Доходный подход к оценке предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Доходный подход к оценке предприятия



Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести, яках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факто влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее -- метод ДДП).

Сущность метода стоимость капитализация доход дисконтирование

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимо-действия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий накупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отрасли экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товару продукции -- деньги.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использовать для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существую, ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятии, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспектив прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконтирования.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоим в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала всего инвестированного капитала. В табл. 5.1 приведен порядок расчета денежного потока для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 1. Модель денежного потока для собственного капитала

Действие	Показатель
Плюс Плюс (минус) Плюс (минус) Плюс (минус) Итого	Чистая прибыль после уплаты налогов Амортизационные отчисления Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала Продажа активов (капитальные вложения) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности Денежный поток для собственного капитала

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (табл. 5.2) стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока, итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.



Таблица 2. Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие	Показатель
Минус	Прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)
	Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
ИТОГО	Денежный поток для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом тора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых I нежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении данных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущегогода. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех поп пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочны, темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной эко-номикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Существует точка зрения, в соответствии с которой точность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы. По нашему мнению, такой прием возможен, но только в ситуациях, когда в рамки сокращенного прогнозного периода полностью укладывается законченный производственно-финансовый цикл оцениваемого предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков будет некорректным.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета ряда факторов, среди которых:

* номенклатура выпускаемой продукции;

* объемы производства и цены на продукцию;

* ретроспективные темпы роста предприятия;

* спрос на продукцию;

* темпы инфляции;

* имеющиеся производственные мощности;

* перспективы и возможные последствия капитальных вложении;

* общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса,

* ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

* доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; ₉планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, чтопрогнозваловой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется формула

где I_p -- индекс инфляции;

P₁ -- цены анализируемого периода;

Р₀ -- цены базового периода;

С₁-- количество товаров, реализованных в анализируемом периоде;

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. Здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать такие факторы:

1) долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

2) ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

3) бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить нато, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции);

4) анализ позиций основных конкурентов.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик должен:

* Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

* изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных ипеременных издержек;

* оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

* изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

* определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

* рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируем уровней задолженности;

* сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным относительно производственных издержек выступает разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и контролировать причины возникновения отдельных категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать деятельность отдельны структурных подразделений, учитывая их вклад и эффективность работы.

Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:

* по составу -- плановые, прогнозируемые или фактические;

* по отношению к объему производства -- переменные, постоянный условно постоянные;

* по способу отнесения на себестоимость -- прямые, косвенные;

* по функциям управления -- производственные, коммерческие, административные;

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек;

Первая классификация -- это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионно-арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырь материалы; заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считаются пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация - разнесение издержек на прямые и косвенные она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать ценными. Например, на уровне производства расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практики невозможно разнести по видам продукции.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 5.1.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе вменяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал) -- это разность между текущими активами и текущими обязательными. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Можно выделить показатели, характерные для разных сценарии представленные в табл. 5.4.

Рис.1. Анализ и прогноз инвестиций



Таблица4.

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз -	Оптимистический прогноз
Объем Производства	Отсутствие роста (как вариант, снижение)	Умеренный рост (до 3% в год)	Существенный рост (свыше 3% в год)
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен (до 5% в год)	Заметный рост свыше 5% в год)
Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию	Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%	Снижение соотношения до уровня20% к концу прогнозного периода

Приведенные показатели являются примерными. Аналогично рассчитываются и другие факторы, влияющие на величины прогнозных потоков.

Определение ставки дисконтирования.С технической, т.е. математической позиции ставка дисконтирования -- это процентная ставка, использования дляпересчета будущих (отстоящих от настоящего времени) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на К вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый -- наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй -- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий -- фактор риска. В данном случае риск определя-ется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения;

* для денежного потока для всего инвестированного капитала;

* модель средневзвешенной стоимости капитала;

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного 'тока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

R = R_f+ в*(R_m - R_f) + S₁ + S₂ + C

Где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f - безрисковая ставка дохода;

в - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ - премия для малых предприятий;

S₂ - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ -- в общеупотребимой аббревиатуре на английском основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требую внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство являете, самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, ценные государственные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска. Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в стране. Для инвестора она представляет собой ставку дохода которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой, привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

P₁ - P₀ + D

R=---------------------------

P₀

Где P₁ -- рыночная цена акции на конец периода;

Р₀-- рыночная цена акции на начало периода;

D -- выплаченные за период дивиденды;

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебанием доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднечному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая годность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг в структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании существенно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно устранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых компаний.

Безрычажная бета -- это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании. Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре капитала)

B_u=B_l/ 1+(1-t) w_d/w_e,

ГдеB_u- безрычажная бета;

B_l - рычажная бета;

t - налоговая ставка для компании;

w_d - доля долга в структуре капитала;

w_e - доля собственного капитала.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:



E (R_i) = R_f+RP_m+RP_s+Rp_u

где E (R_i) -- ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R_f -- ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

RP_m-- общая «рыночная» премия за риск для акций;

RP_s-- премия за риск для малых компаний;

Rp_u-- премия за несистематический риск для конкретной компании;

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяете I ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на сойственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные среде является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов вы ступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая I ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weightedaveragecostofcapital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = k_d(1-t_c)w_d+k_pw_p+k_sw_s,

где k_d-- стоимость привлечения заемного капитала;

t_c -- ставка налога на прибыль предприятия;

w_d -- доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p -- стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированныеакции);

w_p-- доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k_s-- стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции)

w_s -- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать ли такой долг на долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка капании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала Должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не балансовых стоимостях.

Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости,тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предзолагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

* метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидацион-ной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оцен-ки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более нахо-дящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

* метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использо-ван для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являютя значительные материальные активы;

* метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежно потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на узбекском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода определения конечной стоимости проблематично; модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитала, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и должными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитала будет равна ставке дисконтирования, Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона проводится по формуле:



^V_(term) ^{= CF}_(t+1)^/(R_d^-g),

где ^V_(term) -- стоимость в постпрогнозный период;

^CF_(t+1) -- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

^R_d -- ставка дисконтирования;

^g -- долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость ^V_(term)по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн сум, ставка дисконтирования -- 24%, долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период -- округленно 682 млн сум.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости впостпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей представляют ее бой техническую задачу, решения которой подробно рассматриваются главе 3.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодически денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пер од, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидаете в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:

* текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного период

* текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной в личины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие функционирующие активы (в основном недвижимость, машиныи оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка -- учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отрасле-вым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит -- вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтроль-ный пакет, то нужно сделать скидку.

Метод капитализации доходов (прибыли)

Сущность метода

Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:

чистой прибыли (после уплаты налогов);

прибыли до уплаты налогов;

фактически выплаченных дивидендов;

потенциальных дивидендов и т.д.

Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:

Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Расчет ставки капитализации.

Определение предварительной величины стоимости.

Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки активов паевых инвестиционных фондов желательно наличие этих документов за последние три года. Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые отчеты аудиторскую проверку.

При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.

Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следующие:

доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;

доходы или убытки от продажи части предприятия;

поступления по различным видам страхования;

поступления от удовлетворения судебных исков;

последствия забастовок или длительных перерывов в работе;

последствия аномальных колебаний цен.

Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна.

При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику необходимо особое внимание уделять статьям:

«Дебиторская задолженность»;

«Товарно-материальные запасы»;

«Начисленная амортизация»;

«Остаточная стоимость основных средств»;

«Кредиторская задолженность»;

Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрезмерности сегодняшних начислений.

При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости -- из первоначальной (стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.

При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.

При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный этап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

прибыль последнего отчетного года;

прибыль первого прогнозного года;

средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3--5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической позиции ставка капитализации -- это делитель, применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

модель средневзвешенной стоимости капитала.

Подробно эти методы рассматривались ранее в предыдущем разделе.

В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой осуществление несложных операций.

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Метод дисконтированния денежного потока (ДДП) -- трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков, так как метод ДДП во всем мире признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80--90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий.

Контрольные вопросы и задания:

1. Ожидаемая общая ставка дохода, необходимая для привлечения инвестиционного капитала, которая также считается общей ожидаемой ставкой дохода и получается на основе рыночных данных по другим инвестициям, сопоставимым с оцениваемым бизнесом по степени риска и другим характеристикам, называется:

а)ставкой дисконта;

б) ставкой дивидендов;

в) ставкой капитализации;

г) нормой выплат.

д) нормой инвестирования;

2. Предположим, что: 1) требуется общая ставка дохода в течение длительного времени 25% за инвестиции в определенный бизнес; 2) оцениваемый бизнес принес прибыль 25000 долл. за год, который только что закончился; 3) ожидается, что поток доходов будет расти на 5% ежегодно в течение неопределенно долгого срока. Подсчитайте стоимость данного бизнеса при помощи метода капитализации доходов, если инвестиции составили:

а)125 000 долл.; в) 131 250 долл;

б) 100 000 долл.; г) 105 000 долл;

3. Рассчитайте денежный поток для собственного капитала в 2002 и 2003 гг. Какова была бы величина денежного потока для собственного капитала в 2003 г., если собственный оборотный капитал составлял бы такую же долю в процентах от объема выручки, как и в 2002 г.

Данные для расчета денежного потока:

Показатель, млн. сум	2002 г.	2003 г.
Выручка	544	620
Операционные расходы	465,1	528,5
Амортизация	12,5	14
Прибыль до процентов и налогов
Расходы на выплату процентов
Налог на прибыль	25,3	29,5
Чистая прибыль
Собственный оборотный капитал	175	240

Капитальные затраты у компании составили 15 млн сум. в 2002 и 18 млн -- в 2003 г. Собственный оборотный капитал в 2001 г. равнялся 180 млн сум.

4. Вычислите денежный поток для собственного капитала в 2002 и 2003 гг., а также денежный поток для всего инвестированного капитала в 2002 и 2004 гг.

Предположив, что выручка и все расходы (включая амортизацию и капитальные затраты) в 2004 г. возросли на 6%, а собственный оборотный капитал не изменился, найдите величины прогнозного денежного потока для собственного капитала и для всего инвестированного капитала в 2004 г.

Данные для расчета денежного потока:

Показатель, млн сум.	2002 г.	2003 г.
Выручка	5192,0	5400,0
Операционные расходы	3678,5	3848,0
Амортизация	573,5	580,0
Прибыль до процентов и налогов
Расходы на выплату процентов	170,0	172,0
Налог на прибыль	652,1	670,0
Чистая прибыль
Собственный оборотный капитал	92,0	(370,0)
Долгосрочная задолженность	2000	2200,0

Капитальные затраты у компании составили 800 млн сум в 2002 г. и 850 млн сум в 2003 г. Собственный оборотный капитал в 2001 г. равнялся 34,8 млн, а долгосрочная задолженность 1750 млн сум.

5. Рассчитайте текущую стоимость денежных потоков: а) при постоян-ной ставке дисконтирования, равной 15%; б) при снижающейся ставке дисконтирования, равной погодам: 15, 13, 11, 9,7% соответственно.

Прогнозируется получение предприятием следующих величин денежных потоков (млн руб.):

первый год -- 150; четвертый год -- 180;

второй год -- 150; пятый год -- 200;

третий год-- 175;

6. Вычислите средневзвешенную стоимость капитала. Фармацевтическая компания Merck&Company имеет в обращении 1,13 млрд обыкновенных акций, торгующихся по 32 долл. за акцию. Балансовая стоимость ее совокупной задолженности составляет 1,918 млрд долл. (оцениваемая рыночная стоимость -- 2 млрд долл.). Балансовая стоимость собственного капитала равна 5,5 млрд долл., коэффициент бета-- 1,10; ры-ночная премия за риск -- 5,5%. Кредитный рейтинг -- ААА (наивысший), эффективная ставка налога на прибыль - 35%. Доходность государствен-ных облигаций с 30-летним сроком погашения составляет 6,25%, спрэд об-лигаций ААА -- 20 базисных пунктов (0,2%).

7. Определите средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

У компании Дженерал Моторс 710 млн обыкновенных акций в обращении. Текущая котировка -- 55 долл. за акцию; балансовая стоимость задолженности составляет 69 млрд долл. (рыночная стоимость -- 65 млрд долл. У компании есть привилегированные акции на сумму 4 млрд долл., торгующиеся по номиналу. Последние дивиденды по ним составили 365 млн долл. Коэффициент бета для компании составляет 1,10; рыночная премия -- 5,5%. Долг компании имеет рейтинг А (спрэд 1,25% по сравнению с доходностью государственных облигаций -- 6,25%). Ставка налога на прибыль корпораций -- 40%.

8. Рассчитайте стоимость компании в целом и стоимость ее собственного капитала. Оценки следует произвести методом ДДП для всего инвестированного капитала. Валовая выручка ОАО «Передовые решения» в 2002 г. составила 450 млн сум. Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений составила 27 млн сум. В 2002 г. долгосрочная задолженность фирмы достигла 86 млн сум. (процентная ставка -- 13% до налогов), число акций в обращении -- 25 млн сум., средняя котировка-- 7,5 сум. за акцию. Коэффициент бета равен 1,20; рыночная премия -- 10%; ставка дохода по государственным облигациям -- 11%.

Ожидается, что компании удастся равномерно снизить свою себестоимость продукции (без учета амортизации) до уровня 89% выручки к концу 2007 г. (2003 г. -- первый год прогнозного периода). Кроме того, в течение прогнозного периода выручка, амортизация (в 2002 г. -- 20 млн сум.) и капиталовложения (в 2002 г. -- 25 млн сум) будут расти на 6% в год; собственный оборотный капитал останется на уровне 7,5% выручки; с 2008 г. темпы роста выручки и прибыли составят 3% в год. Капиталовложения будут уравновешиваться амортизацией. Доналоговая процентная ставка равномерно снизится до 10,5% к 2007 г. Ставка налога на прибыль составляет 24%.



Список литературы

Учебники и учебные пособия

1. Оценка бизнеса: Учебник/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой - М.: Финансы и статистика, 2006.-736 с.

2. Оценка бизнеса, 2-е изд./Есипов В.Е. - Питер, 2006 - 464 с.

3. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Щербаков В.А., Щербакова Н.А. - М.: Омега-Л, 2006 - 288 с.

4. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов (2-е издание). А. Дамодаран, М.: Альпина, 2005 - 1341 с.

5. С.В. Валдайцев. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для ВУЗов - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. - 720 с.

6. Бекмурадов А., Тожиев Р., Курбонов Х., Солиев К., Рузиев С. Узбекистан в годы либерализации экономики. 4-часть, Эффективность реформ в финансовой и банковской сфере. - Т.: ТГЭУ, 2005.

7. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Серия «Высшее образование». - Ростов н/д: «Феникс», 2004 г.

8. Самарходжаев Б. Инвестиции в Республике Узбекистан: (Международно-частноправовой аспект) - Т.: Академия, 2003.

9. Джалалова И.А. Международный бизнес: Текст лекций. - Т.:ТГЭУ, 2005. - 188с.

10. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)./ Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскандаров М.А., Тазихина Т.В. - М.: Интерреклама, 2003.

11. Пособие по оценке бизнеса. Уэст Т., Джонс Д.-М.: Квинто-Консалтинг, 2003

12. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. Козырев А.Н., Макаров В.Л. - М.: РИЦ ГШ ВС РФ, 2003.

13. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник/Под ред. В.И. Кошкина - М.: 2002.

14. Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности. Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Учебное пособие, 2001.

15. Заключительные процедуры оценки бизнеса. Школьников Ю.В. Учебные материалы. МАОК.2001.

16. Оценка ценных бумаг. Азгальдов Г.Г. МАОК, 2001.

17. Принципы оценки бизнеса. Пратт Ш. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000.

18. Оценка предприятия: доходный подход. Таль Г.К., Григорьев В.В - М.: 2000

19. Ценные бумаги и фондовый рынок. Миркин Я.М. - М. Перспектива, 1995, 512 с.

Размещено на Allbest.ru

...