Метод дисконтированных денежных потоков

Размещено на http://www.allbest.ru/

ВВЕДЕНИЕ

Вместе с формированием рыночной экономики в России началось развитие новых областей науки и практики, благодаря чему возросла потребность в оценке бизнеса. Процесс приватизации, развитие системы страхования, появление фондового рынка, выдача кредитов коммерческими банками под залог имущества - все это вызвало необходимость в такой услуге, как оценка стоимости бизнеса, что привело, в свою очередь, к появлению профессии эксперта-оценщика.

При оценке стоимости предприятий выделяют такие вопросы, которые активно обсуждаются оценщиками, но еще не нашли окончательного решения. Рассмотрим часто обсуждаемые проблемы оценки бизнеса. Проблемы оценки бизнеса возникают от неясности ситуации и несовпадения интересов участников оценочного процесса. Так, оценка бизнеса проводится в следующих целях В. Е. Есипова, Г. А. Маховиковой Оценка бизнеса: учеб. пособие / 3-е изд. - СПб.: Питер, 2010. - 512 с.:

1. Оценивание стоимости ценных бумаг и возможных будущих доходов от бизнеса в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке.

2. Изменение структуры предприятия, а также элементов, формирующих бизнес под влиянием внешних или внутренних факторов.

3. Определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании.

4. Определение страхования и налогообложения.

5. Реализация инвестиционного проекта развития предприятия.

6. Принятие аргументированных управленческих решений.

Для того чтобы определить рыночную стоимость бизнеса, оценщики используют три подхода: затратный, сравнительный и доходный. При доходном подходе к оценке бизнеса главными показателями являются доходы от бизнеса, от которых будет зависеть, сколько стоит объект. Чем выше доходы от бизнеса, тем дороже стоит сам бизнес на рынке. Основная идея подхода в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости всех денежных потоков, способных принести его собственнику Франциско О. Ю., Сытников Д. А. Автоматизация оценки стоимости предприятий с использованием традиционных и альтернативных методов // Научное обеспечение инновационных технологий производства и хранения сельскохозяйственной и пищевой продукции: сб. материалов II Всерос. науч.-практ. конф. молодых ученых и аспирантов / Государственное научное учреждение Всероссийский научно-исследовательский институт табака, махорки и табачных изделий Российской академии сельскохозяйственных наук. - Краснодар, 2014. - С. 165-169..

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции -- деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Метод дисконтирования денежных потоков применяется при нестабильном доходе или при использовании различных коэффициентов капитализации. Он включает прогнозирование потоков от объекта оценки, которые затем дисконтируются по дисконтной ставке, соответствующей ставке дохода и отражающей риски инвестора. Общая модель метода дисконтирования денежных потоков Франциско О. Ю., Молчан А. С. Консолидация и автоматизация подходов и способов оценки бизнеса // Век качества. - 2011. - № 5. - С. 64-67.:

???? = ??₁/ 1+?? + ??₂/ (1+??)²+ ? + ??_n/(1+??)ⁿ ,



где PV - текущая стоимость; n - число периодов; I - доход конкретного периода; Y - ставка дисконтирования.

Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Метод дисконтирования денежных потоков включает в себя 10 основных этапов:

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации (анализ и прогноз доходов).

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

7. Обоснование ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период (в остаточный период).

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

1. ВЫБОР МОДЕЛИ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Денежный поток - разница между притоками и оттоками средств на предприятии.

При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

1. Денежный поток для собственного капитала.

2. Денежный поток для всего инвестированного капитала (FCFF).

Приоритет отдается модели денежного потока для собственного капитала в том случае, когда организация работает преимущественно за счет собственных средств.

Модель денежного потока для инвестированного капитала особенно пригодна для оценки многопрофильного предприятия. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Две данные модели удобно представлять в виде расчетных таблиц, они наглядно отражают показатели, включаемые в расчет той или иной модели, а также алгоритм вычисления.



Таблица 1 Модель денежного потока для собственного капитала.

Действие	Показатель
	Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного
	капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

Таблица 2

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала.

Действие	Показатель
	Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)
Минус	Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Существует альтернативная версия расчета модели денежного потока для всего инвестиционного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций: 1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности; 2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности; 3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Таблица 3

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала (2).

Действие	Показатель
	Денежный поток для собственного капитала
Плюс	Выплата процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли
Минус	Часть налога на прибыль (так как ранее проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад следует уменьшить сумму на величину налога на прибыль)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала



2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА

Определение продолжительности прогнозного периода, в пределах которого осуществляются расчеты, проводится с учетом следующих факторов:

§ планы руководства на развитие (ликвидацию) предприятия в ближайшие годы;

§ динамика стоимостных показателей (выручки, себестоимости, цен, прибыли)

§ тенденции изменения спроса, объемов производства и продаж Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Указ.соч. с. 109-110..

Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках, поэтому важно определить длительность прогнозного периода. При оценке бизнеса методом дисконтированного денежного потока весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный.

Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок, делает неоправданным рассмотрение слишком длительного периода в качестве прогнозного. С другой стороны, прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста денежных потоков не стабилизируются, после чего наступает остаточный период - постпрогнозный.

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, а изменения в себестоимости относительно невелики.

В связи с изменчивостью деловой среды, отсутствием планов развития на большинстве предприятий, а также из-за отсутствия долгосрочных отраслевых прогнозов приходится сокращать период прогнозирования, а в качестве темпов роста предприятия в постпрогнозном периоде использовать прогнозируемые темпы роста экономики в целом и накладывать на них ограничения, связанные с конкретным предприятием. Чем более продолжителен прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой (к которым относится и Российская Федерация) допустимо сокращение прогнозного периода до 3-4 лет.

Таким образом, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут являться: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании. Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год. Единица измерения элементов денежного потока определяется исходя из специфики деятельности компании, если присутствует значительная доля экспорта при реализации производимой продукции, в качестве единицы измерения может быть принят доллар США. При этом, показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчисление (заработная плата, амортизационные отчисления, частично -- налоговые платежи и т.д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учебник - М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. -- 544 с..



3. АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ДОХОДОВ

Нужно помнить, что прогнозируемые показатели должны быть логически совместимы с ретроспективными данными о деятельности оцениваемой организации и вида экономической деятельности в целом. В противном случае перспектива развития оцениваемой организации не будет учитывать достигнутые результаты и прогноз будет недостаточно точным. При построении прогноза анализируются текущие производственные мощности, проводится анализ их загруженности и, исходя из информации о планируемых капитальных вложениях, рыночном спросе на продукцию оцениваемой организации и других рыночных индикаторах, об общей ситуации в экономике страны и региона, делается прогноз объема производства и выручки от реализации выпускаемой продукции. Прогнозирование выручки от реализации осуществляется, как правило, с использованием укрупненного и детального подходов. Укрупненный подход подразумевает прогнозирование роста выручки в зависимости от темпов роста предыдущих лет (оцениваемой организации или вида экономической деятельности, к которому она относится). При этом важно фиксировать, что лежит в основе темпов роста выручки. Если это увеличение объемов производства в натуральном выражении, важно, чтобы прогнозируемый рост не опережал рост резервов производственных мощностей. Укрупненный подход используется для предварительной оценки, а также при отсутствии необходимой информации. Детальный подход подразумевает использование большего массива информации за прошлый и будущий периоды работы оцениваемой организации по таким показателям:

§ номенклатура выпускаемой продукции, объемы производства, цены и рыночный спрос на продукцию;

§ ретроспективные темпы роста промышленного производства;

§ имеющиеся производственные мощности;

§ перспективы вложения капитальных вложений в развитие организации;

§ общая ситуация в экономике страны и темпы инфляции;

§ ситуация по конкретному виду экономической деятельности с учетом существующего уровня конкуренции;

§ доля оцениваемой организации (бизнеса) на рынке;

§ возможные темпы роста промышленного производства в постпрогнозный период функционирования организации.

Прогнозирование валовой выручки от реализации продукции оцениваемой организации осуществляется в два этапа:

§ разрабатывается перспективный план производства продукции на основе данных, предоставленных оцениваемым хозяйствующим субъектом, либо на основе информации, полученной оценщиком самостоятельно;

§ составляется план реализации продукции оцениваемой организации на основе ретроспективного и перспективного планов производства, в которых учтены физические объемы выпускаемой продукции (услуг) и используемые производственные мощности; прогнозируемое распределение продукции по потребителям исходя из возможных вариантов условий поставок; планируемые отпускные цены по ассортименту и потребителям.

Далее на основе экспертных оценок определяются пессимистическая (Д_пес), наиболее вероятная (Д_вер) и оптимистическая (Д_опт) прогнозируемые величины валовой выручки оцениваемой организации. С учетом полученных результатов рассчитывается окончательная величина прогнозируемой выручки Д от реализации продукции объекта оценки:



Д=(Д_{пес +} Д_{вер +} Д_опт)/6.

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные, НДС, акцизы и т. п А. Н. Асаул, В. Н. Старинский, М. К. Старовойтов, Р. А. Фалтинский; под ред. засл. дея- теля науки РФ, д-ра экон. наук, профессора А. Н. Асаула. Оценка организации (предприятия, бизнеса): учебник - СПб.: АНО «ИПЭВ», 2014. - 476 с..

4. АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ РАСХОДОВ

дисконтирование денежный поток капитал

Прогнозирование расходов от реализации также может осуществляться двумя способами:

§ укрупненным подходом;

§ детальным подходом.

Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информации о доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости произведенной и реализованной продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг. Как правило, при использовании детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы:

§ сырье и материалы;

§ топливо;

§ энергия;

§ заработная плата;

§ отчисления на социальные нужды;

§ АМО;

§ прочие затраты.

Сырье и материалы.

Стоимость основного сырья и материалов рассчитывается исходя из объемов производства продукта и норм расхода материалов на единицу выпускаемой продукции. При фиксации цены на сырье и материалы используются текущие данные рынка.

Топливо.

Расчет затрат на топливо производится с учетом распределения на постоянные и переменные затраты (последние меняются пропорционально динамике объемов производства), а также с учетом роста или снижения цен.

Энергия.

Затраты на энергию включают в себя стоимость электроэнергии, затраты на тепло и техническую воду. Потребление электроэнергии состоит из постоянных и переменных расходов. Переменная составляющая потребляемой электроэнергии определяется исходя из объемов производства продукта и норм расхода на единицу продукции. Постоянная часть потребляемой электроэнергии может быть зафиксирована и оставаться неизменной в течение всего прогнозного периода. Прогноз цен на электроэнергию производится с учетом возможного роста тарифов.

Заработная плата.

Затраты на оплату труда определяются исходя из численности и уровня оплаты работников компании.

Отчисления на социальные нужды. Расчет отчислений на социальные нужды производится в соответствии с установленными законодательством РФ нормами отчислений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений во второй части Налогового кодекса РФ1) в зависимости от величины средней заработной платы.

Амортизация основных средств.

Расчет амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, планируемого ввода - вывода основных фондов, а также планируемых инвестиций в основные фонды. Необходимо помнить, что амортизационные отчисления являются самостоятельной компонентой, которая прибавляется к расчетной величине денежного потока. При этом, наиболее часто встречающейся ошибкой в Отчете об оценке может являться не учет взаимосвязи между изменением амортизационных отчислений при осуществлении капитальных вложений и отсутствие учета момента времени, на который осуществляются капитальные вложения. Необходимо учитывать, что если капитальные вложения запланированы в конце прогнозного года, то амортизационные отчисления будут запланированы в начале следующего года.

Прочие затраты.

Прочие затраты включают в себя налоги, которые входят в себестоимость, а также прочие расходы. Расчет Налогов, относимых на себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством (налог на пользователей автодорог, налог на рекламу и т.п.). Расчет прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплату консультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).

Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития).

Проведение анализа и прогнозирования инвестиций.

Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

§ анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала;

§ анализ и прогнозирование капиталовложений;

§ анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников.

Анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться следующим образом:

1) с помощью укрупненного подхода;

2)с помощью детального подхода.

Укрупненный подход подразумевает расчет изменения Собственного оборотного капитала, через изменение выручки.

Прирост собственного оборотного капитала = Доля СОК Ч (Выручка 1 -- Выручка 0),

где: Доля СОК -- доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либо среднеотраслевые данные); Выручка 1 -- выручка 1-го прогнозного года; Выручка 0 -- фактически сложившаяся выручка.

При дальнейшем прогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года. Детальный подход осуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли.

После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал для каждого прогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа. Проведение полномасштабной реконструкции производственных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и, как следствие, снижению стоимости бизнеса до момента начала окупаемости инвестиций. Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляется исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

5. АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ИНВЕСТИЦИЙ

При прогнозировании расходов и инвестиций (потребности в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценщик должен сделать следующее:

-- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции (иногда исторические тенденции могут оказаться неточными);

-- изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

-- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

-- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

-- рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

-- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями; -- спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;

-- определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и вы бытия;

-- проанализировать источники финансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).

Планы руководства по развитию предприятия в ближайшие годы и динамику стоимостных (выручка, себестоимость, при быль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки, оценщик сопоставляет с отраслевыми тенденциями и определяет реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла предприятия. Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:

1) уменьшение или прирост фактической величины собственного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

2) на заключительном этапе доходного подхода при внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток -- вычитается их полученной величины стоимости предприятия.

Собственный оборотный капитал -- это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами. Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов. В отчете свой выбор можно обосновать, например, так: «Для прогноза потребности в собственном оборотном капитале Оценщик использовал соотношение собственного оборотного капитала и объема продаж. Этот показатель за прошлые периоды составляет в среднем 20%. Оценщик предполагает, что такие условия, требующие значительной величины собственного оборотного капитала, сохранятся на весь прогнозируемый период Гурунян Т.В., Щербина О.Ю. Оценка стоимости бизнеса (предприятия): учеб. пособие / РАНХиГС, Сиб.ин-т упр.- Новосибирск : изд. СибАГС, 2015 - 259 с.».

Таблица 4

Анализ и прогноз инвестиций.

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают: получение и погашение долгосрочных кредитов
определение суммы начального собственного оборотного капитала	замены существующих активов по мере их износа	выпуск акций
установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
Осуществляется:
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств	на основе оцененного остающегося срока службы активов	на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
в процентах от изменения объема продаж	на основе нового оборудования для замены или расширения

6. РАСЧЕТ ВЕЛИЧИНЫ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ КАЖДОГО ГОДА ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (табл.5).

Таблица 5

ДП от основной деятельности
Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
плюс амортизационные отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус изменение суммы текущих активов	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства
	уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
* краткосрочные финансовые вложения
* дебиторская задолженность
* запасы
* прочие текущие активы
плюс изменение суммы текущих обязательств	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов,
	получения авансов от покупателей
* кредиторская задолженность
* прочие текущие обязательства
плюс ДП от инвестиционной деятельности
минус изменение суммы долгосрочных активов	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства
· нематериальные активы
· основные средства
· незавершенные капитальные вложения
· долгосрочные финансовые вложения
· прочие внеоборотные активы
плюс ДП от финансовой деятельности
плюс изменение суммы задолженности	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов
· краткосрочных кредитов и займов
· долгосрочных кредитов и займов
плюс изменение величины собственных средств	Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению.
· уставного капитала
· накопленного капитала
· целевых поступлений

8. ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Процесс приведения текущей (современной) стоимости денег к их будущей стоимости (наращение современной стоимости) и, наоборот, их будущей стоимости к настоящей (дисконтирование - уменьшение на определенную величину будущей стоимости, от англ. discont уменьшать) органически связан с расчетом процентной ставки или ставки дисконта. Таким образом, ставка дисконтирования (коэффициент дисконтирования) - это процентная ставка, используемая для перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. Ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право присвоения будущих денежных потоков. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования - инструмент, который используется для перевода ожидаемых денежных потоков, генерируемых активом, в текущую стоимость этого актива. Как и всякий инструмент, его следует использовать с осторожностью и ясным пониманием того, как, в каких ситуациях и при каких допущениях он работает. Поэтому одной из наиболее сложных задач, с которой сталкивается менеджер в процессе проведения инвестиционного анализа, является определение ставки дисконтирования, используемой для расчета критериев экономической эффективности инвестиций. В теории и практике оценки бизнеса предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, не зависящий от направлений инвестиционных вложений, коррекцию на темпы инфляции и степень риска конкретного инвестирования (риск данного вида инвестирования, риск неадекватного управления инвестициями, риск потери ликвидности данного инвестирования и т.д.). Все перечисленные выше элементы ставки дисконтирования по-разному интерпретируются в следующих основных подходах к ее определению: 1) метод экспертных оценок; 2) нормативный метод; 3) кумулятивный метод; 4) метод стоимости собственного капитала; 5) метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Метод экспертных оценок основан на мнении специалистов - экспертов в области инвестиционного анализа, имеющих глубокие профессиональные знания в оценке и реализации отраслевых проектов или в оценке той или иной сферы бизнеса. Применение данного метода обусловлено следующими основными причинами: неполной информацией или вообще ее отсутствием, невозможностью формализовать оцениваемые объекты и т.д. Этот метод имеет количественную оценку, которая может быть определена посредством расчета среднеарифметических ставок дисконта (в проведении оценки принимает участие, как правило, несколько экспертов) на основе (порядковых) ранговых шкал (от слова ранжирование - упорядочение градации ставки дисконтирования в соответствии с убыванием или ростом ее предпочтительности в зависимости от риска и доходности). Одним из видов экспертной оценки является оценка ставки дисконтирования путем аналогии (попарное сравнение ставок дисконтирования типичных объектов) на основе собственного и (или) внешнего опыта. К наиболее распространенным на практике приемам экспертного метода оценки относятся: создание комиссии (открытое, коллективное обсуждение или даже голосование); посредством суда (назначаются эксперты-защитники, их оппоненты и судьи); способ Дельфы (инди- видуальный опрос экспертов, обратная связь меду экспертами и коллективность при обсуждении). К достоинствам экспертного метода расчета ставки дисконтирования следует отнести профессионализм экспертов, использование и учет коллективного мнения, сравнительную простоту расчета. К недостаткам - проблематичность привлечения независимых и квалифицированных экспертов и субъективность полученных оценок.

Нормативный метод предполагает разработку и использование расчетных или рекомендуемых нормативных ставок дисконтирования, которые являются гибкими и зависят от вида (типа) проекта, размера риска, вида экономической деятельности и т.д. Чем большее количество факторов будет учтено при расчете нормативных ставок дисконтирования, тем выше будет уровень экономического их обоснования. Однако на практике нормативные ставки дисконтирования, как правило, состоят из двух элементов безрисковой или минимально приемлемой ставки доходности и премии за риск, которая варьирует в зависимости от риска конкретных инвестиций. Спектр применения данного метода достаточно широк, это и регламентация стратегии инвести- ционной деятельности крупных компаний, хол- дингов, а также требования к осуществлению ин- вестиций за счет бюджетного софинансирования органами государственного или муниципального управления. Рассмотрим особенности методов определе- ния безрисковой ставки, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без риска их потери. Основными требованиями к безрисковой ставке являются: - доходность на наиболее ликвидные активы с высокой гарантией возврата капитала; - доступность для инвестора альтернативного варианта вложений. Известно, что безрисковая ставка может быть определена двумя основными способами: по доходности государственных долгосрочных облигаций и по результатам анализа финансового рынка.

К основным недостаткам использования перечисленных выше ставок в качестве возможных безрисковых ставок относятся: 1) при доходности по ОФЗ гарантии возврата этих вложений не рассматриваются инвесторами как безусловные; 2) разброс депозитных ставок довольно велик (несколько процентов) и отражает не столько уровень инвестиционных рисков, сколько стремление банков к сверхприбылям (если в мировой практике различие между кредитными и депозитными ставками может не превышать 0,5 %, то российские банки откровенно перекладывают большинство рисков на депозитариев и кредиторов); 3) не является безупречным использование в качестве безрисковых ставок и по валютным депозитам наиболее надежных банков. Но в этом случае возникает проблема перевода в рубли, поскольку динамика курсов валют (доллара и евро) на внутреннем российском рынке отличается от курсов мирового рынка; 4) ставки по российским еврооблигациям не отражают на настоящий момент рыночный уровень доходности при минимальном риске и определяются, прежде всего, политическими, а не экономическими факторами.

В постановлении Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470 «Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств Бюджета развития Российской Федерации и Положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации» [3] рекомендована методика расчета ставки дисконтирования без учета риска проекта (R_F ). R_F - отношение ставки рефинансирования ЦБ РФ (R_ЦБ).

R_F=(R_цб - i)/(100-i),

где i -темп инфляции.

Расчетное значение R_F будет тем больше, чем больше разница между величиной ставки рефинансирования (R_ЦБ) и уровнем инфляции (i). На практике значения последних двух показателей тесно связаны друг с другом, и, как правило, снижение темпов инфляции практически всегда со снижением ставки рефинансирования и наоборот. В результате такой взаимозависимости показателей величина R_F будет оставаться практически постоянной величиной. После определения безрисковой ставки дисконтирования можно рассчитать ставку дисконтирования с учетом инвестиционного риска (r):

r=R_F+R_P,

где R_P - поправка на риск.

Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки бизнеса при определении ставки дисконтирования применяется именно метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли (вида экономической деятельности) и экономики в целом характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно. Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем прибавления к безрисковой ставке дохода премии за различные виды риска, связанные со спецификой конкретного инвестирования в данное предприятие. Общая посылка такова: чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал (премия за риск). При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0 % до 5 % (табл. 6).

Таблица 6

Виды риска и премии за риск.

Вид риска	Премия за риск, %
Размер компании	0-3
Финансовая структура	0-5
Производственная и территориальная диверсификация	0-3
Диверсификация клиентуры	0-4
Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов	0-4
Качество управления	0-5
Прочие собственные риски	0-5

В зависимости от целевой структуры капитала компании для расчета ставки дисконтирования могут быть использованы приемы оценки стоимости собственного капитала либо средневзвешенной стоимости совокупного капитала фирмы (WACC).

Особенность метода доходности (стоимости) собственного капитала (случай, когда используется только собственный капитал) заключается в том, что для расчета критериев эффективности инвестиций используется не весь свободный денежный поток (FCFF посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал), доступный инвесторам (кредиторам и собственникам), а остаточный денежный поток, доступный только владельцам (FCFE). В формализованном виде тождество денежных потоков может быть задано следующим равенством: FCFF = FCFE + FCFD, (4) где FCFD - денежный поток кредиторам; FCFE - денежный поток, доступный собственникам. Денежный поток собственникам (FCFE) дисконтируется по ставке, отражающей стоимость собственного капитала:

NVP,

где NPV - чистая приведенная стоимость (Net Present Value); FCFE = [чистая прибыль от проекта + амортизация + чистые займы (т.е. займы полученные минус займы погашенные)]; rE - стоимость собственного капитала. Экономическая интерпретация формулы (5) состоит в следующем. Чистая приведенная (дисконтированная) стоимость инвестиций (свободный денежный поток = суммарные поступления - суммарные выплаты) будет тем больше, чем больше свободный денежный поток и меньше стоимость собственного капитала.

9. РАСЧЕТ ВЕЛИЧИНЫ СТОИМОСТИ В ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы: 1) Модель Гордона. 2) Метод чистых активов. 3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода). Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на следующих допущениях: 1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. 2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой. Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:

V_ост=ДП_ост/(R-g),

где: Vост -- остаточная стоимость компании в постпрогнозный период; ДПост -- денежный поток в первый год постпрогнозного периода; g -- ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации); R -- ставка дисконтирования. Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения. Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих: 1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода. 2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период. Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода. Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:



ФТС_дп=1/(1+i)^n-0,5,

где: ФТСдп -- фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков; i -- ставка дисконтирования; n -- период до момента получения денежных потоков, лет. Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

ФТС_ост=1/(1+i)ⁿ,

где: ФТСост -- фактор текущей стоимости единицы (на конец пери? ода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде; i -- ставка дисконтирования; n -- период до конца прогнозного периода (5 лет). Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период.

10. РАСЧЕТ ТЕКУЩИХ СТОИМОСТЕЙ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ И СТОИМОСТИ В ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД

Таблица 7

Расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии.

Показатель	1-й год	2-й год	3-й год	Постпрогнозный период
Денежный поток CFn	CF1	CF2	CF3	CF4
Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона	-	-	-	FV=CF4/(DR-t)
Коэффициент текущей стоимости (DF)	DF1=1/(1+DR)1	DF2=1/(1+DR)2	DF3=1/(1+DR)3	DF3
Текущая стоимость денежных потоков и реверсии (PV)	PV1=CF1*DF1	PV2=CF2*DF2	PV3=CF3*DF3	PV1=FV*DF3
Стоимость предприятия (V)	V= PV1+ PV2+ PV3

где:

CF- денежный поток;

FV- стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона;

DR- ставка дисконта;

t- темп роста дохода;

DF- коэффициент текущей стоимости;

PV- текущая стоимость денежных потоков и реверсии

V- стоимость предприятия.

11. ВНЕСЕНИЕ ИТОГОВЫХ ПОПРАВОК

Предварительно рассчитанная рыночная стоимость оцениваемой организации - это стоимость ее собственного капитала, определенная на основе текущей (прогнозируемой) производственной деятельности. Она не включает стоимость объектов, которые не участвуют в формировании денежного потока. Это могут быть непрофильные активы или объекты, не завершенные строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже, и т. п. В таких случаях в качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость на дату оценки вышеуказанных активов, либо их рыночную стоимость. В любом варианте они должны оцениваться, и полученный результат добавляется к предварительной стоимости собственного капитала организации, полученной путем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) производственной деятельности.

Если производственная организация имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к предварительно рассчитанной стоимости организации. Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (по данным бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату без учета дебиторской и кредиторской задолженности) и требуемой величиной собственного оборотного капитала, рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость оцениваемой организации уменьшается на соответствующую величину.

Размещено на Allbest.ru

...