Открытые и закрытые акционерные общества в России

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Открытые и закрытые акционерные общества в России

Введение

акционерный экономика рыночный

Преобладание закрытых акционерных обществ (ЗАО) над открытыми обществами (ОАО) как организационно-прововая форма АО является одной из заметных характерных черт корпоративного сектора России. Согласно Галине Шапкиной, судье Высшего Арбитражного Суда РФ, количество ЗАО на 1 Июля 2001 г. превысило 370 тыс., что значительно превзошло 60 тыс. ОАО (Шапкина, 2002). Несмотря на то, что среди крупных предприятий с высокой степенью зависимости от внешних финансовых ресурсов большинство представлено обществами открытого типа, количество ЗАО остается большим. В действительности, согласно исследованиям, проведенным Федеральной службой государственной статистики в 2003 г., в разбивке по организационно-правовым формам среди 32266 акционерных обществ, за исключением малых и средних предприятий, 19,407 предприятий были открытыми обществами, а 12859 предприятий явились закрытыми (Rosstat, 2004). Таким образом, 4 из 10 крупных предприятий в России функционируют в условиях организации фирмы, при которой жестко ограничена ликвидность собственных акций.

В отличие от большинства развитых стран Например, в Японии статьей 107 корпоративного права допускается включение в устав акционерного общества положения о необходимости одобрения обществом передачи акций, и лишь в этом случае акционерное общество неофициально называется «закрытым». В странах континентального права также не существует закрытых обществ, как одного из видов организационно-правовой формы АО. Однако, в корпоративном праве Велкобритании, в соответствии с методами финансирования, коммерческие компании подразделяются на общественные (public company) и частные (private). Статус последних близок к российским ЗАО. , где, в соответствии с положениями об уставе общества, а так же о специальных решениях общего собрания акционеров, переход к «практически» закрытому акционерному обществу реализуется через установленный запрет передачи акций третьему лицу и другие подобные меры, в России, существование ЗАО как одного из организационно-правовых форм коммерческих предприятий, предусмотрено самим законом. Более того, как будет указано ниже, создана крайне уникальная институциональная среда, при которой законом предписаны четкие различия между двумя формами АО, в плане способа эмиссии ценных бумаг, минимального размера уставного капитала, количества акционеров и обязательства предоставления информации.

Со времен первой постановки главного вопроса Coase (1937), экономическая теория о внутренней организации предприятия получила широкое развитие. Появилось много эмпирических исследований о организационном выборе коммерческых предприятий и зависимости между организационным устройством и эффективностью производства. Объектом данных исследований является на удивление широкий спектр тем, таких как проблема выбора прямого менеджмента франчайзера и франчайзи (Brickley and Dark, 1987), связь между политическим риском и формой договора о международном совместном предприятии (Phillips-Patrick, 1991), эффект на стоимость предприятия, привносимый в результате реорганизации или обособления предприятия в общество с ограниченной ответственностью (Denning and Shastri, 1993), организационное преимущество предприятия с дивизионной структурой (M-form structure) в сравнении с унитарной структурой (U-form) (Weir, 1996), связь роста и выживаемости предприятий с их различными корпоративными типами (Harhhoff, Stahl and Woywode, 1998), организационный выбор сети страхования распределения или формы розничной продажи бензина (Regan and Tzeng, 1999; Blass and Carlton, 2001), влияние системы компенсационной ответственности на выбор вида транспортировки танкеров сырой нефти (Brooks, 2002), проблема выбора между инвестиционными фондами открытого и закрытого типов (Deli and Varma, 2002), определяющие факторы формы контракта с водителями грузовиков в сфере перевозок и транспортировки (Arruсada, Gonzбlez-Dнaz and Fernбndez, 2004), взаимосвязь между уровнем корпоратизации и межстрановой разницы в бизнес среде (Demirguc-Kunt, Love and Maksimovic, 2004) и т.д. Однако, практически невозможно найти эмпирические работы, непосредственно касающиеся организационного выбора акционерного общества и влияния этого выбора на организационное поведение и эффективность бизнеса, за исключением ценного исследования Karpoff and Rice (1989). В этом смысле можно сказать, что организационно-правовые формы российских АО являются важным объектом исследований, с точки зрения экономики организаций предприятий, теории финансов предприятий и корпоративного управления.

Бесспорно, данная тема исследований является чрезвычайно важной для осмысления реального положения и проблемы российской экономики, претерпевающей широкомасштабное эволюционное институциональное развитие в сторону капиталистической системы. Под сутью акционерного общества понимается современный демократический институт мобилизации общественного капитала, эта концепция находит отражение в открытом обществе, гарантирующем свободу передачи акций. В данном русле, необходимо признать, что закрытое общество отошло от исконной сути акционерных предприятий. Однако, как будет указано далее, ЗАО получили широкое распространение в России, причем не только среди малых и средних, но и среди крупных предприятий. Высока вероятность того, что глубоко укоренившаяся ориентация к организационной закрытости в промышленных кругах тесно связана с так называемым корпоративным управлением, включающим проблему российских предприятий, и сохраняющимся вялым инвестиционным поведением предприятий, несмотря на значительное оздоровление экономики последних лет. Таким образом, организационно-правовые формы акционерных обществ являются сферой исследования, требующей внимания как для науки переходной экономики, так и для изучения российской экономики. Тем не менее, до сих пор научный интерес к этой проблеме проявили лишь Долгопятова (1995) и другие немногочисленные исследователи, не говоря уже о наличии детальных работ на эту тему.

Данная статья посвящена изучению вышеуказанной проблемы, глубоко не исследованной, но вызывающей большой интерес, и основана на итогах анкетного обследования российских корпоратией, проведенного в 2005 году группой японских и русских исследователей, включая автора. Данное крупномасштабнoe обследование проводилось в течение 5 месяцев с февраля по июнь указанного года при непосредственном посещении и опросе управляющего персонала822 предприятий в промышленном и коммуникационном сектрах в 64 федеральных субъектах России. В управляющем звене директора и их заместители занимают 94,8%. Остальная часть респондентов представлена председателями совета директоров (1,6%) и старшими менеджерами, ответственные за вопросы по управлению предприятием (3,6%). Все обследованные предприятия были акционерными обществами со средним количеством занятых на одно предприятие до 1884 человек (среднее отклонение 5570 человек, медиана 465 человек). По организационно-правовой форме, среди 822 предприятий, 67,3% (553) были ОАО, 32,7% (269) - ЗАО. В последнем включены 4 акционерных общества работников (народные предприятия), являющихся специфичной формой закрытого общества. Сама форма акционерного общества рабоников весьма интересна, но не является объектом анализа данной статьи, и поэтому далее не рассматривается. Заинтересованные читатели могут обратиться к Iwasaki (2003, С. 525-527). Данное соотношение практически совпадает с результатами ранее указанного обследования, проведенного Федеральной службой государственной статистики. Более того, опрошенные предприятия составили репрезентативную выборку, достаточную для отражения российских средних и крупных акционерных обществ, с точки зрения структурного состава по областям, сферам и т.д. Для детального ознакомления с методом обследования и опрашиваемыми предприятиями смотрите Dolgopyatova and Iwasaki (2006).

Таким образом, в данной статье делается попытка объяснения различных факторов влияющих на предпочтение многими предприятиями закрытых акционерных обществ путем статистического и эконометрического анализа микроданных, полученных вышеуказанным обследованием предприятий. В следующим разделе, рассматривается институциональная рамка, устанавливающая организационно-правовую форму российских АО и ее значение для стратегии предприятия. В третьем разделе, проводится теоретический и эмпирический анализ поведения акционерного предприятия при организационном выборе. В последнем разделе, даются основные выводы исследования.

2. Организационно-правовые формы акционерных обществ: ОАО и ЗАО

В начале данного раздела проясняются различия организационно-правовой формы открытых и закрытых акционерных обществ; затем, основываясь на результатах вышеуказанного совместного русско-японского исследования, выявляется понимание менеджерами каждого опрошенного предприятия основных причин выбора существующей организационно-правовой формы и ее значения для организационной стратегии при действующих институциональных рамках.

Итак, следуя корпоративному праву Указывает на главу 4 (ст. 96-104) Гражданского кодекса РФ: часть первая от 30 ноября 1994 г. (вступил в действие с 1 января 2005 г.) и Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. (вступил в действие с 29 декабря 2004 г.). Данный раздел отражает содержание законов, действовавших во время проведения обследования предприятий, которое легло в основу эмпирического анализа данной статьи. , учредитель акционерного общества в России выбирает между открытым, либо закрытым типом общества в качестве организационно-правовой формы. Между этими двумя формами существует четкая законодательная разница, выраженная в (а) способе передачи акций, (б) методе эмиссии ценных бумаг, (в) минимальном размере уставного капитала, (г) число акционеров, (д) форма государственного участия в финансировании, (е) обязательство предоставления информации (таблица 1).

Во-первых, акционеры ОАО могут свободно передавать акции другим акционерам или третьему лицу, в то время как акционеры ЗАО и их общество обладают преимущественным правом на приобретение акций отчуждаемых акционерами общества. А именно, акционер закрытого общества, намеренный продать свои акции третьему лицу, обязан письменно известить об этом остальных акционеров общества и само общество за свой счет с указанием цены и других условий продажи акций, и может заключить контракт продажи акций только в том случае, если другие акционеры данного общества не воспользуются преимущественным правом на приобретение предлагаемых акций. То есть, в закрытом обществе у акционеров есть возможность преждевременного извещения хода передачи акций внутри предприятия, более того, существует возможность эффективного препятствования утечки акций своей компании при несении потерь связанных с издержками на приобретение этих акций. В положении «Об акционерных обществах» утвержденном Постановлением Совета Министров РСФСР от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах», предшествующем закону об акционерных обществах, предусмотрена невозможность передачи акций закрытого общества без согласия большинства акционеров (ст. 7). Следовательно, можно сказать, что в отличие от прежнего закона, действовавшего до конца 1995 г., настоящий закон смягчает условия передачи акций ЗАО.

Во-вторых, открытое общество может быть учреждено не только его учредителями, но и через проведение открытой подписки на выпускаемые им акции и их предложение неограниченному кругу лиц, тогда как в закрытом обществе акции распределяются только среди его учредителей и заранее определенного круга лиц. Бесспорно, закрытое акционерное общество не может проводить открытую подписку на эмиссионные акции. Однако, оно может выпускать облигации, за исключением конвертируемых облигаций, для привлечения внешнего финансирования.

В-третьих, минимальный уставный капитал ОАО должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального заработной платы, установленного на дату регистрации общества, а ЗАО - не менее стократной суммы. Например, если с января по август 2005 года минимальный размер оплаты труда составил 720 рублей (прибл. 25 долл. США) См. федеральный закон «О минимальном размере заработной платы» с изменениями на 29 декабря 2004 г., ст. 1. в месяц, то разница между минимальным уставным капиталом этих двух организационных форм составит 648 тыс. рублей (прибл. 23 тыс. долл. США). Эта величина довольно значительна для мелких и венчурных предприятий, входящих на рынок.

В-четвертых, число акционеров ЗАО не должно превышать 50 человек; в случае превышения, количество акционеров должно быть уменьшено в течении года, либо общество должно быть преобразовано в ОАО или ликвидировано. Однако, данный пункт не применяется к закрытым обществам, учрежденным до вступления в силу закона об акционерных обществах в конце 1995 года. Более того, в указе Президента августа 1996 г., предписывающем преобразование акционерных обществ с долевым участием государства более 25% в открытые, не предусматривались штрафные меры и другие санкции в случае нарушения, и поэтому меры пресечения не могли применяться в полном объеме (Iwasaki, 2003, pp. 510-511). См. указ Президента РФ от 18 августа 1996 г. «О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера». Данный закон прекратил свое действие в феврале 2005 г. согласно поправкам закона о банкротстве. Вследствие этих двух причин, большинство бывших государственных и общественных предприятий, приватизированных и преобразованных в акционерные общества, как результат политики массовой приватизации начала 1990х годов, а так же вновь учрежденных предприятий и дочерних компаний, отделившихся от приватизированных предприятий в том же периоде, функционировали в качестве ЗАО, имеющих более 50 акционеров. Для более детального ознакомления с интерпретацией закона смотрите: ЗАО Р-Брок (2003), Игнатов, Филимосин (2002), Могилевский (2004), Тихомиров (2001), Шапкина (2002).

В-пятых, государственные органы и органы местного самоуправления в принципе не могут выступать учредителями акционерного общества. Впрочем, в исключительных случаях, когда акционерные общества образуются в форме разделения и учреждаются при унаследовании имущества государственных и общественных предприятий, участие государственных органов возможно в учреждении акционерного общества, но с условием, что данное общество будет открытым. Данный пункт не применяется к приватизированным предприятиям. Это является одной из причин существования в настоящее время многочисленных закрытых обществ, в которых акционерами выступают административные правительственные органы.

И наконец, акционерное общество открытого типа обязано представлять годовой отчет о своей деятельности, бухгалтерскую отчетность, проспекты эмиссии акций, а так же другую информацию, запрашиваемую государственными органами, такими как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг и т.д. Напротив, общество закрытого типа, должно предоставлять необходимую информацию только в случае эмиссии облигаций и других ценных бумаг в размере и виде, установленном Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

К тому же, как отмечают Emery, Lewellen and Mauer (1998) и Gordon and Mackie-Mason (1994), искажения в налоговой системе могут оказывать ощутимое влияние на принятие решения предприятиями и инвесторами при организационном выборе; но в России, где в налоговой системе установлен принцип недискриминации источника капитала, инвестора и формы владения, полностью отсутствует разница в налогообложении открытого и закрытого акционерных обществ. См. налоговый кодекс РФ: часть первая от 31 июля 1998 г. (ст. 3). Хотя в законе четко не указывается, тем не менее, можно толковать, что данный принцип недискриминации применяется и к типам обществ. Действительно на практике к российским акционерным обществам применяется одинаковый подход в налогообложении, как для обществ с ограниченной ответственностью, так и для других типов обществ. Более того, в законе о банкротстве и других законах, относящихся к предприятиям, включая кодекс корпоративного управления, не включены положения, оказывающие значительное влияние на выбор организационно-правовой формы АО.

В нашем совместном исследовании, руководителям предприятий был задан вопрос о том, какие наиболее важные факторы в их понимании повлияли на выбор существующей организационно-правовой формы их компанией и значение последней для организационной стратегии в условиях вышеуказанной институциональной рамки. Полученные результаты указывают на то, что руководители четко осознают важность выбора между ОАО и ЗАО для организационной стратегии акционерного предприятия. А именно, из 793 ответивших, количество предприятий, утвердительно отметивших важность выбора организационно-правовой формы для развития, составило 602 (75,9%) предприятия, что существенно превысило количество предприятий не делающих акцента на важности выбора, которое составило 191 (24,1%). Разница между открытыми и закрытыми обществами в отношении количества утвердительных к общему числу полученных ответов небольшая (77,8% против 72,0%), хотя статистически значима на 10%-ном уровне (ч²=3,209, p=0,073).

Более того, среди утвердительно ответивших предприятий, 518 (86%) из 602 считают, что существующая организационно-правовая форма выгодна для их развития; эта цифра значительно превзошла число предприятий, полагающих, что их организационно-правовая форма неудобна, составивших 84 (14,0%). Следует отметить, что разницы между ОАО и ЗАО в соотношении предприятий ответивших, что форма выгодна для их развития, практически нет (85,7% против 86,7%), и данная разница статистически не значима (ч²=0,098, p=0,754). Таким образом, помимо различий в организационно-правовых формах, большинство руководителей АО находят неделимую связь между развитием компанией и ее выбором.

В таблице 2 приводятся результаты ответов на вопрос о сравнении относительных преимуществ каждой организационно-правовой формы при альтернативных замещениях одной на другую. Отражая заинтересованность руководителей в данной проблеме, 68,3% ответов (395 предприятий) указывают на построение доверительных отношений с партнерами и инвесторами, а так же превосходство в привлечении внешнего финансирования как организационные преимущества ОАО, тогда как свобода передачи акций занимает второстепенное положение. Структура ответов открытых и закрытых обществ статистически значима и сильно различается, руководители ЗАО, так же как и руководители ОАО, понимают преимущество открытого общества в привлечении финансирования, но все же, среди первых имеет место выраженная тенденция непризнания каких-либо преимуществ открытого общества. С другой стороны, мнения большинства руководителей сошлись на том, что организационные преимущества закрытого общества заключаются в эффективной организационной защите от внешней среды, включая государство; к тому же, даже в случае разделения опрашиваемых по организационно-правовой форме, разница между двумя группами в структуре ответов статистически значима, но не существенна.

В таблице 3 представлены наиболее важные факторы, повлиявшие на выбор существующей организационно-правовой формы обследованных предприятий. Так, положения о минимальном уставном капитале и количестве акционеров, предписанных законодательством об акционерном обществе, были названы в качестве важного фактора менее чем 11,8% предприятий; 75,5% ответивших выбрали политику массовой приватизации, проведенную в начале 1990х годов, либо управленческое решение руководителей и акционеров. Существование 54,4% акционерных обществ именно открытого типа, как результата массовой приватизации, можно легко понять, пролив свет на исторические события; соответствующие органы власти того времени настойчиво рекомендовали преобразование приватизируемых предприятий в ОАО в качестве политики стимулирующей обмен между акциями государственных предприятий и приватизационными ваучерами, распределяемыми среди населения, как средство безвозмездной приватизации. С другой стороны, вполне возможно, что выбирается ЗАО вследствие принятия решения при организационной стратегии руководителей и работников акционеров, учитывая традиционно закрытый менталитет акционеров-инсайдеров и сохраняющуюся поддержку руководящим звеном и трудовым коллективом, т.е. работниками предприятия, статуса крупного акционера во многих акционерных обществах (Iwasaki, 2005).

3. Факторы выбора организационно-правовой формы: теория и эмпирика

В предыдущем разделе прояснилась важность политики приватизации в качестве фактора разделяющего организационное устройство акционерных предприятий на два типа, и значения каждого из типов для организационной стратегии; а так же выявилась разница в альтернативных организационно-правовых формах акционерного общества открытого и закрытого типов. В данном разделе, основываясь на вышеуказанных выводах, теоретически и эмпирически проверяются определяющие факторы организационного выбора российских предприятий.

Теоретическая гипотеза

Экономическая теория о предприятиях и организациях (Alchian and Demsetz, 1972; Jensen and Meckling, 1976; Mayers and Smith, 1981; Fama and Jensen, 1983a, b; Williamson, 1985, 1996; Milgrom and Roberts, 1992; Furubotn and Richter, 1997) предсказывает воздействие институциональных различий открытого и закрытого общества на процесс принятия решений и мотивацию собственников и менеджеров соответствующих компанией, а так же существенное влияние этих различий на выбор акционерным обществом организационно-правовой формы, посредством трех нижеописанных механизмов.

Первым механизмом является имущественный эффект ограниченной передачи акций. То есть, ограничение передачи акций в ЗАО уменьшает их стоимость как финансового товара, понижая имущественную ликвидность акций. К тому же, как отмечалось выше, в случае передачи акций закрытого общества третьему лицу, держатель акций должен нести полную сумму расходов, связанных с процедурой рассмотрения использования преимущественного права обществом или его акционерами на приобретение акций. Следовательно, вкладчик (портфельный инвестор), желающий только вложить капитал, при прочих равных условиях инвестирования, будет склонен к выбору ОАО, где возможно свободное распоряжение имеющимися акциями. Таким же образом, руководитель, нуждающийся в финансовых средствах, будет предпочитать эмиссию ценных бумаг в открытом обществе. Так как в случае закрытого общества, предприятие должно смириться с затратами, связанными с привлечением дополнительного капитала, равными сумме величины премии из-за низкой ликвидности собственных акций предприятия и величины транзакционных издержек по передаче акций третьему лицу. Так же, с точки зрения эмиссии облигаций, ЗАО находится в менее выгодном положении, чем ОАО, из-за невозможности подписки на конвертируемые облигации и т.д. Более того, согласно результатам обследования, указанным в таблице 2, акцентирование прозрачности управления предприятием вследствие выбора ОАО, так же может привнести эффект стимулирования финансовых заимствований у коммерческих банков. Таким образом, можно предположить, что чем активней спрос на финансовые ресурсы, тем выше вероятность выбора предприятием открытого общества.

Вторым механизмом является управленческий эффект ограниченной передачи акций. Строгий контроль над передачей акций при ЗАО сильно ограничивает возможность передачи контрольного права компании, посредством «выхода» через продажу имеющихся акций, предложение о покупке (tender offer), банкротства, борьбу доверенностей (proxy fight) и т.д. Это является большим препятствием в смене управляющего звена, которое не смогло достигнуть ожидаемых результатов, и способствует ухудшению дисциплины в руководстве. Следовательно, с точки зрения преимущества в механизме корпоративного управления, внешние акционеры предпочитают ОАО; напротив, руководители, избегающие угрозы насильственного выкупа предприятия, подавления своевольного управления и оппортунистического поведения предпочитают ЗАО. Оценка звеном управления вышеупомянутых организационных преимуществ закрытого общества подкреплена соответствующими теоретическими предположениями.

Третьим механизмом, рассмотренным экономической теорией о предприятиях и организациях, является информационный эффект государственного регулирования. В государственном регулировании, предписывающем предоставление информации только открытыми обществами, существует эффект смягчения асимметрии информации между управляющими и инвесторами в пользу последних. С этой точки зрения можно предположить, что внешние акционеры предпочтут открытый тип общества в качестве системы управления, в то время как управляющие - закрытый тип.

В добавок к трем вышеуказанным пунктам, в качестве факторов, оказывающих влияние на организационный выбор типа общества, необходимо уделить вниманиена характерную особенность российской экономики как развивающегося рынка (emerging market) и на динамичную тенденцию к объединению предприятий в производственной и коммуникационной сферах. Для более подробного ознакомления с реальным положением российских промышленно-финансовых групп и «олигархов» смотрите: Johnson (1997), Perotti and Gelfer (2001), Shiobara (2001), Hoffman (2002), Клепач, Яковлев (2004), Guriev and Rachinsky (2005). Поэтому, считается необходимым добавить следующие две гипотезы. Итак, четвертым механизмомЃ@является то, что предприятие, подвергающееся жесткой конкуренции в быстро растущих новых сферах индустрии, во избежание отставания в процессе принятия решения при групповой ответственности, предпочтет организационную форму, при которой будет возможно гибкое своевольное поведение управляющего звена (Grundei and Talaulicar, 2002). Следовательно, есть вероятность того, что предприятия данной отрасли, по сравнению с предприятиями зрелых отраслей, выберут закрытый тип общества с относительно мягким групповым контролем управления предприятием.

Пятым механизмомЃ@является то, что участие в бизнес группе или холдинговой компании, посредством перекрестного владения акциями предприятий-участников и применения политической силы группы, которой принадлежат предприятия, эффективно сдерживает внешнюю угрозу, включая государственное вмешательство в управление предприятий и их насильственный выкуп. В результате, предприятие группы существенно лишается «институционального щита» как организационного преимущества, свойственного закрытому обществу. В то же самое время, чрезмерное ограничение передачи акций нежелательно, если следовать внутренней логике группы предприятий, выступающей за эффективное капиталовложение между предприятиями-участниками. Таким образом, участие в бизнес группе или холдинговой компании повышает вероятность того, что предприятие-участник будет управляться в качестве ОАО. Однако, с увеличением уровней иерархичной структуры, возрастает количество случаев учреждения предприятий, находящихся на нижних уровнях иерархии, в виде 100% дочерних компаний предприятий верхних уровней, либо в качестве подставных компаний с целью уклонения от налогов и ведения двойного счета. Такие предприятия, как правило, начинают деятельность в виде ЗАО со слабым регулированием предоставления информации. Следовательно, предполагается, что между организационным размером группы предприятий и отношением числа закрытых обществ к общему числу предприятий-участников существует положительная зависимость.

И наконец, как отмечено выше, принимая во внимание правовое регулирование способа участия органов государственного управления и минимального уставного капитала, а также политические аспекты приватизации предприятий, высока вероятность выбора ОАО приватизированными предприятиями, отделившимися от них или государственных компанией предприятиями (spinoff firms) в отличие от предприятий, вновь учрежденных частным капиталом после распада коммунистического режима (denovo firms). Таким образом, предполагается, что российские АО разделяются на открытый или закрытый тип в результате взаимодействия шести вышеуказанных механизмов.

Эмпирический анализ

В данном разделе эмпирически проверяется статистическая значимость и степень влияния каждого из теоретических механизмов организационного выбора. Для этого представим в качестве объясняемой переменной типа акционерных обществ (CORFOR) и присвоим ей значение 0 для ОАО и значение 1 для ЗАО, и проведем оценку логит-модели качественного выбора, содержащей следующие объясняющие переменные: (а) переменные владения, представляющие голос управляющего или внешнего акционера в организационной стратегии; (б) ограничивающие условия стороны предложения и спроса конпании на финансовые ресурсы; (в) уровень роста сферы деятельности предприятия; (г) степень интеграции общества в группу предприятий и ее организационный размер; (д) переменные, относящиеся к политическим аспектам учреждения общества; (е) все виды контрольных переменных.

Что касается переменных владения, в случае внешних акционеров используются: процентное соотношение владений всех внешних акционеров (OWNOUT), за исключением отечественных физических акционеров, процентное соотношение государственного владения (OWNSTA), процентное соотношение владений частных акционеров (OWNPRI), а также процентное соотношение акций у следующих составных частей вышеуказанных субъектов: федеральные государственные органы (OWNFED), органы административного и местного самоуправления (OWNREG), коммерческие банки (OWNBAN), другие финансовые органы, включая инвестиционные фонды (OWNFIN), нефинансовые корпоративные акционеры (OWNCOR), иностранные инвесторы (OWNFOR). В случае же управляющих используется фиктивная дихотомическая переменная управляющего-крупного акционера (MANSHA), принимающая значение 1, если управляющий является крупным акционером данного общества.То есть, в эмпирическом аналзе отечественные физические акционеры, включая акционеров-работников, рассматриваются «дефолтно». Исходя из прошлого опыта нашей совместной группы и других исследователей, следует отметить, что российские управляющие зачастую не владеют полной информацией о соотношении акций, имеющихся у знакомых, родственников и семей работников, а также управляющих, формально принадлежащих к категории внешних индивидуальных акционеров, и о соотношении общего числа акций всех работников; поэтому в их ответах касательно величины соотношения владений акций инсайдерами существует значительная ошибка наблюдения. Нужно отметить, что очень сложно выразить через фиктивную переменную крупного акционера положение управляющего в качестве собственника предприятия, так как последний часто уклоняется от ответов о величине соотношения владения им акций предприятия.

В качестве заменяющей переменной спроса на финансовые ресурсы, принимается переменная планирования эмиссии ценных бумаг (ISSPLA), где предприятиям, планирующим эмиссию ценных бумаг на территории России в ближайшем будущем, присваивается значение 1, предприятиям, планирующим эмиссию облигаций и акций за рубежом, где правила предоставления информации и организации обществ более жесткие, присваивается значение 2, а во всех остальных случаях - со значением 0. Кроме того, используется также и фиктивная переменная доверительного банковского партнерстова - relationship banking - (RELBAN), где предприятиям, устанавливающим долгосрочные доверительные отношения с определенными коммерческими банками для оперативного получения финансовых ресурсов, присваивается значение 1. В то же время, в качестве переменной, заменяющей ограничивающие условия предложения финансовых ресурсов, используется количество финансовых институтов на 1000 нефинансовых коммерческих предприятий и оранизации тех субъектов федерации, в которых находились анализируемые предприятия (NUMFIN). Причина использования NUMFIN заключается в крайней важности роли местных коммерческих банков и инвестиционных компанией в андеррайтинге и финансировании местных предприятий, за исключением тех предприятий, которые расположены в одних городских частях. Следовательно, уровня развития местных финансовых институтов, в свою очередь, являются наиболее важным фактором предложения, влияющего на способность предприятий привлекать финансовые ресурсы.

Рост отрасли промышленности, в которой функционируют анализируемые предприятия, выражен реальным среднегодовым уровнем ростав 2001-2004 гг. (SECGRO). Среднее значение 8 отраслей производственной сферы составило 4,2%, в то время как среднее значение коммуникационной сферы, претерпевающей бурное развитие в последние годы, особенно в области мобильной связи и интернета, подскочило к 22,4%. Так, коммуникация считается самой быстро растущей отраслью российской экономики.

В отношении группы предприятий используются фиктивная переменная предприятия группы (GROFIR), принимающая значение 1, если предприятие участвует в определенной холдинговой компании или группе предприятий посредством владения акций; фиктивная переменная головного предприятия группы (GROCOR) и фиктивная переменная примыкающих компаний (GROAFF), характеризующая групповую принадлежность предприятия-участника; а организационный размер группы предприятий выражен через натуральный логарифм общего числа предприятий-участников (GROSIZ).

Политические аспекты учреждения АО отражены в фиктивных переменных, определяющих государственные предприятия, приватизированные бывшие государственные и коммунальных компании (PRICOM), и вновь учрежденные общества в форме выделения из приватизированных или государственных предприятий (SPIOFF), учитывая важность положений, предписанных законодательством о политике массовой приватизации и способе участия государственных органов. Следовательно, вновь созданные предприятия учрежденные частными фирмами становятся дефолтной категорией эмпирического анализа. Кроме этого, в качестве контролирующих переменных добавлены в управнение регрессии переменная размера предприятия (COMSIZ), представленная натуральным логарифмом общего количества работников, а также и дамми отрасли промышленности.

Следуя теоретическим выкладкам раздела 3.1, предполагается, что соотношение владения внешних акционеров, начиная с OWNOUT, имеет тенденцию сдерживания выбора закрытого общества, т.е. является значимым со знаком минус. На данном этапе невозможно определить знак MANSHA, так как он зависит от уровня дополнительной прибыли, рассчитанной с точки зрения управляющих ЗАО, и с точки зрения предельной оценки стоимости имущества управляющих, владеющих акциями. Предполагается, что знак всех трех переменных, относящихся к спросу и предложению финансовых ресурсов, отрицателен, а знак SECGRO положителен; также допускается, что знак всех трех видов фиктивных переменных, характеризующих участие предприятий в группе (GROFIR, GROCOR, GROAFF), отрицателен, а GROSIZ положителен. Ожидается, что знак отрицателен для PRICOM и SPIOFF, а для COMSIZ лишь в случае, если при увеличении размера предприятия увеличиваются основной капитал и число акционеров и выполняются все необходимые условия для ОАО.

В таблице 4 сравниваются открытые и закрытые общества на основе всех вышеуказанных объясняющих переменных. Среднее соотношение владения акций внешними акционерами ОАО превышает данное соотношение в ЗАО по всем видам, и эта разница статистически значима на 1%-ном уровне, за исключением иностранных инвесторов. В отличие от этого, величина отношения обществ, где управляющие - крупные акционеры, к общему числу предприятий на 15% больше у ЗАО, причем данная разница тоже значима на 1%-ном уровне. Что касается всех остальных переменных, величина соотношения предприятий, имеющих долгосрочные доверительные кооперационные отношения с определенными коммерческими банками, и соотношения приватизированных предприятий, а также среднее число занятых работников находятся в согласии с вышеуказанными гипотезами и статистически значимы. Для остальных переменных, статистическая значимость которых не была установлена из простого сравнения, необходимо провести повторную проверку регрессионным анализом.

Перед проведением статистической оценки, обозначим 557 обследованных предприятий, за исключением всех ОАО с уже выпущенными ценными бумагами, основной выборкой наблюдений (выборка I). Для проверки устойчивости результатов анализа, проводится дополнительная оценка трех следующих случаев: (а) случай, когда выборка наблюдений представляет собой основную выборку, за исключением предприятий коммуникации (II), (б) когда размер анализируемых предприятий ограничен уровнем среднего числа работников всех ЗАО ±1 его стандартного отклоненияЃ@(III), (в) когда анализируются только предприятия с крайне устойчивой структурой владения акций, в которых не наблюдалась смена основных акционеров за период с 2001 по 2004 гг. (IV). Первые два случая учитывают проблему смещенной оценки (или систематической ощибки), вызванную большими открытыми акционерными обществами и спецификой быстро растущей коммуникационной отрасли; тогда как последний случай имеет дело с возможностью коллинеарности структуры владения акций и организационно-правовой формы, т.е. эндогенное соотношение между ними. Обычно, при коллинеарности применяется правило операционных переменных, но в данном случае, оценка дается на основании выборки IV из-за невозможности подбора идеальной операционной переменной, подходящей для всех переменных владения акций. Кроме того, для статистических тестов используется гетероскедастическо-состоятельне стандартные ошибки в форме Уайта (White estimator of heteroskedasticity-consistent standard errors).

Основные результаты оценки даны в таблице 5. Более того, была использована пробит-модель, но результаты анализа совпали с результатами данной таблицы. Модели от (A) до (D) являются результатами оценки выборки I. Все объясняющие переменные данных моделей, за исключением величины соотношения владений акций иностранными инвесторами и финансовыми институтами, включающими коммерческие банки, приняли теоретически предполагаемые знаки, причем их статистическая значимость высока. Статистическая не значимость величины соотношения владения акций иностранными инвесторами и финансовыми институтами сходна с выводами многих других исследователей о пассивности инвестиционного фонда в качестве коммерческого банка и институционального инвестора, и незначительности присутствия иностранного инвестора, а также о распространении случаев выкупа акций собственного общества управляющими и другими заинтересованными лицами посредством офшорных компаний (Iwasaki, 2005). То есть, присутствие внешних акционеров сдерживает возможность того, что акционерное общество, являющееся объектом инвестиций, будет закрытым на всех уровнях агрегирования. Интересен тот факт, что предельная сила голоса государственных органов в данных случаях гораздо сильнее голоса частных акционеров. Величина спроса на финансовые ресурсы и уровень развития местных финансовых институтов имеют тенденцию к сдерживанию вероятности появления закрытых обществ. Уровень роста отрасли промышленности и вероятность появления ЗАО имеют положительную зависимость. Акционерное общество, интегрированное в определенную группу предприятий через владение акций, склонно к предпочтению открытого типа. Эта вероятность больше у головных предприятий группы, нежели чем у примыкающих предприятий. Однако, по мере увеличения организационного размера группы предприятий, увеличивается величина отношения числа ЗАО к числу предприятий-участников. Высока вероятность предпочтения ОАО приватизированными предприятиями, государственными и общественными компаниями, и вновь учрежденными обществами в форме выделения из приватизированных или государственных предприятий. Увеличение размера компании значимо и ограничивает возможность того, что данное предприятие станет закрытым обществом.

Следует отметить, что для российской экономики имеет большое значение тот факт, что фиктивная переменная крупных управляющих акционеров (MANSHA), заслуживающая особого внимания, статистически значима и имеет положительный знак. Возможно, это указывает на то, что для управляющих одной страны владение акциями собственной компании важнее в качестве инструмента действенного контроля над управлением обществом, нежели чем в качестве средства капиталовложения; следовательно, среди них очень сильна мотивация к эффективному сдерживанию любого проникновения извне в управление предприятием, даже если при этом приходится частично жертвовать ликвидностью и стоимостью имущества, имеющихся акций. Считается, что акции всех обследуемых АО не котируются на бирже, также как и у подавляющего большинства российских предприятий. Поэтому цена акций не достаточна чувствительна к результатам управления компанией, а, следовательно, тесно связана с крайне низкой мотивацией вознаграждения у управляющих-акционеров. Результаты анализа явно говорят об очень высокой ценности для российских управляющих дополнительных льгот т.е. «fringe benefit», доступных при организационно-правовой форме только закрытого общества. Учитывая неразвитость рынков капитала и менеджеров, остается высокой вероятность сохранения существующей мотивации управляющих предприятиями в России и по сей день, спустя 14 лет с начала институционального перехода.

Неудивительно то, что статистическая значимость SECGRO в модели (E) сильно уменьшилась вследствие полного исключения из выборки предприятий коммуникации, являющейся быстро растущей отраслью промышленности. Результаты оценки следующей модели (F) отвергают существование смещенности в сторону крупных предприятий. В модели (G) заметно утрачивается значимость SECGRO, GROFIR и GROSIZ, что не является особой проблемой, если принять во внимание то, что 49,8% предприятий, претерпевших большие изменения в структуре владения акций в течение 4 лет с 2001 по 2004 гг., сконцентрированы в коммуникационной сфере либо являются предприятиями-участниками группы. Скорее важен тот факт, что с точки зрения статистической устойчивости результатов анализа, между степенью объясненности и уровнем значимости переменных владения OWNOUT и MANSHA модели (G), и теми же величинами модели (A), практически нет разницы.

Таким образом, результаты эконометрического анализа безусловно поддерживают теоретическую гипотезу, указанную в разделе 3.1, т.е. возможность действенного функционирования на практике шести механизмов организационного выбора, включая эффект управления и эффект имущества при ограниченной передаче акций.

Заключение

Подавляющее большинство акционерных предприятий России выбирают закрытый тип обществ, которые во многом отошли от исконной сути акционерных предприятий, как современного демократического института мобилизации общественного капитала. Эта тенденция заметна также и в промышленном и коммуникационном секторах. Данная статья, основана на результатах обследования предприятий, проведенного в первой половине 2005 г. совместной группой русских и японских исследователей, включая автора, и попробовала дать теоретические и эмпирические объяснения экономического механизма вышеуказанного явления. В результате исследования были выявлены следующие факторы, возможно оказывающие сильное влияние на предпочтение предприятиями ЗАО: (а) структура владения предприятием с доминирующим большинством инсайдеров, как следствие политики массовой приватизации; (б) заметное стремление менеджеров АО к организационной закрытости в условиях неразвитости рынка капиталов и менеджеров; (в) слабый спрос предприятий на капитал; и (д) сильная ограниченность ресурсов финансовой сферы. В то же время, учитывая устройство теории современной институциональной экономики, результаты анализа служат доказательством возможности вполне рационального объяснения характера поведения российских предприятий. Это означает, что надлежащая институциональная реформа, подкрепленная экономической теорией, и дальнейшее развитие российской экономики в сторону построения капиталистической рыночной экономики, будут содействовать оздоровлению корпоративного сектора России.

Список литературы

1. Абросимов. А. А. и другие (2005) Комментарий к налоговому кодексу Российской Федерации, Эксмо: М.

2. Долгопятова, Т. Г. (1995) Российские предприятия в переходной экономике: экономические проблемы и поведение, Дело Лтд: М.

3. Игнатов, И. И., П. М. Филимосин (ред.) (2002) Практический комментарий к новой редакции федерального закона «об акционерных обществах», ИНФРА-М: М.

4. Клепач, А., А. Яковлев (2004) О роли крупного визнеса в современной Российской экономике: комментарий к докладу Всемирного Банка// Вопросы Экономики, №. 8, С. 36-45.

5. Могилевский, С. Д. (2004) Правовые основы деятельности акционерных обществ, Дело: М.

6. ЗАО Р-Брок (2003) Переуступка акций ЗАО// Акционерное Общество, №. 4(5), С. 68-73.

7. Тихомиров, М. Ю. (ред.) (2001) Комментарий к федеральному закону об акционерных обществах (второе издание), Юринформцентр: М.

8. Шапкина, Г. С. (2002) Новое в Российском акционерном законодательстве: изменения и дополнения федерального закона об акционерных обществах, Центр Деловой Информации Еженедельника «Зкономика и Жизнь»: М.

9. Федеральная служба государственной статистики (Rosstat) (2004) Структура и основные показатели деятельности предприятий (без субъектов малого предпринимательства) за 2003 год (по данным структурного обследования), Rosstat: М.

10. (2005a) Российский статистический ежегодник 2004, Rosstat: М.

11. _____ (2005b) Россия в цифрах 2005: краткий статистический сборник, Rosstat: М.

12. Центральный банк Российской Федерации (Cenrtal Bank RF) (2005) Бюллетень банковской статистики: региональное приложение, №. 1(17).

13. Alchian, Armen A. and Harold Demsetz (1972), Production, information costs, and economic organization, American Economic Review, 62:5, pp. 777-795.

14. Arruсada, Benito, Manuel Gonzбlez-Dнaz and Alberto Fernбndez (2004), Determinants of organizational form: transaction costs and institutions in the European trucking industry, Industrial and Corporate Change, 13:6, pp. 867-882.

15. Blass, Asher A. and Dennis W. Carlton (2001), The choice of organizational form in gasoline retailing and the cost of laws that limit that choice, Journal of Law and Economics, 44:2, pp. 511-524.

16. Brickley, James A. and Frederick H. Dark (1987), The choice of organizational form: the case of franchising, Journal of Financial Economics, 18:2, pp. 401-420.

17. Brooks, Richeard R. W. (2002), Liability and organizational choice, Journal of Law and Economics, 45:1, pp. 91-125.

18. Coase, Ronald H. (1937), The nature of the firm, Economica, 4:4, pp. 386-405.

19. Deli, Daniel N. and Raj Varma (2002), Closed-end versus open-end: the choice of organizational form, Journal of Corporate Finance, 8:1, pp. 1-27.

20. Demirguc-Kunt, Asli, Inessa Love and Vojislav Maksimovic (2004), Business environment and the incorporation decision (World Bank policy research working paper No. 3317), World Bank: Washington, D.C.

21. Denning, Karen and Kuldeep Shastri (1993), Changes in organizational structure and shareholder wealth: the case of limited partnership, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28:4, pp. 553-564.

22. Dolgopyatova, Tatiana G. and Ichiro Iwasaki (2006), Exploring Russian corporations: interim report on the Japan-Russia joint research project on corporate governance and integration processes in the Russian economy (IER discussion paper series No. B35), Institute of Economic Research of Hitotsubashi University: Tokyo.

23. Emery, Douglas R., Wilbur G. Lewellen and David C. Mauer (1988), Tax-timing options, leverage, and the choice of corporate form, Journal of Financial Research, 11:2, pp. 99-110.

24. Fama, Eugene F. and Michael C. Jensen (1983a), Separation and ownership and control, Journal of Law and Economics, 26:2, pp. 301-326.

25. ______ (1983b), Agency problems and residual claims, Journal of Law and Economics, 26:2, pp. 327-349.

26. Furubotn, Eirik G. and Rudolf Richter (1997), Institutions and economic theory: the contribution of the new institutional economics, University of Michigan Press: Ann Arbor.

27. Gordon, Roger H. and Jeffrey K. Mackie-Mason (1994), Tax distortion to the choice of organizational form, Journal of Public Economics, 55:2, pp. 279-306.

28. Grundei, Jens and Till Talaulicar (2002), Company law and corporate governance of state-ups in Germany: legal stipulations, managerial requirements, and modification strategies, Journal of Management and Governance, 6:1, pp. 1-27.

29. Guriev, Sergei and Andrei Rachinsky (2005) The role of oligarchs in Russian capitalism, Journal of Economic Perspectives, 19:1, pp. 131-150.

30. Harhoff, Dietmar, Konrad Stahl and Michael Woywode (1998), Legal form, growth and exit of West German firms: empirical results from manufacturing, construction, trade and service industries, Journal of Industrial Economics, 46:4, pp. 453-488.

31. Hoffman, David E. (2002) The oligarchs: wealth and power in the new Russia, Public Affairs: New York.

32. Iwasaki, Ichiro (2003), The governance mechanism of Russian firms: its self-enforcing nature and limitations, Post-Communist Economies, 15:4, pp. 503-531.

Размещено на Allbest.ru