Государственное регулирование рынка ценных бумаг России в современных условиях

Размещено на http://www.allbest.ru/

ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

Автореферат диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Гафурова Гульнара Талгатовна

Чебоксары 2010

Работа выполнена в ЧОУ ВПО «Институт экономики, управления и права (г.Казань)»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Мальгин Виктор Андреевич

Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор Посталюк Михаил Петрович

Кандидат экономических наук, доцент Панюшкин Михаил Михайлович

Ведущая организация: ГОУ ВПО «Казанский государственный университет им. В.И. Ульянова-Ленина»

Защита состоится «21» мая 2010 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.301.01 при ФГОУ ВПО «Чувашский государственный университет имени И.Н. Ульянова» по адресу: 428015, г. Чебоксары, ул. Университетская, 38, корп. 3, ауд. 301.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО «Чувашский государственный университет имени И.Н. Ульянова».

Сведения о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ФГОУ ВПО «Чувашский государственный университет имени И.Н. Ульянова» http://www.chuvsu.ru

Автореферат разослан «20» апреля 2010 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

доктор экономических наук,

профессор Е.Н. Кадышев

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Современная история российского рынка ценных бумаг характеризует новый этап в его государственном регулировании. Высокоорганизованный и защищенный рынок ценных бумаг во многом определяет возможности национальной экономики в удовлетворении инвестиционных потребностей, в формировании эффективного механизма трансформации сбережений населения в инвестиции. Ключевая роль в реализации этих возможностей отводится государственному регулированию рынка ценных бумаг.

Государственное регулирование экономических отношений, возникающих на рынке ценных бумаг России, с момента его формирования характеризовалось рядом серьезных проблем, связанных с тяжелой регулятивной инфраструктурой, перегруженностью подзаконными актами, а также излишним вниманием к участникам рынка ценных бумаг и практически полным отсутствием такового к проблеме обеспечения прозрачности и надежности рынка с точки зрения инвесторов. Отсутствие системного подхода к организации рынка ценных бумаг, созданию механизмов раскрытия информации, регулированию недобросовестных рыночных практик, а также либерализованный режим присутствия на российском рынке иностранных инвесторов привели к тому, что российский рынок ценных бумаг в настоящее время не выполняет своей инвестиционной функции и служит преимущественно объектом спекулятивных операций крупных компаний.

Ухудшение состояния фондового рынка, повышение его волатильности в условиях финансово-экономического кризиса свидетельствуют о необходимости пересмотра концепции либеральной экономики и сокращения государственного вмешательства в регулятивные процессы. В результате формирования кризиса на российском фондовом рынке стала очевидной необходимость не только усиления регулятивного воздействия государства на экономические отношения, складывающиеся на этом рынке, на механизм его функционирования, но и потребность в кардинальной перестройке самой системы государственного регулирования рынка ценных бумаг, формирования новых принципов и подходов к его организации.

Указанные положения подтверждают актуальность темы диссертационного исследования и определяют необходимость изучения современных проблем организации государственного регулирования рынка ценных бумаг как с точки зрения экономической теории, так и практических позиций.

Степень разработанности проблемы. Исследованием проблем современного рынка ценных бумаг и механизмов его функционирования в последние годы занимаются многие отечественные ученые и специалисты-практики. В то же время основное внимание уделяется преимущественно самому фондовому рынку, а проблемы государственного регулирования, как правило, практически не исследуются.

Отдельные вопросы функционирования рынка ценных бумаг и организации его государственного регулирования затрагивались и в трудах классиков политической экономии: А. Смита, К. Маркса, А. Маршалла, Р. Гильфердинга, Дж.М. Кейнса, А Пигу, Г. Марковица, Р. Брейли, Р. Тьюлза, С. Майерса, и др. Однако в их работах комплексное исследование рынка ценных бумаг и его государственного регулирования также отсутствует, а рассматриваются лишь отдельные аспекты функционирования фондового рынка.

Изучению отдельных вопросов инвестиционной роли рынка ценных бумаг посвящены труды ведущих российских экономистов: Р. Абалкина, А. Абрамова, А.С. Бараховского, В.В. Булатова, М.Ю. Л.П. Куракова, М.Ю. Маковецкого, В.А. Мальгина, М.П. Посталюка, В.С. Торкановского, А. Радыгина, Ю. Данилова, А.Л. Витина, Н. Петракова, А.Н. Шохина, Г.Е. Яковлева и др.

Наиболее существенный вклад в изучение вопросов роли государства на рынке ценных бумаг внесли труды Е. Авакяна, С.А. Банина, В.В Глущенко, П.М. Ланскова, Я.М. Миркина, В.С. Плескачевского, А. Рота, Б.Б. Рубцова, М.Г. Янукяна и некоторых других. Кроме того, особо следует выделить работы В. Артюшенко, П.В. Дубоноса, Е. Зенькович, О. Осипенко, А. Саватюгина и некоторых других экономистов, занимавшихся исследованием роли саморегулирования в системе регулирования рынка ценных бумаг.

В то же время большинство трудов характеризуются односторонним подходом к освещению проблемы государственного регулирования и затрагивают, преимущественно вопросы организационного механизма функционирования государственного регулятора. При этом, учитывая молодость российского фондового рынка, очевидным становится недостаток фундаментальных исследований относительно государственного регулирования на рынке ценных бумаг и проблем эффективной его организации. Поэтому первые серьезные исследования в области рынка ценных бумаг в российской науке появились только 1995-1996 гг., а относительно вопросов его государственного регулирования - после кризиса 1998 года. Интерес к государственному регулированию рынка ценных бумаг вновь возрос в условиях кризиса 2008 года, но в научной среде по-прежнему отсутствует системность в изучении возможностей его совершенствования.

Несмотря на определенный интерес к проблемам организации государственного регулирования рынка ценных бумаг, говорить о формировании в России эффективной модели такого регулирования преждевременно, поскольку ряд актуальных проблем остается нерешенным. В частности, не сформирована адекватная современным потребностям правовая база защиты интересов инвесторов на фондовом рынке, отсутствует эффективный механизм трансформации сбережений населения в инвестиционные ресурсы фондового рынка, а также не определены возможности построения системы взаимодействия регуляторов на российском рынке ценных бумаг.

Цель исследования. Цель диссертационной работы заключается в определении основных направлений реформирования системы государственного регулирования рынка ценных бумаг, способствующих созданию условий для повышения его инвестиционного потенциала.

Для достижения данной цели в работе решаются следующие задачи исследования:

- систематизировать теоретические представления о сущностных характеристиках государственного регулирования рынка ценных бумаг;

- рассмотреть формы и методы государственного регулирования рынка ценных бумаг;

- оценить эффективность современного фондового рынка России и его государственного регулирования;

- выявить институциональные характеристики регулирования фондового рынка России и возможности их качественного изменения;

- разработать конкретные предложения по совершенствованию основных направлений в системе государственного регулирования рынка ценных бумаг. рынок ценный бумага фондовый

- смоделировать механизм взаимодействия государства и саморегулируемых организаций на рынке ценных бумаг.

Объектом исследования является рынок ценных бумаг как сфера государственного регулирования экономики.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в процессе государственного регулирования рынка ценных бумаг в современных условиях.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено в соответствии с п. 1.1 - «Политическая экономия: взаимодействие экономических и политических процессов на национально-государственном и глобальном уровнях; формирование экономической политики (стратегии) государства; теоретические проблемы экономической безопасности»; п.1.4. «Институциональная и эволюционная экономическая теория: теория прав собственности» паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.01 - «Экономическая теория».

Методологическая и теоретическая основа исследования. Теоретической основой исследования являются фундаментальные положения экономической теории, а также прикладные исследования, определяющие ключевые тенденции развития фондового рынка России, влияющие на возможность установления эффективной и адекватной системы форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг. Изучение институциональных основ государственного регулирования на рынке ценных бумаг позволяет определить факторы, оказывающие как позитивное, так и ограничивающее воздействие на развитие фондового рынка и его государственное регулирование.

Эмпирической базой исследования являются данные Федеральной службы государственной статистики, федеральных органов государственной власти и управления, нормативно-правовые акты в области государственного регулирования рынка ценных бумаг, а также данные, содержащиеся в периодической печати, в работах ведущих российских и зарубежных экономистов; данные российских фондовых бирж и статистические материалы, размещенные на тематических сайтах всемирной сети Интернет.

Диссертационная работа опирается на диалектический и общенаучные методы исследования, такие как: анализ, синтез, метод аналогий, гипотетический, исторический методы, а также обобщение, сравнение, измерение и моделирование. В числе методов экономического анализа были использованы метод группировки, вертикальный и горизонтальный анализ, индексный и графический методы.

Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:

- Уточнено понятие государственного регулирования рынка ценных бумаг как системы экономических, правовых и организационных мер, осуществляемых уполномоченными государственными органами, а также саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг, направленных на формирование эффективного рынка путем установления определенных правил и стандартов осуществления операций, обязательных для всех его участников и контроля за их выполнением, основанных на принципах разграничения полномочий и приоритета государственного воздействия.

- Выявлены и проанализированы основные показатели эффективности фондового рынка России. Дана оценка влияния мер государственного регулирования на достижение российским рынком ценных бумаг эффективного состояния.

- Разработана и теоретически обоснована система мер, направленных на совершенствование институциональных характеристик государственного регулирования на рынке ценных бумаг России. Доказана необходимость смены регулирования по институциональному принципу на регулирование по функциональному принципу. Обоснована необходимость институциональных преобразований в механизме нормотворчества в связи с чрезмерной ролью неформальных институтов в регулировании фондового рынка России.

- Предложена система мер государственного регулирования, направленных на снижение спекулятивного характера российского рынка ценных бумаг через систему налоговых льгот, повышения нормы процента по маржинальным операциям.

- Предложена система защиты интересов частных инвесторов при приобретении ценных бумаг, размещаемых на первичном рынке, путем законодательного закрепления права конвертации принадлежащих им акций в специальные нерыночные облигации той же компании. Конвертация акций и выпуск соответствующих облигаций должны проводиться в том случае, если стоимость акций с момента их первичного размещения не поднималась выше цены размещения.

- Обоснована необходимость сокращения доли государства в публичных компаниях до уровня блокирующего пакета акций с целью повышения капитализации российского рынка ценных бумаг и повышения ответственности эмитентов перед частными инвесторами.

- Сформулирована концептуальная модель взаимодействия государства и саморегулируемых организаций на рынке ценных бумаг, определяемая в зависимости от уровня развития фондового рынка и стратегических задач его функционирования. Определены возможности повышения эффективности взаимодействия саморегулируемых организаций в России с государственным регулятором фондового рынка.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическое значение диссертационного исследования заключается в разработке системы понятий, целей и задач, а также форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг в современных условиях. Ряд теоретических положений, выдвинутых автором в исследовании, разработанная модель взаимодействия государства и саморегулируемых организаций, а также материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин и разработке учебных программ для таких учебных дисциплин как «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Рынок ценных бумаг», «Экономика общественного сектора», «Национальная экономика». Практические результаты исследования и выдвинутые предложения могут быть использованы органами государственной власти и управления для реформирования механизма государственного регулирования фондового рынка.

Апробация работы. Основные выводы и положения диссертационного исследования представлялись на международных, всероссийских, межвузовских научно-практических и научных конференциях в период с 2006 по 2009 год, проходивших в г. Москве, Казани, Чебоксарах, Набережных Челнах и Альметьевске.

По теме диссертационного исследования опубликовано одиннадцать работ.

Структура диссертационной работы логически обоснована, определяется целью и задачами исследования. Работа изложена на 165 станицах и состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения, списка литературы, состоящего из 216 источников и двух приложений.

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, сформулированы цели и задачи, определены объект и предмет исследования. Раскрыта научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе рассмотрены теоретические и методологические подходы к определению роли государства в регулировании рынка ценных бумаг, определена сущность государственного регулирования рынка ценных бумаг, система форм и методов регулирования, проанализированы показатели эффективности фондового рынка, сформулированы выводы об эффективности государственного регулирования рынка ценных бумаг в России.

Во второй главе определены институциональные характеристики государственного регулирования рынка ценных бумаг, выявлены основные проблемы функционирования фондового рынка в условиях кризиса, предложен механизм регулирования рынка ценных бумаг для повышения эффективности его функционирования, изучена роль саморегулирования на рынке ценных бумаг и возможности его совершенствования.

В заключении диссертации сформулированы основные выводы и обобщены рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг.

ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИСЛЕДОВАНИЯ

1. Теоретическое обоснование необходимости государственного регулирования фондового рынка, уточнение сущности государственного регулирования в сфере рынка ценных бумаг.

Необходимость и интенсивность государственного регулирования экономических отношений на фондовом рынке определяется уровнем развития этого рынка, поскольку регулирование развитого и развивающегося рынков имеет существенные различия. Степень вмешательства государства на формирующихся рынках должна быть выше, чем на развитых рынках ценных бумаг. На последних государство, как правило, работает в режиме корректировки процессов, оформления складывающейся рыночной практики, придания ей формы, позволяющей сохранить механизмы честного и справедливого процесса ценообразования.

В настоящее время можно с уверенностью утверждать, что российский рынок ценных бумаг относится к развивающимся рынкам. В пользу указанного положения свидетельствует то, что Россия соответствует всем признакам развивающихся рынков, к которым можно отнести низкую ликвидность и капиталоемкость, высокую волатильность, сверхконцентрация в структуре собственности, в распределении денежных ресурсов, в структуре рынка.

Достижение целей эффективного государственного регулирования на таких рынках, как российский, требует более активной роли государства в сравнении с тем, какой она сложилась в индустриальном мире. В этой связи неизбежно возникает потребность в «интервенционизме» государства, в том, чтобы его роль в процессе развития формирующихся рынков была более значимой, чем на рынках индустриальных стран. Вынужденный «дирижизм» государства на фондовом рынке неизбежен в период глубоких структурных преобразований.

Особая актуальность вопроса о регулирующей функции государства связана с современным финансово-экономическим кризисом, наглядно продемонстрировавшим несостоятельность тезисов относительно способности рынка своевременно и без вмешательства государства справляться с рыночными шоками, связанными как с конъюнктурными колебаниями в экономике, так и с кризисом экономической системы в целом.

Проведенное исследование теоретических основ организации государственного регулирования фондового рынка выявило отсутствие адекватного и полноценного определения этого понятия. Эволюция взглядов российских экономистов в области государственного регулирования рынка ценных бумаг соответствует развитию самого рынка, однако мнения экономистов относительно сущности государственного регулирования рынка ценных бумаг характеризуются фрагментарностью и односторонностью трактовки. В качестве общего недостатка можно определить отсутствие системного подхода - суть государственного регулирования определяется либо как процесс, либо как совокупность форм и методов его организации. Большинство определений не содержит указания на субъектный состав, а если и содержит, то в самом общем виде. Ни одно из изученных определений вовсе не содержит указания на роль саморегулирования в системе государственного регулирования фондового рынка.

Принимая во внимание наличие указанных недостатков, нами сформулировано следующее определение государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг целесообразно рассматривать как систему экономических, правовых и организационных мер, осуществляемых уполномоченными государственными органами, а также саморегулируемыми организациями рынка ценных бумаг, направленных на формирование эффективного рынка путем установления определенных правил и стандартов осуществления операций, обязательных для всех его участников и контроля за их выполнением, основанных на принципах разграничения полномочий и приоритета государственного воздействия.

По нашему мнению, предложенное определение отражает наличие субъекта, объекта и процесса регулирования, что указывает на системность указанного понятия.

2. Оценка эффективности фондового рынка России, определение качества его государственного регулирования.

Оценка эффективности любого экономического явления выражается в системе абсолютных и относительных показателей, характеризующих состояние объекта оценки. При оценке же эффективности государственного регулирования считаем необходимым исходить из предпосылки, что эффективность такого регулирования будет определяться эффективностью самого фондового рынка. В связи с этим в числе показателей, характеризующих количественные и качественные изменения фондового рынка, следует выделить следующие.

1. Численность участников рынка ценных бумаг (институциональных, частных). В настоящее время этот показатель характеризуется следующими значениями (таблица 1).

Таблица 1

Численность участников фондового рынка России, тыс.*

Участники	2004	2005	2006	2007	2008
Профессиональные, всего	555	546	586	636	669
В том числе - кредитные организации	345	325	334	347	361
Клиенты профессиональных участников, всего	н/д	106,6	213,6	436,2	581,7
В том числе:
- физические лица	н/д	95,7	198,9	417,4	559,3
- юридические лица	н/д	8,6	10,7	12,7	14,7
- нерезиденты	н/д	0,6	1,2	2,1	3,1
- лица, передавшие средства в доверительное управление	н/д	1,7	2,8	4,1	4,5

* По данным группы ММВБ

За последние пять лет число профессиональных участников фондового сегмента ММВБ увеличилось на 20%, при этом доля банков в структуре участников сократилась с 62,2% до 54%. Значительно выросло за последние годы число институциональных инвесторов, прежде всего ПИФов. Только за три последних года число ПИФов возросло на 784, или в 4 раза. Однако, не смотря на рост числа фондов, их эффективность по таким показателям, как соотношение стоимости чистых активов к ВВП, средняя величина фондов, а также средняя величина счетов в ПИФах остается низкой.

Поэтому ориентация государственного регулятора на повышение количественных показателей развития коллективного инвестирования свидетельствует о низкой эффективности его деятельности.

За четыре последних года число инвесторов - физических лиц возросло почти в 6 раз; в 2,5 раза возросло число лиц, осуществляющих инвестиции через институт доверительного управляющего. Вместе с тем, в настоящее время непосредственное участие в торговле принимает 0,6% от экономически активного населения страны (68,3 млн.чел.). При этом концентрация сбережений населения во вкладах, а также прирост наличности на руках приводят к формированию недостаточной емкости рынка, в результате которой объем организованной торговли ценными бумагами, а также эффективность первичных размещений ценных бумаг не могут конкурировать в настоящее время с развитыми западными рынками.

2. Капитализация российского фондового рынка. Этот показатель в последние годы постоянно увеличивался, но в условиях финансово-экономического кризиса, выразившегося в обвале курсовой стоимости всех ликвидных инструментов, уровень капитализации российского рынка откатился к уровню середины 2005 года (диаграмма 1).



Диаграмма 1 Капитализация российского фондового рынка России

До 2006 года темпы роста капитализации в несколько раз превосходили темпы роста ВВП, в результате чего соотношение этих показателей к 2008 году достигло 98%. Такая динамика может свидетельствовать, с одной стороны, об усилении роли фондовых рынков в поддержании экономического роста, а с другой -- об определенных симптомах перегрева ряда рынков капитала в условиях повышенной денежной ликвидности.

3. Уровень концентрации компаний по величине рыночной капитализации. Несмотря на значительный рост ресурсов, находящихся в обращении, подавляющая их часть в настоящее время сконцентрирована в ограниченном числе финансовых активов. Так, по отчетным данным группы РТС и ММВБ, в 2008 году более 90% от общего объема торгов приходилось на 10 рыночных инструментов. В России 5% крупнейших компаний (17) обеспечивают 77,8% капитализации рынка и 98,1% объема торгов. В Индии аналогичные показатели составляют 68,5 и 68,6% соответственно при 58 компаниях, входящих в группу 5% крупнейших, а в Корее - 77,0 и 57,6% при 85 компаниях. При этом следует учитывать, что общее количество компаний, включенных в листинги российских бирж, составляют не многим более 300 компаний, в то время как, например, в Китае их число составляет 1421, в Индии - 1156.

4. Доля акций, находящихся в свободном обращении. Незначительное число ценных бумаг, находящихся в свободном обращении (около 21%), а также ограниченное число эмитентов, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки российских бирж, являются одной из главных диспропорций на российском фондовом рынке. Растет годовой объем торгов, но при этом они продолжают осуществляться с ограниченным числом рыночных инструментов. Значительную роль в данной проблеме играет государство, поскольку оно является крупнейшим собственником в России. Более 40% стоимости всех публичных корпораций находится в государственной собственности, поэтому проблемы низкого уровня free-float, а также ограниченности числа рыночных инструментов в большой степени являются заслугой государства.

5. Уровень развития первичного рынка ценных бумаг. В настоящее время уровень первичных размещений можно охарактеризовать как практически единственный качественный показатель эффективности фондового рынка, имеющий относительно положительное значение. Резкий рост объемов IPO в 2006-2007 году кардинально изменил роль IPO в экономике России. Если долгое время соотношение объема инвестиций, привлеченных российскими предприятиями в ходе IPO на внутреннем и внешних рынках, и объема инвестиций в основной капитал всех российских предприятий находилось в пределах 1 процента, то с 2005 года начинается быстрый рост этого показателя (1,44% в 2005 году; 3,67% в 2006 году, 9,71% в 2007 году). За период с 1996 по 2003 год IPO провели всего 13 компаний, а только в 2004 году - 7 компаний. В 2005 году число разместившихся компаний равнялось уже 13-ти. В 2007 году свои акции предложили 36 компаний на сумму порядка 33,1 млрд. долл., в результате чего Россия вышла на четвертое место в мире по IPO после Китая, США и Великобритании. В условиях кризиса на фондовом рынке в 2008 году объем и число проведенных размещений существенно сократились. Значительное число эмитентов либо отказались от размещения, либо отложили IPO на более поздние сроки. В 2008 году было проведено всего 17 размещений на общую сумму 3,3 млрд.долл., что составляет сумму почти в 10 раз меньшую по сравнению с 2007 г.

Вместе с тем, российские эмитенты продолжают сталкиваться с рядом проблем, которые в значительной степени снижают эффект от мер государственного регулирования в области IPO: недостаточная емкость внутреннего рынка, отсутствие четкого механизма определения эффективной цены размещения ценных бумаг, отсутствие ликвидности у некоторых эмитентов, а также непроизводительное использование привлекаемых ресурсов. Так, из более чем 18 млрд.долл., привлеченных в результате эмиссии акций в 2006 году, менее 15% были направлены на инвестиции, а средства, полученные от размещения облигаций - в объеме 0,4%.

6. Качество мер антикризисного регулирования государства на фондовом рынке. Проведенный анализ свидетельствует о низкой эффективности мероприятий, проведенных осенью 2008 г. со стороны государственного регулятора. Многократные приостановки и остановки торгов не только не способствовали снижению паники на фондовом рынке, но и усилили тенденцию оттока капитала с рынка, поднимая новую волну распродаж и углублению падения индексов. Действия органов государственной власти на рынке ценных бумаг способствовали формированию кризиса недоверия иностранных инвесторов, спровоцировав бегство капитала, а попытка поддержания биржевых индексов позволила бегущим из страны инвесторам уйти с рынка с минимальными потерями.

По нашему мнению, как в условиях кризиса, так и в период роста основное внимание должно быть уделено повышению качества рынка, его инфраструктуры и созданию стимулов по привлечению долгосрочного капитала, снижению зависимости рынка от спекулятивных иностранных инвестиций.

3. Разработка системы мер, направленных на совершенствование институциональных характеристик государственного регулирования на рынке ценных бумаг России.

Создание и совершенствование институциональных основ государственного регулирования экономических отношений на рынке ценных бумаг России является одним из факторов, определяющих возможности дальнейшего развития фондового рынка, превращение его в международный центр фондовых операций. К негативным институциональным характеристикам функционирования фондового рынка России следует отнести:

- фрагментарность законодательства в области рынка ценных бумаг и его отставание от потребностей рынка на несколько лет;

- разветвленная система институтов регулирования, отсутствие концентрации полномочий по регулированию рынка ценных бумаг в одном регуляторе;

- неэффективность действующей расчетно-учетной инфраструктуры, увеличивающей риски инвесторов по нарушению прав собственности на фондовые активы;

- высокий уровень трансакций, не учитываемых в регулятивной деятельности государства и при оценке ее эффективности;

- слабость институтов в области защиты прав собственности на ценные бумаги, а также прав инвесторов при осуществлении инвестиций в фондовые инструменты;

- неразвитость институтов коллективного инвестирования, недоступность информации по их управлению для населения.

Одной из ключевых проблем, по нашему мнению, является широкое правовое поле деятельности участников фондового рынка, отличающееся одновременно значительной фрагментарностью и отсутствием системного подхода к его формированию. Излишняя регулятивная структура российского фондового рынка сформировалась в 90-е годы, когда в условиях зарождающегося рынка активно использовался опыт Германии по работе биржи с одновременным внедрением принципов работы фондового рынка в США. В этом заключается главное институциональное противоречие - попытка навязать экономике, находящейся в кризисном состоянии, механизмы работы фондового рынка, характеризовавшегося длительным периодом трансформации, функционировавшего в условиях, принципиально отличных от российской действительности.

Аналогичным образом можно сформулировать проблему попытки заимствования и самой модели регулирования рынка ценных бумаг. Наиболее существенным недостатком действующей системы государственного регулирования в России является определенная «зарегулированность», которая проявляется в частичном дублировании функций отдельных органов власти или установление дополнительных требований к деятельности участников. Для решения этой проблемы ФСФР согласовала концепцию законопроекта о создании мегарегулятора - федеральной экономической службы финансового рынка (ФЭСФР). По нашему мнению, для России, в которой финансовые институты имеют сравнительно небольшую капитализацию, отсутствуют крупные и диверсифицированные финансовые институты и группы, преждевременным является переход к единому регулятору. Оценка зарубежный моделей мегарегуляторов свидетельствует о том, что большинство из них создано на компактных рынках территориально небольших стран, характеризующихся отсутствием необходимости в развитой региональной сети. Кроме того, в большинстве случаев функции мегарегуляторов ограничены надзорной деятельностью. Следовательно использование зарубежного опыта в качестве обоснования для создания мегарегулятора в России не совсем корректно.

По нашему мнению, принципиальное решение вопроса о «зарегулированности» рынка лежит совершенно в другой плоскости. Реформа системы регулирования фондового рынка должна быть направлена на смену подхода к регулированию. Необходимо осуществить переход от регулирования по институциональному признаку на регулирование по функциональному признаку. Дальнейшие возможности совершенствования институциональных основ функционирования участников фондового рынка и его инфраструктуры практически исчерпаны, поэтому принципиально важным является изменение системы органов регулирования не по структуре участников различных рынков, а по функциям регуляторов. Такое изменение позволит, прежде всего, исключить дублирование функций между различными органами государственной власти, четко отделить органы, осуществляющие нормоустановление, от органов, обеспечивающих нормоприменение и контроль за их применением.

Основное внимание со стороны органов регулирования в последнее время направлено на попытку укрупнения другого сегмента инфраструктуры фондового рынка - учетно-расчетных институтов путем создания центрального депозитария, единой клиринговой системы, консолидации регистраторов путем повышения нормативных требований.

Одной из основных причин такой тенденции является высокая раздробленность рынка, обусловленная наличием на рынке слабо связанных между собой инфраструктурных групп. Центральные депозитарии во многих странах давно стали неотъемлемой частью инфраструктуры фондового рынка. Внедрение института центрального депозитария позволит решить ряд ключевых проблем, препятствующих формированию рынка, отвечающего мировым стандартам:

- высокая степень рисков, связанных с осуществлением учета прав на ценные бумаги;

- высокая степень фрагментарности существующей инфраструктуры фондового рынка;

- низкая степень приспособленности российской учетной системы к зарубежным системам учета прав на ценные бумаги и к системе международных расчетов.

В настоящее время созданию центрального депозитария во многом препятствует конфликт интересов двух ведущих депозитарных систем в России - Национального депозитарного центра, обслуживающего ММВБ, и Депозитарно-клиринговой компании, обслуживающей РТС. В этих условиях наиболее разумным решением является внедрение единой торговой платформы, которое позволит существенно повысить ликвидность торгуемых ценных бумаг, а также избавить эмитентов от необходимости получать листинг на двух биржах.

Проблема консолидации инфраструктуры затрагивает не только учетную систему, но и систему расчетов. Институциональной характеристикой современного состояния клиринга и расчетов является отсутствие четкой правовой среды его осуществления. Действующее законодательство, регулирующее клиринг и клиринговую деятельность, носит ярко выраженный фрагментарный характер, выражающийся в том, что на каждом из сегментов финансового и товарного рынков складывается различное регулирование сходных отношений. Поэтому одной из первоочередных задач в этой области должно стать принятие профильного закона, регулирующего порядок проведения клиринга, организации клиринговых пулов, а также регулирования клиринговой деятельности. Более того, законодательно необходимо также внедрить институт центрального контрагента - организации, являющейся стороной по всем сделкам ценными бумагами независимо от биржевого или внебиржевого характера таких сделок. И хотя в настоящее время со стороны ММВБ делаются попытки создания Национального клирингового центра, который будет выполнять функции центрального контрагента, законодательно вопросы его организации и порядка проведения расчетов не регулируются. Для создания института центрального контрагента в России необходимо:

- сформировать правовую базу организации, осуществления и прекращения деятельности центрального контрагента;

- урегулировать проблемы в налоговом законодательстве, формально определяющем статус клиринговой организации как стороны, заинтересованной в результатах сделок, которая в действительности является технической стороной, организующей расчеты между участниками сделки;

- создание механизма формирования гарантийных фондов для снижения рисков инвесторов по нарушению обязательств одной из сторон сделки.

Одним из наиболее серьезных институциональных перекосов в государственном регулировании фондового рынка России является чрезмерный уровень развития неформальных институтов.

Причинами появления такой проблемы является отсутствие единой концепции формирования инфраструктуры фондового рынка, отсутствие специализированного законодательства, регулирующего деятельность регистраторов, депозитариев, клиринговых организаций. Наиболее значительные образования таких институтов характерны для начала 1990-х годов, когда в России внедрялись западные принципы организации фондового рынка, не подкрепляемые соответствующей законодательной базой. Достаточно сказать, что правовое оформление организация рынка ценных бумаг получила только в 1996 году с принятием закона №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Несмотря на это, рынок к тому моменту в оформленном виде функционировал уже около четырех лет, с соответствующей учетно-расчетной и торговой инфраструктурой. В этих условиях профессиональное сообщество было вынуждено, по сути, осуществлять саморегулирование и создавать правила и стандарты деятельности самостоятельно.

В условиях перманентного отставания законодательства и подзаконных актов от реальных потребностей рынка и его участников, от требований международных норм и рекомендаций, профессиональное сообщество зачастую внедряет прогрессивные методы и стандарты организации и осуществления деятельности, которые находят отражение в законодательстве значительно позже. В связи с этим представляется необходимым более тесное сотрудничество законодателей с профессиональными участниками фондового рынка, саморегулируемыми организациями, для трансформации неформальных институтов в формальные. Законодательно взаимодействие профессионалов рынка и государственного регулятора устанавливается, но носит формальный характер, а законодатели, зачастую, остаются глухи к требованиям профессионалов и потребностям рынка ценных бумаг в целом.

Наличие неформальных институтов регулирования российского рынка ценных бумаг порождает еще одну его особенность - высокий уровень внебиржевых операций, в том числе операций, заключаемых между клиентами одного брокера. В то же время формально внебиржевой рынок практически никак не регулируется с институциональной точки зрения. Но интересы инвесторов могут нарушаться вне зависимости от принадлежности сделки к той или иной форме организации торговли. Поэтому государственное регулирование внебиржевого оборота ценных бумаг, создание соответствующего правового поля - должны быть одним из важнейших приоритетов в институциональной перестройке фондового рынка. Поэтому одним из ключевых направлений совершенствования государственного регулирования фондового рынка должно стать создание механизмов, позволяющих включить внебиржевой оборот в систему учета и гарантирования исполнения сделок, прежде всего, через механизм центрального контрагента, а также через создание системы гарантирования вложений инвесторов - создания компенсационных фондов, страхования профессиональной ответственности регистраторов и т.п.

4. Разработка системы мер государственного регулирования, направленных на снижение спекулятивного характера российского рынка ценных бумаг.

Результаты исследования свидетельствуют о том, что практически все предпосылки формирования кризисных ситуаций на фондовом рынке связаны с либерализацией счетов капитала, когда значительно упрощаются правила и условия присутствия на рынке ценных бумаг иностранных инвесторов. Развивающиеся рынки, к которым относится и Россия, наиболее подвержены атакам спекулянтов, представляющих крупные зарубежные инвестиционные компании. Поэтому при малейших признаках ухудшения ситуации на рынке практически всегда наблюдается кризис ликвидности, так как иностранные игроки начинают фиксировать прибыль и выводить капиталы из страны.

Следовательно, чем более либерализован механизм присутствия иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг, тем потенциально большему шоку может подвергаться рынок в результате падения котировок и капитализации рынка в целом. Очевидно, что для России эта проблема является весьма насущной, так как доля иностранного капитала на рынке акций достигает 35% (рис.1).

Рис. 1 Структура участников фондового рынка России

По некоторым оценкам, с учетом депозитарных расписок на российские акции, доля иностранного инвестора достигает порядка 60% капитализации рынка ценных бумаг. Отрицать значение иностранного капитала на фондовом рынке нельзя, но при этом, по нашему мнению, необходимо изменение условий его функционирования в России.

Стратегия развития финансового рынка России до 2020 года определяет увеличение числа производных инструментов в качестве одного из приоритетов, создавая тем самым предпосылки для повышения спекулятивной направленности и увеличения числа спекулятивных атак на фондовом рынке России. Безусловно, отсутствие спекулятивного капитала на рынке ценных бумаг неизбежно приводит к падению его ликвидности и повышению волатильности, поскольку спекулятивная игра в долгосрочном периоде способствует росту капитала инвесторов, вложенного в ценные бумаги. Без роста курсовой стоимости рынок ценных бумаг не будет интересен не только спекулянтам, но и стратегическим инвесторам. Вместе с тем, современный финансовый кризис является ярким свидетельством того, что чрезмерное увлечение производными инструментами может привести к параличу всей финансовой системы. Все это определяет потребность формирования принципиально нового подхода к государственному регулированию экономических отношений на рынке ценных бумаг, переосмыслению его роли в экономике.

Сокращение спекулятивного характера сделок иностранных инвесторов целесообразно рассматривать как предупредительную меру для последующих кризисов. Глобализация, как одна из ключевых современных тенденций, обусловила сильную зависимость национальных фондовых рынков, что неизбежно вызывает быстрый перенос рыночных шоков с одних рынков на другие. Для России это достаточно значительный негативный фактор, который уже сыграл отрицательную роль в условиях международного экономического кризиса, так как в настоящее время российский рынок в значительной степени интегрирован в систему мировых рынков - уровень корреляции России с развитыми рынками составляет 0,66, с развивающимися - 0,87.

Таким образом, Россия как объект инвестирования в настоящее время интересна в первую очередь спекулятивно настроенным игрокам, поскольку уровень волатильности позволяет потенциально извлекать значительную прибыль от спекулятивных операций. В связи с этим, по нашему мнению, нужно создать условия для сокращения числа спекулятивных высокорискованных операций нерезидентов на российском фондовом рынке, в первую очередь, с помощью налогового механизма. Рекомендуем установить регрессивную ставку налога на прибыль, уплачиваемого с доходов, полученных от операций на российском рынке ценных бумаг иностранными инвесторами, в прямой зависимости от времени владения пакетом ценных бумаг. Кроме того, принципиально важным в решении указанного вопроса является также значительное сокращение уровня маржи для инвесторов-нерезидентов. Высокий уровень спекуляции на рынке связан с большим количеством необеспеченных сделок, осуществляемых за счет кредитных ресурсов. По нашему мнению, необходимо установить предельный уровень маржи на уровне 1:1, то есть не менее 50% от стоимости сделки иностранный инвестор должен обеспечивать «живыми» деньгами. В этом случае уровень спекулятивных операций может упасть в разы, так как подавляющая часть иностранных инвесторов осуществляют маржинальные сделки с высоким уровнем плеча. В перспективе представляется необходимым сокращение числа маржинальных сделок и плеча маржи для всех участников рынка.

Такие меры являются кардинальными, и способны значительно повлиять как на ликвидность российского рынка ценных бумаг, так и его капитализацию. Для того чтобы достижение вышеуказанной цели стало возможным, ее реализация должна сочетаться с созданием условий по массовому привлечению на рынок ценных бумаг розничных инвесторов - физических лиц - резидентов РФ, как через механизм коллективных инвестиций, так и прямое участие в торговле.

5. Разработка системы государственной защиты интересов частных инвесторов при приобретении ценных бумаг, размещаемых на первичном рынке.

Одной из важнейших проблем, ставшей очевидной в годы «бума» публичных размещений акций, является тот факт, значительное число инвесторов - физических лиц, предполагавших формирование долгосрочного инвестиционного портфеля, в настоящее время не только не имеют прироста капитала в долгосрочном периоде, но и несут серьезные потери. Так, например, стоимость размещения акций ВТБ Банка в мае 2007 г. составила 13,6 коп. за акцию. При этом цена акций компании не поднималась выше 15 коп. с момента размещения. Учитывая, что IPO ВТБ Банка стало первым по-настоящему «народным», масштабы лиц, потерявших значительную часть вложенного капитала, представляются весьма значительными (по данным ВТБ Банка, в IPO приняли участие более 120 тыс. чел.).

В этой связи представляется целесообразным создание такого механизма, который позволил бы в определенной степени защитить интересы инвесторов, осуществляющих вложение капитала на рынке ценных бумаг так же, как защищены вклады физических лиц в системе страхования банковских вкладов.

По нашему мнению, для защиты инвесторов, принимающих участие в первичном размещении акций, необходимым является разработка следующего механизма. Для физических лиц, владеющих акциями, приобретенными в ходе размещения акций (IPO или SPO), более трех лет, необходимо законодательно закрепить право конвертации принадлежащих им акций в специальные нерыночные облигации той же компании. Конвертация акций и выпуск соответствующих облигаций должны проводиться в том случае, если стоимость акций с момента их первичного размещения не поднималась выше цены размещения. При этом необходимо также определить, что стоимость указанных облигаций должна составлять сумму, равную стоимости акций инвестора в момент их приобретения. Также необходимо установить срок погашения облигаций не более трех лет и ставку купона на уровне рыночной ставки по схожим инструментам. Реализация этого механизма с практической точки зрения является вполне достижимой, поскольку эмитент имеет возможность, при возникновении указанной ситуации, по согласованию с регистратором определить перечень лиц, соответствующих указанному критерию и обеспечить право таких лиц на получение «компенсационных» облигаций. Следует иметь в виду, что в этом случае инвестор может и не воспользоваться своим правом в том случае, если предполагает значительный рост рыночной стоимости принадлежащих ему акций в дальнейшем.

В целом, введение в законодательство такого механизма позволит решить ряд важнейших задач:

- гарантировать инвестиционные вложения физических лиц на рынке ценных бумаг, что позволит значительно увеличить число инвесторов на рынке, а также увеличить обороты фондовых бирж;

- стимулировать средне- и долгосрочные вложения капитала населением, так как его сохранность указанный механизм гарантирует только по истечении трех лет владения акциями;

- расширить возможности публичных компаний по привлечению долгосрочных инвестиций, а также компенсировать убытки, понесенные акционерами, рыночными методами, распределяя их покрытие во времени.

6. Научное обоснование необходимости сокращения доли государства в публичных компаниях.

Одной из наиболее актуальных задач развития фондового рынка является создание предпосылок к приходу на российский рынок стратегических инвесторов и сокращение числа спекулянтов. Для формирования стратегического инвестора в России приняты поправки в Налоговый кодекс РФ, освобождающие от налога на доходы физических лиц при совершении операций на рынке ценных бумаг инвесторов, при условии, что они владели продаваемыми ценными бумагами не менее одного года. Данная мера, по мнению органов государственной власти, создаст условия для трансформации спекулятивного капитала в инвестиционный.

Вместе с тем, для формирования в России стратегического инвестора одного налогового стимулирования явно не достаточно. Одним из наиболее существенных факторов, препятствующих вовлечению средств населения в инвестирование в ценные бумаги, является слабая экономическая мотивация, т.к. уровень дивидендных выплат в среднем по России значительно ниже аналогичных показателей развитых рынков. Это касается как соотношения доходности акции и ее рыночной стоимости, так и показателя чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов.

Одной из причин такой ситуации является доминирование на рынке ценных бумаг корпораций с высокой долей государственной собственности. Дивидендная политика достаточно четко отличается в тех компаниях, которые создавались частными предпринимателями с привлечением средств акционеров (Магнит, МТС, СТС Медиа), и в компаниях, унаследовавших основные фонды от государства (Газпром, Роснефть или РусГидро). Нет ничего удивительного в том, что предприятия, акционеры которых практически не принимали участия в их создании, не считают себя обязанными делиться прибылью с инвесторами. В ходе анализа зависимости величины чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов от доли участия государства было выявлено, что компании с государственным участием демонстрируют самые низкие показатели дивидендных выплат (за исключением ВТБ).

Поэтому для формирования стратегического инвестора в России потребуются не только налоговые преференции, но и более серьезные структурные преобразования. В связи с этим считаем необходимым сократить долю государственного сектора в крупных публичных компаниях, акции которых пользуются устойчивым спросом на рынке ценных бумаг, до минимально возможного уровня, не подрывающего возможности государства по воздействию на деятельность таких компаний. Мы считаем, что наиболее оптимальной будет доля государства в публичных компаниях на уровне не более блокирующего пакета акций - 25%. По нашему мнению, такой размер пакета наиболее соответствует задаче повышения капитализации рынка, поскольку, с одной стороны, владение блокирующим пакетом акций позволит государству сохранить контроль над компанией (накладывать вето на решения совета директоров акционерного общества), а с другой - существенно увеличить объем акций, находящихся в обращении. Причем передача акций должна осуществляться в рамках публичного размещения акций, чтобы миноритарные акционеры получили возможность увеличить свои пакеты акций, а розничные инвесторы оформить заявки на их приобретение. В результате такой меры появится возможность решить сразу ряд проблем:

...