Формы реализации и проявления экономического содержания акционерной собственности в современных условиях

Размещено на http://www.allbest.ru/

Статья по теме:

Формы реализации и проявления экономического содержания акционерной собственности в современных условиях

Штанько М.С. соискатель Южного федерального университета (г. Ростов-на-Дону)

В статье представлены формы участия ключевых субъектов отношений акционерной собственности в присвоении доходов и управлении корпорацией. Выявлены экономические механизмы усиления власти акционеров без пропорционального увеличения их доли в капитале компании, роль и влияние независимых директоров, комитетов совета директоров и инсайдерского владения на динамику внутренней конфликтности акционерной собственности, установлены конкретные пропорции распределения прибыли между акционерами и менеджерами как субъектами владения и распоряжения. Раскрыты масштабы и формы проявления замещения фондов. Определена роль трансфертного ценообразования в деформации дивидендного способа распределения доходов

Ключевые слова: типы акций, классы акций, дивиденды, предпринимательский доход, трансфертное ценообразование, замещение фондов, инсайдерское владение

Акционерная собственность наполняется реальным содержанием в том случае, если она реализуется экономически через такие формы, как участие её субъектов - акционеров в качестве владельцев и менеджеров распорядителей акционерного капитала -- в присвоении доходов и управлении. В связи с этим исследовательская задача сводится к выявлению и раскрытию конкретных вариантов реализации, проявления владения и распоряжения как форм частичного присвоения в рамках акционерной собственности. Такой подход позволяет установить экономическое содержание и специфику отношений акционерной собственности как системы отношений владения и распоряжения и одновременно охарактеризовать каждое из них как структурный элемент данной формы собственности. Основной формой участия акционеров в управлении является их участие в процедурах голосования на собраниях акционеров, благодаря чему они имеют возможность выражать свои предпочтения относительно ключевых вопросов развития корпорации. Степень власти акционеров оценивается их способностью вмешиваться в действия менеджеров и той частотой, с которой голосование на собрании приводит к существенным изменениям в политике компании, составе совета директоров и смещению менеджмента.

Способность акционера влиять на принятие определенных решений в ходе голосования, свидетельствующее о фактическом контроле над ней, носит кумулятивный характер, т.е. связана с наличием пакета акций, обеспечивающего достаточное и необходимое количество голосов. Последнее зависит от структуры акционерного капитала, т.е. наличия в его составе акций различных типов и классов, и от его композиции (распределения среди групп акционеров). Все это определяет возможность реализации функций управления акционером, его власти и контроля в фирме. Оптимальной для потенциальной возможности реализации управленческих функций акционеров в мировой практике признается структура акционерного капитала, характеризующаяся принципом 1 акция -- 1 голос, и принятие решений простым большинством голосов.

Голосующая сила акционера в таком случае напрямую зависит от концентрации в его руках капитала компании, представленного в форме обыкновенных акций. При реализации данной схемы для получения большинства голосов, т.е. 50% голосов плюс один, необходимо, соответственно, владеть 50% плюс одна обыкновенных акций. Вместе с тем, для мировой корпоративной практики, так же как и для России, в целом характерны 10% и 20% минимальные границы доли голосов, необходимые для обеспечения значимого участия акционера в общем собрании. Следовательно, минимально необходимым условием влияния акционера на результаты голосования является сосредоточение у него пакета акций в 10-20% акционерного капитала.

В развитых странах мира в среднем в руках крупнейшего акционера сосредотачивается 25% [1, с. 131] рыночной стоимости компаний. При этом в 75% [1, с. 135] случаев второго крупного акционера в фирме нет, т.е. существующий доминирующий акционер является единственным крупным в фирме. В компаниях с высокой степенью распыленности акций, что характерно в основном для стран с высоким уровнем защиты акционеров (США, Великобритании, Японии), контрольный пакет может быть сформирован лишь в процессе объединения пакетов акций, принадлежащих нескольким экономическим субъектам. В такой ситуации ни один из акционеров, по отдельности не является неограниченным владельцем капитала фирмы, его решения ограничиваются волевыми действиями других акционеров. В этом проявляется групповой характер присвоения акционерного капитала и реализации функции управления акционерами.

В отечественных компаниях в среднем доля крупнейшего акционера в капитале составляет 35% [2, с. 39] обыкновенных акций, что на порядок выше 25% уровня развитых стран, оцениваемого в России как низкий уровень концентрации. Вместе с тем, почти в половине компаний, подвергшихся обследованию, доминирующий акционер не ограничен вторым крупным, что сопоставимо по своим масштабам с практикой развитых стран и свидетельствует о полном контроле крупнейшего акционера над корпорацией.

Одним из способов усиления контроля акционера над компанией без пропорционального увеличения его участия в капитале является присвоение акций с преимущественными правами голоса. В целях дифференциации прав голоса компании могут выпускать несколько классов обыкновенных акций, наделенных различной голосующей силой (при одинаковой номинальной стоимости и одинаковых правах на присвоение дохода), различные типы привилегированных акций (кумулятивных, конвертируемых, участвующих и не участвующих), лишенных голоса, а также «золотые» и приоритетные акции. В этом случае роль акций как рычага контроля над фирмой существенно возрастает.

Наличие двух и более классов обыкновенных акций, а также привилегированных в структуре акционерного капитала разрешено в большинстве стран. В США более 6% [3] публичных компаний, в Европе -- более 21% [4] имеют в структуре капитала несколько классов акций.

Дифференциация голосующей силы акций направлена на формирование двух эффектов:

1) появление избыточных прав на контроль ECR, измеряемых разностью между голосующей силой пакета акций и его долей в капитале компании;

2) уменьшение доли простого большинства голосов в капитале компании до уровня менее 50%.

В результате ряд акционеров, присваивающих акции с большими правами голоса, получает существенное преимущество в реализации своих управленческих функций. В России, также как в Бельгии, Испании, Китае, Португалии, Сингапуре, Японии, выпуск обыкновенных акций с дифференцированными правами голоса запрещен. Вместе с тем, выпуск привилегированных акций разрешен и ведет к формированию тех же эффектов, что и разделение обыкновенных акций на классы.

Проведенные автором расчеты показывают, что в 2011 году почти четверть (24,86%) российских публичных компаний, акции которых представлены на бирже ММВБ-РТС, имели в структуре акционерного капитала привилегированные акции. Вследствие того, что в России доля привилегированных акций в капитале не должна превышать 25%, максимально возможный уровень избыточных прав контроля по обыкновенным акциям составляет 25%, минимальная доля капитала, необходимая для формирования простого большинства голосов сокращается с 50% до 37,5%. «Золотые» или приоритетные акции в странах развитого рынка капитала представляют собой специфическую форму многоголосых акций.

В России «золотые акции» не являются ценными бумагами в их истинном смысле, а представляют собой особую форму участия государства в управлении компанией и являются инструментом сохранения контроля в компаниях.

В развитых странах «золотая» акция дает своему владельцу право вето по вопросам, касающимся концентрации капитала в целях защиты от поглощений, но не позволяет участвовать в назначении членов совета директоров. В России она действенна при выборе директоров, но её роль в участии государства в принятии остальных ключевых решений минимальна. Директора и высшие управляющие фирмы, именуемые менеджерами, участвуют в управлении корпорацией через работу в совете директоров и его комитетах и исполнительных органах компании, соответственно.

Если руководствоваться предложенной М. Дженсоном и Ю. Фамой методологией структурирования процесса принятия решений [5], то становится очевидно, что управленческая деятельность директоров проявляется преимущественно на таких этапах, как инициирование (разработка предложений по применению ресурсов корпорации и структурированию контрактов), ратификация (выбор вариантов решений, которые следует реализовать) и мониторинг (измерение результатов деятельности высших управляющих и назначения им вознаграждения), а высших управляющих -- на этапе реализации (выполнении ратифицированных решений).

Однако если участие высших управляющих в управлении проявляется напрямую в их функционировании в рамках квазиавтономных подразделений компании, в повседневном управлении производством, в руководстве текущей оперативной деятельностью компании на основе вовлечения акционерного капитала в его действительной форме в производственный процесс, то участие директоров в стратегическом управлении фирмой через совет директоров носит латентный характер. Директора приобретают возможность реальных активных управленческих действий будучи включенными в деятельность рабочих органов совета -- комитетов по аудиту, назначениям, вознаграждениям, стратегии, инновациям и технологиям, корпоративному управлению и этике, финансам, рискам, связям с инвесторами, социальной и корпоративной ответственности, приобретениям и корпоративному развитию, т.е. по ключевым задачам директоров. Как отмечает Ружанская Л.С., институционализация функций совета в форме создания комитетов свидетельствует «о повышении специализации принятия решений» [6, с. 18] директорами.

Участие менеджеров в управлении корпорацией характеризуется их самостоятельностью от акционеров. Она основана на специальных знаниях и опыте, монопольном доступе к информации об особенностях и результатах функционирования корпорации и ведет к дискреционному поведению менеджеров, которое проявляется в «небрежном выполнении своих обязанностей, преследовании подцелей, отличающихся от общекорпоративных целей, заключении сделок с самими собой» [7, с. 507]. Однако самостоятельность менеджеров ограничена властью акционеров, основанной на их голосующей силе.

В этом проявляется связь и относительная зависимость отношений распоряжения от владения. Значимой формой проявления распоряжения в современных корпорациях является совмещение экономическими субъектами должностей высших управляющих с постами в совете директоров. Данное явление играет неоднозначную роль в процессе реализации акционерной собственности. С одной стороны, совмещение должностей и полномочий в руках одного человека вместо распределения обязанностей между несколькими ведет к упрощению реализации отношений распоряжения, уменьшению степени их внутренней конфликтности за счет сокращения субъектов.

С другой стороны, происходит одновременное усиление противоречий между субъектами отношений владения и распоряжения, перемещение центра принятия решения и центра власти от акционеров к менеджерам. Последнее происходит в связи с тем, что в результате концентрации полномочий в руках субъектов отношений распоряжения, усиливается эффект их должностной власти, измеряемой одноименным индексом, который определяется «обратным значением количества топ-менеджеров в компании»: «чем больше данное значение, тем выше концентрация должностной власти и соответственно дискреционные возможности менеджмента» [8, с. 38]. Инструментом уменьшения негативных эффектов совмещения постов менеджерами и усиления их должностной власти является широко представленный в мировой корпоративной практике институт независимых директоров, развитие которого является ещё одной формой проявления распоряжения.

По оценкам агентства Thomson Reuters, средний уровень независимости советов, оцениваемый как процент независимых членов в совете директоров, в странах с развитым рынком капитала составляет 54% [9]. В России лишь в 1/3 из 150 крупнейших и динамично развивающихся компаний средний уровень независимости советов директоров составляет 25% [10, с. 110] и более. Развитие института независимых директоров и его проникновение в структуру комитетов совета направлено на уменьшение противоречивости отношений акционерной собственности и противостояния её субъектов (акционеров и менеджеров) за счет более полного учета противоположных экономических интересов сторон. Положительная оценка влияния данного института на реализацию отношений акционерной собственности основана на том, что большая доля независимых директоров в составе совета является фактором улучшения внутреннего мониторинга и самодисциплины субъектов отношений распоряжения (в том числе высших управляющих) и усиления связи между сменой менеджеров и результатами деятельности фирмы.

При этом независимый в целом совет директоров является противовесом централизма исполнительных менеджеров. Однако побочным результатом встраивания данного института в систему реализации отношений акционерной собственности является нарастание внутренней конфликтности самих отношений распоряжения за счет увеличения количества и степени сегментирования их субъектов. Формой реализации отношений акционерной собственности является участие их субъектов в присвоении факторных доходов. Акционеры как владельцы акционерного капитала присваивают доход на капитал в форме дивиденда. Менеджеры как реально функционирующие капиталисты присваивают предпринимательский доход -- нормальную прибыль в форме различных видов вознаграждений. Предпринимательский доход и доход на капитал, принадлежащий акционерам, являются элементами чистой бухгалтерской прибыли и относятся к внутренним (скрытым) издержкам компании, вычитание которых из бухгалтерской прибыли дает величину истинной экономической прибыли фирмы.

Последняя остается в распоряжении менеджеров и направляется на инвестиционные цели, развитие корпорации, пополнение резервного фонда, фондов накопления, акционирования работников и пр., т.е. присваивается в различных превращенных формах совместно как менеджерами, так и акционерами. Выполненные автором расчеты позволили установить, что в крупнейших, по версии рейтинга FT500 Global, корпорациях мира, выплачивающих дивиденды, в последние годы среди акционеров распределяется в среднем около 42% чистой прибыли.

Следует отметить, что если привилегированные акции обеспечивают гарантированное присвоение акционерами части прибыли компании, то относительно владельцев обыкновенных акций отношения акционерной собственности могут реализовываться не в полной мере. Проведенные автором расчеты по той же выборке компаний, показывают, что доля фирм, отказывающихся от выплаты дивидендов, в среднем составляет 15%. В России более 50% крупнейших по капитализации, по версии рейтинга «Эксперт 200», отечественных компаний не выплачивают дивиденды акционерам.

Присвоение предпринимательского дохода менеджерами осуществляется в различных конкретных формах: жалованья, бонусов, премий в виде пакетов акций, опционов на акции, пенсионных программ, льготных займов, страховок, представительских расходов и компенсации прочих расходов, связанных с выполнением служебных функций. В структуре вознаграждения, присваиваемого каждым из пяти главных менеджеров крупнейших компаний Европы и США, около 2/3 составляют зарплата, представительские расходы и опционы, 1/3 -- приходится на бонусные выплаты и премии в виде пакетов акций. При этом доли дохода, приходящиеся на бонусы и акции и в Европе, и в США практически идентичны. Вклад остальных форм дохода в общее вознаграждение существенно различается между компаниями Европы и США (рис. 1)

Рис. 1 - Структура вознаграждения высших менеджеров крупнейших компаний Европы и США [11]

акционерный собственность корпорация капитал

В целом, выполненные автором расчеты позволили установить, что в европейских компаниях ключевые менеджеры присваивают в форме предпринимательского дохода около 1% прибыли, в американских корпорациях -- 2%. Дополнительным источником частных выгод и доходов ключевых менеджеров и крупнейших акционеров, входящих в их состав, в корпорациях является трансфертное ценообразование, направленное на вывод прибыли базовой фирмы в фирму-посредника, превращающуюся в центр прибыли. За счет данного механизма отдельные менеджеры или ключевые акционеры присваивают всю прибыль индивидуально, минуя остальных субъектов отношений акционерной собственности, и разрушают дивидендный способ распределения прибыли. Фактически они увеличивают свой индивидуальный доход за счет дохода на капитал, который должен был быть присвоен остальными акционерами, а также экономической прибыли, направляемой на развитие компании в интересах всех акционеров.

Все это ведет к деградации принципов распределения и присвоения прибыли, свойственных отношениям акционерной собственности. Владение в рамках отношений акционерной собственности проявляется в замещении фондов, под которым понимается явление, когда большая часть акций компании (либо все 100%) представляет не только и не столько реальный капитал самой фирмы, сколько акции другой или других.

Замещение фондов проявляется в том, что своими собственными акциями, находящимися в обращении на фондовом рынке, компании замещают акции, которые они приобретают либо планируют приобрести. Фирма, замещающая фонды, только владеет всем или частью акционерного капитала другой, поскольку не осуществляет собственной хозяйственной деятельности с помощью действительного капитала зависимых компаний. Будучи акционером, такая компания принимает участие в присвоении дивидендов и формировании органов управления зависимых корпораций, выбирая совет директоров и управляющих.

При этом если на уровне фирмы, замещающей фонды, объектом распоряжения её менеджмента являются пакеты акций зависимых компаний, то на уровне зависимых и соподчиненных -- их действительный капитал. В результате замещение фондов отражается на способе организации контроля, управления, распределения доходов зависимых и соподчиненных компаний, в рамках которых осуществляется только производственный процесс. На основе процесса замещения фондов формируются структуры пирамидального и перекрестного владения, позволяющие конечным акционерам усилить контроль над компанией без пропорционального увеличения своей доли в её капитале.

Масштабы распространения замещения фондов существенно отличаются по странам мира. В Японии в межкорпоративном владении находится около 81% [12] акционерного капитала компаний, в России -- 37% [13]. В США институциональным владельцам принадлежит 73% [14] рыночной стоимости корпораций. В ряде стран Западной Европы через пирамидальные структуры и перекрестное владение в среднем контролируется 19 и 0,7% [15] акционерных компаний, а в Восточной Азии -- 39 и 10% [16], соответственно.

Формой проявления отношений акционерной собственности также является инсайдерское владение акциями, которое имеет место, когда некоторые акционеры входят в состав менеджмента или ряд менеджеров приобретает статус акционеров.

Это означает персонификацию в одном и том же субъекте отношений и владения, и распоряжения. В 69% [1, с. 131] крупных публичных компаний различных странах мира члены семейства, контролирующего фирму, входят в состав её менеджмента. В России в 48% обследованных компаний крупные акционеры входят в состав менеджмента, в 63% фирм генеральный директор является акционером, в 70% корпораций высшие менеджеры владеют пакетами акций их компаний [2, с. 89]. Влияния инсайдерского владения акциями не однозначно.

Оно хотя и позволяет сонаправить интересы акционеров и менеджеров, на основе вовлечения последних в отношения владения и присвоение дохода на капитал, защитить крупнейших акционеров от дискреционного поведения управляющих и влияния миноритариев, но в тоже время ведет к усилению внутренней конфликтности отношений акционерной собственности.

Поскольку в таких условиях реальный контроль и текущее управление осуществляет непосредственно крупнейший акционер либо тесная узкая семейная группа владельцев пакета акций с наибольшей голосующей силой, и «достигаемое в рамках групп обобществление остается подчиненным частным интересам» [17, с. 78] в ряде исследований делается вывод о том, что акционерная собственность носит частный характер. Однако ни сохранение традиционных форм контроля, основанных на вхождении ряда акционеров в состав менеджмента, ни вытеснение миноритарных акционеров за пределы эффективного контроля не означают частного характер акционерной собственности, т.к. сохраняется участие различных групп акционеров и менеджеров в управлении компанией и совместно-долевом присвоении доходов в различных формах.

Таким образом, исследование внутренней структуры и современных форм реализации отношений акционерной собственности показывает, что монопольное полное присвоение условий и результатов производства (капитала и прибыли), характерное для частной собственности, в рамках акционерной формы собственности отсутствует.

Вместо этого в полной мере развиваются такие формы частичного присвоения акционерного капитала и доходов как владение и распоряжение, носителями которых являются различные субъекты -- акционеры и менеджеры, вовлеченные в совместное управление компанией и совместно-долевое присвоение доходов в различных формах. Это свидетельствует о том, что акционерная собственность утрачивает признаки частной собственности на капитал, от которой она генетически произошла, и приобретает черты общественного присвоения.

Владение в рамках акционерной собственности проявляется в присвоении акционерами акционерного капитала в его фиктивной форме в виде акций, в участии акционеров в управлении через голосование на собраниях акционеров, в различной степени реализации управленческих функций на основе дифференциации голосующей силы акций, в инсайдерском владении, в замещении фондов, в присвоении факторного дохода на капитал в форме дивидендов как части чистой прибыли фирмы.

Распоряжение в рамках акционерной собственности проявляется в присвоении менеджерами акционерного капитала в его действительной форме, в их участии в управлении компанией в форме организации её хозяйственной деятельности, во внутренней двойственности субъектной структуры (директора и высшие управляющие), в совмещении должностей высших управляющих с постами в совете директоров, во включенности директоров в управление через их работу в комитетах, в развитии института независимых директоров, в присвоении менеджерами предпринимательского дохода как части чистой прибыли в своих интересах и экономической прибыли в интересах акционеров, в возможности применения трансфертного ценообразования и разрушения дивидендного способа распределения прибыли среди акционеров.

Литература

1. Ла Порта Р., Лопес-де-Силанес Ф., Шлейфер А. Корпоративная собственность в различных странах мира // Российский журнал менеджмента. -- 2005. -- Т.3. -- №3.

2. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / Под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева. -- М., 2009. -- 542 с.

3. Gompers P. A., Ishii J., Metrick A. Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States [Электронныйресурс] -- Режимдоступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=562511

4. McCahery J., Renneboog L., Ritter P., Haller S. The Economics of the Proposed European Takeover Directive [Электронныйресурс] -- Режимдоступа: http://www.ceps.eu/book/economics-proposed-european-takeover-directive

5. Fama E., Jensen M. Separation of ownership and control // Journal of Law and Economics. -- 1983. -- № 26 (2).

6. Ружанская Л.С. Развитие совета директоров как внутреннего механизма корпоративного управления // Корпоративные финансы. -- 2007. -- №4.

7. Уильямсон О.И. Экономические институты капитализма. -- СПб.: Лениздат, 1996.

8. Донг Д., Ю М. Система корпоративного управления, дискреционная власть менеджмента и инвестиции компаний в НИОКР: эмпирическое исследование на примере Китая // Корпоративные финансы. -- 2007. -- №4.

9. ESG Landscape across major developed markets [Электронный ресурс] -- Режим доступа: // thomsonreuters.com/content /financial/pdf/news_content/esg_across_developed_markets.pdf

10. Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004-2009 гг. // Российский журнал менеджмента. -- 2011. -- Том 9. -- № 1.

11. Muslu V. Executive Directors, Pay Disclosures, and Incentive Compensation in Large European Companies // Journal of Accounting, Auditing & Finance. -- 2010. -- Vol. 25.

12. Kara A., Van Rixtel A.A.R.J.M., Altunbas Y. Corporate Governance and Corporate Ownership: The Investment Behaviour of Japanese Institutional Investors [Электронный ресурс] -- Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=989286

13. http://www.gks.ru

14. Ferreira M.A., Massa M., Matos P. Shareholders at the Gate? Institutional Investors and Cross-Border Mergers and Acquisitions // The Review of Financial Studies. -- 2010. -- Vol. 23. -- № 2.

15. Faccio M., Lang L.H.P. The Ultimate Ownership of Western European Corporations [Электронныйресурс] -- Режимдоступа: http://ssrn.com/abstract=286053

16. Claessens S., Djankov S., Lang L.H.P. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations [Электронныйресурс] -- Режимдоступа: http://ssrn.com/abstract=206448

17. Аникин А. Структура и функционирование современного финансового капитала // Мировая экономика и международные отношения. -- 1987. -- №11.

Размещено на Allbest.ru