1

????????? ?? http://www.allbest.ru/

Аналіз інвестиційної діяльності підприємства

План

1. Аналіз інвестиційної діяльності підприємства за даними фінансової звітності

2. Методика порівняльного аналізу альтернативних інвестиційних проектів

3. Аналіз фінансових інвестицій у системі прийняття управлінських рішень

4. Аналіз ризику та ефективності управління портфелем фінансових інвестицій

Питання для самоперевірки

1. Аналіз інвестиційної діяльності підприємства за даними фінансової звітності

інвестиційний фінансовий управлінський портфель

За реальних умов функціонування всі підприємства в тій чи іншій мірі пов'язані зі здійсненням інвестиційної діяльності. Згідно із Законом України «Про інвестиційну діяльність» інвестиціями вважають усі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті чого створюється прибуток (дохід) або досягається соціальний ефект.

Отже, під інвестиціями розуміють діяльність із вкладання грошових коштів на відносно тривалий час у виробничі проекти, цінні папери, нерухомість, статутні фонди інших підприємств, колекції, дорогоцінні метали та інші об'єкти, ринкова вартість яких постійно зростає і дає власнику дохід у вигляді відсотків, дивідендів, прибутків від перепродажу тощо. У загальному розумінні інвестиціями називають довгострокове вкладення коштів (на період понад 1 рік).

У процесі аналізу необхідно враховувати такі особливості інвестиційної діяльності:

обмеженість фінансових ресурсів;

можливість вибору альтернативних проектів;

значний вплив фактора ризику.

За об'єктом вкладень інвестиції поділяються на фінансові та реальні.

Фінансові інвестиції -- це вкладення коштів у різноманітні фінансові інструменти, такі як цінні папери, депозити, цільові банківські вклади, паї, частки, вкладення в статутні фонди інших підприємств.

Реальні інвестиції -- це вкладення коштів у матеріальні та нематеріальні активи. До матеріальних об'єктів інвестування належать: будинки, споруди, обладнання, дорогоцінні метали, колекції, інші товарно-матеріальні цінності. До цієї групи включають інвестиції у відтворення й приріст основних фондів, які здійснюються у формі капітальних вкладень.

Інвестиції в нематеріальні активи включають вкладення в патенти, ліцензії, «ноу-хау», в технічну, науково-практичну, технологічну та проектно-кошторисну документацію; у майнові права, що випливають з авторського права; в інтелектуальні цінності; у права користування землею, водою, ресурсами, спорудами, обладнанням (оренда); в інші майнові права. Із цієї групи інвестицій іноді виділяють інновації -- вкладення у нововведення, а також інтелектуальну форму інвестування -- вкладення у творчий потенціал суспільства. Інвестиційна діяльність підприємств регламентується чинним законодавством, згідно з яким у більшості країн суб'єкти господарювання можуть здійснювати як фінансові, так і реальні інвестиції.

Водночас у процесі розвитку та становлення фондового ринку менеджери вітчизняних підприємств все більше уваги приділяють саме фінансовій формі інвестування, у результаті чого формується портфель цінних паперів, тобто сукупність усіх придбаних підприємством цінних паперів, паїв та вкладень в інші компанії, які здійснено за рахунок коштів, що перебувають у розпорядженні підприємства, з метою отримання зиску у вигляді відсотків, дивідендів, прибутків від перепродажу та інших прямих і непрямих доходів. Перелік цінних паперів, що перебувають в обігу на конкретному ринку, регламентується чинним законодавством кожної країни, в Україні це -- Закон «Про цінні папери та фондову біржу». Значна кількість цінних паперів в обігу, різноманітність їх характеристик, зокрема таких як дохідність і ризик, правила емісії, обігу й оподаткування, багатофункціональність портфеля цінних паперів значно ускладнюють процес його формування та управління ним.

Для зовнішніх щодо підприємства суб'єктів завдання аналізу полягає в оцінці інвестиційної привабливості цього підприємства. У такому разі об'єктом аналізу є насамперед реальні інвестиції, що дає можливість зробити прогнози щодо майбутньої діяльності підприємства. У процесі аналізу підприємства як об'єкта інвестування потенційних акціонерів (інвесторів) поряд з прибутковістю та рентабельністю інтересують і такі показники, як обсяги та ефективність капітальних вкладень, здійснюваних на підприємстві. Аналіз динаміки реальних інвестицій з урахуванням темпів інфляції дає змогу зробити висновки щодо інвестиційної активності підприємства. Аналіз структури інвестицій уможливлює оцінювання перспективності напрямів їх вкладення. Об'єктами такого аналізу можуть бути:

виробнича (галузева) структура капітальних вкладень підприємства, яка характеризує перспективи його майбутньої галузевої диверсифікації;

технологічна структура капітальних вкладень -- співвідношення витрат на будівельно-монтажні роботи (пасивна частина капітальних вкладень) і на придбання обладнання, машин, інструментів (активна частина);

відтворювальна структура капітальних вкладень: співвідношення між вкладеннями в нове будівництво; у розширення діючих потужностей; у технічне переозброєння та реконструкцію.

Аналіз цих аспектів діяльності підприємства уможливлює оцінювання перспектив його розвитку та стабільності.

Для внутрішніх суб'єктів аналізу найважливішим завданням є обґрунтування та вибір найефективнішого напряму інвестування коштів. На початковому етапі аналізується доцільність вкладення коштів у реальні та фінансові інвестиції. Залежно від результатів аналізу вибирають один із напрямів проведення інвестиційних операцій або визначають оптимальне їх поєднання. Методика аналізу дохідності та ризику інвестиційних операцій залежить від специфіки об'єктів дослідження, тобто від того, чи є це виробничі проекти, чи фінансові інструменти. Як правило, кожне завдання можна розв'язати кількома методами. Тому в процесі аналізу постає завдання вибору оптимального проекту з-поміж кількох можливих варіантів капітальних вкладень або вибору таких цінних паперів, які б найточніше відповідали потребам підприємства.

Після того, як вибір зроблено і реалізація інвестиційного проекту (капітальні вкладення) почалася, або були придбані певні цінні папери, завдання аналізу полягає у виявленні можливих відхилень від запланованого сценарію та обґрунтуванні коригуючих управлінських рішень. На цьому етапі аналіз характеризується як оперативний.

Після завершення інвестиційної операції необхідно проаналізувати її фактичну ефективність та виявити причини відхилень від запланованої або очікуваної ефективності. Результати такого аналізу допоможуть підприємству в майбутньому адекватно оцінювати свої можливості та приймати обґрунтовані управлінські рішення. Отже, в процесі аналізу інвестиційної діяльності підприємства застосовуються всі види аналізу: попередній, оперативний, ретроспективний.

У процесі аналізу інвестиційної діяльності підприємства інформаційними джерелами є форма 1 «Баланс» та форма 3 «Звіт про рух грошових коштів». Результати інвестиційної діяльності підприємства визначаються на основі аналізу змін на статтях першого розділу балансу «Необоротні активи», статті «Поточні фінансові інвестиції» другого розділу балансу та на окремих статтях форми 2 «Звіт про фінансові результати» («Дохід від участі у капіталі», «Інші фінансові доходи», «Втрати від участі в капіталі», «Інші витрати»). Рух коштів у результаті здійснення інвестиційної діяльності відображається на відповідних статтях другого розділу форми 3 «Звіт про рух грошових коштів». Приклад аналізу структурних змін у інвестиційній діяльності підприємства протягом звітного періоду наведено у таблиці 9.1.

Таблиця 9.1. Аналіз обсягів та структури інвестиційних вкладень підприємства

Показник	На початок періоду звітного	На кінець періоду звітного	Відхилення
	сума, тис. грн.	структура, %	сума, тис. грн	структура, %	сума, тис. грн.	структура, %
Реальні інвестиції:	2000	91,7	4980	97,5	2980	5,8
у т.ч.:основні засоби	500	22,9	2570	50,3	2070	27,4
незавершене будівництво	1200	55,0	2100	41,1	900	-13,9
нематеріальні активи	300	13,8	310	6,1	10	-7,7
Фінансові інвестиції	180	8,3	130	2,5	-50	-5,8
у т.ч.:довгострокові	110	5,1	100	1,9	-10	-3,2
поточні	50	2,3	20	0,4	-30	-1,9
інші	20	0,9	10	0,2	-10	-0,7
Усього	2180	100	5110	100	2930	Ч

Результати аналізу показують, що інвестиційна діяльність на підприємстві протягом періоду, що аналізується, значно активізувалася. Так, обсяг інвестиційних вкладень збільшився на 2930 тис. грн., тобто в 2,3 раза, або на 134% проти початку періоду. Порівняння обсягів та структури вкладень в різні форми інвестування свідчить, що пріоритетним напрямом для підприємства залишаються реальні інвестиції. Обсяги капітальних вкладень протягом періоду, що аналізується, зросли на 2980 тис. грн., в основному за рахунок придбання основних засобів (2070 тис. грн.).

Крім того, реальні інвестиції мають найбільшу питому вагу в структурі інвестиційних вкладень підприємства -- 91,7% на початок періоду, причому протягом звітного періоду цей показник зріс на 5,8%. Така динаміка оцінюється позитивно, адже підприємництво у сфері виробництва пов'язується передусім з виробничою діяльністю. Тому реальні інвестиції, а конкретніше -- капітальні вкладення, мають розглядатись керівництвом кожного підприємства як пріоритетний напрям інвестування. Саме така ситуація спостерігається на підприємстві. Фінансові інвестиції підприємства становлять незначну частку в структурі вкладень, а саме 8,3% на початку періоду з дальшим зменшенням до 2,5%.

Наступним етапом є аналіз руху грошових потоків від інвестиційної діяльності підприємства протягом звітного періоду. Інформаційною базою аналізу є другий розділ «Рух коштів в результаті інвестиційної діяльності» форми 3, де відображаються як надходження, так і видатки за даним видом діяльності, які мали місце протягом звітного та попереднього періодів. Аналіз проведено з допомогою таблиці 9.2, де окремо згруповано надходження та видатки, пов'язані з інвестиційною діяльністю.

Таблиця 9.2. Аналіз грошових потоків від інвестиційної діяльності, тис. грн.

№ за/п	Показник	За звітний період	За попередній період	Зміна
1	Реалізація фінансових інвестицій	100	95	5
2	Реалізація необоротних активів	110	80	30
3	Отримані відсотки	6	6	--
4	Отримані дивіденди	3	3	--
5	Інші надходження	35	40	-5
	Усього надходжень	254	224	30
6	Придбання фінансових інвестицій	-50	-45	5
7	Придбання необоротних активів	-730	-600	130
8	Рух коштів від надзвичайних подій (видатки)	-3	-10	-7
	Усього видатків	-783	-655	128
9	Чистий рух коштів від інвестиційної діяльності	-529	-431	98

Як показують дані таблиці 9.2, протягом звітного періоду надходження від інвестиційної діяльності збільшилися на 30 тис. грн., в основному за рахунок реалізації необоротних активів, тобто продажу основних засобів та нематеріальних активів. Для з'ясування того, наскільки доцільними були такі операції, необхідно провести докладніший аналіз за даними аналітичного обліку. Протягом і звітного, і попереднього періодів досить значними були надходження від реалізації фінансових інвестицій (акцій, боргових зобов'язань, часток у капіталі інших підприємств), тому в процесі аналізу необхідно з'ясувати причини продажу цих фінансових інструментів. Як свідчать дані таблиці, сума одержуваних підприємством відсотків та дивідендів за фінансовими інвестиціями була незначною (9 тис. грн.) і в звітному періоді проти попереднього не змінилася. Імовірно, що це стало однією з причин реалізації (продажу) фінансових інвестицій.

Витрати на інвестиційну діяльність підприємства збільшились у звітному періоді на 128 тис. грн. і були пов'язані, в основному, з придбанням необоротних активів. Протягом звітного періоду підприємство витратило на придбання необоротних активів 730 тис. грн., що на 130 тис. грн. більше, ніж у попередньому періоді. Значно менші суми спрямовуються підприємством на придбання фінансових інвестицій (50 і 45 тис. грн. відповідно). Це свідчить, що підприємство надає перевагу реальним інвестиціям.

2. Методика порівняльного аналізу альтернативних інвестиційних проектів

Головний критерій оцінки доцільності здійснення інвестиційної діяльності -- рівень окупності, тобто швидкість повернення інвестору вкладених коштів через грошові потоки, що їх генерує це вкладення. За фінансування виробничих проектів грошові потоки -- це доходи, які надходять інвестору протягом періоду експлуатації проекту у формі чистих прибутків від реалізації продукції, амортизаційних відрахувань.

Метод визначення чистої теперішньої вартості. Чиста теперішня вартість проекту (NPV) -- це різниця між величиною грошових потоків, що надходять у процесі експлуатації проекту, дисконтованих за прийнятною ставкою дохідності (r), та сумою інвестиції (IS):

,(9.1)

де CF_і -- грошовий потік в і-му періоді; m -- кількість періодів експлуатації проекту. Ставка дохідності може залишатися стабільною протягом усього інвестиційного періоду, а може й змінюватися в кожному періоді.

Додатне значення NPV вказує на доцільність інвестування коштів, оскільки проект є прибутковим. За від'ємного значення NPV проект слід відхилити. Якщо NPV = 0, то проект є ні прибутковим, ні збитковим, а відтак рішення треба приймати на основі інших критеріїв: поліпшення умов праці, зростання іміджу підприємства, досягнення певного соціального ефекту тощо. Якщо підприємство має кілька проектів, то слід спинитися на тому, який має найвище значення чистої теперішньої вартості.

Приклад 1

Підприємству необхідно проаналізувати доцільність вкладення капіталу в проект вартістю 750 тис. грн., за яким планується одержувати грошові потоки протягом трьох років, а саме: 1-й рік -- 350 тис. грн.; 2-й рік -- 400 тис. грн.; 3-й рік -- 420 тис. грн. Оцінити прийнятність проекту:

1) за середньоринкової ставки дохідності 25%;

2) за умови, що середньоринкова ставка дохідності змінюється протягом періоду експлуатації проекту і становитиме щороку: 25%, 30%, 23% відповідно. Розрахунок:

1) NPV = - 750 = (280 + 256 + + 215,25) -- 750 = 751,25 -- 750 = 1,25 (тис. грн.).

Цей проект можна прийняти, оскільки його чиста теперішня вартість має додатне значення.

2) NPV= - 750 = (280 + 236,7 + + 225,7) - 750 = 742,4 - 750 = - 7,6 (тис. грн.).

У цьому разі проект слід відхилити, адже очікувані грошові потоки не забезпечать навіть повернення інвестованих коштів. Слід підкреслити, що результати таких розрахунків без застосування техніки дисконтування суттєво відрізнятимуться від щойно одержаних і сума грошових потоків становитиме 156% від суми початкової інвестиції, а отже, проект виглядатиме як досить привабливий [(350 + 400 + 420) : 750 · 100 = 156 (%)].

Метод чистої теперішньої вартості більшість фахівців розглядає як найприйнятніший критерій оцінки капітальних інвестицій. До переваг даного методу відносять те, що чиста теперішня вартість показує ймовірну величину приросту капіталу підприємства у разі реалізації інвестиційного проекту. А оскільки основною метою управління підприємством є збільшення власного капіталу (власності акціонерів), то такий критерій цілком відповідає потребам та завданням, що постають перед управлінським персоналом. Суттєвою перевагою методу є його адитивність, тобто можливість додавати значення чистої теперішньої вартості за різними проектами та аналізувати сукупну величину приросту капіталу. Зазначимо, що показник чистої теперішньої вартості використовується в багатьох інших методах оцінки інвестиційної діяльності.

Водночас метод не дає змоги оцінити ефективність проекту з позиції «результати -- витрати», внаслідок чого можна вибрати не найрентабельніший проект, а такий, що хоч і генерує значну в абсолютному виразі суму доходів, але потребує і значних початкових інвестицій. Метод чистої теперішньої вартості є найприйнятнішим тоді, коли величину інвестиційних ресурсів практично не обмежено, а економічна ситуація уможливлює достатньо точне прогнозування ставки дохідності на тривалий період. Така ситуація спостерігається нині в розвинених країнах, де фінансові ринки перенасичено фінансовими ресурсами, банки надають кредити під мінімальні відсотки (6-7%), а кількість вигідних об'єктів інвестування обмежено.

Аналіз рентабельності проекту. Аналіз доцільності інвестування можна провести за допомогою визначення рівня рентабельності проекту (IR), розрахованого як відношення чистої теперішньої вартості до початкової суми інвестиції, і вираженого у відсотках:

.(9.2)

За економічним змістом рентабельність є величиною прибутку, одержаного на кожну грошову одиницю вкладених у проект коштів. Рентабельність є відносним показником, а тому може застосовуватись для вибору одного з кількох інвестиційних проектів, які мають близькі значення чистої теперішньої вартості.

Приклад 2

Підприємство має вибрати проект будівництва нового цеху із трьох запропонованих варіантів. Суму інвестицій за кожним із проектів та відповідну суму дисконтованих грошових потоків, що надійдуть інвестору протягом періоду (періоди не обов'язково є однаковими) їх експлуатації (CF), наведено в таблиці 9.3.

Таблиця 9.3.Аналіз рентабельності інвестиційних проектів, тис. грн.

№ проекту	IS	CF	NPV	IR (%)
1	830	953	123	14,8
2	1250	1395	145	11,6
3	1600	1810	210	13,1

Як бачимо з даних таблиці 9.3, за критерієм максимальної рентабельності підприємство має вибрати перший варіант, який забезпечує найвищий прибуток у розрахунку на одну гривню інвестованих коштів (14,8%). Утім, за критерієм чистої теперішньої вартості вибрати треба третій проект, який генерує найбільшу суму прибутку в абсолютному виразі, а отже, забезпечує максимальне зростання власності акціонерів (за умови, що інвестор має достатньо коштів для фінансування цього проекту).

Зауважимо, що остаточний вибір критерію визначення доцільності інвестицій залежить передовсім від пріоритетів та політики самого підприємства, а також від загальної економічної ситуації та інвестиційного клімату в країні.

Аналіз внутрішньої норми прибутку. Під внутрішньою нормою прибутку проекту (нормою рентабельності) розуміють значення коефіцієнта дисконтування, за якого чиста теперішня вартість проекту дорівнюватиме нулю. Внутрішня норма прибутку показує той мінімальний рівень дохідності проекту, за якого він не даватиме ні доходів, ні збитків, тобто за економічним змістом ця норма є точкою беззбитковості даного проекту. Внутрішню норму прибутку (d) знаходять як невідому величину з рівняння:

.(9.3)

Ця формула є рівнянням з одним невідомим d, яке розв'язується математичними методами або за таблицями приведеної вартості та фіксованих рентних платежів, що уможливлює спрощення розрахунків.

За цим методом обчислюються норми дохідності тих проектів, що в них може вкласти кошти підприємство. Порівняльний аналіз внутрішніх норм прибутку різних проектів альтернативного розміщення коштів підприємства (наприклад у цінні папери), а також середньоринкової норми дохідності, сприяє визначенню найприбутковішого напряму інвестування.

Показник внутрішньої норми прибутку має важливе значення в процесі визначення джерел фінансування інвестиційного проекту. Порівняння вартості інвестованих коштів, тобто витрат на виплату відсотків за користування банківськими позичками, дивідендів та інших пов'язаних із залученням фінансових ресурсів винагород, з внутрішньою нормою прибутку проекту дає можливість визначити його доцільність та прийняти обґрунтоване управлінське рішення. Так, якщо внутрішня норма прибутку проекту вища за вартість авансованого капіталу, то проект є економічно вигідним, а різниця між цими величинами показує рівень прибутковості, на який може розраховувати інвестор. Якщо внутрішня норма прибутку дорівнює вартості авансованого капіталу, то проект не приносить ні доходів, ні збитків, і тоді його доцільність треба визначати за іншими критеріями, наприклад з огляду на соціальний ефект. Коли ж внутрішня норма прибутку менша за вартість авансованого капіталу, проект з будь-якого погляду є економічно невигідним.

Приклад 3

Обчислимо внутрішню норму прибутку інвестиційного проекту вартістю 750 тис. грн., за яким планується одержувати грошові потоки протягом трьох років, а саме: 1-й рік -- 350 тис. грн.; 2-й рік -- 400 тис. грн.; 3-й рік -- 420 тис. грн., за середньоринкової ставки дохідності 25%.

Обчислення проведемо за допомогою прийому послідовних ітерацій із застосуванням дисконтних множників, знайдених за таблицями приведеної вартості. Виберемо два довільні значення коефіцієнтів дисконтування так, щоб величина чистої теперішньої вартості змінювала свій знак на протилежний, тобто для одного з коефіцієнтів була додатною, а для іншого -- від'ємною або навпаки.

Нехай d₁ = 20% і d₂ = 30%. Розрахуємо відповідні значення чистої теперішньої вартості:

NPV(d₁) = - 750 = 812,6 - 750 = 62,6;

NPV(d₂) = - 750 = 697,1 - 750 = -52,9.

Далі застосуємо формулу:

,(9.4)

де NPV(d₁) і NPV(d₂) -- значення чистої теперішньої вартості за d₁ і d₂ відповідно, тобто

d = 20 + = 25,4179 ? 25,4.

Отже, як показують розрахунки, внутрішня норма прибутку цього проекту становить d = 25,4%, а оскільки цей показник вищий за середньоринкову ставку дохідності (25%), то розглянутий напрям інвестування можна визнати прийнятним. Якщо підприємство має кілька проектів, то необхідно розрахувати внутрішню норму прибутку для кожного з них і вибрати проект з найвищим значенням d.

Зауважимо, що точність обчислень за розглянутим методом залежить від довжини інтервалу (d₁, d₂). Що менший інтервал, то точнішим буде значення d, а найбільша точність досягається у разі мінімального інтервалу, тобто коли d₁ і d₂ -- найближчі табличні коефіцієнти дисконтування, за яких значення NPV змінює знак на протилежний. Утім, розрахунки значно спрощуються за застосування спеціалізованого фінансового калькулятора.

Аналіз періоду окупності інвестицій. Період окупності інвестицій -- це час, протягом якого грошовий потік, одержаний інвестором у процесі експлуатації проекту, зрівняється із сумою інвестиції (вимірюється в роках та місяцях). Метод визначення періоду окупності -- один з найпоширеніших у світовій практиці та досить простих засобів з'ясування доцільності проведення інвестиційної операції. У класичному варіанті цей метод не передбачає впорядкування грошових надходжень у часовому аспекті, тобто техніка дисконтування не застосовується. З кількох проектів привабливішим визнається той, який має коротший період окупності.

Алгоритм розрахунку періоду окупності залежить від рівномірності надходження грошових потоків. Якщо грошовий потік є стабільним протягом періоду експлуатації проекту, то період окупності визначається діленням суми інвестиції на річний обсяг грошового потоку (дріб округлюють у бік збільшення до найближчого цілого).

Наприклад, якщо сума інвестиції становить 670 тис. грн., а щорічні грошові потоки -- 175 тис. грн., то термін окупності проекту становитиме майже 4 роки (670 : 175 = 3,83). Якщо доходи від проекту розподілено за роками нерівномірно, то період окупності обчислюють прямим розрахунком кількості років, протягом яких суму інвестицій буде погашено відповідними надходженнями.

Такий спрощений підхід до визначення доцільності інвестування прийнятний за умови незначних темпів інфляції (2--5%) і відповідно невисоких середніх ставок дохідності. Для одержання точніших результатів, а також для тих ринків, де ставки дохідності досить високі, а отже суттєво впливають на часову вартість грошей, у процесі визначення та аналізу періоду окупності інвестицій рекомендується враховувати часовий аспект. У такому разі для розрахунку беруть не номінальні, а дисконтовані грошові потоки, що збільшує період окупності проекту.

Так, період окупності проекту, описаного в прикладі 1, розрахований за першим варіантом (без застосування техніки дисконтування), становить 2 роки, оскільки суму інвестиції 750 тис. грн. буде повернено інвестору за рахунок грошових потоків, що надійдуть протягом двох років (350 +400=750). За розрахунків із урахуванням дисконтованих грошових потоків період окупності проекту збільшиться до 3 років (280 + 256 + 215,25 = 751,25).

Визначення доцільності інвестицій за методом періоду окупності має певні недоліки, зокрема те, що доходи останніх періодів у розрахунках не враховуються, а отже, повну ефективність проекту проаналізувати неможливо. Наприклад, із двох інвестиційних проектів з однаковими періодами окупності, один може функціонувати й генерувати грошові потоки ще тривалий час після закінчення періоду окупності, а в іншого з цим періодом збігається і граничний строк експлуатації. Зрозуміло, що перевагу слід віддати першому напряму інвестування, але за критерієм окупності проекти будуть визнані рівноцінними.

Крім того, цей метод не дає змоги виявити відмінності між проектами, які мають однакові періоди окупності, але відрізняються за величиною щорічних надходжень, хоч очевидно, що з двох проектів з однаковими періодами окупності привабливішим буде той, за яким грошові потоки в перші роки експлуатації вищі.

Водночас існує кілька ситуацій, коли застосування даного методу слід визнати доцільним. Наприклад, для кредиторів (банків) період окупності інвестиційного проекту є орієнтиром для визначення тривалості періоду кредитування, а можливість дальшої експлуатації об'єкта для них не має значення. У галузях, які характеризуються високою ймовірністю досить швидких технологічних змін і прискореного морального зносу обладнання, наприклад у галузі комп'ютерної техніки, аналіз періоду окупності є найбільш прийнятним критерієм. За умов високого ризику керівництво підприємства може взяти за правило розглядати тільки ті проекти, період окупності яких не перевищує наперед встановленого нормативу. У такому разі метод визначення періоду окупності буде критерієм попереднього відбору проектів.

3. Аналіз фінансових інвестицій у системі прийняття управлінських рішень

Фінансові інвестиції передбачають одержання прибутків від вкладення капіталу в інвестиційні цінні папери -- облігації, акції, паї, внески тощо. У процесі формування портфеля фінансових інвестицій підприємству необхідно насамперед проаналізувати співвідношення таких основних характеристик, як дохідність та рівень ризику. Дохідність цінних паперів залежить від двох чинників:

очікуваної норми дохідності;

норм та правил оподаткування доходів від операцій з цінними паперами.

Ризик вкладення капіталу в цінні папери не однорідний за своїм змістом, тому його треба визначати як сукупність основних ризиків, на які наражається інвестор у процесі придбання та зберігання цінних паперів, а саме: ризик ліквідності цінних паперів; ризик їх дострокового відкликання; інфляційний ризик; відсотковий, кредитний та діловий ризик; ризик, пов'язаний із тривалістю періоду обігу цінного паперу.

Рішення щодо купівлі чи продажу певних фінансових інструментів необхідно приймати після ретельного аналізу та обчислення як рівня їхньої дохідності, так і рівня ризиковості. Ми спочатку розглянемо методику аналізу дохідності фінансових інвестицій, а вже потім -- основні підходи до аналізу ризиків.

Фінансові інвестиції характеризуються такими показниками, як ринкова ціна (Р), внутрішня (теоретична або розрахункова) вартість (V), рівень дохідності (норма прибутку). Значення ринкової ціни та внутрішньої вартості часто не збігаються, оскільки кожний інвестор має власні міркування щодо внутрішньої вартості цінного паперу, покладаючись на свої суб'єктивні очікування та на результати проведеного ним аналізу.

Ринкова ціна -- це задекларований показник, що об'єктивно існує на ринку. Ціна цінного паперу відображається у відповідних котируваннях і називається курсовою ціною. У будь-який момент часу на ринку існує тільки одна ціна для певного фінансового інструменту.

Внутрішня вартість фінансової інвестиції -- це розрахунковий показник, а тому він залежить від тієї аналітичної моделі, на базі якої проводяться обчислення. Унаслідок цього в будь-який момент часу цінний папір може мати кілька значень внутрішньої вартості, причому теоретично їхня кількість дорівнює кількості учасників ринку, які користуються різними моделями. Отже, оцінка внутрішньої вартості є до певної міри суб'єктивною.

У процесі аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості визначається доцільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного паперу. Якщо внутрішня вартість цінного паперу, що її розраховано потенційним інвестором, є вищою за поточну ринкову ціну, то такий папір вигідно в даний момент придбати, оскільки його недооцінили на ринку. Якщо з погляду конкретного учасника ринкова ціна цінного паперу перевищує його внутрішню вартість, то немає сенсу купувати такий папір, оскільки його ціну завищено. Водночас таке співвідношення ціни та вартості вказує на те, що його вигідно продати, коли він уже є в портфелі інвестора. Якщо ринкова ціна та внутрішня вартість цінного паперу збігаються, то це означає, що операції спекулятивного характеру (з метою одержання доходу від різниці між ціною продажу та купівлі) навряд чи можливі.

У сучасній економічній літературі існують різні підходи до визначення внутрішньої вартості фінансових інструментів, але на практиці найбільш поширеною є фундаменталістська теорія, згідно з якою внутрішня вартість цінних паперів, розраховується за формулою, запропонованою Дж. Вільямсом ще 1938 року:

,(9.5)

де V(t) -- внутрішня вартість цінних паперів у момент t; CF_i -- очікуваний потік відсоткових виплат за цінним папером в i-й період ; d -- прийнятна або очікувана дохідність цінного паперу (норма прибутку).

Як випливає з формули (9.5), яку надалі називатимемо базовою моделлю, внутрішня вартість цінного паперу залежить від трьох чинників:

очікуваних грошових надходжень;

тривалості періоду обігу цінного паперу (або періоду прогнозування для безстрокових інструментів);

норми прибутку.

Наведену модель можна використати для розв'язання різних задач, що постають під час прийняття інвестиційних рішень. Спираючись на модель, інвестор може розрахувати внутрішню вартість інвестиції за різних значень вихідних параметрів (грошових потоків та норми прибутку) у процесі імітаційного моделювання. Знаючи поточну ринкову ціну та узявши її за таку, що дорівнює внутрішній вартості, можна обчислити норму прибутку даного цінного паперу та порівняти одержане значення з альтернативними варіантами інвестування коштів. Методику аналізу дохідності фінансових інвестицій розглянемо на прикладі двох найпоширеніших видів цінних паперів: облігацій та акцій.

Аналіз дохідності облігацій

Облігації належать до класу боргових цінних паперів, які є зобов'язаннями емітента, розміщеними на фондовому ринку з метою запозичення грошей на певних умовах. Облігації різняться за умовами емісії, характером і термінами обігу, способами забезпечення та виплати доходу.

Залежно від цих характеристик виділяють облігації з нульовим купоном, облігації з фіксованою або змінною купонною ставкою, безвідкличні та відкличні облігації. Відповідно до виду облігації модифікується й аналітична модель (9.5), за якою проводиться розрахунок внутрішньої вартості та норми прибутку.

Облігації з нульовим купоном. Умовами емісії виплату відсотків за такими цінними паперами не передбачено. Дохід інвестора формується як різниця між номінальною вартістю та емісійним курсом облігації, установленим на дисконтній основі (тобто нижче за номінал). Отже, облігації з нульовим купоном належать до дисконтних цінних паперів. Така облігація генерує грошовий потік лише один раз, дохід інвестор одержує в момент погашення, тому формула (9.5) набирає вигляду

V(t) = , (9.6)

де N -- номінальна сума облігації, яка виплачується за її погашення; n -- тривалість періоду до погашення облігації (роки).

Приклад 4

Проаналізуємо доцільність придбання облігації з нульовим купоном номінальною сумою 1000 грн., яка продається за ціною 750 грн. і яку буде погашено через 2 роки. Зважимо, що підприємство має можливість альтернативного розміщення коштів із нормою прибутку 14%. Аналіз проведемо двома способами:

1) розрахуємо теоретичну вартість облігації, спираючись на норму прибутку альтернативного варіанта розміщення коштів, та порівняємо її з поточною ринковою ціною;

2) обчислимо дохідність облігації за формулою, похідною від (9.6):

та порівняємо її з нормою прибутку альтернативного проекту, що дасть можливість вибрати прибутковіший напрям інвестування коштів.

За першим способом:

V(t) = 1000 : (1 + 0,14)² = 769,5 (грн.).

Як показав розрахунок, теоретична вартість облігації (769,5 грн.) вища за її поточну ціну (750 грн.), що дає підстави розглядати її як вигідний об'єкт інвестування.

За другим способом:

Оскільки одержане значення дохідності облігації вище, ніж у альтернативному варіанті на 1,4%, то придбання такого цінного паперу також слід визнати доцільним.

Облігації з фіксованою купонною ставкою. Облігації, умовами емісії яких передбачено виплату відсотків у розрахунку на номінальну суму інвестиції, називаються купонними. Виплати тут здійснюються за купонами -- відрізними талонами з указаною на них величиною купонної ставки. Розрізняють облігації з фіксованою купонною ставкою та з плаваючою, тобто такою, яка може змінюватися протягом періоду обігу. Купонні облігації можуть продаватися як за номінальною вартістю, так і з дисконтом або премією залежно від кон'юнктури ринку та їхньої привабливості для інвесторів. Тому за облігаціями з фіксованою купонною ставкою очікуваний дохід інвестора складається з двох частин:

рівномірних за періодами надходжень відсоткових виплат, обіцяних емітентом;

імовірних капітальних прирощень (збитків) унаслідок зміни ринкової ціни облігації.

Базова модель у такому разі має вигляд:

(9.7)

де k -- купонна ставка облігації.

Приклад 5

Проаналізуємо доцільність придбання підприємством дворічної облігації номіналом 1000 грн. зі щорічною виплатою купонної ставки 15%. Облігацію можна придбати за ціною 950 грн.; середньоринкова норма дохідності становить 17%.

Як і в попередньому прикладі, аналіз можна провести двома способами. Перший спосіб полягає в розрахунку теоретичної вартості на основі середньоринкової дохідності та її порівнянні з ринковою ціною. Другий спосіб -- це розрахунок очікуваної норми дохідності облігації (d), як невідомої величини рівняння (9.7), за умови, що внутрішня вартість дорівнює ринковій ціні. Порівняння одержаної норми дохідності із середньоринковою уможливить прийняття обґрунтованого рішення щодо придбання даного виду цінних паперів. Скористаємося цим способом і розрахуємо очікувану норму дохідності облігації.

Отже, формула (9.7) -- це рівняння з одним невідомим d -- дохідністю облігації. Для визначення невідомої величини знову вдамося до способу послідовних ітерацій, описаного вище (9.4). Нехай дохідність цінного паперу до моменту погашення дорівнює d₁ = 18%, тоді:

Ця сума (953 грн.) вища за поточну ціну облігації, тому реальна норма дохідності має бути вищою ніж 18%. Виконаємо обчислення за умови, що d₂ = 20%:

(грн.).

Сума 923,2 грн. нижча за поточну ціну облігації 950 грн., тому значення невідомої величини d міститься в межах від 18 до 20% і становить 18,2%:

.

Отже, дворічна облігація з купоном 15%, придбана з дисконтом 50 грн., має очікуваний рівень дохідності до моменту погашення 18,2%. Оскільки отримане значення перевищує середньоринкову норму дохідності (17%), то придбання такої облігації можна визнати доцільним.

Облігації з плаваючою купонною ставкою. Якщо умовами емісії облігації рівень купонної ставки не зафіксовано і вона змінюється залежно від рівня інфляції чи ставки відсотку за кредитами, то такі цінні папери називаються облігаціями з плаваючою купонною ставкою. Внутрішня вартість таких облігацій обчислюється за формулою:

,(9.8)

де CF_i -- грошові потоки, що їх генерує облігація в i-му періоді.

Процедура аналізу облігацій з плаваючою купонною ставкою не відрізняється від описаних вище, за винятком того, що грошовий потік у кожному із періодів може змінюватися.

Відкличні облігації. Облігації, умови випуску яких передбачають право емітента погасити їх до закінчення періоду обігу, називаються відкличними. У процесі аналізу дохідності відкличних облігацій до уваги береться не номінал облігації, а її викупна ціна (ціна дострокового відкликання), тобто ціна, за якою емітент викупає облігацію до настання строку погашення. Як правило, за дострокового відкликання викупна ціна облігацій не збігається з їх номіналом. Іноді щодо відкличних облігацій встановлюється ще й термін захисту від дострокового погашення, тривалість якого теж впливає на рівень дохідності такої облігації.

Така сама ситуація виникає також і за умови продажу цінного паперу до настання строку погашення. Підприємство може вдатися до дострокового продажу цінних паперів з різних причин, наприклад у разі активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Іноді цінні папери продають достроково для підтримування ліквідності, а іноді через необхідність реструктуризації активів.

За умови дострокового відкликання (або продажу) дохідність цінного паперу за період зберігання обчислюється за формулою:

(9.9)

де n -- кількість періодів, протягом яких облігація була в обігу; Р -- викупна ціна або поточна ринкова ціна, за якою облігацію можна продати; d -- дохідність цінного паперу до моменту відкликання або за період зберігання (невідома величина). Отже, формула (9.9) є рівнянням з одним невідомим d, адже всі інші величини, у тому числі й викупна ціна Р, є відомими. Аналіз дохідності таких облігацій проводять так само, як і в попередніх прикладах.

Крім уже названих, на ринку можуть обертатися безстрокові облігації, які передбачають невизначено тривалий час виплати доходів за фіксованою чи плаваючою ставкою. У такому разі методи обчислення внутрішньої вартості облігації не відрізняються від аналогічних розрахунків щодо акцій (див. далі).

Аналіз дохідності акцій

Акція -- це цінний папір, що засвідчує право власника на участь у власному капіталі підприємства. Акції належать до класу пайових цінних паперів, випускаються недержавними організаціями і не мають обмеженого терміну обігу. Номінальна вартість акції може бути різною, але в більшості випадків емітенти віддають перевагу випуску акцій невеликого номіналу, що дає змогу розширити ринок та підвищити ліквідність таких акцій. Як правило, номінал акції не відображає її реальної вартості, тому для аналізу дохідності акцій використовують курсову, тобто поточну ринкову ціну.

Курсова ціна акцій залежить від різноманітних чинників: величини та динаміки дивідендів, загальної кон'юнктури ринку, ринкової норми прибутку. На курс акцій можуть суттєво вплинути управлінські рішення щодо реструктуризації компанії-емітента. Так, наприклад рішення про злиття компаній здебільшого значно підвищують курсову ціну їхніх акцій. Хоч курсову ціну акцій можна визначити різними способами, але всі вони базуються на одному засадному принципі, який полягає в порівнюванні генерованих даним цінним папером доходів з ринковою нормою прибутку. Показником дохідності може бути або рівень дивідендів, або величина чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Другий показник використовують тоді, коли дивіденди з певних причин не виплачують, а одержаний прибуток повністю реінвестують, наприклад у процесі становлення, розширення чи реорганізації акціонерного підприємства.

Прийняття управлінських рішень щодо доцільності придбання акції базується на результатах порівняльного аналізу її поточної ринкової ціни з теоретичною (внутрішньою) вартістю. Внутрішню вартість акції можна розрахувати різними методами, але найпоширенішою залишається вже відома нам модель оцінки майбутніх надходжень (9.5), яка трансформується залежно від прогнозованої динаміки виплати дивідендів на акції.

Акції з постійними (сталими) дивідендами. Якщо сума дивідендів, які виплачують власнику акції, є сталою величиною, то базова модель (9.5) перетворюється на формулу суми членів нескінченно спадної геометричної прогресії:

V(t)= , (9.10)

де Е -- грошовий потік у вигляді дивідендів; d -- середньоринкова (або інша прийнятна) норма дохідності. Аналогічно розраховується вартість безстрокових облігацій.

Приклад 6

Проаналізуємо доцільність придбання підприємством акцій відкритого акціонерного товариства за ринковою ціною 200 грн. та щорічною виплатою дивідендів 35 грн., якщо середньоринкова норма прибутку становить 25%.

Розрахуємо теоретичну вартість акції:

V(t)= 35 : 0,25 = 140 (грн.).

Отже, внутрішня вартість даних акцій (140 грн.) є значно нижчою проти їх ринкової ціни (200 грн.), і підприємству не рекомендується купувати ці акції, оскільки їхню ціну завищено.

Акції з дивідендами, що рівномірно зростають. Якщо дивіденди, що їх виплачують власникам акцій, постійно та рівномірно зростають, то на внутрішню вартість таких цінних паперів впливатимуть базова величина дивідендів (E) та темпи їх приросту (h). Базова модель (9.5) в цьому випадку матиме вигляд:

. (9.11)

Після певних математичних перетворень одержують формулу, відому як модель М.Гордона, яка є справедливою за умови, коли середньоринкова норма прибутку вища за темпи приросту дивідендів, тобто за d h:

.(9.12)

Повертаючись до прикладу 6, проаналізуємо привабливість акцій, якщо щорічний темп приросту дивідендів становитиме 10%.

(грн.).

Отже, в такому разі придбання акцій за ринковою ціною 200 грн. треба визнати вигідним вкладенням коштів, оскільки внутрішня вартість таких цінних паперів (256,7 грн.) є значно вищою за поточний курс.

Акції зі змінним темпом приросту дивідендів. Якщо ні величина дивідендів, ні темпи їх приросту не залишаються постійними протягом періоду, котрий аналізується, то застосовуються комбіновані прийоми і процедура розрахунків ускладнюється. Суть підходу полягає в тому, що загальний період поділяють на кілька часових інтервалів, у межах яких або дивіденди можна вважати сталими, і тоді розраховують внутрішню вартість за формулою (9.10), або постійними є темпи їх приросту, що дає змогу використати для аналізу формулу (9.11). Внутрішню вартість акції визначають як суму вартостей, розрахованих для кожного періоду.

Норми оподаткування доходів від операцій з цінними паперами значною мірою визначають привабливість цього фінансового інструменту для інвесторів, оскільки для них більше важить величина доходів на цінні папери після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи на цінні папери оподатковуються за загальними правилами та ставками. Але подекуди для заохочування вкладень у певні види цінних паперів (наприклад у муніципальні облігації) доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні нижчому, ніж загальний. В Україні в період випуску в обіг облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) доходи на ці облігації, одержані на первинному ринку, не оподатковувались. Доходи від перепродажу ОВДП, тобто одержані на вторинному ринку, підлягали оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП, але водночас стримувало розвиток вторинного ринку. Нині згідно з чинним законодавством України витрати підприємства на купівлю цінних паперів розглядають як елемент валових витрат, а всі доходи, одержані у вигляді дивідендів від акцій, паїв, часток, погашення номінальної вартості цінного паперу та інших вкладень, включають до складу валових доходів і оподатковують за загальною ставкою податку на прибуток.

У процесі прийняття управлінських рішень щодо фінансових інвестицій можна використати такий показник, як період окупності цінного паперу, відомий в економічній літературі як аналіз дюрації. Порівняльний аналіз дюрації кількох цінних паперів та (або) періоду окупності капітальних вкладень уможливить вибір найприйнятнішого варіанта інвестування коштів.

Середньозважений строк погашення (дюрація) -- це міра приведеної вартості окремого цінного паперу або портфеля цінних паперів, за допомогою якої вимірюється середня тривалість періоду, протягом котрого всі потоки доходів, генерованих цінним папером, надходять до інвестора. Дюрація показує період окупності цінного паперу, тобто час повернення коштів, витрачених на його придбання. За економічним змістом поняття дюрації цінного паперу аналогічне поняттю періоду окупності реальних інвестицій.

Дюрація визначається як відношення приведеної вартості суми всіх очікуваних потоків доходів, генерованих цінним папером (зважених за часом надходження), до ринкової ціни цінного паперу. Дюрація D обчислюється за формулою (роки):

,(9.13)

де CF_i -- очікувані потоки відсоткових доходів в і-й період (); і -- періоди проведення виплат; п -- загальна кількість періодів; d -- ставка дисконтування; N -- номінальна сума боргу (або ціна продажу); Р -- дисконтована ціна цінного паперу.

Для обчислення дюрації цінного паперу необхідно послідовно розрахувати грошовий потік, коефіцієнт дисконтування, чисту теперішню (приведену) вартість та її зважене значення. На завершальному етапі діленням зваженої теперішньої вартості на ринкову вартість цінного паперу визначають величину дюрації.

Приклад 7

Якщо цінний папір генерує потік грошових коштів лише один раз -- у момент його погашення, то його дюрація дорівнює періоду обігу. Наприклад, трирічний депозитний сертифікат з умовою виплати основної суми і відсотків після закінчення періоду обігу та проданий за номінальною вартістю, має дюрацію 3 роки. Але для всіх цінних паперів, за якими виплати проводяться кілька разів до досягнення строку погашення, дюрація буде коротшою за тривалість періоду обігу.

Облігація номінальною вартістю 1000 грн. погашається через 4 роки і має купон 25%. Якою буде дюрація цього цінного паперу за умови виплати відсоткового доходу один раз на рік протягом усього періоду обігу, якщо його дисконтована ціна становить 900 грн.? Якому напряму інвестування коштів має віддати перевагу підприємство, якщо термін окупності альтернативного варіанту інвестування становить 3,5 роки?

Середньозважений строк погашення обчислимо за допомогою табл. 9.4.

Таблиця 9.4. Аналіз дюрації цінного паперу

Періоди (і)	Грошовий потік за період, CFi	Дисконт*	Приведена вартість CFi kd	Зважена приведена вартість	Складові дюрації
1	250	0,800	200	0,222	0,222
2	250	0,640	160	0,178	0,356
3	250	0,512	128	0,142	0,426
4	1250	0,410	512	0,569	2,276
Дюрація	3,280

* Коефіцієнт дисконтування kd знайдено за таблицями приведеної вартості.

Отже, у термінах приведеної вартості період окупності облігації становитиме 3,28 року, що і є середньозваженим строком погашення -- дюрацією, а тому підприємству доцільно вибрати саме цей напрям вкладення коштів.

Прогнозний аналіз цінових змін цінного паперу базується на існуванні залежності між змінами ринкових відсоткових ставок і ціною цінного паперу (у відсотках):

(9.14)

де Р -- зміна ціни цінного паперу (у відсотках); r^* -- прогнозована відсоткова ставка на ринку; r -- чинна відсоткова ставка.

Вплив відсоткових ставок на зміну вартості цінного паперу в грошовому вираженні обчислюється за формулою:

(9.15)

де ДР -- зміна ціни цінного паперу (у грошовому вираженні); Р -- ринкова ціна цінного паперу.

Для оцінки зміни вартості цінного паперу дюрацію зі знаком «мінус» необхідно помножити на його поточну ціну та зміну відсоткових ставок на ринку з урахуванням дисконту. Цінні папери з високим купонним доходом мають коротшу дюрацію порівняно з цінними паперами, які характеризуються низьким відсотковим доходом на купон і таким самим рівнем ринкової дохідності. Тому цінні папери з високим купонним доходом мають нижчий рівень цінового ризику. І навпаки, низькокупонні папери можуть дати високий дохід за зміни відсоткових ставок на ринку, але при цьому з ними пов'язано більший ціновий ризик. З огляду на ці закономірності перший тип цінних паперів більше підходить консервативному інвестору, а другий -- прихильнику спекулятивного доходу.

Проаналізуємо зміну вартості облігації, яка нині продається за ціною 900 грн., якщо дюрація дорівнює 3,28 року, а прогноз свідчить про підвищення відсоткових ставок на ринку протягом поточного року з 25% до 35%.

Отже, підвищення ринкових ставок на 10% призведе до зниження ціни облігації на 26,24%, або на 236,16 грн., і ринкова ціна облігації через рік становитиме 663,84 грн.

Маючи намір придбати певні цінні папери, менеджер підприємства має вирішити, чи прийнятна для нього така цінова чутливість і чи не будуть інші цінні папери точніше відповідати його поточним потребам. Також необхідно оцінити ймовірність значних змін відсоткових ставок на ринку протягом періоду обігу цінного паперу. Аналіз цих аспектів дасть змогу прийняти обрунтоване рішення щодо купівлі чи продажу цінних паперів.

4. Аналіз ризику та ефективності управління портфелем фінансових інвестицій

В економічній літературі та практиці термін «ризик» вживається досить часто і залежно від контексту в це поняття вкладається різний зміст. У загальному розумінні ризиком називають невизначеність щодо настання тієї чи іншої події в майбутньому. Ризик вимірюється ймовірністю того, що очікувана подія не відбудеться і це призведе до небажаних наслідків. У підприємницькій діяльності ризик пов'язується насамперед з фінансовими втратами, що стають неминучими в разі реалізації певних ризиків.

...