Динамика концентрации собственности на российских промышленных предприятиях: эмпирический анализ

Размещено на http://www.allbest.ru/

Динамика концентрации собственности на российских промышленных предприятиях: эмпирический анализ Доклад подготовлен в рамках работы над проектом «Корпоративное управление в переходных экономиках» Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ 2010 года. Автор благодарен коллегам из Института анализа предприятий и рынков за совместную работу; особая признательность профессорам С. Авдашевой, А. Бобылевой, Д.Волкову и И. Родионову за ценные комментарии к исследованию и О. Уваровой за помощь в работе с данными.

Т.Г. Долгопятова

Проблема исследования

Все эмпирические исследования российских предприятий с середины 1990-х годов (Бюро экономического анализа, ВШЭ, ИСАРП, ИЭПП, Российский экономический барометр, ЦЭФИР и др.) свидетельствовали о высокой и постоянно возрастающей концентрации акционерной собственности [Капелюшников, Демина, 2005; Российская корпорация, 2007; Структурные изменения, 2004]. Подобная тенденция стала реакцией предпринимателей на несовершенство законодательства и правоприменительной практики на фоне вывода активов в интересах менеджеров. Акционеры стремились защитить свои права собственности и упрочить контроль над бизнесом. В итоге, в российской системе корпоративного управления основным игроком стал контролирующий акционер. Это способствовало преодолению проблемы безбилетника (у крупных акционеров есть стимулы к развитию бизнеса) и смягчению агентской проблемы. Контролирующим акционерам доступны разнообразные формальные и неформальные способы жесткого контроля управляющих, и основным инструментом контроля стало непосредственное участие крупных собственников в исполнительном менеджменте. Оборотная сторона медали - игнорирование прав мелких акционеров мажоритарными собственниками. Вопрос о динамике концентрации собственности связан и с перспективами развития российской модели корпоративного управления, и с практическими задачами защиты прав собственности.

Высокий уровень концентрации присущ и другим переходным экономикам, где сложилась «блокхолдерская» модель [Капелюшников, 2006]. В России он был существенно выше (модель контролирующего собственника), что свидетельствует о серьезных изъянах институциональной среды. Высокая концентрация была универсальной чертой предприятий разных отраслей, размеров и организационных форм. По эмпирическим данным, к середине 2000х годов удельный вес компаний с наличием собственника - держателя контрольного пакета, доходил до 70-75%. Крайне высокий уровень концентрации собственности был характерен и для крупнейшего бизнеса. По данным обследования 75 публичных компаний, дающих 90% капитализации рынка, контролирующему акционеру принадлежало в среднем 58% акций, хотя в компаниях, чьи акции торгуются на зарубежных биржах, эта доля не превышала 50% [Портрет Совета директоров, 2007]. концентрация собственность капитал

Последнее десятилетие характеризовалось существенными изменениями в экономической и институциональной среде российского бизнеса. Серьезным экономическим фактором стала глобализация: усиливается конкурентное давление на российские фирмы, ужесточается конкуренция за источники инвестирования внутри страны и за ее пределами. В то же время фирмы прибегают к интернационализации деятельности, выходу на мировые рынки товаров и факторов производства. Вторым фактором послужила благоприятная экономическая конъюнктура в мире (рост спроса и цен на сырьевые товары) и бурный рост внутри страны, начавшийся после финансового кризиса 1998 года. Преодоление трансформационного спада создало стимулы к реструктуризации предприятий, удлинению горизонта принятия решений собственниками и менеджерами, получению доходов от приносящего прибыль бизнеса, а не увода активов, и потому появлению заинтересованности в более четкой спецификации прав собственности. В 2000е годы произошло улучшение корпоративного законодательства и правоприменительной практики.

На этом фоне эволюционировало поведение российских предприятий. Для значительной их части и их контролирующих владельцев на первый план вышли рыночные мотивы развития бизнеса. Усилилось стремление к выходу на рынки кредитов, в том числе мировые, а также на фондовые площадки с облигациями и акциями. Расширение практики размещения акций крупным бизнесом (на фоне ряда регулятивных мер государства) способствовало развитию российского фондового рынка, тем самым усилило интерес к его инструментам и у компаний второго эшелона. Быстрыми темпами росло число и объемы транснациональных сделок слияний и поглощений. Эволюция мотивов и практик поведения привела к повышению спроса со стороны бизнеса на инструменты корпоративного управления и постепенному улучшению его качества.

Первые свидетельства о запуске процессов деконцентрации собственности были получены еще в 2006 году в обзоре Стандард энд Пурз применительно к 70 крупнейшим российским компаниям, представленным на фондовом рынке [Исследование информационной прозрачности, 2006]. Опираясь на данные мониторинга конкурентоспособности предприятий обрабатывающей промышленности ИАПР НИУ ВШЭ, мы оценим тенденции изменения концентрации собственности на «обычных» предприятиях и выявим определяющие их факторы.

Два раунда мониторинга проведены в 2005 и 2009 гг. в 49 регионах России. В первом раунде, выполненном совместно с Всемирным банком, обследовано свыше 1000 предприятий восьми видов экономической деятельности (производство пищевых продуктов, текстильное и швейное производство, обработка древесины и производство изделий из дерева, химическое производство, металлургическое производство и производство изделий из металла, производство электро-, электронного и оптического оборудования; транспортных средств и оборудования; машин и оборудования) с числом занятых от 100 до 10000 человек. Во втором раунде, выполненном по заказу Министерства экономического развития России, обследовано 957 предприятий (среднее число занятых - 587 человек, медиана - 290). Панельная выборка фирм, участвовавших в обоих раундах, составила 499 предприятий.

Объектом анализа стали хозяйственные общества, составляющие более 95% всей выборки и панельной ее части. Они включают три организационные формы: открытые и закрытые акционерные общества (АО) и общества с ограниченной ответственностью (ООО). Интенсивная корпоративная интеграция обусловила переплетение ООО и акционерных обществ в группах компаний, и многие материнские (управляющие) компании часто существуют в виде ООО, контролируя деятельность различных АО.

Тенденции изменения концентрации собственности

Данные мониторинга позволяют выделить три базовые группы обществ: с высокой концентрацией капитала (есть владелец контрольного пакета), средней (есть собственник с пакетом акций свыше 25%, но не более 50%) и низкой (нет владельца блокирующего пакета). Группа с высокой концентрацией дополнительно может быть разбита на две, различающиеся по наличию или отсутствию второго крупного акционера (возможного второго центра контроля, противовеса), держателя более 25% акций.

Первый раунд мониторинга продемонстрировал крайне высокий уровень концентрации: в 2005 году 3/4 хозяйственных обществ имели контролирующего владельца, всего 8% составили предприятия со средним уровнем концентрации и 16% - низким. Почти 44% обществ имели собственника, не ограниченного другим крупным владельцем. Распределение объектов по уровню концентрации было близким для предприятий разных размеров и видов деятельности, представленных на биржах или нет.

По данным второго раунда, во второй половине 2000-х годов, концентрация собственности упала (см. рис. 1): в 2009 г. менее чем в 2/3 обществ ее уровень был высоким, а в каждом пятом обществе -- низким. В итоге менее 39% предприятий имели доминирующего владельца, не ограниченного вторым крупным собственником. По-прежнему не обнаружено значимых расхождений по видам экономической деятельности и размерам бизнеса. ООО отличались бульшим весом компаний с распыленным владением; практически одинаковое распределение наблюдалось в открытых и закрытых АО.

Рис. 1. Группировка хозяйственных обществ по уровню концентрации собственности

Для корректной оценки динамики концентрации сопоставим группировки компаний по панельной выборке (табл. 1). По всем обществам доля компаний с высоким уровнем концентрации капитала уменьшилась более чем на 6 п. п., по АО снижение было меньше. Налицо падение концентрации собственности в промышленности. Процессы деконцентрации, о которых раньше свидетельствовал «Стандард энд Пурз», судя по всему, постепенно распространились на бизнес меньших размеров.

Таблица 1

Распределение предприятий панельной выборки по уровню концентрации капитала (% от числа ответивших)

^а В числителе приведены данные по АО, в знаменателе - по АО и ООО.

Уровень концентрации собственности в основном снижался на предприятиях, где был высоким. Это можно объяснить не только продажей акций или паев новым владельцам, но и четким разделением владения между реальными собственниками, представлявшими ранее единую команду. В итоге весомая группа хозяйственных обществ (1/5) уменьшила пакет акций или паев в руках крупнейшего владельца, а 1/6 его увеличила. При учете процессов контроля, то есть переходов компаний внутри группы с высокой концентрацией, доля фирм, сохранивший прежний уровень концентрации и контроля, снизилась до 37%, падение уровня характерно для 32% обществ, рост - для 31.

Рис. 2. Распределение хозяйственных обществ по динамике концентрации собственности в разрезе видов деятельности

Различия в динамике концентрации характерны и для отраслей. Распределение предприятий по отраслям представлено на Рис. 2, они примерно поровну поделились на виды деятельности с преобладанием оценок в пользу роста или падения концентрации. Более всего ее снижение характерно для металлургии и производства машин и оборудования (баланс оценок в пользу падения 19 и 10 п.п. соответственно), а рост - для производства транспортных средств и оборудования, текстильного и швейного производства (9 и 12 п.п. соответственно). Скорее всего, отрасли находятся на разных этапах преодоления шоков реформ и приватизации 1990-х годов, и менее привлекательные для инвесторов предприятия продолжают процессы концентрации, которые для лидеров в области адаптации к рыночным условиям завершились.

Внешние механизмы корпоративного контроля проявились в оценках динамики. Среди фирм, чьи акции или облигации представлены на биржах, более 42% снизили уровень концентрации против менее 18% остальных. Сделки на рынках корпоративного контроля (измерены фактом смены основных собственников в течение четырех лет) привели к более высокому весу фирм с неизменным уровнем концентрации (почти 74%), и тут на 18% он понизился. Для компаний, сохранивших этих собственников, доля объектов с падением концентрации составила 22%.

Эмпирический анализ факторов снижения концентрации

Мы сформулировали следующие гипотезы о влиянии поведенческих характеристик бизнеса и внешних условий на динамику концентрации:

- ее снижению должны способствовать присутствие на фондовых рынках, а также более высокая инвестиционная активность и потребность в привлечении новых инвестиций. Поэтому и внешний фактор конкурентной среды может подталкивать к снижению концентрации капитала;

- в то же время, стабильность или повышение уровня концентрации сопровождают незавершенность реструктуризации предприятия, обычно требующей консолидированных усилий собственников и топ-менеджеров;

- определенное влияние оказывает позиция основных собственников. Наличие иностранных владельцев может поддерживать склонность к деконцентрации, исходя из их представлений о рациональной структуре капитала, российские владельцы, выросшие в условиях взаимного недоверия, скорее предпочтут сохранить высокую концентрацию.

Для тестирования гипотез использованы модели множественного выбора: бинарная логистическая и порядковая пробит регрессии. В первом случае зависимая переменная принимает значение «1» при переходе предприятия в группу с более низким уровнем концентрации собственности и «0» - при сохранении позиции или переходе в группу с более высоким уровнем. Во втором случае зависимая переменная имеет три значения: рост, стабильность и снижение уровня концентрации. Независимые переменные и спецификации для обоих случаев идентичны.

Контрольными переменными выступают размеры бизнеса (логарифм численности занятых), принадлежность к одному из восьми видов экономической деятельности (базовая категория - производство машин и оборудования), организационно-правовая форма (базовая категория - ООО).

Описательная статистика независимых переменных представлена в таблице 2 (в скобках приведены имена переменных для регрессии, отсутствие имени означает, что переменная используется как базовая категория). Парные распределения для факта присутствия на биржах, структуры собственности и в меньшей степени - наличия конкурентной среды, совершенствования организационных структур, соответствуют нашим предположениям.

Таблица 2

Сопоставление компаний с разной динамикой концентрации собственности

^а Сравнение частот - тест ², сравнение средних - тест Крускала-Уоллеса; *** значимо на уровне до 1%, ** - 5%, * - 10%.

^б В числителе отражена значимость при сравнении трех групп, в знаменателе - группы с падением уровня концентрации по сравнению с остальными.

Гипотезы тестировались по всей выборке хозяйственных обществ в разных спецификациях: модель МI отражает поведенческие характеристики (инвестиционное поведение и выход на фондовый рынок), в модель М2 добавлены индикаторы проведения реструктуризации, а в М3 - внешний фактор работы фирмы в конкурентной среде. Эти модели не учитывали влияние отраслевой принадлежности бизнеса, отраслевые дамми (INDUST) включены в модели М4-М6. Кроме того, предварительно рассчитана базовая спецификация М0, характеризующая вклад только основных характеристик бизнеса (размера, отраслевой принадлежности, организационно-правовой формы и конкуренции).

Полученные результаты логистической регрессии (табл. 3) показывают, что модель М0 не отличалась существенной значимостью и не позволяла улучшить предсказание зависимой переменной, хотя проявилось отрицательное влияние регистрации в виде закрытого общества (по сравнению с ООО) и положительное - нахождения фирмы в конкурентной среде на шансы снижения концентрации.

Таблица 3

Результаты оценки логит-моделей падения уровня концентрации собственности в 2005-2009 годы ^а

^а Использован метод ENTER. Оставлены только знаки коэффициентов при независимых переменных с уровнем значимости до 10% (*** значимо на уровне менее 1%, ** - 5%, * - 10%).

«Н/в» означает, что данная переменная не была включена в уравнение.

Модели М1-М6 улучшали прогноз распределения на 3-5 п. п. Наиболее весомое позитивное влияние (увеличение шансов падения концентрации в 5-7 раз) устойчиво оказывал факт присутствия ценных бумаг компании на биржах. Также устойчивым было отрицательное влияние размера владения российских инвесторов. Исключение этой переменной из спецификаций сделало значимым (на уровне до 5%) положительное влияние доли участия иностранных инвесторов без изменения коэффициентов при прочих переменных и их значимости (при незначительном ухудшении параметров моделей).

Не подтвердилось ожидаемое влияние инвестиционного поведения: не выявлена роль прошлой инвестиционной активности в 2005-2008 годы. Напротив, относительно устойчивым было отрицательное влияние инвестиционных планов на ближайший год.

Как и ожидалось, позитивным оказался факт работы фирмы в конкурентной среде.

Контроль отраслевой принадлежности не отразился на роли тестируемых переменных, только вновь проявилась отрицательная роль принадлежности к закрытым компаниям и производству транспортных средств и оборудования.

На порядковых пробит-моделях получены почти идентичные результаты. Модель, аналогичная базовой, вообще не была значимой, и там также проявился только фактор конкуренции и отрицательная роль принадлежности к текстильному и швейному производству. В спецификациях без отраслевого контроля вхождению компаний в группы с падающей или неизменной концентрацией содействовали присутствие на биржах, доля владения иностранных инвесторов, наличие конкурентной среды, а наличие планов по инвестированию или владение российских инвесторов - препятствовало. Контроль отраслей не изменил результатов, добавив в число значимых не только принадлежность к текстильному и швейному производству, но и производству транспортных средств. В то же время, роль организационной формы (в отличие от бинарной модели) не обнаружена.

Подведем итоги. Концентрация собственности остается высокой, но пределы ее, по-видимому, достигнуты. Эмпирический анализ показал устойчиво значимое положительное влияние рыночных условий (конкуренция на товарных рынках и присутствие на рынках ценных бумаг) и размера владения иностранных инвесторов на снижение концентрации (при исключении переменной размера российской собственности). Отрицательное влияние оказывают доля российских инвесторов и наличие планов по привлечению инвестиций. Уровень концентрации перестает быть универсальным, наблюдается отраслевая дифференциация динамики. Данные свидетельствуют о появлении определенной склонности к распылению капитала у устоявшихся владельцев бизнеса, оно может быть результатом их сознательной политики.

Литература

Исследование информационной прозрачности российских компаний в 2006 г.: скромные успехи на фоне всеобщего стремления к IPO. М.: Стандард энд Пурз, 2006.

Капелюшников Р. Концентрация собственности в системе корпоративного управления: эволюция представлений // Российский журнал менеджмента. 2006. Том 4. № 1.

Капелюшников Р.Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005. № 2.

Портрет Совета Директоров российской компании как отражение концентрированной структуры собственности компаний и препятствий на пути развития корпоративного управления. М.: Стандард энд Пурз, 2007.

Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т.Г.Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2007.

Структурные изменения в российской промышленности / Под ред. Е. Г. Ясина. М.: ГУ-ВШЭ, 2004

Размещено на Allbest.ru