Управление инвестированием проектов развития объектов недвижимости

Размещено на http://www.allbest.ru/

24

Размещено на http://www.allbest.ru/

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Управление инвестированием проектов развития объектов недвижимости

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время одной из важнейших задач общества является интенсификация процессов развития в экономике страны. Как известно, основной путь к экономическому росту - это осуществление инвестиций, поэтому организация инвестиционного процесса, обеспечивающая эффективные хозяйственные связи между его участниками и в максимальной степени нацеленная на результат, приобретает весьма актуальное значение. Одним из направлений реализации данной концепции является девелопмент, который определяется как метод организации инвестиционно-строительного процесса.

Позитивное влияние девелопмента на экономическое развитие объясняется значительным мультипликационным эффектом предпринимательской деятельности в сфере недвижимости. Реализация проектов девелопмента территорий и объектов недвижимости ведет к росту активности во многих смежных отраслях экономики: производство строительных материалов, жилищно-коммунальное хозяйство, производство потребительских товаров длительного пользования и т.д. и пр., в конечном счете, обеспечивая прирост валового продукта и занятость в стране.

Рассматривая проекты девелопмента недвижимости (ПДН) как инвестиционные проекты, можно утверждать, что их эффективность также обеспечивает эффективность субъекта данных инвестиций, то есть девелоперской компании (предприятия). Таким образом, исследовательский интерес представляет проблема управления эффективным инвестированием проектов развития недвижимости на предприятиях (девелоперских компаниях, ДК).

Состояние изученности проблемы. Проблема эффективности инвестиционной деятельности достаточно подробно исследована отечественными и зарубежными учеными. Среди фундаментальных и прикладных трудов ученых, которые внесли большой вклад в разработку данной проблематики, можно выделить работы зарубежных ученых Р. Брейли, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, С. Майерса, М. Миллера, Ф. Модильяни, И. Фишера. Среди работ отечественных ученых выделяются труды Д.С. Демиденко, Л.В. Канторовича, А.Е. Карлика, В.В. Новожилова, Е.М. Роговой, Е.С. Стояновой, Л.А. Трофимовой, Л.Н. Родионовой.

Исследованием проблем управления недвижимостью занимались такие зарубежные авторы как Р. Бауэр, Т. Питерс, Н. Ордуэй, Р. Уотермен, Д. Трейсон, Г. Лаксбург, Р.Б. Пейзер, А Д. Фридман, а также отечественные - А.Н. Асаул, С.В. Грибовский, А.А. Горбунов, В.А. Заренков, Е.С. Озеров, Е.И. Тарасевич, В.Д. Шапиро и др.

В области практического девелопмента наиболее значителен вклад таких российских авторов как С.Н. Максимова, Е.И. Тарасевича, И.М. Мазура, В.Д. Шапиро, Н.Г. Ольдерогге, Н.Ф. Вечера, А.А. Ольховского.

Несмотря на значительное количество работ, посвященных проблемам инвестирования и управления недвижимостью, большинство из них отражает лишь отдельные аспекты рассматриваемой нами проблемы.

Таким образом, теоретическая и практическая значимость проблемы управления инвестированием проектов девелопмента недвижимости и ее недостаточная разработанность в современных условиях определяют актуальность исследования.

Целью диссертационного исследования является формирование научно-обоснованного комплексного подхода к управлению инвестированием проектов развития недвижимости и разработке методических основ его реализации на практике.

В соответствии с целью исследования в диссертации были поставлены и решались следующие задачи:

- определение и систематизация целей и основных направлений инвестирования в объекты недвижимости, а также выделение особенностей рынка недвижимости;

- оценка современного состояния и выявление тенденций развития рынка недвижимости как сферы инвестирования; анализ развития инвестиционно-строительных процессов в России;

- формирование авторского подхода к понятию «проект девелопмента недвижимости», выделение основных особенностей ПДН, определение места девелопмента в инвестиционно-строительном процессе;

- определение и развитие принципов и методов управления инвестированием ПДН; развитие теоретических и методических основ определения эффективности ПДН, их практическая апробация;

- формирование структурно-аналитической модели управления инвестированием ПДН для ДК;

- развитие концепции формирования источников инвестирования ПДН;

- разработка модели оптимизации программы инвестирования ПДН;

- формирование процессной модели инициирования новых ПДН.

Объектом исследования выступают предприятия, осуществляющие инвестирование и управление проектами девелопмента недвижимости.

Предметом исследования являются теоретические, методические и прикладные вопросы управления инвестированием проектов развития недвижимости.

Теоретической и методологической основой исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории и экономики предприятия, инвестиционной деятельности, инвестиционного и проектного анализа, а также законодательные нормативно-правовые акты России в области регулирования рынка недвижимости и инвестиционно-строительного процесса.

Исследование строилось на общих принципах управления, системного и процессного подхода. В работе применялись такие общенаучные методы исследования как анализ и синтез, сравнение и обобщение, абстрагирование, логический анализ, моделирование, а также специальные методы инвестиционного анализа и планирования, принципы теории эффективности.

Информационной базой исследования являлись данные организации Государственного агентства по статистике России, специальные и периодические издания, информационные ресурсы сети Интернет, материалы, полученные непосредственно на объектах исследования. Обработка фактических данных осуществлялась с применением статистических и экономико-математических методов.

Научная новизна полученных результатов заключается в разработке комплекса рекомендаций по управлению эффективным инвестированием проектов девелопмента недвижимости.

К числу основных результатов, определяющих научную новизну исследования, относятся следующие:

- Уточнено и содержательно дополнено понятие проекта девелопмента недвижимости, который определен как последовательная совокупность этапов достижения целей инвестирования путем реализации инвестиционного проекта (проектов) в области создания и / или изменения объекта (объектов) недвижимости. Данное определение обосновывает возможность анализа ПДН на основе принципов инвестиционного подхода.

- Сформирована структурная модель управления инвестированием ПДН в девелоперской компании, в рамках которой реализуется положение о том, что обеспечение эффективности ПДН обеспечивает эффективность деятельности ДК.

- На основании результатов анализа специфики недвижимого имущества и характеристик рынка недвижимости выделены основные особенности ПДН, к которым отнесены нетрадиционность денежных потоков ПДН, а также специфичность рисков инвестирования в развитие недвижимости, возникающая в результате большой длительности цикла инвестирования. Данные особенности позволили определить особенности анализа эффективности ПДН и сформировать методические основы его реализации.

- Разработана научно-методическая база процесса формирования и реализации программы инвестирования ПДН, основанная на принципах теории эффективности.

- На основе принципов и инструментария процессного подхода сформирована модель процесса инициирования новых ПДН.

Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теории анализа эффективности проектов девелопмента недвижимости, управления предприятием в части концептуальных положений и инструментария управления инвестированием ПДН.

Практическая значимость диссертации заключается в том, что результаты исследования представлены в виде конкретных рекомендаций по оптимизации программы инвестирования ПДН, а также практической модели процесса инициирования новых ПДН на предприятии. Результаты исследования могут служить надежной теоретико-методической базой в практике управления предприятиями, реализующими проекты девелопмента с целью повышения их эффективности.

Апробация и достоверность результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования были представлены автором и получили одобрение на международных, всероссийских и межвузовских научно-практических конференциях в 2009-2010 гг.

Результаты исследований, выполненных в диссертационной работе, нашли практическое применение на предприятиях Санкт-Петербурга, что подтверждено соответствующими документами о внедрении.

Структура и логика диссертационной работы определена исходя из предмета исследования и построена в соответствии с целью и содержанием поставленных исследовательских задач.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и библиографического списка и приложений.

Во введении обосновывается актуальность избранной темы исследования, отражаются научная новизна и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе «Теоретические основы инвестирования в развитие недвижимости в современных условиях» рассмотрена специфика недвижимого имущества; охарактеризованы понятие рынка недвижимого имущества, а также его современное состояние и тенденции развития как сферы инвестирования; проведен анализ развития инвестиционно-строительных процессов в России.

Во второй главе «Методические основы управления инвестированием проектов девелопмента недвижимости (ПДН)» определены особенности девелопмента как элемента инвестиционно-строительного процесса; сформулированы принципы и методы управления инвестированием ПДН; рассмотрена модель управления инвестированием ПДН на предприятиях; выделены особенности анализа эффективности ПДН.

В третьей главе «Совершенствование механизма управления инвестированием ПДН» определена концепция формирования источников инвестирования ПДН; предложена методика оптимизации программы инвестирования ПДН; разработана процессная модель инициирования новых ПДН.

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, обладающие признаками научной новизны, сформулированы основные выводы и рекомендации.

Основные идеи и выводы диссертации

недвижимость рынок инвестиционный строительный

1. В диссертации определены и систематизированы цели и основные направления инвестирования в объекты недвижимости.

Характерной особенностью недвижимости как экономического актива является ее двойственность, которая обусловлена различными целями использования объекта недвижимости: недвижимость может рассматриваться как разновидность финансового актива (инвестиционная цель) и как реальный актив, предназначенный для личного или производственного потребления (операционная цель). Цели и направления инвестирования в объекты недвижимости представлены на рис. 1.

Рисунок 1. Цели и направления инвестирования в объекты недвижимости

В область настоящего исследования попадают прямые инвестиции в объекты недвижимости с целью извлечения дохода от их обращения путем трансформации существующего или создания нового объекта. Причем под трансформацией мы, в том числе, подразумеваем производимые изменения (улучшения) земельных участков. Процесс трансформации и формирования новых объектов недвижимости является процессом строительства.

2. В диссертации проанализирован механизм работы рынка недвижимости и определено место сегмента «новое строительство» в общей структуре рынка.

Инвестиции любого направления осуществляются посредством рыночного механизма. В наиболее общем смысле рынок недвижимости может быть определен как взаимосвязанная система рыночных механизмов, обеспечивающих создание, передачу, трансформацию, эксплуатацию (включая управление) и финансирование объектов недвижимости.

Специфические признаки недвижимости обуславливают целый ряд особенностей рынка недвижимости: локальность; несовершенство; сравнительно высокая степень государственного регулирования законодательными нормами и зонированием территорий; многообразие рисков; взаимосвязь первичного и вторичного рынков недвижимости. По результатам рассмотрения специфических особенностей рынка недвижимости может быть сформирована его обобщенная структура. Механизм работы рынка недвижимости и место сегмента «новое строительство» в общей структуре рынка представлены на рис. 2.



Рисунок 2. Механизм работы рынка недвижимости и место сегмента «новое строительство» в общей структуре рынка

В общей структуре рынка недвижимости, как правило, выделяются три основных элемента: рынок купли / продажи готовых объектов недвижимости; рынок аренды; строительство новых объектов. В элементе «новое строительство» определяется объем новых объектов недвижимости, строительство которых инициируется если стоимость недвижимости превышает затраты на строительство. В свою очередь уровень затрат на строительство определяет рыночную стоимость объектов недвижимости. Объекты нового строительства определяют предложение первичного рынка купли / продажи недвижимости и первичного рынка аренды. Кроме того, объекты нового строительства могут миновать сферу обращения, если целью их создания является личное или производственное потребление.

Таким образом, деятельность субъектов на рынке недвижимости может быть условно разделена три основные группы:

- девелоперская деятельность;

- инвестиционная деятельность (включающая как инвестирование в трансформацию существующих и создание новых объектов недвижимости, так и инвестирование в готовые объекты недвижимости с различными целями);

- строительная деятельность.

В общем случае указанные виды деятельности могут осуществляться как в рамках одного предприятия, так и различными организациями, при этом могут быть реализованы различные схемы взаимодействия между ними.

3. В диссертации выявлены основные тенденции, особенности и проблемы регионального рынка недвижимости, а также проведен анализ развития инвестиционно-строительных процессов в России.

В предкризисный период строительный сектор являлся одним из наиболее динамично развивающихся секторов экономики России, темпы роста которого значительно превосходили темпы роста ВВП. В то же время строительная отрасль является едва ли не самой пострадавшей из-за экономического кризиса, начавшегося в 2008 г. В настоящее время официальная статистика свидетельствует о некотором улучшении экономической ситуации в строительном секторе.

К основным особенностям российского рынка недвижимости, оказывающим ключевое влияние на специфику инвестирования, могут быть отнесены относительно невысокая емкость рынка; зависимость объема рынка и ценовой динамики от макроэкономических факторов; значительная роль государства как регулятора рынка, а также как крупнейшего собственника недвижимости и земли, монополиста по аренде; ярко выраженная географическая, функциональная и ценовая сегментарность в сочетании с неравномерностью развития сегментов рынка; несоответствие стоимости недвижимости финансовым возможностям значительной части населения России; недостаточная информированность участников рынка.

Общей тенденцией всех сегментов российского рынка недвижимости является несоответствие ценовых ожиданий продавцов и покупателей объектов недвижимости, т.е. отсутствие понимания «справедливой цены» объекта. В возведении новых объектов коммерческой недвижимости, как правило, участвует иностранный капитал, либо технологии. Российские же инвесторы, ввиду высокой рискованности нового строительства коммерческих объектов, особенно вне столиц, предпочитают приобретать объекты на вторичном рынке и повышать их стоимость и отдачу путем реконструкции и модернизации. Помимо проблем, обусловленных финансовым кризисом, российский рынок, к сожалению, все еще остается весьма сложным для инвесторов из-за недостаточно проработанного законодательства и бюрократических проволочек. На данном этапе уровень рисков в Санкт-Петербурге и Москве оценивается инвесторами как более высокий по сравнению с большинством европейских городов.

5. Авторской трактовкой инвестиционных процессов в сфере недвижимости является долгосрочное вложение капитала в создание новых и трансформацию существующих объектов недвижимости. При принятии решений о реализации того или иного проекта в строительстве влияет ряд факторов, в том числе насколько эффективно предприятие управляет инвестиционным проектом.

Проект девелопмента недвижимости (ПДН) может быть определен как последовательная совокупность этапов достижения целей инвестирования путем реализации инвестиционного проекта (проектов) в области создания и / или изменения объекта (объектов) недвижимости.

В диссертации определено место девелоперской деятельности в инвестиционно-строительном процессе (рис. 3).



Рисунок 3. Место девелоперской деятельности в инвестиционно-строительном процессе

В зависимости от охвата этапов ПДН выделяются три основных вида (схемы) девелопмента: фи-девелопмент, концессионный девелопмент и спекулятивный девелопмент. В диссертации преимущественно рассматривалась последняя схема - спекулятивный девелопмент. Основной целью спекулятивного девелопера является создание востребованного рынком объекта недвижимости и получение прибыли от его аренды или реализации новым собственникам (от обращения объекта).

В качестве основных особенностей проектов девелопмента недвижимости как инвестиционных проектов выделены следующие:

- Нетрадиционность (неординарность) денежных потоков. Как правило, инвестиционные проекты, связанные с развитием недвижимости имеют довольно продолжительный первоначальный период значительного по величине отрицательного денежного потока, затем появляются доходы от эксплуатации объекта и денежные потоки преобразуются в положительные (если объект создается для владения), завершение проекта характеризуется, как правило, значительным положительным доходом (реализация объекта).

- Разнонаправленность движения стоимости составных частей недвижимости. Стоимость земельного участка, как правило, растет с течением времени (изменения в системе землепользования, относительный дефицит участков со сходным местоположением и т.д.), а стоимость зданий и сооружений по причине физического, функционального и экономического износа снижается.

- Специфичность и многообразие рисков инвестирования в развитие недвижимости. Инвестиции в недвижимость по сравнению с инвестициями в традиционные активы характеризуются такими дополнительными рисками как длительность цикла инвестирования, высокая неопределенность денежных потоков.

- Разнообразность источников финансирования.

Указанные особенности ПДН обуславливают особенности в управлении инвестированием проектов, которые, кроме того, должны учитываться при анализе эффективности деятельности ДК.

6. В качестве основных общих принципов управления инвестированием проектов девелопмента выделяются принцип научности, принцип системности и принцип комплексности.

Так как основной формой деятельности девелоперских компаний является проект, то основополагающими частными принципами управления девелоперской деятельностью предприятий являются принципы проектного управления. Кроме того, системное представление о проекте требует определения и управления многочисленными взаимосвязанными и взаимодействующими процессами, т.е. учета принципов процессного подхода в управлении (в т. ч. моделирования). В рамках процессного подхода управление рассматривается как процесс, потому что работа по достижению целей - это серия непрерывных взаимосвязанных действий, которые называются управленческими функциями. В зависимости от вида функций управления различаются и методы управления проектами. Структура основных функций и методов управления проектами реализуемых на современном этапе представлена в табл. 1.

Таблица 1. Структура функций и методов управления проектами

Функции управления проектами	Основные методы и средства управления проектами
Инициирование	Процессное моделирование
Планирование	Методы целевого управления, сметные расчеты, бюджетирование, календарное планирование, методы оценки, в т.ч. инвестиционная оценка.
Организация	Торги и контракты, логистика, PERT
Исполнение	Финансовый и управленческий учет
Контроль	Приемка, риск-менеджмент
Анализ	Экспертиза, оценки, инвестиционный анализ
Координация	Сетевое моделирование

Другим важнейшим принципом управления девелоперской деятельностью в рамках предприятия является трансформированный общесистемный принцип целеустремленности - принцип экономической эффективности. В современной экономической теории в качестве наиболее комплексного показателя эффективности деятельности предприятия предлагается использовать показатель стоимости предприятия, под которой, для целей управления, как правило, понимают текущую стоимость всех денежных доходов предприятия.

Как было отмечено, проекты девелопмента недвижимости являются в первую очередь инвестиционными проектами, поэтому к их оценке применимы все общие принципы инвестиционного анализа. В данном контексте, показатель стоимости предприятия представляет, по сути, показатель текущей стоимости инвестиций в данное предприятие. В этих условиях рост стоимости ДК, а, следовательно, и эффективность его деятельности будет обеспечиваться реализацией программы эффективных ПДН. Иными словами, рассматривая ПДН как инвестиционные проекты, можно утверждать, что обеспечение их эффективности также будет обеспечивать эффективность субъекта данных инвестиций, то есть ДК.

7. В диссертации в графическом виде представлена структурно-аналитическая модель управления инвестированием ПДН в девелоперской компании (рис. 4).

Эффективность проектов развития недвижимости, реализуемых конкретной ДК, может быть обеспечена внедрением систем управления инвестированием ПДН, при этом данная система должна учитывать особенности ПДН. В работе были выделены наиболее значимые области исследования в системе управления ДК.

Рисунок 4. Модель управление инвестированием ПДН в девелоперских компаниях

Особое место в модели управления инвестированием ПДН на предприятиях занимает система управления рисками, так как одной из характеристик рынка недвижимости является информационная закрытость и неопределенность. Можно утверждать, что управление рисками инвестирования является основой стратегического, тактического и оперативного управления в девелоперских компаниях.

В работе выявлены и классифицированы основные риски инвестирования в недвижимость вообще, и инвестирования проектов девелопмента в частности, что должно обеспечить возможность включения системы управления рисками в общую систему управления ДК, а также возможность их учета при анализе эффективности инвестирования ПДН. Обобщенная классификация рисков инвестирования в объекты недвижимости, разработанная в ходе исследования, представлена в табл. 2.

Для управления процессом инвестирования в недвижимость применимы общеизвестные методы управления рисками: методы отказа, принятия, передачи, снижения и т.д. Учет рисков в процессе анализа инвестиционных проектов также может проводиться стандартными методами: учет рисков при формировании требуемой доходности проектов, сценарный анализ и т.д.

Таблица 2. Классификация рисков инвестирования в объекты недвижимости

Вид риска	Краткая характеристика риска
1. Систематические (внешние) риски	Не поддаются диверсификации и отражают связь уровня риска инвестиций в недвижимость со среднерыночным уровнем риска
1.1. Административные риски	Появление новых требований по выполнению обязательств перед органами городской власти, введение ограничений функционального использования зданий, возможность изменения налогового режима; возможность бюрократических барьеров и т.д.
1.2. Финансовые риски	Риски рынка капитала (изменения процентных ставок и доходности инвестиций); риски изменения покупательной способности денег (риск инфляции, валютные риски) и пр.
1.3. Рыночные риски	Риск изменения спроса и предложения или ценовой риск, изменения конкурентной среды и пр.
1.4. Риск местоположения (региональный риск)	Определяется перспективами социально-экономического развития региона, притоками и оттоками капитала из региона (риск снижения деловой активности в регионе, миграционный риск и т.д.).
1.5. Экологический риск	Отражает вероятность того, что в процессе строительства или эксплуатации объекта недвижимости могут появиться экологические факторы, которые затруднят или сделают невозможным получение инвестором дохода на рыночном уровне.
1.6. Риск форс-мажорных обстоятельств	Риск стихийных бедствий (природные катастрофы: наводнения, землетрясения, штормы и др. климатические катаклизмы), войны, революции, путчи, забастовки и т.п.
2. Несистематические (идиосинкратические, внутренние) риски	Поддаются диверсификации за счет формирования сбалансированного портфеля недвижимости. Риски, привязанные к конкретному проекту, его особенностям: местоположению, типу проекта, качеству участников проекта и пр.
2.1. Основные внутренние риски
2.1.1. Юридические риски	Возможность утраты права собственности, невыявленные обременения объектов.
2.1.2. Риск низкой ликвидности объекта инвестирования	Отражает невозможность быстрого реструктурирования капитала инвестора за счет продажи инвестиций в недвижимость по справедливой стоимости. Под данным риском следует понимать также длительность периода инвестирования в недвижимость как инвестиционный актив.
2.1.3. Риск высокого «порогового значения» инвестирования	Риски, связанные с высокой капиталоемкостью инвестиций в недвижимость.
2.1.4. Риски, связанные с инвестированием в различные типы недвижимости	Исходят из условий предложения и спроса на данный тип имущества безотносительно месторасположения.
2.2. Специфические внутренние риски
2.2.1. Риски проектирования	- Технологические и градостроительные риски: неправильный выбор места реализации проекта, несоответствие окружающей застройке, ошибки в конструктивных решениях, неверный выбор материалов и т.д. - Маркетинговые риски: риски недополучения доходов вследствие недостаточного изучения потенциального спроса на готовый объект недвижимости, то есть маркетинговых ошибок
2.2.2. Подрядные риски	Риск превышения сроков выполнения работ, риски недостаточно высокого качества работ, риски повышения фактических затрат по сравнению с проектными.
2.2.3. Риски реализации	Риски увеличения сроков экспозиции готового объекта по сравнению с плановыми.
2.2.4. Внутренние финансовые риски	- Риски финансирования: риски, связанные с видом источников финансирования (например, кредитные риски), риски неэффективности схемы привлечения ресурсов, риски неправильного выбора участников проекта. - Риски в связи с ошибками в финансовых расчетах.

8. В диссертации рассмотрены особенности анализа эффективности ПДН. Принципы и методология анализа инвестиций в проекты девелопмента не могут быть отличными от прочих инвестиционных проектов. В то же время особенности ПДН обуславливают особенности в подходах и методах определения показателей эффективности. К основным особенностям ПДН, с точки зрения определения методов анализа их эффективности, в работе отнесены нетрадиционность денежных потоков ПДН, а также специфичность рисков инвестирования в развитие недвижимости.

В работе показано, что нетрадиционность денежных потоков ПДН затрудняет применение в целях анализа показателей относительной доходности проекта, так как проекты девелопмента, как правило, не имеют единой нормы рентабельности.

Проблема отсутствия единой внутренней нормы рентабельности для неординарных инвестиционных проектов решается использованием в качестве критерия эффективности только показателя NPV. В концептуальном плане критерий NPV является основным при формировании стратегии инвестиционного развития предприятия. Согласно экономической теории осуществление инвестиций с положительным NPV обеспечивает эффективность деятельности предприятия. Для достижения максимума эффективности должным быть реализованы все проекты, имеющие положительный NPV.

В то же время практики управления в своей деятельности в большей степени предпочитают опираться на относительные показатели доходности. В качестве решения данной проблемы предлагается использование в оценке модифицированной внутренней нормы доходности инвестиций (MIRR):

,

где - ожидаемый доход от проекта в t-м периоде; - инвестиции в проект в t-м периоде; T - срок реализации проекта; - ставка дисконтирования денежных потоков по проекту.

Показатель MIRR имеет существенные преимущества по сравнению с IRR, так как в основе его определения лежит предположение о том, что все денежные поступления по проекту реинвестируются по цене капитала, в то время как в ходе расчета IRR предполагается, что реинвестирование происходит по цене источника данного проекта. Кроме того, критерий MIRR имеет всегда единственное значение и может применяться для неординарных инвестиционных проектов в развитие недвижимости.

Вторым, направлением, определяющим специфику методик анализа ПДН, является необходимость учета дополнительных рисков и неопределенностей данных проектов. Как было отмечено, учет многообразных рисков инвестирования в недвижимость может осуществляться стандартными методами (например, учитываться в требуемой норме доходности проектов). В то же время, в условиях значительной неопределенности, обусловленной существенной длительностью цикла инвестирования ПДН, адекватная оценка эффективности инвестиционных проектов традиционными методами (NPV, IRR и т.д.) может быть затруднена.

В качестве решения данной проблемы предлагается использование концепции реальных опционов (ROV - Real Option Value). Метод ROV позволяет количественно оценивать заложенные в проекте дополнительные возможности и тем самым учитывать их при анализе эффективности инвестиционного проекта. Данные возможности могут существенно повысить экономическую выгоду, приносимую проектом: если без учета опциона проект является нецелесообразным, встроенный опцион делает проект экономически оправданным.

Проекты развития недвижимости в принципе могут содержать любой из известных реальных опционов, а также их комбинацию. При оценке подобных проектов следует учитывать все виды содержащихся в нем реальных опционов. NPV инвестиционного проекта, с учетом стоимости реального опциона может быть определено следующим образом [формула (1)]:

, (1)

где - чистый дисконтированный доход проекта без учета стоимости реального опциона; - стоимость реальных опционов по данному проекту.

Метод реальных опционов был применен в работе для оценки эффективности проекта развития бизнес-центра на участке в Центральном районе г. Санкт-Петербурга общей площадью 800 кв. м.

Традиционные показатели проекта развития бизнес-центра свидетельствуют о его неэффективности (NPV = -13792 тыс. руб.). В то же время реализация проекта должна занять минимум три года, в течение которых вполне вероятно благоприятное изменение конъюнктуры рынка, тем более что в докризисное время в городе (преимущественно в центральной его части) ощущалась острая нехватка качественных бизнес-центров. С точки зрения текущего состояния рынка недвижимости, проект характеризуется высокой степенью неопределенности. В то же время в ближайшие два года должны стабилизироваться цены на коммерческие помещения, и в случае благоприятной ситуации девелопер имеет возможность на 20% увеличить площадь создаваемого бизнес-центра за счет строительства дополнительного этажа. Фактически рассматриваемый проект дает право в течение двух лет вложить дополнительные средства в развитие имеющегося земельного участка при благоприятной конъюнктуре рынка. Это право представляет собой реальный опцион на расширение (expansion option), стоимость которого, может быть определена по формуле Блэка-Шоулза.

В табл. 3 представлены результаты расчета стоимости реального опциона на расширение рассматриваемого проекта развития бизнес-центра.

Таблица 3. Результаты расчета стоимости реального опциона на расширение рассматриваемого проекта развития бизнес-центра

Параметры	Значение
Текущая стоимость денежного потока, Z	43921 тыс. руб.
Текущая стоимость затрат, S	46495 тыс. руб.
Безрисковая процентная ставка, r	9.54%
Стандартное отклонение доходности проекта,	88.43%
Срок исполнения опциона, t	2
d1	0.732322319
d2	-0.518266734
N(d1)	0.768014144
N(d2)	0.302136073
Стоимость опциона на расширение проекта, Cop	22124 тыс. руб.

где

- функция распределения нормального закона;

;

;

- стандартное отклонение, соответствующее колебанию доходности финансового актива.

С учетом стоимости опциона на расширения и выражения (1) эффективность рассматриваемого ПДН определяется следующим образом:

Видно, что возможность расширить проект в случае благоприятной конъюнктуры рынка довольно существенно увеличила текущую стоимость проекта строительства бизнес-центра.

9. Девелоперские проекты, как правило, вне зависимости от типа недвижимости являются достаточно масштабными проектами, что требует привлечение финансирования из различных источников (внутренних и внешних). Как правило, внутренние источники финансирования, к которым относится нераспределенная прибыль и сформированные в процессе функционирования предприятия фонды (в частности амортизационный фонд на восстановление основного капитала), обеспечивают лишь некоторый процент потребности в финансовых ресурсах. Внешние финансовые ресурсы также включают два основных направления: собственные и заемные источники финансирования. Заемные средства могут привлекаться через финансовых посредников (это в основном коммерческие банки), а также непосредственно на финансовых рынках путем выпуска долговых обязательств. Эмиссия собственного капитала, как правило, является следующим шагом ДК на финансовых рынках. В основном это происходит в форме IPO.

Практика показывает, что для ДК оптимальной стратегией является комбинация нескольких финансовых инструментов. В рамках формирования подхода к установлению пропорций в комбинации источников капитала особый исследовательский интерес представляет проблема влияния заемного финансирования на эффективность инвестирования ПДН. В работе показано, что возможность привлечения заемного капитала позволяет расширить программу инвестирования ПДН за счет включения в нее большего количества эффективных проектов. Кроме того, существование положительного эффекта финансового рычага позволяет дополнять программу инвестирования ПДН, реализация которых была бы не эффективна при их финансировании только за счет собственных средств. Положительное или отрицательное влияние заемных средств на доходность собственного капитала, а также интенсивность этого влияния, определяются соотношением между внутренней доходностью проекта и ставкой процента по заемным средствам. Эффективность этого влияния определяется долей заемных средств в общем капитале, используемом для финансирования проекта.

Финансирование ПДН, особенно в текущих условиях экономической нестабильности несет в себе довольно существенные риски для инвесторов. Одной из форм финансирования ПДН, позволяющей распределить риски между участниками проекта, является проектное финансирование (проектное кредитование). В отличие от обычного кредитования, когда обеспечением кредита являются существующие финансовые потоки предприятия, базирующиеся на репутации и финансовых результатах прошлых периодов, при проектном кредитовании репутация и финансовые результаты действующего предприятия имеют меньшее значение, чем обоснование устойчивой экономики самого предлагаемого проекта.

10. Неравномерность денежных потоков ПДН требует их гармонизации между множеством реализуемых проектов для покрытия дефицита финансовых ресурсов в каждом периоде. Данная задача может быть также решена посредством реализации нескольких (т.е. программы) ПДН с разными сроками начала и периодами реализации. Объединение инвестиционных проектов, характеризующихся в отдельности неординарностью денежных потоков, может при определенном их сочетании обеспечить ординарность совокупного денежного потока программы.

Программа проектов развития недвижимости должна разрабатываться не случайным образом, а иметь под собой научно-методическую базу, обеспечивающую подчинение процесса формирования и реализации данной программы принципам теории эффективности. На данной основе в работе реализована модель оптимизации программы инвестирования (ПИ) ПДН.

Отправным этапом формирования оптимальной программы ПДН является выбор варианта развития каждого объекта недвижимости. Основным методом определения оптимального варианта развития является анализ наилучшего и наиболее эффективного использования объекта недвижимости. В то же время в диссертации обосновано, что для обеспечения максимального эффекта на предприятии должны осуществляться все инвестиционные проекты, имеющие положительную чистую приведенную стоимость.

Модель оптимизации программы инвестирования ПДН представлена в диссертации в виде формульного массива. Эффективность ПИ обеспечивается максимизацией целевого показателя чистого дисконтированного денежного потока программы (NPV^P). Ограничениями модели являются объем инвестиционных ресурсов в каждом периоде (), а также требование неотрицательности накопленного (суммарного) баланса денежных средств ПИ в каждом периоде времени (). Свободный баланс денежных средств ПИ в каждом периоде (B_t) равен сумме внешних инвестиционных ресурсов соответствующего периода и совокупного дохода от ПИ, который представляет собой сумму доходов от ПДН в каждом периоде ().

Таким образом, оптимизация программы инвестирования проектов девелопмента основывается на следующих данных:

На начальном этапе (1)

- имеющейся совокупности ПДН Р (1);

- объема внешних ресурсов (1), которые могут использоваться в течение нескольких начальных шагов расчетного периода.

На последующих этапах (t, t>1)

- имеющейся совокупности ПДН Р(t), которая может включать в себя, во-первых, проекты из множества Р (t-1), не выбранные для реализации в течение t-1 этапа, в том числе и проекты, вообще не выбранные для реализации в расчетном периоде, и, во-вторых, дополнительные проекты, разработанные к началу второго этапа;

- объема внешних ресурсов (t), формируемых с учетом остатков неиспользованных ресурсов, имевшихся на предыдущих этапах, и дополнительных внешних ресурсов, полученных на данном этапе;

- потоков денежных средств ПДН, реализация которых начата на предыдущих этапах, и являющихся внутренними ресурсами ПИ (t).

Процесс реализации представленной модели оптимизации ПИ ПНД представлен на рис. 5. Модель позволяет определить оптимальный период начала реализации каждого ПДН через показатели интенсивности ПДН (a_n,s). a_n,s является целым числом, принимающим значение 0 или 1. a_n,s=1 означает, что реализация n-гo ПДН начинается с периода s.

Рисунок 5. Процесс реализации модели оптимизации программы инвестирования ПДН

В диссертации представлен пример практического применения предлагаемой модели, которая позволяет определить оптимальную (с точки зрения максимума экономического эффекта) программу ПДН с учетом ограничений по объему инвестиционных ресурсов и срокам реализации рассматриваемых проектов, в том числе:

- отобрать объекты недвижимости с целью их включения в ПИ;

- установить сроки реализации отобранных инвестиционных проектов по развитию недвижимости;

- разработать оптимальную схему формирования баланса свободных денежных средств ИП.

Таким образом, применение рассматриваемой модели обеспечивает также преемственность и непрерывность инвестиционно-строительного процесса, так как, кроме всего прочего, данная модель учитывает возможность самофинансирования системы проектов, что особенно важно в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов.

11. На тактическом уровне в качестве основного направления исследования выделяется проблема регламентации различных подпроцессов процесса управления инвестированием ПДН.

Согласно данным табл. 1 процессное моделирование является основным методом первого этапа процесса управления инвестированием ПДН - инициирования новых проектов. В диссертации на основе инструментария процессного моделирования (графической нотации IDEF0) была разработана модель инициирования новых ПДН.

Моделирование бизнес-процесса в IDEF0 начинается с построения контекстной диаграммы, которая фиксирует границы моделируемой бизнес-системы, определяя то, как моделируемая система взаимодействует со своим окружением.

Представленная функционально-информационная модель процесса инициирования новых проектов, обеспечивает интеграцию предлагаемых методик и моделей в систему управления девелоперской компанией. Принципы и инструментарий процессного моделирования, в частности нотация IDEF0, также могут быть применены для регламентации последующих этапов (подпроцессов) процесса управления инвестированием проектов девелопмента недвижимости.

Основные научные публикации по теме диссертационного исследования

1. Бельчинская, Е.Н. Управление эффективностью инвестирования проектов развития недвижимости на предприятиях-девелоперах // Вестник Российской академии естественных наук. Серия экономическая. - 2009. - №13 (4). - 0,3 п.л.

2. Бельчинская, Е.Н. Особенности анализа и управления инвестированием в развитие недвижимости // Журнал правовых и экономических исследований. - 2009. - №3. - 0,2 п.л.

3. Бельчинская, Е.Н. Риски инвестирования проектов развития недвижимости // Мировая экономика и социум: от кризиса до кризиса: Материалы международной научно-практической конференции 15 сентября 2009 года. - Саратов: Издательство ИЦ «Наука», 2009. - 0,2 п.л.

4. Бельчинская, Е.Н. Методы анализа эффективности инвестиционных проектов в развитие недвижимости // Современные аспекты экономики. - 2009. - №8 (145). - 0,6 п.л.

5. Бельчинская, Е.Н. Использование заемного капитала при инвестировании проектов девелопмента недвижимости (ПДН) // Молодой ученый. - 2009. - №10. - 0,3 п.л.

6. Бельчинская, Е.Н. Участие российских и иностранных банков в финансировании проектов девелопмента территорий // Интеграция экономики в систему мирохозяйственных связей: Сборник научных трудов XIV Международной научно-практической конференции 27-29 октября 2009 года. - СПб.: Издательство Политехн. университета, 2009. - 0,1 п.л.

7. Бельчинская, Е.Н. Применение метода реальных опционов в анализе эффективности инвестиционных проектов в развитие недвижимости // Экономические и экологические проблемы в меняющемся мире: Сборник научных трудов международной конференции 12-13 ноября 2009 года. - Омск, 2009. - 0,2 п.л.

8. Бельчинская, Е.Н. Особенности финансирования проектов девелопмента в современных условиях // Мировой финансовый кризис: причины, последствия и модели противодействия: Материалы Межвузовской научно-практической конференции студентов, аспирантов и молодых ученых 26 апреля 2010 года. - СПб.: БАТиП, 2010. - 0,1 п.л.

Размещено на Allbest.ru

...