доступ к новым технологиям и разработкам. Также были выявлены факторы, влияющие на эффективность сделок M&A: правильный выбор компании-цели, корректный расчет цены сделки, создание добавленной экономической стоимости для акционеров, эффективная интеграция, анализ рисков, активная коммуникация со всеми стейкхолдерами.

Сегодня все более очевидным становится тот факт, что будущее фармацевтической отрасли будет тесно связано с развитием биотехнологий. Именно поэтому в последнее время представители Большой Фармы обращают все более пристальное внимание на небольшие биотехнологические компании и исследовательские центры при университетах, налаживая с ними различные формы сотрудничества, начиная с приобретения лицензий на их разработки и заканчивая полным поглощением. В связи с этим возникает вопрос о том, насколько эффективны подобные союзы? Поиску ответа на него было также посвящено множество исследований.

Биотехнологические компании по своей сути очень сильно отличаются от фармацевтических. К их основным особенностям Schweizer, Aufsess (2008) относят: гибкость, отсутствие жесткой иерархии, низкий уровень бюрократизма, высокую скорость принятия решений, заинтересованность работников в успехе компании и т.д. Именно эти черты биотехнологических компаний позволяют им достигать таких высоких результатов в сфере научно-исследовательских разработок. Однако чтобы превратить научные разработки в готовый продукт, необходимы огромные финансовые ресурсы, производственные мощности, отлаженная маркетинго-сбытовая система и т.д. Таким образом, союз биотехнологических и фармацевтических компаний может оказаться выгодным для обеих сторон. При этом такое сотрудничество может происходить в разной форме. В частности Greis et al. (1995) выделяют: 1) контракты на осуществление совместных исследований; 2) получение лицензий на использование конкретных технологий; 3) образование альянсов по типу объединенных предприятий с или без обмена акциями; 4) сделки слияний и поглощений. При этом теснота сотрудничества во многом определяется тем, на какой стадии находятся разработки: на ранних стадиях фармкомпани обычно предоставляют биотехнологическим компаниям большую свободу, предпочитая лицензионные соглашения. К моменту же выпуска на рынок готового препарата, происходит полноценное объединение компаний, обычно посредством поглощения Amir-Aslani, Megarbane (2007).

Однако, несмотря на кажущиеся перспективы, объединения фармацевтических и биотехнологических компаний зачастую заканчиваются провалом. Происходит это обычно из-за проблем, возникающих в процессе интеграции после сделки (Smith, Quella (1995)). Очень интересным исследованием в области интеграции фармацевтических и биотехнологических компаний является работа Schweizer (2014). В случае слияния фармацевтических и биотехнологических компаний этот процесс интеграции особенно сложен в силу огромных различий между ними. При осуществлении слияния объединенная компания рассматривает не один, а несколько различных сценариев дальнейшей интеграции, и это необходимо учитывать при оценке этих сделок. Успех и эффективность интеграции сильно зависят от мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений. Автор использует метод кейс-стади, в рамках которого он рассматривает краткосрочные и долгосрочные мотивы, а также механизмы интеграции 5 реальных сделок. Результатом данного исследования является разработанная схема процесса интеграции, которая позволяет выбрать наиболее оптимальный сценарий развития объединенной компании.

Авторы Ravenscraft, Long (2000) выделяют несколько ключевых факторов успеха интеграции:

степень автономности компаний;

скорость интеграции;

сохранение на своих позициях топ-менеджмента и ключевых сотрудников поглощенной компании;

уровень информированности о сделке сотрудников компаний-участниц и прочих заинтересованных лиц.

В данной главе был проведен обзор мировой фармацевтической отрасли, выявлены ее ключевые особенности и характеристики. Исследование основных тенденций, имевших место в последние годы показало, что волна массовых сделок M&A между фармацевтическими компаниями была вызвана патентным обвалом препаратов-«блокбастеров», ростом конкуренции со стороны производителей дженериков, замедлением научно-исследовательской деятельности и ухудшением финансового состояния компаний в связи с кризисом. Анализ мотивов крупнейших слияний и поглощений, совершавшихся в фармацевтической отрасли в последние годы, позволил выявить главные мотивы этих сделок. В первую очередь это желание пополнить и диверсифицировать свои продуктовые портфели, получить доступ к инновационным R&D разработкам, получить выход на рынки развивающихся стран, упрочить свое положение среди конкурентов.

Также в первой главе был проведен обзор и анализ существующих подходов к оценке слияний и поглощений, на базе которого была разработана методология настоящего эмпирического исследования. Представленную в обзоре литературу можно условно разделить на 2 крупных блока - работы, посвященные сделкам M&A по экономике в целом, и работы, посвященные сделкам именно в фармацевтической отрасли. Из первого блока хотелось бы еще раз отметить работы Healy et al. (1992) и Switzer (1996), так как эти работы считаются основополагающими в области оценки эффективности слияний и поглощений. Что касается второго блока исследований, то авторы этих работ анализировали мотивы слияний и поглощений между фармацевтическими компаниями, воздействие этих сделок на различные финансовые и нефинансовые показатели, изучали интеграционные процессы объединенных компаний. Нужно отметить, что полученные ими результаты относительно влияния слияний и поглощений на деятельность компаний-участниц сделок носят весьма противоречивый характер не дают однозначного ответа на вопрос об эффективности этих сделок.

Глава 2. Методология оценки эффективности сделок M&A

Подходы к оценке эффективности сделок M&A можно разделить на четыре основные группы: метод накопленной избыточной доходности (event study analysis), анализ финансовой отчетности (accounting studies), опросы менеджеров (surveys of executives), разбор конкретных ситуаций (case studies). В эмпирических исследованиях обычно используются первые два метода. Метод накопленной избыточной доходности рассматривает изменения цен акций в момент объявления о сделках и позволяет оценить их влияние на компанию в краткосрочном периоде. Анализ финансовой отчетности основывается на изучении финансовых показателей компаний до и после сделок M&A, что позволяет сделать вывод о том, какой эффект они оказали на состояние компании. В рамках настоящего исследования применение именно этого подхода представляется наиболее целесообразным в силу ряда причин. Во-первых, анализ финансовой отчетности в отличие от метода избыточной доходности позволяет оценивать эффективность сделок M&A не в краткосрочной, а в долгосрочной перспективе, что в данном случае представляет наибольший интерес. Во-вторых, этот метод не требует строгих предпосылок в отношении работы фондовых рынков (о рациональности инвесторов и об отсутствии арбитража) Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика//Корпоративные финансы, выпуск № 1 (5) 2008, 12-32.. В-третьих, акции далеко не всех компаний, чьи сделки будут анализироваться, обращаются на фондовом рынке, что затрудняет использование первого метода. В-четвертых, использование финансовой отчетности в качестве источника данных гарантирует их достоверность, так как она проходит тщательную аудиторскую проверку. И наконец, так как для оценки компании инвесторы используют именно финансовую отчетность, то по изменениям в ней можно косвенно судить о создаваемой добавленной стоимости от сделки. Разумеется, у данного подхода есть и свои недостатки, такие как: искажения данных в результате изменения политики бухгалтерского учета; использование исторической информации, игнорирующей будущие возможности; большие временные промежутки между анализируемыми датами. Тем не менее, именно этот подход представляется наиболее оптимальным.

Для того чтобы эмпирическое исследование было более полным и комплексным, оно будет проводиться в четыре этапа. На первом шаге будут определены факторы, влияющие на размер сделок M&A. На втором этапе будет выявлено, как изменилась операционная эффективность компаний в результате сделок M&A. На третьем шаге будет проанализировано, какие детерминанты оказали влияние на эффективность сделок M&A. И в заключении в форме case-study будет подробно рассмотрена конкретная сделка M&A и проанализировано ее влияние на операционную эффективность компаний-участниц. Алгоритм исследования представлен на следующей схеме:

Рисунок 6. Алгоритм исследования

2.1 Факторы, определяющие размер сделок M&A в фармацевтической отрасли

Какие факторы влияют на решение фармацевтических компаний о необходимости осуществления сделок M&A? Ответ на этот вопрос волнует как теоретиков, так и практиков фармацевтической отрасли. Для последних он имеет особенно важное значение, так как менеджеры, рассматривающие различные пути развития компании, хотят знать, в какой ситуации развитие посредством M&A будет оптимальным.

Наиболее подходящими для такого рода исследований могли бы стать модели бинарного выбора (логит/пробит-модели). Однако применение таких моделей в данном случае является крайне затруднительным в силу того, что в последние десятилетия в фармацевтической отрасли наблюдается очень высокая активность по части слияний и поглощений, поэтому сложно четко разделить компаний на осуществлявшие и не осуществлявшие сделки M&A. В качестве альтернативы была выбрана модель OLS, где в роли зависимой переменной будет выступать не сам факт осуществления сделки, а размер сделки, измеряемый как отношение как отношение стоимости сделки к рыночной капитализации компании покупателя (Deal value/Pre-deal acquirer market cap). Такой подход позволит сделать хотя бы косвенные выводы о том, какие факторы влияют на решение об осуществлении сделок M&A. При выборе факторов модели я отталкивалась от рассмотренных ранее мотивов слияний и поглощений в фармацевтической отрасли. В итоге в качестве возможных детерминант были выбраны следующие показатели.