Итак, все теории, перечисленные во втором и третьем разделе помогли сформировать базовое понимание различных элементов капитала и их непосредственного влияния на компанию. Основные следствия этих теорий были преобразованы в некий перечень факторов, которыми стоит руководствоваться при принятии решения относительно выбора оптимальной структуры капитала.

1) Устойчивость продаж. Стабильность продаж понижает риск неплатежеспособности и соответственно позволяет увеличивать долю заемного капитала в компании;

2) Структура активов. Ликвидность и доходность активов демонстрируют пригодность для обеспечения кредитов, что делает заемные средства более привлекательными для компании;

3) Операционный рычаг. Уровень использования операционного рычага отражает степень деловых рисков;

4) Темп роста. При прочих равных условиях, фирмы с высокими показателями роста должны отдавать предпочтение внешним источникам финансирования, хотя более высокая степень неопределенности их денежных потоков оказывает негативное влияние на их желание использовать заемный капитал;

5) Доходность. Нередко наблюдается ситуация, в которой компании с высокой доходностью инвестиций редко прибегают к займам. С одной стороны, внутренние денежные потоки подобных компаний часто удовлетворяют потребность фирмы в финансировании, а с другой - такие компании явно заинтересованы в сохранении и поддержании резервных возможностей заимствования;

6) Налоги. Расходы на выплату процентов вычитаются из общей налогооблагаемой базы, а эти вычеты более значительны для компаний, имеющих более высокие налоговые ставки. Таким образом, чем выше для организации налоговая ставка на прибыль, тем больше преимуществ у заемного капитала;

7) Политика управления. Руководство компании всегда имеет собственное видение оптимальной структуры капитала и в соответствии с этим следует определенной политике заимствований;

8) Положение на рынке. Ситуация на фондовом рынке периодически претерпевает изменения, которые могут оказывать существенное влияние на оптимальную структуру капитала компании;

9) Асимметрия информации. Компания с благоприятными инвестиционными возможностями, не заинтересована в привлечении акционерного капитала путем выпуска акций, она будет отдавать предпочтение финансированию за счет заемных средств до тех пор, пока высокие NPV ее проектов не материализуются в росте ее акций. Напротив, компания с неоднозначными перспективами придерживается стратегии привлечения собственного капитала при помощи выпуска акций.

Однако, этих факторов недостаточно для определения оптимальной структуры капитала. Необходимо провести комплексную работу с множеством различных показателей. Для решения этой непростой задачи понадобится более глубокий аналитический подход, о котором и пойдет речь в следующем разделе.

2.2 Определение оптимальной структуры капитала

Проанализировать структуру капитала еще недостаточно, необходимо определить некое соотношение форм капитала, приносящее максимальную выгоду компании. Существует множество подходов к определению оптимальной структуры капитала, которые отличаются выбором определяющего параметра. Каждый подход по-своему ценен, а вся совокупность описанных методов позволит взглянуть на структуру капитала под различными углами. В данном разделе рассматриваются следующие методы: метод операционного дохода, метод скорректированной приведенной стоимости и метод стоимости капитала.

Первый подход считается самым простым и скорее интуитивным способом определения оптимальной структуры капитала. Необходимо определить максимальную допустимую вероятность дефолта, которую мы будем использовать в качестве отправной точки. Затем, основываясь на распределении операционного дохода и денежных потоках, мы оцениваем максимальный размер долга, который компания может себе позволить. Выделяют следующие шаги в применении метода операционного дохода:

1. Необходимо оценить способность компании генерировать операционный доход, основываясь как на текущих показателях, так и на исторических сведениях о компании. Результатом данного шага станет распределение операционного дохода, с вероятностями, присвоенными различному уровню получаемого дохода.

2. Для каждого уровня долговой нагрузки необходимо рассчитать выплаты по процентам в течение времени.

3. Учитывая распределение вероятностей операционного дохода и долговых платежей, оценивается вероятность неспособности фирмы осуществить эти платежи.

4. Устанавливается нижний порог вероятности неспособности фирмы выплатить долг, очевидно, чем консервативнее менеджмент компании, тем осторожнее она будет в отношении установления ограничения вероятности.

5. В конце необходимо соотнести полученную вероятность дефолта при соответствующем уровне долга и вероятностное ограничение. Если вероятность дефолта выше ограничения, то фирма выбирает меньший размер займа и наоборот.

Применение данного метода хорошо проиллюстрировано в книге Эшворта Демодарана [22]. В данном примере применяется метод операционного дохода для анализа возможности привлечения компанией Disney заемного капитала в размере 10 млрд. долларов. Расчеты основаны на предположении, что компания не захочет, чтобы вероятность неуплаты долга из текущего операционного дохода превышала 5 процентов. Ниже приведена таблица с краткими сведениями о показателях компании, которые применяются в методе операционного дохода.

Таблица 4. Данные по компании Disney Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.

Среднее изменение операционного дохода (1988-2012)	11,91 %
Стандартное отклонение	19,17 %
Процент по займу	4,75 %
Процент погашения платежа	10 %
Текущий EBIT	9,450 млрд.

Приступим к выполнению необходимых вычислений. Имея данные, представленные выше, мы пропускаем первый шаг, поскольку он непосредственно посвящен вычислению среднего изменения операционных доходов за определенный период (в нашем случае 24 года), а также расчету среднего отклонения этих изменений. Имея эти показатели, мы переходим ко второму шагу.

Определив статистические показатели, приступим к вычислению процента по долгу. Основываясь на рейтинге облигаций компании Disney, можно предположить, что процент по соответствующему ее рейтингу долгу будет составлять 4,75 %. Процент погашения платежа будет равен 10 %. Рассчитаем размер выплат по проценту:

(1)

Добавив к этому всему имеющиеся долги Disney, получаем 2,699 млрд. долларов.

Теперь мы можем оценить вероятность дефолта, основываясь на распределении операционного дохода. Будем исходить из нормального распределения дохода, который составляет 9,45 млрд. СК составляет 19,17 %. Используя t-статистику, получаем следующее:

.

В t-статистике данный коэффициент соответствует вероятности 0,05 %. Именно с этой вероятностью компания Disney будет неспособна осуществить платежи по выплате долгов.

Так как полученная вероятность на самом деле даже меньше 5 %. Disney может взять больше, чем 10 млрд. долларов. Если распределение операционного дохода остается нормальным, то мы можем посчитать оптимальный размер долга, который может себе позволить компания. Для этого нам понадобится t-статистика, в которой такой вероятности соответствует коэффициент 1,7081. Таким образом, уравнение выплат по долгу будет выглядеть следующим образом: .

Получаем, что Х, максимально допустимая сумма для выплат по долгу, составит 6, 356 млрд. Вычитая текущие выплаты по процентам и лизинговые платежи из этой суммы, получаем:

.

Если предположить, что процент по долгу останется неизменным (4,75 %) и выкупной фонд будет по-прежнему находится на уровне 10 %, можно рассчитать оптимальный размер дополнительного долга:

Таким образом, максимально возможная сумма дополнительного долга, который будет способна обеспечить компания Disney, равна 34,794 млрд. С помощью этого простого аналитического инструмента мы смогли показать, что компания имеет возможность практически утроить свой текущий долг (14, 288 млрд.) и без дополнительных рисков, сохраняя вероятность дефолта на уровне менее пяти процентов.

Несмотря на свою простоту и точность, у этого подхода имеется ряд ограничений. Для начала, оценка распределения операционного дохода является непростым процессом, особенно для компаний из быстроменяющихся и нестабильных отраслей, а также для фирм с непродолжительной операционной историей. Более того, даже когда возможно подсчитать распределение, в большинстве случаев оно не оказывается нормальным, существенно усложняя расчеты. Также не стоит забывать, что годовые изменения операционного дохода не отражают риск последовательности неудачных лет. Это может быть отрегулировано с помощью сбора статистики за несколько лет. В целом метод операционного дохода основывается на весьма консервативном отношении к долговой политике, поскольку он подразумевает осуществление выплат по долгу исключительно из операционного дохода, а также, что фирма не имеет доступа к финансовым рынкам и финансовым накоплениям. Немаловажен тот факт, что вероятностное ограничение, установленное менеджерами, крайне субъективно и не всегда отражает интересы стейкхолдеров. Например, менеджмент может предпочесть исключить всяческий риск дефолта и, руководствуясь этим, откажутся от привлечения заемных средств.

Существует возможность несколько модифицировать этот подход, сделав ряд относительно небольших изменений. Во-первых, можно разработать различных сценариев для операционного дохода, вместо того, чтобы просто брать статистические данные. Во-вторых, можно помимо оценки исключительно риска дефолта также оценить косвенные издержки банкротства, накапливаемые компании при достижении операционным доходом определенного уровня. В-третьих, можно посчитать приведенную стоимость выгод от использования налогового щита среди различных сценариев и сравнить ожидаемую стоимость банкротства с ожидаемыми выгодами от налогового щита. Так, несколько небольших изменений позволят получить более точную информацию об оптимальной структуре капитала, которая позволит максимизировать стоимость компании.

Второй подход, метод стоимости капитала, основывается на оценке этой самой стоимости капитала для определения оптимальной структуры капитала. Именно этот способ позволяет с помощью манипуляций различными формами капитала изменять стоимость капитала и, соответственно, стоимость компании. Под стоимостью капитала понимают средневзвешенную стоимость собственного и заемного капитала (WACC), с весами, которые рассчитаны на основе их рыночной стоимости. Таким образом, в общем виде формула выглядит следующим образом:

.

Чтобы понять отношения между стоимостью капитала и оптимальной структурой капитала, для начала необходимо изучить взаимоотношения между стоимостью компании и стоимостью капитала. Стоимость компании может представляет собой дисконтированные ожидаемые потоки денежных средств от всех видов деятельности по ставке, которая в полной мере отражает рискованность денежных потоков. Анализ может быть выполнен с точки зрения исключительно акционеров или компаний в целом. В широком смысле стоимость всей фирмы можно представить, как совокупность дисконтированных ожидаемых денежных потоков с течением времени. Иными словами, речь идет о денежных потоках после вычета операционных расходов, налогов и любых капиталовложений, необходимых для создания будущего роста, но до выплаты по займам.

.

Учитывая, что в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC), получаем следующую формулу расчета стоимости капитала:

.

Как можно наблюдать, стоимость компании представляет собой функцию ее денежных потоков и стоимости капитала. Если нашей главной целью является максимизация стоимости фирмы, то она может быть достигнута при такой структуре капитала, которая минимизирует его стоимость. В более привычном виде, когда денежные потоки фирмы меняются с изменением доли заемного капитала, оптимальной структурой капитала модно считать именно ту, которая максимизирует стоимость компании.

Для того чтобы использовать простейшую форму метода стоимости капитала, которая предполагает, что денежные потоки остаются фиксированными, в то время как стоимость капитала меняется, необходимо оценить стоимость капитала на всех уровнях долговой нагрузки. Проводя эти расчеты, невозможно сохранить стоимости собственного и заемного капитала фиксированными, изменяя степень долговой нагрузки. Также, в добавок к нереалистичной оценке рисков при изменении доли заемного капитала, анализ приведет к невпечатляющим результатам, согласно которым стоимость капитала минимизируется при стопроцентной доле заемного средств в структуре капитала компании. С увеличением долговой нагрузки, будет изменяться каждый компонент стоимости капитала. Для расчета стоимости капитала необходимо определить четыре основных показателя - стоимость собственного капитала, стоимость заемного капитала после налоговых выплат, а также веса долга и собственного капитала.

Начнем со стоимости собственного капитала. Она получается путем сложения безрисковой ставки и беты фирмы при использовании финансового рычага, умноженной на премию за риск. Стоимость заемного капитала выражает собой функцию базовых рисков фирмы. Чем больше заемного средств фирма привлекает, тем выше базовый риск и, соответственно, стоимость заемного капитала. Если мы используем рейтинг облигаций в качестве измерителя базового риска, мы можем оценить стоимость заемного капитала в три шага. Сначала необходимо оценить расходы на выплаты по долгу при разной доле заемного капитала: с повышением уровня долговой нагрузки расходы на обслуживание долга будут увеличиваться. Далее, для всех уровней долговой нагрузки рассчитывается финансовый коэффициент, измеряющий базовый риск, который в дальнейшем используется для определения рейтинга фирмы. С повышением доли заемного капитала, рейтинг понижается. В конце, базовый размах, основанный на рейтинге, добавляется к безрисковой ставке для получения стоимости заемного капитала до выплаты налогов. Применение маржинальной налоговой ставки к этой стоимости позволяет нам получить стоимость заемного капитала после выплаты налогов.

После того как мы посчитали стоимости собственного и заемного капитала при всевозможных уровнях долговой нагрузки, мы используем их для нахождения средневзвешенной стоимости капитала.

В данном подходе влияние изменения структуры капитала на стоимость компании выражено одним изолированным потоком, поскольку операционный доход фиксирован и лишь стоимость капитала претерпевает изменения. На практике, это требует формирования нескольких предположений. Во-первых, доля заемного капитала уменьшается с помощью привлечения заемного капитала и погашения существующих задолженностей. Наоборот, доля заемного капитала увеличивается при привлечении заемных средств и выкупе акций. Этот процесс называется рекапитализацией. Во-вторых, операционный доход до выплаты налогов не подвержен влиянию со стороны структуры капитала. Если операционный доход изменяется вместе с изменением базового риска фирмы, первоначальный анализ не изменится, но минимизация стоимости капитала может оказаться не оптимальным действием для компании, поскольку стоимость фирмы определяется как денежными потоками, так и стоимостью капитала. Стоимость компании будет посчитана для всех уровней долговой нагрузки, а оптимальной долей заемного капитала будет та, которая максимизирует стоимость фирмы.

Для наглядной демонстрации работы метода стоимости капитала возьмем пример анализ компании Disney4. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}, о которой шла речь ранее. В данном случае нам не просто удастся определить оптимальную структуру капитала, но еще и оценить эффект, который оказывает ее изменение на стоимость компании.

По состоянию на ноябрь 2013 года, компания Disney имела долг в форме облигаций на общую сумму 14,288 млрд. долларов, а реальная рыночная стоимость этого долга составляла 13,208 млрд. долларов. Добавляя приведенную стоимость операционного лизинга, получаем общую рыночную стоимость долга равную 15,961 млрд. долларов. Рыночная стоимость собственного капитала в тот же момент составляла 121,878 млрд. долларов, а рыночная стоимость акции была 67,71 долларов при общем количестве 1,8 млрд. акций на мировом рынке. Получается, что структура капитала выглядела следующим образом: заемный капитал составлял 11,58 % от совокупного капитала, в то время как собственный капитал составлял оставшиеся 88,42 %. Бета акций компании Disney, на тот момент составляла 1,0013, а безрисковая ставка государственных облигаций была равна 2,75 %. Используя премию за риск для собственного капитала, рассчитанную для компании Disney, которая составляла 5,76 %, получаем следующее:

(9).

Посчитав стоимость собственного капитала, перейдем к вычислению стоимости заемного капитала. Исходя из рейтинга облигаций Disney, процент по долгу для нее будет составлять 3,75 %. Согласно данным, маржинальная налоговая ставка для компании составляла 36,1 %. Имея все эти данные, мы можем посчитать стоимость заемного капитала после уплаты налогов.

(10)

Посчитав стоимости собственного и заемного капитала, мы можем рассчитать стоимость совокупного капитала.

(11).

Теперь необходимо посчитать текущую бету компании Disney без использования финансового рычага. Она пригодится в дальнейшем для расчета беты с использованием финансового рычага и послужит отправной точкой для определения оптимальной структуры капитала.

Итак, используя все имеющиеся у нас данные, мы получаем возможность посчитать бету без использования финансового рычага.

.

Бета с финансовым рычагом в общем виде будет выглядеть следующим образом:

.

Бета долга будет основываться на рейтинге облигаций компании, который будет отражать прошлые доходности, сопоставляемые с рыночными индексами. Итоговая таблица по бетам и стоимостям ск в зависимости от доли долга, представлена на рис. 1.

Рис. 1. Соотношение бет и стоимостей капитала при разной доле долга5. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}

Во избежание нагромождения расчетов и осознание отсутствия необходимости в детальном изучении тонкостей процесса оценки стоимости долга после налогов, мы пропустим этот этап и просто воспользуемся полученными автором результатами для определения оптимальной структуры капитала. Таким образом, пропустив этап расчетов стоимости долга, мы переходим к финальной таблице на рис. 2, на котором отображены стоимости обеих форм капиталов и соответствующие им WACC для различных уровней долговой нагрузки. Согласно методу стоимости капитала, оптимальной структурой капитала считается та, при которой минимизируется WACC.

Основная причина нахождения оптимальной структуры капитала, которая минимизирует стоимость капитала, заключается в убеждении относительно того, что данная структура капитала будет максимизировать стоимость компании. Для этого необходимо проделать несколько дополнительных расчетов.



Рис. 2. Стоимость собственного капитала, долга и WACC компании Disney6. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}

Используя формулу для подсчета CF фирмы, подставляем данные из отчетностей и предыдущих вычислений, и получаем:

.

Стоимость компании была получена путем суммирования рыночной стоимости собственного и заемного капитала, а также вычета из этого наличных средств и непроданных ценных бумаг. В итоге, стоимость компании Disney равна 133,908 млрд. долларов. Если предположить, что рынок точно оценивает стоимость компании, можно высчитать коэффициент роста (g) компании Disney.

.

Из этого следует, что коэффициент роста для компании Disney равен 0,0494 или 4,94 %. Теперь предположим, что компания изменит структуру капитала, увеличив долю заемного капитала до 40 %, что, как нам уже известно, снизит WACC до 7,16 %.

.

.

Можно увидеть, что стоимость фирмы существенно выросла с изменением структуры капитала. Однако, прежде чем судить о максимизации стоимости компании, необходимо посчитать приведенную стоимость сбережений и увидеть реальный прирост стоимости при данной структуре капитала. Для этого необходимо посчитать экономию на издержках, возникшую вследствие уменьшения стоимости капитала.

.

.

.

Теперь можно посчитать приведенную стоимость сбережений с учетом нового значения WACC и имеющейся безрисковой ставки.

.

Таким образом, реальная стоимость компании увеличится на 19,623 млрд. долларов и составит 153,531 млрд. долларов. Ниже приведен рис. 3, на котором можно увидеть рассчитанные стоимости для всех уровней долговой нагрузки. Из него можно увидеть, что данная структура капитала действительно максимизирует стоимость компании и может считаться оптимальной по заданным нами критериям.

Третий подход, метод скорректированной приведенной стоимости, начинается с оценки фирмы без долга. С добавлением заемного капитала, мы концентрируемся на его чистом влиянии на стоимость компании, учитывая преимущества и стоимость долга. Стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, может оцениваться на разных уровнях долговой нагрузки и именно размер долга, максимизирующий стоимость компании, считается оптимальным.

Рис. 3. Стоимость капитала компании Disney7. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}

В данном подходе предполагается, что важнейшим преимуществом заемных средств является возникновение налоговых выгод, а стоимость займа определяется добавочным риском банкротства. Для того чтобы оценить стоимость компании с помощью данных предположений, нам понадобится осуществить три шага. Начинается все с оценки стоимости фирмы до использования финансового рычага. Далее мы рассчитываем приведенную стоимость денежных выгод от формирования налоговых сбережений. В конечном итоге, мы сопоставляем эффект от привлечения определенной суммы денежных средств с вероятностью банкротства и ожидаемой стоимостью банкротства.

Итак, для начала необходимо оценить стоимость компании без долговых обязательств. Таков первый шаг, который подразумевает оценку дисконтированных операционных денежных потоков после выплаты налогов при стоимости капитала без левериджа.

,

где: - ожидаемые операционные денежные потоки после рычага,

- стоимость капитала без рычага,

g - ожидаемый уровень роста.

Для проведения расчетов нам необходимы данные по ожидаемым денежным потокам, уровням роста и стоимости капитала без использования финансового рычага. Для того чтобы получить последнее, воспользуемся формулой беты без финансового рычага8. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}:

,

где: - текущая бета собственного капитала фирмы

t - ставка налога

D/E - отношение заемного капитала к собственному.

Именно бета без рычага поможет рассчитать стоимость собственного капитала без использования финансового рычага. Также мы можем получить стоимость компании без использования финансового рычага с помощью вычета из общей стоимости компании налоговых выгод от использования заемного капитала и добавления ожидаемых расходов на банкротство.

Далее, необходимо оценить приведенную стоимость налоговых выгод. Для этого нужно посчитать ожидаемые налоговые выгоды при текущем уровне долга. Формула представляет собой функцию налоговой ставки фирмы, дисконтированной по стоимости долга для отражения степени риска данного денежного потока. Если отталкиваться от того, что налоговые сбережения имеют бессрочный характер, получаем:

.

Налоговая ставка, используемая в данной формуле, является маржинальной ставкой фирмы и предполагается, что она остается неизменной на протяжении определенного периода времени. Если мы ожидаем какие-либо изменения налоговой ставки, то мы все еще можем посчитать приведенную стоимость налоговых выгод с течением времени, но тогда стоит использовать другое уравнение, используемое в других вариациях метода скорректированной приведенной стоимости (APV).

После этого необходимо оценить ожидаемые расходы на банкротство в результате привлечения заемного капитала. Другими словами, оценить влияние данного уровня долга на вероятность дефолта и соответственно ожидаемую стоимость банкротства. В теории, по крайней мере, это требует оценку вероятности дефолта с дополнительным долгом и прямой и косвенной стоимостью банкротства. Таким образом, получаем:

.

Этот шаг метода APV представляет серьезную трудность из-за сложности расчетов, вызванных тем, что ни вероятность банкротства, ни стоимость банкротства не может быть оценена напрямую. Тем не менее, существует несколько способов посчитать эти показатели косвенно. Первый заключается в оценке рейтинга облигаций по каждому из уровней долга и сборе статистики для установления вероятностей дефолта для каждого отдельно взятого рейтинга.

Другой, более статистический, предполагает исследование вероятности дефолта, основываясь на конкретных наблюдаемых характеристиках фирмы на каждом уровне долга.

Стоимость банкротства тоже может быть оценена, однако, с определенной погрешностью. Существует множество исследований, большинство из которых сходятся на том, что прямые издержки банкротства составляет малую долю от стоимости компании. Косвенные же, могут составлять внушительную долю от стоимости компаний (25-30 %) [22].

Чистый эффект от привлечения заемных средств, аккумулирую выводы по каждому из трех шагов, в общем виде выглядит следующим образом:

.

Мы рассчитываем стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, на разных уровнях долга. Уровень долга, который максимизирует стоимость фирмы и будет считаться оптимальным.

В книге Эшворта Демодарана хорошо проиллюстрировано применение метода APV для оценки оптимальной структуры капитала компании Disney9. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}, упоминаемой ранее. По состоянию на 2013 год текущая рыночная стоимость компании Disney (собственный + заемный капитал) составляла 137,839 млрд. долларов. Для начала, посчитаем приведенную стоимость налоговых выгод компании Disney, учитывая, что размер долга составляет 15,961 млрд. долларов, а оценочная маржинальная ставка налога составляет 36,1 %:

.

Согласно аналитическим данным, вероятность дефолта компании Disney равна 0,66 %. Издержи банкротства предположительно составляют 25 % от стоимости компании, до налоговых сбережений. Исходя из данных показателей, получаем, что приведенная стоимость затрат на банкротство составляет 0,227 млрд. долларов. Затем мы рассчитываем стоимость компании Disney без использования финансового рычага:

.

.

Следующим шагом станет оценка размера налоговых сбережений для различных уровней долговой нагрузки компании. Мы по-прежнему исходим из бессрочного характера приведенной стоимости, однако, мы уменьшаем налоговую ставку, используемую для расчетов, если расходы на выплату процентов превышают EBIT. Данные представлены на рис. 4.

Рис. 4. Налоговая экономия компании Disney

На конечном этапе производится оценка ожидаемой стоимости банкротства компании Disney на основе данных о ее облигациях, вероятностях дефолта и предположение относительно доли издержек банкротства от стоимости компании (25 %). Результаты представлены ниже (рис. 5):



Рис. 5. Ожидаемая стоимость банкротства компании Disney10. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}

Стоимость компании Disney при использовании финансового рычага, в зависимости от всех вышеупомянутых параметров, можно увидеть на рис. 6.

Рис. 6. Стоимость компании Disney с использованием финансового рычага11. ^{Damodaran. A. (2014). Applied Corporate Finances: 4th edition. New York: John Wiley and Sons.}

Стоимость компании максимизируется при 40 % доле заемного капитала, что и позволяет нам сделать вывод об оптимальной структуре капитала. Однако, не стоит забывать, что точность и реалистичность этих результатов сильно зависит от определения доли издержек банкротства от стоимости компании, а также от вероятностей дефолта.

Главным преимуществом метода скорректированной приведенной стоимости считается возможность разделить долг на определенные компоненты и применить к ним различные ставки дисконтирования. Метод APV не предполагает неизменный характер доли заемного капитала в структуре капитала компании. При этом данный подход позволяет управлять гибкостью заемного капитала, давая возможность посчитать выгоды и стоимость фиксированного долга. Тем не менее, эти преимущества необходимо сопоставить со сложностью расчета вероятностей дефолта и стоимости банкротства.

В общем, отталкиваясь от схожих предположений, выводы из метода скорректированной приведенной стоимости и метода стоимости капитала дают одинаковые ответы. Однако, APV подход более практичен в рамках принятия решений относительно привлечения заемных средств, в то время как метод стоимости капитала больше подходит для анализа различных долговых пропорций.

Итак, изучив различные подходы к определению структуры капитала, мы получили более четкое понимание концепции влияния структуры капитала на стоимость компании. В третьей главе будут проанализированы различные детерминанты стоимости компании, включая структуру капитала, для того чтобы понять, в какой же все-таки степени структура капитала влияет на стоимость компании.



Глава 3. Влияние структуры капитала на стоимость компании

3.1 Описание исследования

Главная проблема исследования заключается в серьезном расхождении между теоретическим представлением о структуре капитала и реальным поведением компаний в отношении формирования источников финансирования. Концепции оптимальной структуры капитала не имеют никакого ощутимого резонанса и остаются лишь неактуальными словами на бумаге. Менеджеры компаний исходят из какого-то более глубокого видения, пренебрегая, казалось бы, примитивными, теоретически обоснованными принципами формирования капитала. Во многом это объясняется внешними обстоятельствами, которые вызваны быстроменяющейся корпоративной средой. Тем не менее, прежде чем утверждать, что структура капитала имеет невероятную важность для любой компании, стоит определить степень ее влияния на стоимость компаний на реальном рынке.

В качестве определяющего критерия выступила принадлежность к Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Были выбраны первые шестьсот компаний по величине рыночной капитализации. В ходе непосредственного проведения анализа были исключены компании с недостающими данными, что несущественно сократило выборку. Для анализа используются панельные данные за пятилетний период, с целью получения более точных и развернутых результатов. Все данные, выгруженные из системы Thomson Reuters были перемещены в единый документ для упрощения дальнейших манипуляций с данными. Некоторые показатели приходилось рассчитывать дополнительно, основываясь на формулах, которые будут приведены в дальнейшем.



Рис. 7. Пример исходных данных

В рамках исследования было принято решение о проведении регрессионного анализа, для определения и предметного изучения степени влияния структуры капитала на стоимость компании. Именно регрессионный анализ предоставляет разнообразные инструменты, которые позволят посмотреть на связь между структурой капитала и стоимостью капитала под различными углами. Но прежде всего необходимо выбрать показатель стоимости компании из всего существующего многообразия финансовых показателей. Результаты могут быть самыми непредсказуемыми, учитывая множество доступных подходов. В данном случае, в качестве показателя стоимости компании была выбрана рыночная капитализация. Рыночная капитализация определяется количеством выпущенных акций компании, умноженным на рыночную стоимость акций. Исследовательская привлекательность рыночной капитализации заключается в том, что она представляет собой оценку компании внешним миром, которая далеко не всегда отражает эффективность управления капиталом. Нам важно понять, в какой степени выбранная структура капитала компании воздействует на ее рыночную капитализацию. Общепринятым показателем структуры капитала считается коэффициент D/E или, иными словами, отношение заемного капитала к собственному. У этого коэффициента несколько экономических названий, каждое из которых отражает разносторонность экономического смысла этого понятия, тем не менее, именно он в полной мере олицетворяет структуру капитала, демонстрируя предпочтения компании в отношении формирования источников финансирования. Так как нам уже известно, что структура капитала представлена в форме заемного и собственного капитала, соотношение которых как раз и показывает коэффициент D/E. Помимо коэффициента D/E, в регрессионную модель будут входить другие финансовые показатели, считающиеся детерминантами стоимости компании по мнению различных исследователей и самого автора данной работы. Ниже представлена модель множественной регрессии, каждый из элементов которой будет детально описан в дальнейшем.

.

Итак, в качестве зависимой переменной выступает рыночная капитализация (Company Market Cap), также в модели присутствует четыре предиктора: коэффициент D/E, доходность активов (ROA), чистый доход после осуществления всевозможных выплат (NIAT), а также размер компании, который рассчитывается как натуральный логарифм от совокупных активов. Теперь поподробнее.

Доходность активов рассчитывается как отношение чистого дохода к совокупным активам и показывает, насколько эффективно компания использует совокупные активы для генерации прибыли. Очевидно, что рост рыночной капитализации прямо пропорционален доходности активов. Это объясняется неизбежным увеличением величины совокупных активов вследствие развития компании, что положительно сказывается на цене акций компании.

Экономический смысл следующего показателя предельно прост. Чистый доход после всех выплат отражает возможность компании реинвестировать заработанные денежные средства. Чем этих средств у компании больше, тем самодостаточнее и успешнее она становится, внося все больший вклад в свою рыночную капитализацию.

Что касается размера компании, все довольно логично - компания увеличивается в размерах и становится более привлекательной для рынка, выпуская дополнительные акции, получает большую отдачу и впоследствии повышает стоимость своих акций.

Некоторые из вышеперечисленных параметров считаются безоговорочными детерминантами рыночной капитализации, в то время как часть из них больше кажутся спорными. Именно множественная линейная регрессия поможет нам выяснить, что и в какой степени влияет на стоимость компании, представленную рыночной капитализацией. Важно понимать, что существуют и другие показатели стоимости компании, но данный является одним из самых распространенных и финансово обоснованных, что и позволяет судить о релевантности данного исследования.

3.2 Регрессионный анализ

Непосредственно сам регрессионный анализ проводился в программе IBM SPSS, которая предлагает множество инструментов анализа, а также располагает широким спектром описательной статистики. После удаления пропущенных значений и тщательной фильтрации данных, было оставлено 2403 релевантных наблюдения за период с 2013 по 2017 год. В выборку попали свыше четырехсот компаний из первых шестисот по величине рыночной капитализации. Важно, что в регрессионном анализе был использован метод Enter, который предполагает единовременное включение всех переменных в модель, что существенно упрощает анализ. С целью получения более развернутого объяснения исследуемого вопроса, было принято решение рассчитать большую часть доступных статистических показателей. Все полученные данные имеют исходный вид и не подвергались никаким изменениям, что по мнению автора позволит получить более точные результаты. Единицы измерения указаны внизу каждой таблицы, с целью упрощения понимания статистических данных. Ниже приведена описательная таблица по всей выборке, что поможет получить представление о предметности всех остальных данных.

Таблица 5. Описательная статистика

	Среднее значение	Стандартное отклонения	N
Company Market Cap, млрд. $	506,981	76,425	2403
Total Debt to Total Equity, %	230,052	2086,194	2403
ROA Total Assets, %	4,824	4,32	2403
Net Income After Taxes, млрд. $	3,151	5,492	2403
Size	24,263	1,908	2403

Средний показатель рыночной капитализации равен 506, 981 млрд. долларов. В этом нет ничего удивительного, учитывая тот факт, что все исследуемые компании имеют довольно высокий уровень рыночной капитализации. Высокая величина стандартного отклонения может свидетельствовать о большом размере выборки и входящей в нее разновидности компаний. Далее, обратим внимание на коэффициент D/E, а скорее на его стандартное отклонение, которое приняло невероятно большое значение по сравнению со средним. Это может говорить о высокой степени разброса, что в финансовой интерпретации отражает большую разницу в соотношении заемного и собственного капитала среди выбранных компаний, существенно снижая вероятность нахождения какой-либо закономерности в выборе компаниями той или иной структуры капитала. Следующий показатель, ROA, а точнее его среднее значение указывает на высокую доходность ряда выбранных компаний, в то время как стандартное отклонение свидетельствует о возможном существовании как высокодоходных, так и крайне убыточных компаний среди нашей выборки. Чистый доход после всех выплат имеет хорошее среднее значение, отражая внушительную величину располагаемых ресурсов для инвестирования. Однако, стандартное отклонение вновь возвращает нас в реальный мир, поскольку его величина указывает на возможное нахождение явных аутсайдеров, понижающих среднее значение всей выборки. Последний параметр, размер компаний, в конкретной интерпретации оказался наиболее стабильной величиной, имея крайне небольшое стандартное отклонение. Беря в расчет тот факт, что данный параметр рассчитывался как натуральный логарифм совокупных активов компании, можно судить о низком разбросе размера совокупных активов компании, отражая намерение компаний увеличивать свои активы всеми возможными силами. Итак, получив представление о характере входных данных. приступим к интерпретации результатов регрессионного анализа.

Таблица 6

Сводка для модели
Модель	R	R-квадрат	Скорректированный R-квадрат	Стандартная ошибка оценки	Дарбин-Уотсон
1	,942a	,888	,888	25,586	1,877
a. Предикторы: (константа), Size (ln(TA)), Total Debt to Total Equity (%), ROA Total Assets (%), Net Income After Taxes ($)

b. Зависимая переменная: Company Market Cap (млрд. $)

Коэффициент R приближен к единице, а это свидетельствует о том, что между переменными наблюдается тесная связь, именно это является первым признаком того, что переменные для регрессионной модели выбраны правильно. Коэффициент R-квадрат равен 0,888. Это означает, что данная регрессионная модель объясняет 88 процентов случаев в рамках данной зависимости. Также в сводную таблицу включен результат теста Дарбина-Уотсона, приближенный к двум, позволяя нам судить об отсутствии автокорреляции, систематических связей между отклонениями наших эмпирических значений от теоретически ожидаемых. На данном этапе это является очень хорошим результатом.

Таблица 7. ANOVA

Модель	Сумма квадратов	ст.св.	Средний квадрат	F	Знач.
1	Регрессия	12464,735	4	3116,184	4759,938	,000b
	Остаток	157,055	2399	0,655
	Всего	14035,286	2403
a. Зависимая переменная: Company Market Cap (секст, $)
b. Предикторы: (константа), Size, Total Debt to Total Equity, Percent, ROA Total Assets, Percent, Net Income After Taxes

Теперь, когда мы получили первоначальные сведения и убедились в том, что связь действительно и присутствует, перейдем к более глубокому анализу модели и полученным в ходе ее анализа результатам. В этом нам слегка поможет следующая таблица c однофакторным дисперсионным анализом, представленная выше.

Данная таблица полезна показателем значимости, значение которого не должно превышать 0,05. В нашем случае он равен 0,000 и позволяет сделать вывод от том, что регрессионная модель, построенная на выбранных показателях, справедлива для всей генеральной совокупности в целом. Следующая таблица содержит важнейшие статистические коэффициенты, необходимые для всеобъемлющего анализа выбранных показателей и элементов модели. С целью упрощения восприятия, таблица была разбита на две части.

Данная часть поможет нам сделать вывод об отсутствии или наличии мультиколлинеарности, которая подразумевает существование линейной зависимости между объясняющими переменными в регрессионной модели. Коэффициент допуска больше 0,1, а VIF не превышает 10, что свидетельствует об отсутствии мультиколлинеарности между объясняющими факторами данной регрессионной модели и мы действительно имеем дело с независимыми переменными.

Рис. 8. Первая часть таблицы коэффициентов

Осталось самое важное - понять, в какой же все-таки степени выбранные показатели оказывают влияние на зависимую переменную. Разобраться в этом поможет вторая часть финальной таблицы, изображенная на рис н:

Рис. 9. Вторая часть таблицы коэффициентов

Показатель значимости в правой части таблицы у всех предикторов, кроме одного, не превышает 0,05, а это говорит о значимом влиянии объясняющего фактора на зависимую переменную. Что касается коэффициента D/E, структуры капитала, то он имеет отличный от остальных показатель значимости, исходя из которого можно судить об отсутствии значимого влияния этого показателя на зависимую переменную, в роли которой выступает рыночная капитализация. Это приводит к достаточно неожиданному выводу о крайне низкой степени влияния структуры капитала на стоимость компании, выраженную рыночной капитализацией. Практически неощутимому, можно даже сказать, учитывая тот факт, что коэффициент бета, отражающий степень влияния исследуемого фактора на зависимую переменную, равен -0,01. Это, во-первых, говорит об обратно пропорциональной зависимости, но довольно низкой по своей силе в сравнении с другими предикторами, да и в целом с иными гипотетическими переменными, так как существенные изменения структуры капитала могут привести к крайне незначительным изменениям рыночной капитализации (около 1 %). Такому результату может быть множество объяснений. Так, например, отлаженные инструменты привлечения финансирования делают обе формы капитала взаимозаменяемыми. Востребованность компании позволяет легко привлекать собственный капитал за счет эмиссии акций, а высокий кредитный рейтинг сводит проценту по займам к минимуму, существенно повышая вероятность получения заемных средств. Возможно, высокий чистый доход фирм позволяет им в полной мере обеспечивать свои операционные процессы и обезличивает капитал как таковой. Также, не стоит исключать многолетний опыт компаний, благодаря которому им удается улучшать финансовые показатели, избегая структурного подхода.

На рисунке выше наглядно показано взаимоотношение структуры капитала и величины рыночной капитализации. Множественный разброс свидетельствует о применении схожих подходов к формированию капитала компаниями с разной величиной рыночной капитализации. Наблюдается некий тренд среди наименее дорогостоящих фирм, которые предпочитают не злоупотреблять заемными средствами.

Рис. 10. Взаимоотношение структуры капитала и рыночной капитализации

Для создания контраста осветим степень влияния других объясняющих переменных. Коэффициент бета сигнализирует о средней степени влияния ROA на стоимость компании. Несложно догадаться, что рост показателя доходности такого важного элемента компании как активы будет благотворно воздействовать на капитал. Повышение доходности порождает новые возможности для проектной деятельности, а также делает компанию более привлекательной для сторонних инвесторов. В большей степени на рыночную капитализацию влияет размер компании, что должно было показаться очевидным, учитывая логическую обоснованность взаимосвязи размера компании и ее востребованности на рынке. Однако, согласно коэффициенту бета, наиболее сильное влияние на рыночную капитализацию как раз оказывает чистый доход компании после всех выплат, что обусловлено расширением потенциала реинвестирования доходов, стимулирующее планомерное и ощутимое развитие.

Теперь необходимо построить регрессионную модель, которая получилась вследствие анализа влияния объясняющих факторов на зависимую переменную.

Рис. 11. Соотношение рыночной капитализации и чистого дохода после выплат

.

Таким образом, благодаря регрессионному анализу нам удалось установить отсутствие высокой степени влияния структуры капитала на стоимость компании. Тем не менее, связь по-прежнему существует, да и к тому же обратная. Это говорит о том, что увеличение доли долга в структуре капитала может спровоцировать несущественное снижение величины рыночной капитализации. Невозможно точно сказать, почему столь важный, на первый взгляд, элемент компании как структура капитала не оказывает существенного влияния на стоимость компании. Однако, этому явлению может быть несколько объяснений. Так, например, отлаженные инструменты привлечения финансирования делают обе формы капитала взаимозаменяемыми. Востребованность компании позволяет легко привлекать собственный капитал за счет эмиссии акций, а высокий кредитный рейтинг сводит проценту по займам к минимуму, существенно повышая вероятность получения заемных средств. Возможно, высокий чистый доход фирм позволяет им в полной мере обеспечивать свои операционные процессы и обезличивает капитал как таковой. Также, не стоит исключать многолетний опыт компаний, благодаря которому им удается улучшать финансовые показатели, избегая структурного подхода.

Тем не менее, удалось определить степень влияния других предикторов на рыночную капитализацию. Из всех четырех именно чистый доход после всех вычетов оказался наиболее взаимосвязан со стоимостью компании. Это может быть связано с тем, что большая величина чистого дохода расширяет спектр возможностей для реинвестирования и заставляет компанию процветать, выбирая между множеством путей развития. Размер компании, вопреки предположениям автора, не продемонстрировал наибольшего воздействия на рыночную капитализацию, тоже самое можно сказать и о ROA, бета которого находится на крайне низком уровне. Подобные результаты могут быть вызваны вовлеченности множества других факторов и менее определяющей роли активов фирмы в росте ее рыночной стоимости.

3.3 Рекомендации

Для успешного долгосрочного функционирования компании, менеджерам необходимо организовать невероятно отлаженный операционный процесс для максимизации эффективности фирмы. Самая очевидная рекомендация, которую можно дать проанализированным фирмам и их гипотетическим конкурентам, относится к структуре капитала компании. Во-первых, не стоит уделять ей повышенное внимание, поскольку структура капитала оказывает невообразимо малое влияние на стоимость компании и какие-либо существенные ее изменения вряд ли приведут к ощутимым изменениям рыночной капитализации. Но в то же время, даже не смотря на низкую степени связи, она все же присутствует и поэтому, учитывая ее характер, можно посоветовать компаниям несколько снизить долговую нагрузку, что непременно приведет к увеличению стоимости компании, хоть и несущественной.

Помимо этого, регрессионный анализ позволил определить поистине значимые для рыночной капитализации факторы, в частности чистый доход после всех выплат, изменение которых может повлечь за собой существенные изменения стоимости компании. Так, в данном случае, для повышения рыночной капитализации необходимо увеличивать чистый доход, снижая приоритетность увеличения размера совокупных активов.

Тем не менее, важность активов в различных проявлениях доказана, поэтому не стоит забывать о возможном эффекте, который они оказывают на рыночную капитализацию и сконцентрироваться на повышении доходности активов путем реинвестирования прибыли в наиболее привлекательные проекты.

Немаловажным знанием нас наделила теоретическая часть, в которой освещались методы определения оптимальной структуры капитала. Крупным компаниям можно порекомендовать оценить эту оптимальную структуру и найти эффективный способ воздействия на стоимость компании через стоимость капитала, в первую очередь за счет ее минимизации. Проанализировав компанию Disney, мы выяснили, насколько она была далека от оптимальной структуры капитала, которая могла бы в некоторой степени повлиять на стоимость компании.

Заключение

Итак, главной задачей данного исследования стало определение степени влияния структуры на стоимость компании. Была проведена вся запланированная подготовка, позволившая мыслить максимально предметно и разбираться в исследуемом явлении. Прежде чем мы смогли сделать какой-либо вывод об этом явлении, мы ознакомились с великим многообразием литературы, посвященным структуре капитала и, непосредственно, ее влиянию на финансовые показатели компании. Изучение сущности капитала, понимание его взаимоотношений с другими финансовыми показателями сформировало некое представление о возможности существования взаимосвязи между структурой капитала и стоимостью компании. Методы определения оптимальной структуры капитала позволили в общих чертах теоретически обосновать необходимость изучения соотношения форм капитала, их раздельного влияния на финансовые показатели организации, а также возможном синергетическом эффекте, возникающем вследствие их взаимодействия. Тем не менее, до тех пор, пока это не проверено на практике, любые домыслы так и остаются домыслами.

Практическая часть позволила перейти от спекуляций к фактам и сделать вывод об истинной степени влияния структуры капитала на стоимость компании, в которой в нашем случае выступала рыночная капитализация. Именно поэтому данную работу можно считать лишь крупицей ответа на множество вопросов о структуре капитала и ее взаимоотношения со стоимостью фирмы. Исследовательским путем было доказано, что эта связь имеется, но крайне незначительная, что в целом намного лучше ее полного отсутствия. В то же время, была определена степень значимости других выбранных финансовых показателей для рыночной капитализации. Таким образом, были выделены более важные финансовые показатели компании, на которых лучше сосредоточиться всем преуспевающим организациям.

В конченом итоге, большая часть полученных выводов была трансформирована в рекомендации, которые несомненно помогут увеличить рыночную капитализацию компании довольно несложным путем. Конечно стоит понимать, что подобные рекомендации подойдут далеко не всем, учитывая специфику рассматриваемого показателя стоимости компании. В то же время, рекомендации явно вносят вклад в дальнейшее развитие исследований влияния структуры капитала на стоимость компании, в зависимости от определения стоимости компании, а она, как было сказано ранее, может быть выражена множеством различных показателей, что увеличивает любопытство о возможных результатах. Становится немного легче анализировать явление, получив некоторое дополнительное знание о нем.

...